白酒行業(yè)企業(yè)研究報(bào)告-洋河股份

白酒行業(yè)企業(yè)研究報(bào)告洋河股份

洋河股份：深度調(diào)整完成，未來(lái)值得期待評(píng)級(jí)及分析師信息洋河股份滬深300評(píng)級(jí)及分析師信息洋河股份滬深3008%1%-7%-14%-21%-28%2021/112022/022022/052022/08相關(guān)研究評(píng)級(jí)：買(mǎi)入評(píng)級(jí)：買(mǎi)入上次評(píng)級(jí)：買(mǎi)入目標(biāo)價(jià)格：最新收盤(pán)價(jià)：146.00股票代碼：00230452周最高價(jià)/最低價(jià)：195.18/126.2總市值(億)2,200.20自由流通市值(億)2,193.96自由流通股數(shù)(百萬(wàn))1,502.71股票代碼：00230452周最高價(jià)/最低價(jià)：195.18/126.2總市值(億)2,200.20自由流通市值(億)2,193.96自由流通股數(shù)(百萬(wàn))1,502.71相對(duì)股價(jià)%2019M6+、M3相對(duì)股價(jià)%渠道梳理完畢，廠商關(guān)系回暖分析師：寇星郵箱：kouxing@SACNO：S1120520040004聯(lián)系電話：2019分析師：寇星郵箱：kouxing@SACNO：S1120520040004聯(lián)系電話：投資建議1.【華西食飲】洋河股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告：業(yè)績(jī)超預(yù)期，改革紅利繼續(xù)釋放2022.08.262.【華西食飲】洋河股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告：持續(xù)推動(dòng)改革，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼2022.05.053.【華西食飲】洋河股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告：收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)提升顯示增長(zhǎng)潛力空間2021.10.272022-2024304.96/356.20/405.712022-2024EPS6.38/7.53/8.7020221118146PE1.【華西食飲】洋河股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告：業(yè)績(jī)超預(yù)期，改革紅利繼續(xù)釋放2022.08.262.【華西食飲】洋河股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告：持續(xù)推動(dòng)改革，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼2022.05.053.【華西食飲】洋河股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告：收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)提升顯示增長(zhǎng)潛力空間2021.10.27風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況不及預(yù)期、核心產(chǎn)品增長(zhǎng)不及預(yù)期、雙溝發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期、食品安全問(wèn)題盈利預(yù)測(cè)與估值財(cái)務(wù)摘要2020A2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)21,10125,35030,49635,62040,571YoY（%）-8.8%20.1%20.3%16.8%13.9%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)7,4827,5089,61311,34313,107YoY（%）1.3%0.3%28.0%18.0%15.6%毛利率（%）72.3%75.3%75.7%76.0%76.1%每股收益（元）4.985.016.387.538.70ROE19.4%17.7%20.2%19.3%18.2%市盈率29.2929.1222.8919.4016.79資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所正文目錄復(fù)盤(pán)洋河：蘇酒龍頭，名酒基因，歷史悠久 5建國(guó)前：千年歷史，底蘊(yùn)深厚 61.2.1949-2001：起起伏伏，騰飛前夜 62002-2006：黃金十年的前五年，締造藍(lán)色經(jīng)典 72007-2012：黃金十年的后五年，產(chǎn)業(yè)整合，產(chǎn)品升級(jí)，泛全國(guó)化 151.5.2013-2015：行業(yè)遇冷，率先走出低谷 211.6.2016-2018：省外市場(chǎng)突破，隱憂初現(xiàn) 241.7.2019-2021：主動(dòng)調(diào)整，二次創(chuàng)業(yè) 29公司優(yōu)勢(shì)：治理機(jī)構(gòu)完善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出眾，渠道力強(qiáng) 34管理層創(chuàng)新一以貫之，股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)積極性 34“一體兩翼”完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，雙名酒帶來(lái)更多想象空間 36白酒行業(yè)營(yíng)銷標(biāo)桿，全國(guó)化布局已完成，數(shù)字化助力終端掌控 39未來(lái)亮點(diǎn)：調(diào)整結(jié)果初步顯現(xiàn)，期待二次騰飛 42產(chǎn)品體系迎來(lái)全面升級(jí)，次高端擴(kuò)容增長(zhǎng)迅速 42省內(nèi)基本盤(pán)牢固，省外基地市場(chǎng)眾多，深厚根基賦能升級(jí)創(chuàng)新 45厘清渠道、提價(jià)控貨，廠商關(guān)系改善助力二次騰飛 46投資邏輯、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí) 47風(fēng)險(xiǎn)提示 48圖表目錄圖1洋河股份歷史財(cái)務(wù)情況回顧 5圖2洋河酒廠“天下第一壇”雕塑 6圖3洋河經(jīng)典產(chǎn)品之洋河大曲 6圖42000年以來(lái)全國(guó)規(guī)模以上酒企收入 8圖52002年首次改制后股權(quán)結(jié)構(gòu)比例 9圖62006年第二次改制后股權(quán)比例 9圖7洋河藍(lán)色經(jīng)典與傳統(tǒng)紅黃色基調(diào)宣傳形成明顯反差 10圖盤(pán)中盤(pán)”營(yíng)銷模式示意圖 11圖92004-2006年白酒主要上市公司營(yíng)收（億元）及營(yíng)收增速（%） 13圖2004-2006年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及凈利潤(rùn)增速（%） 13圖2004-2006年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況 14圖2004-2006年同業(yè)銷售費(fèi)率對(duì)比情況 14圖2004-2006同業(yè)ROE對(duì)比情況 15圖2004-2006年同業(yè)凈利潤(rùn)率對(duì)比情況 15圖2004-2006年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比情況 15圖2004-2006年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對(duì)比情況 15圖17濃香型白酒企業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能情況（2021年，單位：噸） 16圖18洋河、雙溝聯(lián)合營(yíng)銷 17圖雙溝處在空白價(jià)格帶 17圖20以華東市場(chǎng)為突破口的泛全國(guó)化進(jìn)程 17圖2007-2012年白酒主要上市公司營(yíng)收（億元）及營(yíng)收增速（%） 19圖2007-2012年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及凈利潤(rùn)增速 19圖2007-2012年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況 20圖2007-2012年同業(yè)銷售費(fèi)率對(duì)比 20圖2007-2012年同業(yè)ROE對(duì)比 20圖2007-2012年同業(yè)凈利潤(rùn)率對(duì)比 20圖2007-2012年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比 20圖2007-2012年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對(duì)比 20圖洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與價(jià)格定位 21圖洋河煙酒店終端 21圖2013-2015年白酒主要上市公司營(yíng)收（億元）及增速情況（%） 22圖2013-2015年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及凈利潤(rùn)增速（%） 22圖2013-2015年洋河產(chǎn)品噸價(jià)及其同比變動(dòng)情況 23圖2013-2015年同業(yè)銷售費(fèi)率對(duì)比 23圖2013-2015年同業(yè)ROE對(duì)比 23圖2013-2015年同業(yè)凈利潤(rùn)率對(duì)比 23圖2013-2015年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比 23圖2013-2015年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對(duì)比 23圖2015-2018年洋河“新江蘇市場(chǎng)”數(shù)量 24圖2015-2018年洋河省內(nèi)外營(yíng)收占比 24圖洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷 25圖2012年江蘇白酒品牌市占率 26圖2019年江蘇白酒品牌市占率 26圖2016-2018年白酒主要上市公司營(yíng)收（億元）及營(yíng)收增速（%） 27圖2016-2018年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及凈利潤(rùn)增速（%） 27圖2016-2018年洋河噸價(jià)及其同比變動(dòng)情況 28圖2016-2018年同業(yè)銷售費(fèi)率對(duì)比 28圖2016-2018年同業(yè)ROE對(duì)比 28圖2016-2018年同業(yè)凈利率對(duì)比 28圖2016-2018年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比 28圖2016-2018年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對(duì)比 28圖洋河著力打造洋河為主體、雙溝與貴酒為兩翼的產(chǎn)品體系 30圖2019-2021年洋河、今世緣省內(nèi)銷售對(duì)比 31圖江蘇各地市消費(fèi)主流白酒品牌 31圖2019-2021年白酒主要上市公司營(yíng)收（億元）及營(yíng)收增速（%） 32圖2019-2021年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及營(yíng)收增速（%） 32圖2019-2021年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況 33圖2019-2021年同業(yè)銷售費(fèi)率對(duì)比 33圖2019-2021年同業(yè)ROE對(duì)比 33圖2019-2021年同業(yè)凈利潤(rùn)率對(duì)比 33圖2019-2021年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比 33圖2019-2021年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對(duì)比 33圖洋河上市以來(lái)股價(jià)（后復(fù)權(quán)）與中信白酒行業(yè)指數(shù)對(duì)比 34圖洋河夢(mèng)之藍(lán)M3水晶版、宣傳圖 37圖夢(mèng)之藍(lán)M6+消費(fèi)者體驗(yàn)評(píng)分 37圖主要醬酒企業(yè)基酒產(chǎn)能情況（單位：噸） 39圖洋河“三位一體”的營(yíng)銷管理體系 40圖山東省白酒市場(chǎng)各品牌份額情況（估算） 41圖山東省白酒品牌區(qū)域分布 41圖江西省白酒市場(chǎng)各品牌份額情況（估算） 41圖江西省白酒品牌區(qū)域分布 41圖數(shù)字化平臺(tái)如何幫助洋河應(yīng)對(duì)渠道痛點(diǎn) 42圖2016年以來(lái)茅臺(tái)、普五一批價(jià)（元瓶）走勢(shì) 43圖2021年高端白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 44圖2020年次高端白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 44圖2021年以來(lái)夢(mèng)之藍(lán)M6+（高度）批價(jià)走勢(shì) 45圖77新海之藍(lán)與天之藍(lán)：更多陳年酒，更高綿柔度 45圖“一商為主、多商為輔”的經(jīng)銷體系 46圖2016-2021年洋河合同負(fù)債及其增速 47圖洋河數(shù)字化防竄貨系統(tǒng) 47表1歷屆全國(guó)名酒評(píng)選情況 7表2國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可的白酒地理標(biāo)志產(chǎn)品，洋河“綿柔”首次寫(xiě)入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) 10表3“1+1”廠商共建模式與大商模式比較 12表4黃金十年間，洋河不斷擴(kuò)張產(chǎn)能為未來(lái)蓄力 16表52016-2018年江蘇省白酒各價(jià)格帶主力品牌一覽 25表6洋河2019年起改革措施梳理 29表7洋河改革前后情況對(duì)比 31表81998年以來(lái)洋河歷任董事長(zhǎng)情況匯總 35表92021年第一期核心骨干持股計(jì)劃持有人名單及份額分配情況 36表2025年夢(mèng)之藍(lán)M6+市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 38表雙溝主要產(chǎn)品規(guī)格及標(biāo)價(jià)一覽 38表以江蘇省為例，2000年以來(lái)主流白酒消費(fèi)價(jià)格帶變遷 43表蘇魯豫皖四省人口與白酒市場(chǎng)情況 45表洋河營(yíng)收拆分及未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè) 48表同類可比公司估值情況 48復(fù)盤(pán)洋河：蘇酒龍頭，名酒基因，歷史悠久洋河股份位于江蘇省宿遷市，當(dāng)?shù)赜兄凭玫尼劸茪v史。公司的前身是江蘇洋河19491979年第三屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)“國(guó)家名酒”稱號(hào)，品牌底蘊(yùn)深厚。2003年，公司推出藍(lán)色經(jīng)典系列，突破白酒行業(yè)以香型分類的傳統(tǒng)，“藍(lán)色風(fēng)暴”。2008年“綿柔型”作為白“綿柔鼻祖”。除了公司常年主營(yíng)的洋河品牌外，2010-2011年，公司先后分多次，總計(jì)以17.12億元全資收購(gòu)雙溝酒業(yè)、2016年公司收購(gòu)貴州貴酒、2017年公司收購(gòu)厚工坊迎賓酒業(yè)，形成了多品牌發(fā)展的格局。圖1洋河股份歷史財(cái)務(wù)情況回顧500 200.00黃金十年， 行業(yè)遇冷， 行業(yè)回暖， 2021-：二次業(yè)450 藍(lán)色經(jīng)典 維持穩(wěn)定 問(wèn)題凸顯開(kāi)始革 核心人物張東 180.00核心人物楊棟 核心人物張柏 核心人物：耀 代表產(chǎn)品夢(mèng)藍(lán)水400 代表產(chǎn)品年 代表產(chǎn)品無(wú) 代表產(chǎn)品夢(mèng)藍(lán)晶版、溝頭酒等； 160.00百元價(jià)帶的之藍(lán)， 營(yíng)銷手段社盤(pán)中、 營(yíng)銷手段回核心費(fèi) 營(yíng)銷手段再進(jìn)行權(quán)年推出夢(mèng)藍(lán)； 商務(wù)團(tuán)、極致化工 者培育向“商一體 經(jīng)350 營(yíng)銷手段消者盤(pán)中 程，營(yíng)消費(fèi)圍； 化”轉(zhuǎn)，構(gòu)“一為 銷商數(shù)等。 140.00盤(pán)、廠商協(xié)作天網(wǎng) 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)：業(yè)遇到 主，多為輔體系。工程、務(wù)團(tuán)； 挫折，之藍(lán)損，之 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)：內(nèi)高端300 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)：世緣尚 藍(lán)逆勢(shì)長(zhǎng)。 為外地牌占，今緣 120.00未在全鋪開(kāi)洋河省 隱患：品結(jié)開(kāi)始老 挑戰(zhàn)省地位。外市場(chǎng)如破。 化。 隱患：品結(jié)老化價(jià)250 格體系明，始出渠 100.00道壓貨。200 80.00150 60.00100 40.0020.000 0.00200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營(yíng)業(yè)總收入（億元） 凈利潤(rùn)（億元） 銷售毛利率(%)資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所5萬(wàn)多年前，雙溝地區(qū)就已經(jīng)存在有古人類釀酒行為的猿人。1977年所發(fā)現(xiàn)的雙溝醉猿化石更是成為該地區(qū)酒文化歷史悠久的重要標(biāo)志之一。洋河釀酒始于漢代，距今已有兩千多年歷史。洋河地區(qū)白酒的代表產(chǎn)品，洋河大曲興于隋唐，隆盛于明清，曾入選皇室貢酒，具有千余年的釀酒歷史，素有“福1732300年歷史。洋河大曲以優(yōu)質(zhì)粘高粱為原料，配以小麥、大麥、豌豆培養(yǎng)的高溫大曲為糖化發(fā)酵劑，以聞名的美人泉之水釀造而成，酒液澄澈透明，酒香濃郁清雅，入口鮮爽甘甜，圖2洋河酒廠“天下第一壇”雕塑圖3洋河經(jīng)典產(chǎn)品之洋河大曲資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所1.2.1949-2001：起起伏伏，騰飛前夜1949年10月全國(guó)解放后，洋河鎮(zhèn)在泗陽(yáng)縣轄下，黨和政府撥出?？铋_(kāi)始在幾家私人釀酒作坊的基礎(chǔ)上建立了國(guó)營(yíng)洋河酒廠，即現(xiàn)在的江蘇洋河酒廠股份有限公司。建1.4萬(wàn)，稅利合計(jì)只有3.43萬(wàn)元。建廠七十多年來(lái)，在黨和政府的領(lǐng)導(dǎo)下，生產(chǎn)連年發(fā)展，產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高。197219793屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)上，19844屆評(píng)酒會(huì)、1989年的全51990年，在全國(guó)1992年，洋河大曲系列在美5001262，名列全國(guó)輕工行業(yè)第14位，受到黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人視察關(guān)心。表1歷屆全國(guó)名酒評(píng)選情況屆數(shù)時(shí)間稱號(hào)獲獎(jiǎng)產(chǎn)品第一屆1952年老四大名酒茅臺(tái)、汾酒、瀘州大曲、西鳳酒第二屆1963年八大名酒五糧液、汾酒、古井貢、瀘州老窖特曲、全興大曲、茅臺(tái)酒、西鳳酒、董酒第三屆1979年八大名酒茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢、洋河大曲、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲第四屆1984年十三名優(yōu)酒茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒第五屆1989年十七大名酒茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、沱牌曲酒、宋河糧液資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所光環(huán)褪去，面臨危機(jī)。1990年代后期，隨著白酒市場(chǎng)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向全面市場(chǎng)化體制轉(zhuǎn)軌，以四川、安徽為代表的外省白酒開(kāi)始席卷江蘇白酒市場(chǎng)。江蘇白酒企業(yè)由于政府在產(chǎn)業(yè)政策上沒(méi)有給予充分支持，企業(yè)管理體制落后，難以與外省品牌抗衡。洋河作為江蘇白酒的領(lǐng)軍企業(yè)，同樣沒(méi)有逃離這種命運(yùn)。洋河先是學(xué)習(xí)五糧液買(mǎi)斷營(yíng)銷模式，同時(shí)不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。但由于其主力產(chǎn)品洋河大曲定價(jià)不高，新產(chǎn)品線多以中低端產(chǎn)品為主，不但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)品牌塑造和提檔升級(jí)，反而導(dǎo)致產(chǎn)品線混亂。洋河陷入危機(jī)。1.3.2002-2006：黃金十年的前五年，締造藍(lán)色經(jīng)典2002-2012年是白酒行業(yè)上行6年，白酒產(chǎn)業(yè)每年保持兩位數(shù)的增速。2008年受到金融危機(jī)的影響，行業(yè)增速放緩，但遲滯一年后又迅速進(jìn)30%。十年中，百億規(guī)模企業(yè)蜂擁而出，名酒企業(yè)成為旗幟。茅臺(tái)、五糧液等高端名酒持續(xù)領(lǐng)先，洋河和郎酒營(yíng)收破百億，汾酒也一改“假酒案”以來(lái)的頹勢(shì)。圖42000年以來(lái)全國(guó)白酒總產(chǎn)量變動(dòng)情況1400.001400.0030.00%1200.0020.00%1000.0010.00%800.000.00%600.00-10.00%400.00-20.00%200.00-30.00%0.00-40.00%白酒當(dāng)年總產(chǎn)量（萬(wàn)千升）總產(chǎn)量YOY(%)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華西證券研究所改制之初便引入管理層、經(jīng)銷商持股，激勵(lì)機(jī)制扎根企業(yè)基因。2002年第一次2002年洋河第一次改制時(shí)，洋河614位公司經(jīng)營(yíng)層人員共同發(fā)起設(shè)立股份有限公司，公司由國(guó)有獨(dú)資轉(zhuǎn)為國(guó)有控股公司，洋河集51.1%8.3%，經(jīng)銷商及其他法人股東持股占比40.6%。在這次股改的安排中，洋河初步建立了國(guó)資委、管理層、核心經(jīng)銷商共同持股的股權(quán)架構(gòu)，為公司未來(lái)十幾年的快速發(fā)展奠定了良好的激勵(lì)基礎(chǔ)。后來(lái)公司的歷2006年，公司實(shí)施增資擴(kuò)股，向管理層2200萬(wàn)股。定增完成后，高管及中層管（6.3（12.6（1.8）等平臺(tái)合計(jì)持股比例為30.7%，國(guó)資持股下降為38.6%，管理層持股比例進(jìn)一步提升，圖52002年首次改制后股權(quán)結(jié)構(gòu)比例 圖62006年第二次改制后股權(quán)比例14.5%14.5%8.3%6.7%14.5%14.5%8.3%6.7%2.9%1.0%1.0%51.1%洋河集團(tuán)綜藝投資江蘇高投南通盛福上海海煙上海捷強(qiáng)中食發(fā)酵其他（含高管自然人）11.8%10.9%12.6%10.9%38.6%5.1%2.2%0.7%6.3% 0.7%洋河集團(tuán)上海海煙江蘇高投藍(lán)天貿(mào)易藍(lán)海貿(mào)易資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華西證券研究所 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華西證券研究所獨(dú)創(chuàng)綿柔風(fēng)格白酒，藍(lán)色經(jīng)典席卷全國(guó)。傳統(tǒng)白酒以香氣定型，洋河創(chuàng)造性地提出了以味定型，并基于此設(shè)計(jì)出了新的白酒香型，即綿柔型白酒。這種白酒在保持了洋河傳統(tǒng)“甜、綿、軟、凈、香”的基礎(chǔ)上，更設(shè)計(jì)貼合了現(xiàn)代人健康舒適飲酒的2003年推出的劃時(shí)代產(chǎn)品“藍(lán)色經(jīng)典”表2國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可的白酒地理標(biāo)志產(chǎn)品，洋河“綿柔”首次寫(xiě)入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)國(guó)標(biāo)代碼產(chǎn)品國(guó)標(biāo)代碼產(chǎn)品GB/T22736-2008酒鬼酒GB/T19328-2007口子窖酒GB/T18624-2007水井坊酒GB/T19508-2007西鳳酒GB/T19508-2007沱牌白酒GB/T19961-2005劍南春酒GB/T18356-2007貴州茅臺(tái)酒GB/T19327-2007古井貢酒GB/T22211-2008五糧液GB/T19508-2007西鳳酒GB/T22041-2008國(guó)窖1573GB/T22046-2008洋河大曲GB/T22735-2008景芝神釀GB/T21261-2007玉泉酒GB/T19329-2007道光廿五貢GB/T22045-2008瀘州老窖特曲GB/T21263-2007牛欄山二鍋頭GB/T-21820-2008舍得白酒GB/T19331-2007互助青稞酒資料來(lái)源：白酒標(biāo)準(zhǔn)匯編，華西證券研究所圖7洋河藍(lán)色經(jīng)典與傳統(tǒng)紅黃色基調(diào)宣傳形成明顯反差資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所1“盤(pán)中盤(pán)”模式由徽酒企業(yè)創(chuàng)立，其要義是將公司資源集中于核心消費(fèi)者，對(duì)其進(jìn)行高強(qiáng)度的消費(fèi)者教育，使其建2003年開(kāi)始在酒店渠道進(jìn)行“盤(pán)中盤(pán)”模式的開(kāi)發(fā)，意圖使用酒店的核心“小盤(pán)”創(chuàng)性地提出了“1+1”模式，即廠方派駐人員直接對(duì)終端市場(chǎng)進(jìn)行銷售協(xié)助與管理，經(jīng)銷商專注于物流和資金周轉(zhuǎn)，廠商分工專業(yè)化程度提高，運(yùn)營(yíng)效率大大提升。圖8“盤(pán)中盤(pán)”營(yíng)銷模式示意圖資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華西證券研究所表3“1+1”廠商共建模式與大商模式比較“1+1”廠商共建模式大商模式運(yùn)作機(jī)理廠方通過(guò)派駐人員、設(shè)立辦事處等方式直接或間接進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、維護(hù)等工作，經(jīng)銷商主要起配合作用廠商將某一區(qū)域市場(chǎng)交給經(jīng)銷商去做，只給予一些指導(dǎo)性的原則，大部分工作由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)廠商分工廠方負(fù)責(zé)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、客情維護(hù)、品牌建設(shè)、消費(fèi)者教育等事項(xiàng)，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流配送和資金周轉(zhuǎn)經(jīng)銷商投入經(jīng)費(fèi)進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓與運(yùn)作經(jīng)銷商數(shù)量多少，區(qū)域內(nèi)大商通常只有一家經(jīng)銷商利潤(rùn)來(lái)源出廠價(jià)與銷售價(jià)之間的價(jià)差，廠方給予的返點(diǎn)及傭金出廠價(jià)與銷售價(jià)之間的價(jià)差，廠方給予的返點(diǎn)及傭金經(jīng)銷商利潤(rùn)空間價(jià)差較小，但風(fēng)險(xiǎn)也較小價(jià)差較大，但風(fēng)險(xiǎn)也較大廠方對(duì)終端掌握情況直接掌握終端不能直接掌控終端產(chǎn)品價(jià)格模式控價(jià)/半控價(jià)裸價(jià)對(duì)廠方的優(yōu)劣勢(shì)可以直接掌握終端、便于管理、防止竄貨，但是銷售費(fèi)用投入較高廠家將銷售工作外包給各地有資金實(shí)力和豐富社會(huì)人脈關(guān)系的大戶，有利于快速擴(kuò)張，但是廠家對(duì)終端掌控能力差資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華西證券研究所“黃金十年”前五年總結(jié)：2002年股改的激勵(lì)，同時(shí)在白酒行業(yè)大發(fā)展的時(shí)代背景下，洋河股份在黃金十年的前五年實(shí)現(xiàn)了迅猛增長(zhǎng)。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，2004-20064.17億元上升至10.71億元，CAGR達(dá)到60.26%0.151.75億元，CAGR241%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上2004年的不50%200660%以上，成為營(yíng)收主力軍，也掀開(kāi)了“藍(lán)色風(fēng)暴”的序章。與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步提升相對(duì)應(yīng)的是利潤(rùn)率的提升，洋河股份銷售凈利潤(rùn)率由3.57%16.33%。圖92004-2006年白酒主要上市公司營(yíng)收（億元）及營(yíng)收增速（%）8070.007060.006050.005040.004030.003020.002010.00100.000-10.00200420052006洋河股份總營(yíng)收山西汾酒總營(yíng)收瀘州老窖總營(yíng)收五糧液總營(yíng)收貴州茅臺(tái)營(yíng)收洋河股份總營(yíng)收YOY（%）山西汾酒營(yíng)收YOY（%）瀘州老窖總營(yíng)收YOY（%）五糧液總營(yíng)收YOY（%）貴州茅臺(tái)總營(yíng)收YOY（%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖102004-2006年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及凈利潤(rùn)增速（%）700.00600.00500.00400.0010300.0086 200.004 100.002 0.000 -100.002004 2005 2006洋河股份凈利潤(rùn) 山西汾酒凈利潤(rùn) 瀘州老窖凈利潤(rùn)五糧液凈利潤(rùn) 貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn) 洋河股份凈利潤(rùn)山西汾酒凈利潤(rùn)YOY（%） 瀘州老窖凈利潤(rùn)YOY（%） 五糧液凈利潤(rùn)YOY（%）貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)YOY（%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖112004-2006年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況圖122004-2006年同業(yè)銷售費(fèi)率對(duì)比情況120.00%100.00%80.00% 53%60.00%40.00%67%20.00% 0.00%2004 2005 200630.00%25.00%洋河股份20.00%山西汾酒15.00% 瀘州老窖10.00% 五糧液貴州茅臺(tái)5.00%0.00%2004 2005 2006資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所中高檔營(yíng)收占比 普通酒營(yíng)收占比值得一提的是洋河獨(dú)特的銷售費(fèi)用投放制度。酒企銷售費(fèi)用投放制度可以分為三種，以五糧液為代表的“高營(yíng)收-高毛利率-高費(fèi)用率”模式、以洋河為代表的“低營(yíng)收-低毛利率-低費(fèi)用率”模式和以茅臺(tái)為代表的“期權(quán)”中高檔營(yíng)收占比 普通酒營(yíng)收占比洋河在對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行返利時(shí)，并不直接將返利計(jì)入銷售費(fèi)用，而是抵減銷售收入，同時(shí)增加返利負(fù)債（該項(xiàng)體現(xiàn)在報(bào)表端為“其他應(yīng)付款/合同負(fù)債——經(jīng)銷商尚未結(jié)算的折扣”科目。這筆負(fù)債并不在當(dāng)期進(jìn)行償還，而是在未來(lái)的經(jīng)銷商采購(gòu)過(guò)程中進(jìn)行抵扣。此類結(jié)算方式一方面在報(bào)表端降低了銷售費(fèi)用率，另一方面增加了經(jīng)銷商對(duì)于洋河的依賴度，使其因?yàn)檎劭劢Y(jié)算的問(wèn)題不會(huì)輕易退出經(jīng)營(yíng)，洋河也因?yàn)槲唇Y(jié)算折扣的積累為未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)繼續(xù)維系經(jīng)銷商關(guān)系提供了后備力量。因此在2013-2015年行業(yè)遇冷時(shí)期體現(xiàn)得十分明顯。相比之下，五糧液在報(bào)表端并未體現(xiàn)返利負(fù)債，這從側(cè)面反映五糧液的銷售返利政策為多確認(rèn)收入、當(dāng)期計(jì)提返利費(fèi)用、不增加返利負(fù)債，因此在報(bào)表端體現(xiàn)為高收入、高毛利、高費(fèi)用率。茅臺(tái)由于其強(qiáng)大的品牌壁壘，在市場(chǎng)銷售與返利政策上都十分強(qiáng)勢(shì)，通常通過(guò)給予低價(jià)配額的方式變相補(bǔ)貼經(jīng)銷商，這類補(bǔ)貼在報(bào)表端也不會(huì)體現(xiàn)為費(fèi)用。因此整體來(lái)看，洋河所呈現(xiàn)的銷售費(fèi)用率處于中等水平。三種費(fèi)用投放模式的區(qū)別在后來(lái)的發(fā)展軌跡中區(qū)別更加明顯。圖132004-2006同業(yè)ROE對(duì)比情況圖142004-2006年同業(yè)凈利潤(rùn)率對(duì)比情況50.00%45.00%40.00%35.00%洋河股份30.00%25.00% 山西汾酒20.00% 瀘州老窖15.00% 五糧液10.00%貴州茅臺(tái)5.00%0.00%2004 2005 200635.00%30.00%25.00% 洋河股份20.00% 山西汾酒15.00% 瀘州老窖10.00% 五糧液5.00% 貴州茅臺(tái)0.00%2004 2005 2006資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖152004-2006年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比情況圖162004-2006年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對(duì)比情況1.401.20 洋河股份1.00山西汾酒0.800.60 瀘州老窖0.40 五糧液0.20貴州茅臺(tái)0.002004 2005 20065.004.504.003.50 洋河股份3.00 山西汾酒2.50 瀘州老窖2.00五糧液1.501.00 貴州茅臺(tái)0.500.002004 2005 2006資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所從ROE角度來(lái)看，由于此時(shí)洋河尚未上市，權(quán)益規(guī)模較低，因此權(quán)益乘數(shù)高于同業(yè)水平，同時(shí)由于基數(shù)小、增長(zhǎng)速度迅猛，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也高于同業(yè)水平，因此雖然洋河ROE較高，但可比意義不大。1.4.2007-2012：黃金十年的后五年，產(chǎn)業(yè)整合，產(chǎn)品升級(jí)，泛全國(guó)化上市募資，擴(kuò)展產(chǎn)能。由于藍(lán)色經(jīng)典增速過(guò)快，洋河酒廠陷入了產(chǎn)能瓶頸。2009年，洋河股份上市，募資8.2億元，投向包括9000噸名優(yōu)基酒釀造技改項(xiàng)目、15000噸名優(yōu)酒陳化老熟等項(xiàng)目，緩解了產(chǎn)能與需求緊張的矛盾。洋河產(chǎn)能擴(kuò)張速度在業(yè)內(nèi)是首屈一指的。在募資之后，洋河又多次新建產(chǎn)能。目前洋河擁有商32萬(wàn)噸（16萬(wàn)噸，在濃香型白酒中名列第一。表4黃金十年間，洋河不斷擴(kuò)張產(chǎn)能為未來(lái)蓄力新建、改造及收購(gòu)產(chǎn)能項(xiàng)目產(chǎn)能口徑產(chǎn)生效益（估算）上市前中高端白酒2.6萬(wàn)噸，普通白酒6.1萬(wàn)噸2010年名優(yōu)酒釀造技改項(xiàng)目名優(yōu)基酒增加0.9萬(wàn)噸，普通基酒減少0.9萬(wàn)噸每年新增營(yíng)業(yè)收入3.06億元，新增凈利潤(rùn)7939.06萬(wàn)元。2010年名優(yōu)酒陳化老熟和包裝技改項(xiàng)目中高檔白酒增加1.5萬(wàn)噸，普通白酒減少1.5萬(wàn)噸每年新增營(yíng)業(yè)收入15.75億元，新增凈利潤(rùn)1.23億元。2010年名優(yōu)酒釀造技改項(xiàng)目二期增加名優(yōu)基酒2萬(wàn)噸項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后每年新增凈利潤(rùn)2.87億元。2011年3萬(wàn)噸名優(yōu)酒釀造技改工程增加名優(yōu)基酒3萬(wàn)噸每年新增營(yíng)業(yè)收入12億元，新增凈利潤(rùn)4.12億元。2011年名優(yōu)酒釀造技改項(xiàng)目三期增加名優(yōu)基酒2.65萬(wàn)噸每年實(shí)現(xiàn)銷售新增收入10.6億元，新增凈利潤(rùn)3.26億元。資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所圖17濃香型白酒企業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能情況（2021年，單位：噸）350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000五糧液 瀘州老窖 古井貢 今世緣 洋河股份資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所產(chǎn)業(yè)整合，收購(gòu)雙溝。20105.36的股權(quán)，2011年全資收購(gòu)，雙溝成為洋河旗下全資子公司，洋河也因此成為業(yè)內(nèi)唯一有兩個(gè)名酒品牌的企業(yè)，旗下?lián)碛醒蠛印㈦p溝、藍(lán)色經(jīng)典、珍寶坊、夢(mèng)之藍(lán)、蘇酒等共六個(gè)馳名商標(biāo)。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，洋河與雙溝是互補(bǔ)關(guān)系。雙溝珍寶坊旗下三款核圖18洋河、雙溝聯(lián)合營(yíng)銷圖19雙溝處在空白價(jià)格帶資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所以華東市場(chǎng)起步，開(kāi)啟泛全國(guó)化。在2004年攻克江蘇沿江八市市場(chǎng)、2005年攻克南京市場(chǎng)后，洋河于2006年開(kāi)始嘗試全國(guó)化。洋河的全國(guó)化嘗試從其大本營(yíng)所在的華東板塊開(kāi)始，首先選擇與其距離較近、白酒消費(fèi)文化相近、白酒消費(fèi)量大同時(shí)缺乏本土名酒的豫東地區(qū)進(jìn)行樣板市場(chǎng)嘗試。在豫東市場(chǎng)取得成功后，洋河在周?chē)聂敗⑼?、浙、滬等省市開(kāi)始逐步效仿河南市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，建立了華東樣板市場(chǎng)。隨著2008年四萬(wàn)億投資帶來(lái)的基建熱，洋河將渠道拓展到全國(guó)。截止2011年，洋河億元省級(jí)市場(chǎng)達(dá)到22個(gè)，泛全國(guó)化已基本完成。圖20以華東市場(chǎng)為突破口的泛全國(guó)化進(jìn)程資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華西證券研究所“黃金十年”后五年總結(jié)：雖然受到了2008年金融危機(jī)的影響，但是白酒行業(yè)在2007-2012年期間依然保持了較快的發(fā)展速度。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)與年報(bào)披露，2007-2012年，洋河股份總營(yíng)收由17.62億元上升至172.70億元，CAGR達(dá)到57.85%3.7561.52億元，CAGR74.98%，在“茅五瀘汾200775%201290%。與2007年的48.48%201263.56%200721.27%2012年的。ROE2009年上市融資，因此大幅ROE。這一點(diǎn)在權(quán)益乘數(shù)上得到了體現(xiàn)，2009年后洋河權(quán)益乘數(shù)與同業(yè)公司基本處于同一水平。另外由于洋河體量相對(duì)較小，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)同業(yè)較高，同時(shí)洋ROE水平，但也隨著其快速增長(zhǎng)期的結(jié)束漸漸向同行業(yè)趨近。圖212007-2012年白酒主要上市公司營(yíng)收（億元）及營(yíng)收增速（%）300100.0025080.0020060.0015040.0010020.00500.000-20.002007 20082009201020112012洋河股份總營(yíng)收山西汾酒總營(yíng)收瀘州老窖總營(yíng)收五糧液總營(yíng)收貴州茅臺(tái)營(yíng)收洋河股份總營(yíng)收YOY（%）山西汾酒營(yíng)收YOY（%）瀘州老窖總營(yíng)收YOY（%）五糧液總營(yíng)收YOY（%）貴州茅臺(tái)總營(yíng)收YOY（%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖222007-2012年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及凈利潤(rùn)增速160 160.00140 140.00120 120.00100.00100 80.0060.0040.0020.000.00-20.000 -40.002007 2008 2009 2010 2011 2012洋河股份凈利潤(rùn) 山西汾酒凈利潤(rùn) 瀘州老窖凈利潤(rùn)五糧液凈利潤(rùn) 貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn) 洋河股份凈利潤(rùn)山西汾酒凈利潤(rùn)YOY（%） 瀘州老窖凈利潤(rùn)YOY（%） 五糧液凈利潤(rùn)YOY（%）貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)YOY（%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖232007-2012年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況圖242007-2012年同業(yè)銷售費(fèi)率對(duì)比120%100%80%60%40% 20%2007 2008 2009 2010 2011 2012中高檔營(yíng)收占比 普通酒營(yíng)收占比25%20% 洋河股份15%瀘州老窖10% 五糧液貴州茅臺(tái)0%200720082009201020112012資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖252007-2012年同業(yè)ROE對(duì)比圖262007-2012年同業(yè)凈利潤(rùn)率對(duì)比60%50% 洋河股份40% 山西汾酒30% 瀘州老窖20% 五糧液10% 貴州茅臺(tái)0%20072008200920102011201260%50%洋河股份40%30% 瀘州老窖20% 五糧液10% 貴州茅臺(tái)0%200720082009201020112012資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖272007-2012年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比圖282007-2012年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對(duì)比2.001.50 洋河股份山西汾酒1.00 五糧液0.50貴州茅臺(tái)0.002007200820092010201120122.502.00 洋河股份1.50 山西汾酒1.00 瀘州老窖五糧液0.50貴州茅臺(tái)0.00200720082009201020112012資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所1.5.2013-2015：行業(yè)遇冷，率先走出低谷受“八項(xiàng)規(guī)定”影響，白酒行業(yè)整體進(jìn)入調(diào)整階段。茅臺(tái)價(jià)格作為衡量行業(yè)景氣最重要的指標(biāo)1800800元左右。受此影響，洋河在中高端白酒銷售方面遇到了2013-2014年均經(jīng)歷了不同程度的下滑。另一方面，洋河在行業(yè)高端酒品牌受到沉重打擊的時(shí)候通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化布局展現(xiàn)了強(qiáng)大的韌性，通過(guò)在中低端產(chǎn)品的布局緩解行業(yè)周期帶來(lái)的壓力，率先走出了低谷。實(shí)施“新江蘇市場(chǎng)”戰(zhàn)略，進(jìn)一步全國(guó)化。在實(shí)現(xiàn)泛全國(guó)化的基礎(chǔ)上，洋河意圖以海之藍(lán)等中低端產(chǎn)品為抓手，深度全國(guó)化。2012年，洋河提出“新江蘇市場(chǎng)”戰(zhàn)略，以省內(nèi)優(yōu)秀案例為樣板，采用廠商“1+1”的模式將省外市場(chǎng)做實(shí)做細(xì)，渠道下沉深挖百元價(jià)格帶市場(chǎng)。2013年，洋河將省外收入超過(guò)800萬(wàn)的縣區(qū)和超過(guò)1500201529762圖29洋河藍(lán)色經(jīng)典產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與價(jià)格定位圖30洋河煙酒店終端資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華西證券研究所資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所行業(yè)低潮期總結(jié)：洋河是2013-2015年的行業(yè)低潮期中主流白酒上市公司中抗打擊能力最強(qiáng)的。這主要得益于洋河全面的產(chǎn)品布局。在高端白酒遭遇政策打擊的時(shí)候，以海之藍(lán)為代表的中低端產(chǎn)品逆勢(shì)上揚(yáng)，為洋河穩(wěn)定營(yíng)收做出了重要貢獻(xiàn)。從營(yíng)收角度看，洋河2013-2015年?duì)I收CAGR為3.36%2013-2015CAGR3.57%30%以上的水平。除了豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)外，洋河的返利負(fù)債抵扣也為其挺過(guò)難關(guān)做出了貢獻(xiàn)。截止201225.382013-2015年，這一科目24.2820.5720.75億，在營(yíng)收持平的情況下不升反降，表明以往積行渠道下沉、產(chǎn)品下沉以及省外市場(chǎng)開(kāi)拓，職工薪酬由2013年的1.6億元增長(zhǎng)至201520131.2520152.72億元。在從ROE角度來(lái)看，在行業(yè)整體遭受ROE下滑的背景下，洋河保持了較高且穩(wěn)定的ROE水平。這主要得益于其較高的銷售凈利潤(rùn)率水平。隨著體量的日益龐大，洋河在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)上的表現(xiàn)日益與同行業(yè)其他公司接近。圖312013-2015年白酒主要上市公司營(yíng)收（億元）及增速情況（%）40040.0035030.0030020.0010.002500.00200-10.00150-20.00100-30.00-40.0050-50.000-60.00201320142015洋河股份總營(yíng)收山西汾酒總營(yíng)收瀘州老窖總營(yíng)收五糧液總營(yíng)收貴州茅臺(tái)營(yíng)收洋河股份總營(yíng)收YOY（%）山西汾酒營(yíng)收YOY（%）瀘州老窖總營(yíng)收YOY（%）五糧液總營(yíng)收YOY（%）貴州茅臺(tái)總營(yíng)收YOY（%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖322013-2015年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及凈利潤(rùn)增速（%）180 80.00160 60.00140 40.00120 20.001000.0080-20.00-40.00-60.000 -80.002013 2014 2015洋河股份凈利潤(rùn) 山西汾酒凈利潤(rùn) 瀘州老窖凈利潤(rùn)五糧液凈利潤(rùn) 貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn) 洋河股份凈利潤(rùn)山西汾酒凈利潤(rùn)YOY（%） 瀘州老窖凈利潤(rùn)YOY（%） 五糧液凈利潤(rùn)YOY（%）貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)YOY（%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所9800015.00%30%780005800010.00%25%洋河股份3800018000-2000-2200020122013201420155.00%0.00%-5.00%20%15%山西汾酒瀘州老窖9800015.00%30%780005800010.00%25%洋河股份3800018000-2000-2200020122013201420155.00%0.00%-5.00%20%15%山西汾酒瀘州老窖-4200010%五糧液-62000-82000-10.00%-15.00%5%貴州茅臺(tái)0%2013 2015噸價(jià)（元/噸） 噸價(jià)YOY資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所 資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所2013 2014 2015洋河股份山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺(tái)40%35%30%25%20%15%10%20% 五糧液2013 2014 2015洋河股份山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺(tái)40%35%30%25%20%15%10%20% 五糧液貴州茅臺(tái)10%2013 2014 2015洋河股份60%50%40%30%資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所 資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所2015201420130.200.00洋河股份山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺(tái)1.201.000.800.600.40圖372013-2015年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比 圖382013-2015年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對(duì)比2015201420130.200.00洋河股份山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺(tái)1.201.000.800.600.402.001.50洋河股份山西汾酒1.00瀘州老窖五糧液0.50貴州茅臺(tái)0.00201320142015資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所 資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所1.6.2016-2018：省外市場(chǎng)突破，隱憂初現(xiàn)省外市場(chǎng)發(fā)力，公司再次步入快車(chē)道。隨著“新江蘇市場(chǎng)”戰(zhàn)略的成功實(shí)施，洋河在省外的銷售額占比持續(xù)提升，與省內(nèi)銷售額平分秋色。截止到2018年，洋河全國(guó)范圍內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量近10000家，其中省外占比70%。從公司整體營(yíng)收情況與利潤(rùn)情況來(lái)看，隨著行業(yè)的復(fù)蘇，公司2015年-2018年保持了雙位數(shù)的增長(zhǎng)。圖392015-2018年洋河“新江蘇市場(chǎng)”數(shù)量 圖402015-2018年洋河省內(nèi)外營(yíng)收占比60050040030020010002015 2016 2017 2018120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00% 0.00%2015 2016 2017 2018省外收入占比 省內(nèi)收入占比資料來(lái)源：公司業(yè)績(jī)交流會(huì)，華西證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所值得注意的是，雖然洋河在這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)了較為高速的增長(zhǎng)，但一些隱憂開(kāi)始逐漸浮出水面。具體來(lái)說(shuō)包括以下幾個(gè)方面：新品反響平平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化20032010后，后續(xù)試圖推出的新品并未在市場(chǎng)引起巨大反響。2014年，洋河推出主打健康飲酒的2015年洋河推出夢(mèng)之藍(lán)1，2017年洋河推出夢(mèng)之藍(lán)·手工班。均未復(fù)刻藍(lán)色經(jīng)典系列的成功。圖41洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華西證券研究所渠道利潤(rùn)薄，庫(kù)存高企，廠商關(guān)系冷淡由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化，價(jià)格體系透明，洋河經(jīng)銷各環(huán)節(jié)渠道利潤(rùn)偏低，尤其是低于同省競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手今世緣。另外由于洋河強(qiáng)勢(shì)的渠道銷售體系以及折扣結(jié)算形成的粘性，廠方在同經(jīng)銷商的談判中處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。因此在以銷售目標(biāo)為導(dǎo)向的考核機(jī)制下，經(jīng)銷商通常會(huì)積壓大量的庫(kù)存，壓貨、竄貨現(xiàn)象十分嚴(yán)重。這也導(dǎo)致了廠商關(guān)系陷入冰點(diǎn)。省內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，今世緣搶占市場(chǎng)江蘇作為經(jīng)濟(jì)大省，同時(shí)也是白酒消費(fèi)大省，歷來(lái)為眾多白酒企業(yè)所重視。在洋河主打的100-300元、300-600元價(jià)格帶，外來(lái)品牌和本土品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈。省內(nèi)品牌有今世緣挑戰(zhàn)其地位，省外品牌則有劍南春、水井坊為首的川酒和古井貢、口子窖201210%增長(zhǎng)201913%。表52016-2018年江蘇省白酒各價(jià)格帶主力品牌一覽價(jià)格帶主力產(chǎn)品600元以上茅臺(tái)、五糧液、夢(mèng)之藍(lán)M6/M9300-600元天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)M3、劍南春、紅花郎、水井坊、沱牌、國(guó)緣100-300元海之藍(lán)、今世緣典藏、古井貢、口子窖、迎駕貢酒100元以下雙溝、湯溝、今世緣（高溝）、洋河大曲資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所28%9%63%洋河 今世緣 其他36%51%13%洋河 今世緣 其他圖422012年江蘇白酒28%9%63%洋河 今世緣 其他36%51%13%洋河 今世緣 其他資料來(lái)源：今世緣招股說(shuō)明書(shū)，華西證券研究所估算 資料來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，華西證券研究所行業(yè)復(fù)蘇期總結(jié)：整體而言，洋河在這一時(shí)期的發(fā)展可以概括為“穩(wěn)中有進(jìn)，2015年以后白酒行業(yè)的復(fù)蘇，洋河再次邁入了營(yíng)收、利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)的時(shí)期。2016-2018CAGR達(dá)到18.58%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)到18.23%，相比同業(yè)而言，這一增速是偏低的。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)性增長(zhǎng)。2016201884497元/元/噸，CAGR14%2016-2018年銷售費(fèi)用率仍然保持了穩(wěn)定，處在行業(yè)中游水平。從凈利潤(rùn)率上看，洋河凈利潤(rùn)率保持穩(wěn)定，相較同行業(yè)凈利潤(rùn)率略有增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)顯露出了疲態(tài)，這也在另一個(gè)層面驗(yàn)證了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化、價(jià)格體系透明的問(wèn)題。ROEROE5-10pct，洋河ROE并未出現(xiàn)顯著提升，這主要是由于凈利潤(rùn)率未能隨行業(yè)同步提升所致。雖然行圖442016-2018年白酒主要上市公司營(yíng)收（億元）及營(yíng)收增速（%）90060.0080050.0070060040.0050030.0040030020.0020010.0010000.00201620172018洋河股份總營(yíng)收山西汾酒總營(yíng)收瀘州老窖總營(yíng)收五糧液總營(yíng)收貴州茅臺(tái)營(yíng)收洋河股份總營(yíng)收YOY（%）山西汾酒營(yíng)收YOY（%）瀘州老窖總營(yíng)收YOY（%）五糧液總營(yíng)收YOY（%）貴州茅臺(tái)總營(yíng)收YOY（%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖452016-2018年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及凈利潤(rùn)增速（%）400 70.00350 60.00300 50.0025040.0020030.00150100 20.0010.000 0.002016 2017 2018洋河股份凈利潤(rùn) 山西汾酒凈利潤(rùn) 瀘州老窖凈利潤(rùn)五糧液凈利潤(rùn) 貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn) 洋河股份凈利潤(rùn)山西汾酒凈利潤(rùn)YOY（%） 瀘州老窖凈利潤(rùn)YOY（%） 五糧液凈利潤(rùn)YOY（%）貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)YOY（%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖462016-2018年洋河噸價(jià)及其同比變動(dòng)情況圖472016-2018年同業(yè)銷售費(fèi)率對(duì)比120000 25.00%100000 20.00%8000015.00%6000010.00%4000020000 5.00%0 0.00%2016 2017 2018噸價(jià)（元/噸） 噸價(jià)YOY30%25%洋河股份20% 山西汾酒15% 瀘州老窖10% 五糧液貴州茅臺(tái)2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖482016-2018年同業(yè)ROE對(duì)比圖492016-2018年同業(yè)凈利率對(duì)比35%30%25% 洋河股份20% 15% 瀘州老窖10% 五糧液貴州茅臺(tái)0%2016 2017 201860%50%洋河股份40%山西汾酒30% 瀘州老窖20% 五糧液10% 貴州茅臺(tái)0%2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖502016-2018年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比圖512016-2018年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對(duì)比1.000.80洋河股份0.60 山西汾酒瀘州老窖0.40五糧液0.20 貴州茅臺(tái)0.002016 2017 20182.001.50 洋河股份1.00 瀘州老窖五糧液0.50貴州茅臺(tái)0.002016 2017 2018資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所1.7.2019-2021：主動(dòng)調(diào)整，二次創(chuàng)業(yè)公司看到了上述發(fā)展的隱憂，并主動(dòng)采取措施進(jìn)行了調(diào)整，可參考表6。表6洋河2019年起改革措施梳理方面措施產(chǎn)品體系20192020M6+M3M6+零售定價(jià)700-900M3500-600經(jīng)銷體系推行“一商為主、多商為輔”的經(jīng)銷體系，消化庫(kù)存，厘清渠道。洋河主動(dòng)精簡(jiǎn)經(jīng)銷商20191014820218142品牌構(gòu)建獨(dú)立運(yùn)作雙溝，打造第二增長(zhǎng)極。原雙溝事業(yè)部現(xiàn)獨(dú)立出來(lái)成為雙溝銷售分公司。原洋河股份銷售公司副總經(jīng)理張學(xué)謙負(fù)責(zé)雙溝酒的銷售工作。雙溝先后推出了蘇酒頭排酒、第三代綠蘇、“金獎(jiǎng)雙溝大曲”等新品；治理結(jié)構(gòu)人事層面，20212103.73/股，計(jì)劃規(guī)966.1321/2215%。此次股權(quán)90%。資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華西證券研究所前文所提到的三個(gè)問(wèn)題在這一時(shí)期也得到了較好的處理，取得良好的成效：用產(chǎn)品體系升級(jí)解決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化時(shí)白酒行業(yè)遇冷的大環(huán)境不同，在次高端擴(kuò)容的背景下，洋河在原有優(yōu)勢(shì)單品的基礎(chǔ)上進(jìn)行升級(jí)，分別用夢(mèng)之藍(lán)和夢(mèng)之藍(lán)水晶版站位700元/500元價(jià)位，取得了和上次推出新品時(shí)截然不同的效果，其中夢(mèng)之藍(lán)圖52洋河著力打造洋河為主體、雙溝與貴酒為兩翼的產(chǎn)品體系資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所渠道體系改革解決廠商關(guān)系冷淡伴隨著產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)的渠道利潤(rùn)空間恢復(fù)以及洋河自身對(duì)于渠道運(yùn)作體系和渠道考核機(jī)制的改革，經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)壓力顯著減輕。從庫(kù)存和渠道利潤(rùn)兩方面考察來(lái)看，庫(kù)存壓力明顯減輕，回歸歷史常規(guī)水平；渠道利潤(rùn)也有所回補(bǔ)，部分產(chǎn)品渠道利潤(rùn)對(duì)標(biāo)競(jìng)品，渠道推力明顯增強(qiáng)，形成營(yíng)銷正循環(huán)。洋河的廠商關(guān)系顯著回暖。把握自身節(jié)奏穩(wěn)住蘇酒龍頭地位今世緣作為蘇酒中僅次于洋河的企業(yè)，曾經(jīng)一度威脅其蘇酒龍頭的地位。然而近兩年其追趕洋河的勢(shì)頭明顯放緩，同時(shí)提出了和洋河錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的策略，其在省外收購(gòu)山東景芝酒的計(jì)劃也未能順利實(shí)現(xiàn)。究其原因，主要是在早期沒(méi)有類似洋河的大力扶持市場(chǎng)的力度，導(dǎo)致市場(chǎng)消費(fèi)基礎(chǔ)相對(duì)欠缺。相較之下，洋河把握自身經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，積極推動(dòng)改革，僅僅兩年時(shí)間就取得了顯著成果。由于雙方在體量、市場(chǎng)基礎(chǔ)等方面存在較大差距，因此在洋河通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)和渠道改革穩(wěn)住局勢(shì)之后，今世緣在省內(nèi)超越洋河的難度明顯增大。洋河省內(nèi)營(yíng)收（億元）今世緣省內(nèi)營(yíng)收（億元）兩者差距（億元）202120202019201820173528洋河省內(nèi)營(yíng)收（億元）今世緣省內(nèi)營(yíng)收（億元）兩者差距（億元）20212020201920182017352858458175961031021161201000116140資料來(lái)源：公司年報(bào)，華西證券研究所 資料來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，華西證券研究所表7洋河改革前后情況對(duì)比問(wèn)題改革前改革后產(chǎn)品體系老化2010年夢(mèng)之藍(lán)裂變后，微分子、夢(mèng)之藍(lán)M1、手工班等均未構(gòu)成氣候，營(yíng)收支柱仍是老版海天夢(mèng)M6+M3渠道關(guān)系冷淡渠道利潤(rùn)相比今世緣更薄，渠道庫(kù)存壓力大渠道利潤(rùn)有所回補(bǔ)，M6+渠道利潤(rùn)率高于競(jìng)品，渠道庫(kù)存回歸歷史正常狀態(tài)蘇酒龍頭不保今世緣搶占省內(nèi)市場(chǎng)份額，兩者市占率差距不斷縮小調(diào)整節(jié)奏，憑借深厚的市場(chǎng)基礎(chǔ)穩(wěn)住蘇酒龍頭的地位資料來(lái)源：華西證券研究所整理主動(dòng)調(diào)整期總結(jié)：20192020年疫情的不利影響后，洋河202120192021年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收253.5億元，達(dá)到了歷史最高水平；扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)到73.7億，2021年?duì)I收增速?gòu)摹懊┪鍨o汾洋”中的最后一位躍升至第三位。從銷售費(fèi)用率來(lái)看，洋河依然保持了行業(yè)中游水平。相較于其他公司持平或下降2021年顯著增加了費(fèi)用投放力度，尤其在電商費(fèi)用、廣告促30%。從凈利潤(rùn)率上看，雖然凈利2021年略有下滑，其主要原因是由于對(duì)外權(quán)益投資中銀證券價(jià)格波動(dòng)所致。/202026.79%增長(zhǎng)至2021年的29.08%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，2021年洋河中高端白酒占營(yíng)收比例達(dá)到2007-2012從ROEROE有所下滑，但是我們應(yīng)該看到其15%瀘州老窖總營(yíng)收洋河股份總營(yíng)收YOY（%）五糧液總營(yíng)收YOY瀘州老窖總營(yíng)收洋河股份總營(yíng)收YOY（%）五糧液總營(yíng)收YOY（%）山西汾酒總營(yíng)收貴州茅臺(tái)營(yíng)收瀘州老窖總營(yíng)收YOY（%）洋河股份總營(yíng)收五糧液總營(yíng)收山西汾酒營(yíng)收YOY（%）貴州茅臺(tái)總營(yíng)收2019 2020 2021-10.00-20.0020000.0040020.0060010.0050.0040.0030.001,2001,000800資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖562019-2021年白酒主要上市公司凈利潤(rùn)（億元）及營(yíng)收增速（%）600 80.0070.00500 60.00400 50.0040.00300 30.0020.00200 10.00100 0.00-10.000 -20.002019 2020 2021洋河股份凈利潤(rùn) 山西汾酒凈利潤(rùn) 瀘州老窖凈利潤(rùn)五糧液凈利潤(rùn) 貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn) 洋河股份凈利潤(rùn)山西汾酒凈利潤(rùn)YOY（%） 瀘州老窖凈利潤(rùn)YOY（%） 五糧液凈利潤(rùn)YOY（%）貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)YOY（%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所13.2%12.7%86.8%87.3%2020202130%25%洋河股份20%山西汾酒瀘州老窖15%五糧液10%貴州茅臺(tái)13.2%12.7%86.8%87.3%2020202130%25%洋河股份20%山西汾酒瀘州老窖15%五糧液10%貴州茅臺(tái)2019 2020 20210.00%中高端營(yíng)收占比 普通酒營(yíng)收占比資料來(lái)源：公司年報(bào)，華西證券研究所 資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所40%35%30%洋河股份25% 山西汾酒20%15%10%瀘州老窖五糧液貴州茅臺(tái)20192020202160%40%35%30%洋河股份25% 山西汾酒20%15%10%瀘州老窖五糧液貴州茅臺(tái)20192020202160%50%洋河股份40%山西汾酒30%瀘州老窖20%五糧液10%貴州茅臺(tái)0%201920202021資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所 資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所1.000.80洋河股份0.600.40五糧液0.20貴州茅臺(tái)0.002019202020212.501.000.80洋河股份0.600.40五糧液0.20貴州茅臺(tái)0.002019202020212.502.00洋河股份1.50山西汾酒1.00瀘州老窖五糧液0.50貴州茅臺(tái)0.00201920202021資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所 資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所圖63洋河上市以來(lái)股價(jià)（后復(fù)權(quán)）與中信白酒行業(yè)指數(shù)對(duì)比1400.00黃金十年尾 行業(yè)遇 蓬勃發(fā)展 主動(dòng)調(diào)整 聲 冷，苦練功 背后的隱憂 推出水晶等新1200.0行業(yè)方，白處在黃金 行業(yè)方，受策與塑 行業(yè)方，白整體復(fù) 品，構(gòu)“一為主多十年”末尾 化劑事影響白酒整 蘇，消升級(jí)； 商為輔的新系。經(jīng)銷方，提廠商 體遇冷； 經(jīng)銷方，大招商， 模； 經(jīng)銷方，提“新江 尤其是省外經(jīng)銷商產(chǎn)品方，省推廣之 蘇市場(chǎng)概念將省內(nèi) 數(shù)量從多家增長(zhǎng)至藍(lán)； 案例復(fù)到省，同時(shí) 家，內(nèi)外入基最終結(jié)：銷過(guò)億份超 大力推渠道沉； 本持平； 過(guò)個(gè)，河南破億元， 最終結(jié)：夢(mèng)藍(lán)暫時(shí) 產(chǎn)品方，未有新的全國(guó)的地市、的縣城 受挫，之藍(lán)勢(shì)增 ，被覆蓋泛全化初完 長(zhǎng)，公在行低潮期 結(jié)構(gòu)老。成。 完成了國(guó)化局。 最終結(jié)：企在維持 營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，出現(xiàn)庫(kù)存積壓。600.00400.00 200.00 0.00 0.00收盤(pán)價(jià)（元/股） 中信行業(yè)指數(shù)：白酒資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所回顧洋河自上市以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)，我們可以總結(jié)出以下三點(diǎn)：Beta屬性，在市場(chǎng)風(fēng)格青睞白酒的時(shí)候受到追捧，在行業(yè)整體遇冷或市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變時(shí)受到?jīng)_擊；由于優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、強(qiáng)大的渠道能力和強(qiáng)勢(shì)的品牌號(hào)召力，2018年之前的Alpha屬性，在行業(yè)遇冷時(shí)（2013-2015）表現(xiàn)尤為明顯；10倍，其營(yíng)收10倍，是標(biāo)準(zhǔn)的“十年十倍”長(zhǎng)線牛股。公司優(yōu)勢(shì)：治理機(jī)構(gòu)完善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出眾，渠道力強(qiáng)創(chuàng)新是洋河的核心競(jìng)爭(zhēng)力，歷屆管理層保持創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力?；仡櫻蠛庸煞莸臍v史，從1998年楊廷棟任董事長(zhǎng)以來(lái)，洋河經(jīng)歷了楊廷棟、張雨柏、王耀、張聯(lián)東四任董事長(zhǎng)的領(lǐng)導(dǎo)，每一任領(lǐng)導(dǎo)都在產(chǎn)品體系、渠道發(fā)展、品牌建設(shè)等方面做出了創(chuàng)新性的工作。正是這些創(chuàng)新性的工作使得洋河從瀕臨倒閉的地方酒廠一躍成為站在行業(yè)前三位的全國(guó)性酒企。我們認(rèn)為，超過(guò)二十年的企業(yè)不斷創(chuàng)新史可以證明洋河是一家有著創(chuàng)新基因的企業(yè)，其創(chuàng)新舉措將隨著時(shí)代不斷發(fā)展。表81998年以來(lái)洋河歷任董事長(zhǎng)情況匯總1998-20122013-20152015-20212021-至今董事長(zhǎng)楊廷棟張雨柏王耀張聯(lián)東個(gè)人履歷江蘇省泗陽(yáng)縣縣委常委、副縣長(zhǎng)（1997.1-1997.12）洋河股份董事長(zhǎng)（1998-2012）江蘇省泗陽(yáng)縣副縣長(zhǎng)（2001-2002）河股份副董事長(zhǎng)（2002-2012）洋河股份董事長(zhǎng)2015）1986河酒廠動(dòng)力車(chē)間技術(shù)員洋河股份常務(wù)副總經(jīng)理（2011-2014）洋河股份董事長(zhǎng)（2015-2021）宿遷市洋河新區(qū)黨工委書(shū)記（2016-2020）洋河股份董事長(zhǎng)（2021.2-至今）2003-2007：百元價(jià)格帶迅速發(fā)展，推出藍(lán)色經(jīng)典海之藍(lán)；2007-2012：商務(wù)消費(fèi)升級(jí)，省內(nèi)推廣夢(mèng)之藍(lán)，省外天之藍(lán)接力增長(zhǎng)2012-2015：限制三公消費(fèi)、塑化劑等負(fù)面事件暫時(shí)打擊行業(yè)，夢(mèng)之藍(lán)受損下滑，海之藍(lán)逆勢(shì)增長(zhǎng)；2015-2018：行業(yè)復(fù)蘇，夢(mèng)之藍(lán)增長(zhǎng)2018-2021：茅臺(tái)價(jià)格繼續(xù)上行，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)高端、次高端量?jī)r(jià)齊升，洋河開(kāi)始聚焦夢(mèng)之藍(lán)發(fā)展，2019M6+M3M6+40公司產(chǎn)品522繼續(xù)精簡(jiǎn)經(jīng)銷商數(shù)量渠道發(fā)展消費(fèi)者盤(pán)中盤(pán)、1+1廠商協(xié)作、政務(wù)團(tuán)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)今世緣尚未在省內(nèi)鋪開(kāi)，省外市場(chǎng)勢(shì)如破竹2013-2015：行業(yè)調(diào)整，整體受到一定影響，洋河在主流酒企中表現(xiàn)較優(yōu)2015-2019：今世緣在省內(nèi)開(kāi)始挑戰(zhàn)洋河地位省內(nèi)壓制了今世緣搶奪份額的勢(shì)頭，行業(yè)營(yíng)收第三的地位也面臨挑戰(zhàn)任職貢獻(xiàn)與評(píng)價(jià)洋河藍(lán)色經(jīng)典的奠基人，但因酒質(zhì)、外購(gòu)基酒問(wèn)題受到詬病行業(yè)低潮時(shí)維持局面穩(wěn)獲得發(fā)展產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化、價(jià)格體系透明，開(kāi)始出現(xiàn)渠道壓貨，192021年起公司重回正增長(zhǎng)資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華西證券研究所股權(quán)激勵(lì)揭開(kāi)二次創(chuàng)業(yè)大幕，核心成員回歸助力二次成長(zhǎng)。2021年公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是其上市后首個(gè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本次計(jì)劃激勵(lì)規(guī)模大、激勵(lì)人數(shù)多、激勵(lì)層次10億元，超過(guò)了水井坊、今世緣等同5100人，約占其在職員工的三分之一。就激勵(lì)層次而言，除了15名高管外，本輪激勵(lì)計(jì)劃覆蓋了包括全資子公司中層及以上人員在內(nèi)的數(shù)千人。我們認(rèn)為本輪激勵(lì)計(jì)劃凝聚了洋河上下的士氣，綁定了公司大多數(shù)業(yè)務(wù)骨干的利益，將極大地激發(fā)公司員工的積極性。除此之外，原洋河營(yíng)銷部門(mén)負(fù)責(zé)人劉化霜也已回歸洋河，并在股權(quán)激勵(lì)核心高管名單中。劉化霜作表92021年第一期核心骨干持股計(jì)劃持有人名單及份額分配情況姓名職位2020年末持股數(shù)量2020年末持股比例擬持有份額占持股計(jì)劃比例持股計(jì)劃后持股比例張聯(lián)東董事長(zhǎng)001%0.0064%鐘雨副董事長(zhǎng)、總裁001%0.0064%劉化霜董事、執(zhí)行總裁001%0.0064%周新虎工程師2,878,2910.1910%0.5%0.1942%鄭步軍副總裁45,0000.0030%0.5%0.0062%陳太清監(jiān)事會(huì)主席000.5%0.0032%陳福亞監(jiān)事000.5%0.0032%陳太松監(jiān)事000.5%0.0032%林青副總裁000.5%0.0032%傅宏兵副總裁000.5%0.0032%尹秋明副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人000.5%0.0032%李玉領(lǐng)副總裁000.5%0.0032%張學(xué)謙總裁助理000.3%0.0019%宋志敏總裁助理000.3%0.0019%陸紅珍董事會(huì)秘書(shū)000.2%0.0013%其他核心骨干（5085人）--91.72%-資料來(lái)源：公司公告，華西證券研究所洋河股份主打“一體兩翼”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其中一體是指其核心品牌洋河藍(lán)色經(jīng)典，兩翼指第二名酒雙溝以及醬酒賽道的貴酒。核心品牌上，洋河藍(lán)色經(jīng)典產(chǎn)品升級(jí)，引領(lǐng)新一代產(chǎn)品。2019的基礎(chǔ)上進(jìn)行四個(gè)方面的產(chǎn)品升級(jí)，提出加品質(zhì)、加規(guī)格、加形象、加防偽第一，在品質(zhì)上，M6+選用的頭排酒來(lái)自夢(mèng)之藍(lán)中央酒區(qū)的百年窖池，經(jīng)過(guò)180天的超長(zhǎng)發(fā)酵。在此基礎(chǔ)上，M6+增添了更多陳酒，帶來(lái)更醇厚的口感。550ml第三，在形象設(shè)計(jì)上，M6+較老M6色彩搭配由原來(lái)的深海藍(lán)+銀色變?yōu)閷毷{(lán)金色，周邊增加金色電鍍效果，較老版設(shè)計(jì)更具有新意，更加厚重典雅。第四，在防偽技術(shù)上，洋河一直在推進(jìn)數(shù)字化進(jìn)程，用可溯源數(shù)字體系增強(qiáng)防偽功能。M6+采用“三控多聯(lián)、四位一體”的組合式防偽，全程信息化跟蹤，確保產(chǎn)品質(zhì)量。同時(shí)還通過(guò)掃碼領(lǐng)紅包、掃碼抽獎(jiǎng)等方式與消費(fèi)者形成互動(dòng)，通過(guò)消費(fèi)者消費(fèi)偏好等數(shù)據(jù)深度挖掘和分析用戶需求。2020水晶版，其400-500水晶版550ml圖64洋河夢(mèng)之藍(lán)M3水晶版、M6+宣傳圖圖65夢(mèng)之藍(lán)M6+消費(fèi)者體驗(yàn)評(píng)分0 20 40 60 80 100資料來(lái)源：公司宣傳資料，華西證券研究所資料來(lái)源：西楚網(wǎng)，華西證券研究所以下為針對(duì)夢(mèng)之藍(lán)單品基于量、價(jià)拆分，分別使用悲觀、中性、樂(lè)觀2025年市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。針對(duì)銷量，我們參考了同樣定位于次高端的舍得系列和水井坊過(guò)去五年的銷量增長(zhǎng)情況（20-25區(qū)間，將20%5%。針對(duì)單價(jià)，我們參照過(guò)去五年夢(mèng)之藍(lán)系列整體噸價(jià)提升情況，將增長(zhǎng)中樞設(shè)定為4%2%有望在“十四五”規(guī)劃結(jié)束時(shí)達(dá)到百億銷售規(guī)模。表102025年夢(mèng)之藍(lán)M6+市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算2021年收入規(guī)模至2025年銷量CAGR至2025年單價(jià)CAGR至2025年銷售額CAGR2025E15%2%17.30%75.73億元4%19.60%81.84億元6%21.90%88.32億元40億元（估算）20%2%22.40%89.78億元4%24.80%97.03億元6%27.20%104.71億元25%2%27.50%105.71億元4%30.00%114.24億元6%32.50%123.29億元資料來(lái)源：華西證券研究所估算雙溝百億目標(biāo)打造第二增長(zhǎng)極。在被洋河收購(gòu)前夕的2009年，雙溝的年?duì)I收額超過(guò)25億元。然而由于洋河在品牌建設(shè)、產(chǎn)品升級(jí)、渠道搭建等方面未能給予雙溝足夠的支持，雙溝在被收購(gòu)的10年中進(jìn)步并不明顯。2019年，公司設(shè)立雙溝事業(yè)部。2020年，隨著“洋河+雙溝”雙名酒戰(zhàn)略的提出，雙溝被正式確立為洋河之后的第二主打品牌，雙溝事業(yè)部也被剝離成為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的銷售公司，由張聯(lián)東董事長(zhǎng)直接負(fù)責(zé)。在2021年雙溝品牌發(fā)展大會(huì)上，雙溝酒業(yè)總經(jīng)理張學(xué)謙公開(kāi)表示雙溝在“十四五”期間的目標(biāo)是突破百億銷售額。從規(guī)劃上看，雙溝與洋河初期全國(guó)化的路線十分相似。兩者都是從近蘇市場(chǎng)出發(fā)。2020年6月，雙溝設(shè)立了江蘇、河南兩個(gè)銷售大區(qū)，分別在省內(nèi)根據(jù)地市場(chǎng)和省外競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)展開(kāi)試點(diǎn)。在兩個(gè)市場(chǎng)獲得成功后，雙溝開(kāi)始在山東、安徽、上海、河北等地進(jìn)行布局。表11雙溝主要產(chǎn)品規(guī)格及標(biāo)價(jià)一覽產(chǎn)品規(guī)格標(biāo)價(jià)（元）雙溝頭排酒40.8°260ml*21150雙溝綠蘇40.8/52°480ml828/1038雙溝天繡40.8°500ml548雙溝地錦40.8°500ml368雙溝帝坊42°480+20ml618雙溝圣坊42°480+20ml268雙溝君坊41.8°480+20ml118資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所借貴酒切入醬酒賽道，填補(bǔ)業(yè)務(wù)空白。貴酒成立于1950年，2009年改制，2016年正式成為洋河股份旗下一員。洋河收購(gòu)貴酒，意在借其切入醬酒市場(chǎng)，填補(bǔ)5101530、貴酒心品、貴陽(yáng)大曲、黔春”等一系列產(chǎn)品。尤其是全新推出的“貴酒·手工小壇”系列，目標(biāo)進(jìn)入中高端醬酒市場(chǎng)。目前貴酒基酒產(chǎn)能達(dá)到每年7000噸，跟隨頭部企業(yè)。圖66主要醬酒企業(yè)基酒產(chǎn)能情況（單位：噸）80000700006000050000400003000020000100000茅臺(tái) 郎酒 習(xí)酒 金沙 國(guó)臺(tái) 貴酒資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華西證券研究所白酒行業(yè)營(yíng)銷標(biāo)桿，全國(guó)化布局已完成，數(shù)字化助力終端掌控“營(yíng)銷管”三位一體，行業(yè)營(yíng)銷標(biāo)桿。從歷史上看，洋河繼承了徽酒“盤(pán)中盤(pán)”1+1”模式，不斷為白酒行業(yè)營(yíng)銷提供新的學(xué)習(xí)案例。洋河-銷-管”三位一體的銷售管理體系。所謂“營(yíng)”即指營(yíng)銷體系的設(shè)計(jì)，高層制定營(yíng)銷戰(zhàn)略方向，中層有具體的業(yè)務(wù)部門(mén)，如市場(chǎng)部、策圖67洋河“三位一體”的營(yíng)銷管理體系資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華西證券研究所銷售渠道遍布全國(guó)，提供發(fā)展根基。根據(jù)2021年年報(bào)披露，洋河目前共有經(jīng)銷商8142個(gè)，其中省外經(jīng)銷商超過(guò)5000個(gè)，遍布全國(guó)各省市，形成了全國(guó)性的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。從各省銷售情況來(lái)看，江蘇省仍然毫無(wú)疑問(wèn)是洋河第一大市場(chǎng)，占其營(yíng)收比例45%。除江蘇省外，其他營(yíng)收規(guī)模較大的省市包括山東、河南、安徽、江西、河北、浙江、上海等。主力市場(chǎng)環(huán)江蘇特征十分明顯。與蘇北地區(qū)毗鄰的山東、安徽、河南是省外消費(fèi)的主力地區(qū)，而與江蘇同處長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)帶、經(jīng)濟(jì)交往頻繁的浙江和上海也占據(jù)一定份額。洋河省外市場(chǎng)可以分為兩類，一類是市場(chǎng)規(guī)模較大，但同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈的，如傳統(tǒng)的白酒消費(fèi)大省山東、河南、安徽等；一類是市場(chǎng)規(guī)模較小，但當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)酒較弱，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和的，如江西。600億以上，同時(shí)山東省在中高端價(jià)位段缺乏本土強(qiáng)勢(shì)白酒品牌，基本被外省品牌瓜分市場(chǎng)。而在600元以下的市場(chǎng)，山東本土品牌與全國(guó)品牌進(jìn)行混戰(zhàn)。山東白酒消費(fèi)場(chǎng)4%。圖68山東省白酒市場(chǎng)各品牌份額情況（估算）圖69山東省白酒品牌區(qū)域分布3%3%2%2%79%飛天茅臺(tái) 普五 洋河 國(guó)窖資料來(lái)源：樂(lè)酒圈，華西證券研究所資料來(lái)源：樂(lè)酒圈，華西證券研究所茅臺(tái)醬香酒郎酒汾酒其他相比之下，江西省白酒市場(chǎng)規(guī)模約為山東省的五分之一，且競(jìng)爭(zhēng)格局較為簡(jiǎn)單，茅臺(tái)醬香酒郎酒汾酒其他四特酒 外省酒 其他地產(chǎn)酒55%30%15%圖70江西省白酒市場(chǎng)各品牌份額情況（估算）四特酒 外省酒 其他地產(chǎn)酒55%30%15%資料來(lái)源：樂(lè)酒圈，華西證券研究所 資料來(lái)源：樂(lè)酒圈，華西證券研究所數(shù)字化助力運(yùn)營(yíng)管理，把握真實(shí)需求。洋河開(kāi)發(fā)了基于微信小程序的“一物一碼”服務(wù)平臺(tái)。所謂“一物一碼”是指洋河每一件商品都有其獨(dú)特的編碼，在洋河的數(shù)字化系統(tǒng)中可以對(duì)其生產(chǎn)、質(zhì)檢、物流乃至終端消費(fèi)情況進(jìn)行追蹤和溯源。我們認(rèn)為數(shù)字化系統(tǒng)對(duì)業(yè)務(wù)至少有三點(diǎn)幫助。首先，通過(guò)對(duì)物流與終端消費(fèi)情況的數(shù)據(jù)分析，圖72數(shù)字化平臺(tái)如何幫助洋河應(yīng)對(duì)渠道痛點(diǎn)資料來(lái)源：公司公開(kāi)資料，華西證券研究所未來(lái)亮點(diǎn)：調(diào)整結(jié)果初步顯現(xiàn)，期待二次騰飛增長(zhǎng)迅速價(jià)2013-201581930001000元左右。由200-300元上升至300-900元，留下了巨大的價(jià)格空白區(qū)間，眾多名酒前來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。從目標(biāo)消費(fèi)人群的數(shù)量與消費(fèi)力上來(lái)看，隨著消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程的加快，快速成長(zhǎng)的中產(chǎn)階級(jí)人群成為了次高端市場(chǎng)的主要消費(fèi)力，也成為了各大酒企爭(zhēng)奪的目標(biāo)。圖732016年以來(lái)茅臺(tái)、普五一批價(jià)（元/瓶）走勢(shì)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000茅臺(tái)普五資料來(lái)源：今日酒價(jià)，華西證券研究所表12以安徽省為例，近十年以來(lái)主流白酒消費(fèi)價(jià)格帶變遷時(shí)間主流價(jià)格帶2011年之前60-80元2012-2014年100元2015-2017年120元2018-至今200元-300元資料來(lái)源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，華西證券研究所次高端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)格局分散，洋河享受行業(yè)龍頭紅利。從白酒各個(gè)價(jià)格帶品牌集中程度來(lái)看，高端價(jià)格帶主要由少數(shù)幾家全國(guó)化高端名酒品牌把持。而在次高端價(jià)格帶，各地方名酒以及部分全國(guó)名酒的系列酒產(chǎn)品進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)行，市場(chǎng)格局將逐步從分散走向集中，而洋河作為目前次高端白酒企業(yè)中規(guī)模最大、渠道最強(qiáng)、在全國(guó)范圍內(nèi)均有布局、綜合實(shí)力排名前列的企業(yè)，有望在集中過(guò)程占有更大的份額。3%2%15%43%37%茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖 青花郎 其他16%3%2%15%43%37%茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖 青花郎 其他16%24%2%2%14%2%4%12%4%6%習(xí)酒 劍南春今世緣 水井古井16/20 口子洋河M3-M6 汾酒青花郎酒 舍得酒鬼 其他資料來(lái)源：觀研報(bào)告網(wǎng)，華西證券研究所 資料來(lái)源：觀研報(bào)告網(wǎng)，華西證券研究所M6+2019年末，洋河推出夢(mèng)之藍(lán)已經(jīng)在次高端價(jià)格帶站一批價(jià)穩(wěn)定在600（省內(nèi)低度）/650（省外高度）系列在2020/2021年洋河總營(yíng)收占比處于中高雙位數(shù)水平。我們認(rèn)為隨著居民消費(fèi)水平的提升，M6+占洋河總營(yíng)收的比例將逐步提高。除了水晶版系列、20212022版海之藍(lán)，對(duì)產(chǎn)品體系進(jìn)行全面升圖762021年以來(lái)夢(mèng)之藍(lán)M6+批價(jià)（元/瓶）走勢(shì)圖77新海之藍(lán)與天之藍(lán)：更多陳年酒，更高綿柔度680660640620600580560540520500資料來(lái)源：今日酒價(jià)，華西證券研究所資料來(lái)源：公開(kāi)資料，華西證券研究所新背靠江蘇，布局全國(guó)。洋河作為蘇酒龍頭，在江蘇有著深厚的市場(chǎng)基礎(chǔ)，這點(diǎn)對(duì)于其在次高端競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要。從消費(fèi)價(jià)位上看，洋河背靠以江蘇為主的東部發(fā)達(dá)省份地區(qū)，有堅(jiān)強(qiáng)的支撐。2021年江蘇省人均可支配收入47498元，位居全國(guó)第四。其核心華東板塊市場(chǎng)還包括了上海市、浙江省等人均可支配收入超過(guò)4萬(wàn)元的發(fā)達(dá)省份。從消費(fèi)總量上看，洋河核心市場(chǎng)輻射區(qū)域?yàn)槿珖?guó)人口最稠密的地區(qū)，輻射人口總數(shù)超過(guò)5.2億；同時(shí)這一地區(qū)也是白酒消費(fèi)高地。以蘇魯豫皖四省為例，我們估計(jì)四省合計(jì)白酒市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1700-2100億元的規(guī)模。我們認(rèn)為，洋河在過(guò)去二十年間在全國(guó)尤其是華東板塊地區(qū)鋪設(shè)的銷售渠道將對(duì)其升級(jí)產(chǎn)品的銷售帶來(lái)巨大的便利，而其他如江西省的小規(guī)模、低競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)也存在新的增長(zhǎng)空間。表13蘇魯豫皖四省人口與白酒市場(chǎng)情況全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入（2021）

全國(guó)人口數(shù)量（2021） 各省常住人口數(shù)量 各省白酒市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)江蘇：8505.4萬(wàn)人500-600億元6973億元14.13億山東：1