白酒行業(yè)企業(yè)研究報告-洋河股份

白酒行業(yè)企業(yè)研究報告洋河股份

洋河股份：深度調(diào)整完成，未來值得期待評級及分析師信息洋河股份滬深300評級及分析師信息洋河股份滬深3008%1%-7%-14%-21%-28%2021/112022/022022/052022/08相關(guān)研究評級：買入評級：買入上次評級：買入目標(biāo)價格：最新收盤價：146.00股票代碼：00230452周最高價/最低價：195.18/126.2總市值(億)2,200.20自由流通市值(億)2,193.96自由流通股數(shù)(百萬)1,502.71股票代碼：00230452周最高價/最低價：195.18/126.2總市值(億)2,200.20自由流通市值(億)2,193.96自由流通股數(shù)(百萬)1,502.71相對股價%2019M6+、M3相對股價%渠道梳理完畢，廠商關(guān)系回暖分析師：寇星郵箱：kouxing@SACNO：S1120520040004聯(lián)系電話：2019分析師：寇星郵箱：kouxing@SACNO：S1120520040004聯(lián)系電話：投資建議1.【華西食飲】洋河股份點評報告：業(yè)績超預(yù)期，改革紅利繼續(xù)釋放2022.08.262.【華西食飲】洋河股份點評報告：持續(xù)推動改革，業(yè)績表現(xiàn)亮眼2022.05.053.【華西食飲】洋河股份點評報告：收入穩(wěn)定增長，結(jié)構(gòu)提升顯示增長潛力空間2021.10.272022-2024304.96/356.20/405.712022-2024EPS6.38/7.53/8.7020221118146PE1.【華西食飲】洋河股份點評報告：業(yè)績超預(yù)期，改革紅利繼續(xù)釋放2022.08.262.【華西食飲】洋河股份點評報告：持續(xù)推動改革，業(yè)績表現(xiàn)亮眼2022.05.053.【華西食飲】洋河股份點評報告：收入穩(wěn)定增長，結(jié)構(gòu)提升顯示增長潛力空間2021.10.27風(fēng)險提示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況不及預(yù)期、核心產(chǎn)品增長不及預(yù)期、雙溝發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期、食品安全問題盈利預(yù)測與估值財務(wù)摘要2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)21,10125,35030,49635,62040,571YoY（%）-8.8%20.1%20.3%16.8%13.9%歸母凈利潤(百萬元)7,4827,5089,61311,34313,107YoY（%）1.3%0.3%28.0%18.0%15.6%毛利率（%）72.3%75.3%75.7%76.0%76.1%每股收益（元）4.985.016.387.538.70ROE19.4%17.7%20.2%19.3%18.2%市盈率29.2929.1222.8919.4016.79資料來源：Wind，華西證券研究所正文目錄復(fù)盤洋河：蘇酒龍頭，名酒基因，歷史悠久 5建國前：千年歷史，底蘊深厚 61.2.1949-2001：起起伏伏，騰飛前夜 62002-2006：黃金十年的前五年，締造藍(lán)色經(jīng)典 72007-2012：黃金十年的后五年，產(chǎn)業(yè)整合，產(chǎn)品升級，泛全國化 151.5.2013-2015：行業(yè)遇冷，率先走出低谷 211.6.2016-2018：省外市場突破，隱憂初現(xiàn) 241.7.2019-2021：主動調(diào)整，二次創(chuàng)業(yè) 29公司優(yōu)勢：治理機構(gòu)完善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出眾，渠道力強 34管理層創(chuàng)新一以貫之，股權(quán)激勵調(diào)動積極性 34“一體兩翼”完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，雙名酒帶來更多想象空間 36白酒行業(yè)營銷標(biāo)桿，全國化布局已完成，數(shù)字化助力終端掌控 39未來亮點：調(diào)整結(jié)果初步顯現(xiàn)，期待二次騰飛 42產(chǎn)品體系迎來全面升級，次高端擴容增長迅速 42省內(nèi)基本盤牢固，省外基地市場眾多，深厚根基賦能升級創(chuàng)新 45厘清渠道、提價控貨，廠商關(guān)系改善助力二次騰飛 46投資邏輯、盈利預(yù)測與評級 47風(fēng)險提示 48圖表目錄圖1洋河股份歷史財務(wù)情況回顧 5圖2洋河酒廠“天下第一壇”雕塑 6圖3洋河經(jīng)典產(chǎn)品之洋河大曲 6圖42000年以來全國規(guī)模以上酒企收入 8圖52002年首次改制后股權(quán)結(jié)構(gòu)比例 9圖62006年第二次改制后股權(quán)比例 9圖7洋河藍(lán)色經(jīng)典與傳統(tǒng)紅黃色基調(diào)宣傳形成明顯反差 10圖盤中盤”營銷模式示意圖 11圖92004-2006年白酒主要上市公司營收（億元）及營收增速（%） 13圖2004-2006年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及凈利潤增速（%） 13圖2004-2006年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況 14圖2004-2006年同業(yè)銷售費率對比情況 14圖2004-2006同業(yè)ROE對比情況 15圖2004-2006年同業(yè)凈利潤率對比情況 15圖2004-2006年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比情況 15圖2004-2006年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對比情況 15圖17濃香型白酒企業(yè)設(shè)計產(chǎn)能情況（2021年，單位：噸） 16圖18洋河、雙溝聯(lián)合營銷 17圖雙溝處在空白價格帶 17圖20以華東市場為突破口的泛全國化進(jìn)程 17圖2007-2012年白酒主要上市公司營收（億元）及營收增速（%） 19圖2007-2012年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及凈利潤增速 19圖2007-2012年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況 20圖2007-2012年同業(yè)銷售費率對比 20圖2007-2012年同業(yè)ROE對比 20圖2007-2012年同業(yè)凈利潤率對比 20圖2007-2012年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比 20圖2007-2012年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對比 20圖洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與價格定位 21圖洋河煙酒店終端 21圖2013-2015年白酒主要上市公司營收（億元）及增速情況（%） 22圖2013-2015年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及凈利潤增速（%） 22圖2013-2015年洋河產(chǎn)品噸價及其同比變動情況 23圖2013-2015年同業(yè)銷售費率對比 23圖2013-2015年同業(yè)ROE對比 23圖2013-2015年同業(yè)凈利潤率對比 23圖2013-2015年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比 23圖2013-2015年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對比 23圖2015-2018年洋河“新江蘇市場”數(shù)量 24圖2015-2018年洋河省內(nèi)外營收占比 24圖洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷 25圖2012年江蘇白酒品牌市占率 26圖2019年江蘇白酒品牌市占率 26圖2016-2018年白酒主要上市公司營收（億元）及營收增速（%） 27圖2016-2018年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及凈利潤增速（%） 27圖2016-2018年洋河噸價及其同比變動情況 28圖2016-2018年同業(yè)銷售費率對比 28圖2016-2018年同業(yè)ROE對比 28圖2016-2018年同業(yè)凈利率對比 28圖2016-2018年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比 28圖2016-2018年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對比 28圖洋河著力打造洋河為主體、雙溝與貴酒為兩翼的產(chǎn)品體系 30圖2019-2021年洋河、今世緣省內(nèi)銷售對比 31圖江蘇各地市消費主流白酒品牌 31圖2019-2021年白酒主要上市公司營收（億元）及營收增速（%） 32圖2019-2021年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及營收增速（%） 32圖2019-2021年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況 33圖2019-2021年同業(yè)銷售費率對比 33圖2019-2021年同業(yè)ROE對比 33圖2019-2021年同業(yè)凈利潤率對比 33圖2019-2021年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比 33圖2019-2021年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對比 33圖洋河上市以來股價（后復(fù)權(quán)）與中信白酒行業(yè)指數(shù)對比 34圖洋河夢之藍(lán)M3水晶版、宣傳圖 37圖夢之藍(lán)M6+消費者體驗評分 37圖主要醬酒企業(yè)基酒產(chǎn)能情況（單位：噸） 39圖洋河“三位一體”的營銷管理體系 40圖山東省白酒市場各品牌份額情況（估算） 41圖山東省白酒品牌區(qū)域分布 41圖江西省白酒市場各品牌份額情況（估算） 41圖江西省白酒品牌區(qū)域分布 41圖數(shù)字化平臺如何幫助洋河應(yīng)對渠道痛點 42圖2016年以來茅臺、普五一批價（元瓶）走勢 43圖2021年高端白酒市場競爭格局 44圖2020年次高端白酒市場競爭格局 44圖2021年以來夢之藍(lán)M6+（高度）批價走勢 45圖77新海之藍(lán)與天之藍(lán)：更多陳年酒，更高綿柔度 45圖“一商為主、多商為輔”的經(jīng)銷體系 46圖2016-2021年洋河合同負(fù)債及其增速 47圖洋河數(shù)字化防竄貨系統(tǒng) 47表1歷屆全國名酒評選情況 7表2國家標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可的白酒地理標(biāo)志產(chǎn)品，洋河“綿柔”首次寫入國家標(biāo)準(zhǔn) 10表3“1+1”廠商共建模式與大商模式比較 12表4黃金十年間，洋河不斷擴張產(chǎn)能為未來蓄力 16表52016-2018年江蘇省白酒各價格帶主力品牌一覽 25表6洋河2019年起改革措施梳理 29表7洋河改革前后情況對比 31表81998年以來洋河歷任董事長情況匯總 35表92021年第一期核心骨干持股計劃持有人名單及份額分配情況 36表2025年夢之藍(lán)M6+市場規(guī)模測算 38表雙溝主要產(chǎn)品規(guī)格及標(biāo)價一覽 38表以江蘇省為例，2000年以來主流白酒消費價格帶變遷 43表蘇魯豫皖四省人口與白酒市場情況 45表洋河營收拆分及未來三年盈利預(yù)測 48表同類可比公司估值情況 48復(fù)盤洋河：蘇酒龍頭，名酒基因，歷史悠久洋河股份位于江蘇省宿遷市，當(dāng)?shù)赜兄凭玫尼劸茪v史。公司的前身是江蘇洋河19491979年第三屆全國評酒會“國家名酒”稱號，品牌底蘊深厚。2003年，公司推出藍(lán)色經(jīng)典系列，突破白酒行業(yè)以香型分類的傳統(tǒng)，“藍(lán)色風(fēng)暴”。2008年“綿柔型”作為白“綿柔鼻祖”。除了公司常年主營的洋河品牌外，2010-2011年，公司先后分多次，總計以17.12億元全資收購雙溝酒業(yè)、2016年公司收購貴州貴酒、2017年公司收購厚工坊迎賓酒業(yè)，形成了多品牌發(fā)展的格局。圖1洋河股份歷史財務(wù)情況回顧500 200.00黃金十年， 行業(yè)遇冷， 行業(yè)回暖， 2021-：二次業(yè)450 藍(lán)色經(jīng)典 維持穩(wěn)定 問題凸顯開始革 核心人物張東 180.00核心人物楊棟 核心人物張柏 核心人物：耀 代表產(chǎn)品夢藍(lán)水400 代表產(chǎn)品年 代表產(chǎn)品無 代表產(chǎn)品夢藍(lán)晶版、溝頭酒等； 160.00百元價帶的之藍(lán)， 營銷手段社盤中、 營銷手段回核心費 營銷手段再進(jìn)行權(quán)年推出夢藍(lán)； 商務(wù)團(tuán)、極致化工 者培育向“商一體 經(jīng)350 營銷手段消者盤中 程，營消費圍； 化”轉(zhuǎn)，構(gòu)“一為 銷商數(shù)等。 140.00盤、廠商協(xié)作天網(wǎng) 行業(yè)競爭勢：業(yè)遇到 主，多為輔體系。工程、務(wù)團(tuán)； 挫折，之藍(lán)損，之 行業(yè)競爭勢：內(nèi)高端300 行業(yè)競爭勢：世緣尚 藍(lán)逆勢長。 為外地牌占，今緣 120.00未在全鋪開洋河省 隱患：品結(jié)開始老 挑戰(zhàn)省地位。外市場如破。 化。 隱患：品結(jié)老化價250 格體系明，始出渠 100.00道壓貨。200 80.00150 60.00100 40.0020.000 0.00200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業(yè)總收入（億元） 凈利潤（億元） 銷售毛利率(%)資料來源：Wind，華西證券研究所5萬多年前，雙溝地區(qū)就已經(jīng)存在有古人類釀酒行為的猿人。1977年所發(fā)現(xiàn)的雙溝醉猿化石更是成為該地區(qū)酒文化歷史悠久的重要標(biāo)志之一。洋河釀酒始于漢代，距今已有兩千多年歷史。洋河地區(qū)白酒的代表產(chǎn)品，洋河大曲興于隋唐，隆盛于明清，曾入選皇室貢酒，具有千余年的釀酒歷史，素有“福1732300年歷史。洋河大曲以優(yōu)質(zhì)粘高粱為原料，配以小麥、大麥、豌豆培養(yǎng)的高溫大曲為糖化發(fā)酵劑，以聞名的美人泉之水釀造而成，酒液澄澈透明，酒香濃郁清雅，入口鮮爽甘甜，圖2洋河酒廠“天下第一壇”雕塑圖3洋河經(jīng)典產(chǎn)品之洋河大曲資料來源：公開資料，華西證券研究所資料來源：公開資料，華西證券研究所1.2.1949-2001：起起伏伏，騰飛前夜1949年10月全國解放后，洋河鎮(zhèn)在泗陽縣轄下，黨和政府撥出?？铋_始在幾家私人釀酒作坊的基礎(chǔ)上建立了國營洋河酒廠，即現(xiàn)在的江蘇洋河酒廠股份有限公司。建1.4萬，稅利合計只有3.43萬元。建廠七十多年來，在黨和政府的領(lǐng)導(dǎo)下，生產(chǎn)連年發(fā)展，產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高。197219793屆全國評酒會上，19844屆評酒會、1989年的全51990年，在全國1992年，洋河大曲系列在美5001262，名列全國輕工行業(yè)第14位，受到黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人視察關(guān)心。表1歷屆全國名酒評選情況屆數(shù)時間稱號獲獎產(chǎn)品第一屆1952年老四大名酒茅臺、汾酒、瀘州大曲、西鳳酒第二屆1963年八大名酒五糧液、汾酒、古井貢、瀘州老窖特曲、全興大曲、茅臺酒、西鳳酒、董酒第三屆1979年八大名酒茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢、洋河大曲、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲第四屆1984年十三名優(yōu)酒茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒第五屆1989年十七大名酒茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、沱牌曲酒、宋河糧液資料來源：公開資料，華西證券研究所光環(huán)褪去，面臨危機。1990年代后期，隨著白酒市場由計劃經(jīng)濟(jì)體制向全面市場化體制轉(zhuǎn)軌，以四川、安徽為代表的外省白酒開始席卷江蘇白酒市場。江蘇白酒企業(yè)由于政府在產(chǎn)業(yè)政策上沒有給予充分支持，企業(yè)管理體制落后，難以與外省品牌抗衡。洋河作為江蘇白酒的領(lǐng)軍企業(yè)，同樣沒有逃離這種命運。洋河先是學(xué)習(xí)五糧液買斷營銷模式，同時不斷開發(fā)新產(chǎn)品。但由于其主力產(chǎn)品洋河大曲定價不高，新產(chǎn)品線多以中低端產(chǎn)品為主，不但沒有實現(xiàn)品牌塑造和提檔升級，反而導(dǎo)致產(chǎn)品線混亂。洋河陷入危機。1.3.2002-2006：黃金十年的前五年，締造藍(lán)色經(jīng)典2002-2012年是白酒行業(yè)上行6年，白酒產(chǎn)業(yè)每年保持兩位數(shù)的增速。2008年受到金融危機的影響，行業(yè)增速放緩，但遲滯一年后又迅速進(jìn)30%。十年中，百億規(guī)模企業(yè)蜂擁而出，名酒企業(yè)成為旗幟。茅臺、五糧液等高端名酒持續(xù)領(lǐng)先，洋河和郎酒營收破百億，汾酒也一改“假酒案”以來的頹勢。圖42000年以來全國白酒總產(chǎn)量變動情況1400.001400.0030.00%1200.0020.00%1000.0010.00%800.000.00%600.00-10.00%400.00-20.00%200.00-30.00%0.00-40.00%白酒當(dāng)年總產(chǎn)量（萬千升）總產(chǎn)量YOY(%)資料來源：國家統(tǒng)計局，華西證券研究所改制之初便引入管理層、經(jīng)銷商持股，激勵機制扎根企業(yè)基因。2002年第一次2002年洋河第一次改制時，洋河614位公司經(jīng)營層人員共同發(fā)起設(shè)立股份有限公司，公司由國有獨資轉(zhuǎn)為國有控股公司，洋河集51.1%8.3%，經(jīng)銷商及其他法人股東持股占比40.6%。在這次股改的安排中，洋河初步建立了國資委、管理層、核心經(jīng)銷商共同持股的股權(quán)架構(gòu)，為公司未來十幾年的快速發(fā)展奠定了良好的激勵基礎(chǔ)。后來公司的歷2006年，公司實施增資擴股，向管理層2200萬股。定增完成后，高管及中層管（6.3（12.6（1.8）等平臺合計持股比例為30.7%，國資持股下降為38.6%，管理層持股比例進(jìn)一步提升，圖52002年首次改制后股權(quán)結(jié)構(gòu)比例 圖62006年第二次改制后股權(quán)比例14.5%14.5%8.3%6.7%14.5%14.5%8.3%6.7%2.9%1.0%1.0%51.1%洋河集團(tuán)綜藝投資江蘇高投南通盛福上海海煙上海捷強中食發(fā)酵其他（含高管自然人）11.8%10.9%12.6%10.9%38.6%5.1%2.2%0.7%6.3% 0.7%洋河集團(tuán)上海海煙江蘇高投藍(lán)天貿(mào)易藍(lán)海貿(mào)易資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所獨創(chuàng)綿柔風(fēng)格白酒，藍(lán)色經(jīng)典席卷全國。傳統(tǒng)白酒以香氣定型，洋河創(chuàng)造性地提出了以味定型，并基于此設(shè)計出了新的白酒香型，即綿柔型白酒。這種白酒在保持了洋河傳統(tǒng)“甜、綿、軟、凈、香”的基礎(chǔ)上，更設(shè)計貼合了現(xiàn)代人健康舒適飲酒的2003年推出的劃時代產(chǎn)品“藍(lán)色經(jīng)典”表2國家標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可的白酒地理標(biāo)志產(chǎn)品，洋河“綿柔”首次寫入國家標(biāo)準(zhǔn)國標(biāo)代碼產(chǎn)品國標(biāo)代碼產(chǎn)品GB/T22736-2008酒鬼酒GB/T19328-2007口子窖酒GB/T18624-2007水井坊酒GB/T19508-2007西鳳酒GB/T19508-2007沱牌白酒GB/T19961-2005劍南春酒GB/T18356-2007貴州茅臺酒GB/T19327-2007古井貢酒GB/T22211-2008五糧液GB/T19508-2007西鳳酒GB/T22041-2008國窖1573GB/T22046-2008洋河大曲GB/T22735-2008景芝神釀GB/T21261-2007玉泉酒GB/T19329-2007道光廿五貢GB/T22045-2008瀘州老窖特曲GB/T21263-2007牛欄山二鍋頭GB/T-21820-2008舍得白酒GB/T19331-2007互助青稞酒資料來源：白酒標(biāo)準(zhǔn)匯編，華西證券研究所圖7洋河藍(lán)色經(jīng)典與傳統(tǒng)紅黃色基調(diào)宣傳形成明顯反差資料來源：公開資料，華西證券研究所1“盤中盤”模式由徽酒企業(yè)創(chuàng)立，其要義是將公司資源集中于核心消費者，對其進(jìn)行高強度的消費者教育，使其建2003年開始在酒店渠道進(jìn)行“盤中盤”模式的開發(fā)，意圖使用酒店的核心“小盤”創(chuàng)性地提出了“1+1”模式，即廠方派駐人員直接對終端市場進(jìn)行銷售協(xié)助與管理，經(jīng)銷商專注于物流和資金周轉(zhuǎn)，廠商分工專業(yè)化程度提高，運營效率大大提升。圖8“盤中盤”營銷模式示意圖資料來源：公開資料整理，華西證券研究所表3“1+1”廠商共建模式與大商模式比較“1+1”廠商共建模式大商模式運作機理廠方通過派駐人員、設(shè)立辦事處等方式直接或間接進(jìn)行市場開發(fā)、維護(hù)等工作，經(jīng)銷商主要起配合作用廠商將某一區(qū)域市場交給經(jīng)銷商去做，只給予一些指導(dǎo)性的原則，大部分工作由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)廠商分工廠方負(fù)責(zé)市場開發(fā)、客情維護(hù)、品牌建設(shè)、消費者教育等事項，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流配送和資金周轉(zhuǎn)經(jīng)銷商投入經(jīng)費進(jìn)行市場開拓與運作經(jīng)銷商數(shù)量多少，區(qū)域內(nèi)大商通常只有一家經(jīng)銷商利潤來源出廠價與銷售價之間的價差，廠方給予的返點及傭金出廠價與銷售價之間的價差，廠方給予的返點及傭金經(jīng)銷商利潤空間價差較小，但風(fēng)險也較小價差較大，但風(fēng)險也較大廠方對終端掌握情況直接掌握終端不能直接掌控終端產(chǎn)品價格模式控價/半控價裸價對廠方的優(yōu)劣勢可以直接掌握終端、便于管理、防止竄貨，但是銷售費用投入較高廠家將銷售工作外包給各地有資金實力和豐富社會人脈關(guān)系的大戶，有利于快速擴張，但是廠家對終端掌控能力差資料來源：公開資料整理，華西證券研究所“黃金十年”前五年總結(jié)：2002年股改的激勵，同時在白酒行業(yè)大發(fā)展的時代背景下，洋河股份在黃金十年的前五年實現(xiàn)了迅猛增長。根據(jù)公司招股說明書披露，2004-20064.17億元上升至10.71億元，CAGR達(dá)到60.26%0.151.75億元，CAGR241%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上2004年的不50%200660%以上，成為營收主力軍，也掀開了“藍(lán)色風(fēng)暴”的序章。與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步提升相對應(yīng)的是利潤率的提升，洋河股份銷售凈利潤率由3.57%16.33%。圖92004-2006年白酒主要上市公司營收（億元）及營收增速（%）8070.007060.006050.005040.004030.003020.002010.00100.000-10.00200420052006洋河股份總營收山西汾酒總營收瀘州老窖總營收五糧液總營收貴州茅臺營收洋河股份總營收YOY（%）山西汾酒營收YOY（%）瀘州老窖總營收YOY（%）五糧液總營收YOY（%）貴州茅臺總營收YOY（%）資料來源：Wind，華西證券研究所圖102004-2006年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及凈利潤增速（%）700.00600.00500.00400.0010300.0086 200.004 100.002 0.000 -100.002004 2005 2006洋河股份凈利潤 山西汾酒凈利潤 瀘州老窖凈利潤五糧液凈利潤 貴州茅臺凈利潤 洋河股份凈利潤山西汾酒凈利潤YOY（%） 瀘州老窖凈利潤YOY（%） 五糧液凈利潤YOY（%）貴州茅臺凈利潤YOY（%）資料來源：Wind，華西證券研究所圖112004-2006年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況圖122004-2006年同業(yè)銷售費率對比情況120.00%100.00%80.00% 53%60.00%40.00%67%20.00% 0.00%2004 2005 200630.00%25.00%洋河股份20.00%山西汾酒15.00% 瀘州老窖10.00% 五糧液貴州茅臺5.00%0.00%2004 2005 2006資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所中高檔營收占比 普通酒營收占比值得一提的是洋河獨特的銷售費用投放制度。酒企銷售費用投放制度可以分為三種，以五糧液為代表的“高營收-高毛利率-高費用率”模式、以洋河為代表的“低營收-低毛利率-低費用率”模式和以茅臺為代表的“期權(quán)”中高檔營收占比 普通酒營收占比洋河在對經(jīng)銷商進(jìn)行返利時，并不直接將返利計入銷售費用，而是抵減銷售收入，同時增加返利負(fù)債（該項體現(xiàn)在報表端為“其他應(yīng)付款/合同負(fù)債——經(jīng)銷商尚未結(jié)算的折扣”科目。這筆負(fù)債并不在當(dāng)期進(jìn)行償還，而是在未來的經(jīng)銷商采購過程中進(jìn)行抵扣。此類結(jié)算方式一方面在報表端降低了銷售費用率，另一方面增加了經(jīng)銷商對于洋河的依賴度，使其因為折扣結(jié)算的問題不會輕易退出經(jīng)營，洋河也因為未結(jié)算折扣的積累為未來企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)風(fēng)險時繼續(xù)維系經(jīng)銷商關(guān)系提供了后備力量。因此在2013-2015年行業(yè)遇冷時期體現(xiàn)得十分明顯。相比之下，五糧液在報表端并未體現(xiàn)返利負(fù)債，這從側(cè)面反映五糧液的銷售返利政策為多確認(rèn)收入、當(dāng)期計提返利費用、不增加返利負(fù)債，因此在報表端體現(xiàn)為高收入、高毛利、高費用率。茅臺由于其強大的品牌壁壘，在市場銷售與返利政策上都十分強勢，通常通過給予低價配額的方式變相補貼經(jīng)銷商，這類補貼在報表端也不會體現(xiàn)為費用。因此整體來看，洋河所呈現(xiàn)的銷售費用率處于中等水平。三種費用投放模式的區(qū)別在后來的發(fā)展軌跡中區(qū)別更加明顯。圖132004-2006同業(yè)ROE對比情況圖142004-2006年同業(yè)凈利潤率對比情況50.00%45.00%40.00%35.00%洋河股份30.00%25.00% 山西汾酒20.00% 瀘州老窖15.00% 五糧液10.00%貴州茅臺5.00%0.00%2004 2005 200635.00%30.00%25.00% 洋河股份20.00% 山西汾酒15.00% 瀘州老窖10.00% 五糧液5.00% 貴州茅臺0.00%2004 2005 2006資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所圖152004-2006年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比情況圖162004-2006年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對比情況1.401.20 洋河股份1.00山西汾酒0.800.60 瀘州老窖0.40 五糧液0.20貴州茅臺0.002004 2005 20065.004.504.003.50 洋河股份3.00 山西汾酒2.50 瀘州老窖2.00五糧液1.501.00 貴州茅臺0.500.002004 2005 2006資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所從ROE角度來看，由于此時洋河尚未上市，權(quán)益規(guī)模較低，因此權(quán)益乘數(shù)高于同業(yè)水平，同時由于基數(shù)小、增長速度迅猛，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也高于同業(yè)水平，因此雖然洋河ROE較高，但可比意義不大。1.4.2007-2012：黃金十年的后五年，產(chǎn)業(yè)整合，產(chǎn)品升級，泛全國化上市募資，擴展產(chǎn)能。由于藍(lán)色經(jīng)典增速過快，洋河酒廠陷入了產(chǎn)能瓶頸。2009年，洋河股份上市，募資8.2億元，投向包括9000噸名優(yōu)基酒釀造技改項目、15000噸名優(yōu)酒陳化老熟等項目，緩解了產(chǎn)能與需求緊張的矛盾。洋河產(chǎn)能擴張速度在業(yè)內(nèi)是首屈一指的。在募資之后，洋河又多次新建產(chǎn)能。目前洋河擁有商32萬噸（16萬噸，在濃香型白酒中名列第一。表4黃金十年間，洋河不斷擴張產(chǎn)能為未來蓄力新建、改造及收購產(chǎn)能項目產(chǎn)能口徑產(chǎn)生效益（估算）上市前中高端白酒2.6萬噸，普通白酒6.1萬噸2010年名優(yōu)酒釀造技改項目名優(yōu)基酒增加0.9萬噸，普通基酒減少0.9萬噸每年新增營業(yè)收入3.06億元，新增凈利潤7939.06萬元。2010年名優(yōu)酒陳化老熟和包裝技改項目中高檔白酒增加1.5萬噸，普通白酒減少1.5萬噸每年新增營業(yè)收入15.75億元，新增凈利潤1.23億元。2010年名優(yōu)酒釀造技改項目二期增加名優(yōu)基酒2萬噸項目全部達(dá)產(chǎn)后每年新增凈利潤2.87億元。2011年3萬噸名優(yōu)酒釀造技改工程增加名優(yōu)基酒3萬噸每年新增營業(yè)收入12億元，新增凈利潤4.12億元。2011年名優(yōu)酒釀造技改項目三期增加名優(yōu)基酒2.65萬噸每年實現(xiàn)銷售新增收入10.6億元，新增凈利潤3.26億元。資料來源：公司公告，華西證券研究所圖17濃香型白酒企業(yè)設(shè)計產(chǎn)能情況（2021年，單位：噸）350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000五糧液 瀘州老窖 古井貢 今世緣 洋河股份資料來源：公司公告，華西證券研究所產(chǎn)業(yè)整合，收購雙溝。20105.36的股權(quán)，2011年全資收購，雙溝成為洋河旗下全資子公司，洋河也因此成為業(yè)內(nèi)唯一有兩個名酒品牌的企業(yè)，旗下?lián)碛醒蠛?、雙溝、藍(lán)色經(jīng)典、珍寶坊、夢之藍(lán)、蘇酒等共六個馳名商標(biāo)。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計上，洋河與雙溝是互補關(guān)系。雙溝珍寶坊旗下三款核圖18洋河、雙溝聯(lián)合營銷圖19雙溝處在空白價格帶資料來源：公開資料，華西證券研究所資料來源：公開資料，華西證券研究所以華東市場起步，開啟泛全國化。在2004年攻克江蘇沿江八市市場、2005年攻克南京市場后，洋河于2006年開始嘗試全國化。洋河的全國化嘗試從其大本營所在的華東板塊開始，首先選擇與其距離較近、白酒消費文化相近、白酒消費量大同時缺乏本土名酒的豫東地區(qū)進(jìn)行樣板市場嘗試。在豫東市場取得成功后，洋河在周圍的魯、皖、浙、滬等省市開始逐步效仿河南市場的經(jīng)驗，建立了華東樣板市場。隨著2008年四萬億投資帶來的基建熱，洋河將渠道拓展到全國。截止2011年，洋河億元省級市場達(dá)到22個，泛全國化已基本完成。圖20以華東市場為突破口的泛全國化進(jìn)程資料來源：公開資料整理，華西證券研究所“黃金十年”后五年總結(jié)：雖然受到了2008年金融危機的影響，但是白酒行業(yè)在2007-2012年期間依然保持了較快的發(fā)展速度。根據(jù)公司招股說明書與年報披露，2007-2012年，洋河股份總營收由17.62億元上升至172.70億元，CAGR達(dá)到57.85%3.7561.52億元，CAGR74.98%，在“茅五瀘汾200775%201290%。與2007年的48.48%201263.56%200721.27%2012年的。ROE2009年上市融資，因此大幅ROE。這一點在權(quán)益乘數(shù)上得到了體現(xiàn)，2009年后洋河權(quán)益乘數(shù)與同業(yè)公司基本處于同一水平。另外由于洋河體量相對較小，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對同業(yè)較高，同時洋ROE水平，但也隨著其快速增長期的結(jié)束漸漸向同行業(yè)趨近。圖212007-2012年白酒主要上市公司營收（億元）及營收增速（%）300100.0025080.0020060.0015040.0010020.00500.000-20.002007 20082009201020112012洋河股份總營收山西汾酒總營收瀘州老窖總營收五糧液總營收貴州茅臺營收洋河股份總營收YOY（%）山西汾酒營收YOY（%）瀘州老窖總營收YOY（%）五糧液總營收YOY（%）貴州茅臺總營收YOY（%）資料來源：Wind，華西證券研究所圖222007-2012年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及凈利潤增速160 160.00140 140.00120 120.00100.00100 80.0060.0040.0020.000.00-20.000 -40.002007 2008 2009 2010 2011 2012洋河股份凈利潤 山西汾酒凈利潤 瀘州老窖凈利潤五糧液凈利潤 貴州茅臺凈利潤 洋河股份凈利潤山西汾酒凈利潤YOY（%） 瀘州老窖凈利潤YOY（%） 五糧液凈利潤YOY（%）貴州茅臺凈利潤YOY（%）資料來源：Wind，華西證券研究所圖232007-2012年洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況圖242007-2012年同業(yè)銷售費率對比120%100%80%60%40% 20%2007 2008 2009 2010 2011 2012中高檔營收占比 普通酒營收占比25%20% 洋河股份15%瀘州老窖10% 五糧液貴州茅臺0%200720082009201020112012資料來源：公司招股說明書，公司年報，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所圖252007-2012年同業(yè)ROE對比圖262007-2012年同業(yè)凈利潤率對比60%50% 洋河股份40% 山西汾酒30% 瀘州老窖20% 五糧液10% 貴州茅臺0%20072008200920102011201260%50%洋河股份40%30% 瀘州老窖20% 五糧液10% 貴州茅臺0%200720082009201020112012資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所圖272007-2012年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比圖282007-2012年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對比2.001.50 洋河股份山西汾酒1.00 五糧液0.50貴州茅臺0.002007200820092010201120122.502.00 洋河股份1.50 山西汾酒1.00 瀘州老窖五糧液0.50貴州茅臺0.00200720082009201020112012資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所1.5.2013-2015：行業(yè)遇冷，率先走出低谷受“八項規(guī)定”影響，白酒行業(yè)整體進(jìn)入調(diào)整階段。茅臺價格作為衡量行業(yè)景氣最重要的指標(biāo)1800800元左右。受此影響，洋河在中高端白酒銷售方面遇到了2013-2014年均經(jīng)歷了不同程度的下滑。另一方面，洋河在行業(yè)高端酒品牌受到沉重打擊的時候通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化布局展現(xiàn)了強大的韌性，通過在中低端產(chǎn)品的布局緩解行業(yè)周期帶來的壓力，率先走出了低谷。實施“新江蘇市場”戰(zhàn)略，進(jìn)一步全國化。在實現(xiàn)泛全國化的基礎(chǔ)上，洋河意圖以海之藍(lán)等中低端產(chǎn)品為抓手，深度全國化。2012年，洋河提出“新江蘇市場”戰(zhàn)略，以省內(nèi)優(yōu)秀案例為樣板，采用廠商“1+1”的模式將省外市場做實做細(xì)，渠道下沉深挖百元價格帶市場。2013年，洋河將省外收入超過800萬的縣區(qū)和超過1500201529762圖29洋河藍(lán)色經(jīng)典產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與價格定位圖30洋河煙酒店終端資料來源：公開資料整理，華西證券研究所資料來源：公開資料，華西證券研究所行業(yè)低潮期總結(jié)：洋河是2013-2015年的行業(yè)低潮期中主流白酒上市公司中抗打擊能力最強的。這主要得益于洋河全面的產(chǎn)品布局。在高端白酒遭遇政策打擊的時候，以海之藍(lán)為代表的中低端產(chǎn)品逆勢上揚，為洋河穩(wěn)定營收做出了重要貢獻(xiàn)。從營收角度看，洋河2013-2015年營收CAGR為3.36%2013-2015CAGR3.57%30%以上的水平。除了豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)外，洋河的返利負(fù)債抵扣也為其挺過難關(guān)做出了貢獻(xiàn)。截止201225.382013-2015年，這一科目24.2820.5720.75億，在營收持平的情況下不升反降，表明以往積行渠道下沉、產(chǎn)品下沉以及省外市場開拓，職工薪酬由2013年的1.6億元增長至201520131.2520152.72億元。在從ROE角度來看，在行業(yè)整體遭受ROE下滑的背景下，洋河保持了較高且穩(wěn)定的ROE水平。這主要得益于其較高的銷售凈利潤率水平。隨著體量的日益龐大，洋河在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)上的表現(xiàn)日益與同行業(yè)其他公司接近。圖312013-2015年白酒主要上市公司營收（億元）及增速情況（%）40040.0035030.0030020.0010.002500.00200-10.00150-20.00100-30.00-40.0050-50.000-60.00201320142015洋河股份總營收山西汾酒總營收瀘州老窖總營收五糧液總營收貴州茅臺營收洋河股份總營收YOY（%）山西汾酒營收YOY（%）瀘州老窖總營收YOY（%）五糧液總營收YOY（%）貴州茅臺總營收YOY（%）資料來源：Wind，華西證券研究所圖322013-2015年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及凈利潤增速（%）180 80.00160 60.00140 40.00120 20.001000.0080-20.00-40.00-60.000 -80.002013 2014 2015洋河股份凈利潤 山西汾酒凈利潤 瀘州老窖凈利潤五糧液凈利潤 貴州茅臺凈利潤 洋河股份凈利潤山西汾酒凈利潤YOY（%） 瀘州老窖凈利潤YOY（%） 五糧液凈利潤YOY（%）貴州茅臺凈利潤YOY（%）資料來源：Wind，華西證券研究所9800015.00%30%780005800010.00%25%洋河股份3800018000-2000-2200020122013201420155.00%0.00%-5.00%20%15%山西汾酒瀘州老窖9800015.00%30%780005800010.00%25%洋河股份3800018000-2000-2200020122013201420155.00%0.00%-5.00%20%15%山西汾酒瀘州老窖-4200010%五糧液-62000-82000-10.00%-15.00%5%貴州茅臺0%2013 2015噸價（元/噸） 噸價YOY資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所2013 2014 2015洋河股份山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺40%35%30%25%20%15%10%20% 五糧液2013 2014 2015洋河股份山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺40%35%30%25%20%15%10%20% 五糧液貴州茅臺10%2013 2014 2015洋河股份60%50%40%30%資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所2015201420130.200.00洋河股份山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺1.201.000.800.600.40圖372013-2015年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比 圖382013-2015年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對比2015201420130.200.00洋河股份山西汾酒瀘州老窖五糧液貴州茅臺1.201.000.800.600.402.001.50洋河股份山西汾酒1.00瀘州老窖五糧液0.50貴州茅臺0.00201320142015資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所1.6.2016-2018：省外市場突破，隱憂初現(xiàn)省外市場發(fā)力，公司再次步入快車道。隨著“新江蘇市場”戰(zhàn)略的成功實施，洋河在省外的銷售額占比持續(xù)提升，與省內(nèi)銷售額平分秋色。截止到2018年，洋河全國范圍內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量近10000家，其中省外占比70%。從公司整體營收情況與利潤情況來看，隨著行業(yè)的復(fù)蘇，公司2015年-2018年保持了雙位數(shù)的增長。圖392015-2018年洋河“新江蘇市場”數(shù)量 圖402015-2018年洋河省內(nèi)外營收占比60050040030020010002015 2016 2017 2018120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00% 0.00%2015 2016 2017 2018省外收入占比 省內(nèi)收入占比資料來源：公司業(yè)績交流會，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所值得注意的是，雖然洋河在這一時期實現(xiàn)了較為高速的增長，但一些隱憂開始逐漸浮出水面。具體來說包括以下幾個方面：新品反響平平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化20032010后，后續(xù)試圖推出的新品并未在市場引起巨大反響。2014年，洋河推出主打健康飲酒的2015年洋河推出夢之藍(lán)1，2017年洋河推出夢之藍(lán)·手工班。均未復(fù)刻藍(lán)色經(jīng)典系列的成功。圖41洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷資料來源：公開資料整理，華西證券研究所渠道利潤薄，庫存高企，廠商關(guān)系冷淡由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化，價格體系透明，洋河經(jīng)銷各環(huán)節(jié)渠道利潤偏低，尤其是低于同省競爭對手今世緣。另外由于洋河強勢的渠道銷售體系以及折扣結(jié)算形成的粘性，廠方在同經(jīng)銷商的談判中處于絕對優(yōu)勢地位。因此在以銷售目標(biāo)為導(dǎo)向的考核機制下，經(jīng)銷商通常會積壓大量的庫存，壓貨、竄貨現(xiàn)象十分嚴(yán)重。這也導(dǎo)致了廠商關(guān)系陷入冰點。省內(nèi)市場競爭激烈，今世緣搶占市場江蘇作為經(jīng)濟(jì)大省，同時也是白酒消費大省，歷來為眾多白酒企業(yè)所重視。在洋河主打的100-300元、300-600元價格帶，外來品牌和本土品牌競爭激烈。省內(nèi)品牌有今世緣挑戰(zhàn)其地位，省外品牌則有劍南春、水井坊為首的川酒和古井貢、口子窖201210%增長201913%。表52016-2018年江蘇省白酒各價格帶主力品牌一覽價格帶主力產(chǎn)品600元以上茅臺、五糧液、夢之藍(lán)M6/M9300-600元天之藍(lán)、夢之藍(lán)M3、劍南春、紅花郎、水井坊、沱牌、國緣100-300元海之藍(lán)、今世緣典藏、古井貢、口子窖、迎駕貢酒100元以下雙溝、湯溝、今世緣（高溝）、洋河大曲資料來源：Wind，華西證券研究所28%9%63%洋河 今世緣 其他36%51%13%洋河 今世緣 其他圖422012年江蘇白酒28%9%63%洋河 今世緣 其他36%51%13%洋河 今世緣 其他資料來源：今世緣招股說明書，華西證券研究所估算 資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，華西證券研究所行業(yè)復(fù)蘇期總結(jié)：整體而言，洋河在這一時期的發(fā)展可以概括為“穩(wěn)中有進(jìn)，2015年以后白酒行業(yè)的復(fù)蘇，洋河再次邁入了營收、利潤雙位數(shù)增長的時期。2016-2018CAGR達(dá)到18.58%，凈利潤CAGR達(dá)到18.23%，相比同業(yè)而言，這一增速是偏低的。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，中高端產(chǎn)品實現(xiàn)了恢復(fù)性增長。2016201884497元/元/噸，CAGR14%2016-2018年銷售費用率仍然保持了穩(wěn)定，處在行業(yè)中游水平。從凈利潤率上看，洋河凈利潤率保持穩(wěn)定，相較同行業(yè)凈利潤率略有增長的態(tài)勢顯露出了疲態(tài)，這也在另一個層面驗證了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化、價格體系透明的問題。ROEROE5-10pct，洋河ROE并未出現(xiàn)顯著提升，這主要是由于凈利潤率未能隨行業(yè)同步提升所致。雖然行圖442016-2018年白酒主要上市公司營收（億元）及營收增速（%）90060.0080050.0070060040.0050030.0040030020.0020010.0010000.00201620172018洋河股份總營收山西汾酒總營收瀘州老窖總營收五糧液總營收貴州茅臺營收洋河股份總營收YOY（%）山西汾酒營收YOY（%）瀘州老窖總營收YOY（%）五糧液總營收YOY（%）貴州茅臺總營收YOY（%）資料來源：Wind，華西證券研究所圖452016-2018年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及凈利潤增速（%）400 70.00350 60.00300 50.0025040.0020030.00150100 20.0010.000 0.002016 2017 2018洋河股份凈利潤 山西汾酒凈利潤 瀘州老窖凈利潤五糧液凈利潤 貴州茅臺凈利潤 洋河股份凈利潤山西汾酒凈利潤YOY（%） 瀘州老窖凈利潤YOY（%） 五糧液凈利潤YOY（%）貴州茅臺凈利潤YOY（%）資料來源：Wind，華西證券研究所圖462016-2018年洋河噸價及其同比變動情況圖472016-2018年同業(yè)銷售費率對比120000 25.00%100000 20.00%8000015.00%6000010.00%4000020000 5.00%0 0.00%2016 2017 2018噸價（元/噸） 噸價YOY30%25%洋河股份20% 山西汾酒15% 瀘州老窖10% 五糧液貴州茅臺2016 2017 2018資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所圖482016-2018年同業(yè)ROE對比圖492016-2018年同業(yè)凈利率對比35%30%25% 洋河股份20% 15% 瀘州老窖10% 五糧液貴州茅臺0%2016 2017 201860%50%洋河股份40%山西汾酒30% 瀘州老窖20% 五糧液10% 貴州茅臺0%2016 2017 2018資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所圖502016-2018年同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比圖512016-2018年同業(yè)權(quán)益乘數(shù)對比1.000.80洋河股份0.60 山西汾酒瀘州老窖0.40五糧液0.20 貴州茅臺0.002016 2017 20182.001.50 洋河股份1.00 瀘州老窖五糧液0.50貴州茅臺0.002016 2017 2018資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所1.7.2019-2021：主動調(diào)整，二次創(chuàng)業(yè)公司看到了上述發(fā)展的隱憂，并主動采取措施進(jìn)行了調(diào)整，可參考表6。表6洋河2019年起改革措施梳理方面措施產(chǎn)品體系20192020M6+M3M6+零售定價700-900M3500-600經(jīng)銷體系推行“一商為主、多商為輔”的經(jīng)銷體系，消化庫存，厘清渠道。洋河主動精簡經(jīng)銷商20191014820218142品牌構(gòu)建獨立運作雙溝，打造第二增長極。原雙溝事業(yè)部現(xiàn)獨立出來成為雙溝銷售分公司。原洋河股份銷售公司副總經(jīng)理張學(xué)謙負(fù)責(zé)雙溝酒的銷售工作。雙溝先后推出了蘇酒頭排酒、第三代綠蘇、“金獎雙溝大曲”等新品；治理結(jié)構(gòu)人事層面，20212103.73/股，計劃規(guī)966.1321/2215%。此次股權(quán)90%。資料來源：公開資料整理，華西證券研究所前文所提到的三個問題在這一時期也得到了較好的處理，取得良好的成效：用產(chǎn)品體系升級解決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化時白酒行業(yè)遇冷的大環(huán)境不同，在次高端擴容的背景下，洋河在原有優(yōu)勢單品的基礎(chǔ)上進(jìn)行升級，分別用夢之藍(lán)和夢之藍(lán)水晶版站位700元/500元價位，取得了和上次推出新品時截然不同的效果，其中夢之藍(lán)圖52洋河著力打造洋河為主體、雙溝與貴酒為兩翼的產(chǎn)品體系資料來源：公開資料，華西證券研究所渠道體系改革解決廠商關(guān)系冷淡伴隨著產(chǎn)品升級帶來的渠道利潤空間恢復(fù)以及洋河自身對于渠道運作體系和渠道考核機制的改革，經(jīng)銷商運營壓力顯著減輕。從庫存和渠道利潤兩方面考察來看，庫存壓力明顯減輕，回歸歷史常規(guī)水平；渠道利潤也有所回補，部分產(chǎn)品渠道利潤對標(biāo)競品，渠道推力明顯增強，形成營銷正循環(huán)。洋河的廠商關(guān)系顯著回暖。把握自身節(jié)奏穩(wěn)住蘇酒龍頭地位今世緣作為蘇酒中僅次于洋河的企業(yè)，曾經(jīng)一度威脅其蘇酒龍頭的地位。然而近兩年其追趕洋河的勢頭明顯放緩，同時提出了和洋河錯位競爭的策略，其在省外收購山東景芝酒的計劃也未能順利實現(xiàn)。究其原因，主要是在早期沒有類似洋河的大力扶持市場的力度，導(dǎo)致市場消費基礎(chǔ)相對欠缺。相較之下，洋河把握自身經(jīng)營節(jié)奏，積極推動改革，僅僅兩年時間就取得了顯著成果。由于雙方在體量、市場基礎(chǔ)等方面存在較大差距，因此在洋河通過產(chǎn)品升級和渠道改革穩(wěn)住局勢之后，今世緣在省內(nèi)超越洋河的難度明顯增大。洋河省內(nèi)營收（億元）今世緣省內(nèi)營收（億元）兩者差距（億元）202120202019201820173528洋河省內(nèi)營收（億元）今世緣省內(nèi)營收（億元）兩者差距（億元）20212020201920182017352858458175961031021161201000116140資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，華西證券研究所表7洋河改革前后情況對比問題改革前改革后產(chǎn)品體系老化2010年夢之藍(lán)裂變后，微分子、夢之藍(lán)M1、手工班等均未構(gòu)成氣候，營收支柱仍是老版海天夢M6+M3渠道關(guān)系冷淡渠道利潤相比今世緣更薄，渠道庫存壓力大渠道利潤有所回補，M6+渠道利潤率高于競品，渠道庫存回歸歷史正常狀態(tài)蘇酒龍頭不保今世緣搶占省內(nèi)市場份額，兩者市占率差距不斷縮小調(diào)整節(jié)奏，憑借深厚的市場基礎(chǔ)穩(wěn)住蘇酒龍頭的地位資料來源：華西證券研究所整理主動調(diào)整期總結(jié)：20192020年疫情的不利影響后，洋河202120192021年公司實現(xiàn)總營收253.5億元，達(dá)到了歷史最高水平；扣非歸母凈利潤達(dá)到73.7億，2021年營收增速從“茅五瀘汾洋”中的最后一位躍升至第三位。從銷售費用率來看，洋河依然保持了行業(yè)中游水平。相較于其他公司持平或下降2021年顯著增加了費用投放力度，尤其在電商費用、廣告促30%。從凈利潤率上看，雖然凈利2021年略有下滑，其主要原因是由于對外權(quán)益投資中銀證券價格波動所致。/202026.79%增長至2021年的29.08%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，2021年洋河中高端白酒占營收比例達(dá)到2007-2012從ROEROE有所下滑，但是我們應(yīng)該看到其15%瀘州老窖總營收洋河股份總營收YOY（%）五糧液總營收YOY瀘州老窖總營收洋河股份總營收YOY（%）五糧液總營收YOY（%）山西汾酒總營收貴州茅臺營收瀘州老窖總營收YOY（%）洋河股份總營收五糧液總營收山西汾酒營收YOY（%）貴州茅臺總營收2019 2020 2021-10.00-20.0020000.0040020.0060010.0050.0040.0030.001,2001,000800資料來源：Wind，華西證券研究所圖562019-2021年白酒主要上市公司凈利潤（億元）及營收增速（%）600 80.0070.00500 60.00400 50.0040.00300 30.0020.00200 10.00100 0.00-10.000 -20.002019 2020 2021洋河股份凈利潤 山西汾酒凈利潤 瀘州老窖凈利潤五糧液凈利潤 貴州茅臺凈利潤 洋河股份凈利潤山西汾酒凈利潤YOY（%） 瀘州老窖凈利潤YOY（%） 五糧液凈利潤YOY（%）貴州茅臺凈利潤YOY（%）資料來源：Wind，華西證券研究所13.2%12.7%86.8%87.3%2020202130%25%洋河股份20%山西汾酒瀘州老窖15%五糧液10%貴州茅臺13.2%12.7%86.8%87.3%2020202130%25%洋河股份20%山西汾酒瀘州老窖15%五糧液10%貴州茅臺2019 2020 20210.00%中高端營收占比 普通酒營收占比資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所40%35%30%洋河股份25% 山西汾酒20%15%10%瀘州老窖五糧液貴州茅臺20192020202160%40%35%30%洋河股份25% 山西汾酒20%15%10%瀘州老窖五糧液貴州茅臺20192020202160%50%洋河股份40%山西汾酒30%瀘州老窖20%五糧液10%貴州茅臺0%201920202021資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所1.000.80洋河股份0.600.40五糧液0.20貴州茅臺0.002019202020212.501.000.80洋河股份0.600.40五糧液0.20貴州茅臺0.002019202020212.502.00洋河股份1.50山西汾酒1.00瀘州老窖五糧液0.50貴州茅臺0.00201920202021資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所圖63洋河上市以來股價（后復(fù)權(quán)）與中信白酒行業(yè)指數(shù)對比1400.00黃金十年尾 行業(yè)遇 蓬勃發(fā)展 主動調(diào)整 聲 冷，苦練功 背后的隱憂 推出水晶等新1200.0行業(yè)方，白處在黃金 行業(yè)方，受策與塑 行業(yè)方，白整體復(fù) 品，構(gòu)“一為主多十年”末尾 化劑事影響白酒整 蘇，消升級； 商為輔的新系。經(jīng)銷方，提廠商 體遇冷； 經(jīng)銷方，大招商， 模； 經(jīng)銷方，提“新江 尤其是省外經(jīng)銷商產(chǎn)品方，省推廣之 蘇市場概念將省內(nèi) 數(shù)量從多家增長至藍(lán)； 案例復(fù)到省，同時 家，內(nèi)外入基最終結(jié)：銷過億份超 大力推渠道沉； 本持平； 過個，河南破億元， 最終結(jié)：夢藍(lán)暫時 產(chǎn)品方，未有新的全國的地市、的縣城 受挫，之藍(lán)勢增 ，被覆蓋泛全化初完 長，公在行低潮期 結(jié)構(gòu)老。成。 完成了國化局。 最終結(jié)：企在維持 營收增長的同時，出現(xiàn)庫存積壓。600.00400.00 200.00 0.00 0.00收盤價（元/股） 中信行業(yè)指數(shù)：白酒資料來源：Wind，華西證券研究所回顧洋河自上市以來的股價表現(xiàn)，我們可以總結(jié)出以下三點：Beta屬性，在市場風(fēng)格青睞白酒的時候受到追捧，在行業(yè)整體遇冷或市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變時受到?jīng)_擊；由于優(yōu)秀的管理團(tuán)隊、強大的渠道能力和強勢的品牌號召力，2018年之前的Alpha屬性，在行業(yè)遇冷時（2013-2015）表現(xiàn)尤為明顯；10倍，其營收10倍，是標(biāo)準(zhǔn)的“十年十倍”長線牛股。公司優(yōu)勢：治理機構(gòu)完善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出眾，渠道力強創(chuàng)新是洋河的核心競爭力，歷屆管理層保持創(chuàng)新競爭力。回顧洋河股份的歷史，從1998年楊廷棟任董事長以來，洋河經(jīng)歷了楊廷棟、張雨柏、王耀、張聯(lián)東四任董事長的領(lǐng)導(dǎo)，每一任領(lǐng)導(dǎo)都在產(chǎn)品體系、渠道發(fā)展、品牌建設(shè)等方面做出了創(chuàng)新性的工作。正是這些創(chuàng)新性的工作使得洋河從瀕臨倒閉的地方酒廠一躍成為站在行業(yè)前三位的全國性酒企。我們認(rèn)為，超過二十年的企業(yè)不斷創(chuàng)新史可以證明洋河是一家有著創(chuàng)新基因的企業(yè)，其創(chuàng)新舉措將隨著時代不斷發(fā)展。表81998年以來洋河歷任董事長情況匯總1998-20122013-20152015-20212021-至今董事長楊廷棟張雨柏王耀張聯(lián)東個人履歷江蘇省泗陽縣縣委常委、副縣長（1997.1-1997.12）洋河股份董事長（1998-2012）江蘇省泗陽縣副縣長（2001-2002）河股份副董事長（2002-2012）洋河股份董事長2015）1986河酒廠動力車間技術(shù)員洋河股份常務(wù)副總經(jīng)理（2011-2014）洋河股份董事長（2015-2021）宿遷市洋河新區(qū)黨工委書記（2016-2020）洋河股份董事長（2021.2-至今）2003-2007：百元價格帶迅速發(fā)展，推出藍(lán)色經(jīng)典海之藍(lán)；2007-2012：商務(wù)消費升級，省內(nèi)推廣夢之藍(lán)，省外天之藍(lán)接力增長2012-2015：限制三公消費、塑化劑等負(fù)面事件暫時打擊行業(yè)，夢之藍(lán)受損下滑，海之藍(lán)逆勢增長；2015-2018：行業(yè)復(fù)蘇，夢之藍(lán)增長2018-2021：茅臺價格繼續(xù)上行，消費升級帶動高端、次高端量價齊升，洋河開始聚焦夢之藍(lán)發(fā)展，2019M6+M3M6+40公司產(chǎn)品522繼續(xù)精簡經(jīng)銷商數(shù)量渠道發(fā)展消費者盤中盤、1+1廠商協(xié)作、政務(wù)團(tuán)購競爭態(tài)勢今世緣尚未在省內(nèi)鋪開，省外市場勢如破竹2013-2015：行業(yè)調(diào)整，整體受到一定影響，洋河在主流酒企中表現(xiàn)較優(yōu)2015-2019：今世緣在省內(nèi)開始挑戰(zhàn)洋河地位省內(nèi)壓制了今世緣搶奪份額的勢頭，行業(yè)營收第三的地位也面臨挑戰(zhàn)任職貢獻(xiàn)與評價洋河藍(lán)色經(jīng)典的奠基人，但因酒質(zhì)、外購基酒問題受到詬病行業(yè)低潮時維持局面穩(wěn)獲得發(fā)展產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化、價格體系透明，開始出現(xiàn)渠道壓貨，192021年起公司重回正增長資料來源：公開資料整理，華西證券研究所股權(quán)激勵揭開二次創(chuàng)業(yè)大幕，核心成員回歸助力二次成長。2021年公司股權(quán)激勵計劃是其上市后首個股權(quán)激勵計劃。本次計劃激勵規(guī)模大、激勵人數(shù)多、激勵層次10億元，超過了水井坊、今世緣等同5100人，約占其在職員工的三分之一。就激勵層次而言，除了15名高管外，本輪激勵計劃覆蓋了包括全資子公司中層及以上人員在內(nèi)的數(shù)千人。我們認(rèn)為本輪激勵計劃凝聚了洋河上下的士氣，綁定了公司大多數(shù)業(yè)務(wù)骨干的利益，將極大地激發(fā)公司員工的積極性。除此之外，原洋河營銷部門負(fù)責(zé)人劉化霜也已回歸洋河，并在股權(quán)激勵核心高管名單中。劉化霜作表92021年第一期核心骨干持股計劃持有人名單及份額分配情況姓名職位2020年末持股數(shù)量2020年末持股比例擬持有份額占持股計劃比例持股計劃后持股比例張聯(lián)東董事長001%0.0064%鐘雨副董事長、總裁001%0.0064%劉化霜董事、執(zhí)行總裁001%0.0064%周新虎工程師2,878,2910.1910%0.5%0.1942%鄭步軍副總裁45,0000.0030%0.5%0.0062%陳太清監(jiān)事會主席000.5%0.0032%陳福亞監(jiān)事000.5%0.0032%陳太松監(jiān)事000.5%0.0032%林青副總裁000.5%0.0032%傅宏兵副總裁000.5%0.0032%尹秋明副總裁、財務(wù)負(fù)責(zé)人000.5%0.0032%李玉領(lǐng)副總裁000.5%0.0032%張學(xué)謙總裁助理000.3%0.0019%宋志敏總裁助理000.3%0.0019%陸紅珍董事會秘書000.2%0.0013%其他核心骨干（5085人）--91.72%-資料來源：公司公告，華西證券研究所洋河股份主打“一體兩翼”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其中一體是指其核心品牌洋河藍(lán)色經(jīng)典，兩翼指第二名酒雙溝以及醬酒賽道的貴酒。核心品牌上，洋河藍(lán)色經(jīng)典產(chǎn)品升級，引領(lǐng)新一代產(chǎn)品。2019的基礎(chǔ)上進(jìn)行四個方面的產(chǎn)品升級，提出加品質(zhì)、加規(guī)格、加形象、加防偽第一，在品質(zhì)上，M6+選用的頭排酒來自夢之藍(lán)中央酒區(qū)的百年窖池，經(jīng)過180天的超長發(fā)酵。在此基礎(chǔ)上，M6+增添了更多陳酒，帶來更醇厚的口感。550ml第三，在形象設(shè)計上，M6+較老M6色彩搭配由原來的深海藍(lán)+銀色變?yōu)閷毷{(lán)金色，周邊增加金色電鍍效果，較老版設(shè)計更具有新意，更加厚重典雅。第四，在防偽技術(shù)上，洋河一直在推進(jìn)數(shù)字化進(jìn)程，用可溯源數(shù)字體系增強防偽功能。M6+采用“三控多聯(lián)、四位一體”的組合式防偽，全程信息化跟蹤，確保產(chǎn)品質(zhì)量。同時還通過掃碼領(lǐng)紅包、掃碼抽獎等方式與消費者形成互動，通過消費者消費偏好等數(shù)據(jù)深度挖掘和分析用戶需求。2020水晶版，其400-500水晶版550ml圖64洋河夢之藍(lán)M3水晶版、M6+宣傳圖圖65夢之藍(lán)M6+消費者體驗評分0 20 40 60 80 100資料來源：公司宣傳資料，華西證券研究所資料來源：西楚網(wǎng)，華西證券研究所以下為針對夢之藍(lán)單品基于量、價拆分，分別使用悲觀、中性、樂觀2025年市場規(guī)模進(jìn)行測算。針對銷量，我們參考了同樣定位于次高端的舍得系列和水井坊過去五年的銷量增長情況（20-25區(qū)間，將20%5%。針對單價，我們參照過去五年夢之藍(lán)系列整體噸價提升情況，將增長中樞設(shè)定為4%2%有望在“十四五”規(guī)劃結(jié)束時達(dá)到百億銷售規(guī)模。表102025年夢之藍(lán)M6+市場規(guī)模測算2021年收入規(guī)模至2025年銷量CAGR至2025年單價CAGR至2025年銷售額CAGR2025E15%2%17.30%75.73億元4%19.60%81.84億元6%21.90%88.32億元40億元（估算）20%2%22.40%89.78億元4%24.80%97.03億元6%27.20%104.71億元25%2%27.50%105.71億元4%30.00%114.24億元6%32.50%123.29億元資料來源：華西證券研究所估算雙溝百億目標(biāo)打造第二增長極。在被洋河收購前夕的2009年，雙溝的年營收額超過25億元。然而由于洋河在品牌建設(shè)、產(chǎn)品升級、渠道搭建等方面未能給予雙溝足夠的支持，雙溝在被收購的10年中進(jìn)步并不明顯。2019年，公司設(shè)立雙溝事業(yè)部。2020年，隨著“洋河+雙溝”雙名酒戰(zhàn)略的提出，雙溝被正式確立為洋河之后的第二主打品牌，雙溝事業(yè)部也被剝離成為獨立運營的銷售公司，由張聯(lián)東董事長直接負(fù)責(zé)。在2021年雙溝品牌發(fā)展大會上，雙溝酒業(yè)總經(jīng)理張學(xué)謙公開表示雙溝在“十四五”期間的目標(biāo)是突破百億銷售額。從規(guī)劃上看，雙溝與洋河初期全國化的路線十分相似。兩者都是從近蘇市場出發(fā)。2020年6月，雙溝設(shè)立了江蘇、河南兩個銷售大區(qū)，分別在省內(nèi)根據(jù)地市場和省外競爭型市場展開試點。在兩個市場獲得成功后，雙溝開始在山東、安徽、上海、河北等地進(jìn)行布局。表11雙溝主要產(chǎn)品規(guī)格及標(biāo)價一覽產(chǎn)品規(guī)格標(biāo)價（元）雙溝頭排酒40.8°260ml*21150雙溝綠蘇40.8/52°480ml828/1038雙溝天繡40.8°500ml548雙溝地錦40.8°500ml368雙溝帝坊42°480+20ml618雙溝圣坊42°480+20ml268雙溝君坊41.8°480+20ml118資料來源：公開資料，華西證券研究所借貴酒切入醬酒賽道，填補業(yè)務(wù)空白。貴酒成立于1950年，2009年改制，2016年正式成為洋河股份旗下一員。洋河收購貴酒，意在借其切入醬酒市場，填補5101530、貴酒心品、貴陽大曲、黔春”等一系列產(chǎn)品。尤其是全新推出的“貴酒·手工小壇”系列，目標(biāo)進(jìn)入中高端醬酒市場。目前貴酒基酒產(chǎn)能達(dá)到每年7000噸，跟隨頭部企業(yè)。圖66主要醬酒企業(yè)基酒產(chǎn)能情況（單位：噸）80000700006000050000400003000020000100000茅臺 郎酒 習(xí)酒 金沙 國臺 貴酒資料來源：公開資料整理，華西證券研究所白酒行業(yè)營銷標(biāo)桿，全國化布局已完成，數(shù)字化助力終端掌控“營銷管”三位一體，行業(yè)營銷標(biāo)桿。從歷史上看，洋河繼承了徽酒“盤中盤”1+1”模式，不斷為白酒行業(yè)營銷提供新的學(xué)習(xí)案例。洋河-銷-管”三位一體的銷售管理體系。所謂“營”即指營銷體系的設(shè)計，高層制定營銷戰(zhàn)略方向，中層有具體的業(yè)務(wù)部門，如市場部、策圖67洋河“三位一體”的營銷管理體系資料來源：公開資料整理，華西證券研究所銷售渠道遍布全國，提供發(fā)展根基。根據(jù)2021年年報披露，洋河目前共有經(jīng)銷商8142個，其中省外經(jīng)銷商超過5000個，遍布全國各省市，形成了全國性的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。從各省銷售情況來看，江蘇省仍然毫無疑問是洋河第一大市場，占其營收比例45%。除江蘇省外，其他營收規(guī)模較大的省市包括山東、河南、安徽、江西、河北、浙江、上海等。主力市場環(huán)江蘇特征十分明顯。與蘇北地區(qū)毗鄰的山東、安徽、河南是省外消費的主力地區(qū)，而與江蘇同處長三角經(jīng)濟(jì)帶、經(jīng)濟(jì)交往頻繁的浙江和上海也占據(jù)一定份額。洋河省外市場可以分為兩類，一類是市場規(guī)模較大，但同時競爭十分激烈的，如傳統(tǒng)的白酒消費大省山東、河南、安徽等；一類是市場規(guī)模較小，但當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)酒較弱，同時競爭相對緩和的，如江西。600億以上，同時山東省在中高端價位段缺乏本土強勢白酒品牌，基本被外省品牌瓜分市場。而在600元以下的市場，山東本土品牌與全國品牌進(jìn)行混戰(zhàn)。山東白酒消費場4%。圖68山東省白酒市場各品牌份額情況（估算）圖69山東省白酒品牌區(qū)域分布3%3%2%2%79%飛天茅臺 普五 洋河 國窖資料來源：樂酒圈，華西證券研究所資料來源：樂酒圈，華西證券研究所茅臺醬香酒郎酒汾酒其他相比之下，江西省白酒市場規(guī)模約為山東省的五分之一，且競爭格局較為簡單，茅臺醬香酒郎酒汾酒其他四特酒 外省酒 其他地產(chǎn)酒55%30%15%圖70江西省白酒市場各品牌份額情況（估算）四特酒 外省酒 其他地產(chǎn)酒55%30%15%資料來源：樂酒圈，華西證券研究所 資料來源：樂酒圈，華西證券研究所數(shù)字化助力運營管理，把握真實需求。洋河開發(fā)了基于微信小程序的“一物一碼”服務(wù)平臺。所謂“一物一碼”是指洋河每一件商品都有其獨特的編碼，在洋河的數(shù)字化系統(tǒng)中可以對其生產(chǎn)、質(zhì)檢、物流乃至終端消費情況進(jìn)行追蹤和溯源。我們認(rèn)為數(shù)字化系統(tǒng)對業(yè)務(wù)至少有三點幫助。首先，通過對物流與終端消費情況的數(shù)據(jù)分析，圖72數(shù)字化平臺如何幫助洋河應(yīng)對渠道痛點資料來源：公司公開資料，華西證券研究所未來亮點：調(diào)整結(jié)果初步顯現(xiàn)，期待二次騰飛增長迅速價2013-201581930001000元左右。由200-300元上升至300-900元，留下了巨大的價格空白區(qū)間，眾多名酒前來競爭。從目標(biāo)消費人群的數(shù)量與消費力上來看，隨著消費升級進(jìn)程的加快，快速成長的中產(chǎn)階級人群成為了次高端市場的主要消費力，也成為了各大酒企爭奪的目標(biāo)。圖732016年以來茅臺、普五一批價（元/瓶）走勢4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000茅臺普五資料來源：今日酒價，華西證券研究所表12以安徽省為例，近十年以來主流白酒消費價格帶變遷時間主流價格帶2011年之前60-80元2012-2014年100元2015-2017年120元2018-至今200元-300元資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，華西證券研究所次高端價格帶競爭格局分散，洋河享受行業(yè)龍頭紅利。從白酒各個價格帶品牌集中程度來看，高端價格帶主要由少數(shù)幾家全國化高端名酒品牌把持。而在次高端價格帶，各地方名酒以及部分全國名酒的系列酒產(chǎn)品進(jìn)行競爭。隨著競爭的進(jìn)行，市場格局將逐步從分散走向集中，而洋河作為目前次高端白酒企業(yè)中規(guī)模最大、渠道最強、在全國范圍內(nèi)均有布局、綜合實力排名前列的企業(yè)，有望在集中過程占有更大的份額。3%2%15%43%37%茅臺 五糧液 瀘州老窖 青花郎 其他16%3%2%15%43%37%茅臺 五糧液 瀘州老窖 青花郎 其他16%24%2%2%14%2%4%12%4%6%習(xí)酒 劍南春今世緣 水井古井16/20 口子洋河M3-M6 汾酒青花郎酒 舍得酒鬼 其他資料來源：觀研報告網(wǎng)，華西證券研究所 資料來源：觀研報告網(wǎng)，華西證券研究所M6+2019年末，洋河推出夢之藍(lán)已經(jīng)在次高端價格帶站一批價穩(wěn)定在600（省內(nèi)低度）/650（省外高度）系列在2020/2021年洋河總營收占比處于中高雙位數(shù)水平。我們認(rèn)為隨著居民消費水平的提升，M6+占洋河總營收的比例將逐步提高。除了水晶版系列、20212022版海之藍(lán)，對產(chǎn)品體系進(jìn)行全面升圖762021年以來夢之藍(lán)M6+批價（元/瓶）走勢圖77新海之藍(lán)與天之藍(lán)：更多陳年酒，更高綿柔度680660640620600580560540520500資料來源：今日酒價，華西證券研究所資料來源：公開資料，華西證券研究所新背靠江蘇，布局全國。洋河作為蘇酒龍頭，在江蘇有著深厚的市場基礎(chǔ)，這點對于其在次高端競爭中取得優(yōu)勢至關(guān)重要。從消費價位上看，洋河背靠以江蘇為主的東部發(fā)達(dá)省份地區(qū)，有堅強的支撐。2021年江蘇省人均可支配收入47498元，位居全國第四。其核心華東板塊市場還包括了上海市、浙江省等人均可支配收入超過4萬元的發(fā)達(dá)省份。從消費總量上看，洋河核心市場輻射區(qū)域為全國人口最稠密的地區(qū)，輻射人口總數(shù)超過5.2億；同時這一地區(qū)也是白酒消費高地。以蘇魯豫皖四省為例，我們估計四省合計白酒市場規(guī)模達(dá)到1700-2100億元的規(guī)模。我們認(rèn)為，洋河在過去二十年間在全國尤其是華東板塊地區(qū)鋪設(shè)的銷售渠道將對其升級產(chǎn)品的銷售帶來巨大的便利，而其他如江西省的小規(guī)模、低競爭市場也存在新的增長空間。表13蘇魯豫皖四省人口與白酒市場情況全國規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入（2021）

全國人口數(shù)量（2021） 各省常住人口數(shù)量 各省白酒市場規(guī)模估計江蘇：8505.4萬人500-600億元6973億元14.13億山東：1