基于債市機(jī)構(gòu)行為的知易行難錦上添花

華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 2分析師及團(tuán)隊(duì)介紹顏?zhàn)隅A安證券研究所固收首席，所長助理7年賣方固收研究經(jīng)驗(yàn)，曾供職于民生證券、華西證券，2023

年獲WIND

金牌分析師第四名、CHOICE第十一屆最佳分析師第三名。團(tuán)隊(duì)成員楊佩霖、林虎、胡倩倩、洪子彥研究特色：逆證思維下的城投債投研框架立足基本面的金融債研究基于量化與機(jī)構(gòu)行為的利率研究走在調(diào)研路上的轉(zhuǎn)債研究關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 3敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所寫在前面機(jī)構(gòu)行為研究是債市投研的輔助工具知易行難，錦上添花不忽視，不盲從關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值4證券研究報(bào)告 4行為金融：機(jī)構(gòu)行為研究是不是偽命題？是否有理論基礎(chǔ)？有米無米：探究國內(nèi)債市機(jī)構(gòu)行為的底層數(shù)據(jù)及其局限性去偽存真：機(jī)構(gòu)行為研究，有哪些常見的“偽規(guī)律”？點(diǎn)兵點(diǎn)將：哪些機(jī)構(gòu)的典型特征可以輔助我們構(gòu)建策略？知易行難：借助機(jī)構(gòu)行為，我們?nèi)绾蜗到y(tǒng)性優(yōu)化投資策略？敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 5從行為金融學(xué)談起，投資者行為研究有何理論基礎(chǔ)？關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 610%5%0%-5%-10%-15%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10滬深300指數(shù)變化（3MA）10Y國債到期收益率變化（3MA）南華工業(yè)品指數(shù)變化（3MA）①羊群效應(yīng)——缺少散戶的債券市場，機(jī)構(gòu)一致性、博弈復(fù)雜性更高

當(dāng)前的債市博弈有多卷？——2023年中股債商出現(xiàn)分歧，債市走出“V”字型振幅最小，大宗商品早在6月出現(xiàn)回升，而權(quán)益市場則持續(xù)下行，Q4與債市發(fā)生背離，整體來看債市的內(nèi)卷體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

現(xiàn)象①收益率波動(dòng)小。債市對上半年的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇并不敏感，收益率回調(diào)幅度不大，而權(quán)益與商品則表現(xiàn)一波三折。

現(xiàn)象②上半年債市持續(xù)上漲，不為干擾信息所動(dòng)。債市在2023年8月前持續(xù)上漲，而商品市場則在6月便出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，權(quán)益市場在Q4相對低迷。

現(xiàn)象③股債商背離，債市仍是堅(jiān)定的一方。6月商品市場發(fā)生背離，主要原因在于1）人民幣匯率調(diào)整壓力加大，海外需求回升；2）庫存位于低位時(shí)主動(dòng)補(bǔ)庫存行為推動(dòng)價(jià)格上升。而債市相比于權(quán)益市場而言并沒有發(fā)生太大調(diào)整。滬深300指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)及10Y國債收益率變化（單位：%）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 7①羊群效應(yīng)——缺少散戶的債券市場，機(jī)構(gòu)一致性、博弈復(fù)雜性更高近年來機(jī)構(gòu)是如何一步步卷起來的？——以降息為例，從右側(cè)博弈到左側(cè)博弈，機(jī)構(gòu)交易“預(yù)期的預(yù)期”。1）長端：降息對于國債長端利率的影響較短端更為明顯，換言之，如果在降息前長端利差已經(jīng)壓扁，則意味著降息博弈可能也提前結(jié)束。2）左側(cè)：2022年前后，市場風(fēng)格切換——

①2022年以前債市收益率在降息前數(shù)個(gè)交易日無明顯波動(dòng)，而在降息落地后收益率快速下行，以2020年為例，在2月與3月MLF、LPR、OMO利率下調(diào)后5個(gè)交易日10Y國債收益率分別下行8/12/10bp；

②2022年以來，債市主要以交易降息預(yù)期為主。首先，降息的博弈通常是在前5個(gè)交易日升溫，2022年1月與8月表現(xiàn)最為明顯（分別下行5bp與8bp）；其次，在降息落地當(dāng)日至下一個(gè)交易日，利率仍有下行空間，但幅度不大在1-2bp左右；最后，利率往往在降息落地后的30個(gè)交易日內(nèi)明顯回升，幅度在5-12bp左右。歷年降息前后10Y國債收益率變化（單位：%，bp） 歷年降息前后DR007利率（單位：%）3.098 2 -1 0 5 163.2453.1993.1752.8232.8932.8862.6142.546-1 -5 1 1 -3-1 -4 -2 -1 -7-6 0 0 0 -3-8 -17 3 -4 -158 3 -3 -8 -286 1 -4 -12 -30-2 1 -2 -10 98 -1 -2 1 172.5922.8532.786-1 3 -1 -7 190 0 0 -4 -15-1 -1 -4 -11 42.727-5 0 -21 102.790-92.658-4 1-1 -8-2-2-7552.593-7 023152.623-10522019/9/202019/11/52019/11/182019/11/202020/2/32020/2/172020/2/202020/3/302020/4/152020/4/202021/12/202022/1/172022/1/202022/5/202022/8/152022/8/222023/6/132023/8/152.576-2-5-5-1-212降息實(shí)施日期 當(dāng)日國債收益率（

） T-5至T-1

T-1至T T至T+1 T至T+5

T至T+30 降息實(shí)施日期

前14天均值

前7天均值

后7天均值

后14天均值2.642.642.602.662.622.542.562.472.562.502.492.602.662.602.222.092.132.132.101.531.572.582.542.432.422.162.052.051.511.481.452.322.231.761.621.561.451.381.371.442.162.182.122.122.182.092.072.102.122.132.102.081.691.651.651.401.561.321.391.481.351.371.871.561.941.491.922019/9/202019/11/52019/11/182019/11/202020/2/32020/2/172020/2/202020/3/302020/4/152020/4/202021/12/202022/1/172022/1/202022/5/202022/8/152022/8/222023/6/132023/8/151.771.791.741.851.95關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 8①羊群效應(yīng)——缺少散戶的債券市場，機(jī)構(gòu)一致性、博弈復(fù)雜性更高

在一致性的機(jī)構(gòu)市場中，哪些是僅剩的特例獨(dú)行者？從二級現(xiàn)券交易市場的分類來看，當(dāng)前債市共有12類機(jī)構(gòu)，除去具有較為明顯“一級認(rèn)購、二級分銷”效應(yīng)的股份行、城商行與券商，以及外資銀行與其他（含境外機(jī)構(gòu)），大行、農(nóng)商行、非銀機(jī)構(gòu)（以保險(xiǎn)、基金、理財(cái)、貨基為代表）的機(jī)構(gòu)行為獨(dú)具一格，而本文將重點(diǎn)介紹農(nóng)商行、理財(cái)與保險(xiǎn)。2023年銀行間現(xiàn)券交易總覽（單位：億元）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 92.002.202.402.602.803.003.203.402000250030003500400045002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11①羊群效應(yīng)——缺少散戶的債券市場，機(jī)構(gòu)一致性、博弈復(fù)雜性更高一致性的市場，投資者的最佳實(shí)踐是什么？——對于債市而言早上車不折騰或許是最好的策略。大類資產(chǎn)一直在給機(jī)會(huì)，倘若回到3年前，重算一筆賬，如果這次投了債券：①2021年以來，10年國債到期收益率從3.17

降至2.52

（最大降幅65BP），乘以10年久期，1.3倍杠桿，完全被動(dòng)的資本利得已經(jīng)8.5個(gè)百分點(diǎn)；②65BP波幅，20個(gè)波段，如果做對7個(gè)、做錯(cuò)3個(gè)，還會(huì)獲得8個(gè)波段的主動(dòng)資本利得，大約3.4個(gè)百分點(diǎn)；③每年靜態(tài)票息按照3.0

計(jì)算，一年票息收益再貢獻(xiàn)3.9個(gè)百分點(diǎn)④34個(gè)月累計(jì)收益=8.5+3.4+3.9*36/12=23.6，年化收益7以上。2021年以來股債商不同的賺錢效應(yīng)（單位：%）上證50指數(shù) 南華期貨:工業(yè)品指數(shù) 國債到期收益率:10年（右軸）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 100.000.501.001.502.002.503.004.003.50Q1Q2Q3Q42018

2019

2020

2021

2022

202310510710911104812162024283236404448522023

2022

2021

2020②日歷效應(yīng)——逢山開路、遇水搭橋，債市9大“經(jīng)典橋段、固定劇本”現(xiàn)券市場的5個(gè)典型日歷規(guī)律

跨年提前搶跑——去年12月下旬以來債市搶跑行情主要由3個(gè)因素驅(qū)動(dòng)①保險(xiǎn)、銀行等配置盤提前進(jìn)入建倉期；②12月財(cái)政季節(jié)性巨量投放；③央行呵護(hù)跨年流動(dòng)性，非銀負(fù)債也相對充盈；

一季度資產(chǎn)荒——投資者在較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好下，票息類資產(chǎn)需求與供給不匹配導(dǎo)致的資產(chǎn)錯(cuò)配，通常發(fā)生在每年Q1；

二季度看杠桿——在資產(chǎn)荒的行情驅(qū)動(dòng)下，二季度債市加杠桿情緒通常回升，從2023年的數(shù)據(jù)來看，央行上半年雖多次防范打擊資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但貨幣政策仍偏寬松，在此背景下不同機(jī)構(gòu)的杠桿水平尤為值得關(guān)注；

三季度等政策——中央政治局會(huì)議是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，其一般1-2月召開1次，自十八大以來，4月末、7月末及12月召開的三次會(huì)議一般以經(jīng)濟(jì)為主題，而7月政治局會(huì)議通常明確宏觀經(jīng)濟(jì)方向，對全年行情有著承上啟下的作用。

四季度覓止盈——通常而言四季度債市止盈情緒濃厚，原因在于配置盤及產(chǎn)品戶或由于上半年收益已達(dá)成全年目標(biāo)進(jìn)而提前止盈。各季度高票息資產(chǎn)認(rèn)購倍數(shù)

銀行間債市杠桿率（單位：%）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 111月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

12月②日歷效應(yīng)——逢山開路、遇水搭橋，債市9大“經(jīng)典橋段、固定劇本”20212022202370,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來源：Wind，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所資金市場的4個(gè)典型日歷規(guī)律跨期效應(yīng)——跨月、跨季與假期是資金面偏緊的季節(jié)性時(shí)點(diǎn)，具有明顯的“日歷效應(yīng)”，主要原因在于該時(shí)間點(diǎn)市場不同主體資金需求量增加，疊加銀行等金融機(jī)構(gòu)考核等因素所致。稅期效應(yīng)——大稅期（1月、4月、5月、7月、10月）、小稅期（其余月份），企業(yè)繳稅在銀行渠道完成，銀行上繳稅至國庫。政府債券繳款——發(fā)行與回流：在發(fā)行繳款階段，資金通常流向國庫而流動(dòng)性收緊；在資金撥付階段，資金通常劃撥到項(xiàng)目單位而流動(dòng)性釋放。財(cái)政存款收放——政府存款的五因素（①一般公共預(yù)算收入；②一般公共預(yù)算支出；③政府債券發(fā)行；④政府性基金收支；⑤政府債凈融資），在繳稅影響下財(cái)政存款呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性變動(dòng)?？缒赉y行系資金面小幅收斂（單位：萬億元） 近3年政府存款變動(dòng)（單位：億元）主要資金融出機(jī)構(gòu)日期銀行合計(jì)政策行+大行股份行+城農(nóng)商行貨基2024/1/42024/1/3-5.27-5.03-5.00-0.24-0.66-5.51-0.51-0.582024/1/22023/12/29-5.42-4.92-0.49-0.60-4.85-5.250.40-0.762023/12/282023/12/272023/12/262023/12/25-5.29-5.05-0.24-0.65-5.55-5.02-0.53-0.59-5.50-5.05-0.45-0.63-5.25-5.18-0.08-0.73關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 12③證實(shí)偏差——每周盯市場觀點(diǎn)5年，觀點(diǎn)幾乎總是落后于拐點(diǎn)賣方市場觀點(diǎn)指數(shù)的構(gòu)成及表現(xiàn)構(gòu)成——28家賣方觀點(diǎn)加權(quán)匯總，偏多為正，偏空為負(fù)；表現(xiàn)——賣方情緒指數(shù)通常與10Y國債收益率呈反相關(guān)，是個(gè)同步或滯后指標(biāo)；特例——僅202

3年8月情緒指數(shù)出現(xiàn)一次明顯下行，可重點(diǎn)關(guān)注以下兩方面：①每周發(fā)生觀點(diǎn)變化的機(jī)構(gòu)及原因；②行情演繹到極值/發(fā)生反轉(zhuǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)提示。買方市場情緒指數(shù)的構(gòu)成及表現(xiàn)構(gòu)成——主要包含：①各券種換手率；②杠桿率、質(zhì)押回購、隔夜回購成交數(shù)據(jù)；③國債期貨成交多空比，三者加權(quán)。表現(xiàn)——也是一個(gè)偏同步指標(biāo)，但其波動(dòng)通常反應(yīng)部分資金面松緊程度及投資者的交易情緒。特例——

如2022年8月，基金大幅加倉30Y國債，隨后債市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。不同期限債券換手率是當(dāng)前行情演繹的一個(gè)“指南針”。1.43.01.21.02.90.82.80.60.40.22.72.60.02.5-0.2-0.42.4-0.62.3賣方加權(quán)情緒指數(shù)與10Y國債收益率走勢（單位：億元）賣方市場情緒指數(shù)-不加權(quán)（左軸） 中債國債到期收益率:10年關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 1305010015020025001234562018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01存單利率-DR007（右軸）MLF利率:1年央行定期存款利率(整存整取):1年中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年（10MA）DR007（10MA）④錨定效應(yīng)——錨只是參考，分位可以被刷新，不要過度迷信均值回歸以同業(yè)存單為例，當(dāng)我們談及NCD的錨，有多少個(gè)可能的選擇，又有沒有實(shí)際意義？

DR007——期限不同（7Dvs3M/6M/9M/1Y），市場不同（質(zhì)押式市場vs銀行間現(xiàn)券市場），不同質(zhì)押品（利率債質(zhì)押vs無質(zhì)押），參與者不同（存款類金融機(jī)構(gòu)之間vs銀銀間或銀行非銀間），對應(yīng)銀行監(jiān)管考核指標(biāo)不同（NAvsLCR/NSFR），拿DR007做參考系是何道理？

MLF利率——同業(yè)存單與MLF分別為大行從市場與央行獲取資金的利率，而通常在寬松的貨幣環(huán)境中，錨定1年期MLF利率或可僅僅視為同業(yè)存單利率的理論上限。

存款掛牌利率——存款利率對于存單利率的傳導(dǎo)偏“慢”，即伴隨著存量存款到期不斷重新進(jìn)行定價(jià)，通常視為MLF利率的理論下限。存單利率及各類“錨”定利率（單位：%）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報(bào)告 142.502.702.903.103.303.503.703.9021-01-0330Y-10Y國債利差（右軸）中國:中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年2.502.702.903.103.503.303.703.9021-01-0310Y國開債-10Y國債利差（右軸）

中國:中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年④錨定效應(yīng)——錨只是參考，分位可以被刷新，不要過度迷信均值回歸資料來源：Wind，華安證券研究所不糾結(jié)真?zhèn)?，看看債市有哪些最常見的錨？①10Y國債收益率-1YMLF。23年10Y國債收益率呈“M”字形態(tài)，位于2020年以來51%分位點(diǎn)，相對較低。②1年期國債-DR007利差保持高位，下行空間較大。23年1Y利率受DR007影響相對較高，11月初震蕩上行后于12月中旬開始下行波動(dòng)，當(dāng)前位于2022年以來89%分位點(diǎn)。③30Y-10Y利差壓縮至極低水平。當(dāng)前30Y-10Y國債利差僅約26bp，位于歷史約1%-3%分位點(diǎn)，均值回歸在超長債利差上體現(xiàn)并不明顯。④10Y國開-10Y國債利差位于歷史中下水平。國開債與國債利差自2021年以來持續(xù)下行，而在2023年10月才開始反轉(zhuǎn)，均值回歸同樣不能體現(xiàn)。10Y國開債與10Y國債利差（單位：%，bp） 30Y國債與10Y國債利差（單位：%，bp）不同券種利差分位點(diǎn)（單位：%）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值15證券研究報(bào)告 15行為金融：機(jī)構(gòu)行為研究是不是偽命題？是否有理論基礎(chǔ)？有米無米：探究國內(nèi)債市機(jī)構(gòu)行為的底層數(shù)據(jù)及其局限性去偽存真：機(jī)構(gòu)行為研究，有哪些常見的“偽規(guī)律”？點(diǎn)兵點(diǎn)將：哪些機(jī)構(gòu)的典型特征可以輔助我們構(gòu)建策略？知易行難：借助機(jī)構(gòu)行為，我們?nèi)绾蜗到y(tǒng)性優(yōu)化投資策略？敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 16敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所2.1有米之炊機(jī)構(gòu)行為研究六維框架關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 17基于現(xiàn)券、資金、托管、杠桿、久期、情緒的六維債市機(jī)構(gòu)行為研究關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 18相關(guān)產(chǎn)品舉例——現(xiàn)券與資金，機(jī)構(gòu)行為研究的兩個(gè)常見產(chǎn)品關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資金交易日報(bào)（單位：億元、萬億元）現(xiàn)券交易日報(bào)（單位：億元）資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 19相關(guān)研究舉例——借貸、農(nóng)商行、保險(xiǎn)、理財(cái)，機(jī)構(gòu)行為的四篇專題2023年6月

農(nóng)商行為專題2023年7月

借貸行為專題2023年9月

理財(cái)行為專題2023年8月

保險(xiǎn)行為專題關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 20敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所2.2無米之炊機(jī)構(gòu)行為研究的24個(gè)局限性關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 21現(xiàn)券、資金、托管——難以“對齊顆粒度”，無法“打通底層邏輯”⑦ 期限分類中，中長債的期限區(qū)間較寬，例如：7-10Y，10-15Y，20-30Y——無法準(zhǔn)確觀察關(guān)鍵期限活躍券的交易情況。⑧ 含權(quán)債期限，沒有“有行權(quán)日按行權(quán)期限，無行權(quán)日按到期日”原則除了——含權(quán)債可能期限被高估。

①②現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)T-2或T-1數(shù)據(jù)——時(shí)效性不足，影響判斷；只有銀行間債+企業(yè)債，沒有交易所債券——對信用債

?資金交易數(shù)據(jù)同現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)①和⑥。分析的貢獻(xiàn)有限；

債券托管數(shù)據(jù)③包含非中介成交——換券交易可能干擾成交額等絕對指①上清所、中債登、上交所、深交所的券種分類、機(jī)構(gòu)分標(biāo)；類不盡相同——無法構(gòu)建全市場托管數(shù)據(jù)；④新老券分類中，新券是最新一只券，次新券被歸納到老②披露時(shí)間不同——銀行間托管數(shù)據(jù)披露較晚，交易所披券——即使使用老券口徑，仍然不能剔除二級分銷對買露時(shí)間較早；賣方向的影響；③機(jī)構(gòu)分類中，缺少二級、三級分類，例如城商行、農(nóng)商⑤券種分類中，將銀行二永債歸入“其他”，和商金債、行無單獨(dú)分類；PPN合并列示——無法準(zhǔn)確觀察二永債交易情況；④券種分類中，未單獨(dú)列示永續(xù)債、含權(quán)債、銀行二永債⑥機(jī)構(gòu)分類中，①不再單獨(dú)披露境外機(jī)構(gòu)，②券商資管業(yè)等分類。務(wù)與其他資管產(chǎn)品合并為其他產(chǎn)品類，而券商資管公司歸為證券公司；

現(xiàn)券x資金x托管資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所現(xiàn)券、資金可以進(jìn)行部分交叉分析，但現(xiàn)券、托管以及一級市場數(shù)據(jù)由于分類差異無法打通。關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 22久期、杠桿、情緒——常見的錯(cuò)誤或誤差被長期普遍接受關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容穩(wěn)定披露觀點(diǎn)的機(jī)構(gòu)數(shù)量有限——全市場33家賣方，只有15-20家保持不同頻率的觀點(diǎn)更新。觀點(diǎn)模糊——難以斷定多空，中性觀點(diǎn)通常占比往往在一半左右。自相矛盾——偶爾存在同一機(jī)構(gòu)在當(dāng)周發(fā)布不同觀點(diǎn)的情況。可能存在報(bào)告觀點(diǎn)與實(shí)際觀點(diǎn)相左的情況——路演現(xiàn)場的觀點(diǎn)可能更有代表性。買方情緒指數(shù)難以精準(zhǔn)把握情緒指數(shù)的外延——什么指標(biāo)才是情緒指標(biāo)？例如：認(rèn)購倍數(shù)、換手率就是市場交易本身，嚴(yán)格意義上不能成為是市場情緒。久期x杠桿x賣方觀點(diǎn)x買方情緒四大指標(biāo)本身都存在誤差，交叉的結(jié)果不能簡單認(rèn)為可以降低誤差，也可能將更多誤差匯總?；鹁闷跀?shù)據(jù)

賣方觀點(diǎn)指數(shù)樣本口徑：市場各家機(jī)構(gòu)選擇的債券基金樣本不一——樣本大的可能包含混合基金，缺乏精確性；樣本小的缺乏代表性。統(tǒng)計(jì)誤差：回歸分析的過程中天然存在誤差。常見錯(cuò)誤：未去杠桿測久期，會(huì)將杠桿產(chǎn)生的收益、損失錯(cuò)誤歸功于久期，導(dǎo)致久期測算失準(zhǔn)。基金杠桿率數(shù)據(jù)分子分母口徑不一、更新頻率不一，分母中的質(zhì)押式回購余額是日度數(shù)據(jù)，有基金單獨(dú)分類；分子中的債券余額是月度數(shù)據(jù)，且披露時(shí)間滯后（銀行間托管數(shù)據(jù)次月下旬披露），且沒有基金單獨(dú)分類（廣義基金包含理財(cái)、資管產(chǎn)品等）。托管數(shù)據(jù)真空期，基金公司債券余額只能根據(jù)上次托管數(shù)據(jù)中廣義基金持倉占比和數(shù)據(jù)披露至今新券發(fā)行額進(jìn)行估算。資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值23證券研究報(bào)告 23行為金融：機(jī)構(gòu)行為研究是不是偽命題？是否有理論基礎(chǔ)？有米無米：探究國內(nèi)債市機(jī)構(gòu)行為的底層數(shù)據(jù)及其局限性去偽存真：機(jī)構(gòu)行為研究，有哪些常見的“偽規(guī)律”？點(diǎn)兵點(diǎn)將：哪些機(jī)構(gòu)的典型特征可以輔助我們構(gòu)建策略？知易行難：借助機(jī)構(gòu)行為，我們?nèi)绾蜗到y(tǒng)性優(yōu)化投資策略？敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 24敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所3.1客觀誤判三個(gè)案例：二級分銷、零和交易、資金交易額關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值25證券研究報(bào)告 2515050-50-150-250-350-450202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401①銀行/券商始終在賣債？——“一級認(rèn)購、二級分銷”對現(xiàn)券交易的干擾銀行券商凈賣出是典型誤判之一，股份行、城商行與券商的凈賣出尤為明顯。由于這三類機(jī)構(gòu)存在相對更為明顯的“一級認(rèn)購、二級分銷”現(xiàn)象，因此盡管其在現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出通常為凈賣出，但并不一定能夠反映其真實(shí)交易情況，因此我們更應(yīng)關(guān)注此類機(jī)構(gòu)的凈買入信號，如大行的降準(zhǔn)降息博弈、股份行的凈買入（2023年10月）等。股份行、城商行和證券公司的現(xiàn)券10天移動(dòng)平均凈買入（單位：億元）股份行 城商行 證券公司關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 264003002001000-100-200-300-400資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所4003002001000-100-200-300-4002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12②賣出就是砸？買入就是搶？——關(guān)注

“零和博弈”下買賣盤中“主動(dòng)”一方由于二級現(xiàn)券交易市場是“零和游戲”，主力買賣盤通常互為對手方，多頭與空頭可能存在主動(dòng)與被動(dòng)加倉/減倉行為，對應(yīng)4種不同組合，因此所謂的機(jī)構(gòu)“搶跑行為”可能是其交易對手方拋券后的被動(dòng)承接，在研究分析時(shí)應(yīng)當(dāng)客觀看待。以農(nóng)商行與基金為例，在利率債成交方面其通常互為對手方（二者現(xiàn)券凈買入呈現(xiàn)明顯的反相關(guān)性），農(nóng)商行通常扮演債市穩(wěn)定器角色，承接基金拋售的債券，但在2023年的研究中我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)商行的止盈信號更加值得關(guān)注，通常為后續(xù)債市反指之一。農(nóng)商行與基金利率債現(xiàn)券凈買入（單位：億元）農(nóng)商行凈買入（10MA） 基金凈買入（10MA）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 27③資金交易額代表資金松緊？——正逆回購還要考慮前序操作到期的影響關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容分機(jī)構(gòu)凈融入資金余額分機(jī)構(gòu)單日“出錢量”（單位：萬億元）交易額=正回購+逆回購單日凈額=正回購-逆回購，正數(shù)代表融入單日余額=正回購-正回購到期+逆回購到期-逆回購，正數(shù)代表融入。交易額可以部分反映市場活躍度，但是不能反映資金真實(shí)流動(dòng)方向。單日凈額沒有考慮到前序操作的到期，例如每日觀察央行OMO也會(huì)考慮此前逆回購到期。單日余額相對更全面體現(xiàn)截止某時(shí)刻，某一類機(jī)構(gòu)向全市場其他機(jī)構(gòu)的資金交易方向和頭寸。資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報(bào)告 283.2主觀誤讀三個(gè)案例：現(xiàn)券左側(cè)、資金價(jià)格、大行出錢關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 29關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容403020100-10-20-30-40-502022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06403020100-10-20-30-40-50021以來不同機(jī)構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元）農(nóng)商行 基金 理財(cái) 保險(xiǎn)2021年以來不同機(jī)構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元）農(nóng)商行 基金 理財(cái) 保險(xiǎn)①左側(cè)就是聰明的投資者？——決定左右側(cè)風(fēng)格的是負(fù)債屬性，不是投資水平農(nóng)商行是現(xiàn)券市場的左側(cè)風(fēng)格機(jī)構(gòu)，是不是跟著農(nóng)商做交易就可以跑贏其他機(jī)構(gòu)？根據(jù)2021年1月至2023年6月的每日現(xiàn)券數(shù)據(jù)，我們逐筆計(jì)算農(nóng)商vs基金vs理財(cái)vs保險(xiǎn)每一筆現(xiàn)券二級買賣帶來的損益，疊加持倉現(xiàn)券的票息收益（只考慮通過現(xiàn)券二級買入的債券）。農(nóng)商行作為左側(cè)機(jī)構(gòu)的確頻繁提前交易，并且經(jīng)常出現(xiàn)逆向交易，導(dǎo)致其現(xiàn)券投資收益的彈性較大，但逆風(fēng)局中的浮虧可能也是其他各類機(jī)構(gòu)無法承受的。資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 30②談資金面只看資金價(jià)格？——價(jià)格是結(jié)果，數(shù)量和流向才是邊際關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容2020年4月流動(dòng)性轉(zhuǎn)向

vs

2022年10月

理財(cái)贖回潮相同點(diǎn)：資金利率短期大幅上行帶動(dòng)債市回調(diào)不同點(diǎn)：①

20年，大行融出規(guī)模沒有提前變化；22年，大行融出大幅減少、并且在11月跨月后未恢復(fù)。②

20年，資金跳漲→10債跳漲→短債上行；22

年，資金跳漲→1債跳漲，短信用債上行→10債上行。經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：如果只看資金價(jià)格，我們無法判斷一輪回調(diào)是由什么因素導(dǎo)致，也難以把握該因素發(fā)展的階段，政策取向、政策預(yù)期、政策指導(dǎo)、資金供求，不同因素導(dǎo)致的資金面收緊發(fā)展路徑并不一致。2020年、2022年兩輪債市回調(diào)中的資金、現(xiàn)券變化（單位：萬億元、%）資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 31③大行出錢，則資金將寬松？——中小行的資金分流不可不察關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容2020年、2022年兩輪債市回調(diào)中的資金、現(xiàn)券變化（單位：萬億元、%）2023年12月上旬vs下旬的資金交易數(shù)據(jù)，

中小行資金分流效應(yīng)較為顯著12月8日，

大行凈融出5萬億，

其他銀行合計(jì)融入6800

億，

銀行系合計(jì)融出4.32萬億；12

月27

日，

大行凈融出5.02萬億，其他銀行合計(jì)融出0.53萬億，銀行系合計(jì)融出5.55萬億；大行行為與政策和指導(dǎo)距離更短，

其他銀行“隔行如隔山”，

資金面的變化往往不可避免的需要市場機(jī)制的傳導(dǎo)。資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值32證券研究報(bào)告 32行為金融：機(jī)構(gòu)行為研究是不是偽命題？是否有理論基礎(chǔ)？有米無米：探究國內(nèi)債市機(jī)構(gòu)行為的底層數(shù)據(jù)及其局限性去偽存真：機(jī)構(gòu)行為研究，有哪些常見的“偽規(guī)律”？點(diǎn)兵點(diǎn)將：哪些機(jī)構(gòu)的典型特征可以輔助我們構(gòu)建策略？知易行難：借助機(jī)構(gòu)行為，我們?nèi)绾蜗到y(tǒng)性優(yōu)化投資策略？敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 33敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所4.1

農(nóng)商行的左側(cè)（逆向）現(xiàn)券交易關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 34回

到2023年，全年信貸投放存在明顯的“馬太效應(yīng)”：2023年一季度信貸投放增速提升明顯，于3月達(dá)到全年峰值12.16%，后續(xù)信貸投放增速有所回落，但全年整體信貸投放增速均在11.20%之上，較為穩(wěn)定。大小行信貸投放增速差在2023年呈擴(kuò)大趨勢，上半年大小行信貸投放增速差平均在2.89%，年末小行信貸投放增速的持續(xù)走低。中

小行被動(dòng)買債，農(nóng)商行表現(xiàn)明顯：2023年以農(nóng)商行為首的小行買債的現(xiàn)象較為突出。2023全年農(nóng)商行現(xiàn)券凈買入略少于2022全年，但凈買入額仍超3萬億，接近2021全年現(xiàn)券凈買入的兩倍。農(nóng)商行在2023Q1和Q3增配大量現(xiàn)券，相較2021年與2022年同期，2023Q1現(xiàn)券凈買入分別增長70.8%和27.5%，2023Q3現(xiàn)券凈買入分別增長340.7%和54.7%。大型銀行與中小型銀行信貸同比增速（單位：%）中小行現(xiàn)券凈買入（單位：億元）農(nóng)商行——“大行放貸/小行買債”背景下，被動(dòng)走出獨(dú)特的交易路徑關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報(bào)告 3531.9%31.5%12.1%10.3%6.6%4.8%1.1.0%0.%7%1年10年5年3年7年30年20年15年30年以上32.9%21.8%15.6%9.6%9.5%4.4%3.3%1.310%.01..3%1%政策性金融債-老債同業(yè)存單國債-老債地方政府債國債-新債政策性金融債-新債其他短期/超短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債資產(chǎn)支持證券農(nóng)商行現(xiàn)券交易哪些期限和品種？——1Y和10Y，存單和利率資料來源：CFETS，華安證券研究所分券種看，農(nóng)商行主要成交同業(yè)存單與利率債，更偏好政金債-老債。近三年農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)主要買入政金債老券、同業(yè)存單與國債老券，占比共計(jì)超7成。其中，政策性金融債老券占比最大，約為32.9%；其次是同業(yè)存單，成交占比為21.8%；國債-老債占比15.6%，是農(nóng)商行買入的第三大券種；而地方債、商業(yè)銀行債、信用債則成交較少。分期限看，1Y與10Y成交更為活躍，占比超60%。截止2023年6月，農(nóng)商行買入現(xiàn)券的期限以1Y及以下與7-10Y期為主，分別占比31.9%、31.5%；其次分別是5Y/3Y/7Y期限債券，分別占比為12.1%/10.3%/6.6%；而超長債凈買入最少，占比不足1%。若從期限與券種的雙重視角看，農(nóng)商行的主要交易券種為同業(yè)存單與政金債，10Y期限利率債交易占比接近30%。近三年農(nóng)商行現(xiàn)券交易分期限占比（單位：%）近三年農(nóng)商行現(xiàn)券交易分券種占比（單位：%）期限國債-新債國債-老債

政策性金融債-新債

政策性金融債-老債

中期票據(jù)

短期/超短期融資券企業(yè)債

地方政府債

同業(yè)存單

資產(chǎn)支持證券

其他4.0%0.0%21.8%0.2%0.2%2.5%

0.2%

1.3%3.2% 0.5%0.5%2.0%2.3%1.5%0.5%6.9%

0.3%0.1%0.1%0.3%0.8%1.0%1.3%1.3%0.9%0.2%2.1%0.1%0.2%3.4%4.5%3.2%17.8%0.3%0.0%0.0%0.0%0.2%0.0%0.0%0.2%0.1%1.5%2.2%0.6%1.0%1.3%1.8%2.2%0.7%0.6%1.0%1年3年5年7年10年15年20年30年30年以上0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%//////近三年農(nóng)商行現(xiàn)券交易分券種占比（單位：%）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 36農(nóng)商行現(xiàn)券交易的三個(gè)特征——以10Y國債為例從農(nóng)商行的10Y國債凈買入行為來看，大致體現(xiàn)出以下三個(gè)特征：?

第一，當(dāng)農(nóng)商行出現(xiàn)凈買入極值時(shí)，后續(xù)債市發(fā)生反轉(zhuǎn)的可能性較大。2022年以來，農(nóng)商行共出現(xiàn)10次超100億元的10Y國債凈買入和10次超100億元的10Y國債凈賣出，此后的數(shù)個(gè)交易日內(nèi)，利率皆出現(xiàn)了相應(yīng)的下行或上行。近三年農(nóng)商行10Y國債日凈買入與到期收益率（單位：億元，%）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 37農(nóng)商行現(xiàn)券交易的三個(gè)特征——以10Y國債為例從農(nóng)商行的10Y國債凈買入行為來看，大致體現(xiàn)出以下三個(gè)特征：第二，農(nóng)商行10Y國債凈買入（10MA）拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于10Y國債收益率。2021年和2022年尤為明顯。第三，當(dāng)債市出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，農(nóng)商行往往會(huì)加大凈買入，起到債市“緩沖墊”的作用。在利率上行的多數(shù)時(shí)期，農(nóng)商行往往會(huì)持續(xù)增配10Y國債，其對于配置時(shí)點(diǎn)的選擇把握較好。農(nóng)商行10Y國債凈買入10天移動(dòng)平均和到期收益率（單位：億元，%）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 38如何度量農(nóng)商行的現(xiàn)券交易能力——①做對了多少次波段？以下是對農(nóng)商行近3年以來34個(gè)利率波段的劃分，結(jié)果表明農(nóng)商行在當(dāng)前利率波段的左側(cè)交易勝率為58.8%，而對下一波段的提前布局的勝率為85.2%（有7個(gè)中間波段的震蕩市不被計(jì)入考量）。農(nóng)商行10Y國債的利率波段交易劃分（單位：億元，%）關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 39如何度量農(nóng)商行的現(xiàn)券交易能力——①做對了多少次波段？分年度來看：?

2021年農(nóng)商行整體買債力度相對偏小，勝率分別為58%與75%。2022年是農(nóng)商行大額成交的一年，上半年債市震蕩、資產(chǎn)荒，下半年債牛行情后利率在11月出現(xiàn)回調(diào)，整體而言利率波動(dòng)較大。全年共計(jì)14個(gè)波段，其中8次達(dá)成左側(cè)交易，10次提前布局，勝率分別為57%與83%。值得注意的是，2022年下半年出現(xiàn)理財(cái)贖回潮，因此多個(gè)波段在熊市與震蕩市中切換。正如上文所述，依據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)原則，在熊市中的凈買入不被計(jì)入左側(cè)交易，因此農(nóng)商行的當(dāng)前利率波段交易能力可能被低估，勝率或許高于57%。2023年至今的利率走勢整體為先上后橫盤再下，年初時(shí)農(nóng)商行出現(xiàn)了較為明顯的加倉痕跡，但隨著利率的下行陸續(xù)凈賣出10Y國債。全年共計(jì)8個(gè)波段，其中5次達(dá)成左側(cè)交易，7次提前布局，勝率分別為62.5%與100%。農(nóng)商行10Y國債的利率波段判斷分析（單位：億元，%，bp）2021年行情持續(xù)天數(shù)結(jié)束時(shí)收益率（%）收益率變化（bp）凈買入總和（億元）此波段是否左側(cè)交易下一波段是否提前布局1/4-1/21震蕩市133.13-447.84是否1/22-2/19熊市173.26487.26否/2/20-3/15震蕩市173.27161.77是是3/16-4/8牛市173.22-4-57.69是/4/9-4/27震蕩市143.210-23.47是否4/28-6/1牛市233.04-16-91.53否是6/2-6/17熊市113.148102.37否是6/18-8/5牛市352.80-32-245.70是/8/6-9/1震蕩市192.821-36.43是是9/2-10/18熊市293.042170.25否是10/19-11/26牛市292.82-19-58.20是/11/29-12/21震蕩市172.853128.54否是2022年行情持續(xù)天數(shù)結(jié)束時(shí)收益率（%）收益率變化（bp）凈買入總和（億元）此波段是否左側(cè)交易下一波段是否提前布局1/4-1/24牛市152.68-11-52.56是是1/25-2/21熊市172.8313582.61否/2/22-3/15震蕩市162.820118.20是是3/16-4/7牛市162.74-6-49.38是是4/8-4/22熊市112.849246.45否是4/24-5/27牛市242.70-14-249.66是是5/30-6/29熊市222.8311496.37否是6/30-8/18牛市362.58-24-349.31是是8/19-9/30熊市302.7617636.93是是10/8-10/31牛市182.64-12393.38是否11/1-11/15熊市112.8215406.59否/11/16-11/25震蕩市82.830248.29否否11/28-12/6熊市72.926211.02否是12/7-12/31牛市192.84-3-97.20是是2023年行情持續(xù)天數(shù)結(jié)束時(shí)收益率（%）收益率變化（bp）凈買入總和（億元）此波段是否左側(cè)交易下一波段是否提前布局1/3-1/20熊市142.931157.10否是1/28-2/21震蕩市192.92-2134.82是是2/22-6/14牛市792.62-30-137.26是是6/15-8/1震蕩市322.661687.73否是8/2-8/21牛市142.54-11-261.44是是8/22-10/30熊市452.7116513.07否/10/31-11/27震蕩市202.710-130.79是是11/28-12/25牛市202.57-12-568.43是是資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 40403020100-10-20-30-40-502022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06403020100-10-20-30-40-50021-011-0203如何度量農(nóng)商行的現(xiàn)券交易能力——②實(shí)現(xiàn)了多少收益？以2021年初建倉并從2021全年來看，農(nóng)商行收益偏低，原因在于2021年利率整體處于下行期，農(nóng)商行多數(shù)以凈賣出為主，并且由于年初我們的倉位設(shè)置為0，可能低于實(shí)際倉位（考慮到2019/2020年的持倉）。整體來看，2021年各機(jī)構(gòu)利率波段收益并不顯著，保險(xiǎn)>農(nóng)商行>理財(cái)>基金。2022年農(nóng)商行的利率波段交易較強(qiáng)，這在收益中也得以體現(xiàn)。2022年11月以前，基金表現(xiàn)強(qiáng)于保險(xiǎn)與理財(cái)，若以2022年初為建倉時(shí)點(diǎn)，農(nóng)商行的波段交易收益明顯高于其他機(jī)構(gòu)。但11月由于防疫政策優(yōu)化與地產(chǎn)融資松動(dòng)，利率出現(xiàn)大幅回調(diào)，從收益率來看各機(jī)構(gòu)無一幸免，而農(nóng)商行由于持倉高，我們測算得到回撤也較大。2023年，農(nóng)商行10Y國債持倉收益一路上行。值得注意的是，在出現(xiàn)2022年11月的利率回調(diào)時(shí)，農(nóng)商行并沒有大量拋售10Y國債，而是相反地接盤了一些非銀機(jī)構(gòu)拋售的債券。2023年初以來的利率整體維持震蕩下行，雖然農(nóng)商行在債市橫盤期間的利率波段交易并不強(qiáng)，

但是無論從2021/2022/2023的建倉時(shí)點(diǎn)來看，高倉位與橫盤下“多看少做”的風(fēng)格使其成為最大贏家。2022年以來不同機(jī)構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元）農(nóng)商行 基金 理財(cái) 保險(xiǎn)2021年以來不同機(jī)構(gòu)二級現(xiàn)券交易市場10Y國債收益測算（單位：億元）農(nóng)商行 基金 理財(cái) 保險(xiǎn)關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值41證券研究報(bào)告 412021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05農(nóng)商行賺錢效應(yīng)的原因探究——買債行為與利率走勢可能是巧合嗎？近年來利率中樞的下行與農(nóng)商行自身的持續(xù)加倉或是一種“巧合”。從數(shù)據(jù)上看，農(nóng)商行在2021年至今的30月持續(xù)加倉，僅8個(gè)月份出現(xiàn)利率債的減配，而多數(shù)增配月份凈買入也明顯高于減倉量。從農(nóng)商行本身的季節(jié)性規(guī)律來看，其一季度買債力度較大，季節(jié)性規(guī)律較為明顯。今年年初以來，由于信貸投放的分化，中小行被動(dòng)買債現(xiàn)象較為明顯，農(nóng)商行對國債與利率債的增配高于2021年與2022年同期，而一輪較好的利率供需關(guān)系帶動(dòng)了利率的持續(xù)下行。我們認(rèn)為存在農(nóng)商行自身買債季節(jié)性規(guī)律與利率下行重疊的可能性，畢竟錢多買債與利率下行并不矛盾，而這一點(diǎn)或許放大了農(nóng)商行波段交易能力。農(nóng)商行分券種月度凈買入（單位：億元）國債 利率債 凈買入800070006000500040003000200010000-1000-2000關(guān)注華安固收公眾號【債市顏論】，了解更多相關(guān)內(nèi)容資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所華安研究?

拓展投資價(jià)值證券研究報(bào)告 42農(nóng)商行賺錢效應(yīng)的原因探究——從負(fù)債端看，同業(yè)依賴程度相對較低從負(fù)債端來看，農(nóng)商行存款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，個(gè)人存款、活期存款占比大，整體利率低，負(fù)債端成本優(yōu)勢明顯，因而在債市出現(xiàn)回調(diào)時(shí)表現(xiàn)得更穩(wěn)更能“博弈”：?

存款規(guī)模方面，農(nóng)商行存款占總負(fù)債比重僅次于國有大行。2014至2022年均超過70%，2022年末同比增長