“學海拾珠”系列之一百七十六：美元beta與股票回報

正文目錄TOC\o"1-1"\h\z\u引言 4美元回報乘數(shù) 7面板分析 9美元BETA和回報 135結論 15風險提示： 16圖表目錄圖表1文章框架 4圖表2巴西、韓國、墨西哥和馬來西亞的美元回報乘數(shù) 8圖表3主要EMES的美元回報乘數(shù)（豎線表示95%的置信區(qū)間） 9圖表4亞洲EMES的面板分析 11圖表5所有EMES的面板分析 12圖表6帶匯率沖擊的面板分析 13圖表7滾動美元BETA 14圖表8美元BETA和回報 15引言圖表1文章框架資料來源：

匯率通過實體和金融渠道影響經(jīng)濟。銀行和資本市場活動的全球一體化程度加深，意味著匯率的金融渠道在近幾十年中發(fā)揮著越來越重要的作用。匯率的金融渠道是通過市場參與者風險能力的變化來運作的，并反映在金融狀況對匯率變動的反應上。下文一系列的研究回顧表明了資本流動和市場條件如何隨著匯率的波動而波動，其中本地貨幣升值與當?shù)馗訉捤傻慕鹑跔顩r有關。即本幣的收益和損失在轉換成以美元計價的回報時都被放大了。因此，與“匯率變動會帶來噪音，使換算成其他貨幣后的股票收益趨于平穩(wěn)”的假設相反，美元匯率變動在以美元計價時往往會放大收益波動。作者為了更系統(tǒng)地闡述本文的研究成果，提供了三方面貢獻，從而更系統(tǒng)地論述了匯率的金融渠道對股市回報的作用。的概括性指標“美元回報乘數(shù)率。本文的的研究表明新興市場經(jīng)濟體的美元回報乘數(shù)大于11，這意味著當本幣對美元升值時，股票回報往往為正，而當本幣對美元貶值時，股票回報往往為負。事實證明，這種相關性在數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)出很強的魯棒性，凸顯了以美元計價的回報使本幣收益放大版這一屬性。本文的第二個貢獻是通過廣義美元指數(shù)可作為金融渠道中全球因素的匯總，進一步闡明匯率金融渠道背后的全球因素。盡管美元回報乘數(shù)突出了雙邊美元匯率的作用，但更系統(tǒng)的面板分析表明廣義美元指數(shù)發(fā)揮著更重要的作用。具體來說，當廣義美元指數(shù)和雙邊美元匯率作為解釋變量進行比較時，廣義美元指數(shù)是更重要的解釋變量。特別地，當廣義美元指數(shù)和雙邊美元匯率進入回歸方程右側時，雙邊美元匯率系數(shù)在統(tǒng)計上并不顯著或僅有微弱的顯著性，而廣義美元指數(shù)仍然非常顯著beta（CAPM）Slic（，r和Ds（3betabetabeta時，本文作者發(fā)現(xiàn)美元beta明在高美元betabetaFama和MacBeth（1973）估計，并發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明美元beta（EMEs）EMEs市回報的文獻聯(lián)系起來。匯率與外資對動是匯率金融渠道的一個典型例子，并為以EMEBruno和Shin（2017）EMEsetal.（2018）的研究表明中國風險較高Batl（CAPM相成，在資產(chǎn)截面收益的定價中表現(xiàn)出色。Verdelhan（2018）的研究表明美元因子在貨幣回報中也有體現(xiàn)。Hau和Rey（2006）Camanhoetal.（2018）Koijen和進一步研發(fā)了投資組合配置框架，納入了跨資產(chǎn)類別以及跨國家的配置。然后，在的“風險上升、風險下降事件中承擔風險的波動，以及出現(xiàn)一個相關的全球因子來（vjvtl（，vjvtl（，ltl（）iaAiio和R（0，1。EMEs（BrunoShin（5EE201713個主要的股票市場的外資持股比例平均為17%，7%到62%不等（DelaCruzetal.（9s和Si（以及Hntl.（0）中EMEEMEEMEs解釋作用，本文擴展了早期對新興市場經(jīng)濟體本幣債券市場（Hofmannetal.，投資（Avdjievet增長的尾部風險（n和0更廣泛地說，本文為匯率與股市回報之間的關系提供了一個新的視角BohnCAPM（和1980199422個國家（包括發(fā)達經(jīng)濟體（AEs）和EMEs）的國內股票市場回報和美國對外國股票交易的月度數(shù)據(jù)，表明美國對外國股票投資主要由后一種效應驅動的：美國投資者傾向于在高預期回報時進入外國股票市場，而在預期回報較低時退出。Hau和Rey（2004）投資組合再平衡國股票市場獲得超額回報或外幣升值之后，外國資產(chǎn)所占的財富份額增加可能會引HauRey（2006）17合組織（OECD）國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)本國股票市場相對于外國股票市場的較高回報與本國貨幣貶值相關，突出了匯率變動在國際投資組合回報中的平衡作用。他們進Camanhoetal.（2018）1999-2015流入與本幣升值有關。最后，Koijen和利用估計持倉數(shù)據(jù)估算了2022201736（20AEs16EMEs）45%AEs16%。EMEs通過進行周預測回歸和日預測回歸，對美元匯率（或匯率沖擊）與股票回報之間的關系進行了更系統(tǒng)的實證研究。第五節(jié)描述了股票回報與廣義美元指數(shù)之間的時變相關性，并展示了股票平均回報與美元beta之間的關系。最后一節(jié)給出結論并提供政策建議。美元回報乘數(shù)本文使用的股票回報序列來自MSCI國家指數(shù)，包括2006年01月至2021年0850EMEs息納入總回報。本文采用周回報進行分析，收益率是根據(jù)每周周三至下周周二的MSCI2縱軸衡量的是以美元計算的周回報。45度線為基準線。如果美元匯率與本幣計價的股票回報不相關，預期觀察結果會沿著45都會體現(xiàn)在散點圖斜率偏離45度線的程度上。2211.21.31t0t522圖表2巴西、韓國、墨西哥和馬來西亞的美元回報乘數(shù)資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，巴西、韓國、墨西哥和馬來西亞的研究結果與其他新興市場經(jīng)濟體一致。圖表3顯示了一些大型EMEs的美元回報乘數(shù)，并按美元回報乘數(shù)的大小排序。本文作者通過繪制帶有2個標準差的誤差帶的美元回報乘數(shù)散點圖來總結本文的發(fā)現(xiàn)。EMEs1窄。圖表3所示的美元回報乘數(shù)強調了美元走強如何與股市風險承擔減弱和厭惡事件相關聯(lián)，因此以本幣計價的較低股票授予與美元計價的更低的回報相關聯(lián)。換句話說，較低的股票回報往往與美元走強并存。Miranda-AgrippinoRey（2020，2021）圖表3主要EMEs的美元回報乘數(shù)（豎線表示95%的置信區(qū)間）資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，面板分析在發(fā)現(xiàn)各股票市場對美元的雙邊匯率作為風險承擔指標發(fā)揮了一致作用后，本文研究了廣義美元指數(shù)作為全球因素的作用。為此，本文進行了面板回歸以評估匯率與本幣計價的股票回報率之間的關聯(lián)，但特別關注廣義美元指數(shù)。在許多應用中，廣義美元指數(shù)被認為是在各種情況下反映匯率風險承擔渠道的良好指標。在跨境銀行借貸方面，Bruno和Shin（2015）提出了一個圍繞全球銀行決策的機制，這些銀行以美元向借款人管理多元化的貸款組合，其中一些借款人存在貨幣錯配，因此面臨美元升值的風險。在這種情況下，美元普遍升值會提高全球銀行面臨的信貸損失分布尾部的權重。對于一個通過風險價值（VaR）來維持其經(jīng)濟資本以管理其貸款規(guī)模的全球性銀行來說，尾部風險的增加與貸款組合的縮緊同時發(fā)生，從而導致跨境銀行貸款減少和信貸條件收緊。這一“”Avdjievetal.（2019a）EMEs三角”關系，并將這種關系歸因于銀行借貸渠道。在相關背景下，Avdjievetal.（2019b）探討了銀行貸款渠道對資本市場條件的影響，即拋補利率平價偏差。他們發(fā)現(xiàn)美元走強（以廣義美元指數(shù)衡量）與更廣泛地拋補利率平價偏差有關。在更廣泛的宏觀Hofmann和Park（2020）GDP就本幣主權債券市場而言，Hofmannetal.（2022）概述了一種通過投資者經(jīng)濟風險資本波動運行的機制。如果投資者的計價貨幣是美元，或者如果投資者關注的是以美元為基礎的回報指數(shù)，美元的普遍升值意味著投資組合的投資者的經(jīng)濟資本相應下降，因此意味著投資組合分配的VaR持有量的收縮。就股票市場而言，直接適用于投資組合投資者的機制可能更為合適。從這個意義上說，Hofmannetal.（2022）概述的渠道可能比早期文獻中使用的全球銀行渠道更合適。然而，對于杠桿投資者而言，當衡量風險偏好時，全球銀行渠道也將是一個有力的因素。無論如何，投資組合風險測量和美元融資渠道都會呼吁將廣義美元指數(shù)作為合適的風險因子。EMEs扮演著全球因素的角色。為了與美元回報乘數(shù)的計算保持一致，本文使用了200601202108月期間的MSCI45洲EMEs樣本和所有EMEs的結果。構成亞洲EMEs樣本的1450EMEs14EMEs首先，本文將MSCI指數(shù)的對數(shù)差值與廣義美元指數(shù)的對數(shù)差值進行回歸（Bd1列B，第2列賽馬”回歸（第3列。然后，本文在全球層面（VIX、美國聯(lián)邦基金有效利率、Aruoba-Diebold-Scott）（GDP）4列。414EMEs11%1%0.278%2列BroadBERp值之0.013時，觀察到廣義美元指數(shù)消除了雙邊美元匯率的統(tǒng)計顯著性（第3列EMEs第4列VXPEMEs此外，雙邊美元匯率在某些加入宏觀經(jīng)濟變量的回歸方程中失去了統(tǒng)計顯著性?？傮w而言，這些結果表明廣義美元指數(shù)作為與股市回報相關的全球因素的重要性。圖表4亞洲EMEs的面板分析資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，5EMEs4EMEsBEREMEs并證實了Broad系數(shù)的絕對值通常大于BER為了緩解內生性問題，本文使用日頻數(shù)據(jù)進行了額外的分析，并采用了與Hofmannetal.（2020）類似的方法，即使用國際清算銀行（BIS）的匯率沖擊數(shù)據(jù)庫，該匯率沖擊是由來自歐洲中央銀行（ECB）的貨幣政策新聞引起的。這樣做的目的是將源自美國境外的美元匯率沖擊分離出來，以控制可能對美聯(lián)儲貨幣政策決策產(chǎn)生直接影響的美國國內宏觀條件。具體來說，本文作者構建了一個沖擊度量指標，定義為ECB息當天的匯率的對數(shù)變化，而其他日子則定義為MSCIAaildScoi于所有變量，本文都考察了同期以及一天滯后的關聯(lián)。所有回歸方程都包含國家固定效應和在國家層面聚類的標準誤。圖表5所有EMEs的面板分析資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，6展示了亞洲EMEs樣本12列和所有EMEs（3列4）EMEs樣本的的Broad的系數(shù)顯著大于的BER系數(shù)。總體而言，這些結果證實了廣義美元指數(shù)的重要性，即qspike相5c）（。在本文的樣本中，與標準投資因子的重疊度非常高。圖表4和5都說明1998年至2004年是關鍵時期。在此期間，兩個零投資組合都取得了出色的業(yè)績，并積累了（Fech25因子和盈利因子所吸收。因此，利用季度資本支出能夠構圖表6帶匯率沖擊的面板分析資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，美元beta和回報在確定了廣義美元指數(shù)作為全球風險因子對股市回報的重要作用之后，本文將研究廣義美元指數(shù)是否具有橫截面資產(chǎn)定價因子的屬性。與CAPM應用于國際層面類似，市場回報或總消費扮演著橫截面風險因素的角色，并在平均股票回報中被定價。為了研究這一問題，本文引入了“美元beta”的概念，即股票回報對廣義美元指數(shù)波動的敏感度。在本文的研究中，高美元beta的新興市場股票指數(shù)往往具有較高的平均回報，這表明持有高美元beta股票市場的股票的投資者可以通過較高的平均回報來補償較高的風險。從這個意義上說，美元beta在本文的分析中成為EMEs的橫截面資產(chǎn)定價因子。CIMSCI圖表7滾動美元beta

MSCIEMEsbetabeta7EMEs樣beta7beta往往為負值，在金融壓力或危機時期，如大金融危機（GFC）和歐元區(qū)債務危機期間以及最近的疫情期間，負值程度更大。在其他時期，美元beta往往相對溫和，在非危機時期甚至會出現(xiàn)正值。資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，betaMSCI國家指數(shù)平均回報與該國美元beta8描繪了主要EMEs樣betabetaCAPM3表示美元betaEMEsbeta本文通過Fama和MacBeth（1973）8betaFama-MacBethNewey-矯p0.81了本文的主要發(fā)現(xiàn)，即美元beta圖表8美元beta和回報資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，結論本文對通過股票市場分析匯率的金融渠道做出了三大貢獻：首先，作為衡量整個股票市場匯率金融渠道強度的指標，本文作者引入了美元回報乘數(shù)，即美元計價的股票回報與本幣計價的股票回報之比。作者研究表明，在MSCI指數(shù)包含的所有EMEs樣本中，該乘數(shù)都大于1，即美元計價的回報往往是本幣計價回報的放大版。其次，當廣義美元指數(shù)和雙邊美元匯率都作為解釋變量進入股票市場回報的回歸中時，廣義美元指數(shù)是比雙邊美元匯率更重要的解釋變量。這一結果與匯率在EME本幣主權債券市場匯率運行的金融渠道是一致的。最后，美元beta被定義為股票回報對廣義美元指數(shù)波動的敏感度，具有橫截betaEMEbetaEMEs更廣泛地說，國內資本市場的發(fā)展降低了金融狀況對匯率波動的敏感性，可能有助于調節(jié)匯率的金融渠道，從而為面向國內的政策提供更大的空間。在壓力嚴重時期，也可以通過直接干預金融市場，以金融穩(wěn)定為導向，在一定程度上緩解壓力的傳播渠道。