公募“固收”23年年度業(yè)績回顧與策略分析

內(nèi)容目錄二級基穩(wěn)長化策賦固收+ 7固收+品展況 7固收+品行況 9量策賦能收+12固收+品爭局 14投者構(gòu) 1523年收+業(yè)整善，期有驗佳 1623年來收+績善，權(quán)基現(xiàn)加健 16長持體驗佳險調(diào)收優(yōu)主權(quán)益 17不市環(huán)境的收益征 18含債和含債風(fēng)險益比 19打收貢獻(xiàn)幅滑 22非政性融帶用債置股底偏價值波格 23資配置 23債底倉 26股底倉 30轉(zhuǎn)底倉 39產(chǎn)品薦 40風(fēng)提示 42圖表目錄圖1：固收產(chǎn)的展史 7圖2：歷來收+量規(guī)模化 8圖3：歷來類收+量變化 8圖4：2023年收+分類量比 9圖5：2023年收+分類模比 9圖6：2010年來同作模固收基數(shù)量 圖7：2023年同作式的收+金量布 圖8：2023年收+規(guī)模布 14圖9：22-23年收+規(guī)模中度 14圖10：22-23布固+的基公集度 15圖年收+大基公產(chǎn)數(shù)與模 15圖12：年固收產(chǎn)個人機(jī)持占情況 15圖13：23Q2固收產(chǎn)人與構(gòu)倉比況 15圖14：23年來收+品收和大撤分?jǐn)?shù) 16圖15：2016以可新固收產(chǎn)的均新益 22圖16：類股基票倉與證80023圖17：類股基倉與10期債貨勢 23圖18：收+優(yōu)績產(chǎn)品股倉對比 23圖19：收+優(yōu)績產(chǎn)品債倉對比 23圖20：證債數(shù)深300指相性，動小股票 24圖21：收+品可債倉與證債數(shù) 24圖22：置生的+基金位化加活 25圖23：要收+品杠桿（%） 26圖24：收+率配在非債券產(chǎn)的比 27圖25：收+用配在非債券產(chǎn)的比 27圖26：權(quán)基年券券配置 28圖27：級基年券券配置 28圖28：債合券28圖29：倉靈債置 28圖30：要收+品平均期 29圖31：要收+品持有券均AAA下級占（%） 30圖32：23H1固收與權(quán)益業(yè)置 31圖33：23H1固收行置相于22H232圖34：收+金主權(quán)益金歷平行集中度 33圖35：類收+金歷史均業(yè)中度 33圖36：23H1固收與權(quán)益Barra格子露 35圖37：23H1不類收+產(chǎn)的倉格 36圖38：2012以中證800價與長數(shù)勢 37圖39：級基偏合的史均股量 38圖40：級基偏合的史均股中（%） 38圖41：年固收產(chǎn)與指的均業(yè)離度 38圖42：年固收產(chǎn)與指的均格離度 38圖43：級基指選股量比 39圖44：級基指選股重比 39圖45：債合指選股量比 39圖46：債合指選股重比 39圖47：收+金有處于股的債征 40表1：固收產(chǎn)逐發(fā)規(guī)模億） 9表2：固收產(chǎn)逐發(fā)數(shù)量 10表3：23發(fā)的分期持模的收+10表4：不運(yùn)的類收+基數(shù)量 表5：不運(yùn)方的品業(yè)表現(xiàn) 12表6：新立量固收基金 12表7：新入化金理的收+13表8：23業(yè)表較的量策固收產(chǎn)品 13表9：固收產(chǎn)平逐收益（%） 17表10：收+品均年最回（%） 17表固收產(chǎn)長績表現(xiàn) 18表12：類收+品同市環(huán)下平收（%） 18表13：類收+品同市環(huán)下平最回撤（%） 19表14：權(quán)基品最大撤位（位：%） 19表15：股基年回撤位（位：%） 20表16：權(quán)基撤對應(yīng)平收率（%） 20表17：股基撤對應(yīng)平收率（%） 20表18：權(quán)基撤對應(yīng)產(chǎn)比例 21表19：股基撤對應(yīng)產(chǎn)比例 21表20：2016-2023配衍生的收+24表21：23Q3不杠固收+品量布 26表22：23Q3固收產(chǎn)久期布 29表23：23H1固收產(chǎn)持券AAA下級比布 30表24：收+品年均行配（二大業(yè)） 31表25：23年H1同固收+品平行配置 32表26：2016來收+倉板配產(chǎn)分布 34表27：收+品年體風(fēng)格 34表28：收+優(yōu)品績差品底風(fēng)暴對比 36表29：2016以不底倉格固加品益表（%） 37表30：優(yōu)權(quán)基 40表31：優(yōu)倉轉(zhuǎn)債 41表32：值波倉優(yōu)含債基 42二級債基平穩(wěn)增長，量化策略賦能固收+固收產(chǎn)品發(fā)展情況19-21年是固收+產(chǎn)品發(fā)展的黃金期，而近兩年受業(yè)績影響，整體規(guī)模下滑，數(shù)量增速放緩?；仡櫣淌?產(chǎn)品的發(fā)展歷史，2015年以前固收+產(chǎn)品平穩(wěn)發(fā)展，15年下旬在股市大幅下跌的影響下，部分靈活倉位權(quán)益產(chǎn)品大幅減倉，同時很多新成立的基金保持低倉位觀望，因此很多公募產(chǎn)品被動成為固收+產(chǎn)品，固收+產(chǎn)品的規(guī)模突增。2016年銀行委外資金流入，帶動固收+產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步攀升。當(dāng)時債市處于債牛行情，大量銀行委外資金流入偏債產(chǎn)品。17-18年固收+產(chǎn)品規(guī)模萎縮，主要是保本基金的退場和低倉位靈活規(guī)模的縮減。一個是資管新規(guī)影響下，保本基金大量清盤或轉(zhuǎn)型。另外，戰(zhàn)略配售基金因為早期戰(zhàn)略配售項目少，缺乏標(biāo)的因此被迫轉(zhuǎn)為固收+運(yùn)作方式，目前隨著標(biāo)的增多權(quán)益?zhèn)}位上漲，部分產(chǎn)品分類有所變化。加上2018年股市下跌，固收+產(chǎn)品中含股債基受到較大影響，低倉位靈活配置基金規(guī)模腰斬。20192021+19收到市場追捧。以8個億規(guī)模，股債二八配置的，偏債混合策略的打新基金運(yùn)作模式最受歡迎。2022年以來，固收+產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)下滑，數(shù)量增速放緩。受股債市場雙重影響，固收+產(chǎn)品2022幅收縮，數(shù)量增速也放緩。2023年以來固收+業(yè)績整體改善，規(guī)模不再大幅下圖1：固收+產(chǎn)品的發(fā)展歷史資料來源：，圖2：歷年來固收+數(shù)量和規(guī)模變化資料來源：Wind，國元證券研究所圖3：歷年來各類固收+數(shù)量變化700600500400300200100資料來源：Wind圖2：歷年來固收+數(shù)量和規(guī)模變化資料來源：Wind，國元證券研究所圖3：歷年來各類固收+數(shù)量變化700600500400300200100資料來源：Wind，國元證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分020100430020100831201012312011042920110831201112302012042720120831201212312013042620130830201312312014043020140829201412312015043020150831201512312016042920160831201612302017042820170831201712292018042720180831201812282019043020190830201912312020043020200831202012312021043020210831202112312022042920220831202212308/8/4320230831

REITS公募對沖REITS公募對沖保本基金含權(quán)債基保本基金含權(quán)債基低倉位靈活偏債混合低倉位靈活偏債混合二級債基中倉位轉(zhuǎn)債二級債基中倉位轉(zhuǎn)債

十億REITS含權(quán)債基保本基金低倉位靈活二級債基公募對沖偏債混合中倉位轉(zhuǎn)債數(shù)量（右軸）25001800160020001400120015001000800100060040050020000數(shù)量（只）REITS含權(quán)債基保本基金低倉位靈活二級債基公募對沖偏債混合中倉位轉(zhuǎn)債數(shù)量（右軸）25001800160020001400120015001000800100060040050020000從固收+基金國元分類來看，23年固收+產(chǎn)品中二級債基、偏債混合和中倉位轉(zhuǎn)債占據(jù)主導(dǎo)地位，三者數(shù)量和規(guī)模合計占比都超過75%。圖4：2023年固收產(chǎn)品分類數(shù)量占比 圖5：2023年固收產(chǎn)品分類規(guī)模占比數(shù)量（只）23,2% 29,2%

二級債基

77,1114,7%1900,11%

規(guī)模（億元）33,0%7568,

二級債基110,7%140,9%

202,

598,

415,

偏債混合含權(quán)債基公募對沖REITS

3012,18%

偏債混合含權(quán)債基公募對沖REITS資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023.11.30

資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023.11.30固收產(chǎn)品發(fā)行情況23年二級債基發(fā)行保持穩(wěn)定，偏債混合發(fā)行量持續(xù)降低；含權(quán)債基發(fā)行數(shù)量減少，但發(fā)行規(guī)模大幅提升；REITS發(fā)行維持常態(tài)化；其他類型的固收+產(chǎn)品23年都沒有新增。21+擴(kuò)張時的主力新增產(chǎn)品。進(jìn)入22REITS21REITS含股債基含權(quán)債基另類固收+總計偏債混合含股債基含權(quán)債基另類固收+總計偏債混合二級債基低倉位靈活含權(quán)債基中倉位轉(zhuǎn)債公募對沖REITS保本基金201431.034.6212.031.132.534.70.033.6409.52015195.564.24527.313.60.023.330.0222.45076.3201648.8219.3438.517.00.06.70.01732.72463.12017357.6107.7429.51.90.04.90.00.0901.72018192.459.51266.82.49.60.00.00.01530.7201973.552.973.410.129.80.00.00.0239.720201231.8246.313.3133.0117.7109.20.00.01851.220212821.3576.79.52.515.40.064.00.03489.52022520.1300.60.05.70.00.026.00.0852.42023218.6463.40.037.60.00.022.00.0741.5資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.30含股債基含權(quán)債基另類固收+總計偏債混合含股債基含權(quán)債基另類固收+總計偏債混合二級債基低倉位靈活含權(quán)債基中倉位轉(zhuǎn)債公募對沖REITS保本基金2014410275420456201517121835031172382016945913030692202017663699101002032018281659140001082019111210270004220207222610118001292021162455650902322022714204004012120234945020040100資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.302023年定期持有模式的固收+產(chǎn)品發(fā)行依舊火熱，新發(fā)行的產(chǎn)品中有超過一半的產(chǎn)品為定期持有產(chǎn)品，其中以“一年持有”和“6個月持有”產(chǎn)品為主?；鸫a基金名稱基金經(jīng)理成立時間基金規(guī)模股票占比轉(zhuǎn)債占比 分類基金公司表3：23年發(fā)行的部分定期持有模式的固收基金代碼基金名稱基金經(jīng)理成立時間基金規(guī)模股票占比轉(zhuǎn)債占比 分類基金公司（億元）017975.OF路博邁護(hù)航一年持有A周平,汝平2023-03-2140.740.0偏債混合路博邁基金017137.OF長盛盛逸9個月持有A王貴君2023-04-2626.750.0含權(quán)債基長盛基金017011.OF廣發(fā)安潤一年持有A張雪2023-05-3019.950.0偏債混合廣發(fā)基金017421.OF天弘安康頤睿一年持有A姜曉麗,賀劍2023-02-2816.80偏債混合天弘基金016863.OF華安招裕一年持有A吳文明2023-03-2811.161.6偏債混合華安基金017617.OF華泰柏瑞招享6個月持有A董辰,鄭青2023-02-0710.090.0偏債混合華泰柏瑞基金016834.OF東方紅共贏甄選一年持有A紀(jì)文靜2023-03-089.001.5偏債混合東方證券資管017619.OF鑫元添鑫回報6個月持有A李彪,趙慧2023-03-147.850.0偏債混合鑫元基金017060.OF興業(yè)聚福一年持有A丁進(jìn)2023-02-217.66二級債基興業(yè)基金017769.OF博時信享一年持有A過鈞2023-03-086.270.1偏債混合博時基金017083.OF鵬華安錦一年持有A湯志彥2023-03-145.770.0偏債混合鵬華基金017081.OF鵬華悅享一年持有A汪坤2023-04-275.120.0偏債混合鵬華基金018481.OF中金恒新90天持有李亞寅2023-05-155.040.00.0偏債混合中金基金018620.OF興證全球興晨六個月持有A劉琦2023-08-014.992.91.7二級債基興證全球基金017540.OF安信穩(wěn)健增益6個月持有A李君2023-07-184.687.5偏債混合安信基金016641.OF華商穩(wěn)健泓利一年持有A張永志2023-05-164.670.50.0偏債混合華商基金016545.OF交銀穩(wěn)進(jìn)回報六個月持有A王藝偉2023-02-014.100.0二級債基交銀施羅德基金017096.OF廣發(fā)穩(wěn)潤一年持有A姚秋2023-01-184.062.6偏債混合廣發(fā)基金017615.OF廣發(fā)安頤一年持有A曾剛2023-01-183.941.5二級債基廣發(fā)基金016983.OF華泰柏瑞安盛一年持有A羅遠(yuǎn)航2023-01-173.830.00.0偏債混合華泰柏瑞基金017265.OF招商瑞成1年持有A李毅,尹曉紅2023-07-313.580.4偏債混合招商基金表3：23年發(fā)行的部分定期持有模式的固收+產(chǎn)品基金代碼基金名稱基金經(jīng)理成立時間基金規(guī)模（億元）股票占比分類基金公司018626.OF富國興享回報6個月持有A劉興旺2023-07-253.45偏債混合富國基金016547.OF大成盛享一年持有A孫丹,徐雄暉2023-02-243.360.3偏債混合大成基金017121.OF南方賢元一年持有A黃斌斌2023-05-303.108.40.0偏債混合南方基金018506.OF創(chuàng)金合信益久9個月持有A黃弢,謝創(chuàng)2023-06-143.010.0偏債混合創(chuàng)金合信基金016682.OF天弘廣盈六個月持有A杜廣2023-06-293.01偏債混合天弘基金016824.OF嘉實方舟一年持有A張慶平,顧晶菁,軒璇2023-06-202.810.9偏債混合嘉實基金017507.OF東興連一年有A 司馬義買提,李偉2023-07-18 2.78 19.2 0.0 偏債混合 東興基金017232.OF工銀瑞信穩(wěn)潤一年持有A陳涵2023-02-282.741.0偏債混合工銀瑞信基金016654.OF鵬揚(yáng)景澤一年持有A李沁,吳西燕2023-05-242.716.50.0偏債混合鵬揚(yáng)基金資料來源：，23年的固收+產(chǎn)品中有超過一半的偏債混合基金設(shè)置持有期，公募對沖基金多為定期開放式。固收+基金的運(yùn)作模式仍以一般開放式為主，2019年后設(shè)置持有期的基金數(shù)量快速攀升，且持有期以一年和6個月為主。開放式“固收+”基金的運(yùn)作模式有三種，包括定期開放（設(shè)定固定的開放周期）、一般開放式（隨時申贖）、設(shè)置持有期（隨時申購，滿足最短持有期后可贖回）。持有期模式在避免投資者非理性贖回的同時保留一定的流動性，也有利于管理者投資策略的執(zhí)行。圖6：2010年以來不同運(yùn)作模式固收基金數(shù)量 圖7：2023年不同運(yùn)作模式的固收基金數(shù)量分布設(shè)置持有期 定期開放 一般開放 定期開放式180天/6180天/6個月/半年9個月設(shè)置持有期12個月年90天/3個月個月一般開放式5個月3年8 2年個月4個月12周0資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.30

資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.30一般開放式定期開放式設(shè)置持有期345一般開放式定期開放式設(shè)置持有期34568912182436合計含權(quán)債基含權(quán)債基6532361313含股債基二級債基偏債混合3092132438741134881810292302112182347一般開放式定期開放式設(shè)置持有期345一般開放式定期開放式設(shè)置持有期34568912182436合計低倉位靈活19840中倉位轉(zhuǎn)債113182169另類固收+REITS2900公募對沖813112總計93512917111301192681321453資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023.11.30我們還對比了三種不同運(yùn)作方式的固收+產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)情況。在回撤控制方面，設(shè)置持有期的產(chǎn)品通常風(fēng)險控制更加嚴(yán)格，最大回撤要小于定期開放和一般開放的產(chǎn)品。收益來看，設(shè)置持有期的產(chǎn)品在收益表現(xiàn)上并沒有明顯的優(yōu)勢，含股債基中持有期產(chǎn)品無法超越定期開放和一般開放型產(chǎn)品，含權(quán)債基中持有期產(chǎn)品收益基本與一般開放型持平，不及定期開放型產(chǎn)品。分類運(yùn)作模式數(shù)量年化收益率（分類運(yùn)作模式數(shù)量年化收益率（）最大回撤（）Camar持有期4292.03-5.410.35含股債基定期開放662.52-6.510.52一般開放7202.35-7.100.43持有期134.25-1.801.99含權(quán)債基定期開放325.62-2.172.08一般開放654.23-3.581.42資料來源：，注：統(tǒng)計區(qū)間20210101-20231130量化策略賦能固收+產(chǎn)品近兩年量化策略在固收+產(chǎn)品中逐漸得到重視，23年有不少新成立的固收+產(chǎn)品啟用有量化背景的基金經(jīng)理進(jìn)行管理；有不少固收+產(chǎn)品增聘了有量化背景的基金經(jīng)理。比如：寶盈基金多只固收+產(chǎn)品增聘了基金經(jīng)理蔡丹。表6：新成立的量化固收+基金基金代碼基金名稱基金經(jīng)理基金類型成立時間基金規(guī)模（億元）018830.OF匯添富穩(wěn)健回報A吳振翔混合債券型二級基金2023-09-0115.29019038.OF海富通添利收益一年持有A陳軼平,江勇混合債券型二級基金2023-11-073.98017912.OF華夏穩(wěn)進(jìn)增益一年持有A宋洋偏債混合型基金2023-08-112.44017975.OF路博邁護(hù)航一年持有A周平,汝平混合債券型二級基金2023-03-2140.74017556.OF招商安凱蔡振混合債券型二級基金2023-03-0315.33017134.OF博道和祥多元穩(wěn)健A陳連權(quán)混合債券型二級基金2023-04-113.23016824.OF嘉實方舟一年持有A張慶平,顧晶菁,軒璇偏債混合型基金2023-06-202.81017575.OF華夏穩(wěn)興增益一年持有A宋洋偏債混合型基金2023-07-052.37017568.OF華夏穩(wěn)茂增益一年持有A宋洋偏債混合型基金2023-04-032.08資料來源：，表7：新引入量化基金經(jīng)理的固收+基金基金代碼基金名稱基金經(jīng)理基金類型成立時間基金規(guī)模（億元）015371.OF中加聚享增盈A閆沛賢,鐘偉混合債券型二級基金2022-05-051.05010747.OF9A鄧棟,蔡丹偏債混合型基金2022-04-190.75002449.OF民生加銀量化中國A何江,周帥靈活配置型基金2016-05-190.21008356.OF中加科豐價值精選于躍,鐘偉偏債混合型基金2020-05-086.55003115.OF光大誠鑫A韓羽辰靈活配置型基金2016-12-150.11011231.OF光大錦弘A王衛(wèi)林偏債混合型基金2021-03-080.99001499.OF國投瑞銀新增長A桑俊,敬夏璽,殷瑞飛靈活配置型基金2015-06-191.98004413.OF建信民豐回報張溢麟,薛玲偏債混合型基金2017-04-180.52162205.OF宏利風(fēng)險預(yù)算劉欣,蔡熠陽偏債混合型基金2005-04-050.73001488.OF萬家瑞豐A張永強(qiáng),周慧靈活配置型基金2015-06-191.65002054.OF中銀新財富A苗婷,趙志華靈活配置型基金2015-11-191.06004457.OF光大多策略智選韓羽辰偏債混合型基金2017-05-160.19010369.OF大成卓享一年持有A孫丹,蘇秉毅偏債混合型基金2020-11-164.62008336.OF寶盈祥裕增強(qiáng)回報A呂姝儀,蔡丹偏債混合型基金2020-10-270.59006398.OF寶盈祥頤定開A鄧棟,呂姝儀,蔡丹偏債混合型基金2019-03-202.85011736.OF9A鄧棟,呂姝儀,蔡丹偏債混合型基金2021-08-031.64資料來源：，成立滿一年的量化策略固收+產(chǎn)品中招商蔡振、華夏宋洋以及中信保誠提云濤等量化背景基金經(jīng)理管理的多只產(chǎn)品在23年都有不錯表現(xiàn)。招商安陽、招商安嘉兩只基金，一只由基金經(jīng)理尹曉紅和基金經(jīng)理蔡振共同管理，一只由基金經(jīng)理單獨管理，兩只基金截至23年11月底都獲得了接近6%的收益，最大回撤不超過2%。基金代碼基金名稱基金經(jīng)理成立時間基金類型基金規(guī)模（億元）23基金代碼基金名稱基金經(jīng)理成立時間基金類型基金規(guī)模（億元）23收益23年以來最大回撤010430.OF招商安陽A尹曉紅,蔡振2020-11-04混合債券型二級基金19.005.96-1.66016513.OF招商安嘉蔡振2022-09-20混合債券型二級基金17.025.80-1.57217024.OF招商安盈A尹曉紅,蔡振2012-08-20混合債券型二級基金45.864.89-1.90014887.OF招商安福1年定開蔡振,王娟娟2022-01-18混合債券型二級基金40.302.94-2.29004202.OF華夏睿磐泰興A宋洋2017-07-14偏債混合型基金7.502.81-1.10003379.OF中信保誠至選A提云濤,楊立春2016-11-08靈活配置型基金8.952.16-1.55003301.OF華夏鼎融A宋洋2016-11-07混合債券型二級基金8.551.86-1.83002027.OF中加心享A閆沛賢,鐘偉2015-12-02靈活配置型基金4.241.62-3.74005901.OF諾安匯利A王海暢,孔憲政2018-07-11靈活配置型基金0.111.56-3.54004571.OF萬家家瑞A喬亮,周慧2017-09-20混合債券型二級基金22.421.52-4.73005177.OF華夏睿磐泰利A宋洋2017-12-27偏債混合型基金18.721.47-1.78003432.OF中信保誠至瑞A提云濤,楊立春2016-10-21靈活配置型基金4.161.46-1.93004720.OF華夏睿磐泰茂A宋洋2017-12-06偏債混合型基金10.721.33-1.95519229.OF海富通欣享A談云飛,朱斌全2017-03-10靈活配置型基金1.791.30-3.41005140.OF華夏睿磐泰榮A宋洋2017-12-27偏債混合型基金2.341.25-2.11表8：23年業(yè)績表現(xiàn)較好的量化策略固收+產(chǎn)品基金代碼基金名稱基金經(jīng)理成立時間基金類型基金規(guī)模（億元）23收益23年以來最大回撤004617.OF建信鑫穩(wěn)回報A薛玲2017-12-20靈活配置型基金0.93-3.61000639.OF寶盈祥瑞A蔡丹2014-05-21偏債混合型基金0.14-1.49519030.OF海富通穩(wěn)固收益C陳軼平,江勇2010-11-23混合債券型二級基金40.85-3.89016637.OF博道和瑞多元穩(wěn)健6個月持有A陳連權(quán)2022-10-25偏債混合型基金1.59-2.84165526.OF中信保誠新旺回報A提云濤,楊立春2015-06-19靈活配置型基金0.29-2.60015235.OF國壽安保穩(wěn)澤兩年持有A吳聞,李康2022-11-08偏債混合型基金2.26-4.37004902.OF富國豐利增強(qiáng)陳斯揚(yáng)2017-09-05混合債券型二級基金46.79-3.74005078.OF富國寶利增強(qiáng)陳斯揚(yáng)2018-02-08混合債券型二級基金79.07-3.58資料來源：，固收產(chǎn)品競爭格局23年固收+集中度較22年都有所上升，產(chǎn)品數(shù)量的增加導(dǎo)致競爭加劇。截至23+5050+基金只有76只，數(shù)量占比5.01%，規(guī)模占比卻接近50%。固收+規(guī)模集中度較高，CR5040%5%。圖8：2023年固收基金規(guī)模分布 圖9：22-23年固收基金規(guī)模集中度

規(guī)模占比 數(shù)量占比 數(shù)

7006005004003002001000

23年 22年CR5 CR10 CR20 CR30 CR50資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023.11.30

資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023.11.3023年頭部基金公司對固收+基金的布局變動不大，規(guī)模均有所減少。2023年154202210易方達(dá)旗下的固收+基金規(guī)模具有絕對優(yōu)勢；從產(chǎn)品數(shù)量上看，鵬華基金固收+產(chǎn)品的數(shù)量最多，易方達(dá)次之。此外，發(fā)行過固收+很高，CR1050%，23+圖10：22-23年布局固收的基金公司集中度 圖11：22-23年固收前十大基金公司產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2023 2022CR5 CR10 CR20 CR30

0

23Q3規(guī)模（億元） 22Q4規(guī)模（億元）22Q4數(shù)量（只，右軸） 23Q3數(shù)量（只，右軸）0資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023.11.30

資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023.11.30投資者結(jié)構(gòu)2344%222015-2016+產(chǎn)品中機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)攀升，2018年資管新規(guī)發(fā)布后機(jī)構(gòu)投資者有所下滑。按照國元分類來看，不同固收+產(chǎn)品間機(jī)構(gòu)持倉占比存在差異，REITS機(jī)構(gòu)持倉占比最高，達(dá)到93.1%，偏債混合最低，只有23.4%。其他類別產(chǎn)品機(jī)構(gòu)持倉占比多在40%以上。圖12：歷年來固收產(chǎn)品個人與機(jī)構(gòu)持倉占比情況 圖13：23Q2固收產(chǎn)品個人與機(jī)構(gòu)持倉占比情況機(jī)構(gòu)持倉占比 個人持倉占比 機(jī)構(gòu)持倉占比 個人持倉占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%

資料來源：， 資料來源：，23年固收業(yè)績整體改善，長期持有體驗更佳23年以來固收+業(yè)績改善，含權(quán)債基表現(xiàn)更加穩(wěn)健23年固收+產(chǎn)品中含權(quán)債基表現(xiàn)穩(wěn)健，大部分產(chǎn)品的回撤都控制在-2%以內(nèi)，(2%，4%]的區(qū)間內(nèi)。含股債基23-5%以內(nèi)，收益集中在(-4%，4%]的區(qū)間內(nèi)，產(chǎn)品業(yè)績有所分化，正收益和負(fù)收益圖14：23年以來固收+產(chǎn)品收益和最大回撤的分位數(shù)10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%420-2-4-6-8收益（%） 最大回撤（%）資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023.11.30從歷年固收+產(chǎn)品的收益和回撤來看，按信托6-10%的收益率區(qū)間來看，19-21年含股債基（尤其是偏債混合、低倉位靈活）是非常好的替代品。19-21年偏債混合&低倉位靈活，通過增加股票倉位和參與打新，獲得了超越二級債基的收益,平均最大回撤控制在4%以內(nèi)。2022年以來，權(quán)益市場波動加大，打新收益也大幅回落，二級債基整體表現(xiàn)要優(yōu)于偏債混合和低倉位靈活，回撤幅度更小。2023年固收+業(yè)績有所改善，整體平均收益轉(zhuǎn)正，含權(quán)債基和二級債基平均都能實現(xiàn)正的收益，平均回撤水平也逐漸回到了19-21年。含權(quán)債基含股債基另類固收+總計含權(quán)債基二級債基偏債混合含權(quán)債基含股債基另類固收+總計含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活REITS保本基金公募對沖中倉位轉(zhuǎn)債201417.019.417.416.817.4-1.926.119.1201510.313.015.914.518.813.512.013.520160.8-0.31.73.05.30.1-1.3-3.51.320171.32.84.66.92.13.01.50.44.720184.71.30.2-0.86.82.1-0.1-2.30.520196.27.39.711.47.78.011.59.620203.86.812.714.26.48.98.710.220216.05.35.76.56.91.28.26.120220.5-3.1-3.2-3.40.8-3.9-4.4-3.020233.00.7-0.3-0.40.90.10.30.3資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.30含權(quán)債基含股債基另類固收+總計含權(quán)債基二級債基偏債混合含權(quán)債基含股債基另類固收+總計含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活REITS保本基金公募對沖中倉位轉(zhuǎn)債2014-2.4-2.9-2.6-4.6-2.5-6.6-3.6-2.92015-5.8-8.7-5.5-3.8-9.6-2.3-18.5-7.92016-3.4-3.8-3.5-2.6-3.5-2.8-3.0-6.6-3.22017-2.0-2.2-2.4-2.3-1.6-1.0-3.0-5.3-2.12018-1.6-3.5-4.3-5.4-0.5-1.6-4.2-7.1-4.32019-1.5-2.4-2.5-2.8-1.4-1.9-4.7-2.72020-2.3-3.5-3.7-3.7-1.9-2.8-4.9-3.62021-1.5-3.1-3.6-3.8-0.6-4.9-4.3-3.52022-2.7-5.4-5.7-6.1-22.1-5.7-8.1-5.82023-1.0-3.1-4.2-3.9-26.6-3.5-4.8-4.1資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.30長期持有體驗更佳，風(fēng)險調(diào)整收益優(yōu)于主動權(quán)益年以來權(quán)益資產(chǎn)的下跌也帶動了以“固收+權(quán)益”為主的固收+下滑，從固收+產(chǎn)品內(nèi)部分類來看，權(quán)益?zhèn)}位更小的含權(quán)債基的收益更高，年化收4.61%然而從更長的投資周期來看，近5年的業(yè)績表現(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，固收+能夠提供比中長純債更高的投資收益，并且風(fēng)險調(diào)整收益也要明顯優(yōu)于主動權(quán)益產(chǎn)品，風(fēng)險更小，收益更穩(wěn)健。我們還注意到，隨著投資期限的拉長，固收+產(chǎn)品的風(fēng)險投資收益有明顯增加，而中長純債則出現(xiàn)下滑。因此，從長期投資的角度來說，固收+產(chǎn)品非常適合作為風(fēng)險偏好相對較低的投資者介入權(quán)益市場的投資工具。近3年近5年近3年近5年年化收益率）年化波動率（）最大回撤（）sharpecalmar年化收益率（）年化波動率（）最大回撤（）sharpecalmar中長純債5.71.5-1610.13.35.91.9-2560.71.1固收+含權(quán)債基含股債基二級債基偏債混合低倉位靈活另類固收+2.54.12.42.662.112.462.74.41.24.64.335.264.575.7-735-309-759-6.76-8.33-7.80-9210.20.10.10.020.010.010.10.81.40.50.520.350.470.47.65.28.96.328.389.966.45.42.65.84.685.695.735.2-793-364-822-7.15-8.56-8.84-9590.60.20.60.050.060.060.50.31.80.90.760.861.000.0主動權(quán)益-3232115-3.53-001-00821072137-3.640.30.3資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2023年11月30日不同市場環(huán)境下的風(fēng)險收益特征我們統(tǒng)計了在持續(xù)時間較長的幾種不同的市場環(huán)境下固收+產(chǎn)品的表現(xiàn)情況。在股債雙牛的環(huán)境下，除了公募對沖以外的各類固收+產(chǎn)品表現(xiàn)均較好。在股震蕩債牛的環(huán)境中各類固收+產(chǎn)品普遍能取得不錯的收益。而在股牛債震蕩或是股牛債熊的環(huán)境中，權(quán)益?zhèn)}位更高的含股債基以及中倉位轉(zhuǎn)債會表現(xiàn)更好。在股熊債?；蚬尚軅鹗幍沫h(huán)境中，公募對沖和含權(quán)債基更有優(yōu)勢，其他類產(chǎn)品很難獲得正收益。在債震蕩股震蕩的環(huán)境中，各類固收+產(chǎn)品仍能獲得正向收益，產(chǎn)品表現(xiàn)差異不大。起始時間結(jié)束時間含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活中倉位轉(zhuǎn)債公募對沖起始時間結(jié)束時間含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活中倉位轉(zhuǎn)債公募對沖201401012015011221.1222.1023.1221.6423.080.90股債雙牛5.344.805.015.878.1220210315202112160.73股牛債震蕩20150112201506128.6515.4119.6810.8214.3112.7820150612201601282.18-5.22-1.982.04-2.830.79股熊債牛20180206201901025.810.50-1.10-5.350.05-1.5620230301202312311.95-0.43-1.74-1.59-1.70-0.48股震蕩債熊20161010201802060.042.324.957.940.843.43股震蕩債牛20190401202004307.047.248.7510.797.0511.10股牛債熊20200430202011200.113.068.2712.264.583.12股熊債震蕩20220101202204300.30-3.27-3.61-3.79-4.15-1.99股震蕩債震蕩20220501202302281.331.681.781.602.15-1.17資料來源：，起始時間結(jié)束時間含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活中倉位轉(zhuǎn)債公募對沖起始時間結(jié)束時間含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活中倉位轉(zhuǎn)債公募對沖2014010120150112-2.98-3.12-3.32-4.03-3.48-3.98股債雙牛-0.99-1.95-1.96-2.15-2.83-3.582021031520211216股牛債震蕩2015011220150612-2.00-2.64-2.02-1.09-2.76-1.682015061220160128-3.92-9.16-8.19-1.79-7.95-2.33股熊債牛2018020620190102-1.02-3.10-3.51-7.65-3.64-3.922023030120231231-1.14-3.03-4.30-4.01-4.85-2.90股震蕩債熊2016101020180206-3.34-2.96-2.35-3.06-3.68-3.15股震蕩債牛2019040120200430-1.43-3.43-3.53-6.13-4.37-1.43股牛債熊2020043020201120-2.01-2.35-1.74-2.63-3.36-2.25股熊債震蕩2022010120220430-1.06-4.58-4.94-5.19-5.92-3.43股震蕩債震蕩2022050120230228-2.58-4.18-4.43-4.70-5.46-5.18資料來源：，含權(quán)債基和含股債基的風(fēng)險收益對比2017年以來，含權(quán)債基的回-2.2%70%3%含股債基會則積極投資股票，受股票市場波動影響，產(chǎn)品在2015、2018、2022最大回撤比較大，整體風(fēng)險要大于含權(quán)債基，平均年最大回撤-3.4%，多數(shù)年份有70%的含股債基年最大回撤在5%以內(nèi)。含權(quán)債基10305070902014-4.2-2.9-2.2-1.8含權(quán)債基10305070902014-4.2-2.9-2.2-1.80.02015-11.0-7.9-5.6-2.80.02016-5.1-4.3-3.4-2.7-1.42017-3.7-2.4-1.7-1.2-0.72018-3.5-1.8-1.3-0.8-0.52019-3.1-1.6-1.2-0.8-0.52020-3.6-2.5-2.0-1.5-1.12021-2.7-1.8-1.2-0.9-0.62022-4.6-3.0-2.2-1.7-0.92023-1.8-1.2-0.9-0.6-0.3資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.30含股債基10305070902014-5.1-3.5-2.8-2.1含股債基10305070902014-5.1-3.5-2.8-2.1-1.42015-16.4-8.8-5.8-3.2-0.92016-5.6-3.6-2.6-1.9-1.12017-4.5-2.5-1.7-1.2-0.82018-9.5-5.3-3.6-2.1-0.92019-5.1-3.0-2.1-1.4-0.62020-5.6-4.1-3.4-2.6-1.72021-6.2-4.3-3.2-2.3-1.32022-9.3-6.6-5.1-4.1-2.72023-6.5-4.6-3.4-2.4-1.3資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.3010-1%、-2%4.6%、5.8%回撤對應(yīng)收益率5.9%、7.1%、7.3%。適當(dāng)?shù)幕爻啡萑潭饶?2%-3%~-5%含權(quán)債基(-,0含權(quán)債基(-,0](-,1](-,2](-,3](-,4](-,5]+20144.617.317.419.022.031.928.920155.810.912.010.211.79.411.020163.42.11.70.70.00.1-4.120172.32.00.0-0.8-0.23.020186.54.23.50.54.91.920196.06.27.14.44.217.820203.74.43.43.18.81.6-7.020216.26.65.17.2-0.93.9-5.920223.31.60.9-0.9-1.3-2.4-6.720233.62.41.11.710年平均 4.6 5.8 5.2 4.5 5.6 5.9 4.9資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.30含股債基(-,0含股債基(-,0](-,1](-,2](-,3](-,4](-,5]+201414.413.817.820.127.530.918.8201510.216.414.315.214.811.413.820163.73.62.70.81.7-2.1-3.520175.06.16.06.13.62.91.320185.33.62.10.6-0.3-1.2-5.3含股債基(-,0含股債基(-,0](-,1](-,2](-,3](-,4](-,5]+20195.99.811.311.412.511.49.220204.37.510.313.613.214.010.020214.86.27.26.45.65.23.520222.01.6-0.2-1.3-2.2-3.1-5.920233.12.21.10.4-0.7-2.0-3.910年平均 5.9 7.1 7.3 7.3 7.6 6.7 3.8資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.3020172/33%以內(nèi)。含股債基近兩年回撤控制難度加大，不少產(chǎn)品回撤超過-5%，22年回撤超過5%2375%以內(nèi)。含權(quán)債基(-含權(quán)債基(-,0](-,2](-,3](-,4]+201438.6737.3312.00201517.5716.2252.70201618.4215.7931.5821.0513.16201766.6713.7313.73201872.0014.67201978.8910.00202052.9429.4110.78202178.2613.04202238.3230.8414.95202392.59資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.30含股債基(-含股債基(-,0](-,2](-,3](-,4]+20149.020158.48.420169.920178.95.07.620189.720195.82020202122.523.919.814.419.320224.39.114.321.550.8202320.920.020.615.123.5資料來源：，注：2023年數(shù)據(jù)截至2023.11.30打新收益貢獻(xiàn)大幅下滑整體收緊，22年以來打新收益貢獻(xiàn)大幅下降，使得很多以打新策略為主的偏債混并不是所有固收+產(chǎn)品都能參加打新，含權(quán)債基和二級債基均不能參加打新，偏債混合、低倉位靈活和公募對沖可以參與打新，部分中倉位轉(zhuǎn)債可以參加打新，REITS中只有鵬華前海萬科可以投資股票，參與打新。圖15：2016年以來可打新固收+產(chǎn)品的平均打新收益低倉位靈活

公募對沖

偏債混合7%6%5%4%3%2%1%0%20161230 20171229 20181228 20191231 20201231 20211231 20221230資料來源：，非政策性金融債帶動信用債配置，股票底倉偏向價值低波風(fēng)格資產(chǎn)配置231級債基受到投資限制，股票倉位通常在15%以下，同時倉位波動較小；二級債基23Q3Q212%于二級債基在5%-25%的范圍內(nèi)，倉位波動較大，23Q3倉位分別為18.5%和17.3%23Q21.6%3.9%。圖16：三類含股債基的股票倉位與中證800走勢 圖17：三類含股債基債券倉位與10年期國債期貨走勢25%20%15%10%

二級債基 偏債混合低倉位靈活 中證800（右軸

6000500040003000200010000

二級債基 偏債混合低倉位靈活 年期國債期貨（右軸） 資料來源：， 資料來源：，我們比較了固收+產(chǎn)品近5年績優(yōu)基金和績差基金的倉位變化（業(yè)績評價綜合考慮了收益、回撤和風(fēng)險調(diào)整收益），整體來看績優(yōu)基金的股票倉位小于績差基金，擇時能力強(qiáng)：績優(yōu)基金的倉位在市場震蕩期相較平均水平和績差基金更為平穩(wěn)，23年以來的調(diào)整期也能快速下調(diào)倉位，降低產(chǎn)品風(fēng)險。與之股票倉位相反，績優(yōu)基金的債券倉位高于績差基金，與績優(yōu)基金更為穩(wěn)健的收益相一致。圖18：固收績優(yōu)和績差產(chǎn)品的股票倉位對比 圖19：固收績優(yōu)和績差產(chǎn)品的債券倉位對比滬深300（右軸） 績差基績優(yōu)基金 平均水20181614%12%10864220181231201903312018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312021033120210630202109302021123120220331202206302022093020221231202303312023063020230930

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

%%

國債10年期到期收益率（%）（右軸績差基金

3.53.02.520181231201903312018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312021033120210630202109302021123120220331202206302022093020221231202303312023063020230930資料來源：， 資料來源：，年固收+產(chǎn)品轉(zhuǎn)債倉位大多先降后升，含權(quán)債基23Q3的轉(zhuǎn)債倉位約為13%23Q223Q3別為9.2%、7.7%、36.2%，較23Q2有大幅增長，分別為+2.9%、+2.4%、+2.6%。+品參與權(quán)益投資的另一途徑，特別是對一些不能直接投資股票的固收+高，平均在30%左右；偏債混合更依賴于股票增厚收益，因此轉(zhuǎn)債倉位明顯低于圖20：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與滬深300指數(shù)相關(guān)性高，波動小于股票

圖21：固收+產(chǎn)品的可轉(zhuǎn)債倉位與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)0

滬深300 中證轉(zhuǎn)債

6005004003002001000

中證轉(zhuǎn)債（右軸） 二級債基 含權(quán)債偏債混合 中倉位轉(zhuǎn)債5040%30%2010201003312010123120100331201012312011093020120630201303312013123120140930201506302016033120161231201709302018063020190331201912312020093020210630202203312022123120230930

5004003002001000資料來源：， 資料來源：，對于衍生品的配置，除了公募對沖產(chǎn)品外，其他類型固收+產(chǎn)品也會配置國債期貨、股指期貨等衍生品，來對沖風(fēng)險，提高產(chǎn)品收益的穩(wěn)定性。整體來看，近年來衍生品的配置產(chǎn)品數(shù)量有所上升，但數(shù)量還是較少。我們比較了配置衍生品和未配置衍生品的固收+產(chǎn)品，配置衍生品的產(chǎn)品對市場變動更為敏感，倉位動態(tài)調(diào)整靈活。含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活中倉位轉(zhuǎn)債2016063001含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活中倉位轉(zhuǎn)債20160630010502016093001030201612311113020170331213240201706301861202017093012480201712310523025323145253231454331004 5 33442中倉位轉(zhuǎn)債低倉位靈活偏債混合二級債基含權(quán)債基22351926000736317153543171724355920270000223211386676333611131213121213152346534446369800151111811753221122006 454 3211201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331202306302023093097資料來源：，圖22：配置衍生品的固收+基金倉位變化更加靈活滬深300（右軸） 無衍生品固收基金 配置衍生的固+基金60 5,50050 5,00040 4,500%4,000%303,50020 3,00010 2,500201603312016063020160331201606302016093020161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312021033120210630202109302021123120220331202206302022093020221231202303312023063020230930資料來源：，債券底倉從23年的數(shù)據(jù)來看，固收+產(chǎn)品平均杠桿率要高于22年，特別是含權(quán)債基23123%2223Q3Q28130%130%2016+圖23：主要固收產(chǎn)品的杠桿率（%）含權(quán)債基 二級債基 偏債混合 低倉位活135130125120115110105201603312016063020160331201606302016093020161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312021033120210630202109302021123120220331202206302022093020221231202303312023063020230930資料來源：，含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活-11029含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活-11029189313135-12021789825-130277810821101090資料來源：，固收+的資產(chǎn)配置中固收資產(chǎn)是核心底倉，通過投資一些風(fēng)險較低的債券來獲取穩(wěn)定的票息收益，具體持倉包括利率債（國債、央行票據(jù)、政策性金融債券）、信用債（非政策性金融債、同業(yè)存單、企業(yè)債、短融、中票）、轉(zhuǎn)債、ABS等。固收+整體還是以信用債配置為主。近年來，固收+產(chǎn)品中債券底倉的利率債占比在含權(quán)債基和二級債基中呈現(xiàn)出較為明顯的下行趨勢；信用債占比則與之相反。偏債混合中利率債和信用債的占比較為穩(wěn)定，而低倉位靈活則呈現(xiàn)出利率債占比提升，信用債占比下降的趨勢。這一差異的出現(xiàn)可能是因為產(chǎn)品策略不同導(dǎo)致的。圖24：固收利率債配置在非轉(zhuǎn)債債券資產(chǎn)中的占比 圖25：固收信用債配置在非轉(zhuǎn)債債券資產(chǎn)中的占比80%70%60%50%40%30%20%10%

含權(quán)債基 二級債基 偏債混合 低倉位靈

20140331201409302015033120140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009302021033120210930202203312022093020230331202309302014033120140930201503312015093020160331201609302017033120170930201803312018093020190331201909302020033120200930202103312021093020220331202209302023033120230930

含權(quán)債基 二級債基 偏債混合 低倉位靈活資料來源：， 資料來源：，23年固收+基金債券底倉券種配置的一個明顯變化是非政策性金融債占比逐漸提升，與企業(yè)債、中期票據(jù)共同成為固收+信用債持倉的主要配置。含權(quán)債基相對于二級債基，對信用債的配置比例會更大，而且近年來伴隨著非政策性金融債配置的上升，呈現(xiàn)明顯的擴(kuò)張趨勢，壓縮了利率債，尤其是政策性金融債的配置；在信用債內(nèi)，中期票據(jù)和非政策性金融債擠占了企業(yè)債的部分份額。二級債基中信用債占比隨著非政策性金融債的配置提升而增加，企業(yè)債和中期票據(jù)配置保持穩(wěn)定；利率債中政策性金融債占比同樣被擠壓，與國債基本持平。圖26：含權(quán)債基歷年來債券券種配置 圖27：二級債基歷年來債券券種配置

國債 央行票據(jù) 政策性金融非政策性金融債同業(yè)存單 企業(yè)債中期票據(jù) 短期融資券 其他

20140331201409302014033120140930201503312015093020160331201609302017033120170930201803312018093020190331201909302020033120200930202103312021093020220331202209302023033120230930

國債 央行票據(jù) 政策性金融非政策性金融債同業(yè)存單 企業(yè)債中期票據(jù) 短期融資券 其他資料來源：， 資料來源：，偏債混合券種配置以信用債為主，非政策性金融債、企業(yè)債和中期票據(jù)逐漸三分天下；利率債配置中，國債的占比近年來也有明顯提升，與占比下滑的政策性金融債趨近；低倉位靈活中也是以信用債為主，但利率債的配置明顯更高，特別是國債配置近年來有大幅增加。與含權(quán)債基和二級債基相似，偏債混合和低倉位靈活近年來非政策性金融債比例也逐年提升，擠占了同業(yè)存單和短期融資券的配置。圖28：偏債混合債券配置 圖29：低倉位靈活債券配置20140331201409302014033120140930201503312015093020160331201609302017033120170930201803312018093020190331201909302020033120200930202103312021093020220331202209302023033120230930

國債 央行票據(jù) 政策性金融非政策性金融債同業(yè)存單 企業(yè)債中期票據(jù) 短期融資券 其他

20140331201409302014033120140930201503312015093020160331201609302017033120170930201803312018093020190331201909302020033120200930202103312021093020220331202209302023033120230930

國債 央行票據(jù) 政策性金融非政策性金融債同業(yè)存單 企業(yè)債中期票據(jù) 短期融資券 其他資料來源：， 資料來源：，23Q3固收+產(chǎn)品的久期相對于23Q2有所下降，含權(quán)債基、二級債基和偏債混合的重倉券加權(quán)久期都有明顯下降，而低倉位靈活的重倉券加權(quán)久期則有小幅增加；從23Q3久期的分布來看，有90%左右的產(chǎn)品久期都在3以下。固收+產(chǎn)品久期是根據(jù)季報披露的重倉債券數(shù)據(jù)估算的。整體上看，固收+產(chǎn)品的重倉券久期從17年以來就長期保持在3以下，含權(quán)債基和二級債基的久期會相對較高，低倉位靈活和偏債混合這類股票倉位較高的固收+產(chǎn)品明顯久期更低。圖30：主要固收+產(chǎn)品的平均久期含權(quán)債基 二級債基 偏債混合 低倉位活3.532.521.510.50資料來源：，含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活0-121125141含權(quán)債基二級債基偏債混合低倉位靈活0-121125141831-262172274762-32272108303-42243674+322449資料來源：，固收+產(chǎn)品不同信用評級債券占比會在半年報和年報中發(fā)布，適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行信用下沉，配置AAA23H1AAA+AAA232240%+10%20%。圖31：主要固收+產(chǎn)品的持有債券平均AAA以下評級占比（%）含權(quán)債基 低倉位活 二級債基 偏債混合35302520151050資料來源：，表23：23H1固收+產(chǎn)品的持券AAA以下評級占比分布低倉位靈活二級債基含權(quán)債基偏債混合總計012513218264539821601822448415652974183530212278210131035>400411318資料來源：，股票底倉從歷年固收+產(chǎn)品整體行業(yè)配置上看，主要有三條主線：1）以低估值高股息的金融行業(yè)作為底層配置；2）配置成長穩(wěn)健、確定性高的大消費(fèi)行業(yè)；3）適當(dāng)參與行業(yè)景氣度較高的高端制造行業(yè)。與主動權(quán)益基金相比，最大的不同就在于歷史上顯著超配銀行、非銀和電力及公共事業(yè)等高股息的周期性行業(yè)，而且行業(yè)配置會更加分散，同樣是較多配置醫(yī)藥、電子、電信、計算機(jī)等行業(yè)，固收+的配置集中度明顯要低于主動權(quán)益，主要因為相較于主動權(quán)益基金，固收+產(chǎn)品更加追求獲取長期穩(wěn)健的收益。不過近兩年來，固收+的行業(yè)配置相對于歷史也出現(xiàn)了一些變化：大金融的配置逐漸降低，電子、電新等高端制造業(yè)的配置逐漸增加。資料來源：，

23H1固收+基金配置最多的行業(yè)為電子、醫(yī)藥和食品飲料，三者合計占比25.3%；主動權(quán)益基金配置最多的行業(yè)為醫(yī)藥、電子以及計算機(jī)行業(yè)，合計占比32.5%，集中度更高。固收+基金相對主動權(quán)益基金主要超配的行業(yè)為電力及公共+23H1固收+基金相對于22H2提升了計算機(jī)、電子、傳媒行業(yè)的配置，減少了對食品飲料、非銀金融和銀行的配置。圖32：23H1固收+與主動權(quán)益行業(yè)配置20230630

主動權(quán)益 超低配14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%房地產(chǎn)煤炭農(nóng)林牧漁紡織服裝輕工制造基礎(chǔ)化工綜合金融食品飲料醫(yī)藥資料來源：，圖33：23H1固收+行業(yè)配置相對于22H2變化20221231 20230630 變化12%10%8%6%4%2%0%-2%農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工食品飲料資料來源：，不同類型的固收+基金在行業(yè)配置上有差異：含權(quán)債基在計算機(jī)、醫(yī)藥及非銀行金融行業(yè)的配置明顯高于其他類型的固收+產(chǎn)品，而在電子、食品飲料和國防軍工業(yè)的配置偏低。含股債基的行業(yè)配置相似度較高，均在電子、食品飲料、電新和醫(yī)藥行業(yè)的配置比例較高，在鋼鐵、紡織服務(wù)和商貿(mào)零售的配置比例較低。中倉位轉(zhuǎn)債和公募對沖行業(yè)配置較為相似，但也存在一些差異，中倉位轉(zhuǎn)債在電子和計算機(jī)行業(yè)上的配置比例明顯高于公募對沖，而在鋼鐵、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售的配置比例要略低。含權(quán)債基含股債基另類固收+含權(quán)債基偏債混合二級債基低倉位靈活中倉位轉(zhuǎn)債公募對沖含權(quán)債基含股債基另類固收+含權(quán)債基偏債混合二級債基低倉位靈活中倉位轉(zhuǎn)債公募對沖電子0.19.59.88.39.4食品飲料0.78.57.38.06.27.8電力設(shè)備及新能源2.98.27.37.46.78.9醫(yī)藥8.18.17.49.48.4機(jī)械9.06.67.36.56.26.5計算機(jī)5.36.15.17.65.8銀行3.94.83.15.02.86.1基礎(chǔ)化工1.24.84.84.84.54.4電力及公用事業(yè)8.74.24.85.12.53.2有色金屬4.23.94.53.83.73.6家電1.03.53.14.13.12.9汽車0.73.52.93.52.14.4建筑8.23.43.62.83.93.0通信4.02.93.53.43.53.3表25：23年H1不同類型固收+產(chǎn)品的平均行業(yè)配置含權(quán)債基含股債基另類固收+含權(quán)債基偏債混合二級債基低倉位靈活中倉位轉(zhuǎn)債公募對沖交通運(yùn)輸4.42.93.54.02.31.9非銀行金融2.93.03.34.46.1國防軍工0.12.62.72.12.53.1傳媒0.32.52.82.52.72.1房地產(chǎn)0.02.01.62.02.51.5石油石化0.01.71.61.92.01.3農(nóng)林牧漁0.81.41.81.30.81.0建材1.81.41.11.11.40.8輕工制造0.21.41.21.82.40.9煤炭0.11.21.31.42.01.0消費(fèi)者服務(wù)0.10.90.80.90.90.6商貿(mào)零售0.00.80.80.80.50.7紡織服裝0.00.70.80.90.40.6鋼鐵0.30.50.50.80.30.7資料來源：，主動權(quán)益基金的行業(yè)集中度逐年上升，2023H1行業(yè)集中度達(dá)到65%；而固收+基金的行業(yè)集中度表現(xiàn)則呈現(xiàn)下降趨勢，近年來行業(yè)集中度明顯低于主動權(quán)益基金，2023H1行業(yè)集中度降至50%。近年來各分類固收+基金的行業(yè)集中度多數(shù)在50%-60%的范圍內(nèi)，低倉位靈活持倉的行業(yè)集中度相對較低，23H1的行業(yè)集中度為47%。圖34：固收+基金和主動權(quán)益基金的歷史平均行業(yè)集中度

圖35：分類固收+基金的歷史平均行業(yè)集中度固收+ 主動權(quán)益

低倉位靈活 二級債基 偏債混合80%70%60%50%40%30%20%10%

80%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：， 資料來源：，23H1固收+TMT科技。從歷年重倉板塊的情況來看，上游周期和大金融是多個固收+板塊。不過近幾年可以看到，固收+融板塊的配置，增加了對上游周期和中游制造的配置TM科技上游/周期下游/消費(fèi)中游/制造TM科技上游/周期下游/消費(fèi)中游/制造醫(yī)藥板塊大金融港股板塊201612311032258215249203220170630128199146169423451201712319017515912536338420180630122141203735419982018123110010596802822942019063088931325523311420191231941028861133423202006301919510494521931020201231641361812101023592021063011522013731628221332021123119523985538211161820220630111400124450251333320221231121343132465311106320230630238309120397428177資料來源：，固收+產(chǎn)品歷年來的底倉風(fēng)格相對于主動權(quán)益，更加偏向于大盤價值、低波動，BTOP賬面市值比因子和EARNYILD收益率因子兩個價值類因子暴露明顯大于主動權(quán)益基金，SIZE市值因子暴露明顯大于主動權(quán)益基金，而波動性因子BETA和RESVOL也要小于主動權(quán)益基金。23H1固收+的風(fēng)格也同樣相較于主動權(quán)益，更加偏向于大盤價值、低波的風(fēng)格。BETABTOPEANBETABTOPEANYLDGROWTHLEVERAGELIUITYMOMENTUMRESVOLSIESIENL201406300.18-0.64-0.370.19-0.120.480.510.37-0.060.20201412310.30-0.46-0.140.09-0.140.740.340.23-0.060.07201506300.04-0.080.090.18-0.020.230.01-0.12-0.170.05201512310.09-0.31-0.180.17-0.280.190.24-0.01-0.450.1020160630-0.01-0.300.010.18-0.280.250.31-0.03-0.150.1220161231-0.190.060.350.14-0.130.090.19-0.110.10-0.0220170630-0.250.000.370.12-0.030.320.540.050.34-0.0920171231-0.02-0.200.190.12-0.120.490.640.300.38-0.11201806300.11-0.42-0.040.19-0.200.570.580.280.250.01201812310.20-0.39-0.020.18-0.100.510.390.130.240.0020190630-0.17-0.210.150.18-0.070.310.460.090.47-0.1920191231-0.23-0.120.240.190.080.300.460.070.52-0.20202006300.11-0.36-0.060.27-0.100.380.440.160.39-0.12202012310.00-0.280.040.250.010.300.580.150.47-035-0.190.050.180.010.210.37-0.020.37-0.11BETABTOPEANBETABTOPEANYLDGROWTHLEVERAGELIUITYMOMENTUMRESVOLSIESIENL202112312022063020221231202306300.28-0.24-0.26-0.29-0.24-0.020.00-0.03-0.010.230.210.200.14-0.04-0.02-0.06-0.070.320.260.110.280.31-0.05-0.07-0.020.030.160.150.090.380.370.370.220.210.150.080.310.250.230.14固收+歷年均值主動權(quán)益歷年均值0.06-0.260.030.18-0.090.360.360.130.19-0.030.35-0.69-0.400.33-0.370.490.470.40-0.050.14資料來源：，圖36：23H1固收與主動權(quán)益Barra風(fēng)格因子暴露固收+ 主動權(quán)益0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8資料來源：，不同類型的固收+基金底倉風(fēng)格差異不大：風(fēng)格暴露的方向大體相同，但有些細(xì)微的差距，比如二級債基相對于偏債混合和低倉位靈活持股的波動更大，、RESVOL正向暴露更大；更偏向成長，BTOP、EARNYILD負(fù)向暴露更大，GROWTHSIZE圖37：23H1不同類型固收+產(chǎn)品的底倉風(fēng)格二級債基

偏債混合

低倉位靈活0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4資料來源：，我們比較了近5年績優(yōu)基金和績差基金在各風(fēng)格因子上的暴露情況，與績差BTOPEARNYILDGROWTH金在市場風(fēng)險因子和RESVOLBETABTOPEARNYILDGROWTHLEVERAGE LIQUIDTY MOMENTUMRESVOLBETABTOPEARNYILDGROWTHLEVERAGE LIQUIDTY MOMENTUMRESVOLSIZESIZENL績優(yōu)組績差組績優(yōu)組績差組績優(yōu)組績差組績優(yōu)組績差組績優(yōu)組績差組績優(yōu)組績差組績優(yōu)組績差組績優(yōu)組績差組績優(yōu)組績差組績優(yōu)組績差組20181231 0.05 0.34-0.15-0.47 0.31-0.10 0.12 0.21 0.07-0.18 0.46 0.57 0.46 0.32 0.07 0.15 0.52 0.18-0.17 0.0820190630 -0.42-0.21 0.07-0.30 0.44 0.03 0.07 0.21 0.15-0.15 0.14 0.34 0.37 0.55 0.00 0.16 0.59 0.45-0.25-0.1420191231 -0.45 0.06 0.08-0.28 0.49 0.00 0.08 0.25 0.18-0.05 0.10 0.52 0.38 0.44-0.05 0.13 0.59 0.33-0.24-0.0720200630 -0.13 0.17-0.04-0.55 0.28-0.29 0.18 0