企業(yè)并購運(yùn)作

第4章企業(yè)并購運(yùn)作<高級財(cái)務(wù)管理學(xué)>第三版學(xué)習(xí)目的掌握各種并購支付方式的特點(diǎn)及適用條件掌握并購所需資金量的預(yù)測方法及籌資方式了解杠桿并購的概念及特點(diǎn)了解管理層收買的概念及在我國的實(shí)際熟習(xí)幾種并購防御戰(zhàn)略掌握并購整合的類型與內(nèi)容4.1企業(yè)并購籌資并購籌資是實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步,主要內(nèi)容包括預(yù)測并購資金需求量、確定并購支付方式以及選擇適當(dāng)?shù)幕I資渠道籌集資金。4.1.1并購上市公司的方式〔1〕要約收買〔2〕協(xié)議收買〔3〕間接納買4.1企業(yè)并購籌資4.1.1并購上市公司的方式〔1〕要約收買收買人按同等價錢和同一比例一樣要約條件向上市公司股東公開發(fā)出收買其持有的公司股份的行為。其特點(diǎn)是對非特定對象進(jìn)展公開收買。經(jīng)過證券買賣所的證券買賣，并購方持有一家上市公司的股份到達(dá)該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，該當(dāng)采用要約方式。可以向全部股東發(fā)起收買所持有全部股份的要約〔全部要約〕，也可以向全部股東發(fā)起收買部份股份的要約〔部份要約〕。要約收買的價錢不得低于要約收買提示性公告前6個月內(nèi)收買人對獲得該種股票所支付的最高價錢。要約收買完成前，未經(jīng)股東大會同意，目的公司董事會不得處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等。要約收買期間，目的公司的董事不得辭職。4.1企業(yè)并購籌資4.1.1并購上市公司的方式〔2〕協(xié)議收買投資者在證券買賣所集中買賣系統(tǒng)之外與被收買公司的股東就股票的買賣價錢、數(shù)量等方面進(jìn)展私下協(xié)商，購買被收買公司的股票，以期獲得或穩(wěn)定對被收買公司的控制權(quán)。協(xié)議收買對象并非僅僅是非流通股和還未到達(dá)上市期的限售流通股，流通股在滿足一定條件下仍可以協(xié)議收買。并購方經(jīng)過協(xié)議方式在一個上市公司中擁有股份到達(dá)或超越該公司已發(fā)行股份的5%時，該當(dāng)在3日內(nèi)編制權(quán)益變動報告書。協(xié)議收買的特點(diǎn)：有明確的收買對象；買賣程序相對簡單，買賣本錢較低；多數(shù)是好心收買。4.1企業(yè)并購籌資4.1.1并購上市公司的方式〔2〕間接納買收買人雖然不是上市公司的股東，但經(jīng)過投資關(guān)系、協(xié)議或其他安排導(dǎo)致其獲得上市公司的控制權(quán)。間接納買具有一定的隱蔽性。經(jīng)過間接納買擁有權(quán)益的股份超越該公司已發(fā)行股份的30%，收買方：不具有豁免權(quán)，應(yīng)向一切股東發(fā)起收買全部股份的全面要約。懇求豁免減持至30%或30%以下的控股股東應(yīng)在減持之日起第2個任務(wù)日內(nèi)公告，收買方應(yīng)采取要約方式。4.1企業(yè)并購籌資4.1.2并購資金需求量預(yù)測并購資金需求量時主要思索以下四項(xiàng)要素：并購支付的對價承當(dāng)目的企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出并購買賣費(fèi)用整合與運(yùn)營本錢4.1企業(yè)并購籌資4.1.2并購資金需求量預(yù)測并購資金需求量時主要思索以下四項(xiàng)要素：并購支付的對價支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物或放棄其他有關(guān)資產(chǎn)工程或有價證券的公允價值。MAC為并購支付的對價；EA為目的企業(yè)權(quán)益價值；ρ為控股比率；γ為支付溢價率。支付溢價率是支付對價高于被并購企業(yè)權(quán)益價值的比率。普通來說，公開收買、競標(biāo)收買或敵意收買往往要支付較高的溢價率。西方國家溢價率在30%~80%。4.1企業(yè)并購籌資4.1.2并購資金需求量預(yù)測并購資金需求量時主要思索以下四項(xiàng)要素：承當(dāng)目的企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出表外負(fù)債：資產(chǎn)負(fù)債表沒有表達(dá)但實(shí)踐要承當(dāng)?shù)牧x務(wù)，如離任費(fèi)、退休費(fèi)、安頓費(fèi)等。并購買賣費(fèi)用包括并購直接費(fèi)用和并購管理費(fèi)用。并購直接費(fèi)用為本次并購發(fā)生的審計(jì)費(fèi)、評價費(fèi)、咨詢費(fèi)、證券發(fā)行費(fèi)等，普通為支付對價的0.1%~0.5%。并購管理費(fèi)用主要并購管理部門的費(fèi)用以及其它不能歸為并購事項(xiàng)的費(fèi)用。整合與運(yùn)營本錢〔長期運(yùn)營本錢〕整合改制本錢〔機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略調(diào)整發(fā)生管理、培訓(xùn)費(fèi)用〕和注入資金本錢。4.1企業(yè)并購籌資4.1.3并購支付方式〔1〕現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目的企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而獲得目的企業(yè)的一切權(quán)，目的企業(yè)的股東收到現(xiàn)金支付后，就失去了任何選舉權(quán)或一切權(quán)。對目的公司股東來說，收益確定，但即時構(gòu)成納稅義務(wù)。對主并企業(yè)來說，現(xiàn)有股權(quán)構(gòu)造不會遭到影響，現(xiàn)有股東控制權(quán)不會被稀釋；并購手續(xù)相對簡單，減少目的企業(yè)反并購防御措施的時機(jī)。缺陷是資金壓力大?，F(xiàn)金收買因速度快的特點(diǎn)而多被用于敵意收買?，F(xiàn)金支付應(yīng)思索的要素：主并企業(yè)的短期和中長期流動性支付貨幣的流動性目的企業(yè)所在地股票銷售收益的所得稅法目的企業(yè)的平均股本本錢，由于只需超出的部分才應(yīng)支付資本收益稅4.1企業(yè)并購籌資4.1.3并購支付方式〔2〕股票支付主并企業(yè)經(jīng)過添加發(fā)生本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票交換目的企業(yè)的股票，從而到達(dá)并購目的的一種支付方式。對主并企業(yè)來說，不需支付大量現(xiàn)金，不會影響主并企業(yè)的現(xiàn)金情況。主并企業(yè)的股本構(gòu)造發(fā)生變化，股權(quán)稀釋。并購所需手續(xù)較多，添加目的企業(yè)并購反并購防御措施的時機(jī)。并購?fù)瓿珊?，目的企業(yè)的股東不失去他們的一切權(quán)，成為并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的新股東。股票支付常見于好心并購。思索要素：主并企業(yè)股權(quán)構(gòu)造、每股收益率和凈資產(chǎn)變化、財(cái)務(wù)杠桿比率、當(dāng)前股價程度、當(dāng)前股息收益率等4.1企業(yè)并購籌資4.1.3并購支付方式〔2〕混合證券支付主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種方式的組合。優(yōu)點(diǎn)：集中各種支付工具的優(yōu)點(diǎn)，防止短處單一支付工具滿足不了日益開展并購趨勢躲避風(fēng)險4.1企業(yè)并購籌資4.1.3并購支付方式〔2〕混合證券支付認(rèn)股權(quán)證：由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)益，即持有人有權(quán)在指定的時間內(nèi)，用指定的價錢認(rèn)購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量〔按換股比例〕的新股。它常與企業(yè)長期債券一同發(fā)行，以吸引投資者來購買利率低于正常程度的長期債券。對主并企業(yè)來說：可以延期支付股利，提供額外的股本根底，但會由于認(rèn)股權(quán)的行使影響企業(yè)股權(quán)構(gòu)造。對目的企業(yè)的股東來說：可以行使優(yōu)先低價認(rèn)購新股的權(quán)益，也可以將認(rèn)股權(quán)證在市場上出賣。4.1企業(yè)并購籌資4.1.3并購支付方式〔2〕混合證券支付可轉(zhuǎn)換債券：向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)可按某一特定價錢將債券換為股票。對主并企業(yè)來說：經(jīng)過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)能以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出賣債券；提供一種能以比現(xiàn)行價錢更高的價錢出賣股票的方式；特別適用于企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)口或新業(yè)務(wù)時，獲得預(yù)期利潤時間能夠正好是與轉(zhuǎn)換期一致。對目的企業(yè)股東：可轉(zhuǎn)換債券具有債券的平安性和作為股票可使本金增值的有利性相結(jié)合的雙重性質(zhì)。4.1企業(yè)并購籌資4.1.4并購籌資方式〔1〕現(xiàn)金支付時的籌資方式增資擴(kuò)股、向金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行公司債券、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或上述幾項(xiàng)的綜合運(yùn)用見例4-4〔2〕股票和混合證券支付的籌資渠道發(fā)行普通股：主并企業(yè)出資收買目的企業(yè)全部或部份股份，目的企業(yè)獲得資金后再認(rèn)購主并企業(yè)的增資股；主并企業(yè)收買目的企業(yè)全部或部份股份，目的企業(yè)認(rèn)購主并企業(yè)增資股。發(fā)行優(yōu)先股：可防止支付高的股利支付率。發(fā)行債券：債券的利息普通會高于股息。4.2杠桿并購的概念與特點(diǎn)〔LBO)杠桿并購是指并購方以目的公司的資產(chǎn)作為抵押,向銀行或投資者融資借款來對目的公司進(jìn)展收買,收買勝利后再以目的公司的收益或是出賣其資產(chǎn)來償本付息。以小博大、高風(fēng)險、高收益。特點(diǎn)：負(fù)債籌集資金，負(fù)債籌資額大，用于并購的自有資金較少，占全部資金的10%~20%。以目的公司的資產(chǎn)或未來收益為融資根底和歸還貸款的來源?！材康钠髽I(yè)支付它本人的售價〕。存在買賣雙方之外的第三方擔(dān)任的經(jīng)紀(jì)人，如投資銀行。4.2企業(yè)杠桿并購4.2杠桿并購的概念與特點(diǎn)資金來源：60%銀行貸款，目的企業(yè)資產(chǎn)或未來收益作擔(dān)保30%夾層債務(wù)〔過橋資本〕：優(yōu)先股、次級債券、可轉(zhuǎn)換債券并購企業(yè)成立“紙上公司〞投資銀行向并購企業(yè)提供“過渡性貸款〞〔過橋貸款〕購買目的企業(yè)股權(quán)“紙上公司〞舉債、發(fā)行債券歸還過橋貸款目的公司與“紙上公司〞合并，負(fù)債轉(zhuǎn)移目的公司償債、獲利渣滓債券：發(fā)行的債券由于企業(yè)負(fù)債率較高、以未來收入或資產(chǎn)為擔(dān)保，所以信譽(yù)等級不高。過渡性貸款和“渣滓債券〞是杠桿收買的重要元素。發(fā)行信托：信托公司發(fā)行信托方案募集過橋資金，收買方作為次級受害人，購買10%-20%的信托單位，并首先承當(dāng)市場風(fēng)險，收買盈利時晚于優(yōu)先受害人獲得剩余收益，虧損時不參與信托財(cái)富分配，并墊資承當(dāng)損失。10%自在資金4.2企業(yè)杠桿并購杠桿并購勝利的條件：具有以下特點(diǎn)的企業(yè)宜作為杠桿并購的目的企業(yè):具有穩(wěn)定延續(xù)的現(xiàn)金流量擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者被并購前的資產(chǎn)負(fù)債率較低擁有易于出賣的非中心資產(chǎn)以技術(shù)為根底的知識、智力密集型企業(yè)進(jìn)展杠桿并購較困難。4.2企業(yè)杠桿并購主要概念管理層收買(managementbuy-out,MBO),是指目的公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份,從而改動本公司一切者構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造和資產(chǎn)構(gòu)造,進(jìn)而到達(dá)重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收買行為。主并方為目的企業(yè)內(nèi)部管理人員時，杠桿收買也就是管理層收買。管理層收買是杠桿收買的特殊方式。產(chǎn)生緣由：代理沖突代理本錢管理層收買4.3管理層收買管理層收買的特點(diǎn)：發(fā)起收買的人是目的公司的經(jīng)理層收買的資金靠舉債籌措有宏大的資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率管理層收買追求的是一切權(quán)與運(yùn)營權(quán)合一，實(shí)現(xiàn)管理層對企業(yè)決策權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接納。有助于降低代理本錢、有效鼓勵和約束管理層、提高資源配置效率〔改善產(chǎn)業(yè)構(gòu)造和資產(chǎn)構(gòu)造〕。風(fēng)險：財(cái)務(wù)杠桿加大財(cái)務(wù)風(fēng)險；企業(yè)運(yùn)營獲得的現(xiàn)金流用于還本付息，不利于公司開展；管理者才干平庸。4.3管理層收買管理層收買的方式與程序國外管理層收買的方式主要有三種:收買上市公司收買后，上市公司變?yōu)榉巧鲜泄?。主要用于防御敵意收買。收買集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)公營部門的私有化管理層收買應(yīng)思索的要素目的公司的產(chǎn)業(yè)成熟度，能獲得比較穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流。目的公司的資本構(gòu)造尚具有一定的負(fù)債空間。運(yùn)營管理較好。4.3管理層收買管理層收買的四個步驟：前期預(yù)備：籌集資金、設(shè)計(jì)管理層鼓勵體系。實(shí)施收買：收買股票或資產(chǎn)后續(xù)整合：戰(zhàn)略整合、人員整合、削減本錢重新上市4.3管理層收買4.3.3管理層收買在中國的實(shí)際與開展2005年4月，國資委和財(cái)政部公布的<企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定>中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)可向管理層轉(zhuǎn)讓，大型國有、國有控股企業(yè)及其所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓。4.3管理層收買4.3.3管理層收買在中國的實(shí)際與開展我國上市公司管理層收買的主要方式：4.3管理層收買管理層個人直接持股管理層設(shè)立公司持股管理層收買上市公司的控股公司收買上市公司的子公司其他間接納買方式主要概念并購防御(又稱反并購)是針對并購而言的,指目的公司的管理層為了維護(hù)本身或公司的利益,保全對公司的控制權(quán),采取一定的措施,防止并購的發(fā)生或挫敗曾經(jīng)發(fā)生的并購行為。通常發(fā)生在敵意并購中。并購防御的戰(zhàn)略主要可分為兩大類本部分主要引見并購防御的5個經(jīng)濟(jì)手段4.4并購防御戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)手段法律措施1.提高并購本錢白衣騎士：好心收買者降落傘方案：事情先商定對并購發(fā)生后導(dǎo)致管理層改換和員工裁減時對管理層和員工的補(bǔ)償規(guī)范，從而到達(dá)提高并購本錢的目的。金色降落傘：目的公司董事會決議，由公司董事及高層管理人員與目的公司簽署合同，如目的公司被收買，其董事及高層管理人員被解雇，那么公司須一次性支付巨額的費(fèi)用?；疑德鋫汜槍δ康墓局屑壒芾砣藛T錫降落傘針對目的公司的普通員工4.4并購防御戰(zhàn)略股份回購資產(chǎn)重估尋覓“白衣騎士〞“降落傘〞方案2.降低并購收益皇冠上的珍珠：目的公司內(nèi)運(yùn)營最好的企業(yè)或子公司。毒丸方案：負(fù)債毒丸是目的公司大量添加本身負(fù)債，如發(fā)行債券；人員毒丸方案焦土戰(zhàn)術(shù)：兩敗俱傷，出賣收買者感興趣的資產(chǎn)，提高公司負(fù)債比例等。4.4并購防御戰(zhàn)略出賣“皇冠上的珍珠〞“毒丸方案〞“焦土戰(zhàn)術(shù)〞3.收買并購者收買并購者又稱為帕克曼防御戰(zhàn)略,目的公司經(jīng)過反向收買,以到達(dá)維護(hù)本人的目的。主要方法是當(dāng)?shù)孟な召I方有意并購時,目的公司反守為攻,搶先向收買公司股東發(fā)出公開收買要約,使收買公司被迫轉(zhuǎn)入防御。目的公司具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y才干，收買公司具備被收買的條件，普通為上市公司。4.4并購防御戰(zhàn)略4.建立合理的持股構(gòu)造5.修正公司章程4.4并購防御戰(zhàn)略員工持股方案交叉持股方案董事會輪選制絕對多數(shù)條款4.5.1并購整合的概念與作用并購整合是在完成產(chǎn)權(quán)構(gòu)造調(diào)整以后,企業(yè)經(jīng)過各種內(nèi)部資源和外部關(guān)系的整合,維護(hù)和堅(jiān)持企業(yè)的中心才干,進(jìn)一步加強(qiáng)整體的競爭優(yōu)勢,從而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目的。并購整合使得并購最終實(shí)現(xiàn)“1+1>2〞的效果。4.5并購整合4.5.2并購整合的類型與內(nèi)容并購整合的戰(zhàn)略根據(jù)戰(zhàn)略的依賴性和組織的獨(dú)立性特征4.5并購整合整合策略適用對象特點(diǎn)完全整合戰(zhàn)略上互相依賴，但目標(biāo)企業(yè)的組織獨(dú)立性需求較低。經(jīng)營資源共享，消除重復(fù)活動，重整業(yè)務(wù)活動和管理技巧。共存型整合戰(zhàn)略依賴性較強(qiáng)，組織獨(dú)立性需求也較強(qiáng)。戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經(jīng)營資源，存在管理技巧的轉(zhuǎn)移。保護(hù)型整合戰(zhàn)略依賴性不強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)組織獨(dú)立性需求較強(qiáng)。并購企業(yè)只有限干預(yù)目標(biāo)企業(yè)，允許目標(biāo)企業(yè)全面開發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢?？刂菩驼蠎?zhàn)略依賴性不強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)組織獨(dú)立性需求較低。并購企業(yè)注重對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和營業(yè)部門的管理，最大限度地利用。4.5.2并購整合的類型與內(nèi)容并購整合的內(nèi)容戰(zhàn)略整合：運(yùn)營戰(zhàn)略整合產(chǎn)業(yè)整合：相關(guān)、創(chuàng)新、特征、優(yōu)勢是產(chǎn)業(yè)整合應(yīng)堅(jiān)持的原那么。存量資產(chǎn)整合：處置不用要、低效率或者獲利才干差的資產(chǎn)，降低運(yùn)營本錢，提高資產(chǎn)的總體效率，緩解財(cái)務(wù)壓力。管理整合：內(nèi)部管理整合如管理制度、運(yùn)營方式、企業(yè)文化的交融和協(xié)調(diào)。外部關(guān)系整合。4.5并購整合4.5.3對并購整合的評價并購整合主要調(diào)查整合程度和整合速度。整合程度：并購整合后兩家公司在市場和運(yùn)作中系統(tǒng)、構(gòu)造、活動和程序的類似程度、其影響要素主要有義務(wù)特征、公司的組織文化特征、行政要素。整合速度是指到達(dá)預(yù)期整合目的所需求的時間，整合速度由整合戰(zhàn)略及整合的復(fù)雜性決議的。整合業(yè)績和財(cái)務(wù)績效整合業(yè)績從兩個方面丈量：并購后本錢的減少和市場的變化情況。市場績效的改善添加營業(yè)收入。財(cái)務(wù)績效：經(jīng)過并購前后盈利才干的比較。整合中必需注重市場整合和消費(fèi)運(yùn)作整合，其整合程度越高和速度越快，有利于并購目的的市場業(yè)績的實(shí)現(xiàn)，整合程度越高，越能表達(dá)本錢的協(xié)同效應(yīng)而帶來本錢的降低，市場業(yè)績的改善有利于最終公司財(cái)務(wù)績效的改善。4.5并購整合案例背景新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)均為新湖系旗下公司,且均在上海證券買賣所上市。根據(jù)2021年年報披露,新湖中寶與新湖創(chuàng)業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系中,最終控制人黃偉與李萍系