2024蒙商金融市場固收投研框架

蒙商金融市場究概覽2024投研框架研面↓面↓↓面面7城商行5124究概覽2024投研框架研面↓面↓↓面面7城商行5124MS投研框架面3311宏觀經(jīng)濟展望：2024延續(xù)修復態(tài)勢，關注居民端擴表及化債宏觀經(jīng)濟展望：2024延續(xù)修復態(tài)勢，關注居民端擴表及化債2024年經(jīng)濟延續(xù)修復態(tài)勢，居民端擴表+化債進度值得重點關注MS投研框架貸整體表現(xiàn)為同比少增，反映出社會需求有待進一步修復。地產銷售方面，供需關系改變下，累。截至2023年12個化債省份固投規(guī)模在全國占比已下降至1地產銷售表現(xiàn)低迷掣肘2024年經(jīng)濟修復彈性化債省份固定投資規(guī)模占全國比重呈現(xiàn)下降態(tài)勢地產銷售表現(xiàn)低迷掣肘2024年經(jīng)濟修復彈性2MS投研框架MS投研框架投資：化債嚴禁新增，部分高風險省份經(jīng)濟或駛入“慢車道”投資，假設12個重點省份基建增速下行10pct，則化債對全國經(jīng)濟增速的中性影響為-10%*15%（基建/GDP基建/全國基建）=-0.375%。關注化債背景下，2024年高風險省份基建增速及經(jīng)濟大省Q1“化債時期，地產拉動經(jīng)濟增長2018年以來化債省份有息負債余額增速出現(xiàn)明顯回落2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12%投資：三大工程+基建“兩手抓”，逆周期調節(jié)下5%增長可期加速落地、提前批專項債規(guī)模達3.9萬億，基建仍為穩(wěn)增長主抓手。考慮到化債影響，預計2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12%投資：三大工程+基建“兩手抓”，逆周期調節(jié)下5%增長可期加速落地、提前批專項債規(guī)模達3.9萬億，基建仍為穩(wěn)增長主抓手。考慮到化債影響，預計關注2024年超長期建設國債等補充項目資本金工具的重啟使用。地產方面，2過“三大工程”托底地產投資，全年投資降幅此增速計算，2024年經(jīng)濟在無強刺激政策助力下全年可自然實現(xiàn)4%左右增長（化2024年結余+財政穩(wěn)增長政策或將彌補經(jīng)濟增長缺口，2024年經(jīng)濟實現(xiàn)5%左右增長可期。受基數(shù)效應影經(jīng)濟增速或將先上后下，二季度出現(xiàn)年內同比增速高點MS投研框架*地產與基建投資輪流成為經(jīng)濟增長主要抓手基礎設施建設投資:累計同比（右軸）房地產投資完成額:累計同比（右軸）2024年GDP當季同比或呈現(xiàn)先上后下態(tài)勢**44MSMS投研框架消費：居民端擴表意愿不足，化債或支撐企業(yè)信貸表現(xiàn)2023年Q4居民短貸整體表現(xiàn)為同比少增，反映出社會需求有待進一步修復。地產銷售方面，供需地產銷售表現(xiàn)低迷，居民擴表意愿不足歷年企業(yè)信貸規(guī)模表現(xiàn)（億元）5通脹&出口：價格翹尾呈現(xiàn)“倒V”走勢，出口表現(xiàn)或將回暖通脹&出口：價格翹尾呈現(xiàn)“倒V”走勢，出口表現(xiàn)或將回暖MS投研框架方面，豬肉價格目前處于周期底部，2024年CPI翹尾因素整體呈現(xiàn)“倒V”走勢，一季度為翹尾低點，預計樞將會逐步回升至正增長，全年中樞1%-1.5%，Q1-Q4呈現(xiàn)逐步抬升趨勢。PPI方面，從周期表現(xiàn)來看于2023年6月觸底，同比低基數(shù)、財政繼續(xù)發(fā)力疊加企業(yè)進入補庫周期，預計PPI全年中樞將有所抬升，庫周期引導消費市場回暖。其次，低基數(shù)效應將進一步助力明年進出口表現(xiàn)。2024年或將2024年翹尾因素整體呈現(xiàn)“倒V”走勢，中樞或逐季抬升6MSMS投研框架貨幣政策：寬財政需寬貨幣配合，匯率壓力緩解打開總量空間發(fā)揮貨幣政策工具的總量功能配合寬信用發(fā)力，保持流動性合理充裕。此外，2024年或將繼續(xù)加持力度，持續(xù)推動降低民營小微企業(yè)融資成本等，12月存款利率開啟新一輪調降，202411月央行貨幣執(zhí)行報告中表示，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅決防范匯段性暫停后，匯率對于國內貨幣政策調整壓力將邊際減弱，人民幣寬松空間或隨著海外海外加息停止，匯率壓力對于國內貨幣政策調整影響減弱7貨幣政策：Lower貨幣政策：LowerforLonger，名義&存款利率仍存調降空間MS投研框架上升。對比海外高利率高通脹實際利率走低下，20行凈息差依然面臨下行壓力，低利率環(huán)境有利于進破70%，存款定期化增加銀行成本；從息差角度來看，股份、農商行凈息差仍在持續(xù)收斂，存款利銀行凈息差持續(xù)收斂銀行凈息差持續(xù)收斂8MSMS投研框架貨幣政策：結構性工具配合發(fā)力，PSL重啟支持“三大工程”億元；2018年，PSL資金支持領域和項目數(shù)量均有所擴展，同年1-3月平均每月新增投放規(guī)模達到1000億元。2019年，PSL余額從最高3.55萬億逐漸減少。2）2022年9月-11月，央行重啟PSL操作支持基建及保交樓。截至2024年1月，PSL余額為3.4萬億元。PSL利率由設立時的4.12月再度重啟或為支持“三大工程”建設，規(guī)模或在5000億元左右。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)五”期間全國棚改預計完成投資約7萬億元，PSL投放規(guī)模為2.5萬億元，預計本輪歷史上PSL年均投放規(guī)模達6000億元以上9MSMS投研框架貨幣政策：結構性工具配合發(fā)力，PSL重啟支持“三大工程”具，對結構性矛盾突出領域延續(xù)實施期限，持續(xù)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等支持力寬信用發(fā)力。通過再貼現(xiàn)、再貸款、政策性金融工具等配合寬信用進行流動性寬松，對結構性結構性貨幣工具一覽財政組合拳：化債與穩(wěn)增長雙管齊下2024年財政組合拳——“三保”：狹義赤字率3%維系政府運轉、保證三保開支MS投研框架財政組合拳：化債與穩(wěn)增長雙管齊下2024年財政組合拳——“三?！保邯M義赤字率3%維系政府運轉、保證三保開支MS投研框架2024年財政工具展望MSMS投研框架財政組合拳：化債與穩(wěn)增長雙管齊下，財政仍是2024重要看點2024年財政組合拳——“化債”：1萬億特殊再融資債+新增專項債+政策性銀行對2024年財政組合拳——“化債”：1萬億特殊再融資債+新增專項債+政策性銀行對高息債券、非標債務置換于償還政府拖欠企業(yè)賬款，打響本輪化債“第一槍”。截至2023年12月，本輪特殊再融資歷年置換債發(fā)行規(guī)模及首輪建制縣試點區(qū)域分布財政組合拳：化債與穩(wěn)增長雙管齊下，財政仍是2024重要看點財政組合拳：化債與穩(wěn)增長雙管齊下，財政仍是2024重要看點2024年財政組合拳——“化債”：1萬億特殊再融資債+新增專項債+政策性銀行對高息債券、非標債務置換MS投研框架個省份發(fā)行未披露一書兩案的一般專項債，金老項目）；2023年11月1日，浙江省財政廳發(fā)布了《關于調整部分2023年10月以來未披露一案兩書專項債省份及規(guī)模一覽浙江省度專項債券資金調劑使用用途變更未披露一案兩書專項債規(guī)模（億元）MSMS投研框架財政組合拳：化債與穩(wěn)增長雙管齊下，財政仍是2024重要看點2024年財政組合拳——“化債”：1萬億特殊再融資債+新增專項債+政策性銀行對2024年財政組合拳——“化債”：1萬億特殊再融資債+新增專項債+政策性銀行對高息債券、非標債務置換債務化解模式有望重出江湖。以山西交控為例：第一步省內高速公路資產負債劃轉至新組建由交通行政事業(yè)單位轉變?yōu)閲薪煌ㄆ髽I(yè)，“合規(guī)轉化為企業(yè)經(jīng)營性債務”第二步是企業(yè)經(jīng)營性債務市場化融資再安排、債務置換重組，以國開行為首的銀山西交控曾得到以國開行為首的銀團貸款置換原MSMS投研框架財政組合拳：增發(fā)國債結余及提前批專項債，財政發(fā)力節(jié)奏前置2024年財政組合拳——“投資”：2023年結轉5000億國債+提前批專項債2.28萬億+1萬億超長2024年財政組合拳——“投資”：2023年結轉5000億國債+提前批專項債2.28萬億+1萬億超長期建設國債+準財政工具債務限額的議案。中央將2023年提前下達的專項債限額再次提升至60%，專項債2024提前批已定2.0.43萬億、專項債2.28萬億，預計全年專項債穩(wěn)增長訴求下，2024年提前批將按60%上限下達MSMS投研框架流量視角看2024年財政發(fā)力，狹義赤字外空間達6萬億義赤字所代表的財政流量。2023年財政流量=3.88萬億（全國財政赤字規(guī)模）+3.8萬+1.4萬億特殊再融資債=9.58萬億；2024年財政流量=4.37萬億（全國財政赤字規(guī)模）+3.9萬億新增專項債測算）+1萬億特別建設國債+1萬億特殊再融資債+5000億結轉增發(fā)國債+5000億PSL（準財政工具）=10.9歷年財政流量強度表現(xiàn)一覽(億元)金融監(jiān)管體系：“一行一會一局”新格局MS投研框架金融監(jiān)管體系：“一行一會一局”新格局MS投研框架機構之間的分工將更明確合理、事權更加統(tǒng)一，剝離地方金融監(jiān)管部門金融發(fā)展、招商引資等職能金融監(jiān)管一行一會一局新格局MSMS投研框架金融工作會議：打造金融強國，打擊空轉與防范風險并趨5位）意味著對于金融工作的高度重視。通過對2023年金融工作會議進行分析，我們認為2024年金融監(jiān)管政會融資規(guī)模存量同比增速卻整體處于偏低水平，反映出社會資金滯留于銀行間系統(tǒng)，未能高效進入資金空轉可以減弱金融投資的“擠占”效應，提升實體企業(yè)經(jīng)系統(tǒng)性金融風險，近年地產風險事件頻發(fā)，由于其上下游2023年中央金融工作會議提出的新口號MSMS投研框架金融監(jiān)管政策：資管新規(guī)細化地產板塊LTV分檔，下調風險權重質性依賴于房地產所產生的現(xiàn)金流處理”這一規(guī)定，僅依據(jù)債務人還款來源來判斷，即檔更加細化；3、正式稿落地后按揭占比較大的銀行有望大幅釋放資本，降低在存量房貸利率下調正式稿和征求意見稿對居住用房地產風險暴露的區(qū)別金融監(jiān)管政策：聯(lián)合授信機制避免資金空轉MS投研框架金融監(jiān)管政策：聯(lián)合授信機制避免資金空轉MS投研框架集團和單一行業(yè)的授信和貸款都跟資本金掛鉤，避免金融資源壘大戶；2）聯(lián)合授信機制，市信和融資，確保既不把企業(yè)的債務率推高，同時又能夠把金融資源用到最需要的領域，能夠滿不同市場主體真正的、合理的資金需求，避免資金空轉，提高資金的使用效率。歷史上四次10y-1y國債利差倒掛，資金空轉。r監(jiān)管政策趨嚴或為主因MSMS投研框架金融監(jiān)管政策：四輪監(jiān)管打擊資金空轉時期貨幣政策收斂成本信貸資金購買結構性存款等高收益產品，為打擊資金空轉政策對票據(jù)以及結構性存款加以限制，歷史上四次10y-1y國債利差倒掛，資金空轉。r監(jiān)管政策趨嚴或為主因城商行資產負債率高于大行和股份行MS投研框架城商行資產負債率高于大行和股份行MS投研框架差距較小，均在92.5%左右，具體來看，資產降，盈利空間縮小。不同類別中，城商行的資產利潤率和凈息差均為最低，在相同資產規(guī)模下收益最少。202模加權的平均生息資產收益率為4.27%，按計息負債成本率為2.40%，均為近5年來最低；城商行凈利差持續(xù)收窄城商行整體資產利潤率和凈息差低于農村金融機構城商行凈利差持續(xù)收窄城商行資產負債概覽他地區(qū)無明顯差異，因此凈利差水平較低；西北地區(qū)生息資產成本率僅高于華北地區(qū)，且在負債端并不具有成本優(yōu)勢，導城商行資產負債概覽他地區(qū)無明顯差異，因此凈利差水平較低；西北地區(qū)生息資產成本率僅高于華北地區(qū)，且在負債端并不具有成本優(yōu)勢，導注：東北地區(qū)包括黑龍江、吉林、遼寧；華北地區(qū)包括北京、河北、內蒙古、山西、天津；華東地區(qū)包括福建、江蘇、浙江、上海、山東、安徽；華中地區(qū)包括河南、湖南、湖北、江西；華南地區(qū)包括廣東、廣西、海南；西南地區(qū)包括四川、貴州、云南、重慶、西藏；西北包括甘肅、寧夏、青海、陜西、新疆。該分類下同。MS投研框架資產配置：金融投資占比提升，持有債券以利率債為主MS投研框架資產配置：金融投資占比提升，持有債券以利率債為主MS投研框架比由22.2%增加至34.5%。上市城商城商行金融投資占比持續(xù)上升城商行配置的債券主要為利率債城商行金融投資占比持續(xù)上升資產配置：城商行的配置屬性逐漸降低公允價值計量的資產占比較高，以通過交易獲取資本利得為目的而持有的資產更多。從占比變化城商行以獲取資本利得為目的持有的資產占比逐年增加資產配置：城商行的配置屬性逐漸降低公允價值計量的資產占比較高，以通過交易獲取資本利得為目的而持有的資產更多。從占比變化城商行以獲取資本利得為目的持有的資產占比逐年增加MS投研框架資產配置：華東地區(qū)金融投資規(guī)模大，配置屬性較弱MS投研框架資產配置：華東地區(qū)金融投資規(guī)模大，配置屬性較弱MS投研框架占總金融資產的比重較高，約51%的金融資產是以通過交易獲取資本利得為目的而持有的。余成本計量的金融資產占比較高，均超過60%，與其他地區(qū)相比更傾向于持有金融資產至到華東地區(qū)總資產規(guī)模大，金融投資占比高華東地區(qū)總資產規(guī)模大，金融投資占比高現(xiàn)券交易：城商行持續(xù)加倉中長期限利率債MS投研框架現(xiàn)券交易：城商行持續(xù)加倉中長期限利率債MS投研框架2023年城商行主要購買中長端利率債2023年1月和9月城商行大規(guī)模加倉1-3年信用債2023年城商行主要購買中長端利率債現(xiàn)券交易：2023年Q4增配中短久期銀行二永債MS投研框架現(xiàn)券交易：2023年Q4增配中短久期銀行二永債MS投研框架模分別為5.35億元和5.80億元。9-12月持續(xù)凈買入5-7年期其他（含二永），平均月度日均凈買入規(guī)模為0.68億元。分銷效應導致城商行對存單的現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)往往為負2023年9月-12月城商行持續(xù)凈買入5-7年期其他（含二永）分銷效應導致城商行對存單的現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)往往為負負債端：存款占總負債的比重持續(xù)增加MS投研框架負債端：存款占總負債的比重持續(xù)增加MS投研框架高，高于農商行。由于同業(yè)負債和應付債券的資金成本較高，因此城商行的計息負債成本率顯著高于其他類型城商行存款占比逐年增加2022年末上市銀行負債結構城商行存款占比逐年增加負債端：計息負債成本下行，上市行逐漸轉向主動負債管理MS負債端：計息負債成本下行，上市行逐漸轉向主動負債管理MS投研框架的比重增加，其中江蘇銀行占比增幅最大，由2020年的10%增加至2022年的28%，2022年末，上城商行分類別計息負債成本率上市城商行同業(yè)負債（含同業(yè)存單）占比城商行分類別計息負債成本率負債端：個人定期存款是存款規(guī)模增加的主要推動力億，5年平均增速24.4%，增長最快；個人定期存款占總存款的比重由21.2%增加至31.9%。個人活公司定期存款占比小幅下降；公司活期存款占比降幅較大，2022年同比增速僅為0.67%，遠低于12負債端：個人定期存款是存款規(guī)模增加的主要推動力億，5年平均增速24.4%，增長最快；個人定期存款占總存款的比重由21.2%增加至31.9%。個人活公司定期存款占比小幅下降；公司活期存款占比降幅較大，2022年同比增速僅為0.67%，遠低于12城商行個人定期存款占比持續(xù)上升城商行分類別存款同比增速MS投研框架負債端：東北、西北地區(qū)吸收存款占總負債的比重較高MS負債端：東北、西北地區(qū)吸收存款占總負債的比重較高MS投研框架78.5%，資金來源高度以來存款；華東地區(qū)存款占比僅為66.6%，發(fā)行債券和同本最高，且西北地區(qū)存款的成本高于該地區(qū)其他資金來源渠道的成本；同時西北地區(qū)城商行2022年分地區(qū)城商行負債結構2022年不同地區(qū)城商行分類別計息負債成本率2022年分地區(qū)城商行負債結構注：東北地區(qū)城商行均未披露分類別計息負債成本率，因此沒有相關數(shù)據(jù)進行分析。負債端：不同地區(qū)城商行存款結構差異較大MS投研框架負債端：不同地區(qū)城商行存款結構差異較大MS投研框架隨后存款規(guī)模持續(xù)負增長；除華東外，其他地區(qū)2023年以前存款規(guī)模增速均存款的主要來源是公司定期存款，分別占存款總不同地區(qū)城商行存款結構差異較大2022年東北地區(qū)城商行存款規(guī)模負增長不同地區(qū)城商行存款結構差異較大案例分析：各類生息資產收益率均下降MS投研框架案例分析：各類生息資產收益率均下降MS投研框架占比呈上升趨勢，由2019年的35%上降低。其中貸款收益率下降的主要原因在于LPR多次下調疊加信貸需求不足，市場利率低位運行則帶動案例分析：配置屬性降低，金融投資加大配債力度案例分析：配置屬性降低，金融投資加大配債力度債持有比例上升。金融投資中債券投資規(guī)模擴大債券投資主要配置利率債MS投研框架案例分析：非標投資規(guī)模壓降，占投資規(guī)模比重下降小，但占投資總額的比重明顯下降；B銀行非標投資規(guī)?？焖賶航?，由2020年的232020年的23%下降至2023H1的9%。A、B銀行在基金投資、企業(yè)債、ABS上案例分析：非標投資規(guī)模壓降，占投資規(guī)模比重下降小，但占投資總額的比重明顯下降；B銀行非標投資規(guī)?？焖賶航?，由2020年的232020年的23%下降至2023H1的9%。A、B銀行在基金投資、企業(yè)債、ABS上A銀行金融投資結構MS投研框架案例分析：受存款成本上升影響，B銀行負債成本率上行但應付債券的占比在不斷提升；2022年同案例分析：受存款成本上升影響，B銀行負債成本率上行但應付債券的占比在不斷提升；2022年同升趨勢，主要是存款成本率上升導致。兩家銀行的同業(yè)負債和2022年B銀行應付債券中同業(yè)存單占比超90%A銀行、B銀行負債結構變化趨勢MS投研框架案例分析：存款成本率上行主因個人定期存款占比增大MS案例分析：存款成本率上行主因個人定期存款占比增大MS投研框架期存款占比分別由2019年的39.1%和52.21%上升至2022年的51.6%和61.8%。其中B銀行個人定期存款占比由201加至2022年的42.4%，而A銀行個人定期存款占比由2019年的13.2%增加至2時在定期存款中，個人存款成本率高于公司存款成本率。因此B銀行較高的定期存款占比以及定定期存款占比不斷上升個人存款成本率高于公司存款成本率定期存款占比不斷上升案例分析：凈利差持續(xù)下行MS投研框架案例分析：凈利差持續(xù)下行MS投研框架位生息資產承擔了更高的風險，因此生息資產收益率更高。A銀行相對B銀行的超額收益或來自金融投負債端看，B銀行存款成本率上升推動整體負債成本率上升?；蛞驗榇婵钕啾扔谕瑯I(yè)負債和應付債券具有來源穩(wěn)定的優(yōu)勢，且存款成本低于應付債券，B銀行在存款成本上升的情況下仍擴大存款占比。因此B銀行付息負債成本續(xù)上行，導致凈利差持續(xù)低于A銀行，且2022年凈利風險加權資產/生息資產變化趨勢機構行為：債市整體呈現(xiàn)強配置強交易MS投研框架機構行為：債市整體呈現(xiàn)強配置強交易MS投研框架2023年不同機構對現(xiàn)券的凈買入情況三輪止盈波動：強配置決定利率上限，強交易引發(fā)止盈波動2023年三輪債市止盈前后各機構現(xiàn)券交易凈買入規(guī)模利率下行時為主力買盤，在債市下跌時大幅賣出現(xiàn)券。農三輪止盈波動：強配置決定利率上限，強交易引發(fā)止盈波動2023年三輪債市止盈前后各機構現(xiàn)券交易凈買入規(guī)模利率下行時為主力買盤，在債市下跌時大幅賣出現(xiàn)券。農村金融機構往往在急跌后成為債市主要買盤，決定利率反彈上限。其中止盈波動時基金、券商主要賣出7-102023年三次債市止盈波動MS投研框架利率債：基金多次止盈拋售長端，保險增配力量助推超長債行情MS投研框架利率債：基金多次止盈拋售長端，保險增配力量助推超長債行情MS投研框架線城市“認房不認貸”政策落地后，10年國債利率曾出現(xiàn)過3次急跌，基金均為急跌后的主要賣盤，主要賣出的主要配置力量。4月基金對超長債的買入力度有所提升，此后超長債利率持續(xù)下行至8月底。11月動利率再次下行。2023年末20年期和30年期國債收益率分別為2.73%和債市三輪急跌中，基金止盈推動長端利率調整保險持續(xù)增配20-30年利率債，當前超長債收益率仍位于歷史低位債市三輪急跌中，基金止盈推動長端利率調整利率債：農村金融機構對長端利率債的小波段交易能力較強MS利率債：農村金融機構對長端利率債的小波段交易能力較強MS投研框架“被動買債”現(xiàn)象加劇。7月由于季末考核下存款沖量，銀行自營資金較為充裕，農商行對32023年農商行對7-10年國債的交易劃分為多個小波段。在農村金融機構由凈賣出轉為凈買入后3天內，大多數(shù)波段率出現(xiàn)拐點，開始趨勢性下行，而銀行在國債收益率回落的過程中重新轉為凈賣出，遵循“低吸2023年農村金融機構對10年期國債交易的波段劃分2023年1-2月和7月農商行均明顯加倉中長久期利率債2023年農村金融機構對10年期國債交易的波段劃分注：其他機構包括大行/政策行、股份行、城商行、外資銀行、其他、其他產品類。信用債：理財短期化特征顯著，23年10月基金“搶短債”再現(xiàn)MS投研框架信用債：理財短期化特征顯著，23年10月基金“搶短債”再現(xiàn)MS投研框架以來，理財對1年以內信用債的日均凈買入規(guī)模為32.3億元對1年以內和1-3年信用債的日均凈買入規(guī)模較大。9月債市面臨調整壓力，基金對中短久期信用債轉為凈賣出，債”再現(xiàn)，11月基金對1年以內信用債的日均凈買入規(guī)模達到32.3億元，2023年11月末，1年期AAA級中票信用利降至11月以來基金對1年以內和1-3年信用債的買入力度較大11月底1年期AAA級中票信用利差降至歷史較低分位11月以來基金對1年以內和1-3年信用債的買入力度較大二永債：交易盤主導二永債行情，年底保險加大增配力度MS投研框架二永債：交易盤主導二永債行情，年底保險加大增配力度MS投研框架2023年二級資本債周度日均買盤分布 2023年二級資本債周度日均買盤分布注：其他機構包括大行/政策行、股份行、城商行、外資銀行、其他、其他產品類。同業(yè)存單：10-11月貨基持續(xù)凈賣出，推動存單利率居高不下廣義基金中貨基對存單的配置規(guī)模較大。從廣義基金來看，2023年10-11月貨基對存單的賣出力度顯著增加，同業(yè)存單：10-11月貨基持續(xù)凈賣出，推動存單利率居高不下廣義基金中貨基對存單的配置規(guī)模較大。從廣義基金來看，2023年10-11月貨基對存單的賣出力度顯著增加，行贖回貨基的影響1）地方債供給放量，銀行負債端壓力抬升2）11月初資本新規(guī)正式稿落地，資本新規(guī)中對境內外其他商業(yè)銀行風險暴露權重規(guī)則10-11月貨基大幅凈賣出同業(yè)存單，12月轉為凈買入MS投研框架MS投研框架MS投研框架展望：“大行放貸、小行買債”格局或將進一步深化或更加傾向于投資債券緩解業(yè)績壓力，“大行放貸、小行買債”格局大行、中小行債券投資與貸款增速差表現(xiàn)分化MS投研框架MS投研框架展望：資本新規(guī)下銀行委外變化或影響基金配債力量量規(guī)則1）穿透法：如能夠穿透至相應底層資產，適用相應權重；第三方幫忙計算時需要乘以1.2倍的不信任系數(shù)2）授（3）如前兩種方法均無法適用，則適用1250%的風險權重。不過若信息披露顆粒度較高，授權基礎法與穿資本新規(guī)中資管產品的風險加權資產計量規(guī)則展望：理財有望成為短債壓艙石，保險欠配壓力或進一步加大MS投研框架展望：理財有望成為短債壓艙石，保險欠配壓力或進一步加大MS投研框架體來看自2023年Q2以來呈現(xiàn)上升趨勢。截至2023年末，理財存續(xù)規(guī)模為26.36萬億元，較2023年Q1末增加了1.0保費收入持續(xù)增長，投債規(guī)模及占比整體提升，未來保險欠配壓力或將進一步加深，可能成為2024年債2023年保險公司保費收入持續(xù)增長跨季后理財存續(xù)規(guī)模持續(xù)回升2023年保險公司保費收入持續(xù)增長利率債：2023年行情回顧2023年利率債行情回顧：MS利率債：2023年行情回顧2023年利率債行情回顧：MS投研框架尾部行情，隨之活躍資本市場一攬子政策及8月末北上廣深“認房不認貸”政策相繼實預期差演繹2023年債市三個階段走勢利率債：債牛展望1.0頂部明確、下限可期，波動區(qū)間2.3%-2.6%2024年核心關注點：利率債：債牛展望1.0頂部明確、下限可期，波動區(qū)間2.3%-2.6%2024年核心關注點：MS投研框架準財政工具等寬信用預期提升及政策落地/財政政策落地不及預期；3）寬貨幣：債市供給放量或監(jiān)管政策收緊下，資金面收斂/貨幣政策調整超預期；4）機構端：監(jiān)管政策收緊打擊資金空轉/政策未收緊，帶.與2023年債市較為相似，四大預期差或將繼續(xù)構成2024年債市上行天花板，2023年10Y國債波動區(qū)間2國債利率已下行至2.4%附近，預計2024年MLF利率或將繼續(xù)調降1利率債：債牛展望2.0長端超長端票息策略占優(yōu)，拉久期>加杠桿利率債：債牛展望2.0長端超長端票息策略占優(yōu)，拉久期>加杠桿2024年核心關注點：MS投研框架中3年、5年期整存整取存款利率均下調25BP，疊加PMI仍處于枯榮線以下，預計年初降息概率較高。息差壓力下，2024年存款利率仍具備調降可能，債市下行空間打開，上行幅度有限下信貸同比增速回落的同時，存款新增同比增速處于歷史高位。風險偏好回落下，“資產荒”仍將延續(xù)?！癕2-M1”剪刀差持續(xù)走闊下，金融監(jiān)管打擊資金空轉政策或將趨嚴，久期策略優(yōu)于杠桿。2018年1月“M2-M1”錄得-6.4pct，2019年1月上行至8.0pct；2022年“M2-M1”剪刀差為4.5pct，2023年11月已上利率債：債牛展望3.0長短端利差倒掛或持續(xù)，關注短債存單交易機會2024年核心關注點：利率債：債牛展望3.0長短端利差倒掛或持續(xù)，關注短債存單交易機會2024年核心關注點：MS投研框架.五次10Y-1Y利差倒掛：歷史上曾出現(xiàn)過四次10Y-1Y利差倒掛情況，分別為：2002.04.26、2003.06.10、2013.06.21-2013.06.26、2017.06.08-2017.06.21。2013年倒掛原因——信貸高增、機構“加杠桿”、資金空轉；2017年倒掛原因——.與本輪較為相似，2019年曾出現(xiàn)過長短利差收窄現(xiàn)象——機構通過“票據(jù)、低成本信貸”套成本信貸資金購買結構性存款等高收益產品，為打擊資金空轉政策對票據(jù)以及結構性存款加以限制，貨幣政策由總量寬松轉利率債：債牛展望4.0年初或迎來配置窗口，短中端全年波段交易機會2024年核心關注點：MS利率債：債牛展望4.0年初或迎來配置窗口，短中端全年波段交易機會2024年核心關注點：MS投研框架.長端——供給錯配下年初或迎來配置窗口：需求方面，近期保險及基金買盤增加，其中保險特征明顯。供給方面，截至1月10日，全國23省公告Q1新增地方債發(fā)行計劃合計8983億元，計劃發(fā)行量少于2019年以來同期低位，且寬信用發(fā)力尚需寬貨幣配合，關注貨幣寬松預期及落地帶2024年Q1地方債各省計劃發(fā)行規(guī)模低于歷史同期年初一周農村金融機構利率債日均凈買入規(guī)模利率債：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架利率債：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架2023年金融機構各期限利率債凈買入交易量（億元）機構類型1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y大型商業(yè)銀行/政策性銀行1713.8-949.55-734.9777.23407.91-3300.95股份制商業(yè)銀行-4485.78-1485.77-381.46-155.24-3073.92-2306.9城市商業(yè)銀行-9840.6-4830.01-2406.49258.71-2805.82-896.56農村金融機構1999.07-2285.29-254.45274.97870.76-1033.27保險公司1144.933.87-207.45-421.53520.636415.3證券公司-2744.05-1855.7-486.68-332.81114.25457.16基金公司及產品-2784.057245.534367.15448.982382.55480.47理財子公司及理財類產品4184.7332.89-19.4-137.71-455.14-30.16結論：1、國股大行凈買入1年、7-10年國債、5-7年政金債；城商行凈買入5-7年國債及10年以上地方債，其余期限凈賣出；農商行凈買入1年內國債、5-7年地方債、7-10年政金債及10年以上地方債；理財1-3年政金債；基金凈買入1-3年、3-5年、7-10年政金債、7年以上地方債；保險凈買入7年以上地方債及10年以上國債。2023年機構行為如何影響債市2023年機構行為如何影響債市2024年機構行為預測及利率債投資建議2024年機構行為預測及利率債投資建議信用債：2023年行情回顧MS投研框架信用債：2023年行情回顧MS投研框架較上年增長6%，償還規(guī)模同比增幅大于發(fā)行規(guī)模，凈融資額同比下降較為明顯，其中城投債發(fā)行增長是支撐信用債融資增長的重要因素，全年發(fā)行規(guī)模比例達51%；在政策推動下，主要券種各等級發(fā)行主體發(fā)行成本較2022年末基本全面下行，發(fā)行利差亦全面收窄；從品種來看超）短融占比最高，其次是公司債、中期票據(jù)，合計占比超過90%；從期限分布來看，發(fā)行仍以中、短期為主，但（超）短期融資券占比有所下降；從評級來看，仍集中在AAA、AA+和AA三個等級，AAA和AA等級占比降低，AA+等級債券占比增加；從期限分布來看，發(fā)行仍以中、短期為主，1年以下品種信用債發(fā)行、償還和凈融資情況（單位：億元）400005.004.0002018年 2022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11信用債：2023年行情回顧MS投研框架信用債：2023年行情回顧MS投研框架AA+、AA與AA-等級利差較2022年末有所收窄，而AA+與AA等級利差較上年末稍AAA等級中短期票據(jù)到期收益率800004000002022年Q12022年Q22022年Q32022年Q42023年Q12023年Q22023年Q32023年Q43%3%3%5%21%3%3%3%5%21%31%20%2%0信用債：2023年行情回顧MS投研框架信用債：2023年行情回顧MS投研框架大，5月或因獲利了結而出現(xiàn)大幅的減持，整體來看，國股大行和城商行凈買入為負各期限成交情況（參考交易中心成交數(shù)據(jù)，單位：億元）0信用債：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架信用債：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架?；蛴休^大程度的壓縮，從發(fā)行利率角度看，經(jīng)濟修復、實體企業(yè)發(fā)展及一攬子化債落地需低利率環(huán)境配合，降低融資成本訴求依然存在，資金利率中樞或將進一步下移，推動債券發(fā)行成本與2023年持平或進一步下行，信用利資行為難發(fā)生大的變化。理財規(guī)?；蚓S持穩(wěn)定，可為信用債需求提供支撐，為穩(wěn)定凈值，其非金融信用債偏好或仍維持在短期限；基金類產品以交易為主，隨行就市特征或將更加明顯，在短久期城投進一步下沉有限的情況下，可能適當拉長久期；保險和銀行自營或能繼續(xù)提供一定的配置力量，保險或繼續(xù)關注3-5年信用債，銀行自營作為交易和配在一攬子化債和供給收縮的情況下，短久期城投債信用風險相對較低，預計利差將維持在低位，可結合區(qū)域基本面、資源獲取能力、化債進度等，適度下沉和挖掘期限較短債券，或選擇強地區(qū)的長久期債；地產債方面，在政策密集優(yōu)化下，預計商品房銷售面積和銷售金額有望止跌企穩(wěn)，對于國央企，融資條件相對便利，總體信用風險相對可控，隨著供給持續(xù)出清，頭部集中化效應有望顯現(xiàn)，可適當布局；產業(yè)債方面，從票息角度來看，產業(yè)債的票息挖掘空間整體要小于城投債，因此，產業(yè)債投資更需通過挖掘行業(yè)品種利差、有國央企擔保屬性和拉久金融債：2023年行情回顧2023年金融債發(fā)行規(guī)模較上年穩(wěn)中有升MS投研框架金融債：2023年行情回顧2023年金融債發(fā)行規(guī)模較上年穩(wěn)中有升MS投研框架2023年金融債發(fā)行規(guī)模(億元) 010,00020,00030,00040,中，政策性銀行發(fā)行金融債881只，發(fā)行規(guī)模58,790.30億元；商業(yè)銀行發(fā)行普通金融債183只，發(fā)行規(guī)模13,195.00億元；商業(yè)銀行發(fā)行次級債券124只，發(fā)行規(guī)模11,157.90億元；證券公司發(fā)行金融債（含短期融資券）786只，發(fā)行規(guī)模全年發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏、資金使用情況、市場資金供2023年金融債發(fā)行只數(shù)二永債：2023年行情回顧MS投研框架二永債：2023年行情回顧MS投研框架債“等級利差+期限利差”皆大幅壓縮，3月以來基金、理財?shù)冉灰妆P的推動下，二永度的被動走闊。6月中下旬降息落地，市場止盈訴求明顯，利差再次調整。7月市場情2023年到期收益率趨勢圖2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/0920二永債：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架二永債：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架到期規(guī)模呈現(xiàn)出先下后上的走勢，預計2022024年二級資本債和永續(xù)債的到期（考慮行權）規(guī)模分別達5,497.5億元本債規(guī)模分別達2,900億元、1,200億元和1,397.5億元，分別占比53%、22%和25%；2024年到期的永二永債2024年各月份到期情況二永債2024年以后到期壓力00二永債：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架二永債：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架二級資本債歷史發(fā)行情況及2024年發(fā)行預測總發(fā)行量總償還量凈融資額（右）（億元）0永續(xù)債歷史發(fā)行情況及2024年發(fā)行預測201920200金融債：2024年機構行為預測及投資建議金融債：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架“資本新規(guī)”），風險防范：弱資質中小銀行二永債可能存在潛在的信用風險（進入行權期不贖回風險風險防范：弱資質中小銀行二永債可能存在潛在的信用風險（進入行權期不贖回風險），建議謹慎參與；同時后續(xù)可以持續(xù)關金融債：2024年機構行為預測及投資建議投資建議：配置盤關注絕對收益率，交易盤觀察“進攻”信號。同時銀行永續(xù)債可能面臨監(jiān)管政策或會計處理變更等不確定性，一金融債：2024年機構行為預測及投資建議投資建議：配置盤關注絕對收益率，交易盤觀察“進攻”信號。同時銀行永續(xù)債可能面臨監(jiān)管政策或會計處理變更等不確定性，一MS投研框架同時伴隨著銀行普通金融債、二永債行情的演繹，可能會出現(xiàn)拉久期+適度信用下沉趨勢，比價效應下，二永債市場熱度明顯抬升，機構可對城投風險緩釋外溢區(qū)域城農商行二永債進行適當下沉，但需關注弱資質銀行潛在的不贖回風險。此外，去年各地中小銀行專項債發(fā)行升溫，近期中小銀行吸收合并明顯提速，建議關注中小金融機構風險處置過程中的投資機會。注未來監(jiān)管政策或會計處理變更等不確定性對銀行永續(xù)債估值可能造成的擾動。本幣交易：2023年行情回顧MS投研框架），作量增價減，更好發(fā)揮貨幣政策工具總量和結構雙重功能。央行分別于3月和9月兩次降準共計0.5個百分點，6月和8月兩次下調7天逆回購及1年期MLF利率，下調幅度分別為20bp和25bp，8至1.57%和1.97%；R001、R007年度加權均值分別環(huán)比上行21b 2023年貨幣政策下銀行間成交量與DR001走勢銀行間成交量銀行間成交量DR0018月15日，MLF利率下調15BP至2.6月13日，央行下調7天期逆回購利率10BP，并一年期存款基準利率0.25個百分點，一一年期存款基準利率0.25個百分點，一0本幣交易：2024年機構行為預測及投資建議2023年大行、城商行凈融出余額與DR001走勢本幣交易：2024年機構行為預測及投資建議2023年大行、城商行凈融出余額與DR001走勢2023年大行、城商行隔夜回購利率與DR001走勢MS投研框架%城商行凈融出DR001大行凈融出余額0%城商行隔夜正回購利率城商行隔夜逆回購利率2023年，國有、政策性銀行凈融出余額在銀行間市場占比超50%，對資金面有決定性作用，與DR02024年市場研判投資策略.本幣交易是城商行流動性管理、賺取杠桿收益、調節(jié)流動性指標等的重要工具。城商行在銀行間市場主要起到資金中介的作用，發(fā)揮著資金市場“潤滑劑”的角色，凈融出余額不存在明顯方向性特征，主要利用“借短出長”或押品經(jīng)濟恢復發(fā)展提供有效支持。本幣交易市場利率受宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、監(jiān)管調控、大行行為等因素影響。在穩(wěn)健的貨幣政策預期下，城商行除利用“借短出長”或押品差異獲取利差，賺得利潤外，還可以通過本幣交易加杠桿配置短2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/02同業(yè)存單：2023年行情回顧MS投研框架2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/02同業(yè)存單：2023年行情回顧MS投研框架30.43%；股份制商業(yè)銀行余額為52,915.9億元，占比為33.67%；城市商業(yè)銀行余額為44,074.7億元，占比業(yè)銀行余額為10,523.5億元，占比為6.7%；其他銀行合計1,812.8億元，占比為1.15%。分期限來看，1M、3量余額分別為2,466、19,126、32,242、16,842023年同業(yè)存單凈融資6,069億元0110同業(yè)存單：2023年行情回顧MS投研框架同業(yè)存單：2023年行情回顧MS投研框架2023年主要發(fā)行機構各期限利率情況—平均(%)城商行(%)國股行(%)農商行(%)較為寬松，疊加經(jīng)濟修復動能放緩，同業(yè)存單利率趨勢性發(fā)消息落地，存款利率再度下調帶動降息預期升溫2022、2023年同業(yè)存單發(fā)行利率情況—2022年2.552.472.542.412.212.212.101.871.911.972.272.57—2023年2.452.582.652.562.412.262.222.182.402.492.562.71同業(yè)存單：2023年行情回顧MS投研框架同業(yè)存單：2023年行情回顧MS投研框架-2023各類型機構同業(yè)存單發(fā)行情況 —其它2.792.963.062.982.962.802.852.682.682.752.822.972023城商行各期限同業(yè)存單利率走勢—9M利率(%)1Y利率(%)2023城商行不同評級同業(yè)存單利率走勢─AAAAA+其它.2023年，城商行及國有、股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行占整體規(guī)模90.13%，分別為32.56%、26.48%和31.09%；其中，城商行同業(yè)1M利率由年初的2.33%快速上行至3月初的2.單二級市場交易屬性明顯強于AA+及以下存單，在收益快速下行時，活躍券下行更快，信用利差增大；收益快速上行時，活躍券收益反彈也更快，導致利差收窄。僅作為配置持有至到期，采用同業(yè)存單：2024年機構行為預測及投資建議以賺取流動性資本利得+票息雙驅動擇時配置2024年核心關注點：MS同業(yè)存單：2024年機構行為預測及投資建議以賺取流動性資本利得+票息雙驅動擇時配置2024年核心關注點：MS投研框架續(xù)壓降。如果2024年經(jīng)濟復蘇不及預期，LPR如期調降，則凈息銀行同業(yè)存單風險權重則有較大提升，尤其是C類商業(yè)銀行同業(yè)存單的風險權重提升了約75倍，大幅降低了實際投資收益，或造成商業(yè)銀行原本投資B類和C類主體同業(yè)存單的需求轉向A+類和A類商業(yè)銀行；同時，3M以上同業(yè)存單風險權重由25%升至40%，投資期限偏好或也將轉向3月以內為主，可能影響同業(yè)存單期限利差中樞長期上移；從2023年同業(yè)存單期限結構來看，1Y占比最高達31.69%，將顯著增加銀行持有成本，從而倒逼銀行大幅壓縮同業(yè)存單期限結構；另外，貨基等產品無法穿透至底層資產，風險權重提升，穿透法將有利于重倉利率債的產品，對持有投資同業(yè)存單和金融債比例高的產品有不利平，建議增配AAA級流動性強的同業(yè)存單，以為利率下行時通過二級市場交易賺取利差，逢高布局、逢低止盈；二市場表現(xiàn)和負債成本適時調整持倉結構；三四季度以提高主動負債規(guī)模為先，根據(jù)跨年行情擇時增配發(fā)力。另外，考慮到資本新規(guī)影響，且城商行的同業(yè)負債（含同業(yè)存單）占總負債的比重仍在增加，可適當“下沉”，優(yōu)選配置收益較高的省票據(jù)：2023年市場回顧MS投研框架票據(jù)：2023年市場回顧MS投研框架度屢次探底，四季度低位運行。受票據(jù)期限縮短至半年影響，一級、二級交易量提升，市場交），23.35萬億，增幅19.99%，轉貼現(xiàn)76.40萬億，增幅11.37%。2023年商票成為市場新寵，貼現(xiàn)量2023年票據(jù)市場走勢局-2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月20承兌發(fā)生額貼現(xiàn)發(fā)生額1年期同業(yè)存單到期收益率(AAA+)1年期國債收益率《商業(yè)銀行資本管理辦法》2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月MS投研框架2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月MS投研框架票據(jù)：2024年市場預測及投資建議務的前提條件。2024年根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議部署，繼續(xù)實行穩(wěn)經(jīng)濟增長的政策，實體經(jīng)濟回升向好，信貸投.2023年11月1日，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《商業(yè)銀行資商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務資本耗用增加，將抑制商業(yè)銀行票據(jù)2021-2023國股銀承轉貼現(xiàn)收益率曲線 受票據(jù)市場利率持續(xù)低位運行影響，相對高收益的商票將迎來快速發(fā)展，同時隨著信息披露工作走向規(guī)范化，商票交易將更2023年國股銀承轉貼現(xiàn)收益率與社融增速-金融機構:各項貸款余額:同比規(guī)模穩(wěn)步上升，監(jiān)管逐步完善消費金融公司：行業(yè)興起較晚，隨著市場認可度提高及各項規(guī)模穩(wěn)步上升，監(jiān)管逐步完善消費金融公司：行業(yè)興起較晚，隨著市場認可度提高及各項汽車金融公司：整體規(guī)模保持增長態(tài)勢，但增長速度較為平金融租賃公司：2018年后整體行業(yè)面對趨嚴的監(jiān)管態(tài)勢，增整體：隨著金融行業(yè)整體“資產荒”及各類非銀機構MS投研框架非銀：2023年行情回顧非銀借款主體資產情況（單位：億0消費金融公司汽車金融公司金融租賃公司非銀：2023年行情回顧國有大行：大行對非銀風險政策較為嚴格，資金支持集MS投研框架非銀：2023年行情回顧國有大行：大行對非銀風險政策較為嚴格，資金支持集MS投研框架型金租。雖然大行在整體借款市場份額占21%，但其資金成股份制：風控相對較嚴，受成本回報要求影響，股份制銀行資金主要集中于自及股東背景較好且借款價格較高的非銀機構。占整體城商行對于非銀借款的政策變化及投放量變化對借款市場利農商行：受資金不能出省限制，除與本省非銀開展業(yè)務外，農商行其余資金形式發(fā)放，鑒于非銀拆借額度受限情況，農商行資金對借款市理財：隨著非銀機構市場認可度的提高及整體行業(yè)的高速發(fā)展，借款市場利趨勢，目前收益水平不足以滿足理財資金需求，理其他：除上述銀行及理財資金外，部分外資行、民營銀行及非銀本身為。但外資行及民營銀行資金收益水平要求較高，占市場與市場的資金全部為線上拆借，僅作為日常流動性機構行為影響借款利率借款參與機構分布情況2023年樣本非銀平均借款利率走勢非銀：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架非銀：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架占信貸規(guī)模的同時，股份制及城商行也會加大借款投放量，以應對對公信貸投放不足及行內利潤要并趨勢明朗，市場可能出現(xiàn)風險事件，風險事件可能導致資方減少對非銀的投資額度的非銀可能出現(xiàn)資金緊張的情況。城商行：鑒于城商行普遍對公信貸投放不足及行內利潤要求較高的情信貸資產證券化：2023年行情回顧-發(fā)行節(jié)奏趨緩，底層邏輯分化MS投研框架信貸資產證券化：2023年行情回顧-發(fā)行節(jié)奏趨緩，底層邏輯分化MS投研框架），規(guī)模3496億元（較2022年末減少61億元）。其中，受房地產復蘇力度不及預期、個人住房貸款需求明顯下降，基本面下況，2023年RMBS未有新增，至2023年末RMBS暫停發(fā)行已近兩年。同時，車貸ABS發(fā)行量微縮，但仍居發(fā)行量首位，消費貸A發(fā)力增長顯著，不良資產支持證券（NPAS）、小微貸款ABS隨著供需端的不斷成熟近前還款所致。截至12月末RMBS存量4699.91億元，較上年年末下降6054.96億元，降幅達到56.30%；車貸ABS存量規(guī)模214下降188.54億元；不良ABS、消費貸ABS、微小ABS存量規(guī)模分別為550.57億元、447.33億元、444.47億元，較上年末的上升范圍內，存量規(guī)模占比也有所上升。存續(xù)零售類ABS項目的累計違約率平均為0.64%，較去年0.50%小幅上行。各品種表仍處低位，消費貸ABS有所下行，RMBS信貸資產證券化年度發(fā)行（單位：億元、單數(shù)）000000信貸資產證券化：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架信貸資產證券化：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架.利率定價分析：2023年，信貸資產證券化整體利率水平隨市場行情震蕩，全年趨勢先抑后揚，主要錨定無風險利差（國債到期收益率）以及主力配置機構商業(yè)銀行的同業(yè)存單價格，同時由于流動性劣勢部分月份出現(xiàn)較為豐厚的利差水平?；谀壳皺C構普遍處于資產荒的情況，以及機構配置能力不斷成熟，配置思路進一步趨同，2024年整體信貸資產證券化的利率定價.供給端分析：2024年，信貸資產證券化的供給端主要取決于住戶部門數(shù)據(jù)的改善，可預期到2024年基準貸款利率下調以及政策對于房地產市場的傾斜都有助于市場復蘇，同時隨著資本的消耗，疊加銀行自營還是非銀機構零售端貸款的增長，都驅使2024年信貸ABS的供給端底層資產），性進一步降低，結合2024年資管新規(guī)對于披露要求的不斷嚴格，具有較強交易屬性的資管產品不斷降低配置比例，信貸資產證券化更加傾向于自營資金持有到期策略配置?；诒緢蟾媲鞍氩糠謱οM金融機構研究，消費市場不斷回暖伴隨著結構化分層的趨勢，建議關注消費貸ABS信貸ABS發(fā)行利率與其它資產收益率對比（單位：%）一2.27一2.27一一2.73一/一2.61—優(yōu)先級AAA信貸ABS發(fā)行利率均值Wind國債收益率:1年 商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):6企業(yè)資產證券化：2023年行情回顧MS投研框架企業(yè)資產證券化：2023年行情回顧MS投研框架0收款、應收賬款、供應鏈應收款、個人消費金融、類REITs和商業(yè)物業(yè)抵押貸款為主。其中，融資租賃應收款是資產證券化業(yè)務的傳統(tǒng)基礎資產類型之一，此類基礎資產的發(fā)行規(guī)模近年來維持增長態(tài)勢，發(fā)行規(guī)模為2,634.93億元，較2022年增加6.16%；應收賬款資產支持證券發(fā)行規(guī)模為1,751.28億元，位居第二，發(fā)行規(guī)模較2022年增長11.38%；供應鏈資產支持證券規(guī)模為1,602.81億元，位居第三，但其發(fā)行規(guī)模較2022年下降10.21%；個人消費金融、類REITs和商業(yè)物業(yè)抵押貸款發(fā)行總額分別為1,454.82億元、933.99億元和911.02億元，其他產信用級別為AA+sf級，且期限在1年之內的優(yōu)先檔的利率主要分布在2.00%至5.00%企業(yè)資產證券化發(fā)行利率情況企業(yè)資產證券化發(fā)行情況(單位：億元，單)企業(yè)資產證券化發(fā)行利率情況企業(yè)資產證券化發(fā)行情況(單位：億元，單)0企業(yè)資產證券化：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架企業(yè)資產證券化：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架1101優(yōu)質企業(yè)產品成為首選核心企業(yè)為央企、優(yōu)質地方國企或大型上市公司的出表型應收賬款等資產支持證券，對于基礎資產分散度較高的ABS，應更加關注ABS底層02消費類依然具有投資潛力基礎資產的品質和價格是關鍵，以消費貸款和小微貸款等零售類貸款為基礎資產的非銀機構的資產支持證券，因其與經(jīng)濟復蘇政策保持高03房地產有較強價值挖掘潛力作為經(jīng)濟增長重要抓手的房地產行業(yè)，應重點關注大型房地產企業(yè)發(fā)行的ABS等產品，當前因系統(tǒng)風險還未充分出清，建議投資具有較完00公募基金資產統(tǒng)計凈值(億元、左軸)公募基金固收類公募產品中各類資產占比排序（單位：%）3.672.786.147.726.988.3411.8211.3514.6226.4227.573.954.116.929.353.722.266.957.393.782.875.757.193.422.476.357.133.693.495.186.754.413.2829.0927.0225.9425.2525.2526.2928.6129.2729.1427.1828.8428.4313.7011.3811.3912.9212.1314.3711.5511.8914.899.827.83MS投研框架固收公募基金：202高，截至2023年12月末合計規(guī)模超過27.54萬億，同增近7%，規(guī)模超銀行理財繼續(xù)名列“資管一哥”。定收益類基金復權單位凈值增長率中位值3.03%，正收益率83.43%。三年內純債類基金的綜合回報率超過了10%，出色穩(wěn)健的債券投來看，2023年內新成立的公募基金一共有1270只，僅次于近10年的高峰期2021年和2022年。債券型基金的募集份額遠超股票型和混合型基金，成為2023年發(fā)行市場的主力軍，發(fā)行份額達到8198.63億份，占據(jù)全部新發(fā)基金3年行情回顧+2024年投資建議情況不可避免：隨著近年整體經(jīng)濟環(huán)境弱復蘇的態(tài)勢不盡如人意，基于財富效應公募固收整體規(guī)模仍有增長空間。但整體資本市場仍處于資產荒的狀態(tài)，高規(guī)模的增長帶來策略將成為業(yè)績重點：23年初雖有疫情政策調整帶來的利多預期，但是信用利差處于近年來高分位，配置價值凸顯。23年底、24年初高頻各期限債券利差大幅收窄，固收公募整體久期提升，波段交易能力成固收類基金中貨幣基金的配置性價比降低，部分規(guī)模較大的貨幣基金2020Q42021Q41政策性金融債■5企業(yè)債2022Q42023Q12023Q22同業(yè)存單3其他金融債6企業(yè)短期融資券7國債2023Q32023Q42023Q32023Q4固收公募基金：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架固收公募基金：2024年機構行為預測及投資建議MS投研框架.公募負債端分析：公募管理人行為越發(fā)成熟：隨著2022年底的理財贖回潮帶來的流動性沖擊，公募管理人主動提升了產品的申購門檻，并且資管產品管理人的配置和投資策略也越發(fā)成熟，資管產品投資占公募產品負債端的份額大幅降低。據(jù)分析42家A股上市銀行及其控股金融機構子公司來看，截至23年6月末，上述機構整體基金投資占金融投資比重為7.13%，股份行和城商行偏高，為13.06%、15.84%，農商行、國有行分別為6.83%、2.95%，相對偏低。但是隨著部分城商行的凈息差收窄，盈利壓力可能驅使自營投資者出現(xiàn)較為極端且集中的交易行為，公募.公募投資端分析：公募管理人在2023年整體的資產配置更為合理：無論是資產流動性還是交易倉位久期控制都提升了持有體驗，整體配置仍以流動性較好的金融債（含證金債）和信用資產為主?；谌諠u擁擠的機構交易行為和激烈的規(guī)模排名競爭，2024年在公募整體配置上會逐.投資配置分析：近三年隨著債券市場的震蕩牛市，公募基金為固收投資人提供了豐厚穩(wěn)定的回報。2024年初短期經(jīng)濟修復的不確定性隨著市場不斷發(fā)酵導致大量機構提前搶跑，各期限債券利差大幅收窄。公募天生屬性難于信用挖掘，交易能力將成為2024年業(yè)績賽馬的勝負手，疊加資管新規(guī)、機構行為擁擠，推薦靈活久期的利率債全市場純債基金回報（單位：%）全市場利率指數(shù)基金回報（單位：%）8.007.40—中長期純債基金短期純債基金中債-綜合財富(總值)指數(shù)?90% 5.004.00 —中債-國債總財富(1-3年)指數(shù)—中債-國債總財富(1-3年)指數(shù)外匯：2023年美元、美債市場行情回顧第一階段（202301-202303）--美指在通脹數(shù)據(jù)下行、市場預期美聯(lián)儲加息即將結束的影響下，一度下行，最低跌至101附近，后隨著硅谷銀行事件引發(fā)的避險情緒升溫，美元指數(shù)有所