2024年電影行業(yè)研究報(bào)告

2024年電影行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄一、趨勢(shì)：國(guó)產(chǎn)電影投資回報(bào)率波動(dòng)上升 31、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì) 4（1）投資回報(bào)率的計(jì)算 4（2）成本數(shù)據(jù)來源和質(zhì)量 52、國(guó)產(chǎn)電影投資回報(bào)率波動(dòng)上升 6二、成因：回報(bào)率波動(dòng)上升的原因 71、票房增速超越了片酬增速 72、理解觀眾，類型片的成功 11三、展望：衍生品將驅(qū)動(dòng)回報(bào)率進(jìn)一步提升 131、國(guó)外大片：本土票房?jī)H占產(chǎn)品營(yíng)收的很小比例 132、國(guó)產(chǎn)影片：衍生品的春天終將到來 14四、投資策略：龍頭具備資源優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看好 151、龍頭的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化 152、重點(diǎn)企業(yè)簡(jiǎn)況 15（1）華誼兄弟：綜合性影視娛樂帝國(guó)漸現(xiàn)輪廓 16（2）光線傳媒：外延將步入收獲期 16一、趨勢(shì)：國(guó)產(chǎn)電影投資回報(bào)率波動(dòng)上升國(guó)產(chǎn)電影投資回報(bào)率的研究并不容易，原因在于沒有公開準(zhǔn)確的電影成本數(shù)據(jù)，部分分析員（第三方咨詢機(jī)構(gòu)或極少數(shù)股票分析員）的做法是統(tǒng)計(jì)少數(shù)幾部大片（票房過億或票房排名top50）的投資回報(bào)率，以此外推行業(yè)回報(bào)率，其偏差非常明顯，取得良好票房的作品成功率自然更高。但國(guó)產(chǎn)電影投資回報(bào)率的研究又至關(guān)重要，（1）自從2023年10月30日華誼兄弟登陸A股以來，保利博納（2024年12月9日登陸Nasdaq）、光線傳媒（2021年8月3日登陸A股）陸續(xù)上市，4年時(shí)間當(dāng)中，A股投資者對(duì)電影行業(yè)的理解仍然停留在“票房增長(zhǎng)”上，事實(shí)上“票房增長(zhǎng)”只是電影行業(yè)的一面，僅依此投資猶如盲人摸象。（2）對(duì)電影行業(yè)理解悲觀的人始終認(rèn)為電影作品的成功是“一將功成萬骨枯”，這個(gè)理解有其正確的一面，但也不盡然，尤其不利于理解行業(yè)的變化趨勢(shì)。正因如此，我們決定進(jìn)行這項(xiàng)費(fèi)心費(fèi)力的研究，以期拋磚引玉，盡量描述清楚國(guó)產(chǎn)電影投資回報(bào)率的趨勢(shì)。1、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)（1）投資回報(bào)率的計(jì)算電影作品的收入大體上包括國(guó)內(nèi)票房、廣告、視頻版權(quán)、品牌授權(quán)，但是對(duì)于絕大多數(shù)國(guó)產(chǎn)片來說，國(guó)內(nèi)票房是其主要收入，因此，我們這里所研究的主要是基于國(guó)產(chǎn)票房的投資回報(bào)率。計(jì)算過程涉及以下環(huán)節(jié)：1、總票房：指城市電影院電影票房，數(shù)據(jù)來源于藝恩咨詢。2、電影事業(yè)發(fā)展專項(xiàng)基金：按照票房收入的5%提取。3、營(yíng)業(yè)稅僅及附加。營(yíng)業(yè)稅的稅基為總票房，稅率為3%；城市建設(shè)維護(hù)費(fèi)和教育費(fèi)附加的稅基為營(yíng)業(yè)稅，前者費(fèi)率為7%，后者費(fèi)率為3%。4、分賬比例：國(guó)產(chǎn)影片的分賬比例通常為：制作+發(fā)行分43%，院線分7%，影院分50%。具體影片的分賬通常會(huì)在此基礎(chǔ)上有所微調(diào)，但我們后續(xù)均照此比例計(jì)算。5、制作+發(fā)行分賬收入：（總票房-電影事業(yè)發(fā)展專項(xiàng)基金-營(yíng)業(yè)稅金及附加）×分賬比例。簡(jiǎn)單言之，制作+發(fā)行的分賬收入為：總票房×39.431%，簡(jiǎn)化起見，后面我們均按照“總票房×40%”計(jì)算。6、投入成本：制作+宣發(fā)成本，資料來自互聯(lián)網(wǎng)公開資料、訪談。7、投資回報(bào)率：總票房×40%÷投入成本-1。（2）成本數(shù)據(jù)來源和質(zhì)量本報(bào)告的電影成本資料來自于以下3個(gè)渠道：1）互聯(lián)網(wǎng)公開資料（包括娛樂媒體報(bào)導(dǎo)、論壇、博客等）；2）產(chǎn)業(yè)研討會(huì)/論壇；3）訪談。通過這3個(gè)渠道，我們統(tǒng)計(jì)到自2021年以來的共計(jì)433部國(guó)產(chǎn)片的成本信息，占到院線所放映國(guó)產(chǎn)電影數(shù)量的53%，票房的86%。不可否認(rèn)，通過以上渠道統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)存在一些固有缺陷：1、夸大投資額。制作方或者發(fā)行方出于宣傳需要，往往夸大投資額數(shù)據(jù)，以給大眾形成“大投資、大制作”的印象。2、制作+宣發(fā)成本難以區(qū)分。片方宣傳時(shí)往往不會(huì)刻意在投資額里邊區(qū)分制作成本和宣發(fā)成本，有些投資額包括制作和宣發(fā)，而另外一些又僅包括制作成本。3、部分核心人員參與票房分成或者利潤(rùn)分成。電影作品的核心人員包括編劇、導(dǎo)演、演員、監(jiān)制等，核心人員參與票房分成或者利潤(rùn)分成，使得計(jì)算投資回報(bào)率時(shí)易產(chǎn)生偏差。以上幾點(diǎn)缺陷客觀存在，并且難以消除。2、國(guó)產(chǎn)電影投資回報(bào)率波動(dòng)上升我們對(duì)2021年以來的433部國(guó)產(chǎn)電影進(jìn)行時(shí)間序列的研究，包括投資回報(bào)率和成功率的趨勢(shì)，（1）特定時(shí)間的投資回報(bào)率是指：過去12個(gè)月上映影片的累計(jì)票房×40%÷累計(jì)成本-1。（2）成功率是指：特定時(shí)間區(qū)間投資回報(bào)率為正的影片與總影片數(shù)量的比例。有以下幾個(gè)現(xiàn)象：1、靜態(tài)看，國(guó)產(chǎn)片總體虧損，成功率不高。我們所統(tǒng)計(jì)的433部影片累計(jì)投資回報(bào)率為-42%，總體虧損。成功率為22%，如果再計(jì)算上2021-12年只有24%的國(guó)產(chǎn)片通過院線放映，國(guó)產(chǎn)影片的真實(shí)成功率僅為5.3%，這個(gè)結(jié)論印證行業(yè)悲觀論者“一將功成萬骨枯”的論調(diào)。2、動(dòng)態(tài)看，國(guó)產(chǎn)片盈利趨勢(shì)波動(dòng)上行，成功率逐步提高。2023年2月，國(guó)產(chǎn)電影的投資回報(bào)率首次為正，達(dá)到7.4%，截止2023年8月，回報(bào)率達(dá)到18.3%。再看成功率，2021年成功率僅為9%，2023年這一比例已經(jīng)提升到了41%，院線上映率也從2021年的18%增加到2022年的31%，因此國(guó)產(chǎn)電影的真實(shí)成功率從2021年的1.6%提高到了2022年的9.3%，盡管總體數(shù)字不高，但是這個(gè)趨勢(shì)非常重要。二、成因：回報(bào)率波動(dòng)上升的原因?qū)τ趪?guó)產(chǎn)電影回報(bào)率波動(dòng)上升這一既成事實(shí)，有以下幾個(gè)可能的解釋：（1）電影票房，特別是國(guó)產(chǎn)電影票房，持續(xù)高速增長(zhǎng)，超過了編/導(dǎo)/演等電影核心人員的成本增速。（2）影院下沉到三、四線城市后，增量觀眾對(duì)中國(guó)文化的認(rèn)同，使得國(guó)產(chǎn)片相對(duì)占優(yōu)，“屌絲電影”逆襲，正所謂“得屌絲者得天下”，而電影投資制作公司順應(yīng)了這一趨勢(shì)，不斷從觀眾角度出發(fā)拍攝更接地氣的中小成本電影。1、票房增速超越了片酬增速2021-12年，國(guó)內(nèi)電影票房CAGR為39%，國(guó)產(chǎn)片票房CAGR也高達(dá)36%，驅(qū)動(dòng)票房增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素包括：（1）收入提高驅(qū)動(dòng)文化娛樂需求增加；（2）熒幕數(shù)量快速增加，使得需求能夠得到有效滿足，2021-12年銀幕數(shù)量CAGR為30%；（3）票房下降到了“一頓便飯”的價(jià)格，使得觀影也自然變成了家常便飯；（4）互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展使得電影購(gòu)票渠道變得愈發(fā)簡(jiǎn)單便利，進(jìn)一步提升了用戶體驗(yàn)。因票房增長(zhǎng)的研究市場(chǎng)已經(jīng)多有分析，故不作為本文研究的重點(diǎn)?，F(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，電影成本增長(zhǎng)是否慢于票房增速，因電影作品是“非標(biāo)”產(chǎn)品，直接比較不同作品之間的成本意義不大。我們只能間接比較電影作品核心主創(chuàng)人員的收入變化，這包括編劇、導(dǎo)演、演員等。鑒于資料所限，我們只對(duì)演員片酬進(jìn)行小范圍的比較，以供參考。注：以上收入單位為百萬元，福布斯發(fā)布的年度收入排行榜均為上一年的收入情況，這里已經(jīng)調(diào)整，2022年的收入來自于2023年的榜單。同比增長(zhǎng)率的中位數(shù)指的是計(jì)算每年每個(gè)演員的收入增長(zhǎng)率，之后取中位數(shù)；同比增長(zhǎng)率的中位數(shù)這一行的CAGR是指每年增長(zhǎng)率的算術(shù)平均數(shù)。資料來源：福布斯中國(guó)名人收入榜。注：福布斯發(fā)布的年度收入排行榜均為上一年的收入情況，這里已經(jīng)調(diào)整。樣本數(shù)是指能獲取本年和上年收入資料的演員人數(shù)；加權(quán)平均增長(zhǎng)率是指將樣本的收入累加后計(jì)算同比增長(zhǎng)率；同比增長(zhǎng)率的中位數(shù)指的是計(jì)算每年每個(gè)演員的收入增長(zhǎng)率，之后取中位數(shù)；同比增長(zhǎng)率的中位數(shù)這一行的CAGR是指每年增長(zhǎng)率的算術(shù)平均數(shù)。注：片酬單位為萬元，資料來自于互聯(lián)網(wǎng)公開資料，準(zhǔn)確性尚難判斷。從我們整理的資料分析，演員的片酬增長(zhǎng)有以下3個(gè)口徑：（1）10%，這是根據(jù)福布斯中國(guó)名人收入排行榜中選取連續(xù)上榜的12位演員計(jì)算的結(jié)果。（2）14%，同樣根據(jù)福布斯中國(guó)名人收入排行榜，選取連續(xù)兩年上榜的105名演員，計(jì)算平均數(shù)而得。（3）26%，這是根據(jù)《華商報(bào)》披露的2023年的資料，結(jié)合新浪微博@爛片通緝令披露的2023年的資料，選取兩年均存在電影片酬的23位演員，計(jì)算2023-13年的CAGR而得。國(guó)產(chǎn)電影票房過去5年的CAGR為36%，而我們觀測(cè)到演員片酬的CAGR為10-26%，因此票房增速超越片酬增速確是解釋電影投資回報(bào)率波動(dòng)上升的一個(gè)因素。注：滾動(dòng)回報(bào)率是指統(tǒng)計(jì)的影片庫中過去10部作品的累計(jì)回報(bào)率。2、理解觀眾，類型片的成功國(guó)產(chǎn)電影投資回報(bào)率波動(dòng)上升的另外一個(gè)解釋是：電影投資、制作公司更加重視研究、理解觀眾，提供觀眾喜聞樂見的產(chǎn)品。電影投資制作從原來的“導(dǎo)演中心制”逐漸過渡到“觀眾中心制”，觀眾中心的核心在于“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”。國(guó)內(nèi)關(guān)于電影觀眾的研究和調(diào)查逐步興起，業(yè)內(nèi)有CHR、CTR、藝恩咨詢等數(shù)據(jù)提供方。我們這里從電影類型的角度進(jìn)行分析，2023年觀眾喜歡的5大電影類型分別是動(dòng)作、喜劇、科幻、愛情、劇情，其中科幻片幾乎被好萊塢進(jìn)口大片所壟斷，國(guó)產(chǎn)片主要集中在其他4大類。再觀察國(guó)產(chǎn)片分類型的投資回報(bào)率，愛情和喜劇片跨越了盈虧平衡線，動(dòng)作片雖然總體虧損，但是趨勢(shì)穩(wěn)重有升，而劇情片的回報(bào)率則在虧損區(qū)間里邊震蕩。作為總體來看，4大類型片的的總體特點(diǎn)是：（1）動(dòng)作片屬于“高投入低回報(bào)”的類型，愛情片屬于“中投入中回報(bào)”的類型，喜劇片屬于“低投入高回報(bào)”的類型，劇情片則屬于“低投入低回報(bào)”的類型。（2）從影片數(shù)量上看，劇情片數(shù)量逐漸減少，而喜劇、愛情、動(dòng)作片數(shù)量占比逐漸增加。國(guó)產(chǎn)片的公映類型更加貼近觀眾喜愛的類型，喜劇片和愛情片數(shù)量占比的提升，使得影片類型更加呈現(xiàn)“低投入、高回報(bào)”的結(jié)構(gòu)，從而部分解釋了國(guó)產(chǎn)電影投資回報(bào)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，其本質(zhì)上“理解觀眾、尊重觀眾”的結(jié)果。三、展望：衍生品將驅(qū)動(dòng)回報(bào)率進(jìn)一步提升1、國(guó)外大片：本土票房?jī)H占產(chǎn)品營(yíng)收的很小比例好萊塢大片的盈利來源非常多樣化，票房收入并不是電影作品盈利的全部，甚至僅占全部收入的很小比例，而國(guó)內(nèi)票房占比則更小。以HarryPotter為例，其品牌價(jià)值約220億美元，其中全球電影票房約78億美元，占總收入的35%，而北美票房為24億美元，占總收入的11%。除HarryPotter外，Twilight的品牌價(jià)值也達(dá)到了60億美元，全球電影票房收入約占總收入的50%。好萊塢大片之所以有比較好的衍生品收入。我們認(rèn)為有以下幾個(gè)關(guān)鍵因素：（1）良好的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，以及國(guó)民對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的尊重。（2）成熟的運(yùn)營(yíng)體系。（3）價(jià)值觀的全球認(rèn)同，使得電影作品具有全球影響力。2、國(guó)產(chǎn)影片：衍生品的春天終將到來總體來看，國(guó)產(chǎn)電影的衍生品收入還非常有限，根據(jù)藝恩咨詢的數(shù)據(jù)，2022年植入廣告收入占到國(guó)產(chǎn)電影票房總收入的7.3%，但是比例仍然比較小，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電影制作公司華誼兄弟最近3年衍生品收入占比也不到10%。資料來源：廣電總局、藝恩咨詢注：海外銷售收入存在夸大統(tǒng)計(jì)的可能。電視播映收入按照廣告總局的口徑*50%（國(guó)產(chǎn)片比例）*40%（版權(quán)采購(gòu)成本比例）計(jì)算。中國(guó)電影目前仍處于快速發(fā)展階段，票房增速很快，但是幾乎沒有什么像樣的衍生收入。形成這一局面的原因在于：（1）版權(quán)保護(hù)不力；（2）衍生品運(yùn)作不成體系；（3）中國(guó)文化在全球仍處于弱勢(shì)。但是，我們認(rèn)為以上三點(diǎn)終將能夠得以解決，衍生品收入將逐漸被開發(fā)出來，屆時(shí)，國(guó)產(chǎn)電影的投資回報(bào)率將帶來二次提升的機(jī)會(huì)。四、投資策略：龍頭具備資源優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看好1、龍頭的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化華誼兄弟和光線傳媒等兩家龍頭在國(guó)產(chǎn)電影票房的市場(chǎng)份額不斷提升，華誼兄弟從2021年的11%提高到2023年上半年的27%，而光線傳媒從8%提升到29%。我們認(rèn)為，這種優(yōu)勢(shì)仍會(huì)強(qiáng)化，兩點(diǎn)理由：（1）上市企業(yè)有著資金、人才等資源優(yōu)勢(shì)，電影是資金密集性產(chǎn)業(yè)，上市公司有發(fā)債、貸款、配套融資等多種融資方式，這是其它企業(yè)難以比擬的；（2）兩家企業(yè)在電影市場(chǎng)都有多部成功案例，華誼兄弟更是在多類型、多題材、多種制作規(guī)模取得成功，形成了對(duì)院線的話語權(quán)，在制作質(zhì)量不斷提升的背景下，排片和發(fā)行優(yōu)勢(shì)推動(dòng)了市場(chǎng)份額的提升。2、重點(diǎn)企業(yè)簡(jiǎn)況我們看好國(guó)產(chǎn)電影的成長(zhǎng)性，投資回報(bào)率提升將驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)盈利不斷改善。。有著資源優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)更具投資機(jī)會(huì)，推薦華誼兄弟和光線傳媒，主要理由有兩點(diǎn)：（1）在資源的馬太效應(yīng)下，兩家龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒗^續(xù)超出行業(yè)，高成長(zhǎng)性確定；（2）都有著“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，基于內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張將夯實(shí)盈利基礎(chǔ)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也將提升，有望成長(zhǎng)為中國(guó)的綜合性影視娛樂集團(tuán)。（1）華誼兄弟：綜合性影視娛樂帝國(guó)漸現(xiàn)輪廓投資要點(diǎn)：1）內(nèi)容上，多部電影證明了雄厚的制作實(shí)力，多種類型、多個(gè)導(dǎo)演都有成功；2）戰(zhàn)略上，音樂、游戲、文化城、院線等均能與影視內(nèi)容產(chǎn)生協(xié)同，向下游擴(kuò)張分享行業(yè)更大蛋糕；3）今年陸續(xù)收購(gòu)了電視劇、院線、游戲等公司，“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)動(dòng)模式形成，后續(xù)仍可展望更大規(guī)模收購(gòu)。盈利預(yù)測(cè)及投資建議。預(yù)計(jì)公司2023年凈利潤(rùn)6.44億元，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)3.8億元，考慮浙江常升、耀萊影城、銀河科技在2024年并表，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)分別為0.35/0.17/0.73億元，預(yù)計(jì)2024年凈利潤(rùn)為7.45億元，2023-15年EPS預(yù)測(cè)為0.53/0.62/0.70元，對(duì)應(yīng)PE為45/39/34倍。（2）光線傳媒：外延將步入收獲期投資要點(diǎn)：1）電影發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)提升，2024年有望達(dá)到15部，預(yù)計(jì)票房40億元，有力支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，后續(xù)有看點(diǎn)電影有《四大名捕2》、《港囧》、《巴啦啦小魔仙》等；2）收購(gòu)新麗傳媒27.642%股權(quán)開啟了外延擴(kuò)張的步伐，后續(xù)在院線、節(jié)目制作、廣告、電視劇、游戲等領(lǐng)域的收購(gòu)值得展望。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)