2024美國貨幣政策展望：美聯(lián)儲何時結(jié)束縮表

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明美聯(lián)儲何時結(jié)束縮表本次縮表已經(jīng)接近上一次縮表時的規(guī)模降幅。但是兩次縮表過程中美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的成分變化差異較大。到目前為止，銀行準(zhǔn)備金依然充裕，為市場提供了足夠的流動性?？紤]到聯(lián)儲對待縮表的態(tài)度是“先放緩，再停止”，我們預(yù)計(jì)在3月的FOMC會議上聯(lián)儲可能對縮表放緩有更深入的討論，從5月FOMC開始可能有放緩縮表的時間表，并在年底前完全結(jié)束縮表。放緩縮表將為市場提供額外流動性，參考上輪QT結(jié)束，美股、美債均有不同程度上漲。風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)深度衰退，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期緊縮，測算具有主觀性，僅供參考證券研究報告2024年02月26日xiangjingshu@tfzq.c價周度觀察-24年2月第4周》3《宏觀報告：宏觀-降息的藝術(shù)》請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明美聯(lián)儲的第一次縮表（QT1）于2017年10月啟動，并于2019年8月結(jié)束，共持續(xù)了本次縮表（QT2）于2022年6月啟動，已經(jīng)持續(xù)了89周，目前為止美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表下降了1.28萬億美元，降幅為14.3%，已經(jīng)接近上一次縮表時的降幅。 周資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所但是兩次縮表過程中美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的成分變化差異較大。疫情初期的無限量QE使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的RRP（逆回購）和TGA賬戶資金充裕，因此本次縮表主要體現(xiàn)為RRP（逆回購）的下降。自QT2開始以來，RRP規(guī)模下降了13250億美元，占聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表下降總規(guī)模的103.5%。而在QT1階段，當(dāng)時RRP（逆回購）和TGA賬戶余額基本可以忽略不計(jì)，因此縮表主要體現(xiàn)為銀行準(zhǔn)備金的變化。在QT1階段，銀行準(zhǔn)備金下降了7242億美元，超過了縮表的總規(guī)模，而在QT2階段，銀行準(zhǔn)備金反而增加了1801億美元。圖2：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成變化200請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖3：兩次縮表階段的銀行儲備金走勢變化（十億美元）周資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所盡管到目前為止，銀行準(zhǔn)備金依然充裕，為市場提供了足夠的流動性，并未出現(xiàn)類似2019年9月的回購市場危機(jī)。但是隨著縮表的深入，隔夜逆回購工具（RRP）余額也出現(xiàn)快速下降，放緩或者停止縮表已經(jīng)進(jìn)入了聯(lián)儲議息會議的討論范圍。去年12月的FOMC紀(jì)要顯示，幾位官員已經(jīng)建議盡快開始正式討論縮表計(jì)劃，以便在任何變化生效之前盡早向公眾傳達(dá)他們的計(jì)劃。值得注意的是，聯(lián)儲官員們表示，改變并不是迫在眉睫，重點(diǎn)是放慢而不是結(jié)束縮表。鮑威爾也認(rèn)為，目前的銀行準(zhǔn)備金還處于富余（abundant等到它降到略高于充足（ample）水平，才會停止縮表?！俺渥悖╝mple）”水平的銀行準(zhǔn)備金應(yīng)該有多少？2023年8月圣路易斯聯(lián)儲發(fā)表研究報告“TheMechanicsofFedBalanceSheetNormalization”，其中提到“充足”水平的存款準(zhǔn)備金應(yīng)達(dá)到名義GDP的10%-12%。另外美聯(lián)儲理事沃勒也在今年1月表示較為合理的存款準(zhǔn)備金水平應(yīng)該是名義GDP的10%-11%。與此同時，一些聯(lián)儲官員認(rèn)為隔夜逆回購工具（RRP）是幫助控制聯(lián)邦基金利率的補(bǔ)充性政策工具，如果RRP降到0，QT的結(jié)束也是可以預(yù)見的了。因此，當(dāng)存款準(zhǔn)備金降至名義GDP的10%-12%，或者隔夜逆回購余額降至0時，應(yīng)該是合適的縮表停止時間。假設(shè)2024年美國名義GDP增速為5%（2%實(shí)際增速+3%平均通脹10%-12%的名義GDP對應(yīng)了2.87-3.45萬億美元的準(zhǔn)備金水平，已經(jīng)非常接近當(dāng)前的準(zhǔn)備金余額3.54萬億。如果隔夜逆回購工具（RRP）按照當(dāng)前的速度消耗，也會在今年6月消耗完?？紤]到聯(lián)儲對待縮表的態(tài)度是“先放緩，再停止”，我們預(yù)計(jì)在3月的FOMC會議上聯(lián)儲可能對縮表放緩有更深入的討論，從5月FOMC開始可能有放緩縮表的時間表，并在年底前完全結(jié)束縮表。放緩縮表將為市場提供額外流動性，參考上輪QT結(jié)束，美股、美債均有不同程度上漲。圖4：隔夜逆回購規(guī)模及預(yù)測（十億美元）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明以2023.5.10為第0期，周資料來源：bloomberg，天風(fēng)證券研究所測算資料來源：bloomberg，天風(fēng)證券研究所測算請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明0資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識及本報告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息