金融學(xué)(第二版)課件：貨幣政策

第一節(jié)貨幣政策目標(biāo)第二節(jié)貨幣政策工具第三節(jié)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制第四節(jié)貨幣政策效果的影響因素1．掌握貨幣政策的最終目標(biāo)和中間目標(biāo)，貨幣政策最終目標(biāo)之間的關(guān)系。2．掌握貨幣政策一般性工具及其政策效果和局限性。3．掌握貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及相關(guān)理論。4．了解貨幣政策效果的影響因素。第一節(jié)貨幣政策目標(biāo)一、貨幣政策最終目標(biāo)貨幣政策最終目標(biāo)，是指貨幣政策在一段較長的時(shí)期內(nèi)所要達(dá)到的目標(biāo)。最終目標(biāo)相對固定，基本上與一國的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)一致。因此，最終目標(biāo)也被稱為“貨幣政策的戰(zhàn)略目標(biāo)”或“長期目標(biāo)”。(一)貨幣政策最終目標(biāo)的內(nèi)容各國貨幣政策所追求的最終目標(biāo)有四個(gè)：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡。(二)貨幣政策最終目標(biāo)之間的相互關(guān)系貨幣政策四個(gè)目標(biāo)都具有十分重要的社會福利意義，但在實(shí)際的政策操作中，這幾個(gè)目標(biāo)并非總是協(xié)調(diào)一致，而是相互之間往往存在矛盾，尤其是短期內(nèi)的矛盾更為突出，導(dǎo)致選擇政策目標(biāo)時(shí)不能兼顧而只能根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況需要有所側(cè)重。一般認(rèn)為，除經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)之間存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，具有較多的一致性之外，其他幾個(gè)目標(biāo)之間都存在相互矛盾。1．充分就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)之間的關(guān)系2．物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系3．經(jīng)濟(jì)增長與國際收支平衡之間的關(guān)系4．穩(wěn)定物價(jià)與國際收支之間的關(guān)系(三)中國貨幣政策最終目標(biāo)長期以來，中國理論界對貨幣政策最終目標(biāo)的理解與認(rèn)識一直存在著分歧。比較有代表性的觀點(diǎn)有兩種：單一目標(biāo)論和雙重目標(biāo)論。前者主張以穩(wěn)定貨幣或者經(jīng)濟(jì)增長為貨幣政策目標(biāo)；后者認(rèn)為，貨幣政策目標(biāo)不應(yīng)是單一的，而應(yīng)當(dāng)同時(shí)兼顧發(fā)展經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定物價(jià)兩方面的要求。1994年國務(wù)院《關(guān)于金融體制改革的決定》以及1995年通過的《中國人民銀行法》中，中國貨幣政策目標(biāo)被表述為“保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。二、貨幣政策中介目標(biāo)(一)中介目標(biāo)的含義及其選擇標(biāo)準(zhǔn)1．中介目標(biāo)的含義及意義所謂“貨幣政策中介目標(biāo)”，是指中央銀行在貨幣政策實(shí)施過程中為更好地觀測貨幣政策的效力并保證最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，在貨幣政策工具和最終目標(biāo)之間插入一些過渡性的指標(biāo)。貨幣政策中介指標(biāo)，是中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而選擇作為調(diào)節(jié)對象的目標(biāo)，是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主要內(nèi)容之一。中介目標(biāo)對于貨幣政策非常重要，這是因?yàn)椋阂皇侨藗冮L久以來認(rèn)識到貨幣政策作用機(jī)理具有滯后性和動態(tài)性，因而有必要借助于一些能夠較為迅速地反映經(jīng)濟(jì)狀況變化的金融或非金融指標(biāo)，作為觀察貨幣政策實(shí)施效果的信號；二是為避免貨幣政策制定者的機(jī)會主義行為，因此需要為貨幣當(dāng)局設(shè)定一個(gè)名義錨，以便社會公眾觀察和判斷貨幣當(dāng)局的言行是否一致。2．中介目標(biāo)選取的標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇一般要符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：(1)可測性?？蓽y性有兩個(gè)方面的含義：一是中介目標(biāo)應(yīng)有比較明確的定義，以便于觀察、分析和監(jiān)測；二是中央銀行能夠迅速獲取有關(guān)中介目標(biāo)的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。(2)可控性?？煽匦允侵钢醒脬y行能夠運(yùn)用各種貨幣政策工具，對所選的金融變量進(jìn)行有效的調(diào)節(jié)和控制，指標(biāo)能夠在足夠短的時(shí)間內(nèi)接受貨幣政策工具的影響，并且按照貨幣設(shè)定的方向和力度發(fā)生變化，且較少受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身的干擾。(3)相關(guān)性。相關(guān)性是指中介目標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)之間必須存在密切的、穩(wěn)定的和統(tǒng)計(jì)數(shù)量上的關(guān)系。只要中介目標(biāo)能達(dá)到，中央銀行在實(shí)現(xiàn)或接近實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)方面不會遇到障礙和困難。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)所確立的中介目標(biāo)一般有四個(gè)：利率、貨幣供應(yīng)量、超額準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣。根據(jù)這些指標(biāo)對貨幣政策工具反映的先后和作用于最終目標(biāo)的過程，又可以分為兩類：一類是近期中介目標(biāo)，另一類是遠(yuǎn)期中介目標(biāo)。(二)近期中介目標(biāo)近期中介目標(biāo)，也稱“操作指標(biāo)”，是指中央銀行對它的控制力較強(qiáng)，但與貨幣政策最終目標(biāo)相距較遠(yuǎn)的中介目標(biāo)，如超額準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣。近期中介目標(biāo)主要有三種。1．同業(yè)拆借利息2．銀行準(zhǔn)備金3．基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)貨幣由流通中的通貨和銀行準(zhǔn)備金組成，是存款貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)。一般認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣是比較理想的操作指標(biāo)，其具有以下特點(diǎn)：(1)可測性強(qiáng)。(2)可控性強(qiáng)。(3)相關(guān)性強(qiáng)。(三)遠(yuǎn)期中介目標(biāo)遠(yuǎn)期中介目標(biāo)，有時(shí)簡稱“中介目標(biāo)”，是指中央銀行對它的控制力較近期中介目標(biāo)弱，但與貨幣政策最終目標(biāo)較近，又稱“中間目標(biāo)”。貨幣政策的遠(yuǎn)期中介目標(biāo)主要有貨幣供應(yīng)量和長期利率兩種。(四)貨幣政策目標(biāo)體系貨幣政策目標(biāo)體系由最終目標(biāo)、近期中介目標(biāo)(操作指標(biāo))、遠(yuǎn)期中介目標(biāo)(簡稱“中介目標(biāo)”)構(gòu)成。圖12-2是對貨幣政策目標(biāo)體系的描述，從圖中不難看出，貨幣政策工具是由操作目標(biāo)、中介目標(biāo)到最終目標(biāo)依次傳遞的過程，對中央銀行而言，這些中介目標(biāo)的可控性依次減弱，相關(guān)性則漸強(qiáng)。

第二節(jié)貨幣政策工具一、一般性貨幣政策工具一般性貨幣政策工具，或稱“常規(guī)性貨幣政策工具”，是中央銀行所采用的、對整個(gè)金融系統(tǒng)的信用和貨幣供給總量的擴(kuò)張與緊縮產(chǎn)生一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具。其包括存款準(zhǔn)備金制度、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)，也被稱為中央銀行的“三大法寶”。(一)存款準(zhǔn)備金制度存款準(zhǔn)備金制度，也就是法定存款準(zhǔn)備金制度，是指在國家法律所給予的權(quán)利范圍內(nèi)，通過規(guī)定和調(diào)整商業(yè)銀行交存中央銀行的存款準(zhǔn)備金率，控制商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，間接地調(diào)節(jié)社會貨幣供應(yīng)量的政策工具。1．法定存款準(zhǔn)備金制度的作用機(jī)理中央銀行變動法定存款準(zhǔn)備金率將通過以下主要途徑發(fā)揮作用：(1)通過影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金余額從而調(diào)控其信用規(guī)模。(2)通過影響存款乘數(shù)從而影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力。2．法定存款準(zhǔn)備金制度的政策效果和局限性法定存款準(zhǔn)備金制度，被認(rèn)為是貨幣政策中最猛烈的工具之一，其政策效果表現(xiàn)在：第一，法定準(zhǔn)備金率是通過貨幣乘數(shù)來影響貨幣供給量的，因此，即使法定準(zhǔn)備率調(diào)整幅度很小，也會引起貨幣供應(yīng)量的巨大變化；第二，即使法定準(zhǔn)備金率不變，它也在很大程度上限制了存款機(jī)構(gòu)創(chuàng)造派生存款的能力；第三，即使商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)由于種種原因持有超額準(zhǔn)備金，法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整也會產(chǎn)生效果，如提高法定準(zhǔn)備金率將凍結(jié)一部分超額準(zhǔn)備金。但法定存款準(zhǔn)備金制度也存在著局限性：第一，由于效果過于強(qiáng)烈，不宜作為中央銀行日常調(diào)控貨幣供給的工具；第二，由于同樣的原因，它的調(diào)整對整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會心理預(yù)期都會產(chǎn)生顯著的影響，以致使它有了固定化的傾向；第三，存款準(zhǔn)備金對各類銀行的影響不同，因而貨幣政策實(shí)現(xiàn)的效果可能因?yàn)檫@些復(fù)雜情況的存在而不易把握。因此，一般對法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整都持謹(jǐn)慎態(tài)度。3．法定存款準(zhǔn)備金制度在各國的實(shí)踐及發(fā)展趨勢將存款準(zhǔn)備金集中于中央銀行的做法始于英國，但以法律的形式規(guī)定商業(yè)銀行必須向中央銀行交存存款準(zhǔn)備金則始于1913年美國的聯(lián)邦儲備法。該法案硬性地規(guī)定了法定存款準(zhǔn)備金率，即中央銀行要求的存款準(zhǔn)備金占金融機(jī)構(gòu)存款總額的比例，目的是確保銀行體系不因過度放款而發(fā)生清償危機(jī)。法定準(zhǔn)備金率作為中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供給的政策工具，普遍始于20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)以后。就目前而言，凡是實(shí)行中央銀行制度的國家，一般都實(shí)行法定存款準(zhǔn)備金制度。在實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度的早期，許多國家都對不同期限的存款規(guī)定不同的準(zhǔn)備金率。一般地，存款期限越短，其流動性越強(qiáng)，規(guī)定的準(zhǔn)備金率就越高。20世紀(jì)50年代以后建立存款準(zhǔn)備金制度的國家，大多采用單一的存款準(zhǔn)備金率，即對所有存款均按同一比例計(jì)提準(zhǔn)備金。存款準(zhǔn)備金制度自產(chǎn)生以來經(jīng)歷了歷史性的演變過程，從最初的保持銀行的清償能力，到成為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的有效手段，無論是準(zhǔn)備金制度本身，還是它的作用，都發(fā)生了很大的變化。20世紀(jì)90年代以來，為了減輕金融機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)，主要工業(yè)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家的中央銀行陸續(xù)降低法定存款準(zhǔn)備率，總體而言，新興市場經(jīng)濟(jì)國家的法定存款準(zhǔn)備率普遍高于發(fā)達(dá)國家。雖然大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)國家的法定存款準(zhǔn)備金率也經(jīng)歷了一個(gè)不斷下降的過程，但改革的力度與發(fā)達(dá)國家相比還有一定的差距。一些國家大幅度降低法定存款準(zhǔn)備金率，甚至完全取消了存款準(zhǔn)備金要求。例如，英國、加拿大、澳大利亞、丹麥、瑞典等國家就已經(jīng)完全取消了存款準(zhǔn)備金要求，這些取消存款準(zhǔn)備金制度的國家大部分已實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制。在這些國家，大多數(shù)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金水平降低到了只與其日常清算需要相應(yīng)的水平。與此同時(shí)，這些國家采取了各自不同的措施協(xié)助銀行在無指令性存款準(zhǔn)備金要求情況下有效地管理準(zhǔn)備金和進(jìn)行公開市場操作。然而，同樣的背景下，在一些發(fā)展中國家頻繁調(diào)整法定準(zhǔn)備金率的同時(shí)，西方國家卻很少使用法定準(zhǔn)備金率這一政策工具。從西方國家的貨幣政策實(shí)踐情況看，法定存款準(zhǔn)備金率在20世紀(jì)90年代以前一直作為信貸總量調(diào)節(jié)工具；而20世紀(jì)90年代以后，存款準(zhǔn)備金在西方國家的信用調(diào)節(jié)功能日益減弱。目前，主要發(fā)達(dá)國家的存款準(zhǔn)備金水平已基本降為0%，大部分發(fā)達(dá)國家紛紛開始放棄使用法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具。4．我國的存款準(zhǔn)備金制度我國的存款準(zhǔn)備金制度開始于1984年。1984年，中國人民銀行按存款種類規(guī)定了存款準(zhǔn)備金率，企業(yè)存款為20%，農(nóng)村存款為25%，儲蓄存款為40%。過高的法定存款準(zhǔn)備率使當(dāng)時(shí)的專業(yè)銀行資金嚴(yán)重不足，人民銀行不得不通過再貸款(即中央銀行對專業(yè)銀行貸款)的形式將資金返還給專業(yè)銀行。為克服法定存款準(zhǔn)備金率過高帶來的不利影響，中國人民銀行從1985年開始將法定存款準(zhǔn)備金率統(tǒng)一調(diào)整為10%。1987年和1988年，中國人民銀行為適當(dāng)集中資金，支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目的資金需求，也為了緊縮銀根，抑制通貨膨脹，兩次上調(diào)了法定準(zhǔn)備金率。1987年從10%上調(diào)為12%，1988年9月進(jìn)一步上調(diào)為13%。這一比例一直保持到1998年3月20日。我國的法定準(zhǔn)備金存款不能用于支付和清算，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定在中國人民銀行開設(shè)一般存款賬戶，統(tǒng)稱“備付金存款賬戶”，用于資金收付。中國人民銀行從1998年3月21日起，對存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行了改革，主要內(nèi)容是：將原來各金融機(jī)構(gòu)在中國人民銀行的準(zhǔn)備金存款和備付金存款兩個(gè)賬戶合并，稱為“準(zhǔn)備金存款賬戶”；法定存款準(zhǔn)備率從13%下調(diào)到8%，超額準(zhǔn)備金及超額準(zhǔn)備金率由各金融機(jī)構(gòu)自行決定。1999年11月18日，中國人民銀行決定：從11月21日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，由8%下調(diào)到6%。從2003年9月21日起，中國人民銀行提高存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，即存款準(zhǔn)備金率由6%調(diào)高至7%。從2004年4月25日起，中國人民銀行實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，即對不同類型的金融機(jī)構(gòu)收取不同比例的法定準(zhǔn)備金。總的情況是我國法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整過于頻繁，調(diào)整幅度過大，對貨幣流通量的調(diào)控作用有限。(二)再貼現(xiàn)政策再貼現(xiàn)政策是指中央銀行通過制定或調(diào)整再貼現(xiàn)利率和條件來干預(yù)和影響市場利率及貨幣供應(yīng)量，從而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的一種政策工具。1．再貼現(xiàn)政策的內(nèi)容商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將通過貼現(xiàn)業(yè)務(wù)獲得的票據(jù)再向中央銀行進(jìn)行貼現(xiàn)的行為，稱為“再貼現(xiàn)”。中央銀行在確定其票據(jù)合格的前提下，根據(jù)當(dāng)時(shí)的再貼現(xiàn)率，從票據(jù)金額中扣除再貼現(xiàn)利息后，將余額付給商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。在這里，使用“再貼現(xiàn)”這一名詞以區(qū)別于初始的貼現(xiàn)。一般來說，再貼現(xiàn)政策包括兩方面的內(nèi)容：一是再貼現(xiàn)率的調(diào)整；二是規(guī)定向中央銀行申請?jiān)儋N現(xiàn)的資格。前者著眼于短期，主要影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和社會的資金供求，后者則著眼于長期，主要是影響商業(yè)銀行及全社會的資金投向。2．再貼現(xiàn)政策的作用機(jī)理中央銀行調(diào)整再貼現(xiàn)率將主要通過影響商業(yè)銀行的融資成本來發(fā)揮作用。再貼現(xiàn)政策的作用，在于影響商業(yè)銀行融資成本，從而影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，以達(dá)到松緊銀根的目的。例如，當(dāng)中央銀行降低再貼現(xiàn)率，使其低于市場一般利率水平時(shí)，商業(yè)銀行通過再貼現(xiàn)獲得資金的成本會下降，促使其增加向中央銀行借款或貼現(xiàn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金增加，相應(yīng)地?cái)U(kuò)大對社會大眾的貸款，從而引起貨幣供給量的增加和市場利率的降低，刺激有效需求的擴(kuò)大，達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)的目的。反之，可采用提高再貼現(xiàn)率的辦法來促使物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。此外，再貼現(xiàn)政策還可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。方式主要有兩種：一是中央銀行可以規(guī)定并及時(shí)調(diào)整可用于再貼現(xiàn)的票據(jù)種類，從而影響商業(yè)銀行的資金投向；二是對再貼現(xiàn)的票據(jù)進(jìn)行分類，實(shí)行差別再貼現(xiàn)率，從而使貨幣供給結(jié)構(gòu)與中央銀行的意圖相符合。3．再貼現(xiàn)政策的特點(diǎn)再貼現(xiàn)政策的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在：(1)作用較為溫和。再貼現(xiàn)政策是通過影響金融機(jī)構(gòu)的借貸成本間接地調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，其作用過程是漸進(jìn)的，不像法定存款準(zhǔn)備金政策那樣猛烈。(2)對市場利率有強(qiáng)烈的告示作用。再貼現(xiàn)率的變動向社會明確告示了中央銀行的政策意圖。如再貼現(xiàn)率的升高，表明政府判斷市場存在過熱現(xiàn)象，因此有緊縮意圖；反之，則有擴(kuò)張意向，這對短期市場利率非常有導(dǎo)向作用。(3)具有結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效應(yīng)。中央銀行通過規(guī)定再貼現(xiàn)票據(jù)的種類和審查再貼現(xiàn)申請時(shí)的一些限制條件，可以設(shè)定資金流向，對不同用途的信貸加以支持或限制，從而使得貨幣的供給結(jié)構(gòu)與國家的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向相符合，達(dá)到調(diào)整國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的。再貼現(xiàn)政策的局限性在于：(1)缺乏主動性。商業(yè)銀行是否愿意到中央銀行申請?jiān)儋N現(xiàn)，或再貼現(xiàn)多少，取決于商業(yè)銀行。如果商業(yè)銀行可以通過其他渠道融資而不依賴于中央銀行，則再貼現(xiàn)政策的效果勢必大打折扣。(2)利率高低有限度。如在經(jīng)濟(jì)調(diào)整增長時(shí)期，由于再貼現(xiàn)率有最高限度，所以很難抑制商業(yè)銀行向中央銀行再貼現(xiàn)或借款；反之，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整回落期，由于再貼現(xiàn)率有最低限度，往往不能刺激商業(yè)銀行向中央銀行再貼現(xiàn)或借款。(3)再貼現(xiàn)率是市場利率的重要參照，再貼現(xiàn)率的頻繁調(diào)整會導(dǎo)致市場利率的經(jīng)常性波動，使企業(yè)和銀行無所適從。因此，在貨幣政策工具中，再貼現(xiàn)政策不處于主要地位。(三)公開市場業(yè)務(wù)公開市場業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價(jià)證券(主要是政府債券)用以調(diào)控貨幣供應(yīng)量的一種政策工具。1．公開市場業(yè)務(wù)的作用機(jī)理目前，各國中央銀行從事公開市場業(yè)務(wù)主要是買賣政府債券。一般情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)停滯或衰退時(shí)，中央銀行就在公開市場上買進(jìn)有價(jià)證券，從而向社會投放一筆基礎(chǔ)貨幣。無論基礎(chǔ)貨幣是流入社會大眾手中，還是流入商業(yè)銀行，都必將使銀行系統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金增加，銀行通過對準(zhǔn)備金的運(yùn)用，擴(kuò)大了信貸規(guī)模，增加了貨幣供應(yīng)量。反之，當(dāng)利率、物價(jià)不斷上升時(shí)，中央銀行則在公開市場上賣出有價(jià)證券，回籠貨幣，收縮信貸規(guī)模，減少貨幣供應(yīng)量。公開市場操作是20世紀(jì)20年代美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)為解決自身收入問題買賣收益?zhèn)瘯r(shí)意外發(fā)現(xiàn)的，從此它成為聯(lián)邦儲備系統(tǒng)最重要的政策工具，并在其他國家貨幣政策工具中占據(jù)了越來越重要的地位。2．公開市場業(yè)務(wù)的特點(diǎn)與前兩種貨幣政策工具相比，公開市場業(yè)務(wù)的優(yōu)越性是顯而易見的，主要有四個(gè)方面：(1)傳遞過程的直接性。中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)可以直接調(diào)控銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金總量，進(jìn)而直接影響貨幣供應(yīng)量。(2)主動性。通過公開市場業(yè)務(wù)，中央銀行可以“主動出擊”，避免了貼現(xiàn)政策的“被動等待”。(3)可以進(jìn)行微調(diào)。由于公開市場操作的規(guī)模和方向可以靈活安排，中央銀行有可能對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行微調(diào)。(4)可進(jìn)行頻繁操作。中央銀行可以在公開市場上進(jìn)行連續(xù)性、經(jīng)常性及試探性操作，也可以進(jìn)行逆向操作，以靈活調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。然而，公開市場業(yè)務(wù)也有一定的局限性，要有效地發(fā)揮作用，必須具備一定的條件：第一，中央銀行必須具有強(qiáng)大的、足以干預(yù)和控制整個(gè)金融市場的資金實(shí)力。第二，中央銀行對公開市場業(yè)務(wù)的操作必須具有彈性操縱權(quán)，可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)需要和貨幣政策目標(biāo)自行決定買賣證券的種類和質(zhì)量。第三，首先，金融市場必須具有相對的廣度和深度，這樣，中央銀行的公開市場操作才能順利地進(jìn)行。其次，操作效果會被其他因素所抵消，比如資本的流動、國際收支不平衡、商業(yè)銀行通過其他方式彌補(bǔ)準(zhǔn)備金不足或者在準(zhǔn)備金增加時(shí)并不馬上擴(kuò)張信用等因素，會部分抵消央行買賣有價(jià)證券的效果。最后，公開市場業(yè)務(wù)易受經(jīng)濟(jì)周期影響，例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，盡管中央銀行可以買進(jìn)證券，擴(kuò)張信用，促使利率下降，但生產(chǎn)者仍有可能不愿借款，信用需求不隨利率下降而增加；反之則反。二、選擇性貨幣政策工具選擇性政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸或某些特殊的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而采用的工具，是針對某些個(gè)別部門、個(gè)別企業(yè)或某些特定用途的信貸所采用的貨幣政策工具。與一般性貨幣政策工具不同，選擇性的貨幣政策工具對貨幣政策與國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響不是全局性的，而是局部性的，但也可以作用于貨幣政策的總體目標(biāo)，是一般性貨幣政策工具的必要補(bǔ)充。選擇性政策工具主要有消費(fèi)者信用控制、證券市場信用控制、不動產(chǎn)信用控制、優(yōu)惠利率等。(一)消費(fèi)者信用控制消費(fèi)者信用控制是指中央銀行對不動產(chǎn)以外的各種耐用消費(fèi)品的銷售融資予以控制?？刂频闹饕獌?nèi)容有：第一，規(guī)定以分期付款方式購買各種耐用消費(fèi)品時(shí)第一次付款的最低金額。第二，規(guī)定分期付款的最長期限。第三，規(guī)定可用消費(fèi)信貸購買的耐用消費(fèi)品的種類，并就不同的耐用消費(fèi)品規(guī)定相應(yīng)的信貸條件，等等。(二)證券市場信用控制證券市場信用控制是指中央銀行對有關(guān)證券交易的各種貸款進(jìn)行限制，以抑制過度的投機(jī)，其中較為常用的是對證券信用交易的保證金比率做出規(guī)定。所謂“證券信用交易的保證金比率”，是指證券購買人首次支付占證券交易價(jià)款的最低比率，也即通常所說的保證金比率。中央銀行根據(jù)金融市場狀況選擇調(diào)高或調(diào)低保證金比率，就可以間接控制證券市場的信貸資金流入量，從而控制最高放款額度。(三)不動產(chǎn)信用控制不動產(chǎn)信用控制是指中央銀行對商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款所采取的限制措施，以抑制房地產(chǎn)的過度投機(jī)。如對金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款規(guī)定最高限額、最長期限以及首次付款和分?jǐn)傔€款的最低金額等。(四)優(yōu)惠利率優(yōu)惠利率是中央銀行對國家重點(diǎn)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)部門或產(chǎn)業(yè)，如出口工業(yè)、農(nóng)業(yè)等所采取的鼓勵(lì)措施。優(yōu)惠利率不僅在發(fā)展中國家多有采用，在發(fā)達(dá)國家也十分常見。(五)預(yù)繳進(jìn)口保證金預(yù)繳進(jìn)口保證金是中央銀行要求進(jìn)口商向指定銀行預(yù)繳相當(dāng)于進(jìn)口商品總值一定比例的存款，目的在于抑制進(jìn)口的過快增長。這種做法在國際收支長期為赤字的國家較為常見。三、直接信用控制直接信用控制是指中央銀行依法對商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的業(yè)務(wù)進(jìn)行直接干預(yù)而采取的各種措施。主要有利率最高限額、信用配額、規(guī)定流動性比率和直接干預(yù)等。(一)利率最高限額利率最高限額，即規(guī)定商業(yè)銀行對定期及儲蓄存款所能支付的最高利率(二)信用配額信用配額是指中央銀行根據(jù)金融市場狀況及客觀經(jīng)濟(jì)需要，分別對各商業(yè)銀行的信用規(guī)模加以分配，限制其最高數(shù)量。這是一個(gè)頗為古老的做法，目前在許多發(fā)展中國家，由于資金供給相對于資金需求嚴(yán)重不足，這種做法被廣泛采用。(三)規(guī)定商業(yè)銀行的流動性比率流動性比率是指流動性資產(chǎn)對存款的比重。一般來說，流動性比率與收益率成反比。為保持中央銀行規(guī)定的流動性比率，商業(yè)銀行必須縮減長期貸款、擴(kuò)大短期貸款及增加易于變現(xiàn)的資產(chǎn)等。(四)直接干預(yù)直接干預(yù)是指中央銀行直接對商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)、房貸范圍等加以干預(yù)，如直接限制放款額度，直接干預(yù)商業(yè)銀行對存款的吸收，對業(yè)務(wù)經(jīng)營不當(dāng)?shù)纳虡I(yè)銀行拒絕再貼現(xiàn)或采取高于一般利率的懲罰性利率等。四、間接信用指導(dǎo)間接信用指導(dǎo)是指中央銀行憑借其在金融體系中的特殊地位，通過與金融機(jī)構(gòu)之間的磋商、宣傳等，指導(dǎo)其信用活動，以控制信用的措施。其方式主要有窗口指導(dǎo)、道義勸告。(一)窗口指導(dǎo)1．“窗口指導(dǎo)”的含義及產(chǎn)生背景所謂“窗口指導(dǎo)”，是指中央銀行根據(jù)產(chǎn)業(yè)行情、物價(jià)走勢和金融市場動向，規(guī)定商業(yè)銀行每季度的貸款增減額，并要求其執(zhí)行，屬于溫和的、非強(qiáng)制性的貨幣政策工具。如果商業(yè)銀行不按規(guī)定的增減額對產(chǎn)業(yè)部門貸款，中央銀行可削減對該銀行貸款的額度，甚至采取停滯信用等制裁措施。窗口指導(dǎo)產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代的日本，這是由當(dāng)時(shí)特殊的條件所決定的：其一，日本政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度比一些西方國家高，因而日本銀行更注重對信貸量的控制；其二，由于歷史和傳統(tǒng)的原因，日本政府和金融當(dāng)局更傾向于用行政和法律手段對經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行干預(yù)和控制；其三，日本的金融市場尤其是資本市場在戰(zhàn)后較長時(shí)期不甚發(fā)達(dá)，利率的杠桿作用受到抑制，銀行信貸是占主導(dǎo)地位的融資方式，因此，英、美等國家中央銀行傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具在日本缺乏有效的市場運(yùn)行基礎(chǔ)。2．“窗口指導(dǎo)”的特點(diǎn)實(shí)行窗口指導(dǎo)的直接目的是通過調(diào)控貸款資金的供求以影響銀行同業(yè)拆放市場利率；間接目的是通過銀行同業(yè)拆放市場的利率功能，使信貸總量的增長和經(jīng)濟(jì)增長相吻合。日本銀行利用其在金融體系中所處的中央銀行地位和日本民間金融機(jī)構(gòu)對其較大的依賴關(guān)系，勸告它們自動遵守日本銀行提出的要求，從而達(dá)到控制信貸總量的目的。有時(shí)，窗口指導(dǎo)也提出民間金融機(jī)構(gòu)的貸款投向，以保證日本經(jīng)濟(jì)中重點(diǎn)傾斜部門的資金需要，達(dá)到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的。(二)道義勸告1．道義勸告的概念所謂“道義勸告”，是指中央銀行利用其聲望和地位，對商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常發(fā)出通告、指示或與各金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人進(jìn)行面談，勸告其遵守政府政策并自動采取貫徹政策的措施。2．道義勸告的作用道義勸告既能控制信用的總量，也能調(diào)整信用的構(gòu)成，在質(zhì)和量的方面均起作用。中央銀行的道義勸告不具有強(qiáng)制性，而是將貨幣政策的意向與金融狀況向商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)提出，使其能自動地根據(jù)中央銀行的政策意向采取相應(yīng)措施。在我國，自1987年開始，中央銀行與商業(yè)銀行就建立了比較穩(wěn)定的行長、部主任碰頭會制度。一方面，商業(yè)銀行報(bào)告即期的信貸業(yè)務(wù)進(jìn)展情況，中央銀行則向商業(yè)銀行說明對經(jīng)濟(jì)金融形勢的看法，通報(bào)貨幣政策意向，提出商行改進(jìn)信貸管理建議。3．道義勸告的優(yōu)、缺點(diǎn)道義勸導(dǎo)的優(yōu)點(diǎn)是較為靈活，無須勞民傷財(cái)花費(fèi)行政費(fèi)用；其缺點(diǎn)是沒有法律的約束力，所以其效果視各金融機(jī)構(gòu)是否按照中央銀行的勸告行事而定。第三節(jié)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制一、凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制凱恩斯學(xué)派自誕生以來，一直占據(jù)著經(jīng)濟(jì)學(xué)的中心地位。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的問題上，凱恩斯學(xué)派認(rèn)為貨幣政策工具必須影響到利率才能發(fā)揮作用，這就是其經(jīng)典的“利率傳導(dǎo)機(jī)制理論”。(一)利率傳遞渠道的局部均衡分析利率在凱恩斯主義的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中占有重要的位置。在簡單的凱恩斯模型中存在兩個(gè)部門：公共部門和私人部門；有兩類資產(chǎn)：貨幣和政府債券。金融市場上唯一存在的是債券利率。這種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可簡單描述為：通過貨幣供給MS的增減影響利率r(主要是債券利率)，利率的變化則通過資本邊際效益的影響使投資I以乘數(shù)方式增減，進(jìn)而影響社會總支出E和總收入Y。在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的IS-LM模型中，凱恩斯的利率傳導(dǎo)效應(yīng)也是十分明顯的，如圖12-3所示。(二)利率傳遞渠道的一般均衡分析考慮到貨幣市場與商品市場的相互作用，凱恩斯學(xué)派做了進(jìn)一步的分析，稱為“一般均衡分析”。其傳遞過程如下：第一，假定貨幣供給增加，當(dāng)產(chǎn)出水平不變，利率會相應(yīng)下降；下降的利率會刺激投資，并引起總支出增加，總需求的增加又推動產(chǎn)出上升。這是貨幣市場對商品市場的作用。第二，產(chǎn)出和收入的增加，必將引起貨幣需求的增加，這時(shí)如果沒有增加新的貨幣供給，則貨幣供給的對比會導(dǎo)致下降的利率回升。這是商品市場對貨幣市場的作用。第三，利率的回升，又會使總需求減少，產(chǎn)量下降；而產(chǎn)量下降又會導(dǎo)致貨幣需求下降，利率又會回落。這是貨幣市場和商品市場往復(fù)不斷的相互作用過程。第四，上述過程最終會逼近一個(gè)均衡點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)同時(shí)滿足貨幣市場和商品市場兩方面的供求均衡要求。在這個(gè)點(diǎn)上，可能利率較原來的均衡水平低，而產(chǎn)出量則較原來的均衡水平高。二、現(xiàn)代貨幣學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣學(xué)派認(rèn)為，利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中不起主導(dǎo)作用，而更強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中的直接效果。他們認(rèn)為，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要不是通過利率間接地影響投資和收入，而是通過貨幣供應(yīng)量的變動直接影響支出和收入，用符號表示為M→E→I→Y三、資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)機(jī)制凱恩斯學(xué)派關(guān)于貨幣政策對經(jīng)濟(jì)影響的分析受到了貨幣學(xué)派的批評，主要批評點(diǎn)是凱恩斯學(xué)派過分關(guān)注一種資產(chǎn)價(jià)格形式——利率，而忽視了其他資產(chǎn)價(jià)格形式。自詹姆斯·托賓(JamesTobin)的投資q理論以及莫迪利亞尼(Modigliani)的生命周期理論誕生后，資產(chǎn)價(jià)格也成為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中一個(gè)備受關(guān)注的渠道。主要的資產(chǎn)價(jià)格傳遞機(jī)制如下。(一)托賓q理論耶魯大學(xué)的詹姆斯·托賓認(rèn)為，凱恩斯所分析的投資傳導(dǎo)機(jī)制只是一種局部均衡分析，而一般均衡分析還需考慮商品市場和貨幣市場的相互關(guān)系。因此，托賓等沿著一般均衡分析的思路擴(kuò)展了凱恩斯的模型，提出了一種關(guān)于貨幣政策變化通過影響股票價(jià)格而影響投資支出的理論，該理論被稱為“q理論”。該理論強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整在貨幣傳導(dǎo)過程中的作用。(二)財(cái)富效應(yīng)渠道莫迪利亞尼引入了“生命周期理論”，補(bǔ)充了貨幣供給量的變化對私人消費(fèi)的影響，提出了貨幣政策的財(cái)富效應(yīng)渠道。貨幣政策的財(cái)富效應(yīng)渠道是指貨幣政策通過貨幣供給的增減影響股票價(jià)格，使公眾持有的以股票市值計(jì)算的個(gè)人財(cái)富發(fā)生變動，從而影響其消費(fèi)支出進(jìn)而影響國民收入的傳導(dǎo)效應(yīng)。(三)匯率渠道匯率渠道，也稱“凈出口傳導(dǎo)渠道”。在國際交往越來越頻繁，世界經(jīng)濟(jì)一體化程度越來越高的情況下，如果一國的經(jīng)濟(jì)對外開放并實(shí)行了浮動匯率制以后，還需要將國際的因素也考慮進(jìn)來，此時(shí)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)在匯率的變動對凈出口的影響上，它是對利率渠道的補(bǔ)充，或者說是一種延伸。四、信用渠道傳導(dǎo)機(jī)制“信用渠道”的理論基礎(chǔ)是“均衡信貸配給理論”。斯蒂格利茨(Stiglits)等人于1981年提出了“均衡信貸配給理論”(equilibriumrationingtheory)，也被稱為“信貸可得性理論”，該理論認(rèn)為，以往貨幣理論家在分析經(jīng)由利率的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，往往只認(rèn)定利率對儲蓄者和借款者的影響，而忽視了利率對貸款者的影響。因而，他們在發(fā)現(xiàn)借款者對利率的變動并不敏感時(shí)，就懷疑經(jīng)由利率傳導(dǎo)的貨幣政策的有效性。然而，事實(shí)上，貸款人對利率的變動十分敏感，并且他們的行為會獨(dú)立地影響社會經(jīng)濟(jì)活動。1．銀行貸款利率相對于市場利率具有黏性均衡信貸配給理論是建立在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上的。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，信貸市場和貨幣市場存在差異，信貸市場具有其特殊性。在信息不對稱條件下，由于逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)督成本的存在，使得銀行貸款利率相對于市場利率具有黏性，即銀行貸款利率不會隨貨幣供給的增減而做相應(yīng)變動的現(xiàn)象。結(jié)果，信貸市場的利率并不是一個(gè)使信貸市場供求相等的均衡利率，而是一個(gè)比均衡利率更低的利率。假定銀行采取提高利率的辦法，則可能對銀行收益產(chǎn)生兩方面的負(fù)面影響。(1)逆向選擇增強(qiáng)。利率提高后，那些收益率較低而安全性較高的項(xiàng)目將會因?yàn)橥顿Y收益無法彌補(bǔ)借款成本而退出借款申請者的行列；而剩下的愿意支付高利率的借款人往往是高風(fēng)險(xiǎn)的，他們之所以愿意接受高利率，是因?yàn)樗麄冏约褐榔錃w還貸款的可能性很小。(2)道德風(fēng)險(xiǎn)提高。高利率使得一些低收益的項(xiàng)目變得無利可圖，在貸款利率一定的條件下，那些獲得貸款的人將傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，從而使得道德風(fēng)險(xiǎn)變得更加嚴(yán)重。2．信貸市場存在“信貸配給”現(xiàn)象所謂“信貸配給”，是指在固定利率條件下，面對超額的資金需求，銀行因無法或不愿提高利率而采取一些非利率的貸款條件，使部分資金需求者退出銀行借貸市場，以消除超額需求而達(dá)到平衡。斯蒂格利茨和韋斯(Weiss)在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表的文章《不完全信息市場中的信貸配給》，全面系統(tǒng)地從信息結(jié)構(gòu)角度對信貸配給現(xiàn)象進(jìn)行了分析，對不完全信息下逆向選擇能導(dǎo)致作為長期均衡現(xiàn)象存在的信貸配給做了經(jīng)典性的證明。本斯特(Bester)和赫爾維格(Hellwing)在斯蒂格利茨和韋斯分析的基礎(chǔ)上，對事后借款者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為造成的信貸配給現(xiàn)象作了補(bǔ)充。他們認(rèn)為，在信貸市場上存在著信息不對稱，這種不對稱表現(xiàn)在信貸市場上借款者擁有自己用貸風(fēng)險(xiǎn)程度和能否按期還貸的私人信息，借款者如果不對銀行如實(shí)報(bào)告其貸款投資的情況，銀行在面對眾多借款者時(shí)，難以從借款者過去的違約情況、資產(chǎn)狀況和貸款用途的資料中事先就確定借款者的違約風(fēng)險(xiǎn)。貸款放出以后，銀行無法完全控制借款者的用貸和還貸行為，借款者有可能采取風(fēng)險(xiǎn)行動，銀行面臨著違約的貸款風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行的預(yù)期利潤率不僅取決于貸款利率，而且取決于貸款風(fēng)險(xiǎn)的大小。如果貸款風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立于利率，在貸款需求大于貸款供給時(shí)，銀行高利率可以增加利潤，信貸配給不會出現(xiàn)。但是當(dāng)銀行不能觀察到借款者的投資行為時(shí)，提高利率反而會使低風(fēng)險(xiǎn)者退出信貸市場(逆向選擇行為)，或者誘使借款者選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目進(jìn)行投資(道德風(fēng)險(xiǎn)行為)，從而使銀行貸款的平均風(fēng)險(xiǎn)上升，預(yù)期收益降低。這里的原因是：那些愿意支付較高利息的借款者正是那些預(yù)期還款可能性低的借款者，結(jié)果，貸款利率的升高可能而不是增加銀行的預(yù)期收益，銀行會在較高的利率水平上拒絕一部分貸款，從而不愿意選擇在高利率水平上滿足所有借款者的貸款申請。第四節(jié)貨幣政策效果的影響因素一、貨幣政策時(shí)滯(一)貨幣政策時(shí)滯的含義任何政策從制定到獲得主要或全部效果，都必須經(jīng)過一段時(shí)間，這段時(shí)間即稱為“時(shí)滯”(timelag)。所謂“貨幣政策時(shí)滯”，是指貨幣政策從制定到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)所必須經(jīng)過的一段時(shí)間。貨幣政策時(shí)滯由兩大部分組成：內(nèi)部時(shí)滯和外部時(shí)滯，內(nèi)部時(shí)滯又分為認(rèn)知時(shí)滯和決策時(shí)滯。內(nèi)部時(shí)滯是指從需要采取政策行動的情況出現(xiàn)，直至貨幣當(dāng)局采取該行動之間的一段時(shí)間。內(nèi)部時(shí)滯的長短取決于貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)形勢的把握程度、推行貨幣政