國金證券研究所報告

房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)專題分析報告房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)專題分析報告PAGE2-敬請參閱最后一頁特別聲明-PAGE5-敬請參閱最后一頁特別聲明國金證券房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)專題分析報告2012年03月20日國金證券房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)專題分析報告2012年03月20日基金分析專題報告基金分析專題報告投資標的類別豐富，與Ａ股關聯(lián)度低長期競爭力評級投資標的類別豐富，與Ａ股關聯(lián)度低長期競爭力評級高于行業(yè)均值市場數(shù)據(jù)市場數(shù)據(jù)(人民幣)行業(yè)優(yōu)化平均市盈率36.84市場優(yōu)化平均市盈率29.70國金能源指數(shù)6340.03滬深300指數(shù)3203.97上證指數(shù)2992.84深證成指11948.76中小板指數(shù)5748.72基本結(jié)論房地產(chǎn)信托基本結(jié)論房地產(chǎn)信托投資基金（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式募集特定投資者資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。簡單而言，REITs就是一個擁有并運營商業(yè)性房地產(chǎn)的企業(yè)，它持有如公寓、酒店、商場、辦公樓、醫(yī)院和倉庫等在內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)。其收益主要來自兩方面：一是其長期的資本增值收益，二是租金收益，即REITs的分紅。REITs起源于美國，截止2012年1月份，美國約有152只REITs公募基金，資產(chǎn)規(guī)模大約5000億美元，從美國REITs發(fā)展路徑來看，REITs的投資品種一直不斷創(chuàng)新。從REITs組織形式來看，主要有公司形式和契約形式兩種，美國主要以公司形式為主。而根據(jù)具體運作方式，REITs可分為三種類型：一是權(quán)益型；二是抵押型；三是混合型。在美國，權(quán)益型REITs占絕對主導地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性相對較低。從對AllREITs指數(shù)風險收益特征分析可知，AllREITs指數(shù)風險大體處于標普500和納指100指數(shù)之間，對比滬深300指數(shù)看表現(xiàn)相對穩(wěn)健，風險指標略低于滬深300，且與我國股市相關性較弱。因此，從資產(chǎn)配置角度出發(fā)，REITs資產(chǎn)可起到分散風險及穩(wěn)定投資組合收益的作用。同時，美國REITs持有的物業(yè)分布非常廣泛，覆蓋經(jīng)濟活動的各個領域，各類型物業(yè)對經(jīng)濟周期敏感度是不一樣的。如酒店、度假村及零售等對經(jīng)濟周期的敏感度相對較高；而醫(yī)療、倉儲及林場等與經(jīng)濟周期相關性較弱，表現(xiàn)出相對抗周期性。因此在不同經(jīng)濟周期，相機配置不同類型的REITs將會有較好的表現(xiàn)。此外，法律規(guī)定REITs必須支付不少于90%的稅后利潤給持有人，其屬于高派息品種。從統(tǒng)計來看，1972年以來，長期平均年化總回報率13.75%中年均派息收入約為8.3%。因此高派息是對周期系統(tǒng)風險的又一化解，也是REITs長期表現(xiàn)穩(wěn)健的關鍵因素。美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，加之新屋銷售以及成屋銷售、租出率及租金等數(shù)據(jù)顯示美國房地產(chǎn)（尤其租賃市場）的企穩(wěn)。因此，在08年次貸危機爆發(fā)以來REITs大幅下跌為其投資價值提供較好的安全邊際以及近期租賃市場的升溫提供更多的租金收入的背景下，財務穩(wěn)健的公寓、倉儲、工業(yè)廠房等REITs具備較好的投資價值。目前，我國公募基金方面沒有真正REITs基金，但有兩只以REITs基金為主要投資標的的QDII，屬于基金中的基金。這兩只基金分別為諾安全球不動產(chǎn)基金和鵬華美國房地產(chǎn)基金，均以權(quán)益類REITs為投資標的，但投資范圍有所區(qū)別，諾安不動產(chǎn)投資范圍相對較為廣泛，以全球權(quán)益類REITs為投資標的，而鵬華房地產(chǎn)是以美國權(quán)益類REITs為主要投資標的。結(jié)合當前宏觀環(huán)境及估值，投資者可關注兩只基金的投資價值。風險提示：REITs基金投資標的由于受各國宏觀經(jīng)濟、地產(chǎn)市場以及匯率等多因素影響，具有較高風險/收益特征。建議具備風險承受能力的投資者參與。市場數(shù)據(jù)(人民幣)市價(元)10.81已上市流通A股(百萬股)8,499.03流通港股(百萬股)224,689.10總市值(百萬元)1,319,611.12年內(nèi)股價最高最低(元)28.49/8.82滬深300指數(shù)4441.18上證指數(shù)4165.882005年股息率0.00%張劍輝張劍輝房地產(chǎn)信托投資基金（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式募集特定投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。簡單而言，REITs就是一個擁有并運營商業(yè)性房地產(chǎn)的企業(yè)，它持有如公寓、酒店、商場、辦公樓、醫(yī)院和倉庫等在內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)。其收益主要來自兩方面：一是其長期的資本增值收益，二是租金收益，即REITs的分紅，法律規(guī)定REITs必須支付不少于90%的稅后利潤給持有人。REITs起源于美國20世紀60年代，目前共有二十幾個國家有上市REITs，包括美國、日本、韓國、澳大利亞、新加坡等國家，其中在美國發(fā)展最為成熟。據(jù)不完全統(tǒng)計，美國約50%房地產(chǎn)投資來自于REITs，對房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展起到了巨大作用。截止2012年1月份，美國約有152只REITs公募基金，資產(chǎn)規(guī)模大約5000億美元。從美國REITs發(fā)展路徑來看，REITs的投資范圍一直處于擴展中，例如從80年代的兒童保育中心、90年代的汽車服務中心、2000年時的電影院到最近5年前的健身中心、葡萄種植園等。從投資各標的的規(guī)模來看，商場、公寓及醫(yī)療中心的資產(chǎn)規(guī)模占比相對較高。圖表SEQ圖表\*ARABIC1：美國REITS發(fā)展情況圖表SEQ圖表\*ARABIC2：各投資標的REITS數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模占比來源：國金證券研究所NAREITREITs運作模式簡介從REITs組織形式來看，主要有公司形式和契約形式兩種，美國主要以公司形式為主。公司型REITs是由具有相同投資目標和投資特性的企業(yè)或個人形成的公司聚合體。投資者通過購買公司股份成為股東，可通過出席股東大會、選舉董事會成員等方式參與公司的重大經(jīng)營決策，并由公司董事會行使公司的法人財產(chǎn)所有權(quán)。公司通過內(nèi)部自設管理人或委托外部獨立的管理公司對公司資產(chǎn)進行投資管理。董事會對公司的經(jīng)營和管理活動進行監(jiān)督。契約型REITs投資者以委托人（受益人）的身份通過份額持有人大會，委托受托人（通常也是REITs管理人）行使經(jīng)營管理權(quán)，委托人和受托人以信托合同為基礎行使各自的權(quán)利并履行義務。公司形式REITs基本運作模式如下圖，REITs通過在股票市場發(fā)行股票（IPO或者增發(fā)）募集資金后，持有和管理房地產(chǎn)資產(chǎn)，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場進行交易，獲得資本利得和流動性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其他REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務工具的利息收益。根據(jù)具體運作方式，REITs可分為三種類型：一是權(quán)益型，屬于直接擁有地產(chǎn)、其收入主要來源于旗下房地產(chǎn)的經(jīng)營收入；二是抵押型，主要以金圖表SEQ圖表\*ARABIC14：美國REITs增值收益與股息收益情況來源：國金證券研究所、NAREIT美國房地產(chǎn)企穩(wěn)，租賃市場升溫美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，就業(yè)改善和對經(jīng)濟前景的信心增強，提升了美國消費者花錢的意愿與能力。議息措詞同樣顯示出美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟有了更多正面的看法。國金宏觀組認為美國經(jīng)濟全年保持2.5%-3%的增速問題不大，雖然季度上面會有節(jié)奏變化，但超過2010-2011年整體水平。歐債危機政治層面的解決機制正變得穩(wěn)定。加之美國家庭負債去杠桿化取得一定進展，經(jīng)過幾年來的消化，美國家庭負債有所下降，美國家庭的財務狀況有所恢復。而當前中長期抵押貸款利率仍處于較低位置，美聯(lián)儲繼續(xù)維持低利率到2014年底。在以上因素相互作用下美國房地產(chǎn)走勢企穩(wěn)，新屋銷售以及成屋銷售已經(jīng)持續(xù)復蘇半年以上，15年抵押貸款固定利率持續(xù)下降至3.25%水平。而雖然Zillow研究報告顯示當前美國地產(chǎn)價值還處于下降階段，但下降幅度在減緩，而經(jīng)濟的升溫促使租賃市場升溫將提供更多的租金收入。例如在美國企業(yè)利潤回復至新高、股市持續(xù)上漲背景下，美國房地產(chǎn)持續(xù)復蘇帶動整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的企穩(wěn)，工業(yè)廠房、倉儲等設施設配需求增大，會促使空置率下降或租金上漲，利于相關REITs的表現(xiàn)。圖表SEQ圖表\*ARABIC15：美國新屋銷售以及成屋銷售已持續(xù)復蘇圖表SEQ圖表\*ARABIC16：15年期抵押貸款固定利率持續(xù)下降至3.24%來源：國金證券研究所wind而從近期出租房空置率及住房空置率下滑，Zillow研究報告顯示公寓的出租率穩(wěn)步上升，其所發(fā)布的租金指數(shù)的中位數(shù)租金在今年1月較去年上升3%等數(shù)據(jù)均提供了更多租賃市場升溫的證據(jù)。因此，在08年次貸危機爆發(fā)以來REITs大幅下跌為其投資價值提供較好的安全邊際以及近期租賃市場的升溫提供更多的租金收入的背景下，財務穩(wěn)健的公寓、倉儲、工業(yè)廠房等REITs具備較好的投資價值。圖表SEQ圖表\*ARABIC17：失業(yè)率小幅下降圖表SEQ圖表\*ARABIC18：美國家庭資產(chǎn)負債率來源：國金證券研究所wind因此，從整體看，當前美國房地產(chǎn)復蘇勢頭（尤其租賃市場）已經(jīng)比較明朗，出租率和租金都有所復蘇，股息有較好成長空間，估值水平合理。作為資產(chǎn)配置品種，其具備收入穩(wěn)定、業(yè)態(tài)豐富、專業(yè)管理以及高分紅、高流動性、高透明度等特征。加之其與股票市場相關性較小，我們建議對REITs進行長期配置，改善投資組合風險收益特征。圖表SEQ圖表\*ARABIC19：租金今年以來穩(wěn)步上升圖表SEQ圖表\*ARABIC20：空置率處于下滑階段來源：國金證券研究所Zillow目前我國公募基金方面沒有真正REITs基金，但有兩只以REITs基金為主要投資標的的QDII，屬于基金中的基金。這兩只基金分別為諾安全球收益不動產(chǎn)證券投資基金和鵬華美國房地產(chǎn)證券投資基金，兩只基金均以權(quán)益類REITs為投資標的，但投資范圍有所區(qū)別，諾安不動產(chǎn)基金投資范圍相對較為廣泛，以全球權(quán)益類REITs為投資標的，而鵬華房地產(chǎn)是以美國權(quán)益類REITs為主要投資標的。結(jié)合當前宏觀環(huán)境及估值，投資者可關注兩只基金的投資價值。圖表SEQ圖表\*ARABIC21：國內(nèi)兩只不動產(chǎn)基金概況基金簡稱基金公司基金經(jīng)理成立日期投資范圍及特點國金風險評價業(yè)績基準諾安全球收益不動產(chǎn)證券投資基金諾安朱富林、趙磊2011-9-23全球REITs不低于基金資產(chǎn)的60%；不直接投資于不動產(chǎn)以及抵押類REITs；現(xiàn)金或者到期日不超過一年的政府債券的投資比例不低于基金資產(chǎn)凈值的5%。高風險/收益FTSEEPRA/NAREITDevelopedREITsTotalReturnIndex鵬華美國房地產(chǎn)證券投資基金鵬華裘韜2011-11-25美國上市REITs不低于資產(chǎn)60%；REITETF市值合計不超過本基金資產(chǎn)的10%；本基金持有現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券的比例不低于基金資產(chǎn)凈值的5%。高風險/收益人民幣計價的MSCI美國REIT凈總收益指數(shù)來源：國金證券研究所風險提示：REITs基金投資標的由于受各國宏觀經(jīng)濟、地產(chǎn)市場以及匯率等多因素影響，具有較高風險/收益特征。建議具備風險承受能力的投資者參與。特別聲明：特別聲明：本報告版權(quán)歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經(jīng)事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過書面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節(jié)和修改。本報告的產(chǎn)生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產(chǎn)生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調(diào)整?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。本報告亦非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請。證券研究報告是用于服務機構(gòu)投資者和投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品，使用時必須經(jīng)專業(yè)人士進行解讀。國金證券建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告