通信行業(yè)2022年總結(jié)及2024年投資分析報(bào)告

通信行業(yè)2023年總結(jié)及2024年投資分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)現(xiàn)狀：通信業(yè)面臨增長(zhǎng)困境 41、營(yíng)收增長(zhǎng)不利，LTE成為運(yùn)營(yíng)商成本端選擇 42、語音接近飽和，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商面臨同樣困境 53、盈利壓力傳導(dǎo)，設(shè)備商經(jīng)營(yíng)下滑明顯 7二、發(fā)展趨勢(shì)：運(yùn)營(yíng)商需轉(zhuǎn)型面對(duì) 91、電信業(yè)短期內(nèi)仍不樂觀 10（1）移動(dòng)寬帶數(shù)據(jù)需求持續(xù)攀升 10（2）運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇 10（3）移動(dòng)寬帶投資壓力加大 10（4）電信業(yè)整體盈利水平下滑 112、移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代通信仍然重要 11（1）互聯(lián)網(wǎng)廠商依存于運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)之上，兩者資源稟賦不同，不存在誰取代誰的問題 12（2）運(yùn)營(yíng)商的整體ROE水平并不會(huì)無限制的下滑 12（3）移動(dòng)互聯(lián)大潮中，運(yùn)營(yíng)商與互聯(lián)網(wǎng)廠商合作做大蛋糕 123、ICT行業(yè)融合帶來海量空間 134、運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型應(yīng)對(duì)管道化和新需求 14（1）網(wǎng)絡(luò)側(cè) 14（2）業(yè)務(wù)側(cè) 14（3）新業(yè)務(wù) 14三、投資機(jī)會(huì)：運(yùn)營(yíng)商的需求 151、投資主線一：運(yùn)營(yíng)商成本壓力促生LTE建網(wǎng)需求 152、投資主線二：競(jìng)爭(zhēng)、成本壓力與流量經(jīng)營(yíng)需要“精細(xì)運(yùn)營(yíng)” 203、投資主線三：移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)大發(fā)展——>信息服務(wù) 21四、專網(wǎng)通信：尋求利基市場(chǎng)與成長(zhǎng)股 22五、重點(diǎn)公司分析 231、電信業(yè) 23（1）LTE建網(wǎng) 23①世紀(jì)鼎利：昔日3G建設(shè)成長(zhǎng)最快公司，有望重塑輝煌 23②宜通世紀(jì)：網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)全面，業(yè)績(jī)穩(wěn)健上升 24③烽火通信：仍為光通信第一股，成長(zhǎng)趨勢(shì)不改 24（2）精細(xì)運(yùn)營(yíng) 25（3）信息服務(wù) 262、專網(wǎng)通信 27（1）中海達(dá)（300177） 27（2）海能達(dá)（002583） 28一、行業(yè)現(xiàn)狀：通信業(yè)面臨增長(zhǎng)困境1、營(yíng)收增長(zhǎng)不利，LTE成為運(yùn)營(yíng)商成本端選擇移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，移動(dòng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了爆炸式的增長(zhǎng)，但運(yùn)營(yíng)商以及通信業(yè)并沒有從中獲得多少收益。發(fā)達(dá)地區(qū)的運(yùn)營(yíng)商曾寄希望于移動(dòng)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)，可以替代語音，成為下一階段的行業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)，但是歷史已經(jīng)證明了這條道路很難行得通。我們選取了歐洲、北美、日本的領(lǐng)先運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行分析。2022年，Telefonica、AT&T和NTTDoCoMo的收入增速分別為3%、2%和2%，但EBITDA率分別同比下降了6.3、4.2和1.3個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的一點(diǎn)是，LTE已經(jīng)成為了發(fā)達(dá)地區(qū)運(yùn)營(yíng)商的共同選擇。近況最好的是北美的大運(yùn)營(yíng)商，我們對(duì)此的理解是：北美是全球率先大規(guī)模應(yīng)用LTE技術(shù)的市場(chǎng)，LTE技術(shù)有效的降低了運(yùn)營(yíng)商的流量成本。我們可以看到的是，歐洲經(jīng)濟(jì)不景氣，加上海外市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，使得歐洲運(yùn)營(yíng)商普遍出現(xiàn)了盈利下滑的現(xiàn)象，但LTE的建設(shè)步伐卻是在加速。LTE成為了運(yùn)營(yíng)商成本端的普遍選擇。2、語音接近飽和，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商面臨同樣困境隨著中國(guó)電信普及率的不斷提升，電信業(yè)增長(zhǎng)減速。2000-2008年中國(guó)電信業(yè)收入年均復(fù)合增速為11.87%，2008年-2022跌落至6.0%左右。其中，2009年以來，在3G業(yè)務(wù)和終端補(bǔ)貼刺激下出現(xiàn)了電信業(yè)收入增速的恢復(fù)，但從2023年逐月的數(shù)據(jù)來看，同比增速開始不斷回落。電信運(yùn)營(yíng)商的盈利能力也在巨大的投資壓力下不斷下降。三大運(yùn)營(yíng)商的EBITDA率均出現(xiàn)較大下滑，凈利潤(rùn)增速也不斷下滑。作為過去十多年電信業(yè)高速增長(zhǎng)的引擎，語音業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，MOU出現(xiàn)下降趨勢(shì)。在2023H1，中移動(dòng)已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的MoU下滑，并在用戶持續(xù)增長(zhǎng)的情況下語音收入持平。數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入盡管增長(zhǎng)很快，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)量的增速。中國(guó)運(yùn)營(yíng)商面臨著全球運(yùn)營(yíng)商共同的問題：流量增長(zhǎng)帶來基站需求急劇增長(zhǎng)和基站建設(shè)投資大量增長(zhǎng)，人均用戶基建投資額遠(yuǎn)超ARPU值，運(yùn)營(yíng)商在數(shù)據(jù)時(shí)代的ROE和ROIC出現(xiàn)了持續(xù)下滑，影響了運(yùn)營(yíng)商的持續(xù)發(fā)展。3、盈利壓力傳導(dǎo)，設(shè)備商經(jīng)營(yíng)下滑明顯運(yùn)營(yíng)商在整體產(chǎn)業(yè)鏈中擁有最大話語權(quán)。其自身盈利壓力勢(shì)必將轉(zhuǎn)嫁至其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。當(dāng)運(yùn)營(yíng)商盈利能力與ROE成下降趨勢(shì)時(shí)，運(yùn)營(yíng)商投資規(guī)劃將更為謹(jǐn)慎。這將體現(xiàn)為兩個(gè)方面，一方面為設(shè)備采購(gòu)過程中更注重價(jià)格因素；另一方面將出現(xiàn)CAPEX執(zhí)行滯后的現(xiàn)象。以今年為例，國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商均不同程度的出現(xiàn)了投資滯后現(xiàn)象。中移動(dòng)傳輸網(wǎng)投資，與寬帶投資均低于年初規(guī)劃。中國(guó)聯(lián)通在年初設(shè)立了1000億規(guī)模的投資計(jì)劃，而由于3G用戶發(fā)展速度不達(dá)預(yù)期，預(yù)計(jì)全年投資僅能完成規(guī)劃的80%左右。中國(guó)電信總體完成情況良好，但與去年積極追加投資相比，今年則顯得比較保守。我們估計(jì)，行業(yè)整體投資完成程度將為年初計(jì)劃的90%左右。運(yùn)營(yíng)商盈利壓力傳導(dǎo)在設(shè)備類上市公司中得到明顯的驗(yàn)證。2023年Q1-3，整體設(shè)備商收入增速為9.4%，與去年同期相比，下降了16.3ppt。而行業(yè)整體凈利潤(rùn)同比下滑85.8%。若剔除中興通訊的影響，行業(yè)凈利潤(rùn)下降17.3%。股價(jià)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)。板塊年初至11月23日下跌21.91%，為A股各行業(yè)中表現(xiàn)最差。無線設(shè)備板塊由于投資下降最為明顯，盈利與股價(jià)表現(xiàn)均差于其他板塊。光通信板塊受投資青睞，收入與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)最為穩(wěn)定。但運(yùn)營(yíng)商傳輸與寬帶投資不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致廠商業(yè)績(jī)不斷低于預(yù)期。同時(shí)，龍頭廠商中興通訊由于全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致業(yè)績(jī)不佳，影響整體板塊投資信心。二、發(fā)展趨勢(shì)：運(yùn)營(yíng)商需轉(zhuǎn)型面對(duì)我們認(rèn)為，電信業(yè)短期內(nèi)難言樂觀。但也無需對(duì)行業(yè)前景過于悲觀：一方面要看到移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代運(yùn)營(yíng)商仍然占據(jù)舉足輕重的地位，運(yùn)營(yíng)商和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廠商合作做大蛋糕是可能的發(fā)展方向；另一方面也要看到ICT融合后出現(xiàn)新的業(yè)務(wù)發(fā)展方向。從2023年來看，運(yùn)營(yíng)商在轉(zhuǎn)型的道路上深化發(fā)展，并在組織架構(gòu)上開始有所準(zhǔn)備。1、電信業(yè)短期內(nèi)仍不樂觀對(duì)未來一段時(shí)間的中國(guó)電信業(yè)，我們有如下判斷：（1）移動(dòng)寬帶數(shù)據(jù)需求持續(xù)攀升從2023年中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信逐月的3G用戶凈增數(shù)可以看出，中國(guó)的移動(dòng)寬帶數(shù)據(jù)需求在穩(wěn)定但是持續(xù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。從2023年10月，中國(guó)聯(lián)通開始啟動(dòng)大規(guī)模的3G流量降價(jià)。在更低流量資費(fèi)的促進(jìn)下，3G業(yè)務(wù)普及率將進(jìn)一步提升。（2）運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇隨著電信普及率不斷提升，運(yùn)營(yíng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)入到存量用戶。移動(dòng)數(shù)據(jù)時(shí)代，領(lǐng)先運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移動(dòng)在不斷失去市場(chǎng)份額，但在營(yíng)收和盈利能力又處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。各大運(yùn)營(yíng)商提出了爭(zhēng)鋒相對(duì)的市場(chǎng)份額目標(biāo)，運(yùn)營(yíng)商之間競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。（3）移動(dòng)寬帶投資壓力加大一方面是用戶需求的攀升，一方面是加劇的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，這使得運(yùn)營(yíng)商不得不加大移動(dòng)寬帶的投資。尤其是中移動(dòng)已經(jīng)確定性的在2024年將啟動(dòng)大規(guī)模的LTE建設(shè)，這有可能引發(fā)中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通的新一輪投資。（4）電信業(yè)整體盈利水平下滑一方面是數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)帶動(dòng)行業(yè)整體ROE和ROIC下滑，另一方面用戶需求和內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致不得不投，未來一段時(shí)間內(nèi)電信業(yè)整體盈利能力的下滑難以避免，對(duì)電信業(yè)整體判斷難以樂觀。而電信業(yè)的困境也將持續(xù)影響行業(yè)上游設(shè)備商的發(fā)展。2、移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代通信仍然重要導(dǎo)致電信業(yè)困境的根源在于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的沖擊。人們對(duì)電信業(yè)的悲觀，最終往往落實(shí)到對(duì)運(yùn)營(yíng)商管道化的擔(dān)憂。尤其認(rèn)為一旦放開移動(dòng)VoIP的管制政策之后，互聯(lián)網(wǎng)的免費(fèi)大潮會(huì)對(duì)運(yùn)營(yíng)商的移動(dòng)語音收入帶來巨大沖擊，運(yùn)營(yíng)商前途渺茫。那么，在互聯(lián)網(wǎng)主導(dǎo)一切的背景下，通信還重要么？我們認(rèn)為：電信運(yùn)營(yíng)商在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代仍占據(jù)舉足輕重的地位。未來，運(yùn)營(yíng)商和互聯(lián)網(wǎng)廠商之間有競(jìng)爭(zhēng)，但更多是合作關(guān)系。（1）互聯(lián)網(wǎng)廠商依存于運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)之上，兩者資源稟賦不同，不存在誰取代誰的問題運(yùn)營(yíng)商是典型的資本密集型行業(yè)，而互聯(lián)網(wǎng)廠商往往是輕資產(chǎn)公司，兩者資源稟賦截然不同?；ヂ?lián)網(wǎng)廠商難以、也不能建設(shè)并運(yùn)營(yíng)一張廣泛覆蓋的網(wǎng)絡(luò)——中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廠商中盈利最好的騰訊和百度，每年的凈利潤(rùn)也就是百億人民幣的級(jí)別，而三大運(yùn)營(yíng)商每年的資本開支都達(dá)到千億人民幣級(jí)別，更別說歷年網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的沉淀。（2）運(yùn)營(yíng)商的整體ROE水平并不會(huì)無限制的下滑我們認(rèn)為：移動(dòng)數(shù)據(jù)需求快速增長(zhǎng)，移動(dòng)寬帶網(wǎng)絡(luò)遠(yuǎn)未建成，還需要大量投資，電信業(yè)必須有相應(yīng)的ROE，才能保證整個(gè)行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)：即使移動(dòng)VoIP放開，也不會(huì)對(duì)電信業(yè)營(yíng)收造成持續(xù)的沖擊——運(yùn)營(yíng)商一旦被擊垮，那么也就沒有可信賴的網(wǎng)絡(luò)支撐，依附于管道之上的應(yīng)用發(fā)展無疑是水中撈月。（3）移動(dòng)互聯(lián)大潮中，運(yùn)營(yíng)商與互聯(lián)網(wǎng)廠商合作做大蛋糕互聯(lián)網(wǎng)廠商的超常發(fā)展很多情況下依賴于“免費(fèi)”，這其中精髓在于由運(yùn)營(yíng)商承擔(dān)管道的成本，而互聯(lián)網(wǎng)廠商則獨(dú)享增值帶來的收入。而在移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代則有了質(zhì)的改變——移動(dòng)管道的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過固定寬帶。這時(shí)候，更可行的模式是，互聯(lián)網(wǎng)與運(yùn)營(yíng)商合作，發(fā)掘用戶愿意付費(fèi)的需求，做大蛋糕，共享收益。3、ICT行業(yè)融合帶來海量空間跳出運(yùn)營(yíng)商與互聯(lián)網(wǎng)廠商之間的競(jìng)爭(zhēng)與合作，技術(shù)進(jìn)步正驅(qū)動(dòng)著通信與IT產(chǎn)業(yè)的融合，新的需求在產(chǎn)生，新的藍(lán)海開始顯現(xiàn)。我們來了解一下行業(yè)引領(lǐng)者對(duì)行業(yè)前景的判斷?！A為認(rèn)為：我們假設(shè)數(shù)據(jù)流量的管道會(huì)變粗，變得像太平洋一樣粗華為對(duì)未來ICT融合的展望，基于云-管-端的架構(gòu)之上，運(yùn)營(yíng)商可以提供的不僅僅是語音通信和數(shù)據(jù)通信，業(yè)務(wù)范疇可以擴(kuò)展到云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市等多種領(lǐng)域。事實(shí)上，運(yùn)營(yíng)商很有可能是公有云和各種私有云基礎(chǔ)設(shè)施的最佳供應(yīng)商之一?！獝哿⑿艅t描繪了運(yùn)營(yíng)商更貼近當(dāng)前的需求。愛立信認(rèn)為，從技術(shù)層面，運(yùn)營(yíng)商的兩大任務(wù)在于構(gòu)建成本更低的智能網(wǎng)絡(luò)和創(chuàng)新的IT支撐系統(tǒng)，并由此派生了愛立信的三大戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)方向。4、運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型應(yīng)對(duì)管道化和新需求運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)啟動(dòng)轉(zhuǎn)型應(yīng)對(duì)管道化和新需求。（1）網(wǎng)絡(luò)側(cè)運(yùn)營(yíng)商啟動(dòng)了A+Abis的試點(diǎn)，智能化手段提升網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維效率。針對(duì)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的DPI也已啟動(dòng)試點(diǎn)，全面掌控通道流量。（2）業(yè)務(wù)側(cè)三大運(yùn)營(yíng)商紛紛啟動(dòng)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃：如中移動(dòng)入股科大訊飛、成立業(yè)務(wù)基地；中電信啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)計(jì)劃、天翼基地獨(dú)立運(yùn)營(yíng)；中聯(lián)通也開展了與運(yùn)營(yíng)商的合作。（3）新業(yè)務(wù)過去一段時(shí)期內(nèi)，運(yùn)營(yíng)商都加大了對(duì)IDC和智慧城市的投入，其中中電信和中聯(lián)通都成了了云計(jì)算的專業(yè)子公司。新業(yè)務(wù)盡管還在早期，但運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)開始有了相關(guān)儲(chǔ)備。更為重要的是，2023年，三大運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)紛紛開始組織架構(gòu)上的一些準(zhǔn)備。如中移動(dòng)成立了幾大專業(yè)子公司，中聯(lián)通仍在繼續(xù)全面試行網(wǎng)絡(luò)外包，中電信的互聯(lián)網(wǎng)公司獨(dú)立核算等。三、投資機(jī)會(huì)：運(yùn)營(yíng)商的需求出于對(duì)行業(yè)前景和趨勢(shì)的判斷，我們認(rèn)為，如果沿用既有的“運(yùn)營(yíng)商+Capex”的分析框架，將難以準(zhǔn)確而全面的把握行業(yè)脈搏，尤其是在行業(yè)變革的陣痛期，往往新興事物具備更好的投資機(jī)遇。我們傾向于從運(yùn)營(yíng)商的需求出發(fā)，來尋求整個(gè)電信業(yè)的投資機(jī)遇，并基于此邏輯，歸納了三條投資主線。1、投資主線一：運(yùn)營(yíng)商成本壓力促生LTE建網(wǎng)需求LTE最大紅利為，顯著降低運(yùn)營(yíng)商每比特成本?，F(xiàn)階段網(wǎng)絡(luò)成本隨數(shù)據(jù)流量增長(zhǎng)迅速提升，而運(yùn)營(yíng)商收入同時(shí)不斷放緩。若以現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)技術(shù)持續(xù)發(fā)展，運(yùn)營(yíng)商最終將面臨成本高于收入的“死叉”局面。不斷引入效率更高的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為必然選擇。4G網(wǎng)絡(luò)由于顯著提升傳輸效率，和更為優(yōu)化的結(jié)構(gòu)搭建，每比特成本能夠控制在3G網(wǎng)絡(luò)成本的1/4-1/3左右，而與2G網(wǎng)絡(luò)相比，僅為其單位成本的5%。4G網(wǎng)絡(luò)部署帶來運(yùn)營(yíng)商盈利空間改善，為其發(fā)展最根本推動(dòng)力。LTE部署同樣與我國(guó)戰(zhàn)略發(fā)展方向匹配。一方面，通信網(wǎng)絡(luò)寬帶化為支撐我國(guó)“兩化”基石。另外，通信投資為“綠色投資”，正溢出效應(yīng)明顯。TD-LTE建設(shè)可作為增強(qiáng)我國(guó)通信領(lǐng)域話語權(quán)的契機(jī)?，F(xiàn)在局勢(shì)時(shí)不我待，TD-LTE發(fā)展滯后FDD至少1年。再不加快發(fā)展，可能將喪失全球產(chǎn)業(yè)鏈的支持，面臨與TDS相同的被國(guó)際通信業(yè)拋棄的命運(yùn)。展望未來3年我國(guó)LTE建設(shè)：從投資方向來看，基站建設(shè)、傳輸網(wǎng)與無線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化將為先期重點(diǎn)投資方向。室內(nèi)覆蓋與業(yè)務(wù)/支撐網(wǎng)建設(shè)預(yù)計(jì)將滯后1年左右時(shí)間。從投資節(jié)奏來看，我們預(yù)計(jì)2024年投資主要由中移動(dòng)引領(lǐng)。預(yù)計(jì)2015年國(guó)內(nèi)將迎來全面建設(shè)階段，投資規(guī)模將達(dá)到最高水平。2016年將為網(wǎng)絡(luò)的完善與優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)2024年，中移動(dòng)20萬TD-LTE基站建設(shè)，將對(duì)應(yīng)無線設(shè)備投資額超過200億元，總體投資預(yù)計(jì)為500億元，而其2G與3G網(wǎng)絡(luò)則相應(yīng)縮減。在聯(lián)通與電信無線投資基本持平的情況下，2G與3G網(wǎng)絡(luò)投資下降分別為17.2%，與17.6%。得益于中移動(dòng)LTE投資，無線網(wǎng)絡(luò)投資同比增長(zhǎng)15.3%。為2010年以來首次大幅增長(zhǎng)。與移動(dòng)寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)相配套的，我們預(yù)計(jì)傳輸網(wǎng)2024年投資繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)35.7%，達(dá)到650億元。由于中移動(dòng)和中聯(lián)通建設(shè)重點(diǎn)明確為無線網(wǎng)絡(luò)，我們預(yù)計(jì)寬帶網(wǎng)絡(luò)投資高增長(zhǎng)的趨勢(shì)在2024年難以維持。660億的投資規(guī)模與2023年相比基本持平。選股策略——可復(fù)制3G時(shí)代增長(zhǎng)模式公司。LTE建網(wǎng)將帶來哪些投資機(jī)會(huì)，我們的選股步驟為：首先考察各相關(guān)公司在2008-2010年3G建網(wǎng)時(shí)期增長(zhǎng)表現(xiàn)（我們用凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率衡量），選取增長(zhǎng)迅速的，我們把這些公司定義為3G時(shí)期高成長(zhǎng)公司；其次分析各公司成長(zhǎng)動(dòng)力是否改變，這里主要指對(duì)中移動(dòng)業(yè)務(wù)占比是否有變化，和是否有業(yè)務(wù)分散化發(fā)展，這里考量的是“中移動(dòng)建網(wǎng)相關(guān)度”。再將選取公司進(jìn)行分類，若公司11-12年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)下降較為明顯，表明與無線網(wǎng)絡(luò)投資相關(guān)度高，則明年應(yīng)為高彈性公司。若公司11-12年仍能保持較好增長(zhǎng)，則為穩(wěn)健成長(zhǎng)型公司。我們認(rèn)為世紀(jì)鼎利、宜通世紀(jì)與烽火通信明年受益中移動(dòng)LTE網(wǎng)絡(luò)建設(shè)較為顯著?；久媾c股價(jià)表現(xiàn)均會(huì)比較理想。中興通訊、富春通信與華星創(chuàng)業(yè)，由于各自原因，有一些不確定性。室內(nèi)覆蓋與信令監(jiān)測(cè)為后周期公司，在2015年預(yù)計(jì)將會(huì)有更好表現(xiàn)。何種情況下會(huì)低于預(yù)期？2023年行業(yè)投資低于預(yù)期，促使我們有必要更加看重2024年行業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)因素，也即可能導(dǎo)致投資低于預(yù)期的因素。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，LTE投資對(duì)于行業(yè)整體投資水平與結(jié)構(gòu)影響最為顯著，而在此如基站建設(shè)量、招標(biāo)價(jià)格與建設(shè)時(shí)間則決定了2024年最終投資水平。我們建議跟蹤終端芯片研發(fā)、廠商供貨能力與招標(biāo)價(jià)格等指標(biāo)，來預(yù)測(cè)與防范風(fēng)險(xiǎn)。2、投資主線二：競(jìng)爭(zhēng)、成本壓力與流量經(jīng)營(yíng)需要“精細(xì)運(yùn)營(yíng)”運(yùn)營(yíng)商將持續(xù)加大對(duì)IT系統(tǒng)的投資。其驅(qū)動(dòng)力來源自三方面：運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈、削減運(yùn)營(yíng)成本、以及未來的流量經(jīng)營(yíng)，這三者最終都指向了運(yùn)營(yíng)商的精細(xì)運(yùn)營(yíng)：貫穿運(yùn)營(yíng)商前臺(tái)的市場(chǎng)營(yíng)銷到后臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)維護(hù)。運(yùn)營(yíng)商IT投資主體在BOSS與BI，近年來也出現(xiàn)了A+Abis、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)DPI等領(lǐng)域的一些試點(diǎn)。相對(duì)而言，我們更看好BI領(lǐng)域的持續(xù)發(fā)展前景：1、BI側(cè)重于開源。對(duì)運(yùn)營(yíng)商來說，BI分析的首要目標(biāo)就是要在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中如何獲得更多的市場(chǎng)份額。2、BI對(duì)運(yùn)營(yíng)商黏性強(qiáng)。BI的非標(biāo)準(zhǔn)化使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較為穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)也不如設(shè)備行業(yè)那么激烈，能保有相對(duì)合理的毛利率。3、BI有望構(gòu)筑新的商業(yè)模式。運(yùn)營(yíng)商擁有的用戶數(shù)據(jù)，這本身也是極具價(jià)值的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，可能蘊(yùn)藏著新的商業(yè)模式。3、投資主線三：移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)大發(fā)展——>信息服務(wù)在3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步完善、智能終端加快普及、用戶越來越多使用數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的過程中，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的投資機(jī)遇不言而喻。我們關(guān)注依附于運(yùn)營(yíng)商之上的SP/CP行業(yè)，并認(rèn)為其中有可能成長(zhǎng)出具備廣闊發(fā)展前景的公司。我們的理由在于，電信業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)交叉領(lǐng)域的創(chuàng)新，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，有可能創(chuàng)造出增量市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)共贏。我們的SP選股思路為：一方面，SP需要能夠?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商創(chuàng)造價(jià)值。SP或者能夠創(chuàng)造增量收入，或者能夠?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商黏住用戶。依靠自消費(fèi)或者吸費(fèi)的SP，生存空間日益狹?。涣硪环矫?，SP必須對(duì)用戶具備黏性，這樣才能與運(yùn)營(yíng)商有一定的議價(jià)能力。同時(shí)，SP也需要能夠融入到移動(dòng)互聯(lián)的發(fā)展潮流中，才能進(jìn)一步爭(zhēng)取在與運(yùn)營(yíng)商合作中的主動(dòng)權(quán)。四、專網(wǎng)通信：尋求利基市場(chǎng)與成長(zhǎng)股運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo)的公網(wǎng)市場(chǎng)，雖然市場(chǎng)規(guī)模龐大。但由于近些年運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)下滑，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力均遭受較大影響。而與其相比，專注于特定行業(yè)應(yīng)用的專網(wǎng)市場(chǎng)由于進(jìn)入門檻較高，利潤(rùn)率均維持較高水平。然而，對(duì)企業(yè)發(fā)展而言，專網(wǎng)市場(chǎng)最大問題在于規(guī)模有限，龍頭公司容易出現(xiàn)瓶頸。尋找專網(wǎng)通信中的利基市場(chǎng)與成長(zhǎng)股，為選擇專網(wǎng)標(biāo)的核心思路。我們的選股邏輯為，尋找那些能夠通過業(yè)務(wù)豐富，與地域擴(kuò)張獲得持續(xù)成長(zhǎng)能力的企業(yè)；或者借助市場(chǎng)變革（技術(shù)、應(yīng)用），能夠取得快速成長(zhǎng)的公司。專網(wǎng)通信領(lǐng)域，我們看好中海達(dá)與海能達(dá)未來發(fā)展。五、重點(diǎn)公司分析1、電信業(yè)（1）LTE建網(wǎng)①世紀(jì)鼎利：昔日3G建設(shè)成長(zhǎng)最快公司，有望重塑輝煌公司業(yè)務(wù)專注于無線網(wǎng)絡(luò)測(cè)試產(chǎn)品提供與優(yōu)化服務(wù)。2008-2010年為公司高速成長(zhǎng)時(shí)期，期間凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到92.8%。2022-2023年由于行業(yè)投資減緩，中移動(dòng)集采延遲等因素，公司高毛利的測(cè)試產(chǎn)品需求出現(xiàn)急劇下降，收入與凈利潤(rùn)下滑均比較明顯。公司測(cè)試產(chǎn)品與基站建設(shè)規(guī)模直接相關(guān)，其08-10年的高成長(zhǎng)就來自于當(dāng)時(shí)大規(guī)模的3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2024年中移動(dòng)20萬LTE基站建設(shè)，100個(gè)城市部署，將顯著刺激無線網(wǎng)絡(luò)測(cè)試設(shè)備需求，公司經(jīng)營(yíng)將相應(yīng)發(fā)生較大改善。2024年業(yè)績(jī)彈性主要源于收入增長(zhǎng)提速，與費(fèi)用率下降。公司風(fēng)險(xiǎn)在于LTE投資低預(yù)期，集采導(dǎo)致價(jià)格與盈利下滑，與競(jìng)爭(zhēng)的加劇。②宜通世紀(jì)：網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)全面，業(yè)績(jī)穩(wěn)健上升深耕廣東，網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)布局較完善。公司在廣東深耕多年，最大客戶來自于廣東移動(dòng)。公司業(yè)務(wù)分為網(wǎng)絡(luò)工程服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)代維和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化三項(xiàng)業(yè)務(wù)，涉及無線、傳輸與核心所有網(wǎng)絡(luò)環(huán)節(jié)。為A股上市公司中，網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)布局最完善的公司。該特點(diǎn)決定公司成長(zhǎng)比較穩(wěn)固。LTE建網(wǎng)與地域擴(kuò)張雙重驅(qū)動(dòng)公司未來成長(zhǎng)。公司明年發(fā)展受益中移動(dòng)LTE建設(shè)還是比較明確。廣東為L(zhǎng)TE建設(shè)大省，投資將主要拉動(dòng)公司工程（核心網(wǎng)、傳輸、無線）需求，與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化業(yè)務(wù)需求（無線），代維業(yè)務(wù)由于更多面向存量市場(chǎng)，因此彈性相對(duì)不足。地域擴(kuò)張方面，公司今年在四川與江蘇兩個(gè)省開拓比較有起色，累計(jì)進(jìn)入將近20個(gè)地市，明年預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)將逐漸展開。③烽火通信：仍為光通信第一股，成長(zhǎng)趨勢(shì)不改公司為A股上市公司中業(yè)務(wù)與光通信網(wǎng)絡(luò)投資最相關(guān)公司。公司產(chǎn)品涉及傳輸、接入與配線各個(gè)領(lǐng)域。光通信市場(chǎng)份額保持在15-20%，競(jìng)爭(zhēng)地位已相對(duì)穩(wěn)固。與中興通訊、華為相比，公司受傳輸網(wǎng)建設(shè)驅(qū)動(dòng)彈性更高。2023年投資進(jìn)度低于預(yù)期，不改未來成長(zhǎng)趨勢(shì)。2023年按運(yùn)營(yíng)商投資計(jì)劃，傳輸類網(wǎng)絡(luò)投資預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)55.4%。但由于中移動(dòng)與中聯(lián)通投資進(jìn)度低于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)今年傳輸網(wǎng)投資只能完成計(jì)劃的80%左右，公司業(yè)績(jī)相應(yīng)受到較大影響。然而，根據(jù)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律，傳輸類投資應(yīng)為最為持續(xù)方向之一。中移動(dòng)LTE大規(guī)模鋪設(shè)，勢(shì)必將加強(qiáng)相關(guān)“回傳”與“傳輸”投資。根據(jù)中移動(dòng)2024年規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)行業(yè)投資增長(zhǎng)將為35.7%，仍保持較高水平，公司成長(zhǎng)前景不需擔(dān)憂。另外，傳輸網(wǎng)市場(chǎng)格局已經(jīng)比價(jià)穩(wěn)固，公司毛利率下行風(fēng)險(xiǎn)較低。（2）精細(xì)運(yùn)營(yíng)精細(xì)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域我們推薦東方國(guó)信（300166）。我們認(rèn)為：東方國(guó)信在天津聯(lián)通的合作項(xiàng)目中，引入招商銀行信用卡中心的第三方資源，構(gòu)建了新的商業(yè)模式，公司未來成長(zhǎng)有望突破運(yùn)營(yíng)商BI投資局限，創(chuàng)造新的成長(zhǎng)空間。天津聯(lián)通合作項(xiàng)目創(chuàng)建新的商業(yè)模式。天津合作項(xiàng)目中，東方國(guó)信整合了招商銀行信用卡中心與天津聯(lián)通的營(yíng)銷資源，結(jié)合BI的數(shù)據(jù)挖掘，構(gòu)造新商業(yè)模式的同時(shí)，也有效的規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)。天津模式推廣打開了新的發(fā)展空間。公司在天津試點(diǎn)成功后，在北京、四川、吉林也將展開類似業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。天津模式的推廣打開了公司發(fā)展新的空間，突破了運(yùn)營(yíng)商BI投資局限。傳統(tǒng)BI業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)加劇和流量運(yùn)營(yíng)需要更好的IT支撐，而BI更是投資中的重點(diǎn)。具體來說：聯(lián)通省公司BI服務(wù)支出未來將保持10-20%左右增速，而總部計(jì)費(fèi)集中將帶來BI支出增量，確保傳統(tǒng)BI業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。（3）信息服務(wù)信息服務(wù)領(lǐng)域我們推薦朗瑪信息（300288）。我們預(yù)計(jì)：隨著中移動(dòng)話務(wù)量經(jīng)營(yíng)壓力的持續(xù)加大，電話對(duì)對(duì)碰業(yè)務(wù)有望在2024年獲得突破，市場(chǎng)空間進(jìn)一步打開。中移動(dòng)有望突破，打開新空間。2023Q3，中國(guó)移動(dòng)MoU繼續(xù)環(huán)比下滑，隨著用戶增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，話務(wù)量經(jīng)營(yíng)壓力將持續(xù)加大。我們預(yù)計(jì)，電話對(duì)對(duì)碰業(yè)務(wù)2024年將在中移動(dòng)部分區(qū)域取得突破，業(yè)務(wù)發(fā)展空間獲得成倍上升。公司是A股中少有的優(yōu)質(zhì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的。公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富、人脈廣闊。曾經(jīng)締造了新浪UC產(chǎn)品，頂峰曾實(shí)現(xiàn)超過8000萬注冊(cè)用戶，數(shù)百萬同時(shí)在線。電話對(duì)對(duì)碰業(yè)務(wù)是公司的印鈔機(jī)。拓展更多省份、已有省份的深度運(yùn)營(yíng)、以及中移動(dòng)的開拓，將使得電話對(duì)對(duì)碰仍保持一段時(shí)間的高速增長(zhǎng)。從財(cái)務(wù)角度看，電話對(duì)對(duì)碰業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)、高毛利、具備一定邊際效應(yīng)、費(fèi)用可控、現(xiàn)金流好，為公司在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的發(fā)展提供了源源不斷的支持。Phone+已跨出堅(jiān)實(shí)一步。電話對(duì)對(duì)碰為公司在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的拓展提供了穩(wěn)定持續(xù)、且持續(xù)成長(zhǎng)的現(xiàn)金流，而Phone+被定位為公司進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略性、平臺(tái)級(jí)產(chǎn)品，是公司成長(zhǎng)為偉大公司的基石。Phone+突破首個(gè)百萬用戶，是公司的一個(gè)標(biāo)志性事件。我們預(yù)計(jì)2023-2015年電話對(duì)對(duì)碰業(yè)務(wù)收入仍將保持高速增長(zhǎng)，EPS分別為1.61元、2.22元和2.78元。增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)90元。這里，朗瑪信息的兩大業(yè)務(wù)電話對(duì)對(duì)碰和Phone+：——電話對(duì)對(duì)碰是互聯(lián)網(wǎng)思維在通信行業(yè)的實(shí)踐。不能簡(jiǎn)單的將朗瑪信息視為一家SP公司，互聯(lián)網(wǎng)的免費(fèi)思維準(zhǔn)確的挖掘到對(duì)語音社交有需求的群體，創(chuàng)造了一個(gè)新的增量的細(xì)分市場(chǎng)。在這次交叉領(lǐng)域創(chuàng)新中，運(yùn)營(yíng)商獲得了話務(wù)量和收入，朗瑪信息獲得了用戶和收入，實(shí)現(xiàn)了雙贏。運(yùn)營(yíng)商管道化趨勢(shì)日益明顯，運(yùn)營(yíng)商和互聯(lián)網(wǎng)廠商之間的合作是未來的發(fā)展方向?！狿hone+是公司在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的戰(zhàn)略級(jí)平臺(tái)型產(chǎn)品。Phone+目標(biāo)是做中國(guó)的Facebook+Skype，我們更看重Phone+獲得了第一個(gè)百萬獨(dú)立下載量，這代表未來的潮流和無限的發(fā)展空間。Phone+確實(shí)面臨很大的不確定性，但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)還僅在導(dǎo)入階段，市場(chǎng)格局尚未形成。Phone+已經(jīng)在iOS的Appstore中免費(fèi)社交類軟件排名第一超過3周2、專網(wǎng)通信（1）中海達(dá)（300177）我們認(rèn)為公司有穩(wěn)固的成長(zhǎng)動(dòng)力。公司業(yè)務(wù)定位“測(cè)量、測(cè)繪”領(lǐng)域，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)建設(shè)不可或缺的環(huán)節(jié)。并且隨著經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的“精度”和“復(fù)雜度”要求不斷提升。另外，衛(wèi)星導(dǎo)航定位技術(shù)應(yīng)用也逐漸擴(kuò)展，如從原先單純的測(cè)量、測(cè)繪，到現(xiàn)階段不斷應(yīng)用的“地質(zhì)災(zāi)害監(jiān)控”等，公司所產(chǎn)品面臨的應(yīng)用也不斷開闊。新產(chǎn)品/新市場(chǎng)的開拓將為公司業(yè)績(jī)帶來彈性。高端聲納設(shè)備如多波束產(chǎn)品的代理業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸開展，三維激光產(chǎn)品基本成型，光電產(chǎn)品今年預(yù)計(jì)就能給公司貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)。隨著各新產(chǎn)品業(yè)務(wù)不斷成熟，公司未來兩年成長(zhǎng)速度有望提升。國(guó)外市場(chǎng)為公司最大的藍(lán)海市場(chǎng)，在沒有明顯壁壘、成本具有優(yōu)勢(shì)而且產(chǎn)品質(zhì)量能與國(guó)際品牌抗衡的條件下，一個(gè)規(guī)模勝過國(guó)內(nèi)十余倍的國(guó)際市場(chǎng)將為公司帶來充足的成長(zhǎng)動(dòng)力。今年上半年公司海洋類產(chǎn)品與國(guó)外市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)分別為110%、38%，均遠(yuǎn)快于原有業(yè)務(wù)與地區(qū)。公司概念豐富，且能實(shí)質(zhì)推動(dòng)業(yè)績(jī)。公司業(yè)務(wù)涉及“航空航天”，“北斗導(dǎo)航”、“水利建設(shè)”與“南海建設(shè)”等概念。其北斗產(chǎn)品已經(jīng)成熟，原有產(chǎn)品已在石油與海洋勘探領(lǐng)域應(yīng)用，若上述相關(guān)領(lǐng)域投資興起，公司業(yè)務(wù)能夠?qū)嵸|(zhì)性受益。（2）海能達(dá)（002583）我們認(rèn)為：海能達(dá)擁有成本優(yōu)勢(shì)和新興市場(chǎng)地域優(yōu)勢(shì)，隨著新興市場(chǎng)集群需求興起，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)模轉(zhuǎn)數(shù)加速，公司在這一趨勢(shì)中最為受益，市場(chǎng)份額將持續(xù)提升，獲得持續(xù)增長(zhǎng)。專業(yè)無線通信市場(chǎng)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而發(fā)展。市場(chǎng)雖然相對(duì)狹窄，但在隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而持續(xù)成長(zhǎng)，模擬轉(zhuǎn)數(shù)字與新興市場(chǎng)構(gòu)成了市場(chǎng)容量增長(zhǎng)的最大動(dòng)力。公司具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司擁有完備的產(chǎn)品線與廣泛的營(yíng)銷渠道，能夠?yàn)椴煌赜颉⒉煌袠I(yè)、不同需求層次的用戶提供全面服務(wù)。憑借成本優(yōu)勢(shì)與地緣優(yōu)勢(shì)，海能達(dá)將持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2024年業(yè)績(jī)確定性反轉(zhuǎn)。2023年公司銷售費(fèi)用已經(jīng)鋪開，但模擬集群出現(xiàn)了超出公司預(yù)期的下滑，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)大幅下滑。2024年P(guān)DT的建設(shè)展開將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)確定性反轉(zhuǎn)。MotoSolution在DMR方面獲得持續(xù)成功，我們對(duì)公司DMR產(chǎn)品增長(zhǎng)抱有信心?？春霉驹谛屡d市場(chǎng)中市場(chǎng)地位的持續(xù)提升、以及在發(fā)達(dá)國(guó)家的持續(xù)拓展，實(shí)現(xiàn)公司的持續(xù)成長(zhǎng)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)