2024年汽車貿(mào)易行業(yè)分析報告

2024年汽車貿(mào)易行業(yè)分析報告目錄一、傳統(tǒng)整車銷售業(yè)務(wù)：被迫轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc369958854\h3二、汽車金融業(yè)務(wù)：金融藍(lán)海，空間巨大 PAGEREFToc369958855\h51、汽車融資租賃：融資工具，滲透提升 PAGEREFToc369958856\h82、汽車經(jīng)營租賃：租車消費(fèi)，成長可期 PAGEREFToc369958857\h103、汽車信貸：靈活多樣，優(yōu)勢凸顯 PAGEREFToc369958858\h12三、汽貿(mào)云服務(wù)：依托電子商務(wù)，升級汽貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc369958859\h141、搶占汽車后服務(wù)藍(lán)海市場 PAGEREFToc369958860\h142、進(jìn)軍電子商務(wù)領(lǐng)域 PAGEREFToc369958861\h163、升級汽車貿(mào)易全產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc369958862\h19一、傳統(tǒng)整車銷售業(yè)務(wù)：被迫轉(zhuǎn)型整車銷售業(yè)務(wù)是公司現(xiàn)有汽貿(mào)業(yè)務(wù)主體。根據(jù)2024年中報披露，公司主營業(yè)務(wù)中，整車銷售實(shí)現(xiàn)收入94.0億元，占公司總營業(yè)收入51.7%，占公司毛利13.6%。公司的整車銷售業(yè)務(wù)在浙江市場處于壟斷地位，在浙江省市場份額約15%，在杭州的市場份額約為40%，具備較強(qiáng)的區(qū)域由于汽車銷售業(yè)務(wù)在我國特別在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)相對飽和，公司未來汽車銷售業(yè)務(wù)收入的增速下滑將難以避免。截止2024年我國汽車保有量將近1.2億輛，我們預(yù)計(jì)2024年到2024年汽車銷量增速穩(wěn)定在10%至15%之間，2024年后隨著市場飽和，銷量增速穩(wěn)定在5%之內(nèi)。公司處于長三角地區(qū)，在整車銷售領(lǐng)域競爭更加激烈。例如，主要由于汽車銷售競爭日益加劇、土地價格上升、環(huán)保壓力增大、“限購”、“限行”、“限遷”等抑制汽車消費(fèi)等外部不利條件，2024年上半年公司汽車業(yè)務(wù)銷售新車7.27萬輛，同比下降1.3%。鑒于嚴(yán)峻的行業(yè)形勢，目前公司暫無在省內(nèi)省外大規(guī)模擴(kuò)張4S店的計(jì)劃。由整車銷售向汽車后服務(wù)轉(zhuǎn)移是公司汽車板塊的轉(zhuǎn)型方向。從海外汽車流通發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，汽車流通過程利潤增值由制造環(huán)節(jié)逐步向汽車服務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。美國二手車交易、汽車金融租賃、信貸和保險業(yè)務(wù)大約占據(jù)了經(jīng)銷商的30%以上的收入和毛利水平。我們預(yù)計(jì)通過本次定向增發(fā)，公司汽車業(yè)務(wù)將由發(fā)展趨緩的整車銷售向利潤率水平更高、成長速度更快的汽車金融和車后服務(wù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。二、汽車金融業(yè)務(wù)：金融藍(lán)海，空間巨大我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和城鎮(zhèn)化建設(shè)加速為未來汽車金融發(fā)展提供了基礎(chǔ)。我國國內(nèi)生產(chǎn)總值保持7.5%以上的增長水平，未來我國將逐漸擺脫投資類偏高、利潤率偏低的狀況，城鎮(zhèn)居民、年輕人將成為未來購車主力軍，對汽車金融需求較大，政府政策將鼓勵汽車金融發(fā)展。根據(jù)民生銀行和德勤聯(lián)合發(fā)布的《2024中國汽車金融報告預(yù)測》，2024年汽車消費(fèi)金融市場的年均增長率將超過20%，市場規(guī)模將達(dá)到6700億元，成為未來汽車行業(yè)增長的新動力。在歐美發(fā)達(dá)國家，汽車金融服務(wù)已成為汽車產(chǎn)業(yè)中最具價值的環(huán)節(jié)，全球通過金融方式實(shí)現(xiàn)汽車消費(fèi)額70%，，汽車融資服務(wù)總額在1萬億美元以上，其中美國超過80%。汽車金融服務(wù)在美國金融體系中占有重要地位，一方面得益于美國政府在政策法規(guī)中明確規(guī)定了汽車金融公司的職能，避免了汽車金融公司和其他金融機(jī)構(gòu)功能發(fā)生沖突；另一方面美國有完善的國家信用體系，這為汽車金融服務(wù)公司的正常運(yùn)作提供了良好的社會信用保障的條件，通過信貸和租賃服務(wù)來購車已成為美國人最普遍使用購車的主要方式，比例高達(dá)80％—90％。在美國，從汽車生產(chǎn)、分銷再到最終用戶，隸屬汽車公司的汽車金融公司在各環(huán)節(jié)為客戶提供服務(wù)。以GMAC為例，其業(yè)務(wù)不僅包括提供汽車消費(fèi)信貸和租賃（AutomotiveFinancing），而且還有保險（InsuranceGroup）和抵押業(yè)務(wù)（MortgageGroup），客戶包括汽車公司、經(jīng)銷商和最終消費(fèi)者。海外汽車金融公司的收入占到母公司收入的30%到50%，2024年通用汽車金融服務(wù)占到集團(tuán)37億美元利潤中的75%。對公司而言，汽車金融業(yè)務(wù)具有促進(jìn)汽車業(yè)務(wù)業(yè)績提升、減少業(yè)績波動、促進(jìn)汽車業(yè)務(wù)板塊轉(zhuǎn)型升級三重作用。首先，汽車金融業(yè)務(wù)利用高杠桿和低成本優(yōu)勢，毛利水平高于傳統(tǒng)整車銷售業(yè)務(wù)；其次，汽車銷售行業(yè)和銀行貸款行業(yè)周期性明顯，經(jīng)濟(jì)不景氣時，銀行為了減少貸款違約風(fēng)險將采取審慎措施，難以滿足汽車信貸需求，而汽車金融業(yè)務(wù)為服務(wù)母公司發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)不景氣時期可以采取較寬松政策，熨平汽車銷售的周期波動；最后，汽車金融服務(wù)可以作為有效的銷售手段，在不占用車輛庫存情況下提高車輛銷售量，比單純傳統(tǒng)降價促銷附加值更高，在提升公司業(yè)績同時促進(jìn)了汽車銷售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。汽車金融服務(wù)為資本密集型行業(yè)，當(dāng)前元通租賃注冊資本金約1億元，未來參與汽車金融業(yè)務(wù)需要更大資本金補(bǔ)充。成熟市場的汽車金融外部融資來源主要包括銀行貸款、債券、資產(chǎn)證券化和同業(yè)拆借，由于后三種融資方式在我國尚不成熟，目前國內(nèi)主要通過銀行貸款和母公司進(jìn)行融資。過度依賴銀行貸款使得汽車金融行業(yè)的發(fā)展受銀行信貸規(guī)模和政策影響較大，同時汽車金融公司的資產(chǎn)負(fù)債期限與銀行借款融資期限并不匹配。而通過母公司籌集資本金，公司受母公司經(jīng)營及財務(wù)狀況影響較大，不利于公司獨(dú)立經(jīng)營。本次通過在資本市場增發(fā)股份來籌集資金，為公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁╅L期穩(wěn)定的資本保障，是目前公司最佳的募集資金方式。1、汽車融資租賃：融資工具，滲透提升子公司元通租賃于2024年就獲得了融資租賃資格，業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，在杭州租賃車保有余額占比三分之一以上，在商務(wù)長租、融資租賃、按揭業(yè)務(wù)、委托租賃、托管業(yè)務(wù)方面具有全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢；同時公司業(yè)務(wù)主要集中在長三角地區(qū)，對融資租賃接受程度較高，公司受益較大。融資租賃在發(fā)達(dá)國家作為“核心產(chǎn)業(yè)”已成為與銀行信貸、證券并駕齊驅(qū)的三大金融工具之一，目前全球近三分之一的固定資產(chǎn)投資是通過融資租賃完成的。作為融資方式，租賃實(shí)現(xiàn)了融資與融物相結(jié)合，與銀行信用、商業(yè)信用相比具有設(shè)備專業(yè)優(yōu)勢和節(jié)約稅收、提高杠桿等財務(wù)優(yōu)勢。作為重要融資方式，我國融資租賃行業(yè)尚在起步中，2024年融資租賃余額達(dá)到1.55萬億，滲透率提高到4%左右，但與海外發(fā)達(dá)國家20%以上水平仍有巨大差距。汽車融資租賃是機(jī)械融資租賃重要的業(yè)務(wù)形式，目前在我國接受程度較低。在海外15%的汽車銷售通過融資租賃完成，美國汽車融資租賃已達(dá)到46%，而目前我國汽車融資租賃市場份額僅為3%。我們認(rèn)為，融資租賃接受程度提高，汽車設(shè)備專業(yè)化要求提升、國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和稅收政策鼓勵將成為汽車融資租賃規(guī)模提升的催化劑。我們預(yù)計(jì)，2024年我國汽車銷售金額將達(dá)到3萬億人民幣，假設(shè)汽車融資租賃滲透率從目前不足3%提升到5%，汽車融資租賃市場規(guī)模將超過1500億人民幣。浙江省汽車保有量約700萬輛，約占全國汽車保有量的10%，排名僅次于廣東，我們測算單純浙江省汽車融資租賃市場收入空間就在150億元以上，公司汽車融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊。2、汽車經(jīng)營租賃：租車消費(fèi)，成長可期與汽車融資租賃實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)移不同，汽車經(jīng)營租賃方式更為靈活，更符合居民消費(fèi)需求。在汽車經(jīng)營租賃方面，元通租賃目前具有客戶、服務(wù)經(jīng)驗(yàn)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，完成定增后，憑借資本優(yōu)勢，業(yè)務(wù)空間有望進(jìn)一步打開。目前我國已經(jīng)成為世界第一大汽車生產(chǎn)國和消費(fèi)國，汽車經(jīng)營租賃市場廣闊。根據(jù)羅蘭貝格咨詢預(yù)測，我國乘用車保有量將從2024年的4600萬輛增長到2024年的8400萬輛以上，年均復(fù)合增長16%，而我國會駕駛車輛人數(shù)已經(jīng)達(dá)到2.6億人，平均每10位會駕車人數(shù)才擁有3部乘用車。租賃車輛滲透率是衡量租賃市場成熟與否的一個重要的指標(biāo)，2024年中國汽車租賃滲透率為0.43%，遠(yuǎn)低于日本(2.2%)、巴西(1.5%)和美國(1.4%)在2024年的租賃滲透率，相當(dāng)于美國1980年的水平。隨著租車消費(fèi)習(xí)慣被普遍接受，居民異地休閑旅游推廣，政府基于保護(hù)環(huán)境、減少交通擁堵鼓及減少公務(wù)消費(fèi)鼓勵租車等因素驅(qū)動，我國居民汽車經(jīng)營租賃滲透率將進(jìn)一步提高，根據(jù)羅蘭貝格預(yù)測，未來我國汽車租賃行業(yè)收入有望保持20%左右的增長，2024年行業(yè)收入將達(dá)到380億元，其中短租自駕增速業(yè)務(wù)最為明顯（預(yù)計(jì)25%以上）。浙江省具備旅游休閑、商務(wù)活動等優(yōu)勢，加之居民對租車接受程度更高，我們預(yù)期浙江省占整個市場份額的15%以上，年收入空間約60億元。3、汽車信貸：靈活多樣，優(yōu)勢凸顯汽車按揭信貸服務(wù)是元通租賃三大基本業(yè)務(wù)之一，未來將與汽車租賃、融資租賃（非車類）構(gòu)建公司“租賃信貸平臺”。作為專業(yè)汽車金融公司，元通租賃有較低支付和附加服務(wù)多樣等競爭優(yōu)勢，相對于銀行可以獲得更高貸款利率。在海外，汽車信貸是購買汽車的常用手段，汽車信貸滲透率在約美國80%，歐洲約60%。海外市場汽車滲透率高一方面得益于市場金融體系發(fā)達(dá)，事前征信和后續(xù)服務(wù)配套，同時買車人群為收入剛起步的年輕人為主，對信貸方式接受程度高。我國汽車信貸業(yè)務(wù)經(jīng)歷了快速增長及整頓階段，目前正處于復(fù)蘇期，目前我國汽車信貸滲透率在10%以下。我們認(rèn)為，未來金融體系、征信體系的優(yōu)化和消費(fèi)習(xí)慣變化，特別是購車人群轉(zhuǎn)向中低收入、城鎮(zhèn)化居民、年輕居民轉(zhuǎn)移，我國汽車信貸有望實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。假設(shè)我國乘用車銷售額有望在2024年達(dá)到3萬億，汽車信貸滲透率增加至15%，未來整個市場空間可達(dá)4500億元。假設(shè)浙江省占整個市場份額10%，而銀行和汽車金融公司各占50%，初步估計(jì)未來浙江本省汽車金融公司有200億元以上的收入空間。三、汽貿(mào)云服務(wù)：依托電子商務(wù)，升級汽貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈汽貿(mào)云服務(wù)一期項(xiàng)目計(jì)劃投資3億元新設(shè)全資子公司浙江元通汽車云服務(wù)，主要用于增加軟硬件設(shè)備以及銷售推廣，增加汽車用品網(wǎng)上網(wǎng)下互動銷售采購等。云服務(wù)對公司價值的提升主要表現(xiàn)在兩個方面：一是搶占高毛利的汽車后服務(wù)市場，提升汽車綜合盈利能力；二是順應(yīng)目前網(wǎng)絡(luò)趨勢發(fā)展，建立電子商務(wù)平臺。云服務(wù)計(jì)劃有望幫助公司形成新車銷售、二手車、汽車用品、汽車金融、汽車救援及服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈。1、搶占汽車后服務(wù)藍(lán)海市場2024年我國的汽車產(chǎn)量達(dá)到1927.18萬輛，乘用車產(chǎn)量達(dá)到1038萬輛，汽車總產(chǎn)量和乘用車產(chǎn)量都位居世界第一位，2024年我國汽車保有量將近1.2億輛，年平均增速約15%。我國龐大的汽車消費(fèi)市場催生了“汽車后市場”的快速發(fā)展。汽車后市場涉及汽車設(shè)備、汽車售后的保養(yǎng)維修、二手車交易等業(yè)務(wù)，具有市場空間大，毛利率水平大幅高于傳統(tǒng)整車銷售業(yè)務(wù)的兩大特點(diǎn)。在市場空間方面，根據(jù)海外成熟市場經(jīng)驗(yàn)，汽車服務(wù)市場約占整個汽車市場60%，而我國目前尚不足15%，根據(jù)汽車用品行業(yè)協(xié)會的報道，2024年我國汽車用品銷量約為5660億元，未來有望保持30%的增長。在毛利率水平方面，汽車后服務(wù)毛利率大大高于整車銷售業(yè)務(wù)毛利水平。物產(chǎn)中大車后服務(wù)毛利率約為26%，而整車銷售毛利率尚不足3%，美國同類型的汽車銷售企業(yè)AutoNation其車后服務(wù)在收入占比只有18%，但毛利率可以達(dá)到43.6%。2、進(jìn)軍電子商務(wù)領(lǐng)域我國目前電子商務(wù)市場保持30%以上的增長，而國內(nèi)尚缺乏一個綜合性的電子商務(wù)平臺為車主養(yǎng)車、用車提供一攬子解決方案，公司通過電子商務(wù)模式發(fā)展車后服務(wù)順應(yīng)了居民購物習(xí)慣的變化，同時克服了公司經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)集中浙江的局限。公司車后服務(wù)的實(shí)體店集中浙江和附近長三角地區(qū)，省內(nèi)有銷售網(wǎng)點(diǎn)156個，省外只有銷售網(wǎng)點(diǎn)11個，通過實(shí)體店拓寬車后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展受到地域限制。電子商務(wù)渠道將在不增加過多資本投入情況下，可有效拓展車后服務(wù)市場。業(yè)務(wù)協(xié)同及電商經(jīng)驗(yàn)是公司在車后服務(wù)電商領(lǐng)域的主要競爭優(yōu)勢。公司傳統(tǒng)整車年銷售保持在13萬輛以上，忠實(shí)客戶較多；在電商平臺方面，考慮到電商經(jīng)營有先到先得，得平臺者得天下的商業(yè)模式特征，目前公司已經(jīng)初步建立了汽車電商平臺，實(shí)現(xiàn)了交易信息平臺化。公司“元通汽車商城”主要為顧客提供4S店商品展示、在線交易、物流查詢等服務(wù)，并整合了汽車金融、汽車美容、二手車等多種售后業(yè)務(wù)服務(wù)。2024年上半年，元通汽車城瀏覽量合計(jì)132萬，已上線店鋪數(shù)量292個，新增客戶1.8萬人，成交汽車1458臺。此外公司與同為浙江企業(yè)的銀泰集團(tuán)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合作，隨著銀泰等浙江企業(yè)參股的“菜鳥”網(wǎng)絡(luò)的順利推進(jìn)，我們預(yù)期公司電商平臺有望借助“菜鳥網(wǎng)”等物流平臺解決物流問題。3、升級汽車貿(mào)易全產(chǎn)業(yè)鏈公司的汽車業(yè)務(wù)主體為整車銷售，更貼近上游的整車制造業(yè)，周期性較強(qiáng)；其余為汽車后服務(wù)，包括汽車售后的保養(yǎng)維修、汽車信貸、汽車租賃以及二手車交易等。本次云服務(wù)業(yè)務(wù)的推進(jìn)將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的全貫通，是本次汽車電子商務(wù)后服務(wù)項(xiàng)目實(shí)施的最終目標(biāo)。作為汽車后市場的重要組成，二手車交易同樣市場廣闊。目前我國二手車交易只有新車交易量的三分之一，而成熟市場二手車交易是新車交易的3.5倍左右。公司二手車業(yè)務(wù)平臺成立至今已累計(jì)交易二手車10萬余輛，拍賣與自營銷售二手車近2萬輛，取得了豐富業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。車后服務(wù)符合我國產(chǎn)業(yè)政策鼓勵方向，預(yù)計(jì)未來將在稅收等方面進(jìn)一步獲得政策優(yōu)惠。我國2024年頒行的《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中要求發(fā)展現(xiàn)代汽車服務(wù)業(yè)，強(qiáng)調(diào)發(fā)展“汽車零售和售后服務(wù)、二手車交易、報廢回收”等業(yè)務(wù)，其中利用信息技術(shù)改造提升傳統(tǒng)商品交易市場、建設(shè)現(xiàn)代化二手車交易服務(wù)體系等都是國家政策鼓勵的方向。我們預(yù)計(jì)通過本次定增活動，公司將進(jìn)一步提升電子平臺建設(shè)，二手車交易、汽車用品、汽車代駕及救援客服等業(yè)務(wù)板塊將實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，預(yù)計(jì)投入產(chǎn)能后公司總體汽車后服務(wù)有望每年新增收入超過7億元。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權(quán)，同時以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購和增資完成后，華豐達(dá)將