2024年軟件外包行業(yè)分析報(bào)告

2024年軟件外包行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄一、公司簡介 3二、處于十字路口的中國軟件外包行業(yè)面臨壓力 31、人民幣持續(xù)升值對(duì)外包行業(yè)盈利能力造成擠壓 52、人力成本不斷上升已成為外包企業(yè)難以承受之重 7三、潤和軟件的傳統(tǒng)外包業(yè)務(wù)進(jìn)入平穩(wěn)增長期 91、智能終端業(yè)務(wù)高速增長勢(shì)頭放緩，期待智能終端的持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新 102、供應(yīng)鏈管理軟件外包客戶分散，產(chǎn)品化過程并非一蹴而就 133、智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)依靠存量客戶，是長期穩(wěn)定的收入來源 15四、智慧城市切入正式良機(jī) 161、南京市的智慧城市投資正加速 162、與IBM合作成立智慧城市研發(fā)中心，技術(shù)和產(chǎn)品儲(chǔ)備充足 19（1）平安城市解決方案 20（2）智慧旅游手機(jī)游戲 21（3）電子政務(wù)解決方案 223、收購江蘇開拓，進(jìn)一步提升智慧城市解決方案的提供和實(shí)施能力 244、現(xiàn)金流充裕，具備承接智慧城市大型BT項(xiàng)目的能力 265、潤和開拓本地智慧城市的市場(chǎng)中具有先發(fā)優(yōu)勢(shì) 29五、盈利預(yù)測(cè) 30一、公司簡介潤和軟件是江蘇知名的軟件外包企業(yè)，公司在“供應(yīng)鏈管理軟件”、“智能終端嵌入式軟件”和“智能電網(wǎng)信息化軟件”等領(lǐng)域打造了具有一定市場(chǎng)影響力的高端軟件外包服務(wù)品牌。公司的主營業(yè)務(wù)是圍繞制造業(yè)供應(yīng)鏈管理，智能移動(dòng)終端和智能電網(wǎng)三大下游行業(yè)，為客戶提供離岸或在岸軟件外包業(yè)務(wù)，收入的主要來源是供應(yīng)鏈管理軟件外包，占據(jù)了主營收入約50%的比重，近年來保持快速增長的勢(shì)頭，是豐通集團(tuán)、波司登、百勝和蘇寧等知名企業(yè)的長期軟件外包合作伙伴。二、處于十字路口的中國軟件外包行業(yè)面臨壓力自2022年以來，我國軟件出口增速始終在20%以下，低于軟件全行業(yè)增速10個(gè)百分點(diǎn)。2023年1-9月，軟件出口增速繼續(xù)回落，實(shí)現(xiàn)出口312億美元，同比增長12.6%，增速低于1-8月6.4個(gè)百分點(diǎn)，低于軟件全行業(yè)增速11.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，外包服務(wù)出口66億美元，同比增長19.8%，低于去年同期20個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不明朗令中國的軟件出口和外包服務(wù)快速增長的步伐逐步放緩。在供給層面，我國的外包行業(yè)正處在一個(gè)轉(zhuǎn)型的周期中，隨著人口紅利的逐漸消失，中國軟件人才低廉的勞動(dòng)力成本的優(yōu)勢(shì)正在喪失，未來5年中，軟件外包業(yè)務(wù)的利潤率將不斷收窄，依托國內(nèi)外軟件開發(fā)人工成本的差異的傳統(tǒng)軟件外包業(yè)務(wù)模式很可能逐步走向衰落。軟件外包企業(yè)只有逐步向產(chǎn)業(yè)鏈高端進(jìn)軍，向毛利率更高的歐美市場(chǎng)，項(xiàng)目整體外包，一手包以及服務(wù)外包的業(yè)務(wù)切入，才有望延續(xù)此前的快速增長勢(shì)頭。因此，未來軟件外包龍頭企業(yè)如何轉(zhuǎn)型將是能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長的關(guān)鍵。目前我國軟件外包行業(yè)的市場(chǎng)呈現(xiàn)出較低的集中度，東軟集團(tuán)作為行業(yè)第一的龍頭企業(yè)，僅占據(jù)8%的市場(chǎng)份額。緊隨其后的文思信息，海輝軟件與中軟國際等9家共占據(jù)了26%的份額，2022年8月，文思與海輝宣布合并，但合計(jì)市場(chǎng)份額依然不超過10%。其余的軟件外包企業(yè)超過1.2萬家，一共占據(jù)了剩余66%左右的市場(chǎng)份額，充分說明了該行業(yè)目前處于高度分散的狀態(tài)。公司個(gè)體規(guī)模過小也制約了承接國際大型外包項(xiàng)目的能力。從國際外包行業(yè)的情況看，作為軟件外包強(qiáng)國的印度外包行業(yè)，前4家的行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額合計(jì)超過50%，寡頭壟斷的格局非常明顯，這也是印度外包行業(yè)黃金十年大發(fā)展的充分競(jìng)爭結(jié)果。因此，我們認(rèn)為，國內(nèi)未來一輪的行業(yè)洗牌中，大規(guī)模的行業(yè)內(nèi)整合是必然的趨勢(shì)。結(jié)論：我們認(rèn)為，處在十字路口的中國軟件外包業(yè)正面臨著人民幣升值和人力成本上升對(duì)行業(yè)盈利的雙重?cái)D壓，軟件外包的龍頭企業(yè)將面臨向高端項(xiàng)目升級(jí)和向新興產(chǎn)業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。1、人民幣持續(xù)升值對(duì)外包行業(yè)盈利能力造成擠壓由于軟件外包的成本按人民幣計(jì)價(jià)而收入按美元等外幣計(jì)價(jià)，軟件外包企業(yè)正處于遭受人民幣升值沖擊的最前沿。毫無疑問，近年來持續(xù)的人民幣升值對(duì)軟件外包企業(yè)會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，人民幣升值將阻礙軟件外包企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。根據(jù)鼎韜的軟件外包企業(yè)毛利率對(duì)匯率變動(dòng)敏感性分析專題研究分析，人民幣每升值1%，軟件外包的毛利率將下降0.9-1.2個(gè)百分點(diǎn)。2023年至今人民幣對(duì)美元升值達(dá)到2.4%，考慮到四季度是外包公司項(xiàng)目結(jié)算的旺季，我們測(cè)算實(shí)際結(jié)算價(jià)升值2%左右。那么國內(nèi)外包公司對(duì)美外包業(yè)務(wù)的毛利率的降低大約1.8%-2.4%。2023年至今，人民幣對(duì)日元升值幅度已經(jīng)超過15%，且前5個(gè)月快速增長，之后一直維持在高位，因此，我們測(cè)算實(shí)際結(jié)算價(jià)升值12%左右，那么國內(nèi)外包公司對(duì)日外包業(yè)務(wù)的毛利率大約降低10.8%-14.4%。中國大型外包企業(yè)的軟件外包業(yè)務(wù)平均利潤率大約在25%左右。對(duì)軟件外包上市公司而言，持續(xù)的人民幣對(duì)美元和日元的升值，對(duì)盈利能力的打擊非常沉重。我們預(yù)計(jì)，長期來看，人民幣升值對(duì)外包企業(yè)的利潤率影響將不斷加大，主要基于以判斷：1.人民幣對(duì)日元升值幅度較大且有加速趨勢(shì)，而中國軟件外包業(yè)務(wù)的大部分市場(chǎng)集中在亞洲，中國外包企業(yè)是日本的IT服務(wù)外包最大的接包方。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年中國軟件外包市場(chǎng)來自日本的業(yè)務(wù)占總體的60%以上。中國前十大軟件外包企業(yè)中除浙大網(wǎng)新、文思創(chuàng)新和博彥科技外其余主要從事對(duì)日外包業(yè)務(wù)的。所以日元升值對(duì)中國軟件外包的影響是致命的。2.人民幣升值將對(duì)外包產(chǎn)業(yè)鏈低端的“包人頭”傳統(tǒng)模式形成較大沖擊。人民幣升值對(duì)不同類型企業(yè)沖擊是不同的。因?yàn)椴煌浖獍髽I(yè)的毛利率水平差異比較大。國內(nèi)眾多中小型企業(yè)從事編碼和測(cè)試等低端業(yè)務(wù)，產(chǎn)品附加值低，靠低價(jià)競(jìng)爭，毛利率較低。對(duì)于它們來講，人民幣升值使其承受了極大的壓力。隨著人民幣的升值，一方面眾多中小企業(yè)從市場(chǎng)上消失，另一方面通過收購合并形成一些具備一定規(guī)模的軟件外包企業(yè)，并向高端服務(wù)和解決方案領(lǐng)域突破。2、人力成本不斷上升已成為外包企業(yè)難以承受之重近年來，人力成本在各行各業(yè)中都有不同程度的上升，而在軟件外包行業(yè)中顯得尤為突出。主要的軟件外包上市公司的年報(bào)中，人均成本在以較快的速度增長。對(duì)日軟件外包業(yè)務(wù)占比最大的海隆軟件今年以來的毛利率下滑最為明顯，同比下滑接近9個(gè)百分點(diǎn)，一方面是由于地處上海，區(qū)域上本身軟件人才的成本就高于全國平均水平，另外一方面日元不斷對(duì)人民幣貶值也給公司的收入水平造成了較大壓力，綜合導(dǎo)致了毛利率的大幅下滑。相比其他外包上市公司，潤和軟件上半年的國際業(yè)務(wù)毛利率下滑0.26個(gè)百分點(diǎn)，受到人力成本上升的負(fù)面影響幅度最小，主要由于公司地處軟件人才資源豐富且工資水平相對(duì)較低的南京地區(qū)，公司的外包員工規(guī)模尚小，國際業(yè)務(wù)收入的占比相對(duì)較小。從縱向來看，中國的勞動(dòng)力成本在未來相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)仍然將逐步上升，過去幾年的軟件職工平均貨幣工資的年復(fù)合增長率達(dá)到15.2%。軟件行業(yè)勞動(dòng)力成本上升的主要原因有：1.從供給結(jié)構(gòu)上看，80-90年的出生人口高峰期的應(yīng)屆畢業(yè)生已經(jīng)基本畢業(yè)走上工作崗位，計(jì)算機(jī)專業(yè)的報(bào)考率在最近10年一直處于下降狀態(tài)，市場(chǎng)上可供外包企業(yè)招聘的計(jì)算機(jī)專業(yè)應(yīng)屆畢業(yè)生最近幾年在逐步減少；2.近幾年軟件行業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展和CPI持續(xù)走高，也進(jìn)一步推升了軟件從業(yè)人員的貨幣工資的增長；3.創(chuàng)業(yè)板開閘之后，大量的軟件公司通過IPO登陸資本市場(chǎng)，獲得巨額超募資金并在募投項(xiàng)目上設(shè)置了龐大的招聘計(jì)劃和薪酬激勵(lì)計(jì)劃，這種帶動(dòng)效應(yīng)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)從業(yè)人員的薪酬水平提升迅速?？偨Y(jié)：我們認(rèn)為，軟件外包業(yè)務(wù)中，以國內(nèi)外軟件從業(yè)人員的薪酬之差額作為盈利模式的傳統(tǒng)方式正在土崩瓦解，人力成本之間的差距在不斷的縮小，只有走高端軟件外包路線，并專注于某些IT需求旺盛且持續(xù)的下游行業(yè)的外包需求的細(xì)分行業(yè)龍頭，才能夠繼續(xù)在本輪的中國外包行業(yè)洗牌中成為優(yōu)勝者。三、潤和軟件的傳統(tǒng)外包業(yè)務(wù)進(jìn)入平穩(wěn)增長期近年來，隨著下游行業(yè)的外包需求快速釋放，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)了快速增長，08-11年收入復(fù)合增速57%，凈利潤復(fù)合增速52%。公司2022年上市以來，業(yè)績保持了良好的增長勢(shì)頭，2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)主營收入3.27億元，同比增長37.0%，實(shí)現(xiàn)凈利潤5255萬元，同比增長32.81%。在整個(gè)軟件外包行業(yè)遭遇全球經(jīng)濟(jì)下滑的影響，陷入增速放緩的環(huán)境中，潤和能夠交出如此快速增長的業(yè)績成績單，體現(xiàn)出公司在其所屬的細(xì)分行業(yè)中具備較強(qiáng)的競(jìng)爭力。我們認(rèn)為，支撐潤和軟件在過去3年中實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越行業(yè)平均的收入和利潤增速的主要驅(qū)動(dòng)因素有以下幾點(diǎn)：1.潤和立足于供應(yīng)鏈管理軟件、智能終端和智能電網(wǎng)等三大IT需求持續(xù)且旺盛的下游行業(yè)，為他們提供優(yōu)質(zhì)的外包服務(wù)。主要的客戶都來自于國內(nèi)，國際客戶占比較小，因此，公司的下游景氣度持續(xù)在高位，沒有和其他以離岸外包業(yè)務(wù)為主的外包上市公司一樣，遭遇到下游景氣度持續(xù)低迷的困境；2.公司在三大下游行業(yè)的外包市場(chǎng)中深耕多年，對(duì)下游客戶的需求了解非常深入，項(xiàng)目人員的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和IT技術(shù)水平都處于行業(yè)前列，這些綜合實(shí)力保障了潤和從下游客戶中承接了大量的整體項(xiàng)目外包和一手外包業(yè)務(wù)，外包業(yè)務(wù)的毛利率較以“包人頭”為主的傳統(tǒng)離岸外包業(yè)務(wù)高出許多。因此，公司的整體盈利能力明顯高于同行業(yè)的上市公司。3.公司在上市之初，員工規(guī)模僅有1000多人，在軟件外包的上市公司中屬于規(guī)模最小的一家，上市之后，公司展開大范圍的招聘以及培訓(xùn)工作，公司地處軟件人才儲(chǔ)備豐富且人力成本低廉的南京地區(qū)，員工規(guī)模的增長后，有效解決了公司外包員工數(shù)量的“產(chǎn)能瓶頸”，且在人力成本上較同行業(yè)競(jìng)爭對(duì)手有明顯優(yōu)勢(shì)。結(jié)論：過去3年中，潤和軟件的收入和利潤均保持了高速增長，主要由于下游行業(yè)的景氣度較高；公司的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富以承接一手包和整體項(xiàng)目包，盈利能力較強(qiáng)；人力成本低廉的地區(qū)優(yōu)勢(shì)。下面一部分，我們將按下游行業(yè)來分析潤和的主要業(yè)務(wù)在未來一段時(shí)間的增長趨勢(shì)。1、智能終端業(yè)務(wù)高速增長勢(shì)頭放緩，期待智能終端的持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新智能終端嵌入式軟件外包是公司憑借在智能終端嵌入式領(lǐng)域已有的技術(shù)實(shí)力，并借助在供應(yīng)鏈管理軟件領(lǐng)域積累的豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)（如GIS、RFID等），成為華為技術(shù)、捷開通訊等行業(yè)龍頭企業(yè)的直接客戶，為其提供基于智能移動(dòng)嵌入式的軟件解決方案。公司已經(jīng)成為華為移動(dòng)終端的三大軟件外包合作伙伴之一，同時(shí)為MPK等芯片廠商提供“交鑰匙”模式的軟件外包服務(wù)。過去3年中，智能手機(jī)產(chǎn)品的爆發(fā)是引領(lǐng)整個(gè)手機(jī)制造商研發(fā)投資的主要方向，也是潤和在智能終端研發(fā)外包業(yè)務(wù)獲得快速增長的最大動(dòng)因。本輪的智能手機(jī)研發(fā)投入呈現(xiàn)出脈沖式爆發(fā)的特點(diǎn)，從2020年起步，到2022年基本結(jié)束，2023年開始進(jìn)入平穩(wěn)增長階段。公司在智能手機(jī)領(lǐng)域的最大客戶是華為，隨著公司收入規(guī)模提升和客戶數(shù)量的增長，華為的收入貢獻(xiàn)占比逐步呈下降趨勢(shì)，2023年上半年，公司從華為獲得的業(yè)務(wù)收入金額占總收入比重僅為2.94%，已經(jīng)不存在對(duì)華為單一客戶的依賴性。從2022年底開始，智能手機(jī)以及發(fā)展到相當(dāng)成熟的地步，三星和安桌的手機(jī)價(jià)格幾乎已經(jīng)可以比肩蘋果，智能手機(jī)市場(chǎng)的集中度已經(jīng)開始下降，手機(jī)廠商對(duì)于研發(fā)的投入也即將從高速增長期逐步進(jìn)入穩(wěn)定投入期。2023年，隨著以華為為代表的智能手機(jī)廠商的研發(fā)投入趨于平穩(wěn)，潤和在智能終端的外包業(yè)務(wù)收入也駛離了高速增長的通道，2023年中報(bào)顯示，公司在2023年上半年，智能終端外包業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7055萬元，同比增長23.59%，較去年該業(yè)務(wù)收入50%以上的增長已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的放緩。我們認(rèn)為，從長期看來，智能終端的技術(shù)創(chuàng)新仍將繼續(xù)，在智能手機(jī)時(shí)代到來之后，平板電腦有望迎來新一輪增長。2022年底，谷歌推出10寸平板，蘋果的7寸平板—ipadmini銷售收入增長極快，近期，微軟的辦公型平板surface已經(jīng)出了第二代。2022年蘋果占了70%的占有率，未來，平板市場(chǎng)的競(jìng)爭將日益激烈，各大廠商如果想搶奪蘋果ipad的市場(chǎng)份額，就必須在研發(fā)上增加投入，從而帶來更大的研發(fā)外包需求。此外，以數(shù)字機(jī)頂盒和智能電視為核心的家居智能化設(shè)備將是在平板電腦之后的潛在可能爆發(fā)的市場(chǎng)。目前市場(chǎng)上的高清電視、智能電視的價(jià)格遠(yuǎn)高于普通電視，巨大的價(jià)差將產(chǎn)生足夠的利潤，驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)廠商加大研發(fā)投入，隨著智能電視普及率將不斷提升，帶動(dòng)外包的研發(fā)需求迅速增長。結(jié)論：目前潤和的智能終端業(yè)務(wù)正處于兩大研發(fā)投入周期之間的過渡時(shí)段，公司依靠的大客戶華為在智能手機(jī)上的研發(fā)投入已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，而作為跟隨者的華為在平板電腦和智能家電領(lǐng)域尚未開始大規(guī)模的研發(fā)投入，因此，潤和在智能終端外包業(yè)務(wù)的增速開始放緩。但立足長遠(yuǎn)來看，智能終端領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新不會(huì)就此停滯，華為等國內(nèi)開發(fā)商的技術(shù)投入將跟隨國際開發(fā)商的技術(shù)創(chuàng)新而繼續(xù)加大投入，由此而派生出新一輪的研發(fā)外包需求。因此，潤和的智能終端外包業(yè)務(wù)需要等待智能終端的技術(shù)創(chuàng)新。2、供應(yīng)鏈管理軟件外包客戶分散，產(chǎn)品化過程并非一蹴而就供應(yīng)鏈管理軟件外包是融入移動(dòng)嵌入式軟件技術(shù)，支持供應(yīng)鏈管理中手機(jī)終端、手持式設(shè)備的使用，借助通信及電力監(jiān)控領(lǐng)域積累的視頻監(jiān)控、RFID等相關(guān)技術(shù)，為企業(yè)提供量身定制“智能供應(yīng)鏈管理軟件”。供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)一直都是公司業(yè)績?cè)鲩L的重要支點(diǎn)。2019年，公司在日本市場(chǎng)上獲得了豐通syscom的全球供應(yīng)鏈系統(tǒng)軟件外包訂單，進(jìn)入到國際軟件外包產(chǎn)業(yè)鏈的高端領(lǐng)域。在國內(nèi)市場(chǎng)上，2018年服裝行業(yè)龍頭企業(yè)波司登選擇了公司提供的供應(yīng)鏈管理軟件解決方案，外包業(yè)務(wù)合作關(guān)系一直持續(xù)至今。截止目前為止，公司已經(jīng)和百勝，蘇寧電器，三菱汽車等多家國內(nèi)外知名企業(yè)建立了長期外包合作伙伴關(guān)系。潤和的供應(yīng)鏈管理是個(gè)大供應(yīng)鏈的概念，在國內(nèi)做的是圍繞市場(chǎng)管理和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的管理軟件。國內(nèi)的行業(yè)級(jí)客戶里，服裝連鎖類的客戶的開發(fā)和培育較為領(lǐng)先，自2018年期，公司從波司登開始，向同行業(yè)的其他客戶逐步拓展。因?yàn)樵撔袠I(yè)的成本管理，物流管理，門店管理等流程均同質(zhì)性較強(qiáng)，因此，可復(fù)制性較強(qiáng)，向同行業(yè)推廣和滲透難度較小。另外一方面，連鎖餐飲企業(yè)的差異化經(jīng)營特點(diǎn)則對(duì)供應(yīng)鏈管理軟件在該行業(yè)的復(fù)制推廣造成了一定的困難。例如，海底撈主要在于服務(wù)，在管理上標(biāo)準(zhǔn)化不夠，公司的產(chǎn)品幫助他們提高了管理水平的標(biāo)準(zhǔn)化，而俏江南的特點(diǎn)在于大廚的水準(zhǔn)，可能在這個(gè)方面與海底撈就不同。在餐飲連鎖行業(yè)的供應(yīng)鏈管理軟件推廣過程中，項(xiàng)目定制化的不斷積累有助于提升產(chǎn)品化，產(chǎn)品化解決方案的形成并不是一蹴而就的，是公司未來的方向。2023年上半年，公司目前的第一大客戶是百勝咨詢有限公司，為公司創(chuàng)造收入1539萬元，占主營收入比重為11%。由于供應(yīng)鏈管理軟件的開發(fā)周期較長，開發(fā)持續(xù)性較強(qiáng)，客戶粘性很大，因此，隨著百勝集團(tuán)在中國餐飲行業(yè)的不斷擴(kuò)張，派生出的供應(yīng)鏈管理軟件開發(fā)需求也會(huì)持續(xù)增長，公司從該客戶獲得的收入有望保持持續(xù)增長。結(jié)論：公司的供應(yīng)鏈管理軟件外包業(yè)務(wù)在2023年上半年實(shí)現(xiàn)收入6810萬元，同比增長16.23%，增速較為平穩(wěn)，主要由于該部分業(yè)務(wù)的客戶較為分散，每個(gè)項(xiàng)目的需求差異化較大，產(chǎn)品定制化程度較高，投入的項(xiàng)目人員數(shù)量較高，且項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和代碼資源的可復(fù)用性較弱，因此，公司這塊業(yè)務(wù)需要靠長期的厚積薄發(fā)，最終的戰(zhàn)略目標(biāo)是形成行業(yè)解決方案產(chǎn)品。3、智能電網(wǎng)業(yè)務(wù)依靠存量客戶，是長期穩(wěn)定的收入來源智能電網(wǎng)信息化軟件外包是以通信信息平臺(tái)為支撐，以智能控制為手段，包含電力系統(tǒng)的發(fā)電、輸電、變電、配電、用電和調(diào)度各個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)“電力流、信息流、業(yè)務(wù)流”的高度一體化融合。公司在智能電網(wǎng)信息化軟件領(lǐng)域的市場(chǎng)開發(fā)中，充分結(jié)合自身在智能終端移動(dòng)嵌入式領(lǐng)域、視頻處理技術(shù)領(lǐng)域及GI數(shù)據(jù)分析上的優(yōu)勢(shì)，為智能電網(wǎng)提供具有適應(yīng)性、預(yù)測(cè)性的智能電網(wǎng)信息化軟件。在這一領(lǐng)域，公司已與國內(nèi)知名的電力廠商南瑞集團(tuán)和江蘇電力等企業(yè)形成多年的合作伙伴關(guān)系。2023年上半年，公司從南瑞集團(tuán)和江蘇電力獲得的收入共計(jì)1684萬元，占主營收入的比重約為12%，是智能電網(wǎng)軟件外包的業(yè)務(wù)收入的全部。這就說明了公司的智能電網(wǎng)軟件外包業(yè)務(wù)對(duì)江蘇電力和南瑞集團(tuán)的依賴度相當(dāng)大。江蘇電力和南瑞集團(tuán)的智能電網(wǎng)研發(fā)投入主要依賴于國家電網(wǎng)每年的課題投資預(yù)算。從歷史上看，江蘇電網(wǎng)和南瑞集團(tuán)承接的課題派生出的外包需求是長期穩(wěn)定的，外包的研發(fā)總額不會(huì)有較大的波動(dòng)性。從2020年開始，公司逐步成為江蘇電力和南瑞的主要外包合作伙伴，在外包業(yè)務(wù)的承接份額上逐年擴(kuò)大，在2022年達(dá)到5000萬元左右的歷史峰值，未來進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額的可能性已經(jīng)較小。2023年上半年，公司的智能電網(wǎng)信息化軟件外包業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入同比增長2.01%。我們預(yù)計(jì)，未來這塊業(yè)務(wù)的收入依然主要依靠存量客戶—江蘇電網(wǎng)和南瑞集團(tuán)，而業(yè)務(wù)的收入規(guī)模和毛利率水平都將維持穩(wěn)定。結(jié)論：潤和軟件的三大外包業(yè)務(wù)領(lǐng)域都在從高速增長階段向平穩(wěn)增長階段過渡，原因各有不同。有來自于下游客戶的研發(fā)投入趨于平穩(wěn)的，有來自于公司本身產(chǎn)品化難度較大，需要厚積薄發(fā)的，總之，短期內(nèi)，驅(qū)動(dòng)潤和原有業(yè)務(wù)在過去幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)高速增長的因素都在發(fā)生變化，公司的業(yè)務(wù)正面臨著階段性的增速放緩，公司一方面要在原有領(lǐng)域中繼續(xù)深耕，立足于高端外包業(yè)務(wù)模式持續(xù)發(fā)展，另外一方面，跨行業(yè)切入IT投資更加旺盛、毛利率更高的新興行業(yè)也是當(dāng)務(wù)之急。四、智慧城市切入正式良機(jī)1、南京市的智慧城市投資正加速近幾年來，南京市創(chuàng)新城市管理模式，提高城市運(yùn)行效率，通過打造城市級(jí)的云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)和智能化公眾服務(wù)平臺(tái)，“智慧南京”框架逐步形成。南京市近年來主要在四個(gè)方面積極推動(dòng)“智慧南京”的建設(shè)：一是推動(dòng)無線寬帶城市建設(shè)。目前已形成了4G/3G/2G/WiFi互為補(bǔ)充的無線寬帶公網(wǎng)全覆蓋，建設(shè)了覆蓋南京主城的無線政務(wù)專網(wǎng)和“寬帶多媒體數(shù)字集群通信網(wǎng)”。二是推進(jìn)政務(wù)數(shù)據(jù)中心建設(shè)。建成政務(wù)云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)，依托政務(wù)數(shù)據(jù)中心，各部門信息資源進(jìn)一步匯聚整合，建立了以人口、法人、自然資源與地理空間信息等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。三是實(shí)施兩卡工程。市民卡、車輛智能卡基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，“兩卡”已成為智慧南京信息采集和智慧應(yīng)用服務(wù)的重要載體。市民卡發(fā)卡已超過660萬張，應(yīng)用已進(jìn)入社保、醫(yī)療、旅游、交通、小額支付等30多個(gè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了“多卡合一、一卡多用”的建設(shè)目標(biāo)。車輛智能卡發(fā)卡達(dá)到110萬張，完成400多座雙基自由流基站建設(shè)，形成我市電子圍欄系統(tǒng)，全市交通信息采集與共享平臺(tái)建設(shè)已基本完成，城市交通“感知”能力大幅提升。四是精心打造“智慧南京中心”。已有28個(gè)部門及公共服務(wù)企業(yè)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和應(yīng)用系統(tǒng)在此得到直觀展現(xiàn)和挖掘利用，基本建成了統(tǒng)一、規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)的空間地理信息系統(tǒng)，開發(fā)研制了一套完整的、面向全市各部門的數(shù)據(jù)交換共享平臺(tái)，建立了融合多個(gè)部門的數(shù)據(jù)分析挖掘機(jī)制?！笆奈濉逼陂g，南京市政府將“智慧城市”寫進(jìn)南京的“十四五”規(guī)劃重點(diǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，智慧城市的投資規(guī)模將達(dá)到較高水平。主要的投資方向分別集中在包括基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、電子政府和電子服務(wù)四個(gè)方面。2016年青奧會(huì)將是南京市具備的規(guī)格最高的體育賽事和文化交流盛會(huì)，在南京發(fā)展歷史上具有里程碑式意義，不僅為南京擴(kuò)大國際影響力提供平臺(tái)，為南京爭取相關(guān)戰(zhàn)略資源傾斜與發(fā)展政策支持提供機(jī)會(huì)，也為在短期內(nèi)集中力量破長期困擾城市信息化發(fā)展的重大難題提供了強(qiáng)有力的倒逼機(jī)制。青奧會(huì)開幕已經(jīng)進(jìn)入最后200多天的倒計(jì)時(shí)中，南京市政府目前正全力推動(dòng)高科技成果在青奧會(huì)中應(yīng)用，全力打造“智慧青奧”。2023年8月份已召開的亞青會(huì)主運(yùn)行中心就設(shè)在“智慧南京中心”，順利完成了亞青總指揮部的各項(xiàng)信息技術(shù)支撐工作。在青奧會(huì)開幕前的一段時(shí)間內(nèi)，還會(huì)有更多圍繞“慧青奧”的投資項(xiàng)目加速落地和推動(dòng)，由此將帶來較大的投資機(jī)會(huì)。2023年9月25日，2023南京“金洽會(huì)”上舉行了南京“智慧城市”商機(jī)發(fā)布會(huì)。會(huì)議展示了智慧南京建設(shè)的成果，并推出了46個(gè)擬建設(shè)的智慧產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)項(xiàng)目尋求合作，總投資預(yù)計(jì)達(dá)303億元。其中，包括網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、城市管理監(jiān)測(cè)聯(lián)網(wǎng)工程建設(shè)在內(nèi)的信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，共13個(gè)，預(yù)計(jì)總投資約270億元；智慧行業(yè)，包括政務(wù)、交通、醫(yī)療、社區(qū)、教育、旅游、農(nóng)業(yè)、金融、裝備、智能電視等領(lǐng)域的應(yīng)用項(xiàng)目共28個(gè)，預(yù)計(jì)總投資約26億元；而包括中國南京網(wǎng)站群、城市智能門戶、智能搜索、協(xié)同智慧、青奧會(huì)運(yùn)行中心調(diào)度平臺(tái)升級(jí)等集成協(xié)同應(yīng)用項(xiàng)目5個(gè)，預(yù)計(jì)總投資約6.3億元。結(jié)論：南京市的智慧城市投資正處于加速階段，“十四五”期間的戰(zhàn)略目標(biāo)和“智慧青奧”都是推動(dòng)大范圍和大規(guī)模智慧城市建設(shè)投資的重要驅(qū)動(dòng)因素。金洽會(huì)上市政府拿出的投資機(jī)會(huì)總額超過300億元，隨著青奧會(huì)的臨近，大規(guī)模智慧城市建設(shè)的投資項(xiàng)目將加速落地。2、與IBM合作成立智慧城市研發(fā)中心，技術(shù)和產(chǎn)品儲(chǔ)備充足2022年6月，公司與IBM公司簽訂了合作協(xié)議。主要職能包括：推動(dòng)智慧城市、物聯(lián)網(wǎng)及云計(jì)算領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新與實(shí)現(xiàn)；建設(shè)智慧園區(qū)智能分析中心和企業(yè)云服務(wù)軟件平臺(tái)；展示基于IBM技術(shù)的智慧城市、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、智能分析等技術(shù)領(lǐng)域的綜合解決、應(yīng)用方案；通過技術(shù)展示與市場(chǎng)銷售相結(jié)合，支持IBM與潤和軟件建立在蘇皖地區(qū)的本地化軟件產(chǎn)品業(yè)務(wù)拓展平臺(tái)和銷售中心；引入合作伙伴扶植計(jì)劃和渠道大學(xué)，實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶和渠道經(jīng)銷商的培訓(xùn)與技術(shù)支持；對(duì)區(qū)域內(nèi)軟件企業(yè)進(jìn)行認(rèn)證等等。我們認(rèn)為，公司與IBM將建立獨(dú)立的產(chǎn)品展示中心，并承接獨(dú)立的研發(fā)任務(wù)，目的是將公司的行業(yè)知識(shí)與IBM的中間件技術(shù)基礎(chǔ)結(jié)合，形成行業(yè)解決方案。銷售方面，IBM的產(chǎn)品是比較難賣的，產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化的，比較底層的，需要結(jié)合行業(yè)和企業(yè)的特定需求進(jìn)行二次開發(fā)，才能形成應(yīng)用，因此，牽手潤和的合作模式有利于IBM的產(chǎn)品最終“落地”。潤和與IBM合作的主要目標(biāo)行業(yè)是圍繞餐飲連鎖，江蘇與安徽的智慧城市方向。與IBM的長期合作將有助于潤和提升自身的技術(shù)能力，承接大型項(xiàng)目的能力和孵化自身的解決方案產(chǎn)品。兩家公司的合作協(xié)議規(guī)定，兩者聯(lián)手定制的最終產(chǎn)品的知識(shí)產(chǎn)權(quán)屬于潤和軟件。經(jīng)過2年來的技術(shù)合作與研發(fā)投入，公司與IBM合作成立的智慧城市研發(fā)中心，成功孵化出了一系列立足于蘇皖本地化智慧城市需求的產(chǎn)品線。在平安城市、電子政務(wù)和智慧旅游三大核心領(lǐng)域，公司的產(chǎn)品體系不斷完整，成功開拓了南京地區(qū)的發(fā)改委、交通局、稅務(wù)局、青奧組委會(huì)等政府部門的優(yōu)質(zhì)客戶，說明了公司的智慧城市產(chǎn)品和技術(shù)能夠支撐城市級(jí)的應(yīng)用。（1）平安城市解決方案潤和平安城市解決方案基于物聯(lián)網(wǎng)“全面感知、可靠傳遞、智能處理”的特征，旨在建立一個(gè)可擴(kuò)展的、松耦合的、統(tǒng)一的監(jiān)控體系，創(chuàng)建一個(gè)可以對(duì)整個(gè)城市安全狀態(tài)全面感知，并能夠?qū)?shí)時(shí)情況進(jìn)行職能處理的一個(gè)系統(tǒng)。（2）智慧旅游手機(jī)游戲2023年3月16日，江蘇潤和軟件股份有限公司與南京市旅游委員會(huì)合作開發(fā)的全國首款城市旅游益智游戲《玩轉(zhuǎn)南京》正式上線，《玩轉(zhuǎn)南京》是全國首款城市旅游手機(jī)游戲，是以南京旅游景點(diǎn)、歷史文化為背景的回合制大富翁類的益智游戲，適用于安卓、蘋果系列終端產(chǎn)品。內(nèi)嵌了眾多南京旅游信息、景點(diǎn)資訊、歷史文化元素，游客可以一邊玩，一邊輕松記住南京的代表性景點(diǎn)，獲得豐富的旅游資訊，還有可能得到在南京免費(fèi)住宿、游玩的機(jī)會(huì)。它是國內(nèi)第一款完全以區(qū)域旅游為背景的游戲，游戲中提供大量真實(shí)詳盡的南京旅游咨詢，充分的展現(xiàn)了南京的自然人文景觀、文化、歷史等。這是南京市利用新媒體宣傳營銷的一次全新嘗試，也是南京智慧旅游建設(shè)的一個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目。（3）電子政務(wù)解決方案1）潤和權(quán)力陽光電子政務(wù)系統(tǒng)解決方案按照行政權(quán)力網(wǎng)上公開透明運(yùn)行的要求，本方案結(jié)合政府信息化建設(shè)及電子政務(wù)的特點(diǎn)，利用先進(jìn)的開發(fā)技術(shù)、數(shù)據(jù)庫技術(shù)、安全技術(shù)等，建設(shè)行政權(quán)力網(wǎng)上公開透明運(yùn)行系統(tǒng)，為行政權(quán)力規(guī)范運(yùn)行打好基礎(chǔ)；根據(jù)行政權(quán)力梳理事項(xiàng)，構(gòu)建行政權(quán)力網(wǎng)上公開透明運(yùn)行平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)行政權(quán)力業(yè)務(wù)的電子化、流程化運(yùn)轉(zhuǎn)，推動(dòng)行政權(quán)力在陽光下運(yùn)行；強(qiáng)化行政監(jiān)督，實(shí)行行政權(quán)力網(wǎng)上運(yùn)行實(shí)時(shí)監(jiān)察和動(dòng)態(tài)監(jiān)管，促進(jìn)行政管理工作的規(guī)范、高效，為勤政廉政建設(shè)提供技術(shù)保障；構(gòu)建完善的信息交換機(jī)制與交換平臺(tái)，縱向上完成上下政府間的行政權(quán)力網(wǎng)上公開透明運(yùn)行系統(tǒng)的數(shù)據(jù)交換，橫向上完成政府內(nèi)各部門之間的數(shù)據(jù)交換。真正實(shí)現(xiàn)“網(wǎng)上辦公、陽光操作；內(nèi)部運(yùn)作、流程監(jiān)控；承諾辦理、超時(shí)查處；統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、執(zhí)法規(guī)范”的設(shè)計(jì)要求。2）潤和政府多部門數(shù)據(jù)共享交換集成方案潤和政府多部門數(shù)據(jù)共享交換集成方案搭建基于全網(wǎng)公共安全、應(yīng)用互聯(lián)、個(gè)性化服務(wù)的電子政務(wù)公共基礎(chǔ)平臺(tái)。經(jīng)過多年電子政務(wù)的建設(shè)，各政務(wù)部門基本建成了適合本部門業(yè)務(wù)管理需要的信息系統(tǒng)，積累了大量的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)管理的運(yùn)行數(shù)據(jù)，積累了豐富的信息系統(tǒng)應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)。但是各系統(tǒng)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)劃，互聯(lián)互通不足，難以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。建立一個(gè)統(tǒng)一的信息交換平臺(tái)，制定相關(guān)的信息交換管理辦法與規(guī)范，可以有效地解決上述問題。3）潤和移動(dòng)辦公集成平臺(tái)潤和軟件基于對(duì)政府行業(yè)的工作內(nèi)容、模式充分理解，采用先進(jìn)技術(shù)架構(gòu)體系為政府單位度身打造了標(biāo)準(zhǔn)化、安全穩(wěn)定、易擴(kuò)展的移動(dòng)辦公集成平臺(tái)，為全面整合辦公可移動(dòng)化資源提供創(chuàng)新智慧。目前已經(jīng)廣泛的應(yīng)用到南京地區(qū)的各級(jí)政府部門的日常工作中，在IBM的技術(shù)和潤和的實(shí)施的協(xié)同效應(yīng)下，產(chǎn)品的落地非常順利，客戶粘性較高。結(jié)論：潤和與IBM的合作，在技術(shù)和產(chǎn)品兩方面填補(bǔ)了公司原先在智慧城市領(lǐng)域的空白。智慧城市研發(fā)中心成立以來，成功孵化出了包括平安城市解決方案、電子政務(wù)解決方案和智慧旅游手機(jī)游戲在內(nèi)的一系列成熟產(chǎn)品，為公司將來承接南京乃至蘇皖地區(qū)的智慧城市后續(xù)訂單奠定了良好的基礎(chǔ)。3、收購江蘇開拓，進(jìn)一步提升智慧城市解決方案的提供和實(shí)施能力2023年7月23日，潤和軟件與江蘇開拓的股東簽署了《關(guān)于對(duì)江蘇開拓信息與系統(tǒng)集成有限公司增資并收購股權(quán)的協(xié)議》。潤和使用超募資金5646萬元，以收購加增資的方式獲得江蘇開拓66.85%的股權(quán)。江蘇開拓是位于江蘇無錫市的一家專注于智慧城市領(lǐng)域的系統(tǒng)集成公司，成立于1996年，是國內(nèi)較早從事智慧城市領(lǐng)域的系統(tǒng)集成服務(wù)商，公司目前擁有二級(jí)系統(tǒng)集成資質(zhì)、建筑智能化三級(jí)資質(zhì)，并且通過了ISO9000、ISO20000、ISO27001等多項(xiàng)資格認(rèn)證。江蘇開拓主要從事數(shù)據(jù)中心、視屏監(jiān)控、智能建筑、智能交通、智慧社區(qū)系統(tǒng)集成解決方案的規(guī)劃、設(shè)計(jì)、實(shí)施及運(yùn)維服務(wù)。公司在2022年實(shí)現(xiàn)收入7190萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤484萬元，在2023年1-4月實(shí)現(xiàn)收入967萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤11.6萬元。在智慧城市領(lǐng)域，江蘇開拓的客戶資源豐富，實(shí)施隊(duì)伍成熟，對(duì)于潤和展開智慧城市業(yè)務(wù)是非常好的補(bǔ)充。經(jīng)過多年的積累，江蘇開拓已完成了本區(qū)域政府機(jī)關(guān)近百個(gè)大中型系統(tǒng)集成項(xiàng)目，其中代表項(xiàng)目有江陰社保局、如東社保局、太倉社保局、太倉公安局、太倉財(cái)政局、國聯(lián)證券等。公司與本地區(qū)50%以上的外資企業(yè)建立了合作關(guān)系。在智能集成方面，開拓結(jié)合自身的技術(shù)特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)，將智能化系統(tǒng)發(fā)展方向確定為以樓宇自控以及以計(jì)算機(jī)軟件技術(shù)為基礎(chǔ)的智能化系統(tǒng)為突破方向。公司的24小時(shí)值機(jī)系統(tǒng)能夠?yàn)榭蛻籼峁?shí)時(shí)的系統(tǒng)監(jiān)管，也能為個(gè)人用戶提供全天候的安防保護(hù)，確?？蛻舻男畔⑴c財(cái)產(chǎn)不受侵害。被并購之后，江蘇開拓對(duì)未來5年的業(yè)績?cè)鲩L持非常樂觀的態(tài)度，預(yù)計(jì)2023-2019年，開拓的凈利潤的同比增速分別可以達(dá)到：24%、70%、59%、30%和17%。根據(jù)我們的測(cè)算，潤和軟件用5646萬元的對(duì)價(jià)收購江蘇開拓66.85%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)開拓2022年484萬元的凈利潤，潤和本次收購的估值約為江蘇開拓2022年業(yè)績的17倍左右。盡管這筆收購的估值并不算低，但仍遠(yuǎn)低于潤和收購時(shí)點(diǎn)約40倍的靜態(tài)估值。可以說該收購在一定程度上增厚了潤和的全年業(yè)績，且潤和在二級(jí)市場(chǎng)上的股東也間接賺取了由于并表后江蘇開拓估值提升所帶來的潤和的市值增長。結(jié)論：我們認(rèn)為，對(duì)于潤和收購江蘇開拓的并購，業(yè)績?cè)龊窈凸乐挡顑r(jià)只是次要部分，更為重要的是在潤和切入智慧城市領(lǐng)域的整體戰(zhàn)略中，江蘇開拓為潤和提供了系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)資質(zhì)，以及成熟的項(xiàng)目實(shí)施隊(duì)伍，與IBM-潤和研發(fā)中心孵化出的智慧城市業(yè)務(wù)的產(chǎn)品和解決解決方案能夠形成有效的協(xié)同效應(yīng)。4、現(xiàn)金流充裕，具備承接智慧城市大型BT項(xiàng)目的能力潤和軟件上市后獲得超募資金共計(jì)1.86億元，其中，2022年8月將其中的3500萬元永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金，2022年10月使用其中的2000萬元在西安設(shè)立全資子公司，在并購江蘇開拓之前，超募資金余額為1.31億元，完成對(duì)江蘇開拓的并購之后，超募資金仍剩余7100萬元左右。且公司的主業(yè)軟件外包業(yè)務(wù)并不會(huì)長期大量的占用資金，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的3500萬元依然有較好的流動(dòng)性。截止2023年三季度末，公司賬上的貨幣資金余額為3.7億元。從外包行業(yè)的業(yè)務(wù)模式上看，軟件外包業(yè)務(wù)的實(shí)施和結(jié)算周期大多在一年以內(nèi)，且公司的主要客戶都集中在政府部門、國內(nèi)外大型的企業(yè)范圍內(nèi)，客戶信譽(yù)良好，應(yīng)收賬款的回款周期短，運(yùn)營現(xiàn)金流一向比較穩(wěn)健，2019-2022年每年都為正數(shù)，只有2023年的前三季度出現(xiàn)了-3620萬元的赤字，主要是由于子公司潤和數(shù)碼開出的銀行承兌匯票到期承兌付款以及潤和數(shù)碼為備料預(yù)付款增加造成。這不是一個(gè)常態(tài)化事件，預(yù)計(jì)全年運(yùn)營現(xiàn)金流即可扭轉(zhuǎn)為正數(shù)。公司的主業(yè)外包業(yè)務(wù)對(duì)墊付資金的依賴度低和回款周期快的特點(diǎn)，為公司將來轉(zhuǎn)向智慧城市領(lǐng)域，承接大型BT訂單帶來了天然的優(yōu)勢(shì)?；谙到y(tǒng)集成的項(xiàng)目制模式的智慧城市業(yè)務(wù)，通常都有建設(shè)周期長，墊資規(guī)模大，回款周期慢的特點(diǎn)，系統(tǒng)集成企業(yè)的運(yùn)營資金實(shí)力也就一定程度上成為了類似于“產(chǎn)能瓶頸”的“現(xiàn)金流瓶頸”，制約系統(tǒng)集成企業(yè)承接智慧城市項(xiàng)目的規(guī)模與數(shù)量。只有在現(xiàn)金資源上足夠充裕的系統(tǒng)集成公司，才能夠在快速增長的智慧城市業(yè)務(wù)市場(chǎng)中分享到足夠大的蛋糕。從上市公司中從事智慧城市業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)，銀江股份和易華錄的現(xiàn)金流量表中，我們就可以發(fā)現(xiàn)，充足的現(xiàn)金流資源是智慧城市業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的生命線。銀江從上市初的5億收入，凈利潤5000萬凈利潤增長到15億收入，1.2億凈利潤。花了三年時(shí)間，在這三年中，銀江從華東地區(qū)的系統(tǒng)集成龍頭轉(zhuǎn)型為全國性的智慧城市龍頭，實(shí)現(xiàn)了異地?cái)U(kuò)張和全國性布局。伴隨著持續(xù)的收入規(guī)模性擴(kuò)張，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流幾乎之一直為負(fù)，公司憑借上市募集資金和之后的信貸資金，持續(xù)的“輸血”保證了銀江完成了業(yè)績的快速增長。另外一家龍頭易華錄上市前后的經(jīng)營性現(xiàn)金流和貨幣資金的情況，與銀建股份如出一轍，伴隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，貨幣資金與經(jīng)營性現(xiàn)金流之間的缺口也越來越大。到現(xiàn)階段的規(guī)模下，銀江和易華錄如果希望繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，業(yè)績維持快速增長的趨勢(shì)，現(xiàn)金流瓶頸已經(jīng)成為不得不面對(duì)的問題。相比以上兩家智慧城市的龍頭企業(yè)，潤和軟件在現(xiàn)金資源方面的優(yōu)勢(shì)顯露無疑。第一，潤和是以軟件外包作為主業(yè)，在現(xiàn)金流上的“造血”能力極佳，加上雄厚的超募資金儲(chǔ)備，潤和有足夠的能力承接大型的BT智慧城市的項(xiàng)目訂單。第二，以南京為核心的蘇皖地區(qū)將是潤和拓展智慧城市業(yè)務(wù)的主要戰(zhàn)場(chǎng)，這些地區(qū)的地方政府往往財(cái)力雄厚，在項(xiàng)目的墊資要求方面，也不會(huì)像中西部城市的地方政府那樣，回款周期長，欠款嚴(yán)重。第三，潤和在智慧城市方面的主要解決方案產(chǎn)品都是圍繞著電子政務(wù)、智能交通等領(lǐng)域，產(chǎn)品線中軟件的占比較大，硬件設(shè)備的采購量占比較小，也會(huì)在一定程度上降低對(duì)墊資的要求。結(jié)論：相比其他智慧城市的龍頭企業(yè)，潤和軟件在資金資源的儲(chǔ)備上非常充裕，保障公司在承接大型的智慧城市BT項(xiàng)目時(shí)能夠游刃有余。5、潤和開拓本地智慧城市的市場(chǎng)中具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)近年來，南京市政府一直致力于將南京打造為中國軟件名城之一。潤和軟件在成立之后，一直是南京軟件業(yè)的一張名片，尤其是在2022年成功登陸創(chuàng)業(yè)板之后，潤和軟件受到了各級(jí)政府的重視和支持。從2021年至2023年前三季度，公司從省市政府獲得的各種獎(jiǎng)勵(lì)和補(bǔ)貼分別為986萬元、1750萬元和1330萬元。主要來自于政府對(duì)潤和作為南京地區(qū)服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)的扶持。2022年9月，在南京市政府的牽頭和撮合下，潤和與IBM和南京軟件谷產(chǎn)業(yè)園區(qū)三方合作建立中國（南京）軟件谷.IBM.潤和軟件聯(lián)合創(chuàng)新中心。南京政府為創(chuàng)新中心提供了包括資金、人才和土地等多方面的政策支持。公司的CEO周紅衛(wèi)，也由于在軟件外包領(lǐng)域的杰出貢獻(xiàn)，多次被省市政府和產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)評(píng)為五一勞動(dòng)模范、外包行業(yè)領(lǐng)袖等榮譽(yù)。結(jié)論：我們認(rèn)為，潤和軟件在南京深耕多年，擁有良好的企業(yè)形象，長期獲得地方政府的重點(diǎn)支持，在未來的智慧城市的市場(chǎng)開拓中，作為本地的龍頭企業(yè)，潤和具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。五、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：1.軟件外包業(yè)務(wù)收入假設(shè)：公司所處的軟件外包行業(yè)正面臨中國的人口紅利逐步消退的挑戰(zhàn)，同時(shí)，國內(nèi)人力成本的增長也對(duì)整個(gè)外包行業(yè)的盈利能力帶來了不利影響。公司立足于供應(yīng)鏈管理、智能終端和電網(wǎng)三大下游行業(yè)的IT外包需求，一直保持了明顯高于行業(yè)平均水平的毛利率，并且收入增速明顯快于外包行業(yè)整體水平，但下游行業(yè)的細(xì)分市場(chǎng)的外包需求正在經(jīng)歷從快速增長到平穩(wěn)增長的過渡期。我們假設(shè)公司三塊業(yè)務(wù)的收入增長情況將在未來3年內(nèi)進(jìn)入平穩(wěn)增長期。2.智慧城市業(yè)務(wù)收入假設(shè)：隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司將面對(duì)突破外包模式，積極尋求多元化布局的挑戰(zhàn)。公司在業(yè)務(wù)儲(chǔ)備上已經(jīng)孵化出了智慧城市的相關(guān)產(chǎn)品線和解決方案，而且收購的江蘇開拓在智慧城市領(lǐng)域已經(jīng)深耕多年。盡管目前產(chǎn)品的銷售收入對(duì)主營業(yè)績的貢獻(xiàn)程度較傳統(tǒng)三大塊業(yè)務(wù)而言尚小，但考慮到蘇皖地區(qū)智慧城市的建設(shè)的投資規(guī)模大市場(chǎng)空間廣闊，我們對(duì)公司未來智慧城市的業(yè)務(wù)增長持相對(duì)樂觀態(tài)度，假設(shè)公司在智慧城市領(lǐng)域的收入規(guī)模增長情況如下表所示：3.毛利率假設(shè)：公司涉足智慧城市領(lǐng)域后，業(yè)務(wù)模式將從純軟件外包向軟件外包+系統(tǒng)集成的模式轉(zhuǎn)變，必然帶來毛利率的下降，公司目前的智慧城市解決方案主要偏向軟件和信息系統(tǒng)的架構(gòu)，低毛利率的硬件占比較小，因此，我們預(yù)期公司未來的智慧城市業(yè)務(wù)的毛利率水平不會(huì)快速下滑，假設(shè)2023年-2017年的毛利率水平分別為：40.17%、40.25%和39.14%。4.期間費(fèi)用假設(shè)：2023年1-9月，公司的銷售費(fèi)用同比增長33%，達(dá)到2497萬元，基本與公司的主營收入增速相符；管理費(fèi)用同比增長51%，達(dá)到6057萬元，軟件外包公司的規(guī)模增長主要依靠外包人員的增長，因此，處于擴(kuò)張期的公司在員工增長與培訓(xùn)費(fèi)用的增長上處于投入期。我們認(rèn)為，隨著公司逐步在智慧城市領(lǐng)域布局，期間費(fèi)用將維持快速增長的勢(shì)頭。我們假設(shè)公司未來三年的期間費(fèi)用率增長情況如下表所示：5.營業(yè)外收入假設(shè)：公司在以往的營業(yè)外收入中，除了一部分的政府補(bǔ)貼之外，還有較大一部分是公司與政府部門或其他合作伙伴聯(lián)合開發(fā)的產(chǎn)品和技術(shù)，所獲得的來自于合作伙伴的研發(fā)補(bǔ)貼，這塊收的可持續(xù)性較強(qiáng)，聯(lián)合開發(fā)孵化出來的產(chǎn)品和技術(shù)都將用于公司未來的市場(chǎng)化的應(yīng)用，公司在2023年上半年的營業(yè)外收入中，技術(shù)合作開發(fā)的補(bǔ)貼收入占整個(gè)營業(yè)外收入的比重為66.8%。未來隨著公司軟件產(chǎn)品化程度的提升，公司的軟件產(chǎn)品收入占比將不斷增長，由此帶來的軟件增值稅退稅收入將提升，使得營業(yè)外收入的持續(xù)增長的確定性更大。因此，我們假設(shè)公司未來3年的營業(yè)外收入分別為：2000萬元、3500萬元和5500萬元。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競(jìng)爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營主體、競(jìng)爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營的主體——省級(jí)文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢(mèng)娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)