2024年鐵路運(yùn)輸價(jià)格改革分析報(bào)告

2024年鐵路運(yùn)輸價(jià)格改革分析報(bào)告目錄一、客運(yùn)：價(jià)格未動(dòng)，機(jī)制先行 PAGEREFToc351989386\h21、旅客票價(jià)組成介紹 PAGEREFToc351989387\h22、客運(yùn)提價(jià)頻率低，幅度大 PAGEREFToc351989388\h43、先理機(jī)制，再看提價(jià) PAGEREFToc351989389\h5二、貨運(yùn)：小步快走，穩(wěn)步提價(jià) PAGEREFToc351989390\h71、2024年的提價(jià)蘊(yùn)含貨運(yùn)價(jià)改預(yù)期 PAGEREFToc351989391\h72、預(yù)計(jì)未來幾年貨運(yùn)價(jià)格將穩(wěn)步上漲 PAGEREFToc351989392\h83、特殊運(yùn)價(jià)有望與普貨一同調(diào)整 PAGEREFToc351989393\h9三、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc351989394\h101、大秦鐵路 PAGEREFToc351989395\h102、廣深鐵路 PAGEREFToc351989396\h11政企分開后，鐵路運(yùn)價(jià)機(jī)制改革將提上日程。近期媒體對(duì)鐵路運(yùn)價(jià)報(bào)導(dǎo)很多，3月21日交通部發(fā)言人何建中先生表示作為鐵路總公司，企業(yè)應(yīng)該有相對(duì)的經(jīng)營自主權(quán)。本報(bào)告旨在梳理鐵路運(yùn)價(jià)體系，并針對(duì)客貨運(yùn)價(jià)格未來趨勢(shì)給出我們的判斷?？傮w而言，我們認(rèn)為客運(yùn)機(jī)制破題最快，貨運(yùn)將小步快跑，逐年提價(jià)。一、客運(yùn)：價(jià)格未動(dòng)，機(jī)制先行1、旅客票價(jià)組成介紹旅客票價(jià)根據(jù)列車種類、車輛類型、設(shè)備條件、客票的使用期間以及減收票價(jià)的有關(guān)規(guī)定，分為兩大類:一是客票票價(jià)，包括硬座、軟座客票票價(jià);一是附加票票價(jià)，包括加快、臥鋪、空調(diào)票票價(jià)。今年元旦起廢除保險(xiǎn)費(fèi)后，旅客客票票價(jià)由原來基本票價(jià)和保險(xiǎn)費(fèi)兩個(gè)部分變?yōu)閮H基本票價(jià)部分。基本票價(jià)是以每人每公里的票價(jià)率為基礎(chǔ)，按照規(guī)定的旅客票價(jià)里程區(qū)段，采取遞遠(yuǎn)遞減的辦法確定的。旅客里程的計(jì)算并不是完全按運(yùn)輸里程一一計(jì)算的，而是考慮旅客較合理地支付票價(jià)，將運(yùn)輸里程分為若干區(qū)段，對(duì)同一里程區(qū)段，核收同一票價(jià)。附加票票價(jià)在基準(zhǔn)票價(jià)確定后，按其加成或減成比例計(jì)算得出。整體票價(jià)為客票票價(jià)+附加票票價(jià)。我們舉例說明客運(yùn)票價(jià)的計(jì)算方法：計(jì)算北京西-長沙新空調(diào)特快車臥（下）鋪的票價(jià)：首先確定中間里程：北京西至長沙為1587公里，則計(jì)票里程為由此可得，北京西-長沙臥鋪下票價(jià)計(jì)算過程如表4。2、客運(yùn)提價(jià)頻率低，幅度大自建國以來，鐵路經(jīng)歷了四次較大的全面調(diào)整：（1）1952年3月，制定了沿用至今的基本票價(jià)基礎(chǔ)上按軟席、加快等情況加價(jià)的票價(jià)體系和0.0135元/客公里的基準(zhǔn)價(jià)格；（2）1955年6月1日，鐵路客運(yùn)基準(zhǔn)價(jià)格調(diào)整到了0.01755元/客公里，提價(jià)幅度為30%；（3）1989年8月5日，鐵路客運(yùn)基準(zhǔn)價(jià)格調(diào)整到了0.03861元/客公里，提價(jià)幅度為120%；（4）1995年10月1日，鐵路客運(yùn)基準(zhǔn)價(jià)格調(diào)整到了0.05861元/客公里，提價(jià)幅度為51.8%。因此，鐵路客運(yùn)提價(jià)具有頻率低、幅度大兩大特征。由于價(jià)格機(jī)制不完善，目前鐵路普鐵定價(jià)過低，在人工等成本快速上升的前提下，鐵路客運(yùn)的虧損面擴(kuò)大。鐵路主要依靠調(diào)整列車結(jié)構(gòu)消化成本。一直以來，鐵路均通過提高列車等級(jí)等結(jié)構(gòu)化調(diào)整來消化客運(yùn)成本的上升。特別是高鐵開通以來，鐵路客運(yùn)平均運(yùn)價(jià)有了較大的提升。3、先理機(jī)制，再看提價(jià)自1995年鐵路客運(yùn)提價(jià)后，至今17年鐵路客運(yùn)價(jià)格再也沒有調(diào)整。在政企分開后，鐵路總公司盈利訴求迅速上升，價(jià)格改革進(jìn)度加快的背景下，我們認(rèn)為鐵路客運(yùn)提價(jià)窗口臨近。但與貨運(yùn)不同，鐵路客運(yùn)與民生的關(guān)聯(lián)度高，提價(jià)程序與貨運(yùn)存在較大差異。根據(jù)2024年國家計(jì)委發(fā)布的《關(guān)于公布價(jià)格聽證目錄的通知》，鐵路客運(yùn)基準(zhǔn)價(jià)格的調(diào)整必須召開聽證會(huì)并獲得通過?？紤]鐵路公益性與聽證會(huì)通過的可能性，我們認(rèn)為鐵路客運(yùn)價(jià)格機(jī)制理順比提價(jià)更為重要，進(jìn)度將更快。機(jī)制理順方面，我們認(rèn)為未來鐵路客運(yùn)價(jià)格應(yīng)是“保留管制、部分下放，允許浮動(dòng)”。保留管制：由于鐵路客運(yùn)公共品屬性較強(qiáng)，鐵路又是自然壟斷行業(yè)。對(duì)于自然壟斷行業(yè)，政府對(duì)價(jià)格的管制必不可少。因此我們認(rèn)為管制的大前提不會(huì)發(fā)生改變；部分下放：鐵路企業(yè)職能強(qiáng)化后，作為企業(yè)職能的一部分定價(jià)權(quán)也將部分下放，允許企業(yè)擁有相對(duì)自主權(quán)。在3月21日交通部新聞發(fā)布會(huì)上，明確提出“作為鐵路總公司，企業(yè)應(yīng)該擁有相對(duì)的經(jīng)營自主權(quán)”?！霸试S浮動(dòng)”：我們認(rèn)為在政府決定了票價(jià)的大前提下，鐵路公司相對(duì)經(jīng)營自主權(quán)主要體現(xiàn)在價(jià)格的浮動(dòng)上，如根據(jù)淡旺季浮動(dòng)、不同線路差別定價(jià)等。在浮動(dòng)機(jī)制出臺(tái)后，鐵路客運(yùn)票價(jià)有望進(jìn)行調(diào)整。由于中國鐵路客運(yùn)密度高，鐵路客運(yùn)提價(jià)對(duì)鐵路總公司業(yè)績彈性影響較大。我們根據(jù)2024年鐵道部利潤表測(cè)算，在客運(yùn)平均票價(jià)提20%的前提下，鐵道部業(yè)績有望增厚3.5倍，業(yè)績彈性非常大。但總體而言，我們對(duì)鐵路客運(yùn)價(jià)格的看法為：首先對(duì)價(jià)格機(jī)制進(jìn)行理順，建立浮動(dòng)機(jī)制，再謀定提高基準(zhǔn)價(jià)格。二、貨運(yùn)：小步快走，穩(wěn)步提價(jià)與客運(yùn)不同，我國貨運(yùn)價(jià)格機(jī)制主要是行政審批制，貨運(yùn)提價(jià)的步驟往往是由鐵道部（未來由鐵路總公司）提出，上報(bào)發(fā)改委審批后由鐵路執(zhí)行，不需要經(jīng)過聽證會(huì)，整體程序比客運(yùn)簡(jiǎn)單。因此，為了平緩價(jià)格上漲壓力，我們認(rèn)為貨運(yùn)更可能采用“小步快走、逐年提價(jià)”的方式。1、2024年的提價(jià)蘊(yùn)含貨運(yùn)價(jià)改預(yù)期我們認(rèn)為目前鐵路貨運(yùn)價(jià)格存在以下問題：整體運(yùn)價(jià)水平較低。目前明文規(guī)定的鐵路貨運(yùn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公路運(yùn)價(jià)，僅不到公路運(yùn)價(jià)的1/3。運(yùn)價(jià)品種亂。目前整個(gè)路網(wǎng)中價(jià)格品類較多，既存在特殊運(yùn)價(jià)，同時(shí)也存在合資鐵路的“一線一價(jià)”。價(jià)格機(jī)制不合理。目前鐵路價(jià)格機(jī)制為成本驅(qū)動(dòng)型機(jī)制。此機(jī)制價(jià)格調(diào)整相對(duì)滯后，且忽視了不同區(qū)域鐵路成本的差異。我們認(rèn)為發(fā)改委已開始著手梳理要素環(huán)節(jié)的價(jià)格體系，其中鐵路貨運(yùn)即是其中一環(huán)，2024年鐵路貨運(yùn)提價(jià)實(shí)質(zhì)為此做鋪墊。2024年國鐵普貨平均價(jià)格提升1分5，提價(jià)幅度達(dá)18%。從絕對(duì)值來看，本次提價(jià)為近十多年來最高。尤其值得關(guān)注的是，國鐵普貨的基價(jià)2提至與特殊運(yùn)價(jià)相同水平。本次大幅提價(jià)、普貨與特價(jià)同價(jià)本身是對(duì)價(jià)態(tài)多、品種亂與水平低的一種修正，而這種修正或許僅僅是開始。2、預(yù)計(jì)未來幾年貨運(yùn)價(jià)格將穩(wěn)步上漲在鐵道部并入交通部后，交通部將對(duì)綜合交通運(yùn)輸體系進(jìn)行通盤考慮。我們認(rèn)為綜合交通體系不僅僅停留在建設(shè)上，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營、價(jià)格等方面均應(yīng)該有所涉及。如何做好不同交通運(yùn)輸方式間的分工與銜接是綜合交通運(yùn)輸體系的主要目的。在價(jià)格方面，我們認(rèn)為幾種運(yùn)輸方式價(jià)格差距應(yīng)控制在合理的范圍內(nèi)。與公路相比，目前鐵路運(yùn)輸價(jià)格過低，我們預(yù)計(jì)公鐵的價(jià)差將在未來幾年逐步縮小，其中鐵路提價(jià)將是一個(gè)重要的方式。對(duì)于鐵路貨運(yùn)價(jià)格，我們認(rèn)為近幾年定價(jià)權(quán)下放的可能性并不大。但作為改善鐵路盈利的一個(gè)重要手段，鐵路貨運(yùn)可能采取“小步快跑，穩(wěn)定提價(jià)”的方式，我們預(yù)計(jì)鐵路運(yùn)價(jià)每年調(diào)價(jià)1次、每次調(diào)價(jià)幅度為10%左右。提價(jià)空間來自于“點(diǎn)裝費(fèi)、雜費(fèi)”。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂鐵路提價(jià)將影響鐵路的競(jìng)爭(zhēng)力。但實(shí)際上鐵路提價(jià)僅是提高明文規(guī)定的價(jià)格，目前鐵路價(jià)格體系內(nèi)存在著大量的不合理的雜費(fèi)以及點(diǎn)裝費(fèi)。這部分費(fèi)用的出現(xiàn)主要是由于鐵路貨運(yùn)為供給不足，但政府限價(jià)，由此提供了一個(gè)尋租的空間。因此未來鐵路通過提高正規(guī)價(jià)格，自然而然地降低了不合理的價(jià)外收費(fèi)。3、特殊運(yùn)價(jià)有望與普貨一同調(diào)整本次調(diào)價(jià)普貨基價(jià)2與特殊運(yùn)價(jià)持平。我們認(rèn)為特殊運(yùn)價(jià)的作用應(yīng)是體現(xiàn)對(duì)某些線路的支持。當(dāng)普貨價(jià)格超過特殊運(yùn)價(jià)的時(shí)候，特殊運(yùn)價(jià)的出路為兩條：1）回歸普貨，取消特殊運(yùn)價(jià)；2）再次大幅提高特殊運(yùn)價(jià)。從改革與穩(wěn)定的角度來看，我們認(rèn)為特殊運(yùn)價(jià)回歸普貨運(yùn)價(jià)體系的可能性更大，可行性也更強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)下一次調(diào)價(jià)，特殊運(yùn)價(jià)有望跟隨普貨運(yùn)價(jià)一并調(diào)整。三、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況1、大秦鐵路“三西”區(qū)域運(yùn)力將逐步平衡，運(yùn)價(jià)支撐基礎(chǔ)良好。我們預(yù)計(jì)2024年“西煤東運(yùn)”的鐵路運(yùn)力為13.9億噸左右，而同年西煤東運(yùn)的需求為13.8億噸左右。考慮鐵路、港口，生產(chǎn)、消費(fèi)等環(huán)節(jié)不均衡性，鐵路運(yùn)力往往要比運(yùn)輸需求高2-4個(gè)億左右。我們判斷“三西”區(qū)域煤炭外運(yùn)運(yùn)力在未來一段時(shí)間內(nèi)將逐步走向平衡略偏緊，由此對(duì)該區(qū)域的鐵路運(yùn)價(jià)提供了良好的支撐。與同區(qū)域煤運(yùn)通道相比，大秦線運(yùn)價(jià)相對(duì)偏低，存在較大的提價(jià)空間。西煤東運(yùn)的幾條大通道中，大秦線運(yùn)價(jià)為0.087元/噸公里，而朔黃線為0.12元/噸公里，中南通道與準(zhǔn)曹線有望達(dá)到0.15元/噸公里。因此，與同區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)線路相比，大秦的運(yùn)價(jià)最低。我們預(yù)計(jì)大秦在未來3-5年內(nèi)每年提價(jià)10%，業(yè)績有望翻番。2、廣深鐵路在目前三家鐵路上市公司中，廣深鐵路的客運(yùn)占比最大，因此最受益于客運(yùn)價(jià)格改革。廣深客運(yùn)業(yè)務(wù)目前分為三塊：城際車、直通車與長途車。其中城際車為自主定價(jià)，直通車為協(xié)議價(jià)，只有長途車是實(shí)行國鐵客運(yùn)價(jià)格。我們根據(jù)長途車客運(yùn)量進(jìn)行測(cè)算，在綜合客運(yùn)價(jià)格提升20%的條件下，廣深業(yè)績?cè)龊?0%。2024年業(yè)績?cè)鏊倩厣?，增速預(yù)測(cè)在15%左右。2024年由于城際車運(yùn)力不足、春節(jié)提前、大修費(fèi)用迅速上升等因素導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑?？紤]2024年廣深城際從日均69對(duì)重新回到80對(duì)、春節(jié)因素導(dǎo)致長途車數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、大修費(fèi)用低于2024年等因素，我們預(yù)計(jì)廣深鐵路業(yè)績?cè)鏊賹⒒厣?，預(yù)計(jì)同比增長15%左右。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營的主體——省級(jí)文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢(mèng)娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬元購買西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89萬元（17.09%*1.32億），此次收購對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值744.45元。如果整合考慮8000萬元獲得7.70萬戶用戶（15.72萬用戶*49%），每戶的價(jià)值為1038.96元，其數(shù)字用戶的理論價(jià)值為2280元（WACC值取10%）。四