PMI再背離：噪音中的信息

2023年2012年2017年321020222024年2015年-20-1020142023年2012年2017年321020222024年2015年-20-102014年-0.50102013年202019年2021年2016年2018年2月官方PMI環(huán)比變化（單位：pct）2月財新PMI環(huán)比變化（單位：pct）20232023年3.02.52.01.51.02019年2022年2024年2015年-202012年-100.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5010201620212018202014年2013年當(dāng)年除夕距離1月31日的天數(shù)（單位：天） 當(dāng)年除夕距離1月31日的天數(shù)（單位：天）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表1：官方PMI與財新PMI對比指標(biāo)名稱指標(biāo)名稱官方PMI財新PMI調(diào)查構(gòu) 國家計局 財新媒樣本企業(yè)數(shù)量

20131家擴(kuò)充到3000家

原本為400家，但從2022年6月起擴(kuò)充到650家樣本企業(yè)范圍31東部沿海地區(qū)、出口占比較高的企業(yè)樣本業(yè)型 以大型企國為主 以中型樣本企業(yè)范圍31東部沿海地區(qū)、出口占比較高的企業(yè)調(diào)查間 每月20-25號 每月旬公布時間公布時間每月最后一天下月的第一個工作日調(diào)查方法

采用分層概率抽樣法，以制造業(yè)行業(yè)大類為層，行業(yè)樣本量按其增加值占全部制造業(yè)增加值的比重分配，層內(nèi)樣本使用與企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入成比例的概率抽取

按照行業(yè)詳細(xì)分類和公司用工規(guī)模，進(jìn)行分層抽樣法調(diào)整法 按照X-13方法行節(jié)性整 基于33國的史生成的統(tǒng)計數(shù)據(jù)質(zhì)量

由國家統(tǒng)計局具體組織實施，具有一定的官方性和強(qiáng)制性，數(shù)據(jù)更為完整

由企業(yè)自愿提供，存在漏報或數(shù)據(jù)缺失的可能性主要細(xì)項權(quán)重

新訂單30%、生產(chǎn)25%、從業(yè)人員20%、供應(yīng)商配送時間15%、原材料庫存10%（注：其中供應(yīng)商配送時間為逆向指數(shù)）東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中國物流信息中心，財新傳媒，東吳證券研究所東吳證券研究所3/10圖3：財新PMI與國有企業(yè)工業(yè)增加值增速的相關(guān)性明顯更強(qiáng)財新PMI（12個月移動平均）（%）121086420

y=1.6364x-77.415R2=0.3

財新PMI（12個月移動平均）（%）16111611y=0.1509x-0.801R2=0.001661-4私營企業(yè)工業(yè)增加值增速（%）-2 國有控股企業(yè)工業(yè)增加值增速-448 49 50 51 52 53 54

48 49 50 51 52 53數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券研究所圖4：2022年6月財新PMI樣本擴(kuò)容后，與大型企業(yè)PMI的相關(guān)性明顯下降

不同時間段的相關(guān)系數(shù)：0.58

數(shù)據(jù)區(qū)間：2013.1-2022.6數(shù)據(jù)區(qū)間：2022.6-2024.2（取負(fù)數(shù)）0.67 0.730.40.20

(0.25)

(0.25)

(0.25)東吳證券研究所與小型企業(yè)PMI 與中型企業(yè)PMI 與大型企業(yè)PMI東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券研究所4/10圖5：財新PMI與進(jìn)出口金額增速的相關(guān)性略強(qiáng)于官方PMI財新PMI（12個月移動平均）（%）54

官方PMI（12個月移動平均）（%）52535251 y=0.0482x+49.887R2=0.5622504948 進(jìn)出口金額：當(dāng)月同比

51 y=0.0316x+50.202R2=0.33555049進(jìn)出口金額：當(dāng)月同比（%）48-40 -20 0 20 40 60 80數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券研究所

-40 -20 0 20 40 60 80圖6：財新PMI并不能穩(wěn)定表現(xiàn)東部沿海地區(qū)工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營情況財新PMI與東部沿海地區(qū)工業(yè)利潤的相關(guān)性：弱強(qiáng)弱財新PMI-官方財新PMI與東部沿海地區(qū)工業(yè)利潤的相關(guān)性：弱強(qiáng)弱% %3210-1-2-32013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

2023

1050-5-10-15-20-25-30東吳證券研究所東吳證券研究所注：選擇北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、山東、福建、廣東、廣西、海南12省市作為東部沿海省市；2021年工業(yè)企業(yè)利潤為兩年復(fù)合增速。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所5/10圖7：不同時期官方PMI、財新PMI與進(jìn)出口金額增速之間的相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖8：除夕的時間越前置，官方PMI與財新PMI的環(huán)比變動之差會越大官方PMI與財新PMI環(huán)比變動差值官方PMI與財新PMI環(huán)比變動差值（單位：pct）2008年2005年

321202102016年2019年

2024年

-12010年-2

2018年

2015年東吳證券研究所東吳證券研究所-3 2007年-4-14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6除夕距離2月14號的天數(shù)（單位：天）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所6/10圖9：實際GDP與官方PMI的走勢更相似官方PMI %

財新PMI %% 實際GDP：當(dāng)季同比（右軸）5853484338

%實際GDP實際GDP：當(dāng)季同比（右軸）20561554 15521050 10485 46 50 44 042-540 -52005 2010 2014 2018 2023數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

2005 2010 2014 2018 2023圖10：不同工業(yè)行業(yè)用工規(guī)模占比不同工業(yè)行業(yè)用工規(guī)模占比（單位：%，2022年數(shù)據(jù)）上游中游下游煤炭開采和洗選業(yè)3.4%通用設(shè)備制造業(yè)5.5%食品制造業(yè)2.2%石油和天然氣開采業(yè)0.7%專用設(shè)備制造業(yè)4.5%酒、飲料和精制茶制造業(yè)1.3%黑色金屬礦采選業(yè)0.4%電氣機(jī)械和器材制造業(yè)7.5%農(nóng)副食品加工業(yè)3.3%有色金屬礦采選業(yè)0.3%計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)12.4%紡織服裝、服飾業(yè)3.0%非金屬礦采選業(yè)0.4%鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)2.0%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)1.9%開采專業(yè)及輔助性活動0.4%儀器儀表制造業(yè)1.3%紡織業(yè)3.4%其他采礦業(yè)0.0%金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)0.3%木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)1.2%黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)2.6%電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)3.4%家具制造業(yè)1.3%有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)2.0%燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0.5%醫(yī)藥制造業(yè)2.7%非金屬礦物制品業(yè)5.8%水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0.7%印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)1.1%石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)1.0%金屬制品業(yè)4.9%汽車制造業(yè)5.7%化學(xué)纖維制造業(yè)0.6%廢棄資源綜合利用業(yè)0.3%造紙和紙制品業(yè)1.2%化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)4.4%其他制造業(yè)0.5%文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)2.1%橡膠和塑料制品業(yè)3.7%煙草制品業(yè)0.2%合計25.6%43.7%30.7%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖11：財新PMI更與五大用工行業(yè)景氣度貼合% 官方PMI（右軸）（右軸）5251504948

%250100500-50

% 財新PMI五大用工行業(yè)用電量：當(dāng)月同比（右軸）57五大用工行業(yè)用電量：當(dāng)月同比（右軸）5553514947

%500-50472018 2019 2020 2021 2022

-10045

2018 2019 2020 2021 2022

-100東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所7/10圖12：2月官方制造業(yè)PMI分項數(shù)據(jù)表現(xiàn)2024年2月 2024年1月 2023年12月環(huán)比變動（pct）環(huán)比變動（pct）1.1

0.2生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期出廠價格

制造業(yè)PMI60%55%50%

0.0新訂單新出口訂單

-0.9-0.3主要原材料購進(jìn)價格

在手訂單-0.8-1.5

產(chǎn)成品庫存

生產(chǎn) -1.5-0.2原材料庫存

從業(yè)人員-0.1采購量-1.2

進(jìn)口-0.3

供應(yīng)商配送時間-2.0數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖13：生產(chǎn)是導(dǎo)致2月官方PMI下降的主因 圖14：2月PMI生產(chǎn)指數(shù)降幅略超季節(jié)性比：pct新訂單原材料庫存供應(yīng)商配送時間生產(chǎn)比：pct新訂單原材料庫存供應(yīng)商配送時間生產(chǎn)從業(yè)人員制造業(yè)PMI2月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比變化（單位：2月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比變化（單位：pct）64 422012年0-20 -2

2017年2東吳證券研究所東吳證券研究所-42022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所8/10圖15：春節(jié)對小型企業(yè)影響較大 圖16：2月小型企業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)降幅明顯大型企業(yè)大型企業(yè) 制造業(yè)PMI:中型企業(yè)制造業(yè)PMI:60 6055 555050 4540453540 30

PMI:新訂單:小型企業(yè)PMI:新出口訂單:小型企業(yè)PMI:生產(chǎn):小型企業(yè)2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02

2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖17：2月建筑業(yè)PMI小幅下滑 圖18：2月服務(wù)業(yè)PMI抬升%70 建筑業(yè)PMI：656055504540

2013-