當(dāng)我們交易金銀比時交易的是什么

內(nèi)容目錄一、當(dāng)我們交易金銀比時，交易的是什么？ 6供需基本面&市場情緒共同影響銀價 6白銀研究框架及邏輯 9當(dāng)前是否滿足金銀比修復(fù)條件？ 10二、降息預(yù)期波動，黃金價格漲后回落 13三、降息預(yù)期推遲，OIS隱含利率曲線上移 15實(shí)際利率上漲壓制黃金價格 15美聯(lián)儲持續(xù)縮表 16美國1月通脹超預(yù)期 17降息預(yù)期推遲，驅(qū)動OIS隱含利率曲線回升 20主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI低于榮枯線 21全球黃金累庫 22四、央行購金降溫，黃金ETF流出大幅增加 23全球央行購金持續(xù)放緩 231月黃金ETF持倉流出大幅增長 25黃金相對比價未達(dá)歷史高位 252023年全球黃金實(shí)物供給過剩 27世界白銀協(xié)會預(yù)測2023年白銀短缺噸 27五、行業(yè)新聞及重點(diǎn)公司公告 28行業(yè)新聞 28重點(diǎn)公司公告 28六、行業(yè)重點(diǎn)公司估值 28七、風(fēng)險提示 30圖表目錄圖表1：1979年金銀比明顯修復(fù) 6圖表2：1971年白銀供需轉(zhuǎn)向短缺 6圖表3：1970-1993年交易所庫存（噸）及金銀比 6圖表4：1975年后期貨持倉（萬盎司）大幅上漲 6圖表5：1994-1998年、2003-2006年、2009-2011年金銀比明顯修復(fù) 7圖表6：2005-2008年供需缺口擴(kuò)大 7圖表7：1996-2011年白銀庫存（噸）與金銀比 7圖表8：2012-2019年白銀庫存（噸）和金銀比正相關(guān) 8圖表9：2005-2011年白銀期貨持倉（萬盎司）大幅上漲 8圖表10：2020年金銀比修復(fù) 8圖表11：2021-2022年白銀供需缺口擴(kuò)大 8圖表12：2022年白銀去庫（單位：噸） 8圖表13：2020-2022年白銀期貨持倉（萬盎司）下降 8圖表14：1972-1990年白銀交易所庫存與金銀比正相關(guān) 9圖表15：1992-2023年銀庫存與金銀比正相關(guān) 9圖表16：白銀投資性需求與銀價正相關(guān) 9圖表17：包括投資需求的供需改善時銀價漲幅明顯 10圖表18：傳統(tǒng)供需平衡對銀價解釋力較弱 10圖表19：近期黃金價格未出現(xiàn)快速上漲 11圖表20：2H2021-2022年白銀庫存去庫（單位：噸） 11圖表21：2021-2022年光伏用銀量加速提升 11圖表22：預(yù)計2024年光伏耗銀為6730噸 12圖表23：我們預(yù)計2024-2025年全球白銀包括金融屬性的供需缺口擴(kuò)大 12圖表24：2021年來白銀持倉量下降（單位：噸） 13圖表25：當(dāng)前白銀期貨持倉未達(dá)高位（萬盎司） 13圖表26：黃金價格 13圖表27：白銀價格 14圖表28：通脹調(diào)整的金價（CPI：1982-1984年=100） 14圖表29：黃金價格模型各指標(biāo)對金價貢獻(xiàn)（單位：美/盎司） 14圖表30：模型預(yù)測2024年金價漲19.4至美元/盎司 15圖表31：2024年初至今貴金屬行業(yè)指-3.68 15圖表32：近一個月貴金屬行業(yè)指數(shù)+8.89 15圖表33：金價&實(shí)際利率 16圖表34：2023年以來金價&實(shí)際利率 16圖表35：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率&美聯(lián)儲資產(chǎn) 16圖表36：全球負(fù)利率債券規(guī)模占比 16圖表37：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表（截至2024年2月21日） 17圖表38：美國CPI&核心同比 17圖表39：美國PCE&核心同比 17圖表40：美國核心CPI各分項(xiàng)權(quán)重 18圖表41：美國核心CPI分項(xiàng)同比（） 18圖表42：美國核心CPI分項(xiàng)環(huán)比（） 18圖表43：美國房屋CPI同與20個大中城市房價同比 18圖表44：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 19圖表45：美國失業(yè)率&職位空缺率 19圖表46：服務(wù)新增非農(nóng)就業(yè)分項(xiàng)（千人） 19圖表47：生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)分項(xiàng)（千人） 19圖表48：市民工人雇傭成本同比（） 20圖表49：私營企業(yè)雇傭成本同比（） 20圖表50：州和地方政府雇傭成本同比） 20圖表51：其他主要經(jīng)濟(jì)體CPI同比 20圖表52：美國通脹預(yù)期期限結(jié)構(gòu)（） 21圖表53：美國PCE預(yù)測（） 21圖表54：美債期限結(jié)構(gòu)（） 21圖表55：OIS隱含利率（） 21圖表56：主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI 22圖表57：主要經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)PMI 22圖表58：主要經(jīng)濟(jì)體GDP增速 22圖表59：主要經(jīng)濟(jì)體近兩年GDP增速 22圖表60：COMEX黃金非商業(yè)持倉 23圖表61：COMEX黃金非商業(yè)凈持倉 23圖表62：黃金庫存 23圖表63：COMEX白銀總持倉 23圖表64：白銀庫存 23圖表65：LBMA金銀庫存 23圖表66：全球央行黃金儲備 24圖表67：全球央行季度購金量 24圖表68：全球央行購金需求 24圖表69：2023年主要購金&售金國家（噸） 24圖表70：中國央行黃金儲備 25圖表71：黃金和美元占全球外匯儲備比重 25圖表72：全球黃金ETF持倉 25圖表73：全球黃金ETF持倉流量 25圖表74：金銅比與美債名義利率 26圖表75：近兩年金銅比 26圖表76：金油比與VIX指數(shù) 26圖表77：近兩年金油比 26圖表78：金銀比與美元指數(shù) 27圖表79：近兩年金銀比 27圖表80：黃金供需平衡 27圖表81：白銀供需平衡 28圖表82：從前兩輪周期最高水平看，黃金股2024年估值處于歷史較低位置 29圖表83：從前兩輪周期平均水平看，黃金股2024年估值處于歷史較低位置 29圖表84：行業(yè)重點(diǎn)公司估值表（收盤價：元；PE：倍；截至2024年2月23日收盤） 30一、當(dāng)我們交易金銀比時，交易的是什么？供需基本面&市場情緒共同影響銀價（1）1950-1993年19711971圖表1：1979年金銀比明顯修復(fù) 圖表2：1971年白銀供需轉(zhuǎn)向短缺金價（美元/盎司）金銀比（右軸）銀價（美元/盎司，右軸）包括投資需求的供需平衡（噸） 銀價（美元金價（美元/盎司）金銀比（右軸）銀價（美元/盎司，右軸）0

120100806040201961960196119631964196619671969197119721974197519771979198019821983198519861988199019911993

8000 2560002040002000 151951950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992-2000 10-40005-6000-8000 0來源：Wind，國金證券研究所 來源：世界白銀協(xié)會，國金證券研究所圖表3：1970-1993年交易所庫存（噸）及金銀比 圖表4：1975年后COMEX期貨持倉（萬盎司）大幅上漲100009000800070006000500040003000200010000

100Exchanges金銀比（右軸）Exchanges金銀比（右軸）8070605040302010197197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993

4500400,000350,000300,000250,000200,0001500100050,0000

ComexOpenInterest 銀價（美元/盎司，右軸）4035302520151051971975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993來源：世界白銀協(xié)會，Wind，國金證券研究所 來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所（2）1994-2018年20世紀(jì)90年代開始白銀工業(yè)需求復(fù)蘇，供需缺口擴(kuò)大，金價階段性上漲激發(fā)白銀投資需求，金銀比從1991年至1998年持續(xù)修復(fù)。2003-2008年白銀供需缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，同時黃金價格再度拉升，市場投資性需求釋放，2003-2007圖表5：1994-1998年、2003-2006年、2009-2011年金銀比明顯修復(fù)2,000

金價（美元/盎司） 銀價（美元/盎司，右軸） 金銀比（右軸

1201,8001,600

1001,400801,2001,000 6080040600400202000 0來源：Wind，國金證券研究所圖表6：2005-2008年供需缺口擴(kuò)大 圖表7：1996-2011年白銀交易所庫存（噸）與金銀比2,0000-2,000-4,000-6,000-8,000

包括投資需求的供需平衡（噸） 銀價（美元/盎司，右軸）19919941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185

6000500040003000200010000

Exchanges 金銀比（右軸）807570656055504540-10,000 0來源：世界白銀協(xié)會，國金證券研究所 來源：世界白銀協(xié)會，Wind，國金證券研究所圖表8：2012-2019年白銀庫存（噸）和金銀比正相關(guān) 圖表9：2005-2011年白銀期貨持倉（萬盎司）大幅上漲6000050000400003000020000100000

CustodianVaults Exchanges 金銀比（右軸）908070605040302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

250,000200,000150,000100050,0000

ComexOpenInterest 銀價（美元/盎司，右軸）4540353025201510519919941995199619971999200020012002200420052006200720092010201120122014201520162017來源：世界白銀協(xié)會，國金證券研究所 來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所（3）2019-2022年2020年疫情后美聯(lián)儲緊急降息擴(kuò)表，黃金價格急速拉漲激發(fā)白銀投資需求，包括投資需求的供需平衡改善，金銀比修復(fù)。圖表10：2020年金銀比修復(fù) 圖表11：2021-2022年白銀供需缺口擴(kuò)大2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

金價（美元/盎司） 銀價（美元/盎司，右軸金銀比（右軸）14012010080604020Jan-19AprJan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22

2,0000-2,000-4,000-6,000-8,000

包括投資需求的供需平衡（噸） 銀價（美元/盎司，右軸）201820220182022202120202019-10,000 15來源：Wind，國金證券研究所 來源：世界白銀協(xié)會，國金證券研究所圖表12：2022年白銀去庫（單位：噸） 圖表13：2020-2022年白銀期貨持倉（萬盎司）下降COMEX LBMA SHFE SGE 金銀比（右軸） ComexOpenInterest 銀價（美元/盎司，右軸）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

1201101009080706050Jan-19AprJan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22

270,000 30250,000 28230,000 26210,000 2422190,00020170,00018150,000 16130,000 14110,000 12Jan-19AprJan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：Wind，Bloomberg，國金證券研究所白銀研究框架及邏輯金銀比=黃金價格/圖表14：1972-1990年白銀交易所庫存與金銀比正相關(guān) 圖表15：1992-2023年COMEX銀庫存與金銀比正相關(guān)350300250200150

白銀交易所庫存（百萬盎司） 金銀比（右軸）

14,05012,05010,0508,0506,0504,0502,050

銀庫存（百萬盎司） 金銀比（右軸

120100806040197219719721973197319741975197619771978197819791980198119821983198319841985198619871988198819891992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022來源：世界白銀協(xié)會，同花順iFinD，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所白銀兼具金融屬性與商品屬性，雙重屬性決定白銀有以下研究邏輯：白銀金融屬性定價以黃金為錨。白銀商品屬性：①傳統(tǒng)供需平衡=礦山銀+再生銀+其他供給-工業(yè)性需求②包括投資需求的供需平衡=礦山銀+再生銀+其他供給-工業(yè)性需求-投資性需求（包括銀幣、銀條、ETP庫存構(gòu)建等）圖表16：白銀投資性需求與銀價正相關(guān)14000

投資性需求（噸） 銀價（美元/盎司，右軸）4012000 353010000258000206000154000102000 50 0來源：世界白銀協(xié)會，Wind，國金證券研究所注：投資性需求包括銀幣、獎?wù)?、銀條、ETP庫存構(gòu)建。圖表17：包括投資需求的供需改善時銀價漲幅明顯 圖表18：傳統(tǒng)供需平衡對銀價解釋力較弱80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000

包括投資需求的供需平衡（噸） 銀價（美元/盎司，右軸）19619601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202050

14000120001000080006000400020000-2000-4000-6000-8000

傳統(tǒng)供需平衡（噸） 銀價（美元/盎司，右軸）19619601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202050來源：世界白銀協(xié)會，Wind，國金證券研究所 來源：世界白銀協(xié)會，Wind，國金證券研究所根據(jù)白銀的商品屬性和金融屬性，以及對于歷史金銀比的復(fù)盤，我們認(rèn)為：金銀比的修復(fù)需要通過黃金價格的快速上漲激發(fā)白銀價格拉升。金銀比的修復(fù)需要意外的刺激因素，但這種外部因素難以預(yù)測，因此雖然修復(fù)的過程是確定的，但是發(fā)生的時點(diǎn)更多取決于市場投資者的情緒。當(dāng)前是否滿足金銀比修復(fù)條件？（庫存ETF。2022年以來由于美聯(lián)儲緊縮貨幣政策，美債實(shí)際利率上行對黃金價格產(chǎn)生壓制。當(dāng)前美圖表19：近期黃金價格未出現(xiàn)快速上漲2,200

倫敦現(xiàn)貨黃金（美/盎司） 長期平均實(shí)際利率（%，右軸

3.02.52,0002.01,8001.51,600 1.00.51,4000.01,200-0.51,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

-1.0來源：同花順iFinD，國金證券研究所供需基本面看，從2021年下半年至2022年，主要交易所白銀庫存急劇下降，從2021年65.320224年光伏對銀需求量3421噸，珠寶對銀需求量5645噸，二者合計同比增長16；2022年光伏對銀需求量約為4364噸珠寶對銀需求量為7281噸二者合計同比增長。2023202363.92024年1月的3.7萬噸，庫存反映的白銀供需平衡有所改善。圖表20：2H2021-2022年白銀庫存去庫（單位：噸） 圖表21：2021-2022年光伏用銀量加速提升60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

COMEX LBMA SHFE SGE

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

光伏對銀需求量（噸） 珠寶對銀需求量（噸同比（%，右軸）201120122013201420152016201720182019202020212022

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%Jan-17May-17SepJan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23pTOPConp65mg/26mg/片；n（鋁95銀）115mg/127mg/片，中國光伏行業(yè)預(yù)測未來光伏電池片單片耗用銀漿量將逐年降低。1.2:1、電池片需求量：組件產(chǎn)量=1.052024年光伏用銀量將增加30至6730噸，2025年將提升10至7413噸。圖表22：預(yù)計2024年光伏耗銀量為6730噸2022年2023E2024E2025E全球新增光伏裝機(jī)容量（GW）240380490588全球組件產(chǎn)量（GW）288456588706全球電池片需求量（GW）302479617741PERC電池市占率8870206PERC電池片需求量（GW）26633512344PERC電池片功率（W/片）7.647.717.717.78PERC電池片耗銀量（mg/片）91847975TOPCon電池市占率8237080TOPCon電池片需求量（GW）25110432593TOPCon電池片功率（W/片）7.927.998.068.13TOPCon電池片耗銀量（mg/片）1151059891異質(zhì)結(jié)電池市占率1246異質(zhì)結(jié)電池片需求量（GW）2102544異質(zhì)結(jié)電池片功率（W/片）10.4510.6110.7610.91異質(zhì)結(jié)電池片耗銀量（mg/片）1271059085光伏對銀需求量（噸）3,5575,1956,7307,413增速463010來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，國金證券研究所測算2024-2025的影響，我們預(yù)計到2025年主要交易所白銀庫存將降低至約2.2萬噸。圖表23：我們預(yù)計2024-2025年全球白銀包括金融屬性的供需缺口擴(kuò)大單位：噸2022年2023E2024E2025E礦產(chǎn)銀25,58026,34727,13827,952再生銀5,6175,8596,1116,374政府凈銷售53535353總供應(yīng)量31,25032,25933,30234,379工業(yè)17,30918,94720,48221,166其中：光伏3,5575,1956,7307,413其他13,75213,75213,75213,752攝影855855855855銀飾7,2816,2056,7637,372銀器2,2861,7322,0782,494實(shí)物凈投資10,3549,61110,95710,957凈套保需求557---總需求量38,64237,35041,13542,843供需平衡-7,392-5,091-7,834-8,464來源：世界白銀協(xié)會，中國光伏行業(yè)協(xié)會，國金證券研究所測算投資需求方面，2021ETF2023COMEX202313.14213圖表24：2021年來白銀ETF持倉量下降（單位：噸） 圖表25：當(dāng)前白銀期貨持倉未達(dá)高位（萬盎司）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

ETPMAG PHAG PSLV CEF SLV

300,000250,000200,000150,000100,00050,000-

ComexOpenInterest來源：Wind，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所20012002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（降低除聯(lián)邦基金目標(biāo)利率外的其他貨幣政策工具利率）二、降息預(yù)期波動，黃金價格漲后回落圖表26：黃金價格

1CPI1FOMC3+0.05至2024美元/盎司，COMEX黃金價格-0.55至2018.60美元/盎司，SHFE黃金價格+0.13至49.12/克倫敦現(xiàn)貨白銀+3.64至23.07美/盎司COMEX白銀價+5.13至23.美元/盎司，SHFE白銀價格+1.97至5942元/千克。2,300

倫敦金現(xiàn):美元（美元/盎司） 倫敦金現(xiàn):歐元（歐元/盎司） 倫敦金現(xiàn):英鎊（英鎊/盎司） SHFE黃金（元/克，右軸

5102,1001,900

4904704501,700 4301,5001,300

4103903701,100Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22 Jul-22 Oct-22 Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23

350iFinD，

CPI（1982-1984=100）以后的價格作為黃金的實(shí)際價格，實(shí)際19681980880/盎司/CPI，2011780/盎司/CPI，2020760/盎司/CPI。從760-880/盎司/CPI。20241659.51/盎司880/780/760盎司/CPI分別還有33/18/15左右的理論上漲空間，如果按此計算相對2024年1月名（2034.04/盎司CPI2330-2700/盎司（CPICPI升，對應(yīng)的名義金價區(qū)間就會上升。圖表27：白銀價格 圖表28：通脹調(diào)整的金價（CPI：1982-1984年=100）倫敦銀現(xiàn):美元（美元/盎司） SHFE白銀（元/千克，右軸）27 6,5002625 6,00024 5,5002322 5,0002120 4,50019 4,0001817 3,500

1,0000

通脹調(diào)整的金價（美元/盎司/CPI）來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所0232（四：加息周期結(jié)束，黃金股右側(cè)圖表29：黃金價格模型各指標(biāo)對金價貢獻(xiàn)（單位：美元/盎司）截距 地緣政治風(fēng)險指數(shù) 實(shí)際利率 美國失業(yè)率 PCE物價指數(shù)美元指數(shù) 美元兌人民幣 儲備銀行信貸:持有證券 預(yù)測金價（右軸） 倫敦金現(xiàn)（右軸）8000 25006000200040002000

15000200

200

200

200

200920102011

201

201

20142015

201

201

20182019

20202021

202

20231000-2000500-4000-6000 0來源：iFinD，Wind，國金證券研究所

2024202319.4至2366美元/盎司，2025年黃金價格相對于2024年模型預(yù)測金價上漲6.6至2521/盎司。圖表30：模型預(yù)測2024年金價上漲19.4至2366美元/盎司2023年2024E2025E地緣政治風(fēng)險指數(shù)131120100實(shí)際利率（）美國失業(yè)率（）PCE物價指數(shù)122125127美元指數(shù)1019090美元兌人民幣儲備銀行持有證券（百億美元）722626626模型預(yù)測金價（美元/盎司）1,9822,3662,521漲幅19.46.6來源：iFinD，Wind，國金證券研究所注：2023年各指標(biāo)為截至2023年12月31日數(shù)據(jù)2024年初至2月22日滬深300指數(shù)+1.62萬有色金屬行業(yè)指數(shù)-5.87申萬金行業(yè)指數(shù)-3.68相對滬深300指數(shù)超額收益-5.30近一個月滬深300指數(shù)+7.88，有色金屬行業(yè)指數(shù)+4.73貴金屬行業(yè)指數(shù)+8.89相對滬深300指數(shù)超額收益1.01。圖表31：2024年初至今貴金屬行業(yè)指數(shù)-3.68 圖表32：近一個月貴金屬行業(yè)指數(shù)+8.89工業(yè)金屬 貴金屬 滬深300 小金屬 有色金屬工業(yè)金屬 貴金屬 滬深300 小金屬 有色金屬金屬新材料能源金屬0% 10%-5% 5%-10% 0%-15% -5%-20% -10%來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所三、降息預(yù)期推遲，OIS隱含利率曲線上移實(shí)際利率上漲壓制黃金價格美債長期平均實(shí)際利率上漲9BP至2.21。美聯(lián)儲1月FOMC會議維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間在5.25鮑威爾在發(fā)布會上對市場的3月降息預(yù)期進(jìn)行反擊同時表示會31CPI圖表33：金價&實(shí)際利率 圖表34：2023年以來金價&實(shí)際利率2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

倫敦現(xiàn)貨黃金（美/盎司） 長期平均實(shí)際利率（%，右軸）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02014201520162017201820192020202120222023

2,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,700

倫敦現(xiàn)貨黃金（美/盎司） 長期平均實(shí)際利率（%，右軸）來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所美聯(lián)儲持續(xù)縮表2023年3月因美國銀行風(fēng)險事件導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張近4000億美元，之后美聯(lián)儲繼續(xù)維持從2022年6月開始的縮表計劃，本月資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)-1.24至7.63萬億美元。全球負(fù)利率債券規(guī)模降低99.92至714美元，負(fù)利率債券占全球國債規(guī)模比降低2.59個百分點(diǎn)至0。圖表35：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率&美聯(lián)儲資產(chǎn) 圖表36：全球負(fù)利率債券規(guī)模占比美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 美聯(lián)儲資產(chǎn)（十億美元，右軸）6 9,5005 9,00048,50038,00021 7,5000 7,000

全球負(fù)利率債券規(guī)模（百萬美元） 負(fù)利率債券規(guī)模占比（右軸）20 50%18 45%16 40%14 35%12 30%10 25%8 20%6 15%4 10%2 5%0 0% 來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所圖表37：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表（截至2024年2月21日）占比 單位：百萬美元 2024/2/21 周環(huán)比 月環(huán)比 年同比 2024/2/14 2024/1/24 2023/2/22100.00總資產(chǎn) 7,632,466 -52,209 -95,541 -799,639 7,684,675 7,728,007 98.86 儲備資產(chǎn) 7,545,469 -52,332 -95,412 -800,428 7,597,801 7,640,881 8,345,89792.74 持有證券 7,077,988 -34,081 -75,305 -908,899 7,112,069 7,153,293 7,986,88761.07 國債 4,661,421 -31,074 -60,881 -702,870 4,692,495 4,722,302 5,364,2910.03 聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券 2,347 0 0 0 2,347 2,347 2,34731.63 住房抵押支持證券 2,414,220 -3,007 -14,424 -206,028 2,417,227 2,428,644 2,620,2483.59 未攤銷溢價 274,368 -655 -2,482 -34,081 275,023 276,850 308,449-0.33 未攤銷折扣 -25,568 -61 -116 2,081 -25,507 -25,452 -27,6490.00 回購協(xié)議 1 1 1 1 0 0 00.00 外國官方 0 0 0 0 0 0 00.00 其他 1 1 1 1 0 0 02.23 貸款 169,867 -581 -4,024 154,504 170,448 173,891 15,3630.19 主街貸款計劃凈持倉 14,809 -323 -585 -7,577 15,132 15,394 22,3860.00 市政流動性工具凈持倉 1 0 0 -5,588 1 1 5,5890.00 期限ABS貸款工具凈持倉 0 0 0 -1,953 0 0 1,9530.00 浮動盈虧 -337 -26 12 -40 -311 -349 -2970.00 央行流動性互換 215 -12 -9 -178 227 224 3930.45 其他儲備資產(chǎn) 34,125 -16,594 -12,904 1,302 50,719 47,029 32,870.6930.5411.984.457.530.0112.480.0010.330.132.020.10-1.27

外幣計價資產(chǎn)貨幣黃金特別提款權(quán)未償還國庫券貨幣總負(fù)債（不含準(zhǔn)備金）流通貨幣逆回購協(xié)議外國官方和國際賬戶其他財政部持有現(xiàn)金存款（不含準(zhǔn)備金）存款機(jī)構(gòu)持有的定期存款美國財政部普通賬戶外國官方其他財政部對信貸機(jī)構(gòu)的捐助其他負(fù)債和資本項(xiàng)目準(zhǔn)備金

18,04111,0415,20052,7142,330,768914,625339,743574,882466952,7300788,7599,687154,2837,438-96,658

10900142,6109,0539,503-45030-51,3670-43,1210-8,24801,837-14,374

-18600561,291-65,444-766-64,67859-55,0480-26,400-28,6470-9,78733,386

-358001,14528,702-1,556,732-17,765-1,538,967363308,9020337,452252-28,803-7,909-112,508539,542

17,93211,0415,20052,7002,328,158905,572330,240575,3324361,004,0970831,8809,687162,5317,438-98,495

18,22711,0415,20052,6582,329,477980,069340,509639,5604071,007,7780815,1599,689182,9307,438-86,871

18,39911,0415,20051,5692,302,0662,471,357357,5082,113,849103643,8280451,3079,435183,08615,34715,850來源：同花順iFinD，美聯(lián)儲，國金證券研究所3.3美國1月通脹超預(yù)期1CPICPI12PCE12PCE2.9，3.0，3.2。圖表38：美國CPI&核心CPI同比 圖表39：美國PCE&核心PCE同比美國CPI同比（%） 美國核心CPI同比（%）109876543210

美國PCE同比（%） 美國核心PCE同比（%）8765432 來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所（Shelter）CPICPI服務(wù)（Medicalcareservices）在CPI中所占比重為6.33，在核心CPI中所占比約為7.97；運(yùn)輸服務(wù)（Transportationservices）在CPI中所占比重為5.95，在核心CPI中所占比重約為7.49；新車（Newvehicles）在CPI中所占比重為4.25，在核心CPI中所占比重約為5.34；二手車和卡車（Usedcarsandtrucks）在CPI中所占比重為2.72在核心CPI中所占比重約為3.42服（Apparel在PI中所占比重為2.53，在核心CPI中所占比重約為3.18。美國1月核心CPI同比3.9環(huán)比0.4核心CPI分項(xiàng)方面醫(yī)療服務(wù)同比比增速提升0.6個百分點(diǎn)環(huán)比增速提升0.1個百分點(diǎn)至0.5住房同比+4.6同比增下降0.2個百分點(diǎn)環(huán)比增速提升0.3個百分點(diǎn)至0.6運(yùn)輸同比同比增速下1.30.7-0.6；新車同比-1.1，-0.7。圖表40：美國核心CPI各分項(xiàng)權(quán)重 圖表41：美國核心CPI分項(xiàng)同比（）房屋 醫(yī)療服務(wù) 運(yùn)輸5040302010050403020100-10-20服飾藥品3%2%

其他27%

房屋44%二手車和卡車3%

8%

醫(yī)療服務(wù)8%來源：美國勞工部，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所2016CPICPICPI圖表42：美國核心CPI分項(xiàng)環(huán)比（） 圖表43：美國房屋CPI同比與20個大中城市房價同比房屋 醫(yī)療服務(wù) 運(yùn)輸新車 二手車和卡車 服飾

美國CPI房屋：當(dāng)月同比（%）美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市同比:后置16個月（%，右軸）543543210-1-2-3-482076 1551043 52010 -5來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所美國1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)35.3萬人，高于預(yù)期的18.7萬人，高于前值的33.3萬人，1月失業(yè)率低于預(yù)期的維持前值不變12月職位空缺率5.4維不變。圖表44：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 圖表45：美國失業(yè)率&職位空缺率私營服務(wù)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)1,000政府新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)私營生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)0-200私營服務(wù)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)1,000政府新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)私營生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)0-20016.0 814.0 712.0 610.058.046.04.0 32.0 220020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所對于服務(wù)領(lǐng)域，絕對增量來看，（環(huán)比+3.9）貢獻(xiàn)主要環(huán)比減量。對于生產(chǎn)領(lǐng)域，絕對增量來看，1月制造業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)2.3萬人，建筑業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)1.1（環(huán)比+1.7貢獻(xiàn)主要環(huán)比增量，建筑業(yè)（環(huán)比-0.6）貢獻(xiàn)主要環(huán)比減量。信息咨詢其他700教育和保健金融活動專業(yè)和商業(yè)貿(mào)易、運(yùn)輸和公用事業(yè)制造業(yè)建筑業(yè)采礦業(yè)120信息咨詢其他700教育和保健金融活動專業(yè)和商業(yè)貿(mào)易、運(yùn)輸和公用事業(yè)制造業(yè)建筑業(yè)采礦業(yè)120100805006040300 0100-20-40-100-60來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所薪資分項(xiàng)方面，4Q2023美國ECI市民工人薪資同比+4.3福利同比+3.8，補(bǔ)償金同比企業(yè)薪資同比+4.3同比+3.6金同比+4.1州和地方政府薪資比+4.7福利同比+4.6金同比+4.6。市民工人、私營企業(yè)及州和地方政府雇中國1月CPI同比-0.8于預(yù)期的-0.5低于前值的-0.3。歐元區(qū)1月CPI同比2.8，高于預(yù)期的2.7，低于前值的2.9。英國1月CPI同比4.0，低于預(yù)期的4.1維持前值不變。日本12月CPI同比2.6，低于前值的2.8。圖表48：市民工人雇傭成本同比（） 圖表49：私營企業(yè)雇傭成本同比（）5.554.543.532.52

市民工人:薪資:非季調(diào):同比 市民工人:福利:非季調(diào):同市民工人:補(bǔ)償金:非季調(diào):同比

65.554.543.532.521.51

私營企業(yè):薪資:非季調(diào):同比 私營企業(yè):福利:非季調(diào):同比私營企業(yè):補(bǔ)償金:非季調(diào):同比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所圖表50：州和地方政府雇傭成本同比（） 圖表51：其他主要經(jīng)濟(jì)體CPI同比5.554.543.532.521.51

州和地方政府:薪資:非季調(diào):同比 州和地方政府:福利:非季調(diào):同比州和地方政府:補(bǔ)償金:非季調(diào):同比 1286420

中國CPI同比（%） 歐元區(qū)CPI同比（%）英國CPI同比（%） 日本CPI同比（%）-2來源：Wind，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所降息預(yù)期推遲，驅(qū)動OIS隱含利率曲線回升2024120年期通脹預(yù)期偏高為2.47其余期限通脹預(yù)期均維持在2.2-2.3相較于美聯(lián)儲2的通脹目標(biāo)仍有一定空間。1FOMC331CPIOIS1月美國零售銷售數(shù)據(jù)不及預(yù)期，數(shù)據(jù)公布后降息預(yù)期有所恢OISFedWatch202435和77.3，市場定價2024年6月開始降息，降息25BP概率為49.7，較此前有所推遲。圖表52：美國通脹預(yù)期期限結(jié)構(gòu)（） 圖表53：美國PCE預(yù)測（）2.8 72024-012022024-012023-102023-122023-092023-112023-08美國:主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測:PCE通貨膨脹率美國:主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測:核心PCE通貨膨脹率2.652.542.432.32.2 22.1 12.0

5Y通脹預(yù)期 7Y通脹預(yù)期10Y通脹預(yù)期20Y通脹預(yù)期30Y通脹預(yù)期

020162017201820192020202120222023202420252026來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所圖表54：美債期限結(jié)構(gòu)（） 圖表55：OIS隱含利率（）2024-012023-102023-122023-092023-112023-081月零售數(shù)據(jù)后（2月15日） 1月2024-012023-102023-122023-092023-112023-086.05.55.04.5

5.55.04.5

1月非農(nóng)數(shù)據(jù)后（2月2日） 1月FOMC會后（2月1日）12月PCE數(shù)據(jù)后（1月26日）4.0

4.03.53.0

1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y

3.5來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI低于榮枯線PMI1ISMPMI47.2,高47.11PMI49.2，492PMI46.62PMI47.2，48.2，48。PMI12ISMPMI50.51PMI48.4，49,48.82PMI52.5，53.1。圖表56：主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI 圖表57：主要經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)日本制造業(yè) 美國ISM制造業(yè)中國制造業(yè)美國ISM服務(wù)業(yè)歐元區(qū)服務(wù)業(yè)日本服務(wù)業(yè)歐元區(qū)制造業(yè)日本制造業(yè)65 7060 65605555505045 4540 40來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所美國第四季度GDP同比3.1高于前值的2.9歐元區(qū)第三季度GDP同比-0.3低前值的0.3英國第四季度GDP同比-0.2低于前值的0.3中國第四季度GDP同比5.2，低于預(yù)期的5.3，高于前值的4.9。日本第四季度GDP同比4.9，低于前值的6.9。圖表58：主要經(jīng)濟(jì)體GDP增速 圖表59：主要經(jīng)濟(jì)體近兩年GDP增速美國GDP同比（%） 歐元區(qū)GDP同比（%）中國GDP同比（%） 英國GDP同比（%）25

美國GDP同比（%） 歐元區(qū)GDP同比（%）中國GDP同比（%） 英國GDP同比（%）14日本14日本GDP同比（%）121086420-252004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-15-25來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所全球黃金累庫116213COMEX4.8713.121231131LBMA51.738634.67123222日，COMEX黃金庫存去庫52.29噸至567.24噸，SHFE黃金去庫0.02噸至3.10噸。116213COMEX2.0615.251231131LBMA303.0126327.78123222，COMEX76.5087151122940.761061.98噸。圖表60：COMEX黃金非商業(yè)持倉 圖表61：COMEX黃金非商業(yè)凈持倉黃金非商業(yè)凈多頭（張） 金價（美元/盎司，右軸）黃金非商業(yè)凈多頭（張） 金價（美元/盎司，右軸）35003000250020001500100050,0000

290024001900140090,00040,000

2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500 來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所圖表62：黃金庫存 圖表63：COMEX白銀總持倉黃金庫存（噸） SHFE黃金庫存（噸，右軸） 白銀總持倉（張） 銀價（美元/盎司，右軸）1,2001,1001,000

5.55.04.54.03.53.02.5

1800 1600 2523140,000211200 1917500

2.0

1000 15 來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所圖表64：白銀庫存 圖表65：LBMA金銀庫存12,00011,00010,0009,0008,000

白銀庫存（噸） SHFE白銀庫存（噸，右軸）2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500

10,0009,8009,6009,4009,2009,0008,8008,6008,4008,2008,0007,800

黃金庫存（噸） 白銀庫存（噸，右軸

39,00037,00035,00033,00031,00029,00027,00025,000 來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所四、央行購金降溫，黃金ETF流出大幅增加4.1全球央行購金持續(xù)放緩12月全球央行購金量42.06噸，售金量12.04噸，凈購金30.02噸，環(huán)比11月凈購金量減少14.5噸。截至12月底，全球官方黃金儲備共計35927.4噸。4Q2023全球央行購金229.41噸，2023年全球央行累計購金1037.38噸。圖表66：全球央行黃金儲備 圖表67：全球央行季度購金量全球央行黃金儲備（噸） 儲備環(huán)比（%，右軸）37,000 2.5%

1,200

Q1 Q2 Q3 Q436,00035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,000

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%

1,000年年年年年年年年年年年年年年年-200來源：世界黃金協(xié)會，國金證券研究所 來源：世界黃金協(xié)會，國金證券研究所20231217.720234144617.712202211202412972023224.919.9202412245.3202211此外，烏茲別克斯坦增持黃金儲備9.3噸。12月央行售金量有所減少，主要為哈薩克斯坦售金10.04噸，吉爾吉斯斯坦售金1.77噸。圖表68：全球央行購金需求 圖表69：2023年主要購金&售金國家（噸）0-50-100

中國 新加坡 波蘭 印度 捷克土耳其 哈薩克斯坦 烏茲別克斯坦柬埔寨 俄羅利比亞 吉爾吉斯斯坦卡塔爾 約旦100500-50-100-150來源：世界黃金協(xié)會，國金證券研究所 來源：世界黃金協(xié)會，國金證券研究所截至2023年底，黃金在全球官方外匯儲備中所占比重為15.55，相較于2023年第三季度末提升1.2個百分點(diǎn)2023年第三季度美元在全球官方外匯儲備中所占比重為59.17，相較于2023年第二季度提升0.30個百分點(diǎn)。圖表70：中國央行黃金儲備 圖表71：黃金和美元占全球外匯儲備比重8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

中國央行黃金儲備（萬金盎司） 倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，右軸） 2,0001,5001,000500199199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

16%15%14%13%12%11%10%9%8%

黃金儲備占比 美元儲備占比（右軸）

67%66%65%64%63%62%61%60%59%58%57%來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：世界黃金協(xié)會，同花順iFinD，國金證券研究所1月黃金ETF持倉流出大幅增長1ETF10.7361.76ETF51.031241.4SPDR27.98850.863.44395.081ETF2053.25/ETF2.032100.25ETF23ETF817.3202312202.1511ETF圖表72：全球黃金ETF持倉 圖表73：全球黃金ETF持倉流量250ETF持倉流入（噸）ETF持倉凈流量（噸）ETF持倉流出（噸）200250ETF持倉流入（噸）ETF持倉凈流量（噸）ETF持倉流出（噸）200150100500-100-150-200SPDR黃金ETF持倉量（噸） 金價（美元/盎司，右軸）50004000300020001000

2100200019001800170016000 1500來源：世界黃金協(xié)會，同花順iFinD，國金證券研究所 來源：世界黃金協(xié)會，國金證券研究所黃金相對比價未達(dá)歷史高位金價+0.05至2024美元/盎司，銅價+2.14至8584.5美元/噸，金銅比降低至0.24。金2024價角度來看，金價存在進(jìn)一步上行動力。圖表74：金銅比與美債名義利率 圖表75：近兩年金銅比0.350.3

金銅比 美國國債收益率：10年（%，右軸逆序）1

金銅比0.270.250.25 2 0.230.2 3 200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

4 0.195 0.176 0.15來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所金價+0.05至2024美元/盎司布倫特原油+5.18至83.67美元/桶金油比降低至24.19VIX圖表76：金油比與VIX指數(shù) 圖表77：近兩年金油比指數(shù) 金油比90807060504030201020020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

金油比3028262422201816141210來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所金價+0.05至2024美元/盎司，銀價+3.64至23.07美元/盎司，金銀比降低至87.73圖表78：金銀比與美元指數(shù) 圖表79：近兩年金銀比金銀比 美元指數(shù)（右軸）

金銀比14012010080604020020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

120115110105100959085807570

10095908580757065來源：同花順iFinD，國金證券研究所 來源：同花順iFinD，國金證券研究所圖表80：黃金供需平衡

2023年全球黃金實(shí)物供給過剩供給端，4Q2023全球黃金礦產(chǎn)量930.77噸，同比減少1.68；生產(chǎn)商凈套保-22.35噸；回收金產(chǎn)量312.93噸同比增長7.65黃金總供應(yīng)量1221.36噸同比減少0.2年全球黃金供應(yīng)量4898.77噸同比增長3.09主要來自于生產(chǎn)商凈套保供應(yīng)量的增加以及回收金產(chǎn)量的提升。需求端金飾制造消費(fèi)黃金581.54噸同比減少3.38科技領(lǐng)域消費(fèi)黃金噸，同比增長11.88；投資領(lǐng)域黃金需求258.25噸，同比增加4.39；各國央行購金229.41噸，同比減少39.96。2023年全球黃金需求量4448.35噸，同比減少5.33，主202220232022綜合來看，4Q2023全球黃金供需過剩71.52噸，2023年供需過剩450.41噸。單位：噸3Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q2023金礦產(chǎn)量929.41939.94839.37889.70949.05946.71852.54908.97952.12930.77生產(chǎn)商凈套保-11.8217.8225.681.65-26.81-13.6439.42-19.7919.74-22.35回收金292.86295.07295.92285.20268.32290.70312.03323.51288.86312.93總供應(yīng)量1,210.451,252.841,160.971,176.551,190.561,223.771,203.991,212.691,260.731,221.36金飾制造515.25719.55517.40493.46582.62601.86512.26492.99581.24581.54科技83.4285.8981.0678.3377.2972.0770.8071.0575.3380.64投資229.23300.59555.85209.31100.49247.39272.99257.48156.41258.25各國央行和其他機(jī)構(gòu)90.5634.3082.44158.57458.77382.10287.69167.05353.23229.41總需求量918.471,140.331,236.75939.661,219.181,303.431,143.75988.571,166.201,149.83供需平衡291.98112.52-75.78236.89-28.62-79.6660.25224.1294.5371.52來源：世界黃金協(xié)會，國金證券研究所世界白銀協(xié)會預(yù)測2023年白銀短缺4420噸20232.622.45632.840.28；3.192.01。工業(yè)領(lǐng)域白銀需求1.793.58；6205.1514.78；銀器需求1732.469610.983.636.07。20234419.81圖表81：白銀供需平衡單位：噸2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E礦產(chǎn)銀27,89427,98726,86126,44726,02124,32925,74125,58026,192回收銀4,5694,5294,5724,6194,6035,1635,4525,6175,633凈套保供應(yīng)68---432264---官方部門凈銷售343431373137475353總供應(yīng)量32,56532,55031,46431,10431,08829,79431,24031,25031,878工業(yè)13,79114,84916,02815,90015,85315,20016,42917,30917,928攝影（硝酸銀）1,1881,0791,008977955837862855821銀飾6,2985,8826,1036,3176,2644,6815,6457,2816,205銀器1,8131,6641,8482,0871,9079701,2662,2861,732實(shí)物凈投資9,6206,6224,8465,1485,8166,3708,52210,3549,611凈套保需求-37334230--109557-總需求量32,71230,46929,86630,65930,79628,05832,83338,64336,298供需平衡-1462,0811,5994452921,736-1,592-7,393-4,420來源：世界白銀協(xié)會，國金證券研究所

五、行業(yè)新聞及重點(diǎn)公司公告行業(yè)新聞M（SeabridgeGold）KSM銅金項(xiàng)目科爾（Kerr）和鐵鎧鋪（Iron5903355405100302350200黃金生產(chǎn)商利潤率或?qū)⑸闲?。?jù)Mining-Journal報道，蒙特利爾銀行資本市場CapitalMarkets）研究認(rèn)為，由于通脹得到控制和生產(chǎn)率提高，今后黃金生產(chǎn)商利潤率2024BMO，20238.51298/2024141118/盎司1SMM202411#1306.123（其中979.123217.88214.33.5重點(diǎn)公司公告四川黃金：公司發(fā)布2023年度業(yè)績快報，預(yù)計公司2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.29億元，同比+33.13，2.10+46.35，主要系本期黃金價格上漲及金礦、合質(zhì)金銷量增加所致。103.34黃金資源量592.19噸，評估利用可采黃金儲量443.98噸。（北礦區(qū)（北礦區(qū)銀多金屬礦勘探報告>礦產(chǎn)資源儲量評審意見書（[2024]00120231130日，銀都礦業(yè)“內(nèi)蒙古自治區(qū)克什克騰旗拜仁達(dá)壩銀多金屬礦普查”探礦權(quán)（勘查面積：1.43）范圍內(nèi)資源量為：共生鉛鋅銀礦查明資源量（204.9212119.50/20,91241,8742.09（斷186732.41/4530.17；2180.451,5000.10六、行業(yè)重點(diǎn)公司估值為衡量當(dāng)前黃金股估值在歷史區(qū)間的水位，我們對主要黃金上市公司山東黃金、中金黃金、銀泰黃金的噸權(quán)益產(chǎn)量市值和PE進(jìn)行對比。20231282024EPE圖表82：從前兩輪周期最高水平看，黃金股2024年估值處于歷史較低位置2024E（2600）2024E（2024E（2600）2024E（2300）20072024E（2000）20082020 2019201820062024E（一致預(yù)期）20