2024年園林行業(yè)研究報(bào)告

2024年園林行業(yè)研究報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、公司簡介 PAGEREFToc374629722\h41、地產(chǎn)園林主導(dǎo)者，棋落全國 PAGEREFToc374629723\h42、股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc374629724\h43、公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與優(yōu)勢 PAGEREFToc374629725\h5（1）主營地產(chǎn)園林業(yè)務(wù) PAGEREFToc374629726\h51）深耕地產(chǎn)園林，設(shè)計(jì)優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc374629727\h52）立足華南，全國布局 PAGEREFToc374629728\h6（2）業(yè)務(wù)優(yōu)勢 PAGEREFToc374629729\h61）設(shè)計(jì)先導(dǎo)，建立品牌壁壘 PAGEREFToc374629730\h62）大客戶戰(zhàn)略有效平滑周期 PAGEREFToc374629731\h83）資金管理效率優(yōu)異 PAGEREFToc374629732\h9二、行業(yè)空間：政策是未來核心變量 PAGEREFToc374629733\h101、政策暖風(fēng)頻吹，生態(tài)建設(shè)加碼 PAGEREFToc374629734\h102、新型城鎮(zhèn)化與居住消費(fèi)升級助推園林產(chǎn)值穩(wěn)健增長 PAGEREFToc374629735\h13（1）“量”“質(zhì)”并進(jìn)：新型城鎮(zhèn)化與消費(fèi)升級助推園林產(chǎn)值規(guī)模 PAGEREFToc374629736\h131）“量”：持續(xù)提升的城鎮(zhèn)化率仍是園林需求主要驅(qū)動力 PAGEREFToc374629737\h132）“質(zhì)”：公共環(huán)境改善需求與居住品質(zhì)升級帶動景觀品質(zhì)提升 PAGEREFToc374629738\h14（2）園林行業(yè)產(chǎn)值預(yù)測 PAGEREFToc374629739\h161）地產(chǎn)園林：地產(chǎn)回暖與“生態(tài)宜居”共驅(qū)地產(chǎn)園林量價(jià)齊升 PAGEREFToc374629740\h162）市政園林：生態(tài)建設(shè)納入考核，投資規(guī)模有望加速 PAGEREFToc374629741\h17三、競爭格局：市場格局零散，行業(yè)集中度加速提升 PAGEREFToc374629742\h181、行業(yè)格局零散，區(qū)域性競爭為主 PAGEREFToc374629743\h182、行業(yè)趨勢：資金品牌助推行業(yè)集中度加速提升 PAGEREFToc374629744\h20（1）資金：訂單落地的基礎(chǔ) PAGEREFToc374629745\h21（2）管理與品牌：公司規(guī)模成長的核心要素 PAGEREFToc374629746\h22四、公司競爭優(yōu)勢與戰(zhàn)略 PAGEREFToc374629747\h231、設(shè)計(jì)主導(dǎo)，延伸設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc374629748\h23（1）設(shè)計(jì)優(yōu)勢 PAGEREFToc374629749\h23（2）設(shè)計(jì)帶動施工收入不斷提升 PAGEREFToc374629750\h25（3）設(shè)計(jì)工序?qū)I(yè)化標(biāo)準(zhǔn)化 PAGEREFToc374629751\h262、大客戶發(fā)展戰(zhàn)略鞏固地產(chǎn)龍頭地位 PAGEREFToc374629752\h26（1）不斷推進(jìn)大客戶發(fā)展戰(zhàn)略 PAGEREFToc374629753\h26（2）大客戶發(fā)展戰(zhàn)略助推跨周期成長 PAGEREFToc374629754\h273、精細(xì)化管理支撐可持續(xù)發(fā)展 PAGEREFToc374629755\h29（1）加快信息化建設(shè)，提高機(jī)械化水平 PAGEREFToc374629756\h29（2）優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，提升經(jīng)營效率 PAGEREFToc374629757\h304、創(chuàng)新商業(yè)模式，業(yè)務(wù)新增長點(diǎn) PAGEREFToc374629758\h31（1）基金引領(lǐng)園林項(xiàng)目創(chuàng)新模式，拓展市政業(yè)務(wù)空間 PAGEREFToc374629759\h31（2）供應(yīng)商扶持策略，構(gòu)建生態(tài)圈 PAGEREFToc374629760\h325、股權(quán)激勵(lì)助推成長 PAGEREFToc374629761\h32（1）股權(quán)激勵(lì)加設(shè)業(yè)績安全墊 PAGEREFToc374629762\h32五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc374629763\h33六、盈利預(yù)測 PAGEREFToc374629764\h341、營業(yè)收入預(yù)測 PAGEREFToc374629765\h342、分項(xiàng)毛利率水平預(yù)測 PAGEREFToc374629766\h343、期間費(fèi)用率及稅率預(yù)測 PAGEREFToc374629767\h354、盈利預(yù)測結(jié)論 PAGEREFToc374629768\h35一、公司簡介1、地產(chǎn)園林主導(dǎo)者，棋落全國公司成立于1995年，2024年由普邦園林配套工程整體變更為股份，2024年3月16日首次發(fā)行A股股票并在深圳交易所正式掛牌上市。公司主要從事園林工程施工、景觀設(shè)計(jì)、苗木種植以及園林養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)，以地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)為核心，逐漸向全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)展，目前重點(diǎn)拓展旅游度假與市政園林業(yè)務(wù)。公司立足華南，棋落全國，截至2024年，在海南、北京、青島、成都、南寧、上海、武漢等地均設(shè)有分公司，目前位列園林綠化企業(yè)50強(qiáng)第4位，地產(chǎn)園林第2位。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市前后實(shí)際控制人未變更，目前兩大股東為涂善忠與黃慶和，分別持股34.35%、22.43%，持股比例相較改制前50.00%和35.00%有所下降。公司同時(shí)擁有兩家子公司——廣東普邦苗木種養(yǎng)和上海普天園林景觀設(shè)計(jì)。3、公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與優(yōu)勢（1）主營地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)1）深耕地產(chǎn)園林，設(shè)計(jì)優(yōu)勢明顯公司收入主要來自地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)，近3年地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)收入占比由2024年的79.54%上升至2024年的94.64%，2024年，住宅類園林業(yè)務(wù)收入達(dá)17.52億元。公司設(shè)計(jì)收入規(guī)模、占比均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入逐年攀升，2024~2024年設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)CAGR為30.15%，2024年設(shè)計(jì)產(chǎn)值達(dá)1.35億元；隨著施工業(yè)務(wù)收入基數(shù)的不斷擴(kuò)大，設(shè)計(jì)施工比有所下降，由2024年的13.69%下降至2024年的7.92%。2）立足華南，全國布局公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域位于華南，并逐步向外省擴(kuò)張；上市后在全國多個(gè)地區(qū)設(shè)立分公司與設(shè)計(jì)分院，進(jìn)行全國布局。近年，華東、西南地區(qū)收入占比有顯著提升，截至2024年，上述區(qū)域收入占比分別由2024年的14.97%、6.14%提升至27.42%、9.40%；華南以外地區(qū)整體收入則由35.59%提升至43.25%。（2）業(yè)務(wù)優(yōu)勢1）設(shè)計(jì)先導(dǎo)，建立品牌壁壘公司設(shè)計(jì)實(shí)力卓越，擁有300余人設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模、毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先地位。近10年，公司簽約設(shè)計(jì)合同超過700個(gè)，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)成為公司獲取工程訂單的重要手段，也是建立品牌優(yōu)勢的基礎(chǔ)。2024年，公司陸續(xù)獲得“全國十佳園林設(shè)計(jì)企業(yè)第一名”、“全國十佳園林工程企業(yè)第二名”、“中國城市園林綠化企業(yè)綜合競爭力排名第四名”、“最佳上市企業(yè)治理10強(qiáng)”、“中國環(huán)境藝術(shù)優(yōu)秀企業(yè)”等各類獎項(xiàng)，設(shè)計(jì)品牌優(yōu)勢有助于公司外省區(qū)域與渠道的加速擴(kuò)張，并帶動施工業(yè)務(wù)不斷提升。公司同時(shí)以收并購手段加強(qiáng)設(shè)計(jì)實(shí)力。2024年12月9日，公告以自有資金10,685萬港幣收購泛亞環(huán)境國際控股34%的股權(quán)，外延擴(kuò)張?jiān)傧乱怀?。泛亞國際在住宅與商業(yè)地產(chǎn)設(shè)計(jì)、旅游度假及主題公園景觀領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，并在上海、北京、廣州、深圳、香港、澳門等國內(nèi)主要城市及菲律賓設(shè)有業(yè)務(wù)往來，渠道廣泛，高端設(shè)計(jì)領(lǐng)域市占率較高。設(shè)計(jì)端的外延發(fā)展有助于公司擴(kuò)張?jiān)O(shè)計(jì)版圖并率先布局設(shè)計(jì)全產(chǎn)業(yè)鏈，未來將在拓展旅游生態(tài)主題項(xiàng)目領(lǐng)域渠道、提升公司綜合設(shè)計(jì)管理能力、獲取更大的品牌影響力等方面獲益。同時(shí)，由于泛亞國際主要管理層承諾在未來5年繼續(xù)在公司任職，也有助于公司設(shè)計(jì)人才隊(duì)伍的穩(wěn)定并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有效增強(qiáng)綜合設(shè)計(jì)實(shí)力。我們預(yù)計(jì)公司未來將繼續(xù)深化與泛亞國際的戰(zhàn)略合作，外延式收購也將成為普邦未來規(guī)模成長中的重要手段。2）大客戶戰(zhàn)略有效平滑周期公司堅(jiān)持大客戶市場戰(zhàn)略，客戶網(wǎng)絡(luò)廣泛，目前已與萬科、保利、中信華南、合景泰富、融僑集團(tuán)等一批國內(nèi)知名大型房地產(chǎn)商形成客戶或戰(zhàn)略伙伴關(guān)系；公司大客戶數(shù)量持續(xù)增加，客戶質(zhì)量與客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2024~2024年，前5大客戶營收額由2.16億增加至8.46億，收入占比由41.84%上升至45.71%；由于大客戶訂單持續(xù)穩(wěn)定，回款更有保障，有助于平滑公司收入波動，采用大客戶跟隨戰(zhàn)略，公司在省外擴(kuò)張上也更為順利。3）資金管理效率優(yōu)異截至2024年3季度，公司在手貨幣資金10.93億元，資產(chǎn)負(fù)債率33.20%，參照可比上市園林公司50%以上的資產(chǎn)負(fù)債率，公司資金實(shí)力最為雄厚。2024年5月，公司發(fā)行7億五年期公司債，用以補(bǔ)充流動資金，13年收現(xiàn)比約59.15%，資金管理效率優(yōu)異。二、行業(yè)空間：政策是未來核心變量1、政策暖風(fēng)頻吹，生態(tài)建設(shè)加碼“十八大”報(bào)告將生態(tài)建設(shè)提升至新高度。繼十七大報(bào)告之后，十八大報(bào)告明確提出“生態(tài)文明”建設(shè)：論述“把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位，融入經(jīng)濟(jì)建設(shè)、政治建設(shè)、文化建設(shè)、社會建設(shè)各方面和全過程，努力建設(shè)美麗中國”。充分表明新一屆政府已充分認(rèn)識到生態(tài)園林建設(shè)的重要性與現(xiàn)實(shí)性，從而有望在新政府任期中，在地方市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上明確對生態(tài)環(huán)境建設(shè)的投資引導(dǎo)與傾斜措施。住建部指導(dǎo)意見保障園林投資規(guī)模。2024年11月27日公布的《關(guān)于促進(jìn)城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確了2024年城市園林發(fā)展目標(biāo)，建成區(qū)綠化覆蓋率I和II級標(biāo)準(zhǔn)在2024年需分別達(dá)到40%和36%；綠地率I和II級標(biāo)準(zhǔn)至2024年分別達(dá)到35%和31%。目前在我國657個(gè)設(shè)市城市中，僅有200多個(gè)城市滿足國家I和II級標(biāo)準(zhǔn)，政績考核的量化約束力將促使我國近70%的城市加大市政園林投資。我們判斷，住建部的指導(dǎo)意見如有財(cái)政配套細(xì)則落地，將有效保證未來園林行業(yè)投資規(guī)模，市場規(guī)模有望上臺階。中央關(guān)于全面深化改革的決定將生態(tài)建設(shè)提至新高度。2024年11月15日公布的《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》進(jìn)一步將生態(tài)環(huán)境建設(shè)提高到戰(zhàn)略高度。該決定第14章“加快生態(tài)文明制度建設(shè)”52節(jié)重點(diǎn)提到劃定生態(tài)保護(hù)紅線，“堅(jiān)定不移實(shí)施主體功能區(qū)制度，建立國土空間開發(fā)保護(hù)制度，嚴(yán)格按照主體功能區(qū)定位推動發(fā)展，建立國家公園體制，探索編制自然資源資產(chǎn)負(fù)債表，對領(lǐng)導(dǎo)干部實(shí)行自然資源資產(chǎn)離任審計(jì)”。我們判斷，生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)如直接納入地方政府政績考核標(biāo)準(zhǔn)的剛性約束下，地方財(cái)政有望強(qiáng)化在市政園林領(lǐng)域的投入，投資強(qiáng)度與項(xiàng)目落地節(jié)奏將快速提高，市政園林主流的商業(yè)模式將會有所改良，從而逐步改變園林公司規(guī)模成長伴隨著現(xiàn)金流量表惡化的通病?！皼Q定”53節(jié)還重點(diǎn)提到實(shí)行資源有償使用制度和生態(tài)補(bǔ)償制度，“堅(jiān)持誰受益、誰補(bǔ)償原則，完善對重點(diǎn)生態(tài)功能區(qū)的生態(tài)補(bǔ)償機(jī)制，推動地區(qū)間建立橫向生態(tài)補(bǔ)償制度”。我們判斷，在此制度基礎(chǔ)上，生態(tài)環(huán)境修復(fù)和補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)將隨后出臺，生態(tài)修復(fù)將在政府單一業(yè)主投資基礎(chǔ)上，未來可通過類似于碳排放機(jī)制在民用市場拓寬空間，促使各地方業(yè)主加大生態(tài)修復(fù)和補(bǔ)償建設(shè)力度。生態(tài)修復(fù)有望成為地產(chǎn)園林、市政園林領(lǐng)域之外成為園林公司的第三大增長極。2、新型城鎮(zhèn)化與居住消費(fèi)升級助推園林產(chǎn)值穩(wěn)健增長（1）“量”“質(zhì)”并進(jìn)：新型城鎮(zhèn)化與消費(fèi)升級助推園林產(chǎn)值規(guī)模1）“量”：持續(xù)提升的城鎮(zhèn)化率仍是園林需求主要驅(qū)動力城市化進(jìn)程趨勢不改，區(qū)域城市化率仍有快速提升空間。城市化率持續(xù)提升仍是園林需求的主要驅(qū)動力。中國城市化進(jìn)程仍將持續(xù)，2024~2024年，我國城市化率由39.09%提升至52.57%，年均提高1.35%；然而，國內(nèi)各區(qū)域城市化率程度不一，東部顯著高于中西部。城市化率提升的驅(qū)動力仍在，“新型城鎮(zhèn)化”也提出更需注重城市化質(zhì)量。因此，園林建設(shè)投資的強(qiáng)化也有利于提升城市環(huán)境，符合新一屆政府新型城鎮(zhèn)化的政策導(dǎo)向。新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃方案出臺在即，預(yù)計(jì)新型城鎮(zhèn)化細(xì)則2024年將落地，帶動下一輪市政園林行業(yè)投資高速增長。我們判斷，新型城鎮(zhèn)化的實(shí)質(zhì)在于通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和梯次升級帶動當(dāng)?shù)匦鲁擎?zhèn)就業(yè)并創(chuàng)造稅收，真正使農(nóng)業(yè)人口脫離土地，使其有技能、有收入、有權(quán)利在城鎮(zhèn)扎根并融入城鎮(zhèn)生活，從而去偽城鎮(zhèn)化，促進(jìn)常住人口所在城鎮(zhèn)社區(qū)硬軟件覆蓋全面化和受益均等化，使城鎮(zhèn)化本身真正能夠帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)移。城鎮(zhèn)實(shí)際居住人口如納入人均綠地指標(biāo)等考核范圍，將有效帶動市政園林行業(yè)投資增速上移。2）“質(zhì)”：公共環(huán)境改善需求與居住品質(zhì)升級帶動景觀品質(zhì)提升公共環(huán)境改善需求帶動市政園林單位投資額提升。城市建成區(qū)面積的不斷擴(kuò)大和公共環(huán)境的持續(xù)改善將帶動市政園林單位投資額逐年提升，大型公共綠地建設(shè)投資由2024年的163.50億元增加到2024年的1546.2億元，年復(fù)合增速25.19%。主要城市人均公園綠地面積為11.8㎡，年復(fù)合增速4.54%。近年來，我國綠地率和城市建成區(qū)綠化覆蓋率分別由2024年的27.26%和31.5%增長至2024年的35.5%和39.22%，年均提高0.92pct和0.86pct。2024~2024年，我國園林綠化投資額、園林綠化投資額占財(cái)政支出比重均穩(wěn)定增長。市政園林的投入主要來源于各級地方政府的財(cái)政支出，市政園林的投資在2024年4萬億以后有大幅上升，園林綠化占財(cái)政支出比例持續(xù)增加，市政園林在地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中日益受到重視。商品房投資穩(wěn)步增長與居住消費(fèi)升級支撐地產(chǎn)園林穩(wěn)健增長。新型城鎮(zhèn)化將帶動農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移及居民環(huán)境品質(zhì)消費(fèi)的顯著升級，同時(shí)帶動商品房需求量的上升。2024~2024年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資保持了較快增長態(tài)勢，房地產(chǎn)投資額復(fù)合增長率為25%。其中商品房住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資比重均在60%以上，房地產(chǎn)新開工面積CAGR為45%，商品房銷售面積CAGR為55.3%。我們判斷：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在未來5年將大概率維持在15%左右，同時(shí)伴隨著居民對樓盤居住品質(zhì)的日益重視，綠化景觀在地產(chǎn)投資中占比將逐年提升，地產(chǎn)園林產(chǎn)值也將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。（2）園林行業(yè)產(chǎn)值預(yù)測1）地產(chǎn)園林：地產(chǎn)回暖與“生態(tài)宜居”共驅(qū)地產(chǎn)園林量價(jià)齊升地產(chǎn)園林投資主體為地產(chǎn)商，地產(chǎn)園林產(chǎn)值增速與房地產(chǎn)銷售密切相關(guān)，地產(chǎn)園林行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大也越來越得益于人民對居住品質(zhì)的提高、居住環(huán)境的重視，同時(shí)也受到國家政策的支持，《城市綠化條例》和《城市綠化規(guī)劃建設(shè)指標(biāo)》中規(guī)定：新建居住區(qū)綠地占居住區(qū)總用地比例須達(dá)30%以上；此外，房地產(chǎn)開發(fā)商通過提高地產(chǎn)品質(zhì)附加值來提高差異化競爭優(yōu)勢，也促進(jìn)了地產(chǎn)類園林行業(yè)的發(fā)展。此外，自2024年下半年起，全國地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)逐漸回升趨勢，13年商品房新開工商品房銷售同比增速回升，地產(chǎn)銷售回暖已有效帶動今年的地產(chǎn)園林行業(yè)景氣上行。地產(chǎn)項(xiàng)目配套景觀園林投資占地產(chǎn)總投資額度的1~4%，其中高層、小高層住宅投資比例為1~3%，別墅類和酒店的比例略高，達(dá)到2~4%。2024年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資達(dá)到71803.79億；假設(shè)2024年起我國房地產(chǎn)開發(fā)投資的增幅為15%，按照房地產(chǎn)投資額的2%用于園林投入計(jì)算，預(yù)計(jì)到2024年地產(chǎn)園林領(lǐng)域的園林市場規(guī)模將在2184億元，2024~2024年地產(chǎn)園林的CAGR預(yù)計(jì)將達(dá)到12.08%。2）市政園林：生態(tài)建設(shè)納入考核，投資規(guī)模有望加速城市化率與綠地率雙重提升市政園林產(chǎn)值。2024年我國城市化率為52.57%，預(yù)計(jì)2024年城市化率將達(dá)56.47%（假設(shè)2024年之前年均提高1.3pct），以現(xiàn)在全國人口13.54億，每平方米綠化投資300元為前提假設(shè)；同時(shí)，2024~2024年，我國人均公園綠地面積由5.4平米提高到11.8平米，年均提高0.71平米。再假設(shè)2024年前該增速不變，以年均提高0.7平米估算未來的存量產(chǎn)值。據(jù)此測算，至2024年，市政園林綠化市場規(guī)模將達(dá)到1879.35億，“十四五”期間CAGR將達(dá)23.41%。注：假設(shè)條件為2024年前城市化率按年均提高1.3pct，2024年前年均提高1pct計(jì)算，人均綠地面積按年均提高0.7平米計(jì)算（以2024-2024年均增長數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)），每平米綠化投資按年均增速5%計(jì)算，總?cè)丝诎?024年前年均增加500萬估算。三、競爭格局：市場格局零散，行業(yè)集中度加速提升1、行業(yè)格局零散，區(qū)域性競爭為主園林企業(yè)數(shù)量多且散。據(jù)中國風(fēng)景園林學(xué)會信息委員會編著的《中國城市園林綠化企業(yè)經(jīng)營狀況調(diào)查報(bào)告2024-2024年度》，我國園林企業(yè)數(shù)量總計(jì)已達(dá)16,000家左右，行業(yè)集中度極低。2024年全國城市園林綠化企業(yè)50強(qiáng)合計(jì)營業(yè)收入為334.86億元，平均收入僅6.7億元，其中營業(yè)收入在10億元以上的企業(yè)僅有5家，位居行業(yè)首位的東方園林營收達(dá)到29.10億，但市場份額也僅占到1.42%。園林公司仍以區(qū)域性競爭為主。截至2024年12月，我國共有城市園林綠化企業(yè)一級資質(zhì)769家（住建部），其中浙江、廣東、江蘇、北京和福建城市園林綠化一級資質(zhì)企業(yè)數(shù)量名列前五位，占全國總數(shù)的54%。園林綠化一級資質(zhì)企業(yè)集中于經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的沿海省市，以上市公司為代表的園林景觀企業(yè)憑借平臺優(yōu)勢已在全國范圍內(nèi)展開合作或競爭，但園林行業(yè)區(qū)域性較強(qiáng)，中小型項(xiàng)目競爭激烈，本地公司具有較強(qiáng)的渠道訂單獲取能力，大型園林項(xiàng)目市場則主要為以上市公司為主導(dǎo)的企業(yè)參與。2、行業(yè)趨勢：資金品牌助推行業(yè)集中度加速提升低行業(yè)門檻、區(qū)域分散、苗木維保屬地化等行業(yè)特性決定園林產(chǎn)業(yè)長期處于分散狀態(tài)。多數(shù)園林公司發(fā)展初期項(xiàng)目數(shù)量小，且區(qū)域相對封閉；少部分地產(chǎn)園林公司跟隨地產(chǎn)商進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張，逐步掌控區(qū)域渠道，獲取競爭優(yōu)勢。市政園林行業(yè)發(fā)展初期單體金額小，且大部分業(yè)務(wù)都由地方園林局下屬的園林公司承擔(dān)。隨著城市化進(jìn)程不斷加速，市政業(yè)務(wù)逐步由小型綠化項(xiàng)目、道路景觀向大型公共綠地、城市綜合景觀擴(kuò)張，一部分園林公司憑借資金與渠道優(yōu)勢迅速搶占市場，并率先進(jìn)入資本市場。2024~2024年，東方園林、棕櫚園林、鐵漢生態(tài)普邦園林等行業(yè)龍頭企業(yè)陸續(xù)登陸資本市場成功上市，加速了園林公司第一梯隊(duì)的成長進(jìn)程。上市公司憑借融資優(yōu)勢加速區(qū)域擴(kuò)張，營收快速增長。截至2024年末，國內(nèi)大型民營園林企業(yè)尤其是上市園林企業(yè)市場份額迅速上升；2024年，四家上市園林公司東方園林、棕櫚園林、鐵漢生態(tài)、普邦園林的營業(yè)收入分別為39.38億元、31.92億元、12.04億元和18.50億元，市場份額分別為1.42%、1.22%、0.40%和0.64%，其中東方園林和棕櫚園林的市場份額已超過1%；同時(shí)，園林行業(yè)50強(qiáng)企業(yè)前10名企業(yè)營收均突破了10億元，市場集中度加速提升。（1）資金：訂單落地的基礎(chǔ)園林行業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)作方式?jīng)Q定了園林行業(yè)具有資金密集型的特征。園林項(xiàng)目從前期項(xiàng)目招標(biāo)、景觀設(shè)計(jì)、苗木等工程原材料采購，到工程施工、項(xiàng)目維修質(zhì)保等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，都需要資金支持；而發(fā)包方對園林工程結(jié)算和園林企業(yè)對材料供應(yīng)商及分包商結(jié)算存在時(shí)滯，導(dǎo)致園林公司在正常項(xiàng)目施工過程中將有占項(xiàng)目金額約30%~40%的資金沉淀在項(xiàng)目周期各環(huán)節(jié)。市政項(xiàng)目的墊資比例更高，資金沉淀比例約在40%~50%之間，而以BT模式承接的市政大型項(xiàng)目基本無預(yù)付款，完全依靠承建方的資金實(shí)力。隨著大部分地產(chǎn)園林公司涉足高毛利的市政園林業(yè)務(wù)，業(yè)主在市政業(yè)務(wù)中則占據(jù)主導(dǎo)地位，部分園林公司創(chuàng)新工程承接新模式以獲取大額市政訂單。市政BT、土地與金融保障等模式逐步取代以渠道與資質(zhì)為基礎(chǔ)的商業(yè)模式，尤其在地方政府將投資杠桿逐步轉(zhuǎn)移至承建方的背景下，資金實(shí)力越來越成為業(yè)主選擇承建方的重要標(biāo)準(zhǔn)，資金實(shí)力已逐漸代替渠道成為獲取訂單的關(guān)鍵前提。資金管理能力及持續(xù)的融資能力成為園林公司成功獲取大體量訂單的重要條件，大型園林企業(yè)尤其是上市公司資金及融資優(yōu)勢突出，加速了行業(yè)集中度提升。（2）管理與品牌：公司規(guī)模成長的核心要素管理鑄就項(xiàng)目品質(zhì)，工程業(yè)績創(chuàng)造品牌。隨著園林綠化行業(yè)的不斷發(fā)展，大型園林綠化項(xiàng)目逐步增加，對園林項(xiàng)目品質(zhì)要求逐步提高?？蛻魧@林承接商的考量更為注重公司的歷史工程業(yè)績及其品牌沉淀。優(yōu)秀的品牌往往代表著高質(zhì)量的設(shè)計(jì)方案和高效的施工能力，尤其在景觀設(shè)計(jì)方案環(huán)節(jié)，品牌溢價(jià)更為明顯。公司與香港團(tuán)隊(duì)合作設(shè)立全資子公司上海普天，進(jìn)軍高端設(shè)計(jì)市場；公司12月上旬又收購泛亞環(huán)境國際34%股權(quán)，且未來將持續(xù)通過收編設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、拓寬設(shè)計(jì)領(lǐng)域、增強(qiáng)高端設(shè)計(jì)等途徑進(jìn)一步搶占高端設(shè)計(jì)市場。行業(yè)內(nèi)另一地產(chǎn)園林巨頭棕櫚園林則通過收購貝爾高林30%股權(quán)介入園林高端業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)領(lǐng)域，成為園林公司提升品牌實(shí)力的代表路徑。公司進(jìn)軍高端設(shè)計(jì)領(lǐng)域?qū)I(yè)務(wù)逐步帶入良性循環(huán)，高端地產(chǎn)園林設(shè)計(jì)施工項(xiàng)目的累積為公司規(guī)模成長創(chuàng)造了條件，而園林公司自身規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大將促進(jìn)業(yè)務(wù)承接額的提高；園林行業(yè)也已逐步跨入集中度自然加速提升的階段。我們判斷，未來園林行業(yè)的競爭格局將有所分化：小型園林公司將依然以區(qū)域競爭為主，占據(jù)本地渠道，但規(guī)模增長將較為有限；以上市園林公司為代表的大型園林公司將憑借資金實(shí)力與管理優(yōu)勢，規(guī)模與品牌溢價(jià)將進(jìn)一步得到強(qiáng)化，渠道不斷下沉蠶食區(qū)域性市場，加速園林行業(yè)集中度的提升。四、公司競爭優(yōu)勢與戰(zhàn)略1、設(shè)計(jì)主導(dǎo)，延伸設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈（1）設(shè)計(jì)優(yōu)勢設(shè)計(jì)收入占比領(lǐng)先。公司設(shè)計(jì)實(shí)力卓越，截至2024年底，設(shè)計(jì)師超過300人，約占員工總數(shù)的1/5；設(shè)計(jì)施工比穩(wěn)居5家上市公司之首；2024年，公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)1.35億。近10年，公司簽約設(shè)計(jì)合同超過700個(gè)，設(shè)計(jì)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富，并在行業(yè)評比中屢次獲得如詹天佑土木工程大獎、優(yōu)秀住宅小區(qū)金獎、“優(yōu)秀園林項(xiàng)目”大金獎等業(yè)內(nèi)頂級獎項(xiàng)。延伸設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，拓展規(guī)劃與建筑設(shè)計(jì)。上市以來，公司進(jìn)一步加大設(shè)計(jì)投入，加強(qiáng)設(shè)計(jì)人員專業(yè)培訓(xùn)，完善設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)并建立設(shè)計(jì)模塊資源庫；同時(shí)加強(qiáng)設(shè)計(jì)人員引進(jìn)，拓展高端設(shè)計(jì)領(lǐng)域?qū)嵙Α?024年9月，公司在上海設(shè)立全資子公司“上海市普天園林景觀設(shè)計(jì)”，進(jìn)軍高端園林設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)；同時(shí)，在北京、上海、成都等地設(shè)立設(shè)計(jì)分院，進(jìn)行設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)布局。此外，公司積極延伸設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，向設(shè)計(jì)上游例如旅游規(guī)劃、風(fēng)景園林區(qū)域規(guī)劃、建設(shè)設(shè)計(jì)等細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展，在未來形成“區(qū)域規(guī)劃+綜合設(shè)計(jì)”整體布局。2024年4月，公司收購城建達(dá)設(shè)計(jì)院90%股權(quán)，后者擁有建筑行業(yè)工程設(shè)計(jì)甲級資質(zhì)、市政行業(yè)工程設(shè)計(jì)乙級資質(zhì)；在拓寬設(shè)計(jì)幅度的同時(shí)，更有利于公司提前獲取園林設(shè)計(jì)項(xiàng)目信息與渠道，提前跟蹤后續(xù)施工公司，擴(kuò)大潛在項(xiàng)目儲備池，從而提高中標(biāo)率。（2）設(shè)計(jì)帶動施工收入不斷提升設(shè)計(jì)先導(dǎo)，帶動施工。設(shè)計(jì)位于產(chǎn)業(yè)鏈前端，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)對工程業(yè)務(wù)拉動明顯。公司突出的設(shè)計(jì)優(yōu)勢增強(qiáng)了施工業(yè)務(wù)的承攬能力，對施工帶動效應(yīng)明顯；設(shè)計(jì)優(yōu)勢亦是公司“設(shè)計(jì)施工一體化”經(jīng)營方式的有力支撐，有助于提升公司在承接大型項(xiàng)目方面競爭優(yōu)勢。公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率在行業(yè)內(nèi)最高，2024~2024年毛利率維持在70%左右。公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)對利潤的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超于收入貢獻(xiàn)，2024~2024年，伴隨公司設(shè)計(jì)收入占比由2024年的11.86%下滑至7.29%，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利對總毛利貢獻(xiàn)由32.85%下降至19.06%，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)利潤占比基本3倍于收入貢獻(xiàn)。（3）設(shè)計(jì)工序?qū)I(yè)化標(biāo)準(zhǔn)化園林景觀行業(yè)設(shè)計(jì)的主流模式為設(shè)計(jì)所或工作室模式，基本是以項(xiàng)目為中心開展設(shè)計(jì)工作。普邦借鑒并逐步將設(shè)計(jì)工序?qū)I(yè)化，倡導(dǎo)設(shè)計(jì)專業(yè)所模式，提高設(shè)計(jì)圖紙精度和設(shè)計(jì)效率，在各個(gè)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)提升標(biāo)準(zhǔn)化水平，吸引并培養(yǎng)設(shè)計(jì)專業(yè)工序人才，不斷減少設(shè)計(jì)返工修改環(huán)節(jié)，提高出圖水平與效率。同時(shí)，在設(shè)計(jì)方案期與客戶對接匯報(bào)方面，引進(jìn)并培養(yǎng)專業(yè)人員提高與客戶溝通水平，增強(qiáng)客戶體驗(yàn)感。設(shè)計(jì)模式層面的改良在提升設(shè)計(jì)效果，提升設(shè)計(jì)品牌效應(yīng)的同時(shí)，提高了設(shè)計(jì)產(chǎn)能周轉(zhuǎn)率，并增強(qiáng)客戶粘性，有助于獲取后續(xù)設(shè)計(jì)及施工訂單。此外，在設(shè)計(jì)方案層面，公司加強(qiáng)對工程施工材料的研發(fā)，逐步做到施工材料標(biāo)準(zhǔn)化、工廠化，在施工端層面減少材料損耗，提升項(xiàng)目施工效果并延長使用壽命。從設(shè)計(jì)端保證園林施工產(chǎn)品的質(zhì)量與長期效果。2、大客戶發(fā)展戰(zhàn)略鞏固地產(chǎn)龍頭地位（1）不斷推進(jìn)大客戶發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)質(zhì)大客戶資源保障業(yè)績增長與收入質(zhì)量。公司不斷推進(jìn)大客戶發(fā)展戰(zhàn)略，建立了廣泛優(yōu)質(zhì)的客戶網(wǎng)絡(luò)?，F(xiàn)已與萬科集團(tuán)、保利地產(chǎn)、中信（華南）集團(tuán)、合景泰富、融僑集團(tuán)、富力地產(chǎn)、雅居樂、碧桂園等具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力的全國50強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)建立了長期、廣泛、緊密的合作關(guān)系。2024年，公司與上述客戶簽訂的合同金額超過8億元，占公司同期總簽約額近40%；公司前5大客戶收入逐年提升，2024年至2024年，前5大客戶貢獻(xiàn)收入由2.16億增加至8.46億，收入占比由41.84%上升至45.71%。優(yōu)質(zhì)的大客戶資源是公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定而持續(xù)增長的有力保障，且優(yōu)質(zhì)大客戶普遍具有良好的資信，工程回款得以保障，有利于公司控制應(yīng)收賬款回收等帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。憑借多年累積的大客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)以及自身綜合服務(wù)能力的不斷提高，公司有能力開拓更多優(yōu)質(zhì)大客戶資源，不斷推進(jìn)大客戶戰(zhàn)略，保證業(yè)務(wù)穩(wěn)定持續(xù)增長的同時(shí)，推進(jìn)跨區(qū)域擴(kuò)張，逐步提高地產(chǎn)園林的市場份額，鞏固行業(yè)龍頭地位。（2）大客戶發(fā)展戰(zhàn)略助推跨周期成長地產(chǎn)調(diào)控加速房企分化，行業(yè)集中度提升。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)深化，房地產(chǎn)企業(yè)加速分化，大型房地產(chǎn)企業(yè)在融資渠道和成本以及品牌方面的優(yōu)勢更加突顯，一些龍頭企業(yè)依靠靈活的營銷策略與戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)現(xiàn)了利潤大幅增長，而中小企業(yè)受到融資等方面限制，政策負(fù)影響顯著。根據(jù)中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)研究報(bào)告，2024~2024年，地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)市場份額已從19.6%增長至29.6%，綜合實(shí)力前十的地產(chǎn)企業(yè)市場份額也持續(xù)上升至11.5%，行業(yè)集中度不斷上升。同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升促使大型地產(chǎn)商傾向于與穩(wěn)定的園林景觀工程商合作，萬科、保利等公司近年來逐步縮減園林供應(yīng)商規(guī)模，公司憑借自身資金、品牌等優(yōu)勢進(jìn)入上述公司供應(yīng)商名單，有助于穩(wěn)定后續(xù)地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)并穩(wěn)步提升工程量。2024年，在地產(chǎn)全行業(yè)商品房面積銷售僅增長1.8%的背景下，公司仍保持41.43%的收入增長。因此，我們認(rèn)為公司的“大客戶戰(zhàn)略”有助于平滑公司的訂單和收入波動，在地產(chǎn)園林行業(yè)周期中穩(wěn)步提升市場份額。3、精細(xì)化管理支撐可持續(xù)發(fā)展（1）加快信息化建設(shè)，提高機(jī)械化水平公司在內(nèi)部管理方面充分運(yùn)用信息化工具，公司信息化管理水平初具規(guī)模，已成熟的應(yīng)用包括OA協(xié)同辦公系統(tǒng)、財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)、項(xiàng)目管理系統(tǒng)、檔案管理系統(tǒng)及智庫等ERP系統(tǒng)，已為公司整體信息化管理體系搭建了基本架構(gòu)并不斷延伸，有效提高了公司經(jīng)營效率，優(yōu)化了項(xiàng)目管理流程并對成本進(jìn)行了目標(biāo)控制。2024年，公司進(jìn)一步加大在項(xiàng)目管控方面的力度，正式成立投標(biāo)預(yù)結(jié)算管理中心，將整合招投標(biāo)、預(yù)結(jié)算、成本控制、合同管理規(guī)整的資源聯(lián)動平臺，加強(qiáng)公司對項(xiàng)目整體流程的把控。公司信息化管理程度的提升將提高公司項(xiàng)目流程扁平化，縮短項(xiàng)目從跟蹤投標(biāo)到驗(yàn)收完成結(jié)算的全流程周期，提高人員與資金周轉(zhuǎn)率，并有效管理費(fèi)用，提升公司盈利水平。同時(shí)，公司積極考慮提升園林施工機(jī)械化水平，在苗圃培植、摘種等方面參與研發(fā)并改進(jìn)施工工藝，縮短各施工環(huán)節(jié)時(shí)間，提高施工效率；由于苗圃、人工成本未來將有上漲趨勢，苗木培育與項(xiàng)目施工環(huán)節(jié)機(jī)械化應(yīng)用程度的提高有助于減少人工使用，提升項(xiàng)目整體毛利率和周轉(zhuǎn)率，而所有手段的指向是整體提升公司ROE水平。（2）優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，提升經(jīng)營效率苗木是園林工程中主要的綠化材料，2024~2024年，公司綠化材料成本在原材料總采購成本中平均占比超過45%，因而苗木價(jià)格對整個(gè)工程利潤率有顯著影響。公司自2024年起，逐步加大了苗木基地建設(shè)，2024年上市以來，公司利用募集資金加快自有苗木基地建設(shè)，自有苗木供給率逐步提升。公司現(xiàn)有苗木生產(chǎn)基地遍布廣東省內(nèi)外，總種植面積近5000畝。公司在工程項(xiàng)目中自有苗木的使用率逐步增加，降低了工程成本，提升毛利率；同時(shí)，自有苗木基地可滿足設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)需要，保障重點(diǎn)工程供應(yīng)，從而提升項(xiàng)目施工效率，使得整體盈利能力得以提升。稀缺的苗木儲備以及廣泛的苗圃分布還有利于公司承接高端園林項(xiàng)目。4、創(chuàng)新商業(yè)模式，業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)（1）基金引領(lǐng)園林項(xiàng)目創(chuàng)新模式，拓展市政業(yè)務(wù)空間投資國家級戰(zhàn)略新區(qū)，大額框架協(xié)議切入市政園林。2024年5月公司與廣州南沙開發(fā)區(qū)管理委員會、鼎暉投資及建華置地四方簽訂《明珠灣區(qū)（珠江區(qū)域）開發(fā)基金投資服務(wù)協(xié)議》框架協(xié)議，共同投資開發(fā)明珠灣區(qū)珠江區(qū)域。合作四方共同發(fā)起與募集基金，一期規(guī)劃總金額約人民幣160億元，全部用于明珠灣區(qū)珠江區(qū)域啟動區(qū)建設(shè)開發(fā)。基金引導(dǎo)園林項(xiàng)目創(chuàng)新模式，拓展市政業(yè)務(wù)空間。項(xiàng)目開拓了基金引領(lǐng)園林項(xiàng)目的創(chuàng)新模式，引入地產(chǎn)公司與外部投資者聯(lián)盟運(yùn)作市政業(yè)務(wù)，有效分散項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)并提高回款保證。公司將負(fù)責(zé)項(xiàng)目中的園林建設(shè)并介入到大市政領(lǐng)域，為打造明珠灣區(qū)珠江區(qū)域的城市園林生態(tài)空間項(xiàng)目提供設(shè)計(jì)施工一體化服務(wù)，協(xié)議將為公司帶來較多市政訂單。南沙開發(fā)區(qū)的合作框架建立了新的園林項(xiàng)目承接模式，有助提升公司承接城鎮(zhèn)化園林景觀項(xiàng)目的綜合能力，利于拓展公司市政園林業(yè)務(wù)的市場空間，增強(qiáng)公司市場競爭力。（2）供應(yīng)商扶持策略，構(gòu)建生態(tài)圈充分利用資金優(yōu)勢扶持供應(yīng)商。2024年，公司作為主發(fā)起人投資設(shè)立廣州普融小額貸款，注冊資本人民幣20,000萬元，其中公司出資6,000萬元，占總股本的30%。公司通過設(shè)立小額貸款公司，為上游供應(yīng)商提供小額貸款的資金支持，有利于完善與上游的整體合作，鞏固上游平滑周期波動，為公司長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，公司利用小額信貸公司介入部分地產(chǎn)開發(fā)商的拿地環(huán)節(jié)并提供有效支持，在獲取投資回報(bào)的同時(shí)不斷拓展客戶圈，獲取后續(xù)園林景觀訂單并積累大客戶。因此，小額信貸公司的運(yùn)作進(jìn)一步提高了資金使用效率，獲取投資收益和項(xiàng)目效益。5、股權(quán)激勵(lì)助推成長（1）股權(quán)激勵(lì)加設(shè)業(yè)績安全墊2024年9月25日為公司股權(quán)激勵(lì)首次授予日，向中高層管理人員與技術(shù)人員合計(jì)195人授予股票期權(quán)1,393萬份，約占公司股本總額的2.49%；其中授予中高層管理人員及核心骨干人員合計(jì)共184人股票期權(quán)1,193萬股，占授予總量85.64%。激勵(lì)計(jì)劃覆蓋面廣，激勵(lì)對象涵蓋總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、中高層管理人員以及核心業(yè)務(wù)骨干人員，占公司總?cè)藬?shù)12.40%。股權(quán)激勵(lì)有利于激發(fā)公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營積極性，刺激業(yè)績增長，加速公司業(yè)績釋放：公司股權(quán)激勵(lì)條件需4年復(fù)合凈利增長達(dá)31.6%，若各期都達(dá)到行權(quán)條件，公司2024~2024年凈利分別需同比增長27%、30%、33%、36%，呈現(xiàn)逐年提高態(tài)勢，奠定了公司穩(wěn)健持續(xù)增長的制度基礎(chǔ)，彰顯公司對自身業(yè)績的強(qiáng)大信心。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、地產(chǎn)園林仍是公司的主營業(yè)務(wù)收入來源，占公司營業(yè)收入的90%以上，且地域性較強(qiáng)，如地產(chǎn)行業(yè)政策發(fā)生重大變化或公司在區(qū)域拓展時(shí)受地方準(zhǔn)入政策等影響，公司收入規(guī)模將會有較大波動。2、公司目前積極拓展高毛利市政業(yè)務(wù)，如市政業(yè)務(wù)拓展或項(xiàng)目落地進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，有可能對公司收入和盈利產(chǎn)生重大影響。3、園林工程主要采取完工百分比法或BT模式進(jìn)行，如業(yè)主由于各種原因?qū)е聼o法及時(shí)付款，有可能導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款余額過大，造成大額壞賬損失或應(yīng)收賬款減值損失。4、外延擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。公司在外地設(shè)立分公司，收購或并購子公司，如無法有效管理產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，有可能造成人才流失，使業(yè)務(wù)份額減少進(jìn)而導(dǎo)致虧損。六、盈利預(yù)測1、營業(yè)收入預(yù)測根據(jù)公司目前經(jīng)營發(fā)展及在手訂單情況，我們預(yù)計(jì)公司園林工程業(yè)務(wù)收入增長較為平穩(wěn)，其中14年、15年收入增速較快，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快，預(yù)測未來兩年增速將處于較高水平。分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測如下表所示：2、分項(xiàng)毛利率水平預(yù)測我們預(yù)計(jì)，隨著13年行業(yè)競爭加劇，公司今年地產(chǎn)園林毛利率略有下滑，但未來2年高毛利率的市政業(yè)務(wù)占比將增加，使公司整體毛利率有所回升；設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率未來將穩(wěn)中有降；工程保養(yǎng)業(yè)務(wù)毛利率相對穩(wěn)定。各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平預(yù)測參見下表：3、期間費(fèi)用率及稅率預(yù)測我們預(yù)計(jì)，隨著公司2024~2024年?duì)I業(yè)收入規(guī)模逐步擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)將緩步顯現(xiàn)，管理費(fèi)用率將有所下降；由于公司13年5月發(fā)行7億元公司債，今年財(cái)務(wù)費(fèi)用率將轉(zhuǎn)正，但明后年費(fèi)率將所有下降。期間費(fèi)用率及稅率預(yù)測參見下表：4、盈利預(yù)測結(jié)論在上述假設(shè)下，經(jīng)模型測算，公司2024年、2024年和2024年凈利潤分別為3.10、4.29和5.80億元，復(fù)合增長率為34.4%，2024/14/15年EPS分別為0.56/0.77/1.04元。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資