《公司金融》資本結(jié)構(gòu)理論7

專題七

資本結(jié)構(gòu)理論2024/3/281專題七資本結(jié)構(gòu)理論

〔參見(jiàn)教材第四篇：第16、17章〕教學(xué)內(nèi)容：1.資本結(jié)構(gòu)的含義及與公司價(jià)值的關(guān)系2.早期資本結(jié)構(gòu)理論的主要觀點(diǎn)3.MM理論的根本假設(shè)和主要觀點(diǎn)4.權(quán)衡理論的主要觀點(diǎn)及政策含義5.新資本結(jié)構(gòu)理論的代表性觀點(diǎn)及其含義6.公司資本結(jié)構(gòu)確實(shí)定2024/3/282專題七

資本結(jié)構(gòu)理論本章導(dǎo)學(xué)：資本結(jié)構(gòu)理論是研究公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間關(guān)系的一種理論。它分為舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)時(shí)期，舊資本結(jié)構(gòu)理論又包括傳統(tǒng)理論和現(xiàn)代理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為核心，以后沿著研究稅收差異和本錢兩個(gè)分支開(kāi)展，最后歸結(jié)到權(quán)衡理論.新資本結(jié)構(gòu)理論是從信息不對(duì)稱角度展開(kāi)研究的。出現(xiàn)了一系列有代表性的理論，標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)入一個(gè)新的歷史開(kāi)展階段。2024/3/283第一局部資本結(jié)構(gòu)理論概述一、如何理解資本結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)理論的含義〔一〕資本結(jié)構(gòu)的含義所謂資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它分為廣義和狹義兩層含義：廣義的資本結(jié)構(gòu)，又稱為融資結(jié)構(gòu)，是指全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。既包括長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)，又包括短期資本結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)——僅指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究稱為“餡餅?zāi)Ｐ汀?，參?jiàn)圖16-1;并請(qǐng)閱讀P325例16-12024/3/284如何理解資本結(jié)構(gòu)？通常，公司融資都采用債務(wù)融資和權(quán)益融資的組合，資本結(jié)構(gòu)就是反映二者的比例關(guān)系的。假設(shè)以公司價(jià)值為“V”，那么：V=B+S實(shí)質(zhì)上，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題著重研究的是債務(wù)資本比率問(wèn)題，即公司能否用債務(wù)融資？假設(shè)能，債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)占多大比重？搭配資本結(jié)構(gòu)杠桿資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)又被稱為：2024/3/285〔二〕資本結(jié)構(gòu)理論的含義所謂資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值以及資本本錢之間關(guān)系的一種理論。該理論實(shí)際上討論公司能用債務(wù)融資時(shí)，債務(wù)和股權(quán)占多大比重，才能使公司股東財(cái)富或者公司市場(chǎng)價(jià)值到達(dá)最大，或資本本錢到達(dá)最小。2024/3/286如何理解

公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？

①公司價(jià)值是公司債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值(B)與公司股本市場(chǎng)價(jià)值(S)之和，用公式表示即為：

V=B+S②公司價(jià)值是公司息稅前利潤(rùn)(EBIT)以加權(quán)平均資本本錢(Ka)作為折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。用公式表示即為:V=EBIT〔1-T〕/Ka可見(jiàn)，公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)是緊密聯(lián)系的。2024/3/287二、資本結(jié)構(gòu)理論的開(kāi)展演變舊資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)期

傳統(tǒng)理論杜蘭特凈收入理論凈經(jīng)營(yíng)收入理論傳統(tǒng)折衷理論現(xiàn)代理論MM理論權(quán)衡理論莫迪格利亞尼米勒無(wú)公司稅時(shí)的模型有公司稅時(shí)的模型米勒模型斯科特、邁爾斯迪安吉羅、馬蘇利斯早期權(quán)衡理論后期權(quán)衡理論2024/3/288新資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)期

——以信息不對(duì)稱為研究前提新優(yōu)序融資理論代理本錢理論信號(hào)模型財(cái)務(wù)契約理論梅耶斯邁基里夫詹森麥克林羅斯利蘭和派爾史密斯哈特2024/3/289第二節(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論是戴維.杜蘭特的研究成果。該理論是建立在對(duì)投資者行為的假設(shè)推斷和經(jīng)驗(yàn)判斷的根底上，而非來(lái)自于大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)推斷。早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收入理論凈經(jīng)營(yíng)收入理論傳統(tǒng)折衷理論2024/3/2810一、凈收入理論〔凈利理論〕1、根本觀點(diǎn)：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的“有關(guān)論”該理論認(rèn)為：公司價(jià)值或者說(shuō)是股東財(cái)富不只是取決于公司資產(chǎn)的盈利能力，即息稅前利潤(rùn)水平，而是取決于由資產(chǎn)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)共同決定的歸于股東的凈收益之大小。2024/3/28112、根本假設(shè)：〔1〕公司獲取資金的數(shù)量和來(lái)源，不受限制.〔2〕隨著負(fù)債率的增加，債務(wù)本錢與權(quán)益本錢均固定不變，且不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，負(fù)債率提高不會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，負(fù)債作為一種廉價(jià)的資金來(lái)源，隨著負(fù)債率增加，公司總資本本錢逐漸下降。一、凈收入理論〔凈利理論〕3、結(jié)論：當(dāng)公司負(fù)債越高，加權(quán)平均資金本錢越低，公司價(jià)值越大，資本結(jié)構(gòu)是最正確的。2024/3/2812二、凈經(jīng)營(yíng)收入理論〔營(yíng)業(yè)凈利理論〕1、根本觀點(diǎn)—資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的“無(wú)關(guān)論”認(rèn)為：公司價(jià)值僅僅取決于公司資產(chǎn)的獲利能力，即息稅前利潤(rùn)水平，而與公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。2、根本假設(shè)：(1)在完善的資本市場(chǎng)，公司價(jià)值不受融資方式影響。(2)隨著負(fù)債率的提高，負(fù)債的資本本錢Kb保持不變，而股本本錢Ks那么會(huì)隨負(fù)債的增加而上升，從而抵消了負(fù)債帶來(lái)的好處。3、結(jié)論：不管舉債多少，公司加權(quán)平均資本本錢都固定不變，公司總價(jià)值也固定不變。因而不存在最正確資本結(jié)構(gòu)。2024/3/2813三、傳統(tǒng)折衷理論1.根本觀點(diǎn)：公司利用財(cái)務(wù)杠桿在一定程度內(nèi)不會(huì)抵消利用債務(wù)資金的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本本錢下降，公司價(jià)值上升。即：債務(wù)增加對(duì)公司價(jià)值提高有利，但必須適度。2.根本假設(shè)：〔1〕隨著負(fù)債率的增加，負(fù)債本錢Kb，股票本錢Ks，以及加權(quán)平均資本本錢Ka均非固定不變，均可能隨資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而變動(dòng)；〔2〕在一定的負(fù)債范圍內(nèi)利用財(cái)務(wù)杠桿作用，Kb和Ks的上升均很不顯著；但超過(guò)一定的負(fù)債范圍后，Kb和Ks均會(huì)不斷加速上升。2024/3/28143.結(jié)論：加權(quán)平均資本本錢從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)就是加權(quán)平均資本本錢的最低點(diǎn)，這時(shí)公司總價(jià)值上升，該負(fù)債比率就是公司的最正確資本結(jié)構(gòu)。該理論成認(rèn)，確實(shí)存在一個(gè)可以使公司市場(chǎng)價(jià)值到達(dá)最大的最正確資本結(jié)構(gòu)，他可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來(lái)獲得。三、傳統(tǒng)折衷理論2024/3/2815對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的總結(jié)：評(píng)價(jià)：以上三種理論的不同之處在于確定公司負(fù)債水平和股本價(jià)值的假設(shè)條件不同，因而得出不同的結(jié)論。早期三大理論考慮了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值等因素，得出了比較符合實(shí)際的結(jié)論，但該理論缺乏嚴(yán)密的邏輯推理和證明，因而難以根據(jù)公司的財(cái)務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債比率。2024/3/2816第三節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論由兩局部理論所構(gòu)成：其一，MM理論：1958年，美國(guó)著名財(cái)務(wù)管理學(xué)家莫迪格利亞尼〔FrancoModigliani)和米勒(MertonMiller)發(fā)表題為《資本本錢、公司財(cái)務(wù)和投資理論》的文章，提出了著名的MM理論，從而使資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的、系統(tǒng)的理論。其二，權(quán)衡理論：在MM稅收模型之后，將財(cái)務(wù)危機(jī)本錢和代理本錢納入模型中，負(fù)債利益就會(huì)因此而減弱。最正確資本結(jié)構(gòu)就在節(jié)稅利益、財(cái)務(wù)危機(jī)本錢和代理本錢的平衡點(diǎn)上。2024/3/2817

(一〕根本估價(jià)模型〔1〕公司股票價(jià)值S的估價(jià)模型一、MM定理〔3〕公司價(jià)值V的估算模型〔2〕公司加權(quán)平均資本本錢Ka估價(jià)模型2024/3/2818〔二〕什么是MM理論？MM理論是由莫迪格利亞尼和米勒提出的，它建立在一系列的假設(shè)條件根底之上，其主要內(nèi)容包括三局部：無(wú)稅時(shí)的MM理論；有稅的MM理論；以及米勒模型。MM理論深入探討了資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間的關(guān)系，從而奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的根底。問(wèn)題：MM理論告訴我們公司最正確的資本結(jié)構(gòu)是什么了嗎？現(xiàn)實(shí)中公司是如何確定資本結(jié)構(gòu)的呢？難道是最大化債務(wù)？2024/3/2819〔三〕ＭＭ理論的假設(shè)條件1、公司在無(wú)稅收環(huán)境下運(yùn)營(yíng)；2、公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可由息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差〔δEBIT〕來(lái)衡量，有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司即處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。3、現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)公司未來(lái)的EBIT和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)完全相同。2024/3/2820〔三〕ＭＭ理論的假設(shè)條件4、證券市場(chǎng)是完善的。這意味著：①?zèng)]有交易本錢②投資資金如何退出市場(chǎng)都不受限制③所有投資者都平等、免費(fèi)的獲取市場(chǎng)信息5、個(gè)人和公司的負(fù)債都沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，所以負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，不管舉債多少，條件不變。6、各期現(xiàn)金流是固定的，形成等額現(xiàn)金流；各期的EBIT不變，即零增長(zhǎng)。2024/3/2821〔四〕MM理論的內(nèi)容MM理論的內(nèi)容和主要觀點(diǎn)：1、無(wú)公司稅時(shí)的MM模型——資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值、資本本錢無(wú)關(guān)。即：“無(wú)關(guān)論”2、有公司稅時(shí)的MM模型——資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值、資本本錢有關(guān)。即：“有關(guān)論”3、考慮個(gè)人所得稅的米勒模型——“有關(guān)論”“有關(guān)論”的根本結(jié)論是：負(fù)債會(huì)因利息的減稅效應(yīng)而增加公司價(jià)值。2024/3/28221、無(wú)公司稅時(shí)的MM模型〔1958年〕命題Ⅰ：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值命題Ⅰ內(nèi)容：無(wú)論公司有無(wú)負(fù)債，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。用公式表述為：V=VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/Ksu式中:L表示杠桿公司；U表示無(wú)杠桿公司結(jié)論：杠桿公司的價(jià)值等同于無(wú)杠桿公司的價(jià)值命題Ⅰ的根本含義:公司價(jià)值V獨(dú)立于其負(fù)債比率。即：公司不能通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)到達(dá)改變公司價(jià)值的目的。命題Ⅰ的證明：利用套利原理證明其命題的。2024/3/2823命題Ⅱ——資本結(jié)構(gòu)與資本本錢命題Ⅱ：有負(fù)債公司的股本本錢(KsL)等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債公司(Ksu)的股本本錢加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。用公式表示為：Ksl=Ksu+(Ksu–Kb)×B/S命題Ⅱ的根本含義〔參見(jiàn)P330〕：廉價(jià)的負(fù)債帶給公司的利益會(huì)被股東權(quán)益本錢的上升而抵消，因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨負(fù)債率的上升而提高。命題Ⅱ的證明：完全用數(shù)學(xué)推理證明的(見(jiàn)教材P331)(Ksu–Kb)×B/S2024/3/2824命題Ⅲ——公司內(nèi)部收益率與資本本錢命題Ⅲ：公司應(yīng)投資與那些內(nèi)部收益率(IRR)大于或等于資本本錢率(Ka或Ksu)的工程。用公式表示為：IRR≥Ka＝Ksu命題Ⅲ：公司將資本投向內(nèi)部收益率高于資本本錢率的工程，可以提高公司價(jià)值。2024/3/28252、有公司稅時(shí)的MM理論〔1963年〕這是在賦稅存在前提下，MM理論的修正模型〔公司所得稅和資本本錢：一個(gè)修正〕。該模型認(rèn)為：假設(shè)考慮公司所得稅因素，公司價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。命題Ⅰ：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值命題Ⅰ內(nèi)容：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益，節(jié)稅利益等于公司稅率乘以負(fù)債額。用公式表示為：VL=VU+T·B〔參見(jiàn)P338〕式中：T·B為節(jié)稅額現(xiàn)值，是由于下式計(jì)算而得：即：T·B=T×(Ki×B)/Ki2024/3/2826命題Ⅰ的含義及證明命題Ⅰ的含義：①公司負(fù)債后，利息可以計(jì)入本錢，由此形成節(jié)稅利益。②節(jié)稅利益增加了公司的收益和價(jià)值。③公司負(fù)債越多，價(jià)值越大。當(dāng)公司目標(biāo)是公司價(jià)值最大化時(shí)，最正確的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是100%負(fù)債。命題Ⅰ的證明：是以案例分析的方式證明命題的。2024/3/2827命題Ⅱ：資本結(jié)構(gòu)與資本本錢命題Ⅱ：有負(fù)債公司的權(quán)益本錢(KsL)等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無(wú)負(fù)債公司(Ksu)的權(quán)益本錢加上一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。用公式表示為：Ksl=Ksu+(Ksu-Kb)(1-T)(B/S)命題Ⅱ的含義：〔參見(jiàn)P339〕①在有稅條件下，當(dāng)負(fù)債率增加，股東面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求增加的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率小于無(wú)稅條件下的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的增加程度，因此，負(fù)債好處不會(huì)被完全抵消。②由于節(jié)稅利益，公司負(fù)債越多，公司價(jià)值越高。即：公司價(jià)值與公司負(fù)債率正相關(guān)，此時(shí)資本本錢最小。命題Ⅱ的證明：通過(guò)案例分析的方式證明了該命題。(Ksu-Kbb)(1-T)(B/S)2024/3/2828命題Ⅲ：命題Ⅲ：公司應(yīng)選擇投資于那些內(nèi)部收益率(IRR)大于或等于預(yù)期收益率的工程。用公式表示為：

IRR≥Ksu〔或Ka〕(1-T)(B/V)命題Ⅲ的含義:公司將資本投向內(nèi)部收益率高于資本本錢率的工程，可以提高公司價(jià)值。命題Ⅲ的證明：數(shù)學(xué)推導(dǎo)的結(jié)果。2024/3/2829〔4〕對(duì)MM定理的根本評(píng)價(jià)與爭(zhēng)論根本評(píng)價(jià)：MM定理完美的假設(shè)條件和嚴(yán)密的邏輯證明，使得其定理無(wú)懈可擊，它論證了并揭示了資本結(jié)構(gòu)中最本質(zhì)的東西，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石。MM定理的局限性主要在于假設(shè)條件不能準(zhǔn)確的反映實(shí)際市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)。具體參見(jiàn)教材爭(zhēng)論：主要是對(duì)其假設(shè)條件的爭(zhēng)論，隨著原有假設(shè)條件的逐步放松和取消，使理論更接近于現(xiàn)實(shí)，由此也開(kāi)展起了諸多研究資本結(jié)構(gòu)理論的流派。2024/3/28303、米勒模型1976年，米勒在題為“債和稅”的報(bào)告中提出的。在米勒模型中，MM理論的所有假設(shè)不變，在考慮個(gè)人所得稅因素后探討資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率的變化對(duì)公司價(jià)值的影響?！?〕米勒模型的內(nèi)容與含義①無(wú)負(fù)債公司價(jià)值的估算公式。該公式說(shuō)明無(wú)負(fù)債公司的收入在扣除公司所得和投資者的股本所得稅后的公司凈利。結(jié)論：在個(gè)人所得稅的影響下，與無(wú)稅收公司相比，凈利變小了。顯然，課稅會(huì)降低無(wú)負(fù)債公司價(jià)值。Tc:表示公司所得稅Ts:表示個(gè)人所得稅2024/3/2831〔1〕米勒模型的內(nèi)容與含義該公式說(shuō)明：盡管個(gè)人所得稅的存在，會(huì)抵消負(fù)債的節(jié)稅利益，但在正常稅率情況下，負(fù)債的節(jié)稅利益不會(huì)完全消失。當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)因此增大。結(jié)論：同MM公司稅模型相似，米勒模型的結(jié)論也是100%負(fù)債時(shí)，公司市場(chǎng)價(jià)值到達(dá)最大。②負(fù)債公司價(jià)值的估算公式:2024/3/2832對(duì)MM理論和米勒模型的評(píng)價(jià)對(duì)米勒模型的評(píng)價(jià)：米勒模型很好的描述了公司的資本結(jié)構(gòu)決策，但也有其局限性。表現(xiàn)在：1、其結(jié)論與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)不吻合。2、稅盾的作用是有限的。對(duì)MM理論的根本評(píng)價(jià)：MM理論成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型，揭示了資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義，在邏輯上是甚為嚴(yán)密的，因此在資本結(jié)構(gòu)的研究方面具有劃時(shí)代的意義，奠定了資本結(jié)構(gòu)理論研究的基石，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論確實(shí)立。2024/3/2833MM理論的開(kāi)展演變

最后歸結(jié)為權(quán)衡理論

MM定理“左”稅差學(xué)派早期權(quán)衡理論以斯科特、邁爾斯、貝南等為代表“右”破產(chǎn)本錢學(xué)派代理本錢財(cái)務(wù)危機(jī)本錢以迪安吉羅、阿特曼、馬蘇利斯等為代表2024/3/2834

二、權(quán)衡理論

早期權(quán)衡理論針對(duì)MM理論的假設(shè)條件而提出。建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)本錢相互權(quán)衡的根底上。該理論的觀點(diǎn)是：公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益與破產(chǎn)本錢之間進(jìn)行權(quán)衡來(lái)確定的,它處于負(fù)債的預(yù)期邊際稅收利益等與負(fù)債的預(yù)期邊際本錢之處.用公式表達(dá)為：Vl=Vu+TB–PV(FD)式中：PV(FD):表示破產(chǎn)本錢現(xiàn)值〔一〕早期權(quán)衡理論2024/3/2835后權(quán)衡理論將負(fù)債的破產(chǎn)本錢進(jìn)一步拓展到代理本錢、財(cái)務(wù)危機(jī)本錢和非負(fù)債稅收利益等方面。非負(fù)債稅收利益：如折舊、投資減免等抵收利益。該理論的主要觀點(diǎn)：公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是稅收利益與代理本錢和財(cái)務(wù)危機(jī)本錢之間的權(quán)衡。1、負(fù)債公司的根本估價(jià)模型用公式表示為：Vl=Vu＋TB－PV(FCC)－PV(AC)式中：PV(AC)：表示代理本錢現(xiàn)值PV(FCC):表示財(cái)務(wù)困境本錢現(xiàn)值這就是所謂的權(quán)衡理論模型(圖:17-1〕?！捕澈笃跈?quán)衡理論2024/3/2836

VL=Vu+TB公司價(jià)值VL圖示權(quán)衡理論模型財(cái)務(wù)杠桿B/VVUOABPV(FCC)+PV(AC)VL=Vu+TB

-PV(FCC)-PV(AC)TB2024/3/28372、權(quán)衡理論的政策主張及其評(píng)價(jià)政策主張：①公司最正確負(fù)債規(guī)模取決于節(jié)稅利益與財(cái)務(wù)困境本錢和代理本錢相互平衡時(shí)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債量。②在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)收益波動(dòng)大的公司比收益波動(dòng)小的公司負(fù)債規(guī)模要小。③有形資產(chǎn)比重大的公司，如化工廠、汽車制造廠等要比擁有無(wú)形資產(chǎn)多的公司能容納更大的負(fù)債。④高賦稅公司比低賦稅公司能容納更多的負(fù)債，因?yàn)楦哔x稅公司的節(jié)稅利益要大。2024/3/28383、權(quán)衡理論涉及的債務(wù)本錢(1)財(cái)務(wù)困境本錢(P346-348)首先：按照陷入財(cái)務(wù)困境的嚴(yán)重程度劃分，財(cái)務(wù)困境本錢可分為無(wú)破產(chǎn)時(shí)的財(cái)務(wù)困境本錢和有破產(chǎn)時(shí)的財(cái)務(wù)困境本錢，即破產(chǎn)本錢。所謂破產(chǎn)本錢：是指當(dāng)公司的債務(wù)總額大于資產(chǎn)價(jià)值，公司面臨破產(chǎn)時(shí)所付出的各種本錢費(fèi)用。其次，破產(chǎn)本錢又分為：①直接本錢:清算或重組的法律本錢和管理本錢經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)占公司市值的3%。②間接本錢:準(zhǔn)確估算很困難，但費(fèi)用很大。往往是導(dǎo)致破產(chǎn)的主要原因2024/3/2839破產(chǎn)本錢理論〔貝格斯特，1967〕主要觀點(diǎn)：1、公司發(fā)生破產(chǎn)或財(cái)務(wù)失敗是需要付出巨大的本錢，這使得公司運(yùn)用債務(wù)融資的動(dòng)力少了許多。2、破產(chǎn)本錢影響公司的資本決策。破產(chǎn)本錢對(duì)公司資本本錢和公司價(jià)值都會(huì)造成影響。3、破產(chǎn)本錢影響公司對(duì)財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的條件：2024/3/28403、權(quán)衡理論涉及的債務(wù)本錢〔2〕代理本錢〔P350-352)代理本錢是指由于利益沖突所引起的額外費(fèi)用。它包括監(jiān)督本錢、守約本錢和剩余損失三局部。代理本錢產(chǎn)生于委托—代理關(guān)系。具體表現(xiàn)為股東與經(jīng)理層之間委托代理關(guān)系；債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系。由股東和債權(quán)人不同利益引發(fā)的代理本錢包括:①不理性投資決策:表現(xiàn)為過(guò)度投資和投資缺乏②不適度股利政策:高股利政策往往對(duì)債權(quán)人不利③不適度融資政策:表現(xiàn)為過(guò)度負(fù)債，導(dǎo)致償債危機(jī)④監(jiān)督本錢:拉低了最正確融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)額度2024/3/2841第四節(jié)新資本結(jié)構(gòu)理論

時(shí)間:20世紀(jì)70年代末以后內(nèi)容：主要包括詹森和麥克林的代理本錢理論；梅耶斯的新優(yōu)序融資理論；羅斯、利蘭和派爾的信號(hào)模型；史密斯、哈特的財(cái)務(wù)契約理論2024/3/2842一、代理本錢理論代理本錢學(xué)說(shuō)是以代理理論、公司理論和財(cái)產(chǎn)所有權(quán)理論來(lái)系統(tǒng)地分析和解釋信息不對(duì)稱條件下公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的學(xué)說(shuō)。主要觀點(diǎn)：詹森和麥克林認(rèn)為，債務(wù)融資和股權(quán)融資都存在代理本錢，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于“所有者愿意承擔(dān)的總代理本錢”，包括債務(wù)融資和新股融資的代理本錢。2024/3/2843代理本錢理論的結(jié)論：詹森和麥克林將代理本錢分為兩類：1、與外部股權(quán)資本有關(guān)的全部代理本錢主要來(lái)自于股東和經(jīng)理人之間。2、與外部債務(wù)資本有關(guān)的全部代理本錢公司資本結(jié)構(gòu)與代理本錢有直接關(guān)系。債務(wù)上升可能增加債務(wù)的代理本錢〔如約束條款、利率提高〕，新股融資可能帶來(lái)外部股權(quán)的代理本錢〔如股票市價(jià)下跌〕。所以，當(dāng)公司總代理本錢最小時(shí)，公司債務(wù)與股權(quán)的比例就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林還認(rèn)為，債務(wù)約束了公司對(duì)現(xiàn)金的支出，減少了經(jīng)理人從事個(gè)人消費(fèi)的“自由現(xiàn)金量”，因此，債務(wù)融資緩解了股東和經(jīng)理人的利益沖突。2024/3/2844二、財(cái)務(wù)契約理論財(cái)務(wù)契約理論是代理本錢的延續(xù)，是關(guān)于財(cái)務(wù)契約能解決代理本錢的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論的研究?jī)?nèi)容：一是財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)：即如何設(shè)置財(cái)務(wù)條款來(lái)解決代理本錢。二是最優(yōu)財(cái)務(wù)契約的條件：即標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)契約，指公司在具有償債能力時(shí)，要求其支付一固定款項(xiàng)的契約，否那么，將面臨破產(chǎn)。因此，公司管理層要向債權(quán)人和投資者充分披露其公司的真實(shí)狀況。對(duì)該理論的評(píng)價(jià)：該條款很難到達(dá)最優(yōu)，即財(cái)務(wù)契約不能完全消除代理本錢。2024/3/2845三、新優(yōu)序融資理論根本含義：梅耶斯通過(guò)對(duì)“信息不對(duì)稱理論”的研究，認(rèn)為投資者之所以對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)感興趣，實(shí)際上是因?yàn)楫?dāng)公司公布其所選定的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，股票的價(jià)格就會(huì)發(fā)生變化，這種變化可以被解釋為“信息效應(yīng)”。2024/3/2846該理論的根本觀點(diǎn)：〔1〕公司會(huì)以各種借口防止發(fā)行普通股和其他風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)融資。〔2〕為使內(nèi)部融資能滿足到達(dá)正常權(quán)益投資收益率的投資要求，公司必須要確定一個(gè)目標(biāo)股利率?！?〕在確保平安前提下，公司才會(huì)通過(guò)外部融資解決局部融資需要，且會(huì)首先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券。2024/3/2847根本假設(shè)：1、股利政策具有粘性。2、相對(duì)與外部融資，公司更樂(lè)意從內(nèi)部進(jìn)行融資。3、如果必須從外部融資，公司會(huì)對(duì)其發(fā)行的證券進(jìn)行排序。4、公司經(jīng)理人比外部投資者更了解公司的盈利和投資狀況。5、公司管理者代表現(xiàn)有股東的利益。6、信息不對(duì)稱使得公司經(jīng)理人無(wú)法將好的信息向外部股東傳遞。2024/3/2848根本內(nèi)容：資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)在信息不對(duì)稱情況下會(huì)對(duì)投資、融資次序產(chǎn)生影響，同時(shí)，不同的融資次序也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生影響。1、債券發(fā)行的好處優(yōu)于發(fā)行股票2、外部融資的本錢高于內(nèi)部融資本錢2024/3/2849結(jié)論與評(píng)價(jià)結(jié)論：公司在融資順序的安排上，首先應(yīng)考慮內(nèi)源融資，如果需要外源融資，那么優(yōu)先考慮債務(wù)融資，最后才考慮股本融資。評(píng)價(jià)：新優(yōu)序融資理論從信號(hào)理論角度考慮了公司的融資順序，揭示了資本結(jié)構(gòu)的變化以及解釋了現(xiàn)實(shí)世界中的一些問(wèn)題，但是該理論并沒(méi)有考慮稅收的影響、破產(chǎn)本錢、證券發(fā)行費(fèi)和代理本錢等因素。2024/3/2850四、信號(hào)傳遞模型含義：信號(hào)傳遞模型是探討在信息不對(duì)稱條件下，公司如何以適當(dāng)?shù)姆绞较蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信號(hào)，以此來(lái)影響投資者的融資決策。在資本結(jié)構(gòu)理論中，該模型就是用來(lái)分析“不對(duì)稱信息”的運(yùn)用對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)作用。主要觀點(diǎn)：認(rèn)為信息不對(duì)稱會(huì)扭曲公司的市場(chǎng)價(jià)值，從而導(dǎo)致市場(chǎng)投資決策無(wú)效率，公司選擇不同的資本結(jié)構(gòu)可以向市場(chǎng)傳遞不同的公司價(jià)值信號(hào)。2024/3/2851最有影響的信號(hào)模型：羅斯模型〔1977年〕；利蘭—派爾模型；塔莫模型；漢克爾米模型。后兩個(gè)模型可以看作是對(duì)前兩個(gè)模型的修正和擴(kuò)展羅斯模型：保存了MM理論的其他假設(shè)條件，僅僅放松了關(guān)于“充分信息”假設(shè)。該理論認(rèn)為，當(dāng)有好的內(nèi)部消息時(shí)，公司的管理者會(huì)有很強(qiáng)的愿望將這一正面消息傳遞給外部投資者，從而提升公司股票市價(jià)。2024/3/2852羅斯認(rèn)為：在信息不對(duì)稱的情況下，管理者通過(guò)使用負(fù)債比率向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信息，投資者將較高的負(fù)債率看做是公司高質(zhì)量表現(xiàn)的一種積極信號(hào)，公司的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)隨之上升。這是因?yàn)槠飘a(chǎn)概率和公司質(zhì)量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即質(zhì)量越高的公司越不可能破產(chǎn)。破產(chǎn)概率同負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債率越高，發(fā)生破產(chǎn)的概率就越大，在這種情況下，低質(zhì)量的公司不敢用過(guò)度負(fù)債來(lái)模仿高質(zhì)量公司。該模型的結(jié)論：公司負(fù)債率越高，質(zhì)量〔業(yè)績(jī)〕越高，負(fù)債比率顯示了公司的質(zhì)量。2024/3/2853西方資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)的啟示1、西方資本結(jié)構(gòu)研究多側(cè)重于理論研究，與我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況不完全符合，缺乏針對(duì)性。2、依據(jù)權(quán)衡理論，公司負(fù)債要適度。3、依據(jù)優(yōu)序融資理論，公司籌資要有一定的順序。4、依據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司選擇籌資方式要分析市場(chǎng)反響。5、依據(jù)代理本錢理論，公司籌資會(huì)對(duì)經(jīng)理人形成一定的鼓勵(lì)與約束。6、資本結(jié)構(gòu)作為重要的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，在金融、證券市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用。7、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅要考慮最優(yōu)負(fù)債比率確實(shí)定，也要考慮最優(yōu)負(fù)債結(jié)構(gòu)確實(shí)定。2024/3/2854第五節(jié)公司資本結(jié)構(gòu)確實(shí)定

(參見(jiàn)P364-366〕教學(xué)內(nèi)容：1、融資決策概念和原那么2、融資決策的影響因素3、融資決策的決策方法教學(xué)要求：1.掌握融資決策的概念、目標(biāo)和影響因素。2.重點(diǎn)掌握融資決策的根本方法。2024/3/2855一、融資決策概述〔一〕概念：所謂融資決策，是指公司選擇融資方式和確定每種融資方式下的融資量，進(jìn)而構(gòu)建一定資本結(jié)構(gòu)的行為。從本質(zhì)上講，融資決策就是確定資本結(jié)構(gòu)的決策。〔二〕融資決策的法那么---是否產(chǎn)生了正的凈現(xiàn)值。即：債務(wù)融資所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為正，提升了資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿，使資本本錢下降，公司價(jià)值上升。(三〕融資決策的目標(biāo)——就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有三種判斷標(biāo)準(zhǔn)：資本本錢(Ka)公司價(jià)值(V)凈資產(chǎn)收益率〔ROE〕2024/3/2856二、資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素1.資本本錢：在一定額度內(nèi)，資本本錢是負(fù)債率的反函數(shù)。2.融資風(fēng)險(xiǎn)：融資風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)債率的正函數(shù)?？梢?jiàn)，隨著負(fù)債率的變化，融資本錢與融資風(fēng)險(xiǎn)之間存在此消彼長(zhǎng)的變動(dòng)關(guān)系。3.公司價(jià)值.根本模型：V=EBIT(1-T)/Ka可見(jiàn)，資本結(jié)構(gòu)、資本本錢與公司價(jià)值之間具有密切關(guān)系此外，還必須注重分析以下因素：2024/3/2857二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素4.行業(yè)效應(yīng)5.公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期狀況6.金融機(jī)構(gòu)〔或信用評(píng)定機(jī)構(gòu)〕的態(tài)度7.稅收和利率8.資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值9.未來(lái)收益能力與穩(wěn)定性10.管理者的風(fēng)險(xiǎn)控制能力2024/3/2858三、公司融資決策的方法公司融資決策方法，實(shí)質(zhì)上就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確實(shí)定方法。具體方法有：1、每股收益無(wú)差異點(diǎn)法〔BEIT-EPS)2、資本本錢確定法(Ka〕3、公司價(jià)值確定法〔V〕又稱為息稅前利潤(rùn)—每股收益分析法又稱為比較資本本錢法又稱為比較公司價(jià)值法2024/3/2859〔一〕每股收益無(wú)差異點(diǎn)法

即：EBIT-EPS分析法1、以每股收益為標(biāo)準(zhǔn)分析的緣由：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)公司價(jià)值或股東價(jià)值最大化每股收益(EPS)的提高取決于其一，資本結(jié)構(gòu)〔負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)〕其二，息稅前利潤(rùn)〔財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)〕2024/3/28602、每股收益無(wú)差異點(diǎn)法的根本計(jì)算方法1〕概念：所謂每股收益無(wú)差異點(diǎn)，是指每股收益(EPS)不受融資方式影響的盈利水平。即負(fù)債融資和股票融資能產(chǎn)生同樣大小的每股收益的息稅前利潤(rùn)EBIT〕。2〕計(jì)算方法〔1〕計(jì)算每股收益(EPS)的公式如下：公式中：N表示流通在外的普通股股數(shù)2024/3/2861〔2〕根據(jù)概念EPS1=EPS2那么可知如下計(jì)算公式：求：EBIT=?進(jìn)而求〔EBIT,EPS)2024/3/2862案例1：每股收益無(wú)差異點(diǎn)法的計(jì)算分析應(yīng)用資料：大華公司原有資本700萬(wàn)元,其中債務(wù)資本200萬(wàn)元(每年負(fù)擔(dān)利息24萬(wàn)元),普通股資本500萬(wàn)元(發(fā)行普通股10萬(wàn)股,每股面值50元)，公司所得稅稅率為30%。現(xiàn)公司由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)需要追加籌資300萬(wàn)元，其籌資方式有兩種：

(1)全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬(wàn)股，每股面值50元；

(2)全部發(fā)行長(zhǎng)期債券：利率12%，利息36萬(wàn)元。要求：利用每股收益無(wú)差異點(diǎn)法分析判斷采用何種資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的？2024/3/2863案例1：

每股收益無(wú)差異點(diǎn)法的計(jì)算分析應(yīng)用根據(jù)題意：發(fā)行股票的EPS1等于發(fā)行債券的EPS2即：那么：EBIT=120萬(wàn)元將EBIT=120萬(wàn)元代到EPS的計(jì)算公式中，EPS1=EPS22024/3/2864案例1：

每股收益無(wú)差異點(diǎn)法的計(jì)算分析應(yīng)用即：每股收益無(wú)差異點(diǎn)為(120，4.2)(見(jiàn)后圖分析圖)假設(shè)令EPS1=0，即：2024/3/2865案例1：

每股收益無(wú)差異點(diǎn)法的計(jì)算分析應(yīng)用那么：EBIT2=60萬(wàn)元即得到：〔60，0〕根據(jù)以上數(shù)據(jù)繪制EBIT-EPS分析圖。2024/3/2866EBIT-EPS分析圖

8765無(wú)差異點(diǎn)〔120，4.2〕432股票融資債券融資

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01020406080100120EBIT負(fù)債籌資優(yōu)勢(shì)權(quán)益籌資優(yōu)勢(shì)EPS2024/3/2867由上圖可知：公司最有資本結(jié)構(gòu)取決于當(dāng)年的EBIT水平上下。假設(shè)公司當(dāng)年EBIT大于120萬(wàn)元時(shí)，用債券融資具有優(yōu)勢(shì)；假設(shè)當(dāng)年EBIT小于120萬(wàn)元時(shí)，用股票融資具有優(yōu)勢(shì)。每股收益無(wú)差異點(diǎn)法的結(jié)論為：①在每股收益無(wú)差異點(diǎn)上，發(fā)行股票與發(fā)行債券的融資方案對(duì)每股收益影響相同；②當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于每股收益無(wú)差異點(diǎn)時(shí)，發(fā)行債券籌資會(huì)帶來(lái)較高的每股收益；③當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于每股收益無(wú)差異點(diǎn)時(shí)，發(fā)行股票籌資會(huì)帶來(lái)更多的每股收益。2024/3/2868〔二〕比較資本本錢法1、概念比較資本本錢法又稱為資本本錢確定法。是指在擬定的假設(shè)干個(gè)備選融資方案中，通過(guò)計(jì)算各個(gè)融資方案的資本本錢，從中選擇加權(quán)平均資本本錢最低的為最優(yōu)融資方案的一種融資決策方法。2024/3/28692、分析計(jì)算方法

有兩種決策方法：〔1〕邊際資本本錢比較法：所謂邊際資本本錢是指公司增加融資后，由資金增量引起的資本本錢增量的變化值，即新增的資本本錢就是邊際資本本錢。邊際資本本錢比較法就是通過(guò)比較各備選融資方案的邊際資本本錢，從中選擇最優(yōu)融資方案的方法。邊際資本本錢比較法加權(quán)資本本錢比較法2024/3/2870案例3：邊際資本本錢比較法的應(yīng)用分析資料：光明公司擬新增融資500萬(wàn)元?，F(xiàn)有甲乙兩個(gè)備選方案，具體資料經(jīng)整理后見(jiàn)下表。假設(shè)公司所得稅稅率為30%。要求：利用邊際資本本錢比較法確定最優(yōu)融資方案?；I資方式甲方案乙方案籌資額（萬(wàn)元）投資報(bào)酬率籌資額（萬(wàn)元）投資報(bào)酬率長(zhǎng)期借款807.0%1107.5%公司債券1208.5%408.0%普通股票30014%35014%合計(jì)500-500-2024/3/2871案例3：邊際資本本錢比較法的應(yīng)用分析解：根據(jù)加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算公式，計(jì)算邊際資本本錢，用“Ka”表示。Ka甲=7%×80/500〔1-30%〕＋8.5%×120/500〔1-30%〕＋14%×300/500＝10.61%Ka乙=7.5%×110/500〔1-30%〕＋8%×40/500(1-30%〕＋14%×350/500＝11.40%經(jīng)比較,甲方案的邊際資本本錢低于乙方案,所以應(yīng)選擇甲方案為最優(yōu)融資方案。2024/3/2872〔2〕加權(quán)平均資本本錢決策法該方法特點(diǎn)：加權(quán)平均資本本錢比較法，就是將備選融資方案與原有的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)匯總，計(jì)算在各新增融資條件下的匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合平均資本本錢，從而比較確定最優(yōu)融資方案的方法。2024/3/2873案例4：加權(quán)平均資本本錢決策法應(yīng)用分析接上例，假設(shè)光明公司原有的資本結(jié)構(gòu)如下表所示，其他資料不變，試計(jì)算甲乙融資方案的加權(quán)平均資本本錢，并比較選擇最優(yōu)融資方案。光明公司原有的資本結(jié)構(gòu)融資方式資金額（萬(wàn)元）投資報(bào)酬率長(zhǎng)期借款發(fā)行債券普通股票5007008007%8%14%合計(jì)2000—2024/3/2874根據(jù)上表資料，運(yùn)用加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算方法分別計(jì)算各融資方案的資本本錢。Ka甲=7%×(80/500+500/2000)〔1-30%〕＋(8%×700/2000+8.5%×120/500)〔1-30%〕＋14%×(300/500+800/2000)＝18.8%Kr乙=(7%×500/2000+7.5%×110/500)〔1-30%〕＋8%×(700/2000+40/500)(1-30%〕＋14%×(350/500+800/2000)＝20.2%經(jīng)計(jì)算可知，甲方案的加權(quán)平均資本本錢最低，故為最優(yōu)融資方案。這與用邊際資本本錢比較法計(jì)算的結(jié)果是一致的。2024/3/2875〔三〕公司價(jià)值確定法〔比較公司價(jià)值法〕1、分析緣由(1〕以每股收益的上下作為衡量標(biāo)準(zhǔn)確定資本結(jié)構(gòu)，符合追求公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，但這種方法沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。(2〕事實(shí)上，隨著每股收益的增加，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大，當(dāng)每股收益的增長(zhǎng)缺乏以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的高報(bào)酬時(shí)，盡管每股收益增加，股價(jià)也會(huì)下跌。因此，每股收益最大不是很精確的衡量標(biāo)準(zhǔn)。(3〕最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)以公司總價(jià)值最大更適宜，此時(shí)，加權(quán)平均資本本錢也是最低的。2024/3/28762、公司價(jià)值確定法的含義及分析計(jì)算方法(1〕概念所謂公司價(jià)值確定法，是指以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算判斷公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。(2〕分析計(jì)算方法對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)與測(cè)算，理論界有以下幾種觀點(diǎn)：其一，公司價(jià)值等于未來(lái)凈收益的貼現(xiàn)值；其二，公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值；其三，公司價(jià)值等于其債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值和與股票市場(chǎng)價(jià)值之和，即：V=D+E?！?024/3/2877〔1〕根本計(jì)算方法：V=E+D其中：假設(shè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值就等于其面值D；股票的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公式為：E=(EBIT–I)(1-T)/Ke其中：I為負(fù)債利息，I=Kd×D;T為所得稅稅率;