全流通預期下的股改擴容與價格壓力

全流通預期下的股改擴容與價格壓力實證研究類不：綜合咨詢題類選送單位：海通證券股份有限公司（致謝：感謝于建國博士為本文收集了部分數據，因此文責由作者負責。）

全流通預期下的股改擴容與價格壓力實證研究內容提要在全流通預期下，股改的結果之一是股票可上市流通量出現脈沖式擴張，其阻礙將迥異于以往股市歷史中任何一次常規(guī)性大擴容。而對價股份上市的價格壓力，之因此沒有在市場整體走勢上得到反映，關鍵在于按照滬深證交所的規(guī)定，對價股份上市首日不計入指數，而從次日計入。但隨著股改公司非流通股解凍期的臨近，這部分股票所帶來的擴容壓力不容忽視，而且也沒有可能再采取不計入指數的方式加以處理。股權分置改革的啟動為研究公司價值和總股本不變條件下的可上市交易股票擴容的價格壓力提供了最佳實踐平臺，而關于這方面的文獻幾乎空白，成熟市場也沒有可借鑒的體會，本文試圖通過構建基于全流通預期與公司價值不變的股票擴容價格壓力模型，揭示股改擴容的潛在壓力，并借助事件分析方法和回來模型進行了實證檢驗。結果表明：（1）驗證了股票需求曲線向下的假設，與Scholes（1972）、Shleifer(1986)及Kaul等（2000）的研究結論一致。按照模型結果，股票可上市流通量每增加1%，股價下降0.709%，即股價的擴容需求彈性為-0.709；對以后股改的價格壓力推測表明，不考慮對價股份的價格壓力（不計入指數），在后續(xù)一年期解禁、兩年期解禁及全面解禁的三個時期中，股價壓力將出現兩頭大，中間小的格局。（2）股改事件對股價的阻礙具有統(tǒng)計明顯性，對價實施前股價效應為正，實施后為負；股價對股改事件提早作出了反應，要緊表現為股改公告前平均累積超額收益率為正，但股改首次公告前的搶權是不充分的，因為首次復牌后，平均累積超額收益率呈上升趨勢（從后5日的1.89%上升到后10日的2.65%），股改搶權一直連續(xù)到股權登記日之前；對價實施復牌后，平均累積超額收益率從后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，對價實際支付對股價的阻礙在實施復牌后10天內差不多得到反映。（3）股改對價率與非流通股比例明顯正有關，與公司業(yè)績明顯負有關。此外，股改對價率還與發(fā)行市盈率明顯正有關，講明在實際操作中，對價支付確實考慮了股票的發(fā)行市盈率。（4）股改對價率越高、-1日（為股改首次公告日）的前30日累積超額收益率越高、流通股權集中度越高，股東會議全部贊成率、流通股贊成率也越高。盡管股改擴容的實際沖擊可不能像理論推測那樣大，但如沒有相應的政策支持，其與新股發(fā)行疊加起來的價格壓力可能是市場所不能承擔的?；诖?，文章最后從最低持股比例、交易方式（大宗交易和協(xié)議轉讓）、活躍市場、信息披露以及強化監(jiān)管等方面提出了具體的政策建議。目錄1.引言 22.文獻綜述：理論與現實 32.1文獻綜述 32.2三種市場失衡：研究股改擴容效應的意義 42.3研究起點：股權分置改革擴容的壓力怎么講有多大 52.3.1已完成或正在進行股改的公司股票擴容 62.3.2未完成股改的公司股票擴容 73.股改擴容的價格壓力：基于價值不變的理論模型 83.1不同股票擴容方式的比較 83.2基于價值不變基礎上的股票擴容：股改價格壓力模型 94.股改擴容的價格壓力與市場沖擊效應實證研究 124.1樣本選擇 124.2事件研究模型 124.3實證研究結果及分析 144.3.1股改過程中股價效應的事件分析 144.3.2股票需求曲線向下：股改對價擴容與價格壓力 214.3.3對價與股改贊成率的公司特質效應分析 234.3.4以后股改擴容的價格壓力與市場沖擊效應 265.要緊結論及政策建議 27

1.引言股權分置改革在解決了非流通股上市流通的權益后，一個最為突出的、倍受各方關注的咨詢題確實是市場格局的變化，集中表現在三個方面：一是可上市流通股高度集中化。按照統(tǒng)計，截止2004年末上市公司的前十大流通股股東持股占流通股比例平均為10.66%，而一旦完成股改，這一數據將改寫為57.1%。二是現有的非流通股股東將成為市場的超級主力，基金成為最大的“散戶”，中國股市將進入“明莊”時代。股改完成后，第一大股東平均持股比例高達41.8%，而股改前第一大流通股股東持股占總股本比例平均只有1.2%，即使前十大流通股總和占總股本的比例也只有3.42%，兩者差距何其之大。三是隨著禁售期的逐步解凍，可上市交易的股票供給將大幅增加，市場面臨四次大的擴容沖擊：（1）對價沖擊；（2）股改一年后持股5%以下的非流通股解凍，同時持股5%以上的非流通股可減持不超過總股本的5%；（3）股改兩年后持股5%以上的非流通股可累積減持不超過總股本的10%；（4）全部解凍。因此，在全流通預期的背景下，股改的結果之一確實是股票二級市場可上市流通量將呈脈沖式擴張。占總量三分之二的非流通股連續(xù)進入可流通狀態(tài)，其阻礙將迥異于以往股市歷史中任何一次常規(guī)性大擴容，二級市場可預期的籌碼供應量增加將大大阻礙投資者對后市的信心。從研究的角度看，股改為探討股票擴容的價格壓力以及描畫中國股市的股票需求曲線提供了最佳實踐平臺，本文試圖通過構建基于全流通預期與價值不變的股票擴容價格壓力模型，對股改擴容所產生的價格效應進行實證分析，最后按照實證結果提出有針對性的政策建議。2.文獻綜述：理論與現實2.1文獻綜述國際上關于股票擴容對市場阻礙的研究文獻專門多，要緊集中在增發(fā)、配股對股價的阻礙，一個共同性的結論是：公告日股價往往作出負面效應。對此有三種講明：（1）價格壓力假講（Scholes,1972）。該理論認為股票供給的增加導致價格下跌，是因為股票的需求曲線向下傾斜。Asqith和Mullins（1986）的研究表明，公告日股價下跌與股票發(fā)行規(guī)模明顯負有關。（2）資本結構假講（Modigliani,Miller,1963;Galai,Masulis,1976;Masulis,Korwar,1986）。新股票的發(fā)行會改變公司的資本結構，降低企業(yè)的稅收優(yōu)待，提升了資本成本，同時財務杠桿的變化會導致企業(yè)財寶從股東向債權人的轉移，兩者都會導致公司價值的降低。（3）信號顯示假講（Ross,1977）。資本結構的變化會改變治理層對企業(yè)以后的預期，更高的負債率對治理層來講是一種硬約束，而新股發(fā)行會向投資者傳遞負面的信號。Miller和Rock（1985）的股利政策模型指出，股票發(fā)行等同于負股利，會傳遞企業(yè)以后盈利能力的負面信息；Myers和Majluf（1984）認為當治理者有信息優(yōu)勢時，發(fā)行股票會導致股價的下跌。從股票擴容對上市公司的阻礙來看，可分為兩大類：一是公司價值變化的股票擴容，如增發(fā)、配股及可轉債等。這類擴容由于涉及到股本的變化及再融資，企業(yè)價值會發(fā)生變化。二是價值不變的股票擴容，如資本公積金轉增股、送紅股、股票拆細等。這類擴容只表現為會計帳戶的處理，一樣不涉及公司內在價值的變化，但由于金融市場行為方面的阻礙，股票價格會作出相應調整。Dolley(1933)對1921-1931年共95例拆股所導致的股票名義價格變化進行了研究，其中有57例價格上漲，26例下跌，沒有阻礙的只有12例。近幾年國內在這方面也有一些研究文獻，如汪海寧（2001）、李康等（2003），對中國上市公司增發(fā)、配股的股價效應進行了研究。但這些研究都屬于企業(yè)價值變化的股票擴容。股權分置改革的啟動為研究公司價值與總股本不變條件下的股票擴容的價格效應提供了專門好的舞臺，由于股改試點至今時刻不長，這方面的文獻幾乎空白，而成熟市場也沒有可借鑒的體會，但股改的擴容沖擊牽一發(fā)而動全身，本文試圖通過構建基于全流通預期與價值不變的股票擴容價格壓力模型，對股改擴容的價格效應進行實證分析，并由此對以后股改擴容的市場效應進行推測，最后按照實證結果提出有針對性的政策建議。2.2三種市場失衡：研究股改擴容效應的意義股權分置改革后的市場行為變化，不僅來源于不同股東對企業(yè)價值判定的信息差異，更來源于各自持股成本的不同及國有企業(yè)考核機制變化的必定結果。要緊表現為三種失衡：（1）內外部信息失衡：非流通股股東專門是大股東具有天然的信息優(yōu)勢，他們不僅知曉內部信息，而且在專門大程度上是這些信息的決定者和制造者。而市場的其他投資者無疑將處于不利的地位，嚴峻的信息不對稱在大股東具備了與流通股股東同一利益基礎的情形下，有可能對其行為產生重要的阻礙。（2）持股成本的失衡：即使考慮到對價支付（有的非流通股股東不支付），非流通股股東的持股成本相比較于流通股股東而言仍具有優(yōu)勢，豐厚的獲利回報將誘導其行為的變化。（3）上述兩種失衡會產生第三種失衡：從利益不一致的失衡走向利益基礎一致下的新失衡。股權分置割裂了非流通股與流通股之間的利益一致性，導致大股東侵害上市公司、流通股股東利益的現象時有發(fā)生，但利益的一致化并不必定會導致此現象的排除，而恰恰可能會在一定時期內走向其相反的路徑。緣故在于，利益基礎的一致使非流通股東專門是大股東有了兩種選擇：一是通過提升公司價值，與其他股東分享成長的果實；二是通過信息和價值的操縱謀取利益。而持股成本的失衡則使大股東具備了操縱股價的動力，內外部信息失衡使大股東操縱股價具備了可行性，其最終行為選擇將取決于兩者成本與收益的對比。由此能夠看到，并可不能因為股改解決了兩類股東的利益一致性咨詢題，投資者的行為會變得簡單。市場需要適應于長期由原非流通股股東擔當主力的行為模式，盡管講國有股最低持股比例、股改承諾等，會在一定時刻內降低其阻礙，但不可能改變整個市場格局。因為還需要看到，國有資產的戰(zhàn)略性重組與減持、非流通股股東的行為，都將使得以后市場格局更為復雜。所有這些對中國資本市場的規(guī)范化建設與監(jiān)管提出了緊迫的要求。2.3研究起點：股權分置改革擴容的壓力怎么講有多大為了統(tǒng)計股改擴容的規(guī)模，本文選取了在上海和深圳證交所上市的1348家A股公司（包括同時含B、H等公司），所需數據來自聚源數據庫、天相數據庫。按截止2005年11月30日分類：（1）已完成或正在進行的股改公司297家，其中已完成股改公司159家，正在進行的有138家；（2）未進行股改的公司1051家。2.3.1已完成或正在進行股改的公司股票擴容（1）已完成股改的公司在完成股改的159家公司中，其中單純送股的公司有138家，占樣本公司的86.79%，其平均送股比例為每10股送3.34股；送股及附加方案（包括現金、權證、資本公積金轉增等）有12家，占樣本比例為7.55%；資本公積金轉增（含附權證）的有5家，占樣本比例為3.14%，其他方案（如縮股、資產置換等）的有4家，占樣本比例為2.52%。其擴容情形見表1。表1已完成股改公司的擴容規(guī)模統(tǒng)計（億股）對價擴容一年禁售期終止后（2006.11.30）兩年禁售期終止后（2007.11.30）禁售期終止（2008.11.30）樣本總股本1003.981003.981003.981003.98樣本可流通A股300.61372.26509.65571.81流通A股增加量71.65137.3962.16424.73.相對股改前樣本A股可流通量累積增幅23.83%69.54%90.22%231.51%138家單純送股公司的擴容統(tǒng)計樣本總股本501.25501.25501.25501.25樣本可流通A股162.63214.55283.59319.64流通A股增加量51.9269.0436.05174.16相對股改前樣本A股可流通量累積增幅31.93%74.38%96.54%203.63%注：1.樣本股權數據截止于2005年6月30日。2.只考慮由非流通股直截了當向流通股的送股，而由資本公積金轉增的流通股不計入。3、假定期間總股本不變，所有非流通股股東平均分擔對價，并在運算單個非流通股股東減持5%或10%時均扣除了對價。4、假定其限售條件與證監(jiān)會規(guī)定的一致。（2）正進行股改的公司在正進行股改的138家公司中，其中單純送股的公司有114家，占樣本公司的82.61%，其平均送股比例為每10股送2.98股，遠低于已完成單純送股公司的3.34股。其擴容情形見表2。表2正進行股改公司的擴容規(guī)模統(tǒng)計（億股）對價擴容一年禁售期終止后（2006年底）兩年禁售期終止后（2007年底）禁售期終止（2008年底）樣本總股本702.72702.72702.72702.72樣本可流通A股227.25275.44364.11409.87流通A股增加量48.1988.6745.76215.94相對股改前樣本A股可流通量累積增幅21.21%60.22%80.36%175.38%114家單純送股公司的擴容統(tǒng)計樣本總股本539.02539.02539.02539.02樣本可流通A股154.88198.51268.97304.79流通A股增加量43.6370.4635.82171.70相對股改前樣本A股可流通量累積增幅28.17%73.66%96.79%207.65%注：同表1。2.3.2未完成股改的公司股票擴容截止2005年11月30日，有1051家公司沒有股改。假定這些公司均在06年底前采取送股方式完成股改，送股比例為10:3，擴容情形見表3。表3未進行股改公司的擴容規(guī)模統(tǒng)計（億股）對價擴容一年禁售期終止后（2007年底）兩年禁售期終止后（2008年底）禁售期終止（2009年底）樣本總股本5611.25611.25611.25611.2樣本可流通A股1538.472000.012405.172815.86流通A股增加量461.54405.16410.692302.16相對股改前樣本A股可流通量累積增幅30.00%56.34%83.03%232.67%注：1.樣本股權數據截止于2005年6月30日。2.在運算單個非流通股股東減持5%或10%時沒有扣除對價的支付，因此，其一年禁售期后的可上市交流量的增加會被低估。3、假定期間總股本不變，并在明年底前全部完成。4、假定其限售條件與證監(jiān)會規(guī)定的一致。因此，由于最低持股比例及治理層可能出臺的限制性政策，實際擴容壓力可不能像理論上那么大，但同時也不應忽視國有經濟結構調整、有序進退的戰(zhàn)略安排對擴容進程的阻礙，擴容壓力不容忽視。3.股改擴容的價格壓力：基于價值不變的理論模型3.1不同股票擴容方式的比較不同的擴容方式對上市公司及市場的阻礙是不同的（表4）。本文所指股票擴容要緊是針對可在上市流通的股票增加。能夠看到，價值變化型與價值不變型的股票擴容方式存在專門大差異，關于前者，股票擴容預期往往導致市場做出負面的反應，而對后者，市場更多的是做出正面反應。表4不同股票擴容方式的比較擴容類型擴容方式特點公告時股價效應主體對象總股本要緊財務指標價值變化型增發(fā)公告公司社會投資者增加變化股價效應為負（價格壓力假講、資本結構假講、信號顯示假講）配股公告公司原股東增加變化可轉債公告公司社會投資者增加（轉股時）變化股價效應為正，轉股后股價效應為負價值不變型股本拆細公告公司原股東增加變化股價效應為正（行為金融學講明）資本公積金轉增公告公司原股東增加變化送紅股公告公司原股東增加變化股權分置改革（送股）公告非流通股股東原流通股股東總股本一樣不增加，可上市交易股票增加一樣無變化需要實證檢驗（價格壓力假講）在股改過程中，由于送股導致可上市交易股票的增加，對股價的阻礙與其他擴容方式的差異要緊體現在：股改的主體是非流通股股東，對象是原流通股股東，其結果表現為非流通股股東持股減少和流通股股東持股的增加，總股本一樣保持不變。在這一時期，可上市交易股票的增加，打破了該股票原有的需求均衡，導致股價下跌。3.2基于價值不變基礎上的股票擴容：股改價格壓力模型為了分析股改擴容對股價的阻礙，本文構建了一個基于全流通預期與公司內在價值不變的價格壓力模型。假設1：在公司股改期間，其內在價值不發(fā)生變化，或者這種變化可忽略不計。該假設差不多上是合乎現實的，因為在股改的短臨時刻里，沒有理由認為公司的內在價值會發(fā)生專門大的變化，由此可推斷，在剔除其他因素阻礙（如市場整體走勢）的情形下，能夠認為股改前后公司股價的變化要緊受股改這一事件的阻礙。假設2：股票需求曲線向下，即價格壓力假講。在其它條件不變的情形下，特定時期市場對某個特定股票的需求是相對固定的，對價股份的支付必定會打破這種平穩(wěn)，并由此導致股價的下降。假設3：公司對價支付均以送股的方式進行，故總股本不變。假設4：假定可上市交易股票的增加是連續(xù)的。盡管股改擴容沖擊呈脈沖方式，但事實上際進入市場交易則可認為是連續(xù)的。設公司i在T0時刻宣布股改，公司股票停牌，其一樣過程見圖1。股改首次公告股改首次公告股票首次復牌股權登記日T0T1T3對價實施、股票復牌T2股票停牌股票停牌 圖1上市公司股改過程從股改實際情形看，股改前公司價值，股改后公司價值，按照假設1，有：由此可得到：（公式1）其中：是股改前的公司股價，可用股改前某一時期的收盤價均價表示；是股改前非流通股的價值，能夠用非流通股轉讓價格或股改前每股凈資產表示；是公司總股本；是流通股比例；是股改后的公司股價，可用股改后某一時期的收盤價均價表示；是股改后的受限流通股的價值,表示非流通股股東向流通股股東支付的對價。按照假設2，股票需求曲線向下，在全流通預期下，公司股價要緊受可上市交易股份數與公司成長性的阻礙；設公司i的股票需求曲線為（公式2）其中為股改擴容系數（）；定義為該公司的成長性系數（）；；為該公司的全流通預期壓力系數（）；為公司股票全流通的時刻。當時，，為公司全流通時的股價。設定公司i的股票供給曲線分段函數，為在不考慮公司成長性的基礎上，股改擴容對股價的效應見圖2。 Q股改進程圖2上市公司股權分置改革進程中的擴容效應能夠看到，股改對公司股價的阻礙要緊體現為三種效應：一是公司的成長性效應；二是當期可上市交易股票的擴容效應；三是全流通預期效應。在股改的不同時期，這三種市場效應的表現方式是不一樣的。擴容能夠劃分為四個時期：第一時期：，股改對價支付。由于非流通股股東向流通股股東支付的對價股份可直截了當上市流通，這就意味著，股改公司可上市交易流通股總量將增加對價部分的股份，即流通股份從增加到。第二時期：，股改實施一年后后原非流通股限售逐步解凍。這一時期股改擴容的沖擊要緊來自兩個方面：一是持股比例5%以下的原非流通股解凍；二是持股比例5%以上的下的原非流通股中可解凍股份占股本比例不超過5%。第三時期：，股改實施兩年后原非流通股限售逐步解凍。這一時期股改擴容的沖擊要緊來自持股比例5%以上的原非流通股可上市流通的比例不超過總股本10%。第四時期：，股改后原非流通股限售完全解凍?，F在期股改擴容沖擊要緊來自10%以上原非流通股股東剩余的限售股份。在第一時期，假定后續(xù)全部股份流通的預期效應可忽略不計，因此公式2可簡化為：（公式3）定義擴容彈性為股價的變化百分比與可上市交易量的變化百分比的比值，其擴容彈性為-。為分析方便，假定=，將公式3代入公式1，得到：由此有推論1：非流通股比例越大，支付的對價應越高；將公式3代入，得到，即，因此有：推論2：公司價值越高，業(yè)績越好，就越小。4.股改擴容的價格壓力與市場沖擊效應實證研究4.1樣本選擇樣本選擇截止到2005年11月30日滬深兩市已完成股改的公司。4.2事件研究模型本文利用事件分析方法研究股權分置改革這一事件對公司股價的阻礙。利用日超額收益率衡量股價對股改事件的反應，以實際收益率與市場收益率的差作為其估量，即其中t表示時刻；表示t日公司i的超額收益率；，表示t日公司

i的實際收益率，表示t日復權收盤價；表示t日市場收益率，以上證指數收益率替代。因此，t日N種股票的平均超額收益率可運算如下：設定事件窗口為到T,其間的累積超額收益率為；在分析股改事件對股價的阻礙中，有四個關鍵時刻點：一是股改首次公告日；二是首次復牌日；三是股改股東會議股權登記日；四是方案實施復牌日。為了詳細分析其股價效應，本文選擇了三類事件：以-1到作為，分析股改首次公告與首次復牌事件的股價效應；以到作為，分析股東會議股權登記公告與對價上市流通公告事件的股價效應；以-1到作為，分析股改公告到實施這一完整事件的股價效應；按照事件分析方法的差不多準則，如果事件發(fā)生對股價沒有阻礙，那么能夠確信、均服從均值為0的正態(tài)分布。由此就能夠通過對、是否為零進行檢驗來確定事件的發(fā)生對股價是否產生阻礙。4.3實證研究結果及分析在事件研究中，對全部樣本159家公司及單純送股的138家公司分不進行了研究，股價采納復權后價格。4.3.1股改過程中股價效應的事件分析（1）股改首次公告與首次復牌事件的股價效應在股改過程中，由于股改首次公告后，股票即進入停牌，而后公布首次復牌公告，事件分析結果見圖3和表5、表6。第一，該事件對股價的阻礙是明顯的。其次，股價對股改事件作出了提早反應，在-1日的前30日中只有7天的平均超額收益率為負，其余23天的平均超額收益率為正。不管是全部樣本公司依舊單純送股樣本，平均累積超額收益率呈下降趨勢，全部樣本公司的平均累積超額收益率從前30日的8.27%下降到前5日的1.29%，相對應的，單純送股公司則是從8.84%下降到1.31%。其次，首次復牌后，每日超額收益率均為正，不管是全部樣本公司依舊單純送股樣本，平均累積超額收益率呈上升趨勢，全部樣本公司的平均累積超額收益率從后5日的1.89%上升到后10日的2.65%，相對應的，單純送股公司則是從1.78%上升到2.44%。圖3樣本公司的日平均超額收益率（以-1到作為）表5樣本公司日平均超額收益率事件分析結果（以-1到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DayNZ統(tǒng)計量DayNZ統(tǒng)計量-301580.47%3.004**-301380.40%2.252*-291560.63%3.456***-291360.66%3.473***-28158-0.05%0.192-28137-0.02%0.087-271590.05%0.700-271380.12%1.196-261590.08%0.157-261380.22%1.098-251580.68%3.583***-251370.66%3.012**-241571.30%7.118***-241361.36%6.723***-231570.33%2.244*-231360.30%1.650*-221580.65%3.313***-221380.72%3.538***-21156-0.53%-2.465**-21135-0.56%-2.229*-201590.36%1.819*-201380.40%1.945*-191570.74%4.514***-191360.81%4.087***-181590.01%-0.243-181380.01%0.046-171590.62%3.490***-171380.74%3.662***-16159-0.38%-1.815*-16138-0.41%-1.788*-151580.00%0.215-151370.01%0.140-14157-0.22%-0.661-14136-0.29%-1.090-13157-0.16%-0.685-13136-0.19%-0.977-121590.62%3.267***-121380.63%2.678**-111570.10%0.699-111360.28%1.868*-101580.48%3.103***-101370.41%2.423**-91580.19%1.324$-91370.14%0.781-8157-0.17%-0.690-8137-0.19%-0.699-71591.05%5.640***-71381.11%5.388***-61570.16%1.216-61360.27%1.798*-51580.55%2.869**-51370.58%2.334**-4155-0.21%-1.341$-4134-0.15%-0.723-3157-0.64%-3.002**-3136-0.77%-3.239***-21590.85%4.828***-21380.88%4.819***-11570.74%4.872***-11360.77%4.584***0-1590.87%5.564***0-1380.86%4.931***0+1591.56%23.295***0+1381.28%19.636***+11580.35%2.164*+11370.25%1.648*+21570.35%2.248*+21360.32%1.696*+31560.69%3.529***+31350.60%2.486**+41510.43%2.130*+41300.55%2.739**+51360.13%0.849+51170.12%0.884+61150.29%1.760*+6970.37%2.073*+7860.34%1.340$+7730.14%0.004+8740.22%1.257+8630.22%1.111+9650.31%2.062*+9560.20%1.225+10610.37%1.933*+10520.40%2.002*0_表示股改首次公告前一交易日；0+表示首次復牌日；事件研究采納Eventus軟件分析，估量窗口選用-31前100天，以下同；***、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。表6樣本公司平均累積超額收益率事件分析結果（以-1到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DaysNZ統(tǒng)計量DaysNZ統(tǒng)計量(-30,-1)1598.27%9.281***(-30,-1)1388.84%8.942***(-20,-1)1594.69%6.607***(-20,-1)1385.03%6.295***(-10,-1)1593.00%5.994***(-10,-1)1383.04%5.561***(-5,-1)1591.29%3.717***(-5,-1)1381.31%3.516***(+1,+5)1591.89%4.956***(+1,+5)1381.78%4.266***(+1,+10)1592.65%6.070***(+1,+10)1382.44%5.098******、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。（2）股東會議股權登記公告與對價上市流通公告事件的股價效應股東會議股權登記日后，股票再次停牌，在召開股東會議后公布表決結果，如獲得通過則公布股改實施公告，股票復牌。此次事件分析結果見圖4和表7、表8。在股權登記日公告前，股票的日平均超額收益率均為正（日除外），且全部具有統(tǒng)計明顯性，這表明在股權登記日之前，市場仍要緊出現正面反應，并一直連續(xù)到登記日當天；從平均累積超額收益率來看，全部樣本公司在股權登記日前10天還高達6.21%，而到了前5天則只有3.13%，下降了一半；而進入實施復牌后，日平均超額收益率為正，要緊是因為對價因素的阻礙，而在日后到+8日之前，日平均超額收益率均為負；而且復牌后全部樣本公司與單純送股公司的之間的差異逐步消逝。在實施復牌后的第10天后，日平均超額收益率在統(tǒng)計上缺乏明顯性，這意味著對價支付對股價的阻礙在實施后10天內差不多得到充分反映；復牌實施后平均累積超額收益率從后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%；單純送股公司差不多上類似。圖4樣本公司的日平均超額收益率（以到作為）表7樣本公司日平均超額收益率事件分析結果（以到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DayNZ統(tǒng)計量DayNZ統(tǒng)計量-101591.45%8.451***-101381.41%7.498***-9660.32%1.948*-9570.13%0.802-8740.77%4.489***-8630.55%3.013**-7890.59%3.376***-7760.68%3.696***-61161.11%6.799***-6981.06%5.967***-51350.84%4.802***-51160.75%3.738***-41500.38%2.330**-41290.33%1.780*-31550.59%3.417***-31340.64%3.294***-21550.93%5.082***-21351.04%5.202***-11580.57%3.575***-11370.55%3.045**0-158-0.37%-2.261*0-137-0.34%-1.809*0+1590.99%0.3590+1380.97%1.651*+1158-0.48%-2.909**+1137-0.53%-3.238***+2158-0.23%-1.817*+2137-0.25%-1.838*+3159-0.59%-4.071***+3138-0.49%-3.077**+4158-0.17%-1.049+4137-0.19%-1.088+5158-0.26%-1.850*+5137-0.18%-0.766+6158-0.07%-1.003+6137-0.07%-1.017+7159-0.04%-0.564+7138-0.10%-0.963+81590.37%2.296*+81380.35%2.140*+9159-0.44%-3.032**+9138-0.40%-2.421**+10159-0.08%-0.518+10138-0.02%-0.305+11159-0.10%-0.311+11138-0.19%-0.756+12158-0.10%-0.642+12137-0.03%-0.044+131590.10%0.353+131380.14%0.522+14157-0.05%-0.356+14136-0.01%0.017+15159-0.15%-0.932+15138-0.15%-0.739+161570.11%0.387+161360.20%0.964+171590.00%-0.588+171380.08%0.125+181580.19%1.182+181380.12%0.391+191580.11%0.848+191370.17%1.225+201580.08%0.404+201370.05%0.2040_表示股權登記日；0+表示對價實施復牌日；***、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。表8樣本公司平均累積超額收益率事件分析結果（以到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DaysNZ統(tǒng)計量DaysNZ統(tǒng)計量(-10,-1)1596.21%13.993***(-10,-1)1385.96%12.250***(-5,-1)1593.13%8.539***(-5,-1)1383.12%7.627***(+1,+5)159-1.72%-5.235***(+1,+5)138-1.63%-4.478***(+1,+10)159-1.99%-4.588***(+1,+10)138-1.87%-3.971***(+1,+20)159-1.81%-3.264***(+1,+20)138-1.49%-2.579*****、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。（3）從股改首次公告到實施完整事件的股價效應對股改完整事件的分析結果見圖5和表9、表10。綜合前面事件研究的結果，能夠看到，完整的股改事件對股價的阻礙不僅在統(tǒng)計上具有明顯性，從投資者搶權的過程看，可劃分為兩個時期：一是股改方案公布前，股價對股改方案公布做出了提早反應，這一方面是由于股改消息可能提早被泄露，另一方面是全面含權效應，由于存在較大的不確定性，這一時期的搶權可不能充分；二是在股權登記日前的搶權。方案的最終確定為搶權的完成確立了基礎。截止到股權登記日，股改搶權行為差不多終止（參見圖4），而對價實際支付對股價的阻礙在復牌后10天內差不多得到反映。圖5樣本公司的日平均超額收益率（-1到作為）表9樣本公司日平均超額收益率事件分析結果（以-1到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DayNZ統(tǒng)計量DayNZ統(tǒng)計量-301580.47%3.004**-301380.40%2.252*-291560.63%3.456***-291360.66%3.473***-28158-0.05%0.192-28137-0.02%0.087-271590.05%0.700-271380.12%1.196-261590.08%0.157-261380.22%1.098-251580.68%3.583***-251370.66%3.012**-241571.30%7.118***-241361.36%6.723***-231570.33%2.244*-231360.30%1.650*-221580.65%3.313***-221380.72%3.538***-21156-0.53%-2.465**-21135-0.56%-2.229*-201590.36%1.819*-201380.40%1.945*-191570.74%4.514***-191360.81%4.087***-181590.01%-0.243-181380.01%0.046-171590.62%3.490***-171380.74%3.662***-16159-0.38%-1.815*-16138-0.41%-1.788*-151580.00%0.215-151370.01%0.140-14157-0.22%-0.661-14136-0.29%-1.090-13157-0.16%-0.685-13136-0.19%-0.977-121590.62%3.267***-121380.63%2.678**-111570.10%0.699-111360.28%1.868*-101580.48%3.103***-101370.41%2.423**-91580.19%1.324$-91370.14%0.781-8157-0.17%-0.690-8137-0.19%-0.699-71591.05%5.640***-71381.11%5.388***-61570.16%1.216-61360.27%1.798*-51580.55%2.869**-51370.58%2.334**-4155-0.21%-1.341$-4134-0.15%-0.723-3157-0.64%-3.002**-3136-0.77%-3.239***-21590.85%4.828***-21380.88%4.819***-11570.74%4.872***-11360.77%4.584***0-1590.87%5.564***0-1380.86%4.931***0+1590.99%0.3590+1380.97%1.651*+1158-0.48%-2.909**+1137-0.53%-3.238***+2158-0.23%-1.817*+2137-0.25%-1.838*+3159-0.59%-4.071***+3138-0.49%-3.077**+4158-0.17%-1.049+4137-0.19%-1.088+5158-0.26%-1.850*+5137-0.18%-0.766+6158-0.07%-1.003+6137-0.07%-1.017+7159-0.04%-0.564+7138-0.10%-0.963+81590.37%2.296*+81380.35%2.140*+9159-0.44%-3.032**+9138-0.40%-2.421**+10159-0.08%-0.518+10138-0.02%-0.305+11159-0.10%-0.311+11138-0.19%-0.756+12158-0.10%-0.642+12137-0.03%-0.044+131590.10%0.353+131380.14%0.522+14157-0.05%-0.356+14136-0.01%0.017+15159-0.15%-0.932+15138-0.15%-0.739+161570.11%0.387+161360.20%0.964+171590.00%-0.588+171380.08%0.125+181580.19%1.182+181380.12%0.391+191580.11%0.848+191370.17%1.225+201580.08%0.404+201370.05%0.2040_表示股改首次公告前一交易日；0+表示對價實施復牌日；***、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。表10樣本公司平均累積超額收益率事件分析結果（以-1到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DaysNZ統(tǒng)計量DaysNZ統(tǒng)計量(-30,-1)1598.27%9.281***(-30,-1)1388.84%8.942***(-20,-1)1594.69%6.607***(-20,-1)1385.03%6.295***(-10,-1)1593.00%5.994***(-10,-1)1383.04%5.561***(-5,-1)1591.29%3.717***(-5,-1)1381.31%3.516***(+1,+5)159-1.72%-5.235***(+1,+5)138-1.63%-4.478***(+1,+10)159-1.99%-4.588***(+1,+10)138-1.87%-3.971***(+1,+20)159-1.81%-3.264***(+1,+20)138-1.49%-2.579*****、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。4.3.2股票需求曲線向下：股改對價擴容與價格壓力為了檢驗公司價值不變基礎上的股改擴容產生的價格壓力，本文采納以下回來模型：其中，日市場收益率以日的上證指數收益率表示；表示股改對價上市流通日的收盤價（不復權）；表示股東會議股權登記日的收盤價（不復權）；表示對價股份占股改前流通A股比例；表示隨機項?；貋順颖具x擇單純送股的138家上市公司，結果如下：模型F檢驗值=1391.8，明顯性水平為0.000；=0.910，調整=0.910；系數的T檢驗值=37.253，明顯性水平為0.000。日平均超額收益率的實際值與推測值推測與實際值見圖6。圖6日對價占股改前流通A股比例與平均超額收益率的實際值與推測值的關系模型結果從統(tǒng)計上驗證了股票需求曲線向下的差不多假設，與Scholes（1972）、Shleifer(1986)以及Kaul等（2000）的研究結論一致。按照統(tǒng)計結果，可上市流通股份每增加1%，其股價將下降0.709%，即股價的擴容需求彈性為-0.709。正如理論模型所認為的，在企業(yè)內在價值差不多沒變的情形下，造成對價上市日股價下降的緣故確實是因為對價股份擴容。對流通股東來講，對價支付降低持股成本，以補償因非流通股獲得上市流通權對股價產生的擴容壓力所帶來的缺失。對價擴容的價格壓力并不是講對價股份在實施復牌日全部會拋售，而反映了市場對可上市股票供給增加的預期，打破了該只股票原有的市場供需平穩(wěn)。4.3.3對價與股改贊成率的公司特質效應分析為了檢驗阻礙對價及股東會議贊成率的因素，本文選取138家單純送股的已完成股改公司，采納多元回來模型進行分析。有關的變量定義如下：股改對價率：對價股份占股改前流通股本的比例；股權集中度：以公司前十大股東持股比例的平方之和運算；流通股集中度：往常十大流通股占總流通股的比例的平方之和運算；凈利潤增長率：2005年中期凈利潤同比增幅；EPS：以2002到2004年的EPS按時刻加權運算；T0_CAR30：-1日的前30日股票累積超額收益率；是否深市：如果是深交所上市則為1，否則為0非流通股限售期是否更嚴：如非流通股股東的承諾比中國證監(jiān)會規(guī)定的更嚴，則為1，否則為0；第1大股東是否國有：是則為1，否則為0；Ln(總資產):對總資產取自然對數；全部贊成率：投贊成票的股份占參與表決股份的比例；流通股贊成率：投贊成票的流通股份占參與表決流通股份的比例。表11是單純送股公司股改對價率的回來結果，能夠看到，股改對價率與非流通股比例明顯正有關，講明推論1成立，即非流通股比例越高，對價就越高；股改對價率與按時刻加權的EPS明顯負有關，即公司業(yè)績越好，支付的對價水平越低，這與現實中好公司對價普遍偏低的現象相吻合，講明推論2成立；同時公司本期利潤增長率越高，其更傾向于支付更高的對價，但由于回來系數幾乎為零，講明當期利潤較高的公司非流通股股東為了加快推進股改，會提升對價，但這種提升是極為有限的，可不能改變好公司對價偏低的差不多現狀。此外，結果還顯示，股改對價率與發(fā)行市盈率明顯正有關，這反映了在股改操作時，對價支付確實考慮了股票發(fā)行時的高市盈率，有補償的因素，有的股改公司在運算對價時就直截了當參考了發(fā)行市盈率。股改對價率還與公司規(guī)模明顯負有關。然而，沒有發(fā)覺非流通股作出的承諾、股權集中度等與股改對價率有明顯性關系。表11單純送股公司股改對價率的回來結果自變量應變量=股改對價率回來系數T檢驗共線性檢驗ToleranceVIF(Constant)0.316***3.701是否深市0.0050.5020.7521.329非流通股限售期是否更嚴-0.002-0.2340.8891.125非流通股上市交易是否有價格限制0.0141.1940.8581.165股權集中度0.0350.7810.6341.577流股股集中度-0.430-0.6970.8501.176發(fā)行市盈率0.001**2.2010.9041.106第1大股東是否國有-0.004-0.3710.6801.471凈利潤增長率0.000***-2.8360.8491.178資產負債比率0.0000.9570.6421.559EPS-0.057**-2.3720.7481.337Ln(總資產)-0.011*-1.6730.4522.211非流通股比例0.211***4.3500.8441.184T0_CAR30-0.026-0.5120.8921.122F檢驗3.921（0.000）R2（調整R2）0.291（0.217）***、**、*分不表示0.01、0.05及0.1水平上明顯。表12是股東會議全部贊成率和流通股股東贊成率的回來結果。結果表明，股改對價率越高、-1日的前30日累積超額收益率越高，流通股股權集中度越高，全部贊成率、流通股贊成率也越高，兩者差異要緊體現在：非流通股比例與全部贊成率明顯正有關，但與流通股贊成率缺乏明顯性；股權集中股與流通股贊成率明顯負有關，但與全部贊成率缺乏明顯性關系。同時結果也揭示，深交所的公司股改贊成率均要低于上交所。表12股改股東會議贊成率的回來結果自變量應變量=全部贊成率應變量=流通股贊成率回來系數T檢驗共線性檢驗回來系數T檢驗共線性檢驗ToleranceVIFToleranceVIF(Constant)90.871***50.85962.004***5.887是否深市-0.362*-1.6970.7511.332-2.105*-1.6750.7511.332非流通股限售期是否更嚴-0.070-0.3410.8891.1250.5790.4750.8891.125非流通股上市交易是否有價格限制0.1840.7970.8491.1781.1930.8790.8491.178非流通股比例2.734***2.6470.7331.365-5.982-0.9820.7331.365股權集中度-0.146-0.1650.6311.584-10.009*-1.9230.6311.584流股股集中度51.652***4.2070.8471.181414.707***5.7300.8471.181發(fā)行市盈率-0.012-1.1350.8701.149-0.168***-2.8090.8701.149第1大股東是否國有0.3561.5710.6791.4731.5501.1620.6791.473凈利潤增長率0.0010.6740.7971.2540.0040.6840.7971.254資產負債比率0.0010.1320.6371.570-0.006-0.1590.6371.570T0_CAR303.706***3.7300.8901.12415.805***2.6980.8901.124EPS0.2020.4110.7151.3981.3660.4710.7151.398股改對價率12.411***6.9630.7091.41152.093***4.9580.7091.411Ln(總資產)0.0630.4560.4422.2611.1711.4410.4422.261F檢驗9.374（0.000）5.135（0.000）R2（調整R2）0.516（0.460）0.369（0.297）***、**、*分不表示0.01、0.05及0.1水平上明顯。4.3.4以后股改擴容的價格壓力與市場沖擊效應上述因對價股份上市造成的價格壓力，沒有在市場整體走勢上反映出來，關鍵在于按照滬深證交所的規(guī)定，對價股份上市日不計入指數，而從次日計入。因此，對價擴容的價格壓力，由于人為的不計入指數而被掩蓋了。然而，隨著股改公司非流通股解凍期的臨近，這部分股票所帶來的可上市流通量的擴容壓力不容忽視，而且也沒有可能再采取不計入指數的方式加以處理。因此，在全流通的預期下，有必要對非流通股上市的后續(xù)解凍對市場的沖擊進行分析。表13-15是利用對價擴容價格壓力的回來結果進行的理論推測，其中表13中對價擴容的價格壓力引起的股價下降幅度23.85%是實際平均值。能夠看到，在一年禁售期終止后，不考慮公司差不多面因素，單純因股改擴容的因素，還將導致已完成股改公司的股價平均下降26.17%，而正進行的股改公司將下降22.82%；在兩年期禁售終止后，兩者還將分不下降8.65%和8.91%；而在全部解凍后，其理論下降空間將高達52.66%和37.35%。對未進行的股改公司而言，其四個時期的股價下降幅度分不為21.27%、14.36%、12.11%及57.97%。不考慮對價股份的價格壓力（因不計入指數），在后續(xù)一年期解禁、兩年期解禁及全面解禁的三個時期中，股改擴容壓力將出現兩頭大、中間小的局面。因此這種推測只是理論上的，而且政策的出臺也會緩解壓力的開釋。表13已完成股改公司擴容的價格壓力理論推測（億股）對價擴容一年禁售期終止后（2006.11.30）兩年禁售期終止后（2007.11.30）禁售期終止（2008.11.30）樣本可流通A股（1）300.61372.26509.65571.81流通A股增加量（2）71.65137.3962.16424.73相對本期流通量增幅（2）/（1）23.83%36.91%12.20%74.28%對價上市或解凍當日股價有關于前一時期股價下降幅度23.85%26.17%8.65%52.66%表14正進行股改公司擴容的價格壓力理論推測（億股）對價擴容一年禁售期終止后（2006年底）兩年禁售期終止后（2007年底）禁售期終止（2008年底）樣本可流通A股（1）227.25275.44364.11409.87流通A股增加量（2）48.1988.6745.76215.94相對本期流通量增幅（2）/（1）21.21%32.19%12.57%52.68%對價上市或解凍當日股價有關于前一時期股價下降幅度15.04%22.82%8.91%37.35%表15未進行股改公司擴容的價格壓力理論推測（億股）對價擴容一年禁售期終止后（2007年底）兩年禁售期終止后（2008年底）禁售期終止（2009年底）樣本可流通A股（1）1538.472000.012405.172815.86流通A股增加量（2）461.54405.16410.692302.16相對本期流通量增幅（2）/（1）30.00%20.26%17.08%81.76%對價上市或解凍當日股價有關于前一時期股價下降幅度21.27%14.36%12.11%57.97%5.要緊結論及政策建議綜合前面的實證結果，要緊結論包括以下七個方面：第一，股改事件對股價的阻礙在統(tǒng)計上是明顯的；對價實施前股價效應為正，實施后則為負。第二，股價對股改事件提早作出了反應，在-1日的前30日中只有7天的平均超額收益率為負，其余23天的平均超額收益率為正。159家樣本公司的平均累積超額收益率從前5日的1.29%上升到前30日的8.27%；首次復牌后，平均累積超額收益率呈上升趨勢，樣本公司平均累積超額收益率從后5日的1.89%上升到后10日的2.65%。第三，在股權登記日之前，市場仍要緊出現正面反應，全部樣本公司平均累積超額收益率前10天為6.21%，而前5天為3.13%；對價實施復牌后，平均累積超額收益率從后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，而對價實際支付對股價的阻礙在復牌后10天內差不多得到反映。第四，股票需求曲線向下的假設得到驗證。按照結果，可上市流通股份每增加1%，其股價將下降0.709%，即股價的擴容需求彈性為-0.709。第五，股改對價率與非流通股比例明顯正有關；股改對價率與公司業(yè)績明顯負有關，這與現實中好公司對價普遍偏低的現象是吻合的。此外，結果還顯示，股改對價率與發(fā)行市盈率明顯正有關，這講明在股改操作時，對價支付確實考慮了股票的發(fā)行市盈率，甚至有的公司在運算對價時直截了當以發(fā)行市盈率作為參考。股改對價率還與公司規(guī)模明顯負有關。第六，股改對價率越高、-1日的前30日累積超額收益率越高，流通股權集中度越高，全部贊成率、流通股贊成率也越高。同時結果也揭示出，深交所的公司股改平均贊成率要低于上交所。第七，利用股票需求曲