全流通預(yù)期下的股改擴(kuò)容與價(jià)格壓力

全流通預(yù)期下的股改擴(kuò)容與價(jià)格壓力實(shí)證研究類不：綜合咨詢題類選送單位：海通證券股份有限公司（致謝：感謝于建國博士為本文收集了部分?jǐn)?shù)據(jù)，因此文責(zé)由作者負(fù)責(zé)。）

全流通預(yù)期下的股改擴(kuò)容與價(jià)格壓力實(shí)證研究?jī)?nèi)容提要在全流通預(yù)期下，股改的結(jié)果之一是股票可上市流通量出現(xiàn)脈沖式擴(kuò)張，其阻礙將迥異于以往股市歷史中任何一次常規(guī)性大擴(kuò)容。而對(duì)價(jià)股份上市的價(jià)格壓力，之因此沒有在市場(chǎng)整體走勢(shì)上得到反映，關(guān)鍵在于按照滬深證交所的規(guī)定，對(duì)價(jià)股份上市首日不計(jì)入指數(shù)，而從次日計(jì)入。但隨著股改公司非流通股解凍期的臨近，這部分股票所帶來的擴(kuò)容壓力不容忽視，而且也沒有可能再采取不計(jì)入指數(shù)的方式加以處理。股權(quán)分置改革的啟動(dòng)為研究公司價(jià)值和總股本不變條件下的可上市交易股票擴(kuò)容的價(jià)格壓力提供了最佳實(shí)踐平臺(tái)，而關(guān)于這方面的文獻(xiàn)幾乎空白，成熟市場(chǎng)也沒有可借鑒的體會(huì)，本文試圖通過構(gòu)建基于全流通預(yù)期與公司價(jià)值不變的股票擴(kuò)容價(jià)格壓力模型，揭示股改擴(kuò)容的潛在壓力，并借助事件分析方法和回來模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：（1）驗(yàn)證了股票需求曲線向下的假設(shè)，與Scholes（1972）、Shleifer(1986)及Kaul等（2000）的研究結(jié)論一致。按照模型結(jié)果，股票可上市流通量每增加1%，股價(jià)下降0.709%，即股價(jià)的擴(kuò)容需求彈性為-0.709；對(duì)以后股改的價(jià)格壓力推測(cè)表明，不考慮對(duì)價(jià)股份的價(jià)格壓力（不計(jì)入指數(shù)），在后續(xù)一年期解禁、兩年期解禁及全面解禁的三個(gè)時(shí)期中，股價(jià)壓力將出現(xiàn)兩頭大，中間小的格局。（2）股改事件對(duì)股價(jià)的阻礙具有統(tǒng)計(jì)明顯性，對(duì)價(jià)實(shí)施前股價(jià)效應(yīng)為正，實(shí)施后為負(fù)；股價(jià)對(duì)股改事件提早作出了反應(yīng)，要緊表現(xiàn)為股改公告前平均累積超額收益率為正，但股改首次公告前的搶權(quán)是不充分的，因?yàn)槭状螐?fù)牌后，平均累積超額收益率呈上升趨勢(shì)（從后5日的1.89%上升到后10日的2.65%），股改搶權(quán)一直連續(xù)到股權(quán)登記日之前；對(duì)價(jià)實(shí)施復(fù)牌后，平均累積超額收益率從后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，對(duì)價(jià)實(shí)際支付對(duì)股價(jià)的阻礙在實(shí)施復(fù)牌后10天內(nèi)差不多得到反映。（3）股改對(duì)價(jià)率與非流通股比例明顯正有關(guān)，與公司業(yè)績(jī)明顯負(fù)有關(guān)。此外，股改對(duì)價(jià)率還與發(fā)行市盈率明顯正有關(guān)，講明在實(shí)際操作中，對(duì)價(jià)支付確實(shí)考慮了股票的發(fā)行市盈率。（4）股改對(duì)價(jià)率越高、-1日（為股改首次公告日）的前30日累積超額收益率越高、流通股權(quán)集中度越高，股東會(huì)議全部贊成率、流通股贊成率也越高。盡管股改擴(kuò)容的實(shí)際沖擊可不能像理論推測(cè)那樣大，但如沒有相應(yīng)的政策支持，其與新股發(fā)行疊加起來的價(jià)格壓力可能是市場(chǎng)所不能承擔(dān)的。基于此，文章最后從最低持股比例、交易方式（大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓）、活躍市場(chǎng)、信息披露以及強(qiáng)化監(jiān)管等方面提出了具體的政策建議。目錄1.引言 22.文獻(xiàn)綜述：理論與現(xiàn)實(shí) 32.1文獻(xiàn)綜述 32.2三種市場(chǎng)失衡：研究股改擴(kuò)容效應(yīng)的意義 42.3研究起點(diǎn)：股權(quán)分置改革擴(kuò)容的壓力怎么講有多大 52.3.1已完成或正在進(jìn)行股改的公司股票擴(kuò)容 62.3.2未完成股改的公司股票擴(kuò)容 73.股改擴(kuò)容的價(jià)格壓力：基于價(jià)值不變的理論模型 83.1不同股票擴(kuò)容方式的比較 83.2基于價(jià)值不變基礎(chǔ)上的股票擴(kuò)容：股改價(jià)格壓力模型 94.股改擴(kuò)容的價(jià)格壓力與市場(chǎng)沖擊效應(yīng)實(shí)證研究 124.1樣本選擇 124.2事件研究模型 124.3實(shí)證研究結(jié)果及分析 144.3.1股改過程中股價(jià)效應(yīng)的事件分析 144.3.2股票需求曲線向下：股改對(duì)價(jià)擴(kuò)容與價(jià)格壓力 214.3.3對(duì)價(jià)與股改贊成率的公司特質(zhì)效應(yīng)分析 234.3.4以后股改擴(kuò)容的價(jià)格壓力與市場(chǎng)沖擊效應(yīng) 265.要緊結(jié)論及政策建議 27

1.引言股權(quán)分置改革在解決了非流通股上市流通的權(quán)益后，一個(gè)最為突出的、倍受各方關(guān)注的咨詢題確實(shí)是市場(chǎng)格局的變化，集中表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是可上市流通股高度集中化。按照統(tǒng)計(jì)，截止2004年末上市公司的前十大流通股股東持股占流通股比例平均為10.66%，而一旦完成股改，這一數(shù)據(jù)將改寫為57.1%。二是現(xiàn)有的非流通股股東將成為市場(chǎng)的超級(jí)主力，基金成為最大的“散戶”，中國股市將進(jìn)入“明莊”時(shí)代。股改完成后，第一大股東平均持股比例高達(dá)41.8%，而股改前第一大流通股股東持股占總股本比例平均只有1.2%，即使前十大流通股總和占總股本的比例也只有3.42%，兩者差距何其之大。三是隨著禁售期的逐步解凍，可上市交易的股票供給將大幅增加，市場(chǎng)面臨四次大的擴(kuò)容沖擊：（1）對(duì)價(jià)沖擊；（2）股改一年后持股5%以下的非流通股解凍，同時(shí)持股5%以上的非流通股可減持不超過總股本的5%；（3）股改兩年后持股5%以上的非流通股可累積減持不超過總股本的10%；（4）全部解凍。因此，在全流通預(yù)期的背景下，股改的結(jié)果之一確實(shí)是股票二級(jí)市場(chǎng)可上市流通量將呈脈沖式擴(kuò)張。占總量三分之二的非流通股連續(xù)進(jìn)入可流通狀態(tài)，其阻礙將迥異于以往股市歷史中任何一次常規(guī)性大擴(kuò)容，二級(jí)市場(chǎng)可預(yù)期的籌碼供應(yīng)量增加將大大阻礙投資者對(duì)后市的信心。從研究的角度看，股改為探討股票擴(kuò)容的價(jià)格壓力以及描畫中國股市的股票需求曲線提供了最佳實(shí)踐平臺(tái)，本文試圖通過構(gòu)建基于全流通預(yù)期與價(jià)值不變的股票擴(kuò)容價(jià)格壓力模型，對(duì)股改擴(kuò)容所產(chǎn)生的價(jià)格效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，最后按照實(shí)證結(jié)果提出有針對(duì)性的政策建議。2.文獻(xiàn)綜述：理論與現(xiàn)實(shí)2.1文獻(xiàn)綜述國際上關(guān)于股票擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)阻礙的研究文獻(xiàn)專門多，要緊集中在增發(fā)、配股對(duì)股價(jià)的阻礙，一個(gè)共同性的結(jié)論是：公告日股價(jià)往往作出負(fù)面效應(yīng)。對(duì)此有三種講明：（1）價(jià)格壓力假講（Scholes,1972）。該理論認(rèn)為股票供給的增加導(dǎo)致價(jià)格下跌，是因?yàn)楣善钡男枨笄€向下傾斜。Asqith和Mullins（1986）的研究表明，公告日股價(jià)下跌與股票發(fā)行規(guī)模明顯負(fù)有關(guān)。（2）資本結(jié)構(gòu)假講（Modigliani,Miller,1963;Galai,Masulis,1976;Masulis,Korwar,1986）。新股票的發(fā)行會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的稅收優(yōu)待，提升了資本成本，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿的變化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)寶從股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移，兩者都會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。（3）信號(hào)顯示假講（Ross,1977）。資本結(jié)構(gòu)的變化會(huì)改變治理層對(duì)企業(yè)以后的預(yù)期，更高的負(fù)債率對(duì)治理層來講是一種硬約束，而新股發(fā)行會(huì)向投資者傳遞負(fù)面的信號(hào)。Miller和Rock（1985）的股利政策模型指出，股票發(fā)行等同于負(fù)股利，會(huì)傳遞企業(yè)以后盈利能力的負(fù)面信息；Myers和Majluf（1984）認(rèn)為當(dāng)治理者有信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，發(fā)行股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。從股票擴(kuò)容對(duì)上市公司的阻礙來看，可分為兩大類：一是公司價(jià)值變化的股票擴(kuò)容，如增發(fā)、配股及可轉(zhuǎn)債等。這類擴(kuò)容由于涉及到股本的變化及再融資，企業(yè)價(jià)值會(huì)發(fā)生變化。二是價(jià)值不變的股票擴(kuò)容，如資本公積金轉(zhuǎn)增股、送紅股、股票拆細(xì)等。這類擴(kuò)容只表現(xiàn)為會(huì)計(jì)帳戶的處理，一樣不涉及公司內(nèi)在價(jià)值的變化，但由于金融市場(chǎng)行為方面的阻礙，股票價(jià)格會(huì)作出相應(yīng)調(diào)整。Dolley(1933)對(duì)1921-1931年共95例拆股所導(dǎo)致的股票名義價(jià)格變化進(jìn)行了研究，其中有57例價(jià)格上漲，26例下跌，沒有阻礙的只有12例。近幾年國內(nèi)在這方面也有一些研究文獻(xiàn)，如汪海寧（2001）、李康等（2003），對(duì)中國上市公司增發(fā)、配股的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了研究。但這些研究都屬于企業(yè)價(jià)值變化的股票擴(kuò)容。股權(quán)分置改革的啟動(dòng)為研究公司價(jià)值與總股本不變條件下的股票擴(kuò)容的價(jià)格效應(yīng)提供了專門好的舞臺(tái)，由于股改試點(diǎn)至今時(shí)刻不長，這方面的文獻(xiàn)幾乎空白，而成熟市場(chǎng)也沒有可借鑒的體會(huì)，但股改的擴(kuò)容沖擊牽一發(fā)而動(dòng)全身，本文試圖通過構(gòu)建基于全流通預(yù)期與價(jià)值不變的股票擴(kuò)容價(jià)格壓力模型，對(duì)股改擴(kuò)容的價(jià)格效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，并由此對(duì)以后股改擴(kuò)容的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行推測(cè)，最后按照實(shí)證結(jié)果提出有針對(duì)性的政策建議。2.2三種市場(chǎng)失衡：研究股改擴(kuò)容效應(yīng)的意義股權(quán)分置改革后的市場(chǎng)行為變化，不僅來源于不同股東對(duì)企業(yè)價(jià)值判定的信息差異，更來源于各自持股成本的不同及國有企業(yè)考核機(jī)制變化的必定結(jié)果。要緊表現(xiàn)為三種失衡：（1）內(nèi)外部信息失衡：非流通股股東專門是大股東具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，他們不僅知曉內(nèi)部信息，而且在專門大程度上是這些信息的決定者和制造者。而市場(chǎng)的其他投資者無疑將處于不利的地位，嚴(yán)峻的信息不對(duì)稱在大股東具備了與流通股股東同一利益基礎(chǔ)的情形下，有可能對(duì)其行為產(chǎn)生重要的阻礙。（2）持股成本的失衡：即使考慮到對(duì)價(jià)支付（有的非流通股股東不支付），非流通股股東的持股成本相比較于流通股股東而言仍具有優(yōu)勢(shì)，豐厚的獲利回報(bào)將誘導(dǎo)其行為的變化。（3）上述兩種失衡會(huì)產(chǎn)生第三種失衡：從利益不一致的失衡走向利益基礎(chǔ)一致下的新失衡。股權(quán)分置割裂了非流通股與流通股之間的利益一致性，導(dǎo)致大股東侵害上市公司、流通股股東利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，但利益的一致化并不必定會(huì)導(dǎo)致此現(xiàn)象的排除，而恰恰可能會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)走向其相反的路徑。緣故在于，利益基礎(chǔ)的一致使非流通股東專門是大股東有了兩種選擇：一是通過提升公司價(jià)值，與其他股東分享成長的果實(shí)；二是通過信息和價(jià)值的操縱謀取利益。而持股成本的失衡則使大股東具備了操縱股價(jià)的動(dòng)力，內(nèi)外部信息失衡使大股東操縱股價(jià)具備了可行性，其最終行為選擇將取決于兩者成本與收益的對(duì)比。由此能夠看到，并可不能因?yàn)楣筛慕鉀Q了兩類股東的利益一致性咨詢題，投資者的行為會(huì)變得簡(jiǎn)單。市場(chǎng)需要適應(yīng)于長期由原非流通股股東擔(dān)當(dāng)主力的行為模式，盡管講國有股最低持股比例、股改承諾等，會(huì)在一定時(shí)刻內(nèi)降低其阻礙，但不可能改變整個(gè)市場(chǎng)格局。因?yàn)檫€需要看到，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重組與減持、非流通股股東的行為，都將使得以后市場(chǎng)格局更為復(fù)雜。所有這些對(duì)中國資本市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)與監(jiān)管提出了緊迫的要求。2.3研究起點(diǎn)：股權(quán)分置改革擴(kuò)容的壓力怎么講有多大為了統(tǒng)計(jì)股改擴(kuò)容的規(guī)模，本文選取了在上海和深圳證交所上市的1348家A股公司（包括同時(shí)含B、H等公司），所需數(shù)據(jù)來自聚源數(shù)據(jù)庫、天相數(shù)據(jù)庫。按截止2005年11月30日分類：（1）已完成或正在進(jìn)行的股改公司297家，其中已完成股改公司159家，正在進(jìn)行的有138家；（2）未進(jìn)行股改的公司1051家。2.3.1已完成或正在進(jìn)行股改的公司股票擴(kuò)容（1）已完成股改的公司在完成股改的159家公司中，其中單純送股的公司有138家，占樣本公司的86.79%，其平均送股比例為每10股送3.34股；送股及附加方案（包括現(xiàn)金、權(quán)證、資本公積金轉(zhuǎn)增等）有12家，占樣本比例為7.55%；資本公積金轉(zhuǎn)增（含附權(quán)證）的有5家，占樣本比例為3.14%，其他方案（如縮股、資產(chǎn)置換等）的有4家，占樣本比例為2.52%。其擴(kuò)容情形見表1。表1已完成股改公司的擴(kuò)容規(guī)模統(tǒng)計(jì)（億股）對(duì)價(jià)擴(kuò)容一年禁售期終止后（2006.11.30）兩年禁售期終止后（2007.11.30）禁售期終止（2008.11.30）樣本總股本1003.981003.981003.981003.98樣本可流通A股300.61372.26509.65571.81流通A股增加量71.65137.3962.16424.73.相對(duì)股改前樣本A股可流通量累積增幅23.83%69.54%90.22%231.51%138家單純送股公司的擴(kuò)容統(tǒng)計(jì)樣本總股本501.25501.25501.25501.25樣本可流通A股162.63214.55283.59319.64流通A股增加量51.9269.0436.05174.16相對(duì)股改前樣本A股可流通量累積增幅31.93%74.38%96.54%203.63%注：1.樣本股權(quán)數(shù)據(jù)截止于2005年6月30日。2.只考慮由非流通股直截了當(dāng)向流通股的送股，而由資本公積金轉(zhuǎn)增的流通股不計(jì)入。3、假定期間總股本不變，所有非流通股股東平均分擔(dān)對(duì)價(jià)，并在運(yùn)算單個(gè)非流通股股東減持5%或10%時(shí)均扣除了對(duì)價(jià)。4、假定其限售條件與證監(jiān)會(huì)規(guī)定的一致。（2）正進(jìn)行股改的公司在正進(jìn)行股改的138家公司中，其中單純送股的公司有114家，占樣本公司的82.61%，其平均送股比例為每10股送2.98股，遠(yuǎn)低于已完成單純送股公司的3.34股。其擴(kuò)容情形見表2。表2正進(jìn)行股改公司的擴(kuò)容規(guī)模統(tǒng)計(jì)（億股）對(duì)價(jià)擴(kuò)容一年禁售期終止后（2006年底）兩年禁售期終止后（2007年底）禁售期終止（2008年底）樣本總股本702.72702.72702.72702.72樣本可流通A股227.25275.44364.11409.87流通A股增加量48.1988.6745.76215.94相對(duì)股改前樣本A股可流通量累積增幅21.21%60.22%80.36%175.38%114家單純送股公司的擴(kuò)容統(tǒng)計(jì)樣本總股本539.02539.02539.02539.02樣本可流通A股154.88198.51268.97304.79流通A股增加量43.6370.4635.82171.70相對(duì)股改前樣本A股可流通量累積增幅28.17%73.66%96.79%207.65%注：同表1。2.3.2未完成股改的公司股票擴(kuò)容截止2005年11月30日，有1051家公司沒有股改。假定這些公司均在06年底前采取送股方式完成股改，送股比例為10:3，擴(kuò)容情形見表3。表3未進(jìn)行股改公司的擴(kuò)容規(guī)模統(tǒng)計(jì)（億股）對(duì)價(jià)擴(kuò)容一年禁售期終止后（2007年底）兩年禁售期終止后（2008年底）禁售期終止（2009年底）樣本總股本5611.25611.25611.25611.2樣本可流通A股1538.472000.012405.172815.86流通A股增加量461.54405.16410.692302.16相對(duì)股改前樣本A股可流通量累積增幅30.00%56.34%83.03%232.67%注：1.樣本股權(quán)數(shù)據(jù)截止于2005年6月30日。2.在運(yùn)算單個(gè)非流通股股東減持5%或10%時(shí)沒有扣除對(duì)價(jià)的支付，因此，其一年禁售期后的可上市交流量的增加會(huì)被低估。3、假定期間總股本不變，并在明年底前全部完成。4、假定其限售條件與證監(jiān)會(huì)規(guī)定的一致。因此，由于最低持股比例及治理層可能出臺(tái)的限制性政策，實(shí)際擴(kuò)容壓力可不能像理論上那么大，但同時(shí)也不應(yīng)忽視國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、有序進(jìn)退的戰(zhàn)略安排對(duì)擴(kuò)容進(jìn)程的阻礙，擴(kuò)容壓力不容忽視。3.股改擴(kuò)容的價(jià)格壓力：基于價(jià)值不變的理論模型3.1不同股票擴(kuò)容方式的比較不同的擴(kuò)容方式對(duì)上市公司及市場(chǎng)的阻礙是不同的（表4）。本文所指股票擴(kuò)容要緊是針對(duì)可在上市流通的股票增加。能夠看到，價(jià)值變化型與價(jià)值不變型的股票擴(kuò)容方式存在專門大差異，關(guān)于前者，股票擴(kuò)容預(yù)期往往導(dǎo)致市場(chǎng)做出負(fù)面的反應(yīng)，而對(duì)后者，市場(chǎng)更多的是做出正面反應(yīng)。表4不同股票擴(kuò)容方式的比較擴(kuò)容類型擴(kuò)容方式特點(diǎn)公告時(shí)股價(jià)效應(yīng)主體對(duì)象總股本要緊財(cái)務(wù)指標(biāo)價(jià)值變化型增發(fā)公告公司社會(huì)投資者增加變化股價(jià)效應(yīng)為負(fù)（價(jià)格壓力假講、資本結(jié)構(gòu)假講、信號(hào)顯示假講）配股公告公司原股東增加變化可轉(zhuǎn)債公告公司社會(huì)投資者增加（轉(zhuǎn)股時(shí)）變化股價(jià)效應(yīng)為正，轉(zhuǎn)股后股價(jià)效應(yīng)為負(fù)價(jià)值不變型股本拆細(xì)公告公司原股東增加變化股價(jià)效應(yīng)為正（行為金融學(xué)講明）資本公積金轉(zhuǎn)增公告公司原股東增加變化送紅股公告公司原股東增加變化股權(quán)分置改革（送股）公告非流通股股東原流通股股東總股本一樣不增加，可上市交易股票增加一樣無變化需要實(shí)證檢驗(yàn)（價(jià)格壓力假講）在股改過程中，由于送股導(dǎo)致可上市交易股票的增加，對(duì)股價(jià)的阻礙與其他擴(kuò)容方式的差異要緊體現(xiàn)在：股改的主體是非流通股股東，對(duì)象是原流通股股東，其結(jié)果表現(xiàn)為非流通股股東持股減少和流通股股東持股的增加，總股本一樣保持不變。在這一時(shí)期，可上市交易股票的增加，打破了該股票原有的需求均衡，導(dǎo)致股價(jià)下跌。3.2基于價(jià)值不變基礎(chǔ)上的股票擴(kuò)容：股改價(jià)格壓力模型為了分析股改擴(kuò)容對(duì)股價(jià)的阻礙，本文構(gòu)建了一個(gè)基于全流通預(yù)期與公司內(nèi)在價(jià)值不變的價(jià)格壓力模型。假設(shè)1：在公司股改期間，其內(nèi)在價(jià)值不發(fā)生變化，或者這種變化可忽略不計(jì)。該假設(shè)差不多上是合乎現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)樵诠筛牡亩膛R時(shí)刻里，沒有理由認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值會(huì)發(fā)生專門大的變化，由此可推斷，在剔除其他因素阻礙（如市場(chǎng)整體走勢(shì)）的情形下，能夠認(rèn)為股改前后公司股價(jià)的變化要緊受股改這一事件的阻礙。假設(shè)2：股票需求曲線向下，即價(jià)格壓力假講。在其它條件不變的情形下，特定時(shí)期市場(chǎng)對(duì)某個(gè)特定股票的需求是相對(duì)固定的，對(duì)價(jià)股份的支付必定會(huì)打破這種平穩(wěn)，并由此導(dǎo)致股價(jià)的下降。假設(shè)3：公司對(duì)價(jià)支付均以送股的方式進(jìn)行，故總股本不變。假設(shè)4：假定可上市交易股票的增加是連續(xù)的。盡管股改擴(kuò)容沖擊呈脈沖方式，但事實(shí)上際進(jìn)入市場(chǎng)交易則可認(rèn)為是連續(xù)的。設(shè)公司i在T0時(shí)刻宣布股改，公司股票停牌，其一樣過程見圖1。股改首次公告股改首次公告股票首次復(fù)牌股權(quán)登記日T0T1T3對(duì)價(jià)實(shí)施、股票復(fù)牌T2股票停牌股票停牌 圖1上市公司股改過程從股改實(shí)際情形看，股改前公司價(jià)值，股改后公司價(jià)值，按照假設(shè)1，有：由此可得到：（公式1）其中：是股改前的公司股價(jià)，可用股改前某一時(shí)期的收盤價(jià)均價(jià)表示；是股改前非流通股的價(jià)值，能夠用非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格或股改前每股凈資產(chǎn)表示；是公司總股本；是流通股比例；是股改后的公司股價(jià)，可用股改后某一時(shí)期的收盤價(jià)均價(jià)表示；是股改后的受限流通股的價(jià)值,表示非流通股股東向流通股股東支付的對(duì)價(jià)。按照假設(shè)2，股票需求曲線向下，在全流通預(yù)期下，公司股價(jià)要緊受可上市交易股份數(shù)與公司成長性的阻礙；設(shè)公司i的股票需求曲線為（公式2）其中為股改擴(kuò)容系數(shù)（）；定義為該公司的成長性系數(shù)（）；；為該公司的全流通預(yù)期壓力系數(shù)（）；為公司股票全流通的時(shí)刻。當(dāng)時(shí)，，為公司全流通時(shí)的股價(jià)。設(shè)定公司i的股票供給曲線分段函數(shù)，為在不考慮公司成長性的基礎(chǔ)上，股改擴(kuò)容對(duì)股價(jià)的效應(yīng)見圖2。 Q股改進(jìn)程圖2上市公司股權(quán)分置改革進(jìn)程中的擴(kuò)容效應(yīng)能夠看到，股改對(duì)公司股價(jià)的阻礙要緊體現(xiàn)為三種效應(yīng)：一是公司的成長性效應(yīng)；二是當(dāng)期可上市交易股票的擴(kuò)容效應(yīng)；三是全流通預(yù)期效應(yīng)。在股改的不同時(shí)期，這三種市場(chǎng)效應(yīng)的表現(xiàn)方式是不一樣的。擴(kuò)容能夠劃分為四個(gè)時(shí)期：第一時(shí)期：，股改對(duì)價(jià)支付。由于非流通股股東向流通股股東支付的對(duì)價(jià)股份可直截了當(dāng)上市流通，這就意味著，股改公司可上市交易流通股總量將增加對(duì)價(jià)部分的股份，即流通股份從增加到。第二時(shí)期：，股改實(shí)施一年后后原非流通股限售逐步解凍。這一時(shí)期股改擴(kuò)容的沖擊要緊來自兩個(gè)方面：一是持股比例5%以下的原非流通股解凍；二是持股比例5%以上的下的原非流通股中可解凍股份占股本比例不超過5%。第三時(shí)期：，股改實(shí)施兩年后原非流通股限售逐步解凍。這一時(shí)期股改擴(kuò)容的沖擊要緊來自持股比例5%以上的原非流通股可上市流通的比例不超過總股本10%。第四時(shí)期：，股改后原非流通股限售完全解凍?，F(xiàn)在期股改擴(kuò)容沖擊要緊來自10%以上原非流通股股東剩余的限售股份。在第一時(shí)期，假定后續(xù)全部股份流通的預(yù)期效應(yīng)可忽略不計(jì)，因此公式2可簡(jiǎn)化為：（公式3）定義擴(kuò)容彈性為股價(jià)的變化百分比與可上市交易量的變化百分比的比值，其擴(kuò)容彈性為-。為分析方便，假定=，將公式3代入公式1，得到：由此有推論1：非流通股比例越大，支付的對(duì)價(jià)應(yīng)越高；將公式3代入，得到，即，因此有：推論2：公司價(jià)值越高，業(yè)績(jī)?cè)胶茫驮叫　?.股改擴(kuò)容的價(jià)格壓力與市場(chǎng)沖擊效應(yīng)實(shí)證研究4.1樣本選擇樣本選擇截止到2005年11月30日滬深兩市已完成股改的公司。4.2事件研究模型本文利用事件分析方法研究股權(quán)分置改革這一事件對(duì)公司股價(jià)的阻礙。利用日超額收益率衡量股價(jià)對(duì)股改事件的反應(yīng)，以實(shí)際收益率與市場(chǎng)收益率的差作為其估量，即其中t表示時(shí)刻；表示t日公司i的超額收益率；，表示t日公司

i的實(shí)際收益率，表示t日復(fù)權(quán)收盤價(jià)；表示t日市場(chǎng)收益率，以上證指數(shù)收益率替代。因此，t日N種股票的平均超額收益率可運(yùn)算如下：設(shè)定事件窗口為到T,其間的累積超額收益率為；在分析股改事件對(duì)股價(jià)的阻礙中，有四個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻點(diǎn)：一是股改首次公告日；二是首次復(fù)牌日；三是股改股東會(huì)議股權(quán)登記日；四是方案實(shí)施復(fù)牌日。為了詳細(xì)分析其股價(jià)效應(yīng)，本文選擇了三類事件：以-1到作為，分析股改首次公告與首次復(fù)牌事件的股價(jià)效應(yīng)；以到作為，分析股東會(huì)議股權(quán)登記公告與對(duì)價(jià)上市流通公告事件的股價(jià)效應(yīng)；以-1到作為，分析股改公告到實(shí)施這一完整事件的股價(jià)效應(yīng)；按照事件分析方法的差不多準(zhǔn)則，如果事件發(fā)生對(duì)股價(jià)沒有阻礙，那么能夠確信、均服從均值為0的正態(tài)分布。由此就能夠通過對(duì)、是否為零進(jìn)行檢驗(yàn)來確定事件的發(fā)生對(duì)股價(jià)是否產(chǎn)生阻礙。4.3實(shí)證研究結(jié)果及分析在事件研究中，對(duì)全部樣本159家公司及單純送股的138家公司分不進(jìn)行了研究，股價(jià)采納復(fù)權(quán)后價(jià)格。4.3.1股改過程中股價(jià)效應(yīng)的事件分析（1）股改首次公告與首次復(fù)牌事件的股價(jià)效應(yīng)在股改過程中，由于股改首次公告后，股票即進(jìn)入停牌，而后公布首次復(fù)牌公告，事件分析結(jié)果見圖3和表5、表6。第一，該事件對(duì)股價(jià)的阻礙是明顯的。其次，股價(jià)對(duì)股改事件作出了提早反應(yīng)，在-1日的前30日中只有7天的平均超額收益率為負(fù)，其余23天的平均超額收益率為正。不管是全部樣本公司依舊單純送股樣本，平均累積超額收益率呈下降趨勢(shì)，全部樣本公司的平均累積超額收益率從前30日的8.27%下降到前5日的1.29%，相對(duì)應(yīng)的，單純送股公司則是從8.84%下降到1.31%。其次，首次復(fù)牌后，每日超額收益率均為正，不管是全部樣本公司依舊單純送股樣本，平均累積超額收益率呈上升趨勢(shì)，全部樣本公司的平均累積超額收益率從后5日的1.89%上升到后10日的2.65%，相對(duì)應(yīng)的，單純送股公司則是從1.78%上升到2.44%。圖3樣本公司的日平均超額收益率（以-1到作為）表5樣本公司日平均超額收益率事件分析結(jié)果（以-1到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DayNZ統(tǒng)計(jì)量DayNZ統(tǒng)計(jì)量-301580.47%3.004**-301380.40%2.252*-291560.63%3.456***-291360.66%3.473***-28158-0.05%0.192-28137-0.02%0.087-271590.05%0.700-271380.12%1.196-261590.08%0.157-261380.22%1.098-251580.68%3.583***-251370.66%3.012**-241571.30%7.118***-241361.36%6.723***-231570.33%2.244*-231360.30%1.650*-221580.65%3.313***-221380.72%3.538***-21156-0.53%-2.465**-21135-0.56%-2.229*-201590.36%1.819*-201380.40%1.945*-191570.74%4.514***-191360.81%4.087***-181590.01%-0.243-181380.01%0.046-171590.62%3.490***-171380.74%3.662***-16159-0.38%-1.815*-16138-0.41%-1.788*-151580.00%0.215-151370.01%0.140-14157-0.22%-0.661-14136-0.29%-1.090-13157-0.16%-0.685-13136-0.19%-0.977-121590.62%3.267***-121380.63%2.678**-111570.10%0.699-111360.28%1.868*-101580.48%3.103***-101370.41%2.423**-91580.19%1.324$-91370.14%0.781-8157-0.17%-0.690-8137-0.19%-0.699-71591.05%5.640***-71381.11%5.388***-61570.16%1.216-61360.27%1.798*-51580.55%2.869**-51370.58%2.334**-4155-0.21%-1.341$-4134-0.15%-0.723-3157-0.64%-3.002**-3136-0.77%-3.239***-21590.85%4.828***-21380.88%4.819***-11570.74%4.872***-11360.77%4.584***0-1590.87%5.564***0-1380.86%4.931***0+1591.56%23.295***0+1381.28%19.636***+11580.35%2.164*+11370.25%1.648*+21570.35%2.248*+21360.32%1.696*+31560.69%3.529***+31350.60%2.486**+41510.43%2.130*+41300.55%2.739**+51360.13%0.849+51170.12%0.884+61150.29%1.760*+6970.37%2.073*+7860.34%1.340$+7730.14%0.004+8740.22%1.257+8630.22%1.111+9650.31%2.062*+9560.20%1.225+10610.37%1.933*+10520.40%2.002*0_表示股改首次公告前一交易日；0+表示首次復(fù)牌日；事件研究采納Eventus軟件分析，估量窗口選用-31前100天，以下同；***、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。表6樣本公司平均累積超額收益率事件分析結(jié)果（以-1到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DaysNZ統(tǒng)計(jì)量DaysNZ統(tǒng)計(jì)量(-30,-1)1598.27%9.281***(-30,-1)1388.84%8.942***(-20,-1)1594.69%6.607***(-20,-1)1385.03%6.295***(-10,-1)1593.00%5.994***(-10,-1)1383.04%5.561***(-5,-1)1591.29%3.717***(-5,-1)1381.31%3.516***(+1,+5)1591.89%4.956***(+1,+5)1381.78%4.266***(+1,+10)1592.65%6.070***(+1,+10)1382.44%5.098******、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。（2）股東會(huì)議股權(quán)登記公告與對(duì)價(jià)上市流通公告事件的股價(jià)效應(yīng)股東會(huì)議股權(quán)登記日后，股票再次停牌，在召開股東會(huì)議后公布表決結(jié)果，如獲得通過則公布股改實(shí)施公告，股票復(fù)牌。此次事件分析結(jié)果見圖4和表7、表8。在股權(quán)登記日公告前，股票的日平均超額收益率均為正（日除外），且全部具有統(tǒng)計(jì)明顯性，這表明在股權(quán)登記日之前，市場(chǎng)仍要緊出現(xiàn)正面反應(yīng)，并一直連續(xù)到登記日當(dāng)天；從平均累積超額收益率來看，全部樣本公司在股權(quán)登記日前10天還高達(dá)6.21%，而到了前5天則只有3.13%，下降了一半；而進(jìn)入實(shí)施復(fù)牌后，日平均超額收益率為正，要緊是因?yàn)閷?duì)價(jià)因素的阻礙，而在日后到+8日之前，日平均超額收益率均為負(fù)；而且復(fù)牌后全部樣本公司與單純送股公司的之間的差異逐步消逝。在實(shí)施復(fù)牌后的第10天后，日平均超額收益率在統(tǒng)計(jì)上缺乏明顯性，這意味著對(duì)價(jià)支付對(duì)股價(jià)的阻礙在實(shí)施后10天內(nèi)差不多得到充分反映；復(fù)牌實(shí)施后平均累積超額收益率從后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%；單純送股公司差不多上類似。圖4樣本公司的日平均超額收益率（以到作為）表7樣本公司日平均超額收益率事件分析結(jié)果（以到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DayNZ統(tǒng)計(jì)量DayNZ統(tǒng)計(jì)量-101591.45%8.451***-101381.41%7.498***-9660.32%1.948*-9570.13%0.802-8740.77%4.489***-8630.55%3.013**-7890.59%3.376***-7760.68%3.696***-61161.11%6.799***-6981.06%5.967***-51350.84%4.802***-51160.75%3.738***-41500.38%2.330**-41290.33%1.780*-31550.59%3.417***-31340.64%3.294***-21550.93%5.082***-21351.04%5.202***-11580.57%3.575***-11370.55%3.045**0-158-0.37%-2.261*0-137-0.34%-1.809*0+1590.99%0.3590+1380.97%1.651*+1158-0.48%-2.909**+1137-0.53%-3.238***+2158-0.23%-1.817*+2137-0.25%-1.838*+3159-0.59%-4.071***+3138-0.49%-3.077**+4158-0.17%-1.049+4137-0.19%-1.088+5158-0.26%-1.850*+5137-0.18%-0.766+6158-0.07%-1.003+6137-0.07%-1.017+7159-0.04%-0.564+7138-0.10%-0.963+81590.37%2.296*+81380.35%2.140*+9159-0.44%-3.032**+9138-0.40%-2.421**+10159-0.08%-0.518+10138-0.02%-0.305+11159-0.10%-0.311+11138-0.19%-0.756+12158-0.10%-0.642+12137-0.03%-0.044+131590.10%0.353+131380.14%0.522+14157-0.05%-0.356+14136-0.01%0.017+15159-0.15%-0.932+15138-0.15%-0.739+161570.11%0.387+161360.20%0.964+171590.00%-0.588+171380.08%0.125+181580.19%1.182+181380.12%0.391+191580.11%0.848+191370.17%1.225+201580.08%0.404+201370.05%0.2040_表示股權(quán)登記日；0+表示對(duì)價(jià)實(shí)施復(fù)牌日；***、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。表8樣本公司平均累積超額收益率事件分析結(jié)果（以到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DaysNZ統(tǒng)計(jì)量DaysNZ統(tǒng)計(jì)量(-10,-1)1596.21%13.993***(-10,-1)1385.96%12.250***(-5,-1)1593.13%8.539***(-5,-1)1383.12%7.627***(+1,+5)159-1.72%-5.235***(+1,+5)138-1.63%-4.478***(+1,+10)159-1.99%-4.588***(+1,+10)138-1.87%-3.971***(+1,+20)159-1.81%-3.264***(+1,+20)138-1.49%-2.579*****、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。（3）從股改首次公告到實(shí)施完整事件的股價(jià)效應(yīng)對(duì)股改完整事件的分析結(jié)果見圖5和表9、表10。綜合前面事件研究的結(jié)果，能夠看到，完整的股改事件對(duì)股價(jià)的阻礙不僅在統(tǒng)計(jì)上具有明顯性，從投資者搶權(quán)的過程看，可劃分為兩個(gè)時(shí)期：一是股改方案公布前，股價(jià)對(duì)股改方案公布做出了提早反應(yīng)，這一方面是由于股改消息可能提早被泄露，另一方面是全面含權(quán)效應(yīng)，由于存在較大的不確定性，這一時(shí)期的搶權(quán)可不能充分；二是在股權(quán)登記日前的搶權(quán)。方案的最終確定為搶權(quán)的完成確立了基礎(chǔ)。截止到股權(quán)登記日，股改搶權(quán)行為差不多終止（參見圖4），而對(duì)價(jià)實(shí)際支付對(duì)股價(jià)的阻礙在復(fù)牌后10天內(nèi)差不多得到反映。圖5樣本公司的日平均超額收益率（-1到作為）表9樣本公司日平均超額收益率事件分析結(jié)果（以-1到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DayNZ統(tǒng)計(jì)量DayNZ統(tǒng)計(jì)量-301580.47%3.004**-301380.40%2.252*-291560.63%3.456***-291360.66%3.473***-28158-0.05%0.192-28137-0.02%0.087-271590.05%0.700-271380.12%1.196-261590.08%0.157-261380.22%1.098-251580.68%3.583***-251370.66%3.012**-241571.30%7.118***-241361.36%6.723***-231570.33%2.244*-231360.30%1.650*-221580.65%3.313***-221380.72%3.538***-21156-0.53%-2.465**-21135-0.56%-2.229*-201590.36%1.819*-201380.40%1.945*-191570.74%4.514***-191360.81%4.087***-181590.01%-0.243-181380.01%0.046-171590.62%3.490***-171380.74%3.662***-16159-0.38%-1.815*-16138-0.41%-1.788*-151580.00%0.215-151370.01%0.140-14157-0.22%-0.661-14136-0.29%-1.090-13157-0.16%-0.685-13136-0.19%-0.977-121590.62%3.267***-121380.63%2.678**-111570.10%0.699-111360.28%1.868*-101580.48%3.103***-101370.41%2.423**-91580.19%1.324$-91370.14%0.781-8157-0.17%-0.690-8137-0.19%-0.699-71591.05%5.640***-71381.11%5.388***-61570.16%1.216-61360.27%1.798*-51580.55%2.869**-51370.58%2.334**-4155-0.21%-1.341$-4134-0.15%-0.723-3157-0.64%-3.002**-3136-0.77%-3.239***-21590.85%4.828***-21380.88%4.819***-11570.74%4.872***-11360.77%4.584***0-1590.87%5.564***0-1380.86%4.931***0+1590.99%0.3590+1380.97%1.651*+1158-0.48%-2.909**+1137-0.53%-3.238***+2158-0.23%-1.817*+2137-0.25%-1.838*+3159-0.59%-4.071***+3138-0.49%-3.077**+4158-0.17%-1.049+4137-0.19%-1.088+5158-0.26%-1.850*+5137-0.18%-0.766+6158-0.07%-1.003+6137-0.07%-1.017+7159-0.04%-0.564+7138-0.10%-0.963+81590.37%2.296*+81380.35%2.140*+9159-0.44%-3.032**+9138-0.40%-2.421**+10159-0.08%-0.518+10138-0.02%-0.305+11159-0.10%-0.311+11138-0.19%-0.756+12158-0.10%-0.642+12137-0.03%-0.044+131590.10%0.353+131380.14%0.522+14157-0.05%-0.356+14136-0.01%0.017+15159-0.15%-0.932+15138-0.15%-0.739+161570.11%0.387+161360.20%0.964+171590.00%-0.588+171380.08%0.125+181580.19%1.182+181380.12%0.391+191580.11%0.848+191370.17%1.225+201580.08%0.404+201370.05%0.2040_表示股改首次公告前一交易日；0+表示對(duì)價(jià)實(shí)施復(fù)牌日；***、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。表10樣本公司平均累積超額收益率事件分析結(jié)果（以-1到作為）全部樣本公司（159家）單純送股公司（138家）DaysNZ統(tǒng)計(jì)量DaysNZ統(tǒng)計(jì)量(-30,-1)1598.27%9.281***(-30,-1)1388.84%8.942***(-20,-1)1594.69%6.607***(-20,-1)1385.03%6.295***(-10,-1)1593.00%5.994***(-10,-1)1383.04%5.561***(-5,-1)1591.29%3.717***(-5,-1)1381.31%3.516***(+1,+5)159-1.72%-5.235***(+1,+5)138-1.63%-4.478***(+1,+10)159-1.99%-4.588***(+1,+10)138-1.87%-3.971***(+1,+20)159-1.81%-3.264***(+1,+20)138-1.49%-2.579*****、**、*、$分不表示0.001、0.01、0.05及0.1水平上明顯。4.3.2股票需求曲線向下：股改對(duì)價(jià)擴(kuò)容與價(jià)格壓力為了檢驗(yàn)公司價(jià)值不變基礎(chǔ)上的股改擴(kuò)容產(chǎn)生的價(jià)格壓力，本文采納以下回來模型：其中，日市場(chǎng)收益率以日的上證指數(shù)收益率表示；表示股改對(duì)價(jià)上市流通日的收盤價(jià)（不復(fù)權(quán)）；表示股東會(huì)議股權(quán)登記日的收盤價(jià)（不復(fù)權(quán)）；表示對(duì)價(jià)股份占股改前流通A股比例；表示隨機(jī)項(xiàng)?；貋順颖具x擇單純送股的138家上市公司，結(jié)果如下：模型F檢驗(yàn)值=1391.8，明顯性水平為0.000；=0.910，調(diào)整=0.910；系數(shù)的T檢驗(yàn)值=37.253，明顯性水平為0.000。日平均超額收益率的實(shí)際值與推測(cè)值推測(cè)與實(shí)際值見圖6。圖6日對(duì)價(jià)占股改前流通A股比例與平均超額收益率的實(shí)際值與推測(cè)值的關(guān)系模型結(jié)果從統(tǒng)計(jì)上驗(yàn)證了股票需求曲線向下的差不多假設(shè)，與Scholes（1972）、Shleifer(1986)以及Kaul等（2000）的研究結(jié)論一致。按照統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可上市流通股份每增加1%，其股價(jià)將下降0.709%，即股價(jià)的擴(kuò)容需求彈性為-0.709。正如理論模型所認(rèn)為的，在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值差不多沒變的情形下，造成對(duì)價(jià)上市日股價(jià)下降的緣故確實(shí)是因?yàn)閷?duì)價(jià)股份擴(kuò)容。對(duì)流通股東來講，對(duì)價(jià)支付降低持股成本，以補(bǔ)償因非流通股獲得上市流通權(quán)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的擴(kuò)容壓力所帶來的缺失。對(duì)價(jià)擴(kuò)容的價(jià)格壓力并不是講對(duì)價(jià)股份在實(shí)施復(fù)牌日全部會(huì)拋售，而反映了市場(chǎng)對(duì)可上市股票供給增加的預(yù)期，打破了該只股票原有的市場(chǎng)供需平穩(wěn)。4.3.3對(duì)價(jià)與股改贊成率的公司特質(zhì)效應(yīng)分析為了檢驗(yàn)阻礙對(duì)價(jià)及股東會(huì)議贊成率的因素，本文選取138家單純送股的已完成股改公司，采納多元回來模型進(jìn)行分析。有關(guān)的變量定義如下：股改對(duì)價(jià)率：對(duì)價(jià)股份占股改前流通股本的比例；股權(quán)集中度：以公司前十大股東持股比例的平方之和運(yùn)算；流通股集中度：往常十大流通股占總流通股的比例的平方之和運(yùn)算；凈利潤增長率：2005年中期凈利潤同比增幅；EPS：以2002到2004年的EPS按時(shí)刻加權(quán)運(yùn)算；T0_CAR30：-1日的前30日股票累積超額收益率；是否深市：如果是深交所上市則為1，否則為0非流通股限售期是否更嚴(yán)：如非流通股股東的承諾比中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的更嚴(yán)，則為1，否則為0；第1大股東是否國有：是則為1，否則為0；Ln(總資產(chǎn)):對(duì)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；全部贊成率：投贊成票的股份占參與表決股份的比例；流通股贊成率：投贊成票的流通股份占參與表決流通股份的比例。表11是單純送股公司股改對(duì)價(jià)率的回來結(jié)果，能夠看到，股改對(duì)價(jià)率與非流通股比例明顯正有關(guān)，講明推論1成立，即非流通股比例越高，對(duì)價(jià)就越高；股改對(duì)價(jià)率與按時(shí)刻加權(quán)的EPS明顯負(fù)有關(guān)，即公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫Ц兜膶?duì)價(jià)水平越低，這與現(xiàn)實(shí)中好公司對(duì)價(jià)普遍偏低的現(xiàn)象相吻合，講明推論2成立；同時(shí)公司本期利潤增長率越高，其更傾向于支付更高的對(duì)價(jià)，但由于回來系數(shù)幾乎為零，講明當(dāng)期利潤較高的公司非流通股股東為了加快推進(jìn)股改，會(huì)提升對(duì)價(jià)，但這種提升是極為有限的，可不能改變好公司對(duì)價(jià)偏低的差不多現(xiàn)狀。此外，結(jié)果還顯示，股改對(duì)價(jià)率與發(fā)行市盈率明顯正有關(guān)，這反映了在股改操作時(shí)，對(duì)價(jià)支付確實(shí)考慮了股票發(fā)行時(shí)的高市盈率，有補(bǔ)償?shù)囊蛩?，有的股改公司在運(yùn)算對(duì)價(jià)時(shí)就直截了當(dāng)參考了發(fā)行市盈率。股改對(duì)價(jià)率還與公司規(guī)模明顯負(fù)有關(guān)。然而，沒有發(fā)覺非流通股作出的承諾、股權(quán)集中度等與股改對(duì)價(jià)率有明顯性關(guān)系。表11單純送股公司股改對(duì)價(jià)率的回來結(jié)果自變量應(yīng)變量=股改對(duì)價(jià)率回來系數(shù)T檢驗(yàn)共線性檢驗(yàn)ToleranceVIF(Constant)0.316***3.701是否深市0.0050.5020.7521.329非流通股限售期是否更嚴(yán)-0.002-0.2340.8891.125非流通股上市交易是否有價(jià)格限制0.0141.1940.8581.165股權(quán)集中度0.0350.7810.6341.577流股股集中度-0.430-0.6970.8501.176發(fā)行市盈率0.001**2.2010.9041.106第1大股東是否國有-0.004-0.3710.6801.471凈利潤增長率0.000***-2.8360.8491.178資產(chǎn)負(fù)債比率0.0000.9570.6421.559EPS-0.057**-2.3720.7481.337Ln(總資產(chǎn))-0.011*-1.6730.4522.211非流通股比例0.211***4.3500.8441.184T0_CAR30-0.026-0.5120.8921.122F檢驗(yàn)3.921（0.000）R2（調(diào)整R2）0.291（0.217）***、**、*分不表示0.01、0.05及0.1水平上明顯。表12是股東會(huì)議全部贊成率和流通股股東贊成率的回來結(jié)果。結(jié)果表明，股改對(duì)價(jià)率越高、-1日的前30日累積超額收益率越高，流通股股權(quán)集中度越高，全部贊成率、流通股贊成率也越高，兩者差異要緊體現(xiàn)在：非流通股比例與全部贊成率明顯正有關(guān)，但與流通股贊成率缺乏明顯性；股權(quán)集中股與流通股贊成率明顯負(fù)有關(guān)，但與全部贊成率缺乏明顯性關(guān)系。同時(shí)結(jié)果也揭示，深交所的公司股改贊成率均要低于上交所。表12股改股東會(huì)議贊成率的回來結(jié)果自變量應(yīng)變量=全部贊成率應(yīng)變量=流通股贊成率回來系數(shù)T檢驗(yàn)共線性檢驗(yàn)回來系數(shù)T檢驗(yàn)共線性檢驗(yàn)ToleranceVIFToleranceVIF(Constant)90.871***50.85962.004***5.887是否深市-0.362*-1.6970.7511.332-2.105*-1.6750.7511.332非流通股限售期是否更嚴(yán)-0.070-0.3410.8891.1250.5790.4750.8891.125非流通股上市交易是否有價(jià)格限制0.1840.7970.8491.1781.1930.8790.8491.178非流通股比例2.734***2.6470.7331.365-5.982-0.9820.7331.365股權(quán)集中度-0.146-0.1650.6311.584-10.009*-1.9230.6311.584流股股集中度51.652***4.2070.8471.181414.707***5.7300.8471.181發(fā)行市盈率-0.012-1.1350.8701.149-0.168***-2.8090.8701.149第1大股東是否國有0.3561.5710.6791.4731.5501.1620.6791.473凈利潤增長率0.0010.6740.7971.2540.0040.6840.7971.254資產(chǎn)負(fù)債比率0.0010.1320.6371.570-0.006-0.1590.6371.570T0_CAR303.706***3.7300.8901.12415.805***2.6980.8901.124EPS0.2020.4110.7151.3981.3660.4710.7151.398股改對(duì)價(jià)率12.411***6.9630.7091.41152.093***4.9580.7091.411Ln(總資產(chǎn))0.0630.4560.4422.2611.1711.4410.4422.261F檢驗(yàn)9.374（0.000）5.135（0.000）R2（調(diào)整R2）0.516（0.460）0.369（0.297）***、**、*分不表示0.01、0.05及0.1水平上明顯。4.3.4以后股改擴(kuò)容的價(jià)格壓力與市場(chǎng)沖擊效應(yīng)上述因?qū)r(jià)股份上市造成的價(jià)格壓力，沒有在市場(chǎng)整體走勢(shì)上反映出來，關(guān)鍵在于按照滬深證交所的規(guī)定，對(duì)價(jià)股份上市日不計(jì)入指數(shù)，而從次日計(jì)入。因此，對(duì)價(jià)擴(kuò)容的價(jià)格壓力，由于人為的不計(jì)入指數(shù)而被掩蓋了。然而，隨著股改公司非流通股解凍期的臨近，這部分股票所帶來的可上市流通量的擴(kuò)容壓力不容忽視，而且也沒有可能再采取不計(jì)入指數(shù)的方式加以處理。因此，在全流通的預(yù)期下，有必要對(duì)非流通股上市的后續(xù)解凍對(duì)市場(chǎng)的沖擊進(jìn)行分析。表13-15是利用對(duì)價(jià)擴(kuò)容價(jià)格壓力的回來結(jié)果進(jìn)行的理論推測(cè)，其中表13中對(duì)價(jià)擴(kuò)容的價(jià)格壓力引起的股價(jià)下降幅度23.85%是實(shí)際平均值。能夠看到，在一年禁售期終止后，不考慮公司差不多面因素，單純因股改擴(kuò)容的因素，還將導(dǎo)致已完成股改公司的股價(jià)平均下降26.17%，而正進(jìn)行的股改公司將下降22.82%；在兩年期禁售終止后，兩者還將分不下降8.65%和8.91%；而在全部解凍后，其理論下降空間將高達(dá)52.66%和37.35%。對(duì)未進(jìn)行的股改公司而言，其四個(gè)時(shí)期的股價(jià)下降幅度分不為21.27%、14.36%、12.11%及57.97%。不考慮對(duì)價(jià)股份的價(jià)格壓力（因不計(jì)入指數(shù)），在后續(xù)一年期解禁、兩年期解禁及全面解禁的三個(gè)時(shí)期中，股改擴(kuò)容壓力將出現(xiàn)兩頭大、中間小的局面。因此這種推測(cè)只是理論上的，而且政策的出臺(tái)也會(huì)緩解壓力的開釋。表13已完成股改公司擴(kuò)容的價(jià)格壓力理論推測(cè)（億股）對(duì)價(jià)擴(kuò)容一年禁售期終止后（2006.11.30）兩年禁售期終止后（2007.11.30）禁售期終止（2008.11.30）樣本可流通A股（1）300.61372.26509.65571.81流通A股增加量（2）71.65137.3962.16424.73相對(duì)本期流通量增幅（2）/（1）23.83%36.91%12.20%74.28%對(duì)價(jià)上市或解凍當(dāng)日股價(jià)有關(guān)于前一時(shí)期股價(jià)下降幅度23.85%26.17%8.65%52.66%表14正進(jìn)行股改公司擴(kuò)容的價(jià)格壓力理論推測(cè)（億股）對(duì)價(jià)擴(kuò)容一年禁售期終止后（2006年底）兩年禁售期終止后（2007年底）禁售期終止（2008年底）樣本可流通A股（1）227.25275.44364.11409.87流通A股增加量（2）48.1988.6745.76215.94相對(duì)本期流通量增幅（2）/（1）21.21%32.19%12.57%52.68%對(duì)價(jià)上市或解凍當(dāng)日股價(jià)有關(guān)于前一時(shí)期股價(jià)下降幅度15.04%22.82%8.91%37.35%表15未進(jìn)行股改公司擴(kuò)容的價(jià)格壓力理論推測(cè)（億股）對(duì)價(jià)擴(kuò)容一年禁售期終止后（2007年底）兩年禁售期終止后（2008年底）禁售期終止（2009年底）樣本可流通A股（1）1538.472000.012405.172815.86流通A股增加量（2）461.54405.16410.692302.16相對(duì)本期流通量增幅（2）/（1）30.00%20.26%17.08%81.76%對(duì)價(jià)上市或解凍當(dāng)日股價(jià)有關(guān)于前一時(shí)期股價(jià)下降幅度21.27%14.36%12.11%57.97%5.要緊結(jié)論及政策建議綜合前面的實(shí)證結(jié)果，要緊結(jié)論包括以下七個(gè)方面：第一，股改事件對(duì)股價(jià)的阻礙在統(tǒng)計(jì)上是明顯的；對(duì)價(jià)實(shí)施前股價(jià)效應(yīng)為正，實(shí)施后則為負(fù)。第二，股價(jià)對(duì)股改事件提早作出了反應(yīng)，在-1日的前30日中只有7天的平均超額收益率為負(fù)，其余23天的平均超額收益率為正。159家樣本公司的平均累積超額收益率從前5日的1.29%上升到前30日的8.27%；首次復(fù)牌后，平均累積超額收益率呈上升趨勢(shì)，樣本公司平均累積超額收益率從后5日的1.89%上升到后10日的2.65%。第三，在股權(quán)登記日之前，市場(chǎng)仍要緊出現(xiàn)正面反應(yīng)，全部樣本公司平均累積超額收益率前10天為6.21%，而前5天為3.13%；對(duì)價(jià)實(shí)施復(fù)牌后，平均累積超額收益率從后5日的-1.72%下降到后10日的-1.99%，而對(duì)價(jià)實(shí)際支付對(duì)股價(jià)的阻礙在復(fù)牌后10天內(nèi)差不多得到反映。第四，股票需求曲線向下的假設(shè)得到驗(yàn)證。按照結(jié)果，可上市流通股份每增加1%，其股價(jià)將下降0.709%，即股價(jià)的擴(kuò)容需求彈性為-0.709。第五，股改對(duì)價(jià)率與非流通股比例明顯正有關(guān)；股改對(duì)價(jià)率與公司業(yè)績(jī)明顯負(fù)有關(guān)，這與現(xiàn)實(shí)中好公司對(duì)價(jià)普遍偏低的現(xiàn)象是吻合的。此外，結(jié)果還顯示，股改對(duì)價(jià)率與發(fā)行市盈率明顯正有關(guān)，這講明在股改操作時(shí)，對(duì)價(jià)支付確實(shí)考慮了股票的發(fā)行市盈率，甚至有的公司在運(yùn)算對(duì)價(jià)時(shí)直截了當(dāng)以發(fā)行市盈率作為參考。股改對(duì)價(jià)率還與公司規(guī)模明顯負(fù)有關(guān)。第六，股改對(duì)價(jià)率越高、-1日的前30日累積超額收益率越高，流通股權(quán)集中度越高，全部贊成率、流通股贊成率也越高。同時(shí)結(jié)果也揭示出，深交所的公司股改平均贊成率要低于上交所。第七，利用股票需求曲