折扣零售框架研究深度：海外折扣零售行業(yè)穿越周期探索我國線下折扣零售渠道發(fā)展空間-民生證券

折扣零售框架研究深度海外折扣零售行業(yè)穿越周期，探索我國線下折扣零售渠道發(fā)展空間2024年

03月

05日本篇報告從折扣零售業(yè)態(tài)興起，美國、日本及德國的折扣零售業(yè)態(tài)的發(fā)展及代表企業(yè)的復(fù)盤入手，說明折扣零售業(yè)態(tài)興起于經(jīng)濟(jì)增速放緩期間，且在穿越經(jīng)濟(jì)周期后依舊保持經(jīng)營韌性。對標(biāo)美國、日本、德國及全球的折扣零售店和倉儲會員店的滲透率，說明我國折扣零售業(yè)態(tài)有較大增長空間，總結(jié)供需雙向驅(qū)動下，如何催生我國折扣零售業(yè)態(tài)，進(jìn)一步論證我國具備發(fā)展硬折扣模式的環(huán)境，并總結(jié)跑通硬折扣模式企業(yè)需具備的特質(zhì)，最終落實(shí)到推薦標(biāo)的與建議關(guān)注標(biāo)的層面。推薦維持評級?供需催生折扣零售業(yè)態(tài)：1）折扣零售本質(zhì)上是對供應(yīng)鏈和運(yùn)營能力的持續(xù)優(yōu)化。相對而言，軟折扣的發(fā)展依賴于上游尾貨的剩余量，零售商對商品供給穩(wěn)定性和品質(zhì)的掌控力?。挥舱劭勰Ｊ揭怨?yīng)鏈降本為核心，有更強(qiáng)的自主性，硬折扣模式具備更廣闊的發(fā)展空間。2）海外折扣零售業(yè)態(tài)具備穿越周期的能力。①日本：以

Seria、MUJI、唐吉訶德為代表的軟折扣模式企業(yè)發(fā)展較快。百元店

Seria積極擴(kuò)張下形成規(guī)模優(yōu)勢，大體量采購訂單保證價格低廉的同時，產(chǎn)品更新速度快，種類豐富；MUJI高自營化率、自有品牌優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)高利潤率水平；唐吉訶德以上萬

SKU密集陳列、30%低價尾貨+70%正價折扣混合的銷售模式，符合日本消費(fèi)者習(xí)慣，迎來快速發(fā)展。②美國：以Costco與山姆會員店為代表的倉儲會員店表現(xiàn)突出。Costco錨定美國中產(chǎn)階級性價比消費(fèi)群體，會員續(xù)約率在

90%以上，高級會員有較強(qiáng)復(fù)購能力，大包裝銷售&會員費(fèi)模式提供低價產(chǎn)品，集中采購&精簡

SKU有效控制成本，近三年

ROE在

27%以上；山姆會員店注重提供高品質(zhì)與低價格的商品與服務(wù)，面向中產(chǎn)家庭和高消費(fèi)人群，經(jīng)營策略更專業(yè)化與精細(xì)化。③德國：以

ALDI和

LIDL為代表的硬折扣企業(yè)背靠經(jīng)濟(jì)蕭條起家，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期和上升期仍煥發(fā)光彩。ALDI采用精選

SKU+自有品牌+高效運(yùn)營，保證產(chǎn)品高質(zhì)量的同時，主打低價策略，其低毛利率+高運(yùn)轉(zhuǎn)率主要來源于：ALDI人員成本低（3-5名員工/店）且單店坪效高（沃爾瑪

2-3倍）；精選

SKU（1500~1800個），自有品牌占比

90%；毛利率低于

15%，高效配送下，商品周轉(zhuǎn)率約為沃爾瑪?shù)?/p>

5倍，全球化代工廠方式降低采購成本。3）國內(nèi)折扣零售進(jìn)入快速成長期。①需求側(cè)：居民的實(shí)際購買力增速放緩，消費(fèi)者日趨理性，轉(zhuǎn)向價格更具競爭力的渠道，尋找折扣與促銷，逆周期折扣零售渠道獲得青睞。②供給側(cè)：線上渠道紅利逐步消退，線下零售折扣化成為發(fā)展趨勢，我國制造業(yè)具備集群化優(yōu)勢，容易形成規(guī)?；陆当驹鲂?，更適合發(fā)展硬折扣模式。分析師

劉文正執(zhí)業(yè)證書：

S0100521100009郵箱：liuwenzheng@分析師

鄭紫舟執(zhí)業(yè)證書：

S0100522080003郵箱：zhengzizhou@研究助理

褚菁菁執(zhí)業(yè)證書：

S0100123060038郵箱：zhujingjing@?行業(yè)規(guī)模與競爭格局研判：1）從海外發(fā)展看各國各類模式的空間：2008-2022年，美國與相關(guān)研究德國折扣零售店市場規(guī)模復(fù)合增速分別為

5.8%與

2.3%，美國與日本倉儲會員店市場規(guī)模復(fù)合增速分別為

5.3%與

13.2%，均高于整體零售市場增速（美國、德國、日本為

2.7%、2.0%與

0.3%），且滲透率不斷提升（德國折扣零售店滲透率由

2008年的

14.8%提升至

2022年

15.5%，美國倉儲會員店滲透率由

3.5%增至

4.4%）。2）國內(nèi)折扣零售市場星辰大海：隨著供給側(cè)與需求側(cè)共同推動，我們預(yù)計我國折扣零售店的滲透率有望趨近全球折扣店的滲透率（2.5%-2.6%），對應(yīng)

2025年我國折扣零售店市場規(guī)模為

7707-8015億元；預(yù)計我國倉儲會員店市場滲透率

2025年達(dá)

1.6%-1.7%，對應(yīng)市場規(guī)模為

4932-5241億元。3）行業(yè)具備實(shí)現(xiàn)高集中度的要素：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球折扣零售店與倉儲會員店市場的集中度（2022年

CR10分別為

68.5%與

93.7%）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球零售業(yè)（2021財年全球零售前十大零售商營收占比為

34%），在規(guī)模優(yōu)勢下“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，集中度提升為發(fā)展趨勢。展望我國的折扣零售業(yè)態(tài)，也具備培育龍頭企業(yè)的行業(yè)發(fā)展環(huán)境。1.跨境電商行業(yè)深度一：浪潮之下，如何看美國電商格局重構(gòu)-2024/03/042.零售周觀點(diǎn)：上美

23年業(yè)績預(yù)告凈利潤同增

180%，唯品會

23年財報公告凈利潤同增39%-2024/03/033.零售周觀點(diǎn)：昊海生科發(fā)布

2023年業(yè)績快報，央視報道醫(yī)美直播亂象，利好產(chǎn)品合規(guī)化發(fā)展-2024/02/254.零售周觀點(diǎn)：2月中國零售業(yè)景氣度環(huán)比小幅提升，1月淘系+抖音美妝大盤

GMV同比+78%-2024/02/18?當(dāng)前國內(nèi)折扣零售行業(yè)主要參與者：1）海外折扣零售企業(yè)：山姆、Costco與奧樂齊在進(jìn)入中國市場后進(jìn)行針對性的運(yùn)營模式調(diào)整，精準(zhǔn)定位在國內(nèi)大城市高性價比的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的需求人群；2）本土折扣零售初創(chuàng)企業(yè)：如名創(chuàng)優(yōu)品（基于“三高三低“產(chǎn)品理念，疊加高效供應(yīng)鏈及良性庫存管理能力）、好特賣與嗨特購（銷售臨期商品、尾貨及部分自有品牌，門店快速擴(kuò)張）、折扣牛（社區(qū)硬折扣連鎖品牌）等；3）本土零售企業(yè)增設(shè)折扣零售業(yè)態(tài)：盒馬鮮生（推出盒馬奧萊，以折扣方式出售臨期產(chǎn)品）、家家悅（悅記·好零食為一站式極致性價比的零食集合店，好惠星探索硬折扣社區(qū)店）、永輝超市（在超市門店內(nèi)部增設(shè)“正品折扣店”，并同步增設(shè)線上折扣專區(qū)）、重慶百貨（積極探索“社區(qū)折扣店”，加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)，以區(qū)域門店為單位進(jìn)行試點(diǎn)，計劃打造試點(diǎn)20+家；計劃打造店內(nèi)零食專區(qū)

50+家）等。5.零售周觀點(diǎn)：亞馬遜發(fā)布

23年財報，Q4收入利潤超預(yù)期，AWS盈利能力持續(xù)優(yōu)化-2024/02/05?國內(nèi)哪類企業(yè)可以跑通硬折扣模式：1）圍繞高周轉(zhuǎn)對企業(yè)提出兩大核心能力：強(qiáng)選品能力與高效供應(yīng)鏈管理。2）生鮮布局能力：生鮮能力才能體現(xiàn)和線上的差異化，減輕線上渠道的直接沖擊。3）自有品牌：盡可能地靠近工廠端，減少不必要的加價和成本損耗。??投資建議：推薦重慶百貨、名創(chuàng)優(yōu)品、家家悅，建議關(guān)注永輝超市及其他待上市標(biāo)的。風(fēng)險提示：終端需求不及預(yù)期、產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、競爭格局惡化、新業(yè)態(tài)推廣不及預(yù)期。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值與評級股價EPS（元）PE（倍）代碼簡稱評級（元）

2023E2024E3.532025E2023E2024E2025E600729.SH重慶百貨9896.HK名創(chuàng)優(yōu)品29.8433.9910.212.613.203.92981522658推薦1.900.232.342.760.560.081845-121833推薦推薦-603708.SH家家悅0.47601933.SH*永輝超市-0.100.04資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)測;（股價為

2024年

3月

1日收盤價；未覆蓋公司數(shù)據(jù)采用

wind一致預(yù)期；匯率為

1港元=0.92人民幣）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售目錄1供需催生折扣零售業(yè)態(tài)

.............................................................................................................................................31.1何為折扣零售？

..................................................................................................................................................................................31.2海外折扣零售業(yè)態(tài)如何穿越周期？

.................................................................................................................................................51.3國內(nèi)折扣零售如何進(jìn)入快速成長期？...........................................................................................................................................232行業(yè)規(guī)模與競爭格局研判.......................................................................................................................................312.1從海外發(fā)展看各國各類模式的空間

...............................................................................................................................................312.2國內(nèi)折扣零售市場星辰大海............................................................................................................................................................322.3行業(yè)具備實(shí)現(xiàn)高集中度要素............................................................................................................................................................333國內(nèi)哪類企業(yè)可以跑通硬折扣模式？......................................................................................................................353.1圍繞高周轉(zhuǎn)對企業(yè)提出兩大核心能力

...........................................................................................................................................353.2生鮮布局以及配送履約能力............................................................................................................................................................363.3自有品牌

.............................................................................................................................................................................................373.4總結(jié)具備三大要素特征的標(biāo)的/企業(yè)..............................................................................................................................................384投資建議

...............................................................................................................................................................445風(fēng)險提示

...............................................................................................................................................................45插圖目錄

..................................................................................................................................................................47表格目錄

..................................................................................................................................................................48本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告2行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售本篇報告從折扣零售業(yè)態(tài)的產(chǎn)生、以美國、日本及德國為代表的折扣零售業(yè)態(tài)及代表企業(yè)的發(fā)展復(fù)盤入手，總結(jié)在供需雙向驅(qū)動下，如何催生我國折扣零售業(yè)態(tài)，并進(jìn)一步論證我國具備發(fā)展硬折扣模式的充分條件，且通過海外復(fù)盤說明折扣零售業(yè)態(tài)有穿越周期的發(fā)展韌性，并總結(jié)跑通硬折扣模式企業(yè)需具備的特質(zhì)，最終落實(shí)到推薦與建議關(guān)注的標(biāo)的。1供需催生折扣零售業(yè)態(tài)1.1何為折扣零售？折扣零售的本質(zhì)上是對供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)和運(yùn)營能力的持續(xù)優(yōu)化。“折扣化”是指要把好貨賣便宜，零售商從消費(fèi)者的角度考慮問題，幫助其花費(fèi)更少的錢獲得更多或更好的商品。零售折扣店通常為了降低成本而選擇精簡的裝修方式并具備較小的倉儲能力，因此需要具備高效及時的產(chǎn)品配送能力，要求各零售折扣店能較為精確的計算銷售產(chǎn)品的類別和數(shù)量，從而降低庫存壓力。折扣零售業(yè)態(tài)往往在經(jīng)濟(jì)低迷期崛起，折扣零售店符合理性的消費(fèi)者追求平價與性價比的需求，代表企業(yè)如德國的

ALDI、日本的唐吉訶德、我國的嗨特購、好特賣等。折扣零售據(jù)其商業(yè)模式和盈利模式分為硬折扣和軟折扣模式。硬折扣模式代表企業(yè)有奧樂齊、利德爾、麥德龍、開市客、山姆會員店和盒馬奧萊等；軟折扣模式的代表企業(yè)有

TJX、堂吉訶德、唯品會、零食很忙、趙一鳴零食和好特賣等。表1：折扣零售主要企業(yè)成立時間及國家硬折扣代表企業(yè)的成立時間及國家軟折扣代表企業(yè)的成立時間及國家奧樂齊（1913；德國）TJX（1976；美國）利德爾（1930；德國）堂吉訶德（1980；日本）唯品會（2008；中國）零食很忙（2017；中國）趙一鳴零食（2019；中國）好特賣（2020；中國）麥德龍（1964；德國）開市客（1976；美國）山姆會員店（1982；美國）盒馬奧萊（2021；中國）資料來源：

各公司官網(wǎng)，民生證券研究院整理硬折扣指通過供應(yīng)鏈優(yōu)化，減少中間環(huán)節(jié)，降低經(jīng)營成本而實(shí)現(xiàn)的低價策略。硬折扣商業(yè)模式的本質(zhì)是通過改革供應(yīng)鏈和簡化運(yùn)營，如產(chǎn)地直采、降低運(yùn)輸及儲存損耗、發(fā)展自有品牌等方式降低成本，從而為商品提供降價空間。硬折扣模式具備幾大特征：1）低毛利率，零售商通過取消渠道費(fèi)用+精簡

SKU+高效供應(yīng)鏈路+自有品牌的方式實(shí)現(xiàn)較低的采購成本，因此硬折扣店能在很大程度上控制自身的供貨數(shù)量、質(zhì)量和渠道，具備自有品牌的獨(dú)特性，從而具有穩(wěn)定供銷模式；同時零售商通過弱化選址+簡化裝修陳列+簡化服務(wù)來降低運(yùn)營成本，減少廣告推銷和精致服務(wù)以最大程度讓利消費(fèi)者。低采購成本+低運(yùn)營成本下，將低價傳導(dǎo)給消費(fèi)者，零售商以多種方式降低營業(yè)成本從而實(shí)現(xiàn)低毛利率運(yùn)轉(zhuǎn)；2）高周轉(zhuǎn)率，零售商通過低價優(yōu)勢提高周轉(zhuǎn)速度，減少庫存積壓，攤薄各項(xiàng)運(yùn)營成本，薄利多銷，以低價好物使消費(fèi)者具備一定粘性；3）盈利的可持續(xù)性，硬折扣零本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售售商將自身定位轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)者的代理人，聚焦“高頻剛需品”。高頻剛需品的消費(fèi)更具理性，從而硬折扣能做到

SKU精簡及一系列運(yùn)營的簡化以壓低成本，低價的背后是“高頻剛需品”品類消費(fèi)屬性的支撐。表2：硬折扣代表企業(yè)奧樂齊Logo店鋪情況品牌形象低調(diào)、嚴(yán)謹(jǐn)、務(wù)實(shí)門店分布經(jīng)營品類歐洲、美國、澳大利亞、中國食品、日用品等門店面積（平方米）單店

SKU（個）自有品牌占比商品定價策略毛利率500-8001800（2022年）>90%（2022年）每日低價/天天平價<15%息稅前利潤率門店管理3.6%（2017年）人員精簡，身兼多職；高出行業(yè)平均

10-20%的薪酬資料來源：迪特爾·布蘭德斯、尼爾斯·布蘭德斯《大道至簡-德國零售巨頭

ALDI管理法》，奧樂齊公司官網(wǎng)，聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院軟折扣指由于商品某方面有瑕疵或欠缺，如臨期、尾貨、過季或微瑕品等而降低價格的銷售模式。軟折扣的商業(yè)模式主要是因產(chǎn)品本身不足而進(jìn)行低價折扣，大多基于產(chǎn)品的臨期或過季屬性，銷售產(chǎn)品類型主要集中在服飾箱包和食品品類，商業(yè)模式也因此面臨貨源和供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的問題，零售商的自有品牌比例非常低，低價來源于上游生產(chǎn)商的讓利。頭部軟折扣零售商多通過加強(qiáng)選品及供應(yīng)鏈能力、品類拓展、開發(fā)品牌專供或自有產(chǎn)品等方式解決貨源及產(chǎn)品痛點(diǎn)。表3：軟折扣代表企業(yè)唐吉訶德Logo店鋪情況品牌形象叛逆、張揚(yáng)、娛樂精神門店分布日本、美國夏威夷經(jīng)營品類食品、日用品、手表和時尚用品、電器、體育/戶外用品等1000-300040000-60000<15%（2025財年目標(biāo)為

25%）高低定價26%-29%（PPIH整體，2017-2021財年）4%-6%PPIH整體，2017-2021財年）門店有

30%采購權(quán)、定價權(quán)、變更陳列權(quán)；績效競爭、獎優(yōu)罰劣門店面積（平方米）單店

SKU（個）自有品牌占比商品定價策略毛利率稅后利潤率門店管理資料來源：PPIH年報，公司官網(wǎng)，聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售硬折扣和軟折扣的區(qū)別主要體現(xiàn)在：1）毛利率方面：硬折扣的毛利率普遍在

15%-16%，一般不超過

18%；對應(yīng)軟折扣毛利率在

25%-35%之間，取決于商品來源的組成部分，比如臨期產(chǎn)品占比高則毛利率高，如果達(dá)不到

25-35%毛利率，軟折扣店則較難生存。2）供給穩(wěn)定性方面：臨期工廠的供貨不掌握在零售終端，硬折扣的品牌供貨自己主導(dǎo)因而更加穩(wěn)定。3）SKU數(shù)目方面：硬折扣店的

SKU數(shù)目更少，比如

ALDI初期發(fā)展把

SKU控制在

600-700個，后期擴(kuò)張到

900個；隨著歐盟經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，SKU數(shù)量增加但總量保持在

1500-1800個，SKU增加會帶來成本上升。而軟折扣

SKU數(shù)目較多，如好特賣為

3000-4000個。表4：硬折扣與軟折扣主要區(qū)別硬折扣軟折扣毛利率供給穩(wěn)定性15%-16%，一般低于18%自己主導(dǎo)，相對穩(wěn)定較少25%-35%終端不掌握供貨，相對不穩(wěn)定較多SKU數(shù)目資料來源：

聯(lián)商網(wǎng)，民生證券研究院對比來看，軟折扣的本質(zhì)是以低價營銷為賣點(diǎn)而非競爭力，其發(fā)展依賴于上游尾貨的剩余量，零售商對商品供給穩(wěn)定性和品質(zhì)的掌控力??；而硬折扣模式以供應(yīng)鏈降本為核心，相比軟折扣而言，具有更強(qiáng)的自主性。綜上所述，從業(yè)態(tài)競爭力來看，硬折扣模式具備更廣闊的發(fā)展空間。1.2海外折扣零售業(yè)態(tài)如何穿越周期？在海外折扣零售業(yè)的復(fù)盤部分，選取日本、德國與美國的折扣零售業(yè)態(tài)與代表企業(yè)進(jìn)行復(fù)盤，進(jìn)而說明，折扣零售業(yè)態(tài)往往產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)低迷期，對應(yīng)消費(fèi)者特征為價格敏感與追求性價比，且當(dāng)經(jīng)濟(jì)重返增長軌道后，海外折扣零售業(yè)態(tài)的代表企業(yè)仍具備增長的動力與韌性，即其具備穿越周期的能力。1.2.1軟折扣零售業(yè)態(tài)——日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，折扣零售業(yè)態(tài)應(yīng)運(yùn)而生。20世紀(jì)

90年代，日本經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，消費(fèi)者對價格變得更加敏感。這一情況引發(fā)了零售業(yè)態(tài)的調(diào)整和變革。折扣零售業(yè)態(tài)在

90年代快速崛起，店鋪通常采用低成本的經(jīng)營模式，通過大量采購和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來降低商品成本，從而提供給消費(fèi)者更具競爭力的價格的產(chǎn)品。經(jīng)過多年的發(fā)展，Seria、MUJI、唐吉訶德成為行業(yè)有代表性的企業(yè)，折扣零售業(yè)態(tài)具備穿越經(jīng)濟(jì)周期的韌性和發(fā)展的可持續(xù)性。根據(jù)日本的宏觀經(jīng)濟(jì)、國際政治環(huán)境以及零售業(yè)態(tài)規(guī)模、增速和細(xì)分業(yè)態(tài)的市場份額將日本零售行業(yè)的發(fā)展劃分為

5個階段。1）1950s：百貨商店的興起。外部環(huán)境處于戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建階段，消費(fèi)特征較為節(jié)儉，人們的消費(fèi)重心主要集中在基本生活必需品上。這段時期的日本消費(fèi)者更加節(jié)儉，注重商品的節(jié)省和實(shí)用性。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售2）1960-1970s：“超級市場”后來居上，便利店遍地開花。外部環(huán)境處于出口導(dǎo)向型的高速增長期，即“經(jīng)濟(jì)奇跡”，消費(fèi)特征為以家庭消費(fèi)為主。3）1980s：奢侈品店、高檔百貨公司和購物中心火熱。處于泡沫經(jīng)濟(jì)時期，消費(fèi)特征為收入水平和購買力提高，消費(fèi)者對高檔次商品和服務(wù)有更強(qiáng)烈的需求；在該階段，日本經(jīng)歷了高速經(jīng)濟(jì)增長和繁榮，人們的生活水平得到提升，消費(fèi)習(xí)慣開始朝向奢侈品和高端品牌轉(zhuǎn)變。名牌時裝、高級消費(fèi)品、豪華汽車等成為日本人炫耀社會地位的象征。4）1990s：泡沫破碎——折扣店的崛起。外部環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)衰退期，消費(fèi)特征為重歸理性，追捧名牌的熱潮褪去，人們開始審慎消費(fèi)，更加注重物價和性價比。少子化、老齡化趨勢加劇，成為該階段日本社會的重要發(fā)展趨勢。5）新世紀(jì)：中古店復(fù)興、藥妝店崛起。外部環(huán)境處于面臨消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的挑戰(zhàn)階段，消費(fèi)特征為更注重性價比和實(shí)用性，許多日本消費(fèi)者開始關(guān)注可持續(xù)性和環(huán)保產(chǎn)品。此外，健康和健康飲食也成為重要的消費(fèi)趨勢。圖1：1971-2022年日本

GDP增速（%）圖2：1960-2023年日本人均

GDP(不變價，美元)400003500030000250002000015000100005000日本:GDP:不變價:同比日本:CPI:同比2520151050-5-100資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院圖3：1982-2023年日本消費(fèi)者信心指數(shù)圖4：1980-2023年日本商業(yè)銷售額同比增速6010%8%504030201006%4%2%0%-2%-4%資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院在外部環(huán)境和消費(fèi)習(xí)慣的雙重影響下，日本折扣零售行業(yè)興起，以品類完善和國際擴(kuò)張作為發(fā)展的主線。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售1970年代中期：在日本泡沫經(jīng)濟(jì)期間，折扣店開始興起。1971年，第一家"唐吉訶德"（DonQuijote）折扣店在東京成立，創(chuàng)始人宮田一郎希望能夠提供價格實(shí)惠的商品，以滿足普通消費(fèi)者的需求。唐吉訶德的模式是在大城市的中心地區(qū)開設(shè)巨大的店鋪，銷售大量種類的商品，包括電子產(chǎn)品、服裝、家居用品和食品等，為消費(fèi)者提供更具競爭力的價格。1980-1990年：折扣店行業(yè)持續(xù)發(fā)展。越來越多的折扣店出現(xiàn)，包括大創(chuàng)和

Seria等

100日元店，為消費(fèi)者提供各類產(chǎn)品都定價為

100日元（不含稅）。這些

100日元店迅速受到消費(fèi)者歡迎，成為購物熱點(diǎn)。2000-2010年：折扣店繼續(xù)擴(kuò)張。唐吉訶德在全國范圍內(nèi)開設(shè)了更多分店，進(jìn)一步提高了其品牌知名度。同時，一些傳統(tǒng)百貨公司也開始設(shè)立折扣店的分支，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不景氣期間消費(fèi)者購物習(xí)慣的變化。隨著時間的推移，日本的折扣店不斷進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提供更多的在線購物選項(xiàng)和數(shù)字服務(wù)。折扣店也不斷擴(kuò)大其商品種類，包括可持續(xù)產(chǎn)品、進(jìn)口商品等，以滿足不同消費(fèi)者的需求。2010年至今——持續(xù)發(fā)展和國際化時期。折扣店成為日本零售業(yè)的重要組成部分，吸引了廣泛的消費(fèi)者群體。日本折扣店以其實(shí)惠的價格、豐富的商品選擇和多樣化的服務(wù)，滿足日本消費(fèi)者不斷變化的購物需求。表5：日本主要折扣店對比（截至

2022年末）唐吉訶德（DonQuijote）Seria無印良品品類服裝、食品、日用品、彩妝、3C食品、化妝品、生活用品、小五金、廚具、文具服飾、文具、食品、廚具消費(fèi)人群低收入、喜愛優(yōu)惠人群18313（集團(tuán)）699希望以低價格購買到有個性產(chǎn)品的用戶有一定購買力、重視商品質(zhì)量與實(shí)用性年銷售額（億日元）店鋪數(shù)（個）2081196149611136845.3270004.37店鋪面積（平方米）SKU數(shù)（個）3613500-2000200001.0640000-6000026.20單店銷售額（億日元）資料來源：各公司官網(wǎng)，民生證券研究院我們選擇日本三家代表性折扣零售企業(yè)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀進(jìn)行復(fù)盤，進(jìn)一步說明折扣零售業(yè)態(tài)具備穿越周期的能力與發(fā)展韌性。1）日本百元折扣龍頭：SeriaSeria是日本第二大百元店，以雜貨業(yè)務(wù)為核心。公司經(jīng)營類目廣泛，包括食品、化妝品、生活用品、小五金、廚具、文具等，以

100日元以內(nèi)的商品為主的銷售模式，為消費(fèi)者提供高品質(zhì)、多種類的百元商品，包括廚房用品、居家生活用品、化妝品、文具等，目標(biāo)客群覆蓋各年齡層需求差異化的消費(fèi)者，推出“Colorthedays”，主要用戶群體為

30-40歲女性，提供豐富日常生活的事物。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售圖5：Seria營收

2001-2023財年復(fù)合增速

13.20%資料來源：Bloomberg，民生證券研究院日本百元店具有獨(dú)特優(yōu)勢，市場競爭格局穩(wěn)定。百元店品類豐富，涵蓋日常生活用品；SKU豐富，上新快，可以滿足消費(fèi)者的新鮮感需求、個性化的需求；從盈利能力的角度，百元店毛利率高于傳統(tǒng)零售企業(yè)，得以迅速擴(kuò)張；契合當(dāng)時的消費(fèi)者需求特點(diǎn)，滿足了消費(fèi)者個性化和理性消費(fèi)的需求，得以在折扣零售中脫穎而出。百元店保持持續(xù)增長的韌性主要因?yàn)榉e極擴(kuò)張舉措下形成規(guī)模化優(yōu)勢，降低進(jìn)貨成本，提高商品流通效率，降低運(yùn)營成本，精簡員工數(shù)量降低管理成本；因其具備較大體量采購訂單，保證價格低廉的同時，產(chǎn)品更新速度快、種類豐富。Daiso、Seria、CanDo和

Watts成立于

90年代，在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后快速發(fā)展，形成較為穩(wěn)定的格局，占據(jù)大部分市場份額。按照四家企業(yè)

2022財年的銷售規(guī)模進(jìn)行估算，Daiso的市場份額占比

60%左右，Seria、CanDo、Watts分別是

20%、9%、6%左右。圖6：Seria規(guī)模遠(yuǎn)超第三，四名2500Seria：銷售額（億JPY）CanDoWatts2000150010005000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023資料來源：Bloomberg，民生證券研究院Seria門店數(shù)近

2000家，以直營店為主。截至

2023年

6月，Seria在日本國內(nèi)門店共計

1961家，其中直營店

1922家，加盟店

39家，Seria在早期發(fā)展過程中采取直營店與加盟店并舉的戰(zhàn)略，門店數(shù)量高速擴(kuò)張。2015年，公司經(jīng)營重心轉(zhuǎn)移至直營店，加盟店規(guī)模持續(xù)收縮，但店鋪總體規(guī)模繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。2007年，公司開設(shè)“colorthedays”特色門店，直營門店中以“colorthedays”特色產(chǎn)品設(shè)計定位女性客群，占比不斷提升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售圖7：Seria門店數(shù)量及單店銷售額圖8：Seria以高毛利率的直營店為主Seria:每個網(wǎng)點(diǎn)平均銷售額（百萬JPY，左軸）Seria:網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（個，右軸）直營加盟50004000300020001000015010050200015001000500086639213273409019221710watts848Daisoseriacando資料來源：公司公告，民生證券研究院資料來源：各公司公告，民生證券研究院2）SPA模式：MUJIMUJI是由株式會社良品計劃注冊經(jīng)營的日本品牌，其名稱意為“沒有名字的優(yōu)良商品”。1980年誕生以來，MUJI專注于三大原則，即材料選擇、流程簡化和包裝簡化，制造出不加修飾的注重純樸、簡潔、環(huán)保、以人為本的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。無印良品的產(chǎn)品制造旨在選擇考慮到全球環(huán)境和生產(chǎn)者的材料，消除所有過程中的浪費(fèi)，以客戶真正需要的形式提供真正需要的東西。1）從品類看，MUJI產(chǎn)品類別廣泛，以日常用品為主，如服飾、家庭用品、食品等；2）從數(shù)量看，全部為自營模式、自有品牌，SKU數(shù)量低于其他折扣/平價零售店；3）從品牌定位看，MUJI在日本本土走大眾、平價路線，產(chǎn)品價格是國內(nèi)價格的

5-6折左右；4）從門店位置看，在日本的店鋪多設(shè)在比較常見的地方，成本比較低，此外，MUJI日本與多種線下零售業(yè)態(tài)合作，包括便利店及大型超市等，在其中銷售公司產(chǎn)品。圖9：MUJI營收（十億日元）及增速資料來源：MUJI公司公告，民生證券研究院商業(yè)模式

SPA模式區(qū)別于傳統(tǒng)的產(chǎn)銷關(guān)系，大大提升企業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)營效率。SPA模式是從商品策劃、生產(chǎn)到零售一體化控制的銷售形式，能有效地將顧客和生產(chǎn)聯(lián)系起來，以滿足消費(fèi)者需求為首要目標(biāo)，通過革新的供給方式以及供應(yīng)鏈的整合和管理，實(shí)現(xiàn)對市場的快速反應(yīng)。SPA模式實(shí)際上是一種先進(jìn)的供應(yīng)鏈管本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售理思想，快速響應(yīng)和準(zhǔn)確供應(yīng)是

SPA模式的核心。SPA模式實(shí)現(xiàn)的難點(diǎn)在于：1）對自有品牌的管控；2）消費(fèi)者的洞察能力；3）供應(yīng)鏈的快速供應(yīng)能力。圖10：MUJI的

SPA模式區(qū)別于傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式資料來源：MUJI公司公告，民生證券研究院MUJI全球門店超

1000家，2022年海外收入占比

37.9%。截至

2022年，MUJI在全球門店共

1072家，其中日本本土市場規(guī)模最大，為

493家，其次是東亞市場，為

442家（中國大陸有

325家）。MUJI從

2000年開始全球化布局，除本土市場外，在

34個國家和地區(qū)擁有線下網(wǎng)點(diǎn)，積極布局線上門店，并開展O2O模式。MUJI銷收的持續(xù)增長離不開對海外市場尤其中國市場的積極開拓，2022年，其海外收入的占比已高達(dá)

37.9%，大約一半海外營收來自中國。相較于傳統(tǒng)零售商沃爾瑪，MUJI以高自營化率、自有品牌的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)較高利潤率水平。2022財年，公司的毛利率為

47.23%，凈利率

4.99%。圖11：MUJI海內(nèi)外銷售收入（萬日元）圖12：MUJI全球網(wǎng)點(diǎn)分布情況6000005000004000003000002000001000000本土海外Overseas東亞亞太歐美日本700600500400300200100020142015201620172018201920202021202220182019202020212022資料來源：MUJI公司公告，民生證券研究院資料來源：MUJI公司公告，民生證券研究院3）軟折扣模式：唐吉訶德唐吉訶德是一家從日用品到品牌產(chǎn)品一應(yīng)俱全，為顧客帶來新鮮刺激的購物體驗(yàn)的綜合折扣店。唐吉訶德創(chuàng)立于

1978年，采用全直營、門店面積在

3000平米以上的大店模式，上萬

SKU密集陳列、30%低價尾貨+70%正價折扣混合的銷售模式開辟了一類符合彼時日本消費(fèi)者習(xí)慣的折扣零售。唐吉訶德集合便利店、折扣店、免稅店、二手物品店等等多重“身份”，涵蓋藥妝、食品、酒類、玩具禮品、家居雜貨、服裝箱包、小型電器等品類，大部分門店商品種類超過

4萬種。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售以東京首都圈為中心，日本本土超過

600家門店，折扣店超過

400家，海外店鋪遍布美國與東南亞，2022年收入超過

18000億日元。圖13：唐吉訶德營收（百萬日元）及增速資料來源：唐吉訶德公司公告，民生證券研究院唐吉訶德在

90年代的日本快速擴(kuò)張，成為軟折扣零售的代表企業(yè)。軟折扣產(chǎn)品來自于尾貨、臨期產(chǎn)品，供應(yīng)鏈不穩(wěn)定是一大痛點(diǎn)，公司以特色陳列及大量的

SKU解決這一模式的問題。通常唐吉訶德的

1000平方米的門店包含

4.5萬個SKU，門店特色是“壓縮密集式陳列”、夸張手繪海報構(gòu)成

POP洪流、循環(huán)播放歡樂音樂，為顧客帶來有“挖寶”屬性的新鮮購物體驗(yàn)。此外，日本零售店多

8-9點(diǎn)關(guān)門歇業(yè)，而唐吉訶德

24小時營業(yè)，鎖定夜間經(jīng)濟(jì)消費(fèi)者。圖14：唐吉訶德門店數(shù)與每個網(wǎng)點(diǎn)平均銷售額PPIH：每個網(wǎng)點(diǎn)平均銷售額（百萬日元，右軸）PPIH：網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（家，左軸）800600400200040003000200010000資料來源：Bloomberg，民生證券研究院唐吉訶德通過內(nèi)生增長+外延并購，自身獨(dú)特的商業(yè)模式的同時，積極把握外部機(jī)遇，推動快速拓張。2007年，唐吉訶德收購長崎屋；2008年，成立面向家庭客群的

MEGA唐吉訶德；陸續(xù)收購全家母公司旗下

UNY超市的股份，積極擴(kuò)張海外業(yè)務(wù)。截至

2023年

12月

31日，全球門店共

723家，其中，日本國內(nèi)619家門店，海外門店

104家。其中傳統(tǒng)唐吉訶德門店面積

1000-3000平方米，商品

SKU在

45000個左右；MEGA唐吉訶德定位為“家庭型總和折扣店”，平均面積在

9000平方米左右，SKU在

6000-10000個；NEWMEGA唐吉訶德對比MEGA唐吉訶德而言，面積更小，更加強(qiáng)調(diào)盈利能力與經(jīng)營效率。從海外的唐吉訶德門店來看，較日本本土門店，面積更小、SKU也更為精簡。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售表6：唐吉訶德折扣店業(yè)務(wù)類型折扣店業(yè)務(wù)面積（㎡)SKU數(shù)量（個）商品類型主要客群綜合性折扣店，從食品和日用品到雜貨、服裝、家電、名牌商品等唐吉訶德1000-300045000年輕一代MEGA唐吉訶德9000400060000-10000040000-8000050000-6000070000-100000家庭式綜合折扣店，包括服飾、食物、家用日用品等專注日常消耗品和家庭食品，降低生鮮食品占比家庭主婦、家庭消費(fèi)客群家庭主婦、家庭消費(fèi)客群NEWMEGA唐吉訶德唐吉訶德

UNY4000-50005000-13000服飾、食物、家庭日用各年齡段消費(fèi)人群MEGA唐吉訶德

UNY資料來源：PPIH公司官網(wǎng)等，民生證券研究院日本在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)展起來的折扣零售行業(yè)，具有穿越經(jīng)濟(jì)周期的特性，如今仍具有較大發(fā)展空間。從日本

GDP與失業(yè)率的變動趨勢看，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷階段性的增長放緩與失業(yè)率高企的經(jīng)濟(jì)低迷期后，又進(jìn)入穩(wěn)步提升的通路，與此同時，折扣零售業(yè)態(tài)在經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的周期中，仍保持著快速成長的態(tài)勢。日本消費(fèi)者注重性價比、實(shí)用性的消費(fèi)理念不變，并且隨著時代發(fā)展，折扣零售企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化改革，并積極擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)。以

Seria，MUJI，唐吉訶德為代表的軟折扣模式的企業(yè)，近年?duì)I收收入仍保持穩(wěn)定正增長，仍有較大發(fā)展空間。圖15：日本

GDP（十億元）圖16：日本失業(yè)率日本:GDP:現(xiàn)價（十億日元）日本失業(yè)率（總計，%）60000040000020000006420資料來源：iFinD，民生證券研究院資料來源：iFinD，民生證券研究院圖17：唐吉訶德與同時代硬折扣““玩家””毛利率比較大榮毛利率（%）沃爾瑪毛利率（%）家樂福毛利率（%）唐吉訶德毛利率（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Bloomberg，民生證券研究院在日本的經(jīng)濟(jì)社會背景下，軟折扣模式得到了更好的發(fā)展。硬折扣模式在當(dāng)時的日本難以形成較大的規(guī)模，主要與消費(fèi)文化和社會屬性以及品牌面臨的垂直供應(yīng)產(chǎn)能不足難題有關(guān)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售1）對彼時追求個性化的日本消費(fèi)者來說，購物體驗(yàn)仍是消費(fèi)決定因素之一。硬折扣為了降低成本往往犧牲購物體驗(yàn)，讓購物過程變得枯燥，唐吉訶德的挖寶式購物為消費(fèi)者提供了足夠的新鮮感。2）消費(fèi)習(xí)慣逐漸趨于理性，購物時需“貨比三家”。日本城市密集度高，渠道之間距離近，因此消費(fèi)者移動成本低。消費(fèi)者養(yǎng)成“貨比三家”的習(xí)慣，硬折扣模式往往涵蓋全品類，匹配一站式購物，和日本消費(fèi)習(xí)慣不相符。3）產(chǎn)能不足，難以實(shí)現(xiàn)垂直供應(yīng)。硬折扣的要素之一在于推出自有品牌，但日本的生產(chǎn)利用率常年處于不足狀態(tài)，生產(chǎn)廠家僅會在景氣下滑期接渠道訂單，一旦景氣復(fù)蘇便會拒絕生產(chǎn)毛利過低的自有品牌訂單。軟折扣模式得以在日本蓬勃發(fā)展主要來自行業(yè)供需側(cè)的變化等因素的推動。從需求側(cè)，日本泡沫經(jīng)濟(jì)后催生更多對低價商品的需求；從供給側(cè)，便利店渠道的嚴(yán)格管理導(dǎo)致很多新品在短時間被下架成為了尾貨，消費(fèi)品品牌為了收入增長，不斷推出新品和季節(jié)限定款導(dǎo)致市場上的壓貨；產(chǎn)品生命周期變短使得更新迭代較快；為軟折扣模式的發(fā)展提供了充足的貨源，造就了以唐吉訶德為代表的軟折扣企業(yè)的蓬勃發(fā)展。軟折扣的發(fā)展需要同時具備行業(yè)層面的發(fā)展環(huán)境以及穩(wěn)定的貨源支持，如美國

TJX主營服飾鞋類、家居用品、珠寶首飾及配件等商品，日本的唐吉訶德主營家庭用品等，均需具備穩(wěn)定的供應(yīng)鏈來源保證其低價的可持續(xù)性。1.2.2硬折扣模式——美國折扣零售的商業(yè)模式最早起源于美國，先后出現(xiàn)了夫妻店、郵購、連鎖店、百貨中心、超市模式、折扣商場、會員商場以及電商平臺等主流業(yè)態(tài)，歷經(jīng)幾次零售業(yè)轉(zhuǎn)折后依舊保持韌性。美國折扣零售業(yè)誕生于大蕭條期，興于經(jīng)濟(jì)增速放緩。1）誕生期（1900-1945年）：19世紀(jì)末，美國服裝企業(yè)開始將過?；蛭藏洰a(chǎn)品向員工和消費(fèi)者打折出售，稱為“OutletStore”；1930年的大蕭條期間，為處理激增庫存，工廠直銷店開始出現(xiàn)；二戰(zhàn)后折扣零售店大量出現(xiàn)，1956年，TJX成立；1970年石油危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)滯脹，折扣零售商快速擴(kuò)張。2）擴(kuò)張期（1946-2000年）：1974年，折扣零售商

Kmart在美國

48個相鄰州都開設(shè)門店；1980年第一家封閉式奧特萊斯在美國建立；90年代奧萊行業(yè)零售額達(dá)

140億美元。3）成熟整合期（2000年至今）：金融危機(jī)背景下，消費(fèi)者購買力下降，折扣零售企業(yè)通過提供低價商品吸引消費(fèi)者，不斷加速擴(kuò)張，2008年的次貸危機(jī)期間，美國奧萊零售額達(dá)

203億元；2008年全球進(jìn)入新的去杠桿、去庫存周期，TJX全面超過梅西百貨；2010年，全球共有

355個奧特萊斯；2019年，美國關(guān)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售閉

5300家傳統(tǒng)零售店，新增

2100家折扣零售店。隨著電商的崛起，傳統(tǒng)零售企業(yè)通過整合線上線下資源，構(gòu)建多渠道銷售模式來滿足消費(fèi)者需求，提高市場競爭力，表現(xiàn)為較強(qiáng)的經(jīng)營韌性。表7：美國折扣零售行業(yè)發(fā)展歷史時期折扣零售業(yè)行業(yè)情況經(jīng)濟(jì)及生產(chǎn)情況第二次工業(yè)革命進(jìn)入末端，美國棉紡織、造船等傳統(tǒng)企業(yè)出現(xiàn)超額供給。1927年GDP增速降至

1%服裝和制鞋企業(yè)開始始向其員工折扣出售過?；蜩Υ卯a(chǎn)品，后來該活動向普通消費(fèi)者開放1900-1927年1936年美國男裝企業(yè)

Anderson-Little開設(shè)了第一家工廠直銷店，

1929-1933年

GDP下降

28.5%，銀行大量倒1929-1939年（大蕭條）1946-1965年（二戰(zhàn)后）這些直銷店大多分布于距離市中心較遠(yuǎn)的郊區(qū)閉，庫存激增1950年折扣零售店大量出現(xiàn)，如:EJ.Korvette、Zayres、Arians、Gibson's、TwoGuys等。同時通過增加家居用品、服裝和其他商品品類呈現(xiàn)出百貨商店的外觀，1956年折扣零售巨頭

TJX誕生1974年折扣零售商

Kmart在美國

48個相鄰州都開設(shè)門店。美國物價明顯上漲，戰(zhàn)時需求抑制激發(fā)對折扣庫存商品高度需求經(jīng)濟(jì)滯脹、收入增速放緩導(dǎo)致美國傳統(tǒng)百貨渠道積壓大量庫存1970-1980年（石油危機(jī)）

開發(fā)商

VanityFair在賓夕法尼亞州里丁市開設(shè)第一家多租戶品牌直銷購物中心（OutletCenter），為奧特萊斯雛形1980年第一家封閉式奧特萊斯在美國建立，美國奧特菜斯數(shù)量在1997年達(dá)到頂峰

312個，90年代末實(shí)現(xiàn)零售額

140億美元折扣美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但

GDP增速中樞明顯下移，1980-2008年零售店開始增加當(dāng)季產(chǎn)品供應(yīng)、進(jìn)一步提升購物氛圍和方便程度，持續(xù)進(jìn)行大量

CPEX投入。1990-1996年，TJXCAPEX/CFO維持在

80%-150%產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型2001年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)破滅。2001-2007年新興經(jīng)濟(jì)體大量接受發(fā)達(dá)國家產(chǎn)能，產(chǎn)能明顯過剩。2008年美國次貸危機(jī)，美國

GDP負(fù)增長。2010-2013年全球一系列債務(wù)危機(jī)、小范圍軍事沖突。全球開始新一輪去杜桿、去庫存周期2008年美國奧萊行業(yè)銷售額

203億美元，較

2003年增長

35%。2008年后美國折扣零售龍頭

TJX同店增速明顯超過梅西百貨。2010年全球共有

355個奧特萊斯，商戶共

13000余家工廠直銷店2008-2015年2015-至今受電商沖擊和自身發(fā)展缺乏創(chuàng)新的影響，線下實(shí)體門店普遍面臨著

受電商沖擊和自身發(fā)展缺乏創(chuàng)新的影響，線客流減少、銷售額下滑等困境。據(jù)

Coresight統(tǒng)計，2019年

1-10下實(shí)體門店普遍面臨著客流減少、銷售額下月美國零售業(yè)閉店數(shù)達(dá)

7600家，遠(yuǎn)超

2008年金融危機(jī)時的

6163滑等困境。網(wǎng)絡(luò)零售沖擊實(shí)體，折扣零售保家，創(chuàng)下歷史新高持韌性資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng),民生證券研究院從美國折扣零售業(yè)態(tài)的代表企業(yè)說明折扣零售行業(yè)具備穿越經(jīng)濟(jì)周期的能力及發(fā)展的韌性。1）Costco：錨定美國中產(chǎn)階級的性價比消費(fèi)需求，以倉儲會員制為特色。Costco從小店鋪發(fā)展成為全球最大的會員制倉儲式超市之一。Costco最早起源于

1976年的

PriceClub；1983年，成立于美國的華盛頓州西雅圖。在美國經(jīng)濟(jì)滯脹，失業(yè)率增加，居民品質(zhì)消費(fèi)意愿減弱的背景下，以

Costco為代表的面向中產(chǎn)階級的高性價比倉儲會員店應(yīng)運(yùn)而生。Costco門店選址于遠(yuǎn)離市中心、交通方便的城鄉(xiāng)結(jié)合處（壓低租金和裝修成本），商品采用大包裝實(shí)現(xiàn)超低價（集中采購下規(guī)模效應(yīng)壓低采購成本），契合美國家庭驅(qū)車批量低價采買的消費(fèi)模式。Costco目前是美國第二大零售商、全球第七大零售商及美國第一大連鎖會員制倉儲式量販店，2023年?duì)I收達(dá)

2422.9億美元，凈利潤為

62.92億美元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售表8：Costco財務(wù)數(shù)據(jù)單位：億美元營業(yè)收入20181415.769.73%31.3420191527.037.86%36.5920201667.619.21%40.0220211959.2917.49%50.0720222269.5415.83%58.4420232422.96.76%62.927.67%12.26%2.60%52yoy歸母凈利潤yoy16.98%13.01%2.25%10316.75%12.98%2.43%899.37%13.09%2.43%8225.11%12.88%2.59%6516.72%12.15%2.61%56毛利率凈利率PE（倍）ROE（平均）26.59%26.10%23.87%27.93%30.59%27.54%資料來源：Costco公司公告,民生證券研究院；（其中，收盤價為

2024年

2月

26日）消費(fèi)者群體演化為高端中產(chǎn)階級，有較高忠誠度和品牌認(rèn)知能力，會員續(xù)約率高。Numerator數(shù)據(jù)顯示，2021年，Costco會員年均收入已達(dá)

12.5萬美元，而美國人口普查數(shù)據(jù)顯示，2019年美國家庭年均收入的中位數(shù)僅為

6.28萬美元。截至

2023年底，Costco會員續(xù)約率在美國和加拿大為

92.7%，在全球?yàn)?/p>

90.4%，大多數(shù)會員在會員到期的六個月內(nèi)續(xù)約。付費(fèi)持卡人（附屬機(jī)構(gòu)除外）有資格升級為高級會員，年費(fèi)在美國為60美元，在加拿大、墨西哥、英國、日本、韓國、中國臺灣和澳大利亞等國家和地區(qū)的額外費(fèi)用不同。高級會員購買商品可獲得

2%的獎勵（通常每年最高獎勵

1000美元），并提供額外消費(fèi)者服務(wù)的福利，如汽車和家庭保險等。截至

2023年底，高級成員共計

3230萬人，占付費(fèi)成員的

45.4%。高級成員的銷售滲透率約占

2023年全球凈銷售額的

72.8%。表9：Costco會員數(shù)量（千人）2023202254,00011,80065,80053,100118,9002021金星會員（個人）企業(yè)會員（包括附屬機(jī)構(gòu)）付費(fèi)會員總數(shù)58,80012,20071,00056,900127,90050,20011,50061,70049,900111,600家庭卡持卡人總數(shù)資料來源：Costco公司公告,民生證券研究院Costco客單價遠(yuǎn)超其他的零售同行。perfectprice的調(diào)研比較了

Costco、山姆、沃爾瑪、WholeFoods四大會員店品牌，其中

Costco的客單價是最高的，為

136美元(折合人民幣

937元)，是山姆的

1.68倍、沃爾瑪?shù)?/p>

2.47倍、WholeFoods的

2.52倍。客單價較高并不意味著

Costco失去了價格優(yōu)勢：1）Costco客單價高是因?yàn)樯唐吠ǔＲ源蟀b銷售為主，其單品成本會相對較低；2）Costco與供應(yīng)商緊密合作，集中采購商品，實(shí)現(xiàn)了對商品成本的有效控制；3）Costco部分利潤來源于會員費(fèi)，而不是僅僅依賴于商品銷售，使得

Costco能夠提供更低的商品價格；4）精簡

SKU，通過減少庫存成本和運(yùn)營成本降低商品價。截至

2022年，Costco線下倉庫的

SKU仍然少于

4000個。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售圖18：Costco客單價（美元）客單價WHOLEFOODS沃爾瑪5455山姆81Costco136140020406080100120160資料來源：perfectprice，民生證券研究院2）山姆會員店：沃爾瑪旗下的高端會員制商店沃爾瑪單獨(dú)列出山姆會員店進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營。山姆會員店作為沃爾瑪?shù)母叨藭T制商店，有獨(dú)立的品牌、采購、物流和銷售體系，與沃爾瑪其他業(yè)務(wù)分開運(yùn)營，收入和營業(yè)利潤會單獨(dú)核算，在財務(wù)報告中單獨(dú)列出。這種模式有助于山姆會員店更好地滿足消費(fèi)者對于高品質(zhì)、低價格和優(yōu)質(zhì)服務(wù)的追求，同時保持其自身的獨(dú)立性和專業(yè)化發(fā)展。2007年至今，山姆會員的收入和利潤占比均較為穩(wěn)定，分別保持在

11%-12%與

6-8%的區(qū)間，且近年來呈現(xiàn)上升趨勢。圖19：沃爾瑪三大分部收入占比（%）圖20：沃爾瑪三大分部營業(yè)利潤占比（%）山姆會員沃爾瑪美國沃爾瑪國際山姆會員沃爾瑪美國沃爾瑪國際806040200120100806040200資料來源：iFinD，民生證券研究院資料來源：iFinD，民生證券研究院沃爾瑪和山姆會員店采取不同的定位與經(jīng)營策略。沃爾瑪定位于滿足廣大消費(fèi)者的日常購物需求，追求商品種類齊全、價格親民；而山姆會員店則更加注重提供高品質(zhì)、低價格的商品和服務(wù)，主要面向中產(chǎn)家庭和高消費(fèi)人群，經(jīng)營策略也更加專業(yè)化、精細(xì)化。與沃爾瑪其他分部相比，山姆會員店毛利率較低，運(yùn)營費(fèi)用占凈銷售額的比例也較低，其出現(xiàn)主要因零售市場的競爭日益激烈，沃爾瑪需要尋找新的增長點(diǎn)來保持其領(lǐng)先地位，山姆會員店提供更加高品質(zhì)、低價格的商品和服務(wù)，沃爾瑪吸引了更多的消費(fèi)者，同時也提高了其品牌形象和市場份額。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售美國零售業(yè)以價格優(yōu)勢、大規(guī)模連鎖店、多樣化的產(chǎn)品選擇為特點(diǎn)，穿越經(jīng)濟(jì)周期后依舊保持經(jīng)營韌性。美國零售業(yè)通過高效的供應(yīng)鏈管理以及采購策略，實(shí)現(xiàn)了對商品成本的有效控制，從而為消費(fèi)者提供具有競爭力的價格。這種價格優(yōu)勢不僅吸引了大量消費(fèi)者，還使得美國零售業(yè)在全球市場上具有競爭力。美國零售業(yè)以大規(guī)模連鎖店為主要形態(tài)，Costco、沃爾瑪和山姆會員等連鎖店通過標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；倪\(yùn)營方式，實(shí)現(xiàn)了對商品采購、庫存、銷售等環(huán)節(jié)的優(yōu)化，降低運(yùn)營成本，提高運(yùn)營效率。隨著電子商務(wù)的快速發(fā)展，折扣零售龍頭企業(yè)也積極拓展在線銷售渠道，通過建設(shè)電子商務(wù)平臺和移動應(yīng)用程序，提供在線購物體驗(yàn)，并與線下實(shí)體店鋪相互補(bǔ)充，疊加成本優(yōu)勢、優(yōu)秀的營運(yùn)管理能力，品牌認(rèn)知和信譽(yù)等因素，推動折扣零售龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長。圖21：沃爾瑪三大分部利潤率（%）沃爾瑪美國細(xì)分市場(%)山姆俱樂部(%)沃爾瑪國際業(yè)務(wù)部(%)1086420資料來源：iFinD，民生證券研究院1.2.3硬折扣模式——德國1900-1960年，德國經(jīng)歷了

3次經(jīng)濟(jì)衰退。經(jīng)歷一戰(zhàn)和二戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)低迷是德國戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的特征，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也催生了硬折扣業(yè)態(tài)。圖22：1990-2022年德國人均

GDP德國人均GDP（美元）6000040000200000資料來源：maddisonprojectdatabase2020，iFinD，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售1914-1918年，第一次世界大戰(zhàn)后，德國的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值銳減，工業(yè)生產(chǎn)回落到

19世紀(jì)

80年代末的水平。1923年，“工資價格雙螺旋”帶來惡性的通貨膨脹；1923年，德國推出貨幣改革，貨幣穩(wěn)定才得以實(shí)現(xiàn)；直至

1926年，德國經(jīng)濟(jì)才基本恢復(fù)至戰(zhàn)前水平。由于國際市場“大規(guī)模扭曲”和全球保護(hù)主義，一戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)增長全面疲軟。1924-1929年，被稱為德國的“黃金二十年代”，政治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對穩(wěn)定。1924年，德國同意協(xié)約國的《道威斯賠償計劃》，此計劃的實(shí)施對戰(zhàn)后德國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起了重要作用，貨幣開始穩(wěn)定，物品也日漸豐富。1929-1932年，美國經(jīng)濟(jì)大蕭條造成世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，德國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻。巨額賠款阻滯德國發(fā)展，加之華爾街股市崩盤，銀行信貸緊縮；1932年，德國工業(yè)產(chǎn)量比

1929年下降約

40%，出口總額減少

69.1%，進(jìn)口總額減少

70.8%，國庫黃金儲備銳減

80%。失業(yè)率在

1932年達(dá)到最高峰，約為

44%。1945年，第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，造成的破壞和經(jīng)濟(jì)崩潰已經(jīng)讓德國陷入了一片荒蕪。物資匱乏、失業(yè)率高、通貨膨脹嚴(yán)重，德國居民生活異常艱難。圖23：1903-1939年德國失業(yè)率德國失業(yè)率（%）50403020100資料來源：NationalBureauofEconomicResearch，民生證券研究院實(shí)用主義是折扣店賴以生存的土壤，而實(shí)用主義與消費(fèi)能力息息相關(guān)。1）從需求端看，德國先后經(jīng)歷三次經(jīng)濟(jì)衰退和兩次世界大戰(zhàn)，消費(fèi)信心不足，生活追求傾向于快速恢復(fù)，整體消費(fèi)趨勢傾向于低價耐用，主打低價賣好物的折扣零售店在短期內(nèi)獲得人民的青睞；2）從供給端看，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和戰(zhàn)亂導(dǎo)致供給能力下降、流動資金不足限制著零售業(yè)的快速恢復(fù)，折扣零售主要將產(chǎn)品聚焦于人民生活最基礎(chǔ)的產(chǎn)品如食品服裝等，更能在貧瘠時期快速發(fā)展。3）從經(jīng)濟(jì)周期看，零售折扣店的興起處于經(jīng)濟(jì)的蕭條期和復(fù)蘇期。基于德國

20世紀(jì)上半葉的經(jīng)濟(jì)衰退及人們實(shí)用需求普遍增加，折扣零售行業(yè)迅速發(fā)展，比較有代表性的是硬折扣模式的奧樂齊（ALDI）和利德爾（LIDL）。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售1）奧樂齊（ALDI）：精選

SKU+自有品牌模式+高效運(yùn)營奧樂齊（ALDI）成立于

1913年，其前身是一家食品雜貨鋪，后因定位于“窮人的超市”逐漸發(fā)展，現(xiàn)已成為全球最大的食品零售商之一。發(fā)展分三個階段：1）1913-1948年：以小型零售店為主；2）1948-1960年：轉(zhuǎn)型為折扣超市，1960年擁有

300家店，年?duì)I業(yè)額約

9000萬西德馬克；3）1960年至今：逐步實(shí)現(xiàn)全球化擴(kuò)張。1962年進(jìn)行改組，第一家以

ALDI命名的食品超市在德國多特蒙德誕生，ALDI意為“由阿爾布萊希特家族經(jīng)營的廉價折扣商店”。1968年，ALDI開始全球擴(kuò)張步伐。根據(jù)德勤發(fā)布的《2022全球零售力量》研究報告，2020年，奧樂齊零售額達(dá)到

1170億歐元，全球排在第八名。表10：奧樂齊全球擴(kuò)張路徑年份事件1913阿爾布雷希特家族在德國創(chuàng)立奧樂齊奧樂齊收購?qiáng)W地利連鎖超市霍佛爾，開啟了全球擴(kuò)張步伐奧樂齊美國正式創(chuàng)立，總部設(shè)立于愛荷華州奧樂齊英國正式創(chuàng)立，在伯明翰開設(shè)了第一家商店奧樂齊愛爾蘭首家門店開業(yè)19681976199019992001奧樂齊在悉尼設(shè)立門店，正式進(jìn)入澳大利亞市場奧樂齊進(jìn)軍瑞士和斯洛文尼亞20052008奧樂齊在匈牙利設(shè)立首家門店2009奧樂齊亞洲辦事處在中國香港成立2017奧樂齊通過天貓國際海外旗艦店正式進(jìn)入中國市場奧樂齊在意大利開設(shè)門店20182019奧樂齊在中國正式開設(shè)線下門店資料來源：輕盈話零售公眾號，民生證券研究院精準(zhǔn)把握消費(fèi)者需求，選品能力強(qiáng)，覆蓋剛需產(chǎn)品，提高產(chǎn)品精度與品質(zhì)，通過生產(chǎn)規(guī)模和銷售勢能形成規(guī)?；瘍?yōu)勢，最大程度降本，實(shí)現(xiàn)“低價好物“。奧樂齊歷經(jīng)百年屹立不倒，關(guān)鍵在于能夠以最優(yōu)惠的價格提供優(yōu)質(zhì)的商品，在保證商品高質(zhì)量的前提下主打低價策略的商業(yè)模式。1）人員成本低，高坪效：一家

ALDI奧樂齊店里一般只有

3-5名員工且顧客需要自行裝袋和租借購物車，奧樂齊門店通常只有

500-600平方米，單店坪效遠(yuǎn)超同行競爭者，接近

13000美元/平米，是沃爾瑪?shù)?/p>

2-3倍；2）目標(biāo)客戶定位明確：奧樂齊在成立和發(fā)展的主要過程中將目標(biāo)客戶鎖定為對價格較敏感的群體，出售廉價且優(yōu)質(zhì)的商品；3）精選

SKU：奧樂齊的

SKU只有

1500~1800個左右，而零售行業(yè)平均

SKU為14000個左右。根據(jù)奧樂齊小程序，截至

2024年

2月

17日，奧樂齊超值系列70款商品，總共覆蓋了8個品類，其中一半都是生鮮（水果蔬菜+肉蛋奶水產(chǎn)），可見奧樂齊通過精選

SKU實(shí)現(xiàn)對商品的規(guī)模化采購，降低采購成本；4）自有品牌商品占比

90%，商品周轉(zhuǎn)率高：奧樂齊認(rèn)為大多數(shù)品牌的商品會讓顧客多支付品牌營銷費(fèi)用，因此通過自有品牌來消除中間商，奧樂齊毛利率低于

15%，商品周轉(zhuǎn)率是沃爾瑪?shù)?/p>

5倍。奧樂齊選擇直接與當(dāng)?shù)毓?yīng)商合作，以更低價格銷售自本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19行業(yè)深度研究/商貿(mào)零售有品牌，提供品質(zhì)相近商品，“超值系列”中的所有產(chǎn)品均為奧樂齊的自有品牌；5）全球化采購：奧樂齊具有更高的議價能力，采購成本大幅降低；奧樂齊采用建立全球化代工廠的方式來降低采購成本；6）選址地價低廉：大部分網(wǎng)點(diǎn)選址于租金較低的居民區(qū)、大學(xué)生宿舍區(qū)和小城鎮(zhèn)；普遍門店裝修簡潔，貨架較少，一定程度降低裝修成本；7）高效配送，周轉(zhuǎn)速度高：商品銷量均經(jīng)過精確計算，各分店庫存很少，商品周轉(zhuǎn)速度快，資金占用產(chǎn)生的利息成本低。8）節(jié)省營銷費(fèi)用：不設(shè)新聞部門、公關(guān)部門，不做市場調(diào)研，廣告投入少。圖24：奧樂齊超值系列產(chǎn)品類別圖25：奧樂齊超值系列產(chǎn)品圖片8.57%水果蔬菜肉蛋奶水產(chǎn)美妝個護(hù)其他10.00%30.00%17.14%酒水飲料休閑零食17.14%17.14%資料來源：奧樂齊官方小程序，民生證券研究院（2024年

2月

17日）資料來源：上觀公眾號，民生證券研究院圖26：奧樂齊門店數(shù)圖27：奧樂齊營收奧樂齊營收（億美元）奧樂齊門店數(shù)（家）120001000080006000400020000140012001000800600400200019751985199520022004201619552016201820212022資料來源：新零售網(wǎng)，輕盈話零售公眾號，德勤，民生證券研究院（注：資料來源：新零售網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，民生證券研究院基于歐元/1.0951美元匯率為折算（2024年

1月

15日收盤價））奧樂齊將低運(yùn)營成本、采購成本的優(yōu)勢轉(zhuǎn)化成低廉售價，惠及顧客，以物美價廉打動顧客，進(jìn)而建立強(qiáng)大的品牌黏性，從而獲得持續(xù)快速發(fā)展的同時，獲得穩(wěn)定利潤。表11：部分零售商自有品牌銷售額占比零售商自有品牌銷售額占比奧樂齊>90%喬氏超市80%-90%60%-70%50%-60%30%-40%30%-40%20%-30%米格羅斯森寶利開市客家樂福山姆超市資料來源：科爾尼，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格