2024年春季宏觀經(jīng)濟展望：內(nèi)外兼修

內(nèi)外兼修2024年春季宏觀經(jīng)濟展望證券分析師：屠強

A0230521070002

賈東旭

A0230522100003王茂宇

A0230521120001

王勝

A02305110600012024.03.273主要內(nèi)容消費與財政：關(guān)注消費季節(jié)性、財政收入穩(wěn)定性。居民消費的錨仍是居民收入本身，但短期內(nèi)消費的節(jié)奏發(fā)生變化，主要是源于服務消費，且具有以節(jié)日為中心的散點式分布特征，24Q1服務消費集中釋放或會令24Q2服務消費降溫。商品消費方面，我們發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的韌性是不同的，以江蘇浙江代表的高收入地區(qū)汽車和家電是趨于改善的，該地區(qū)房價穩(wěn)定時其彈性可能釋放的更充分。再疊加地產(chǎn)竣工和“以舊換新”的傳導，汽車和家電仍是商品消費中的亮點。綜合上述分析，我們小幅上修全年社零增速至5.3%。財政方面，凈融資積極但難掩財政收入的不確定性，這令財政四本賬支出占GDP比重距離2018-2020年水平仍有一段距離。同時，財政化債的范圍在擴大，預算外凈融資的潛在壓力可能對沖預算內(nèi)擴張對經(jīng)濟的積極效果。不過考慮到財政是政府穩(wěn)定需求的最有效抓手，我們不排除后續(xù)為彌補收入不足而額外加碼的行為。在綜合考慮以上因素后，我們維持全年廣義基建投資增速15%左右的判斷不變。貨幣與通脹：政策錨定價格水平。自去年四季度政策將“價格水平”作為今年重要考量以來，年初降準降息幅度均錄得今年新高，在春節(jié)錯位因素擾動逐步消退后，CPI通脹也回到正數(shù)區(qū)間，結(jié)構(gòu)上更是呈現(xiàn)核心商品CPI高于核心商品PPI的特征，顯示產(chǎn)能過剩雖壓制出廠價格，但終端零售價格并不低。展望后續(xù)，貨幣政策上半年靠前發(fā)力已完成，后續(xù)更多為配合型操作，包括設備投資再貸款等結(jié)構(gòu)性工具可能新增或擴容。而下一輪貨幣寬松或需等待匯率壓力緩和時，也即年中美聯(lián)儲降息之后，同時也需要等待銀行凈息差壓力的緩和，因此，預計后續(xù)存款利率下調(diào)先于貸款利率，而貸款降息預計在7月之后，降準預計9月。通脹方面，關(guān)注“雙碳政策”強化對于中游高耗能行業(yè)生產(chǎn)的約束，能否對沖產(chǎn)能過剩對于PPI的壓制，CPI則預計延續(xù)好于PPI的過程，維持全年CPI同比0.6%判斷不變。庫存與GDP：服務業(yè)補庫存護航經(jīng)濟。去年服務業(yè)庫存指標（批發(fā)零售業(yè)）持續(xù)去化，去化程度明顯大于工業(yè)。相應的，服務業(yè)補庫空間也大于工業(yè)。而自去年底以來，在總體需求并未大幅回升背景下，工業(yè)生產(chǎn)與服務業(yè)投資卻持續(xù)超預期，或已在顯示服務業(yè)補庫的相應拉動。展望后續(xù)，歐美去庫存結(jié)束本身也將利好出口，國內(nèi)“保交樓”政策加碼有促進銷售、穩(wěn)定消費、疏通信用傳導的三大潛在效果，后續(xù)關(guān)注配套政策是否會如預期落地并見效，此外，基建制造業(yè)投資維持高增，被市場忽視的服務業(yè)補庫，也相應推動服務業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)好于預期，我們維持上半年經(jīng)濟表現(xiàn)好于去年Q4的判斷不變。預計2024年實際GDP增速可達到4.8%~5.0%，一季度預計5.1%。風險提示：歐洲經(jīng)濟低于預期、地產(chǎn)政策不及預期導致居民加劇觀望、產(chǎn)能過剩風險。宏觀展望：內(nèi)外兼修出口與海外：被低估的“三條主線”地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：供給超調(diào)與被忽視的政策消費與財政：消費季節(jié)性與財政穩(wěn)定性貨幣與通脹：政策錨定價格水平庫存與GDP：服務業(yè)補庫，護航經(jīng)濟451.1

國際比較：海外經(jīng)濟體采取轉(zhuǎn)型出口應對后地產(chǎn)時代資料來源：CEIC，申萬宏源研究，樣本國家包括美國、德國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞等。主要國家普遍在1990年后經(jīng)歷去地產(chǎn)時代。譬如德國、韓國、新加坡、美國等，日本是1988年后。主要經(jīng)濟體應對后地產(chǎn)周期采取兩大思路。1）短期方面，通過政府投資、政府消費穩(wěn)定經(jīng)濟，也包括促進居民消費，但從長期看上述三項占GDP比例均會下滑至低于地產(chǎn)周期時水平。2）中長期方面，均是由“非貿(mào)易部門（房地產(chǎn)）”向“可貿(mào)易部門（制造業(yè)）”轉(zhuǎn)型來擺脫地產(chǎn)拖累，其一為轉(zhuǎn)型出口，出口占比提升最為明顯。其二為鼓勵供給側(cè)技術(shù)升級，無形資本形成占比明顯上升，替代固定資產(chǎn)投資。主要經(jīng)濟體“地產(chǎn)周期”前后GDP分項占比變化（橫軸t=0為住宅投資占比最高年份，縱軸為占比變化幅度，%）-15-10-5051015-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5 20-10

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12 13私人消費 政府消費 設備投資 政府投資 無形資本形成 出口（右）1.2

被低估的長期因素：技術(shù)進步將驅(qū)動全球化再提速市場悲觀邏輯：部分觀點認為我國難以像其他國家轉(zhuǎn)型出口，主因1990s是全球化率提升的宏觀背景，彼時主要國家有機會轉(zhuǎn)型出口，但認為現(xiàn)在我國難以期待全球化率的再提升。實際情況：全球化率實際上是結(jié)果、而非原因，驅(qū)動因素在于全球技術(shù)進步速度，后者具備創(chuàng)造需求、以及重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的作用。本輪以數(shù)字經(jīng)濟、大模型為代表的新一輪技術(shù)進步提速，或也將再度帶動全球化率重新上升，從美國經(jīng)驗來看，可貿(mào)易部門技術(shù)升級確實存在供給創(chuàng)造需求的良性效果。全球化率與主要國家TFP走勢高度一致1.020.980.940.900.860.820.780.740.703028262422201816141210全球化率（出口/GDP，%）主要經(jīng)濟體全要素生產(chǎn)率平均值（TFP，2017=1，右）資料來源：CEIC，申萬宏源研究61.2

新型全球化下全球產(chǎn)業(yè)再分工，中國將優(yōu)先于東盟中國資料來源：CEIC，申萬宏源研究7沙特阿拉伯越南俄羅斯巴西澳大利亞韓國泰國愛爾蘭盧森堡印度尼西亞馬來西亞芬蘭新加坡瑞士德國美國日本-6-4-20246市場悲觀邏輯：也有觀點認為即使全球化率回升，但發(fā)達國家可能更傾向于將產(chǎn)業(yè)分工由東盟、印度承接，而并非中國。基于此，我們設置三個指標討論這一問題，結(jié)論是東盟與印度難以替代中國：其一，雖然中國勞動力成本高于部分新興國家，但考慮能源、運輸?shù)染C合成本并不高?；仡?990-2008年的全球化進程，彼時出口份額提升幅度最大（提升6個百分點）、最受益全球化的國家是中國，但中國并不是勞動力成本更低的國家。事實上，勞動力成本只是其中之一，而我國其他成本，譬如能源成本（煤炭大國、發(fā)電成本低）以及運輸成本（基建完善）均更低，綜合成本具備比較優(yōu)勢。上一輪全球化，比中國勞動力成本高的國家出口份額也明顯提升，比中國低的國家出口份額提升卻不明顯8010002000加拿大3000英國400050006000%出口份額提升幅度（）月收入（美元）1.2

新型全球化下全球產(chǎn)業(yè)再分工，中國將優(yōu)先于東盟?

其二，工業(yè)體系規(guī)模也是承接發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)分工的核心。若發(fā)達國家想將商品推廣給全球使用，只能選擇工業(yè)體量足夠大的新興國家進行承接。?

其三，產(chǎn)業(yè)鏈配套完善度也是能否承接全球產(chǎn)業(yè)分工更核心的原因。工業(yè)模式不能局限于低附加值加工與組裝，需要利用當?shù)刭Y源稟賦與中間品，與發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)協(xié)同配合、提升效率，也即產(chǎn)業(yè)鏈當?shù)嘏涮壮潭纫撸憩F(xiàn)為貿(mào)易順差率越高的國家，越有可能提升出口份額。上一輪全球化數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)體系規(guī)模與完備性是重要的影響全球產(chǎn)業(yè)分工因素中國沙特阿拉伯越南 印度韓國歐盟加拿大英國美國日本-6-4-20246805000德1國00001500020000250003000035000%出口份額提升幅度（）實際工業(yè)增加值（2015年美元）上一輪全球化數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)模式與深度也是重要的影響全球產(chǎn)業(yè)分工因素中國4印度2阿聯(lián)酋 俄羅斯聯(lián)邦韓國

沙特阿拉伯00-4000-3000-2000-1000歐盟英國法國-2美國-4-6資料來源：CEIC，申萬宏源研究8荷蘭加拿大德國日本6010002000%出口份額提升幅度（ -50）凈出口（億美元）91.2

新型全球化下全球產(chǎn)業(yè)再分工，中國將優(yōu)先于東盟資料來源：CEIC，世界銀行，申萬宏源研究?

最新數(shù)據(jù)：目前中國是全球最大的工業(yè)國，產(chǎn)業(yè)體系完備、工業(yè)稟賦較高，同時綜合成本（勞動力、能源、運輸?shù)鹊龋嶋H上仍具備比較優(yōu)勢，因此新一輪全球化下預計仍將是中國受益為主，而不是越南等工業(yè)體系薄弱的國家受益為主。我國的工業(yè)體量遠大于印度東盟等新興國家。同時，印度2023年已出現(xiàn)貿(mào)易逆差持續(xù)擴大、政策開始轉(zhuǎn)向投資內(nèi)需的模式，因此，產(chǎn)業(yè)鏈單薄的國家難以持續(xù)給歐美做分工、依賴出口，一當國際經(jīng)濟形勢變化，單薄的產(chǎn)業(yè)鏈會放大國內(nèi)經(jīng)濟壓力，后者是他們必須面臨的更直接的問題。目前中國是全球主要國家中工業(yè)體系最大、且貿(mào)易順差最高（產(chǎn)業(yè)鏈配套最完善）的國家中國美國歐盟日本印度英國澳大利亞俄羅斯

德國韓國沙特阿拉伯泰國馬來西亞越南新加坡80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000-120000法國10000200003000040000500006000070000凈出口（億美元）實際工業(yè)增加值（億，2015年美元）101.2

全球化利好高附加值商品，新型全球化關(guān)注兩大領(lǐng)域上一輪全球化時期全球商品出口中，消費電子與能源資源品占比提升，前者反映全球產(chǎn)業(yè)分工，后者反映工業(yè)發(fā)展催生能源需求。對應到本次由數(shù)字產(chǎn)業(yè)技術(shù)革新帶動的技術(shù)進步，由此催生的新一輪全球化，或也是數(shù)字產(chǎn)品出口更受益，此外能源資源在當前時代下重要性也更加凸顯。資料來源：CEIC，申萬宏源研究上一輪全球化時期全球商品出口中，消費電子與能源資源品占比提升4035302520151045全球出口中消費電子占比（%）全球出口中能源資源占比（%）全球出口中汽車等機械制造占比（%）全球出口中低附加值商品占比（%）111.2

制造業(yè)回流是全球化的起點，而不是終點?

目前發(fā)達國家訴諸制造業(yè)回流，一度引發(fā)市場對于逆全球化的擔憂。但實際上，制造業(yè)回流是全球化的起點，背后傳導機制是“發(fā)達國家制造業(yè)回流——技術(shù)進步加快——全球化率提速”。而若本輪發(fā)達國家制造業(yè)回流并成功引領(lǐng)技術(shù)升級突破，雖然美國或因為政治因素對中國承接產(chǎn)業(yè)分工形成干擾，但從經(jīng)濟因素來看中國要明顯優(yōu)于東盟，加之歐洲對于中國的態(tài)度較美國更柔和，因此中國預計仍將較大程度受益于新一輪新型全球化。資料來源：CEIC，申萬宏源研究1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.815161718192021221980

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1990199520002005201020152020上一輪全球化：發(fā)達國家制造業(yè)回流——技術(shù)進步加快——全球化率提速發(fā)達國家制造業(yè)增加值/全球制造業(yè)增加值（%） 全球化率速度（%，右）

1.21.3

被低估的中期因素：美國制裁影響有限，兩大變化對沖?

一、我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型在緩解美國制裁影響，其一是出口模式在轉(zhuǎn)型：?

1）2015年之前中國消費品在全球的出口份額持續(xù)提升，但2015年后停滯，改由中間品、資本品出口份額提升。通過對比我國商品出口/全球商品出口，衡量我國貿(mào)易模式以及在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置變化。在2015年之前，我國更多扮演的是全球主要消費品供應國的角色。?

2）觀察更細分的商品結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，我國出口模式由依賴美國的加工貿(mào)易（附加值低）為代表的電子產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向依賴國內(nèi)的自主產(chǎn)業(yè)，譬如機械制品與能源資源（附加值高）。我國出口模式由加工貿(mào)易為代表的電子產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向機械制品與能源資源202530351510501992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022出口份額：電子產(chǎn)品（中國/全球，%）出口份額：機械制品（中國/全球，%）出口份額：能源資源（中國/全球，%）出口份額：輕工制品（中國/全球，%）2015年前后中國出口商品模式出現(xiàn)相反變化024681012141610152025305199619992002200520082011201420172020中國消費品出口份額：中國/全球（%）中國中間品和資本品出口份額：中國/全球（右，%）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究121.3

產(chǎn)業(yè)變化：出口模式向一般貿(mào)易轉(zhuǎn)型，加工貿(mào)易提檔升級?

其二是加工貿(mào)易內(nèi)部提檔升級：?

1）我國手機、電腦整機出口份額下降，反映出口向東盟轉(zhuǎn)移的問題。近年來我國計算機、手機等傳統(tǒng)加工貿(mào)易出口在全球份額占比有所回落，分別從2013年的40.8%、2015年的41.6%下滑至2022年的37.6%、38.5%，回落幅度相對有限。?

2）但我國手機、電腦零部件向新興國家出口占比明顯提升。尤其是2018年中美貿(mào)易摩擦以來，我國電腦零部件中出口給新興國家的占比由43%左右大幅提升至55%以上。?

上述變化顯示我國加工貿(mào)易出口由低附加值的組裝集成，向更高附加值的中上游生產(chǎn)資料轉(zhuǎn)型，這也是政府工作報告強調(diào)的“加工貿(mào)易提檔升級”。45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1996

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2022中國各出口商品份額：中國/全球（%）計算機等辦公機器 手機和電話機 集成電路、二極管等半導體器件中國手機零部件和電腦零部件出口中去往新興國家的占比提升（%）303540455055606520162017201820192020202120222023手機零部件電腦零部件資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究131.3

國別變化一：轉(zhuǎn)向非美發(fā)達國家，緩和美國制裁影響二、我國出口國別變化是對沖美國制裁影響的第二大手段，具體表現(xiàn)為三個方面：1）雖然美國制裁導致我國出口壓力，但加速融入歐洲、日本“猶豫性”令我國對非美出口相對穩(wěn)定，緩和整體發(fā)達國家市場壓力。通過觀察主要經(jīng)濟體總進口中自中國的比例可以發(fā)現(xiàn)，自2018年中美貿(mào)易摩擦以來，美國自中國進口比例持續(xù)下滑。但與此同時，歐元區(qū)和英國自中國進口比例同期快速上升。日本雖然自2018年以來也在壓降對自中國進口，但效果并不顯著，近期日本自中國進口比例反而有所回升。主要發(fā)達經(jīng)濟體自中國進口占比（%）252015105030美國歐元區(qū)日本英國資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究141.3

國別變化二：繞道“加墨”，額外緩和美國制裁影響?

同時，

本輪美國政府制裁自由度較2018年明顯降低，源于疫情以來美國財政天量擴張。美國財政債務付息成本高企，若今年對中國商品施加巨額關(guān)稅，導致美國通脹超預期，會影響美聯(lián)儲降息與美國財政空間。我國緩解美國制裁影響并不是通過出口向東盟轉(zhuǎn)移，而是出口向加拿大墨西哥轉(zhuǎn)移2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023同比：中國對美國出口（%）同比：美國來自中國進口（%）-1010?

2）雖然美國總進口中，自中國比例在明顯下滑，但其中未包括我國出口轉(zhuǎn)移的對沖效果，

這是2021

年以來的“新手段”。從數(shù)據(jù)上來看，東盟只是我國出口轉(zhuǎn)移的“

替補”

國家，“主力”國家是美國周邊國家，譬如加拿大與墨西哥。換言之，雖然目前美國采取“近岸化、本土化”，從加拿大加大進口，但其中很多商品實質(zhì)

20上是我國出口轉(zhuǎn)移，這一手段此前最多可帶動我國出口增速高于美國進口增速10個百分點，效果不弱。30403020100-10-20-304002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023同比：中國、東盟對美國出口（%）同比：美國來自中國、東盟進口（%）-30-20-101020-203002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023同比：中國+墨西哥+加拿大對美國出口（%）同比：美國來自中國+墨西哥+加拿大進口（%）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究151.3

國別變化三：向新興國家加快滲透?

3）美貿(mào)易摩擦以來，新興國家進口中來自中國比例快速上升，對沖發(fā)達國家走弱影響。上一輪全球化時期（1990-2008），發(fā)達國家進口中來自中國比例快速上升，而新興國家進口中來自中國比例的上升是滯后于發(fā)達國家的，至2000年才開始提速。但在2018年中美貿(mào)易摩擦、逆全球化進一步加劇背景下，發(fā)達國家進口中自中國的比例總體趨于下降。但同期新興國家進口中自中國比例開始快速上升。?

拆分結(jié)構(gòu)看，主要新興國家自海外進口中，來自中國的占比近年來均出現(xiàn)普遍性提升。譬如2013-2023年，俄羅斯由17%提升至28%，越南由28%提升至34%，印度尼西亞由16%提升至28%，泰國由15%提升至24%，沙特由12%提升至21%，韓國由16%提升至22%。全球、發(fā)達國家和新興國家自中國進口占總進口比例（%）1816141210864201985 19901995 2000 2005 2010 2015 2020全球發(fā)達新興主要新興國家自中國進口/總進口（%，將韓國也計入主因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)類似）1520253035102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023韓國泰國越南 印度尼西亞馬來西亞俄羅斯 沙特資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究161.3

國別變化三：主要新興國家中國市占率仍有提升空間韓國進口中自新興國家比例為56.8%，自中國為21.9%0500100015002000250001020304050607092

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22韓國：總進口（當季值，億美元，右）韓國：自新興國家進口/總進口（%）韓國：自中國進口/總進口（%）1400120010008006004002000010203040506090

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21泰國：總進口（當季值，億美元，右）泰國：自新興國家進口/總進口（%）泰國：自中國進口/總進口（%）02004006008001000010203040506084

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22馬來西亞：總進口（當季值，億美元，右）馬來西亞：自新興國家進口/總進口（%）

馬來西亞：自中國進口/總進口（%）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究17新加坡進口中自新興國家比例為48.7%，自中國為14%新加坡：總進口（當季值，億美元，右）

新加坡：自新興國家進口/總進口（%）新加坡：自中國進口/總進口（%）泰國進口中自新興國家比例為56.3%，自中國為24.3%馬來西亞進口中自新興國家比例為49.3%，自中國為21.3%1.3

國別變化三：主要新興國家中國市占率仍有提升空間俄羅斯進口中自新興國家比例為55.2%，自中國為27.9%印度進口中自新興國家比例為64.8%，自中國為14%中東進口中自新興國家比例為60.2%，自中國為18.2%非洲進口中自新興國家比例為60%，自中國為17%010203040506092俄羅斯：自新興國家進口/總進口（%）俄羅斯：總進口（當季值，億美元，右）俄羅斯：自中國進口/總進口（%）0500100015002000250010203040506070092

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10

12

14

16

18

20

22中東：總進口（當季值，億美元，右）中東：自新興國家進口/總進口（%）中東：自中國進口/總進口（%）200018001600140012001000800600400200010203040506070092

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22非洲：總進口（當季值，億美元，右）非洲：自新興國家進口/總進口（%）非洲：自中國進口/總進口（%）050010001500200001020403050607080070911131517192123印度：總進口（當季值，億美元，右）印度：自新興國家進口/總進口（%）

2500印度：自中國進口/總進口（%）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究181.3

國別變化三：主要新興國家中國市占率仍有提升空間拉美進口中自新興國家比例為46%，自中國為19%自中國進口比例提升空間最大的是中東、非洲和印度450040003500300025002000150010005000010203040506092 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22拉美：總進口（當季值，億美元，右）拉美：自新興國家進口/總進口（%）拉美：自中國進口/總進口（%）1600014000120001000080006000400020000010203040506070拉美 俄羅斯

馬來西亞 泰國 新加坡 韓國中東非洲印度自中國國家進口占比（%）自新興國家進口占比（%）進口規(guī)模（億美元）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究191.4

被低估的短期因素：年內(nèi)出口改善無需依賴歐美補庫市場認為只有歐美補庫才能拉動我國年內(nèi)出口，但我們觀點與市場不同，實際上歐美庫存是“二階導”影響我國出口，換言之，歐美去庫結(jié)束本身也利好我國出口。觀點不同主因分析框架差異，傳統(tǒng)的國別框架存在內(nèi)生性問題。無法排除出口轉(zhuǎn)移與協(xié)同供給的影響，導致結(jié)論容易存在線性外推。我們摒棄國別框架，建立商品框架，結(jié)合全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，將出口劃分為發(fā)達國家驅(qū)動、新興國家驅(qū)動和協(xié)同供給。.64.762.257.856.153.549.747.346.845.043.542.440.639.938.038.937.934.432.528.824.417.4010203040506070集成電路、二極管等半導體器件面板火車、飛機等其他交運設備礦物與金屬及制品車輛及零部件化學品橡膠塑料食品機械設備及零件其他電氣設備及零件紡織服裝鞋帽箱包等投影機、傳聲器及無線電設備木制品及紙制品手機和電話機精密儀器太陽能電池計算機等辦公機器家具家用電器電動載人汽車鋰電池玩具我國全口徑出口商品中去往發(fā)達國家的占比全口徑出口商品中對發(fā)達國家出口占比（%）8.1資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究201.4

發(fā)達國家驅(qū)動：需求、生產(chǎn)、庫存的“三重”博弈?

發(fā)達國家驅(qū)動類商品出口增速，與我國對發(fā)達國家出口增速高度一致。直接顯示我們框架能精確拆解出發(fā)達國家對我國出口的影響，后者可進一步分為兩類：?

1）中間品出口，受發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)影響，占我國對發(fā)達國家出口的三成左右。?

2）消費品出口，由發(fā)達國家消費品進口驅(qū)動，占我國對發(fā)達國家出口的七成左右。發(fā)達國家驅(qū)動類商品出口增速，與我國對發(fā)達國家國別出口增速高度一致-40-30-20-1001020304016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01發(fā)達國家驅(qū)動類商品出口同比（%）對發(fā)達國家出口同比（%）我國對發(fā)達國家中間品出口受發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)影響--30-20-10102030--4-6-8-10-1286420-216-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

0

發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)同比（滯后2M，%）

我國對發(fā)達國家中間品出口同比（%，右）-資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究21-30-20-10102030--5-10-15-20-252015105016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

0

發(fā)達國家自全球消費品進口同比（%）

我國對發(fā)達國家消費品出口同比（%，右）我國對發(fā)達國家消費品出口受發(fā)達國家自全球消費品進口影響1.4

發(fā)達國家驅(qū)動：需求、生產(chǎn)、庫存的“三重”博弈但發(fā)達國家消費品進口并不直接由發(fā)達國家消費需求決定，而是需求和庫存博弈后的供需缺口決定。因此，總結(jié)下來，我國對發(fā)達國家出口3成由發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)影響，7成由發(fā)達國家消費需求和庫存博弈后的供需缺口影響。因此，影響我國消費品出口的并非發(fā)達國家消費需求，而是其消費與庫存匹配后影響進口，后者才是我國消費品出口的影響指標。2023年以來發(fā)達國家進口大幅低于生產(chǎn)-15-10-505106420-2-4-6-8-10-12-14發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)同比（%）發(fā)達國家進口同比（%，右）--10010203017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01發(fā)達國家核心商品零售同比（%）發(fā)達國家消費品進口同比（%）同期發(fā)達國家消費品進口偏低是主因資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究22-40--20-10504030201002000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

20221.4

去庫存結(jié)束即可拉動消費品出口，無需等待補庫?

對發(fā)達國家出口，未來關(guān)注兩條改善邏輯：1）發(fā)達國家去庫存結(jié)束，“二階導”見底即可利好我國消費品出口增速至多10個百分點。無須等待發(fā)達國家終端消費品補庫，僅前期去庫過程結(jié)束即可拉動我國出口，若補庫則有額外拉動，結(jié)構(gòu)上歐盟補庫的空間大于美國。而若發(fā)達國家去庫結(jié)束，即使庫存持平，當期消費品進口增速也會向當期需求增速回歸（當期供需缺口正?；?，相應貢獻我國出口。后續(xù)缺口收窄的空間有10個百分點，估算即可拉動我國2024年全年整體出口增速2.5個百分點。而若發(fā)達國家均開啟補庫，則對出口有額外拉動，而由于此前歐盟去庫的幅度大于美國，后續(xù)補庫的空間也相應大于美國。發(fā)達國家終端零售渠道消費品去庫接近尾聲-10-15302520151050-5

15 16 1美國批發(fā)零售業(yè)庫存同比（%）美國制造業(yè)庫存同比（%）-20-10010203017-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01發(fā)達國家核心商品零售同比（%）發(fā)達國家消費品進口同比（%）發(fā)達國家消費品進口重新向需求回歸資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究23美歐持續(xù)去庫存，歐盟去庫存程度大于美國美國庫存同比（%） 歐盟庫存同比（%）1.4

去庫存結(jié)束即可拉動消費品出口，無需等待補庫對歐洲出口空間大于對美國，除了歐洲在加快提升自中國進口比例以外，歐洲去庫存結(jié)束概率更大。而美國方面更多存在結(jié)構(gòu)性機會，其中，非耐用品改善空間大于耐用品，前者關(guān)注紡織服裝等輕工制品，后者關(guān)注地產(chǎn)鏈商品而非消費電子。美國批發(fā)商庫存增速數(shù)據(jù)（%）--服裝、布匹和縫紉用雜貨石油及石油產(chǎn)品紙張和紙制品化學品和相關(guān)產(chǎn)品啤酒，葡萄酒和蒸餾飲料藥物家具和家居金屬和礦產(chǎn)，不包括石油其他耐用消費品木材和建筑材料電子產(chǎn)品計算機和計算機外圍設備機動車和汽車設備機械、設備和用品總體批發(fā)商庫存耐用消費品非耐用品當前值 最低值 最高值耐用消費品非耐用消費品資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究241.4

去庫結(jié)束后工業(yè)生產(chǎn)逐步正常化，利好中間品出口?

2）發(fā)達國家中間品去庫存也接近結(jié)束，23年底工業(yè)生產(chǎn)明顯反彈，關(guān)注發(fā)達國家生產(chǎn)正?；髮ξ覈虚g品出口的拉動，譬如電氣設備、機械設備等等。?

發(fā)達國家也相應拉動協(xié)同供給出口，同時消費電子等產(chǎn)能向東盟轉(zhuǎn)移也將利好中間品出口，預計機械設備、集成電路、手機電腦零部件也將受益。但韓國、東盟工業(yè)生產(chǎn)并非協(xié)同供給類出口領(lǐng)先指標，而是滯后指標，因為我國是中間品主要供給國。發(fā)達國家中間品進口與生產(chǎn)基本匹配，23年底明顯反彈86420-2-4-6-8-10-12-14-16-4-6-8-10-12-14-2642016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)同比（%）發(fā)達國家中間品進口同比（%，右）我國出口增速（%）：協(xié)同供給出口增速走勢更接近發(fā)達國家--20-1001020304018-0119-0120-0121-0122-0123-01發(fā)達國家協(xié)同供給新興國家我國協(xié)同供給類出口增速領(lǐng)先新興國家生產(chǎn)2個月--505101520--20-100102030405018-0119-0120-0121-0122-0123-01協(xié)同供給類商品出口當月同比（%）新興國家工業(yè)生產(chǎn)當月同比（滯后2M，%，右）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究25機械設備及零件,

12%、15%資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究26燃油車及零部件,

4%、13%紡織服裝鞋帽箱包等,19%、11%礦物與金屬及制品,%、%橡膠塑料

,

6%、6%手機和電話機,

8%、6%電氣設備及零件,

%、5%計算機等辦公機器,

4%、4%其他,

6%、5%醫(yī)藥與化學品,

5%、5%家具,

4%、3%投影機、傳聲器及無線電設備,

3%、2%家用電器,

2%、2%精密儀器,

2%、2%木制品及紙制品,

2%太陽能電池,

1%、1%玩具,

2%、2%食品,

2%、2%電動載人汽車,

0%、1%火車、飛機等其他交運設備,

2%、1%鋰電池,

0%、1%面板,

0%、0%1.4

新興國家驅(qū)動：資源國加快自中國資本品進口?

我們對新興國家進行進一步拆分，觀察滲透率提升的商品領(lǐng)域：對中東和俄羅斯加速滲透的主要為汽車和裝備制造資本品，而輕工制品滲透率下降，產(chǎn)業(yè)鏈升級可見一斑。我國對“中東+俄羅斯”出口結(jié)構(gòu)（內(nèi)圈2019年，外圈2023年，加紅為占比提升領(lǐng)域）1.4

新興國家驅(qū)動：生產(chǎn)國加快自中國中間品進口?

此外，傳統(tǒng)的協(xié)同供給國家，譬如對東盟、韓國、印度出口中，在加快提高從中國中間品、資本品進口。比如電氣設備零部件、橡膠塑料、光伏、面板、鋰電池、手機零部件、電腦零部件等。我國對“東盟+印度+韓國”出口結(jié)構(gòu)（內(nèi)圈2019年，外圈2023年，加紅為占比提升領(lǐng)域）礦物與金屬及制品,14%、14%資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究27紡織服裝鞋帽箱包等,12%、11%機械設備及零件,

10%、9%醫(yī)藥與化學品,

8%、8%集成電路、二極管等半導體器件,

8%、7%電氣設備及零件,

%、7%其他,%、

%橡膠塑料

,

%、%手機和電話機,

7%、4%食品,

4%、4%計算機等辦公機器,

4%、3%家具,

3%、3%投影機、傳聲器及無線電設備,

3%、3%車輛及其零件、附件,2%、3%鋰電池,

1%、2%面板,

0%、2%精密儀器,

3%、2%太陽能電池,

1%、2%火車、飛機等其他交運設備,

1%、2%木制品及紙制品,

2%、1%玩具,

1%、1%家用電器,

1%、1%電動載人汽車,

0%、1%1.4

新興國家驅(qū)動：其他國家加快從中國進口中間品資本品--面板車輛及其零件、附件機械設備及零件礦物與金屬及制品橡膠塑料其他電動載人汽車太陽能電池鋰電池木制品及紙制品家用電器家具集成電路、二極管等半導體器件電氣設備及零件玩具食品醫(yī)藥與化學品投影機、傳聲器及無線電設備火車、飛機等其他交運設備計算機等辦公機器手機和電話機精密儀器紡織服裝鞋帽箱包等?

拉美、非洲國家，在加快進口我國高端消費品和滿足內(nèi)需或工業(yè)化的中間品。2023年以來，我國對拉美、非洲出口增速也明顯走強，也貢獻我國出口韌性。拆分商品結(jié)構(gòu)看，也是向汽車等高附加值商品和新能源相關(guān)商品集中，而傳統(tǒng)的加工貿(mào)易與輕工制品占比下滑。對各目的地出口商品結(jié)構(gòu)變化（2023年占比-2019年占比，%）中東+俄羅斯 拉美 非洲高附加值商品受消費投資驅(qū)動新能源相關(guān)加工貿(mào)易商品附加值偏低的輕工制品資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究281.4

新興國家驅(qū)動：各商品未來滲透率提升空間不同?

從商品來看，我國機械設備、集成電路零部件、橡膠塑料、礦物金屬、交運設備仍有很大提升空間。各國總進口中自中國進口比例：依據(jù)商品分類，可觀察哪些商品未來空間更大非洲拉美機械設備及零件21%24%20%電氣設備及零件31%45%33%醫(yī)藥與化學品13%13%14%手機和電話機56%63%60%計算機等辦公機器61%54%43%集成電路、二極管等半導體器件40%61%29%車輛及其零件、附件11%14%18%面板84%71%71%紡織服裝鞋帽箱包等26%45%44%家具34%37%45%玩具64%62%66%食品2%3%3%木制品及紙制品12%9%13%橡膠塑料13%19%18%礦物與金屬及制品8%7%10%投影機、傳聲器及無線電設備39%47%43%精密儀器16%19%16%家用電器38%43%45%火車、飛機等其他交運設備商品平均

新加坡

韓國

泰國

馬來西亞

印度

俄羅斯

中東24% 10% 20% 32% 31% 35% 27%38% 23% 49% 43% 39% 42% 38%21% 19% 36% 27% 25% 29% 12%58% 53% 46% 74% 58% 36% 72%53% 45% 50% 56% 53% 50% 69%31% 9% 37% 19% 17% 33% 32%16% 9% 14% 22% 20% 23% 15%74% 80% 68% 93% 70% 57%36% 19% 35% 40% 35% 41% 40%51% 39% 71% 73% 64% 47% 46%62% 48% 59% 71% 64% 47% 75%6% 10% 11% 13% 10% 1% 4%16% 21% 16% 23% 26% 10% 14%22% 13% 33% 31% 23% 23% 22%10% 11% 6% 12% 13% 3% 21%42% 25% 39% 44% 41% 42% 56%17% 10% 17% 21% 16% 18% 20%45% 26% 52% 55% 55% 46% 50%8% 3% 19% 12% 9% 6% 7%6%5%10%資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究291.4

出口價格：內(nèi)生于PPI與外需變化，而非匯率影響?

出口價格受兩大因素影響，其一是PPI而非匯率。根據(jù)海關(guān)總署關(guān)于出口價格的統(tǒng)計口徑，2013年前以美元計價，2014年后改由人民幣計價，因此人民幣升貶值并不會直接影響出口價格。相較而言，導致我國出口價格近兩年大幅波動的更多是源于PPI的供給側(cè)傳導，上游工業(yè)品價格變化影響中下游出口產(chǎn)業(yè)鏈PPI，后者領(lǐng)先出口價格指數(shù)4個月左右。出口價格滯后于PPI，但本輪出口價格跌幅大于PPI跌幅-15-10-505101520-6-4-202462005200720092011201320152017201920212023PPI當月同比（出口產(chǎn)業(yè)鏈加權(quán)，%）出口價格指數(shù)（滯后4M，%，右）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究301.4

出口價格：內(nèi)生于PPI與外需變化，而非匯率影響?

其二是外需本身也影響出口價格。因此出口價格走低、貶值等促進出口或只是理論情形，實際過程中出口價格偏低本質(zhì)上就是外需偏弱的結(jié)果，這也側(cè)面說明宏觀分析中觀察出口無需觀察實際出口，觀察名義出口已足夠。若今年歐美去庫存結(jié)束推動我國出口增速回升，也將相應帶動價格內(nèi)生性改善，支撐出口名義增速。出口價格低于PPI的行業(yè)往往也是出口增速本身就更低的行業(yè)-25-20-15-10-5051015202530黑色冶煉壓延非金屬礦采選業(yè)文體娛樂用品制造醫(yī)藥制造業(yè)家具制造業(yè)化學原料及化學制品金屬制品業(yè)皮革毛皮制品和制鞋業(yè)非金屬礦物制品業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)造紙及紙制品業(yè)專用設備制造業(yè)通用設備制造業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)有色冶煉壓延石油和天然氣開采業(yè)木材加工及木制品計算機通信電子設備紡織業(yè)儀器儀表制造業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介復制化學纖維農(nóng)副食品加工橡膠塑料酒水飲料石油煤炭等燃料加工汽車制造業(yè)公用事業(yè)出口增速（%）出口價格同比-PPI同比（%）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究311.5

總結(jié)：發(fā)達國家供需缺口正?；?新興國家加速滲透?

綜合分析，在今年發(fā)達國家驅(qū)動類出口回升、新興國家滲透率加快、協(xié)同供給穩(wěn)中小幅恢復背景下，全年出口增速預計為1.3%，好于2023年-4.6%的水平。3月或因春節(jié)尾部影響與超高基數(shù)壓力，出口當月同比或下滑至0附近甚至負增長，但4-7月預計逐步改善?！叭骶€”框架下出口同比及預測-5-10-15-2015105020253022-0122-0723-0123-0724-0124-07其中：發(fā)達國家驅(qū)動類（%）其中：協(xié)同供給驅(qū)動類（%）其中：新興國家驅(qū)動類（%）出口當月同比及預測（美元計價，春節(jié)調(diào)整，%）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究321.5

中期：新型全球化中國產(chǎn)業(yè)提檔，貿(mào)易順差率提升我國向自主產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不僅將貢獻出口增速韌性，更多將壓低進口增速，帶動貿(mào)易順差率提升。目前我國出口產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)模式換檔、出口國別轉(zhuǎn)型，出口角色向全球分工中更高附加值躍遷，貿(mào)易順差率有望擴大，近年來已出現(xiàn)線索：2022年以來，我國總進口中加工貿(mào)易進口占比大幅下滑，但機電產(chǎn)品出口增速卻持續(xù)高于進口，顯示更多中上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)和生產(chǎn)資料由國產(chǎn)企業(yè)進口替代，也是附加值更高的領(lǐng)域，相應推升貿(mào)易順差率。我國進口中機電產(chǎn)品進口占比大幅下降機電產(chǎn)品出口開始持續(xù)高于進口30354045505560機電產(chǎn)品進口占比（%）--30-20-1001030204020152016201720182019202020212022

2023機電產(chǎn)品進口當月同比（%）機電產(chǎn)品出口當月同比（%）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究331.6

海外通脹：預計全年美國CPI同比平均在2.9%左右?

24年前三季度美國CPI同比回落，但四季度可能進入瓶頸期，全年美國CPI同比預期平均在2.9%左右。若剔除油價這一因素影響，在美國2024年個人繳稅支出增加/財政個稅收入增長的背景下，今年美國居民收入增速必然比去年低一個臺階，這將逐步反映在美國消費上，再疊加美國房租通脹逐步回落（雖然可能較慢），美國CPI通脹在四季度之前仍可能維持穩(wěn)步回落態(tài)勢。但是，2024年四季度可能會再度出現(xiàn)房租通脹的復蘇，加上美國長期通脹仍然較高（5年期通脹預期處于2.9%的水平），美國整體通脹水平可能出現(xiàn)反彈。近期美國CPI超市場預期強勁主要由油價推動-%0%2%4%6%8%10%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/0924/06耐用品核心非耐用品房租其他核心服務食品能源美國CPI：季調(diào)：同比來自核心CPI貢獻E資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究341.6

海外貨幣：美聯(lián)儲縮表即將放緩，降息或年中落地?

近期美國通脹的波動并沒有改變美聯(lián)儲政策取向，往后來看隨著消費走弱以及通脹下行，經(jīng)濟和通脹持續(xù)超預期的可能性不高，那么年內(nèi)降息75BP、年中左右開啟降息的概率就仍較高，但降息時點還要看逐月的通脹數(shù)據(jù)變化，如3月全球油價上行，就可能再度對3月美國CPI形成一定擾動。美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率預測（變種泰勒規(guī)則）6420-2-4-6-8-10-8102000200220042006200820102012201420162018202020222024目標聯(lián)邦基金利率(%，using

First-Difference

Rule)

有效聯(lián)邦基金利率（%）資料來源：

CEIC

，申萬宏源研究35宏觀展望：內(nèi)外兼修出口與海外：被低估的“三條主線”地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：供給超調(diào)與被忽視的政策消費與財政：消費季節(jié)性與財政穩(wěn)定性貨幣與通脹：政策錨定價格水平庫存與GDP：服務業(yè)補庫，護航經(jīng)濟362.1

1990s以來，主要經(jīng)濟體均經(jīng)歷“去地產(chǎn)”時代?

要經(jīng)濟體近30年均先后經(jīng)歷“去地產(chǎn)”時代，最早為日本，最近為美國。通過住宅投資/GDP比例來衡量各國依賴地產(chǎn)投資驅(qū)動經(jīng)濟的程度（數(shù)據(jù)上房價拐點也與地產(chǎn)投資拐點時間基本一致），主要經(jīng)濟體均曾經(jīng)歷地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟的時代。主要經(jīng)濟體后地產(chǎn)周期時代住宅投資走勢（占GDP比例，橫軸t=0為住宅投資占比最高年份，%）1210864201416日本（1988年后）澳大利亞（2004年后）美國（2005年后）韓國（1991年后）巴西（1998年后）德國（1994年后）新加坡（1998年后）中國（2020年后）資料來源：CEIC，申萬宏源研究372.1

我國地產(chǎn)下滑最快，主因調(diào)控模式不同導致供給超調(diào)主要經(jīng)濟體地產(chǎn)周期下行至少持續(xù)10年以上，住宅投資占GDP比例下滑幅度十年平均為3.8個百分點，而本輪中國下滑幅度已超出這一水平。海外地產(chǎn)調(diào)控更注重需求側(cè)，譬如貨幣政策加息、收緊，資本賬戶開放，外資流出導致境內(nèi)居民資產(chǎn)負債表受影響。但我國地產(chǎn)調(diào)控更聚焦供給，2021年以來“三條紅線”對于房企融資形成直接影響，房企比居民先承受壓力，注定了供給下滑更快，而且可能在短期出現(xiàn)持續(xù)超調(diào)，換言之，地產(chǎn)投資雖下滑至海外較低水平，但短期仍將繼續(xù)下行。標準化：主要經(jīng)濟體后地產(chǎn)周期時代住宅投資占比下滑幅度（橫軸t=0為住宅投資占比最高年份，%）0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-100 1 2 3 4 5 6 7 8 9

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31美國德國日本韓國新加坡巴西澳大利亞中國資料來源：CEIC，申萬宏源研究38392.2

影響一：房地產(chǎn)拉長施工周期，投資仍將繼續(xù)回落資料來源：Wind，申萬宏源研究注：所有數(shù)據(jù)截止最新（23.12）?

在被拉長的施工周期中，2024年將是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈集中性拖累GDP增速的階段，全年地產(chǎn)投資走勢預計“倒U型”。

目前房企“新開工-停工-信用融資-復工-投資-竣工”時滯拉長至2年半-3年，23年底地產(chǎn)建安投資對應21年初新開工，而21H1新開工沖高將支撐今年上半年地產(chǎn)投資，但21H2新開工大幅下行將相應帶動24H2投資明顯回落，內(nèi)生性同比跌幅可能高達-20%~-30%，即使考慮“三大工程”等投資對沖，地產(chǎn)投資同比跌幅預計也在-15%~-20%之間。地產(chǎn)領(lǐng)先指標：短期地產(chǎn)投資預計改善，但24年二三季度后將趨于走弱-300-10-201020-402017房屋新開工面積當月同比（領(lǐng)地產(chǎn)實物量投資當月同房屋復工面積23年12月地產(chǎn)投對應21402.2

影響一：期房竣工率較低，交付風險較大2023年地產(chǎn)竣工增速高增主要依賴未售現(xiàn)房竣工，而保交樓對應的已售期房竣工仍偏慢。2023年地產(chǎn)竣工增速17%，其中現(xiàn)房竣工增速35%，拉動整體竣工增速11個百分點，而期房竣工在-25%的極低基數(shù)下（2022年），2023年增速僅8.7%。目前已售期房竣工率相較2018年前腰斬。2018年前，預售期房竣工率為80%~90%，雖然未達到100%，其中有爛尾樓以及竣工指標房企避稅的影響，但基本穩(wěn)定于較高中樞。但目前，預售期房竣工率僅40%，比2018年前少了一半。2023年現(xiàn)房竣工高增主因現(xiàn)房銷售強勁（同比18%），但大量未售現(xiàn)房竣工也相應形成高庫存，約束2024年現(xiàn)房竣工，因而2024年1-2月地產(chǎn)竣工增速大幅下滑至-20.2%。資料來源：CEIC，申萬宏源研究-20-30-40-50-105040302010013-02 14-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 20-02 21-02 22-02 23-02地產(chǎn)竣工增速高增主要依賴現(xiàn)房竣工，但期房竣工仍偏慢其中：現(xiàn)房貢獻其中：期房貢獻地產(chǎn)竣工累計同比（%）測算目前期房竣工率僅46%左右20406080100120013-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02

23-02預售期房竣工率（

%）412.3

影響二：購房需求并未被政策打擊，但產(chǎn)生濃厚觀望情緒資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究2021年以來，我國地產(chǎn)需求側(cè)調(diào)控并未如海外國家采取大幅收縮流動性、加息等操作。地產(chǎn)需求并未明顯被政策的經(jīng)濟性手段直接遏制，這與日本、韓國等國家有著本質(zhì)不同。但地產(chǎn)銷售走弱更多源于剛需選擇觀望、購房需求遞延，有兩大證據(jù)：其一，春節(jié)期間地產(chǎn)成交偏弱，但看房人數(shù)較多。其二，剛需群體中每年購房人數(shù)的占比持續(xù)回落，已降至2008年水平，這一因素就導致近兩年購房人數(shù)年均減少近1000萬。因此，目前購房人數(shù)減少，并不是因為購房剛需人口總量減少，而是因為剛需群體內(nèi)部出現(xiàn)了觀望情緒。適齡人口購房比例連續(xù)兩年下降，已降至2008年水平1210864202003200620092012201520182021適齡人口中每年購房人口比例（%）適齡戶籍人口中每年購房人口比例（%）422.3

影響二：購房需求觀望情緒也是由供給超調(diào)導致-20-40-60資料來源：Wind，申萬宏源研究4020060?

對于供給側(cè)房企期房交付風險的擔憂，是導致居民觀望的重要原因。實際上過去兩年間居民潛在購房剛需并不弱，但更多向現(xiàn)房與二手房傾斜，更偏好現(xiàn)房。2023年1-12月現(xiàn)房銷售面積增速18%，明顯高于期房銷售30個百分點。但由于住房供應大部分為期房，所以整體地產(chǎn)銷售仍然偏弱，換言之，居民對于供給側(cè)房企交付風險的擔憂反過來導致居民購房需求的觀望和遞延。某房企事件后，居民開始偏好現(xiàn)房，源于擔心期房交付風險8020132014201520162017201820192020202120222023商品房銷售面積當月同比（

%）現(xiàn)房期房某房企事件后居民偏好調(diào)整資管新規(guī)后房企偏好調(diào)整432.3

影響二：觀望情緒也導致居民超額儲蓄，信用傳導不暢?

觀望情緒也導致超額儲蓄的形成，近兩年新增34萬億，我國居民資產(chǎn)負債表實際上相對健康。本輪居民超額儲蓄增加始于21H2，恰恰是居民購房預期磨底后的階段。2022年-2023年，居民新增儲蓄高達34萬億，即使剔除表外理財回表的影響，新增儲蓄也高達17萬億。?

供給超調(diào)也相應導致信用傳導不暢，M2-M1剪刀差走擴。其一，居民對于購置期房趨于謹慎，相應導致居民部門信用難以向企業(yè)部門傳導，雖然二手房成交火熱，但后者也不通過企業(yè)部門、信用派生乘數(shù)較低，無助于緩解M2-M1剪刀差以及GDP壓力。其二是企業(yè)部門本身內(nèi)生信用需求也偏弱。核心也在于供給超調(diào)背景下地產(chǎn)投資走弱的相應影響。剔除理財回表等影響后居民超額儲蓄仍然存在，側(cè)面驗證觀望情緒資料來源：CEIC，申萬宏源研究20181614121086420-2

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