固定收益策略報(bào)告：基本面因子為何鈍化

市場(chǎng)對(duì)基本面數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍化。1-23BP改善的數(shù)據(jù)時(shí)表現(xiàn)比較謹(jǐn)慎。那么這種對(duì)基本面數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍化的背后是市場(chǎng)在擔(dān)憂什么？一是擔(dān)憂改善窗口的可持續(xù)性。市場(chǎng)對(duì)基本面改善反應(yīng)謹(jǐn)慎，擔(dān)憂其改善的可持續(xù)性。3月的復(fù)工窗口期，可以觀察到部分基本面高頻指標(biāo)的改善：分析50個(gè)基本面高頻同比指標(biāo)構(gòu)2213154343圖1.利率對(duì)基本面的反應(yīng)鈍化 圖2.基本面利空指標(biāo)數(shù)量占比在2/21-3/15曾小幅上升200150500-100-150-200

花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù):月:平均值中國(guó)中債國(guó)債到期收益率:10年月

4.13.93.73.53.33.12.92.72.52.32.1

%2.72.72.62.62.52.52.42.42.32.318-0118-0719-0118-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0101/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0403/1103/18

10Y國(guó)債收益率利空指標(biāo)占比：6周移動(dòng)平均（右）

60%55%50%45%40%資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心， 資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心，雖然從高頻指標(biāo)體系中觀察到，3PPI（）消除基數(shù)后的回歸。重點(diǎn)電廠耗煤和地鐵客運(yùn)量在今年春節(jié)假期錯(cuò)位導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)下，2月同比增速大幅下降，3月的回升屬于基數(shù)效應(yīng)消除后的正常回歸，而非實(shí)質(zhì)性的改善。“以價(jià)換量”的季節(jié)性回升。30331-2月的月度數(shù)據(jù)也顯示銷售、新開(kāi)工、施工和竣工均表現(xiàn)低迷，同比跌幅走闊。圖3.3月以來(lái)基本面高頻指標(biāo)的多空 圖4.春節(jié)后，地產(chǎn)銷售“以價(jià)換量”30大中城市:商品房成交面積全國(guó)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù):當(dāng)周值,右軸50

175（（2.2）工業(yè) 重點(diǎn)電廠當(dāng)耗煤 利空重點(diǎn)企業(yè)日粗鋼量 利好投資 地產(chǎn)掛牌價(jià) 利好地產(chǎn)銷售面積100城土地成交面積利空利空多數(shù)黑色系商品價(jià)格利好消費(fèi)地鐵客運(yùn)量利空外貿(mào)各類集運(yùn)指數(shù)利好價(jià)格CPI相關(guān)利好PPI相關(guān)利空174302017310002/11 02/18 02/25 03/03 03/10

172資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心， 資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心，供給和流動(dòng)性推升下的漲價(jià)。在重要工業(yè)品價(jià)格方面，近期可以觀察到一些商品，例如銅和螺紋鋼出現(xiàn)了漲價(jià)行為。然而，這種價(jià)格的回升更主要是與供給端因素相關(guān)聯(lián)，而不完全是3（202010上述三種情況揭示了即便當(dāng)前部分基本面高頻指標(biāo)出現(xiàn)了一定程度的改善，但改善背后的內(nèi)生因素不多，存在著不少“瑕疵”。圖5.3月銅價(jià)創(chuàng)階段新高，但銅金比一度創(chuàng)階段新低 圖6.螺紋價(jià)格小幅反彈，但終端需求不振10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000

LME銅 銅金比

4.94.74.54.34.13.93.723-0123-0223-0323-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03

4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000

主要建筑鋼材生產(chǎn)企業(yè),右軸價(jià)格螺紋鋼:HRB400上海

90080070060050040030020010023-0123-0223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心， 資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心，擔(dān)憂三：中長(zhǎng)期拐點(diǎn)還在醞釀。M1M1122.1，低位區(qū)間；地產(chǎn)周期也還在尋底。在這種環(huán)境中，市場(chǎng)給予短期基本面波動(dòng)較低的定價(jià)權(quán)，而更關(guān)注經(jīng)濟(jì)中的中長(zhǎng)期問(wèn)題，因而對(duì)短期基本面改善的定價(jià)相對(duì)謹(jǐn)慎。何時(shí)對(duì)基本面波動(dòng)予以定價(jià)。（6-9月（例如開(kāi)復(fù)工窗口以價(jià)換量出現(xiàn)變化，例如庫(kù)存周期企穩(wěn)、地產(chǎn)鏈企穩(wěn)，才會(huì)開(kāi)始重定價(jià)中期的基本面。圖7.需要等待有一定持續(xù)時(shí)間的改善 圖8.當(dāng)前中美制造業(yè)庫(kù)存同步處于低位3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.0

制造業(yè)PMI月變化10年國(guó)債到期收益率:月均值，右軸

4.03.02.01.00.0-1.0-2.023-0123-0223-0323-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03

20151050

美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比 中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存，累計(jì)同比 資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心， 資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心，1-23本面高頻信號(hào)在度過(guò)復(fù)工窗口后再度走弱，因而市場(chǎng)對(duì)此定價(jià)不多。在這種對(duì)基本面鈍化、交易情緒高位的環(huán)境中，市場(chǎng)預(yù)計(jì)維持博弈特征，短期內(nèi)預(yù)計(jì)維持偏強(qiáng)震蕩走勢(shì)。圖9.市場(chǎng)博弈加劇，基金大額買賣超長(zhǎng)債 圖10.近期寬貨幣預(yù)期有所收斂，但仍處于偏松區(qū)間基金對(duì)超長(zhǎng)國(guó)債政金債2019年以來(lái)累計(jì)買/中長(zhǎng)期債基總資 貨幣松緊預(yù)期指數(shù)所處位年滾動(dòng)2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%

產(chǎn)規(guī)模（23Q4）10Y國(guó)債利率，右軸，逆序，%

2.202.252.302.352.402.452.502.55

1Y國(guó)債，右軸,%

預(yù)期偏緊預(yù)期偏緊 預(yù)期偏松2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.01.5%

2.60

23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心，外匯交易中心iData數(shù)據(jù)庫(kù) 資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心，交易復(fù)盤(pán)：短端領(lǐng)漲LPR50307203907170315LPR均較上期持穩(wěn)，分別為3.45、3.95。DR001周內(nèi)運(yùn)行中樞較上周抬升2.4bp至1.77DR014運(yùn)行中樞較上周大幅抬升13bp至14DR0071bp1.87。圖11.本周資金面走勢(shì)小幅分化 圖12.本周逆回購(gòu)操作凈回籠170億(億)3.02.52.01.51.00.50.0

DR001（%） DR007（%）

2.62.42.22.01.81.61.41.2

0

投放 回籠 凈投放02/18-02/2302/26-03/0103/04-03/0803/11-03/1503/18-03/22資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心， 資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心，短端領(lǐng)漲。7bp1.76，101bp2.31，10Y-1Y49bp54bp。此外，36bp，520303bp，152bp，71bp。10Y國(guó)債收益率震蕩小幅下行。在特別國(guó)債供給擾動(dòng)、央行再提降準(zhǔn)有空間等多空因素影響下，本周10年期國(guó)債收益率走勢(shì)震蕩，周內(nèi)合計(jì)下行1bp至2.31。（3181-20.21.210Y2.7bp（3191.3bp2.28；周三（320）LPR10Y1.5bp2.30；周四（321）“我國(guó)貨幣政策有充足的政策空間10Y1bp22）10Y2bp2.31。圖13.銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量均值較上周小幅回落 圖14.各期限國(guó)債收益率均下行

成交量:銀行間質(zhì)押式回購(gòu) 周線（億）

變化（右軸，BP） 0-1-2-3-4-5-6-7-810Y 15Y 20Y 30Y資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心， 資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心，268.85247.90/政策行周內(nèi)凈買入385.96431.93187.4623109.94709.35391.25基金久期小幅回升，久期分歧度基本持平。318322日，公募基金久期中位值回升0.032.65年，處于過(guò)去三年71分位。久期分歧度指數(shù)持平于0.47于過(guò)去三年33分位。圖15.公募基金久期小幅回升（年） 圖16.久期分歧程度基本持平4.03.53.02.52.01.51.00.516/1117/0216/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02

1.41.21.00.80.60.4資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心， 資料來(lái)源：國(guó)投證券研究中心，（