房地產(chǎn)：開發(fā)商2023年業(yè)績回顧：以穩(wěn)為進(jìn)20240410-中金

證券研究報告證券研究報告2024.04.08開發(fā)商2023年業(yè)績回顧：以穩(wěn)為進(jìn) 覆蓋重點(diǎn)AH房企12023年營業(yè)收入同比-2%，稅前毛利率同比下降3.3ppt至16.6%，盈利2同比-27%，主要系結(jié)算毛利率下行（房開業(yè)務(wù)大多降至10-12%）和減值計提所致，“增收不增利”明顯。具體來看大體可分為以下三類：1）經(jīng)營表現(xiàn)出色、土儲財務(wù)扎實(shí)的優(yōu)質(zhì)房企（央國企為主）2023-042023-072023-102024-02023年盈利大多持平小增或跌幅可控，2023-042023-072023-102024-0資產(chǎn)負(fù)債表處在有序縮規(guī)模、降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)階段，財務(wù)盤面相對可控；3）經(jīng)營不善的房企則出現(xiàn)盈利大幅下降或虧損，財價格2024E2025E濱江集團(tuán)-A跑贏行業(yè)11.404.03.3發(fā)展趨勢華發(fā)股份-A跑贏行業(yè)11.406城建發(fā)展-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)招商蛇口-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)覆蓋重點(diǎn)AH華發(fā)股份-A跑贏行業(yè)11.406城建發(fā)展-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)招商蛇口-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)綠城中國-H跑贏行業(yè)10.002.0化、優(yōu)運(yùn)營、精投資仍是當(dāng)前經(jīng)營重點(diǎn)。我們認(rèn)為若后市價格預(yù)期實(shí)質(zhì)企穩(wěn)，綠城中國-H跑贏行業(yè)10.002.0華潤置地-H跑贏行業(yè)華潤置地-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)部分混合所有制和民營房企或仍面臨財務(wù)安全考驗(yàn)。（同上）估值與建議不動產(chǎn)與空間服務(wù)|開發(fā)商2023業(yè)績預(yù)覽：底部蟄伏不動產(chǎn)與空間服務(wù)|周評#384：3月銷售階段性改善，待房地產(chǎn)|國常會房地產(chǎn)表態(tài)積極，交易性機(jī)會再現(xiàn)不動產(chǎn)與空間服務(wù)|開發(fā)商2023業(yè)績預(yù)覽：底部蟄伏不動產(chǎn)與空間服務(wù)|周評#384：3月銷售階段性改善，待房地產(chǎn)|國常會房地產(chǎn)表態(tài)積極，交易性機(jī)會再現(xiàn)不動產(chǎn)與空間服務(wù)|周評#383：銷售環(huán)比改善，政策取態(tài)低，可作為長期底倉票，如A股招蛇，港股華潤、建發(fā)國際。更多作者及其他信息請見文末披露頁風(fēng)險基本面修復(fù)不及預(yù)期；房企信用超預(yù)期惡化。A股房企為截至2024年4月8日已披露2023年年報的公司，具體為金地集團(tuán)、招商蛇口、萬科A。盈利口徑參考圖表1。1圖表1：覆蓋重點(diǎn)AH房企2023年“增收不增利”明顯，優(yōu)質(zhì)房企2023年盈利大多持平小增或跌幅可控公司名稱盈利營業(yè)收入毛利率圖表1：覆蓋重點(diǎn)AH房企2023年“增收不增利”明顯，優(yōu)質(zhì)房企2023年盈利大多持平小增或跌幅可控公司名稱盈利營業(yè)收入毛利率歸母核心/歸母凈利率30招商蛇口63建發(fā)國際集團(tuán)43綠城中國64金地集團(tuán)9 -3.44.9%0.0%%4.4%4.1%-1.5 資產(chǎn)質(zhì)量是決定后續(xù)房企個體業(yè)績好壞的勝負(fù)手。覆蓋優(yōu)質(zhì)央國企得益于土儲質(zhì)量佳、信用能力強(qiáng)，近兩年銷售表現(xiàn)具備較強(qiáng)韌性，2023年末并表已售未結(jié)對2024年預(yù)測房開收入覆蓋倍數(shù)在1.5倍左右，且已售未結(jié)利潤率較2023年結(jié)算利潤率未出現(xiàn)進(jìn)一步惡化趨勢；剩余房企覆蓋倍數(shù)則降至一倍以下，利潤率前景尚存不確定性，此外若2024年實(shí)體市場繼續(xù)承壓、或仍面臨較大資產(chǎn)減值壓力。向前看，行業(yè)需求未出現(xiàn)明顯改善的情況下，頭部一二線城市核心板塊供需關(guān)系相對更有支撐、政策發(fā)力空間更大，我們認(rèn)為各城市、各板塊間去化速度和房價表現(xiàn)的分化或被進(jìn)一步拉大。因此，資產(chǎn)質(zhì)量便是決定已售未結(jié)資源充裕度和利潤率、存貨撥備計提的關(guān)鍵因素（覆蓋重點(diǎn)AH房企土儲質(zhì)量對比請參考圖表14-16）。部分混合所有制和民營房企或仍面臨財務(wù)安全考驗(yàn)。當(dāng)前部分房企仍面臨一定現(xiàn)金流“剪刀差”（銷售回款仍疲弱、外部再融資受阻，但年內(nèi)工程款支出、債務(wù)到期壓力不小本質(zhì)上是資產(chǎn)變現(xiàn)速度和債務(wù)久期失配。我們認(rèn)為該類房企可主動采取的措施有：融入房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，積極推進(jìn)經(jīng)營性物業(yè)貸，通過資產(chǎn)處置增厚安全墊，能力范圍內(nèi)前置債務(wù)鋪排等，需密切關(guān)注政策落實(shí)情況和房企相關(guān)舉措及臨近債券到期節(jié)點(diǎn)的資金安排（覆蓋重點(diǎn)AH房企公開市場債務(wù)到期節(jié)奏請參考圖表17）。合計合計929-27.3%19,217-1.9%公司名稱利潤口徑招商蛇口歸母凈利潤華潤置地剔除稅后投資物業(yè)公允價值變動損益建發(fā)國際集團(tuán)剔除永續(xù)債分派的歸母凈利潤綠城中國剔除永續(xù)債分派的歸母核心凈利潤（剔除稅后投資物業(yè)公允價值變動損益、匯兌損益、收購損益、資產(chǎn)減值）中國海外發(fā)展剔除稅后投資物業(yè)公允價值變動損益和匯兌損益越秀地產(chǎn)剔除稅后投資物業(yè)公允價值變動損益和匯兌損益中國海外宏洋集團(tuán)歸母凈利潤萬科A歸母凈利潤美的置業(yè)剔除稅后投資物業(yè)公允價值變動損益、權(quán)益結(jié)算股份支付龍湖集團(tuán)剔除稅后投資物業(yè)和金融衍生品的公允價值變動損益金地集團(tuán)歸母凈利潤中國金茂剔除稅后投資物業(yè)公允價值變動損益合計合計注：1）中國海外發(fā)展歸母核心凈利潤為剔除稅后投資物業(yè)公允價值變動損益和匯兌損益的口徑，若只剔除稅后投資物業(yè)公允價值變動損益，則為正增長12%資料來源：公司公告，中金公司研究部2.中國海外宏洋集團(tuán)歸母凈利潤23%24%21%21%23%金地集團(tuán)歸母凈利潤30%30%30%萬科A歸母凈利潤30%35%50%36%0%1%圖表3：覆蓋重點(diǎn)AH房企派息政策梳理注：1）利潤口徑同圖表1；2）樣本不含中國金茂.中國海外宏洋集團(tuán)歸母凈利潤23%24%21%21%23%金地集團(tuán)歸母凈利潤30%30%30%萬科A歸母凈利潤30%35%50%36%0%1%圖表3：覆蓋重點(diǎn)AH房企派息政策梳理注：1）利潤口徑同圖表1；2）樣本不含中國金茂；3）預(yù)測數(shù)據(jù)為中金預(yù)測資料來源：公司公告，中金公司研究部覆蓋重點(diǎn)內(nèi)房收入增速27.2%23.1%22.2%5.0%3.9%0.9%27.2%23.1%22.2%5.0%3.9%0.9%覆蓋重點(diǎn)內(nèi)房盈利增速8.8%9.6%8.8%2.6%2.8%-9.6%覆蓋重點(diǎn)內(nèi)房毛利率35.5%35.5%32.3%27.9%23.2%20.3%覆蓋重點(diǎn)內(nèi)房歸母核心凈利潤率8.8%7.2%7.5%7.6%7.2%公司名稱派息基礎(chǔ)派息基礎(chǔ)2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A中國國貿(mào)歸母凈利潤歸母凈利潤39%39%49%49%59%59%63%63%建發(fā)國際集團(tuán)歸母凈利潤（剔除永續(xù)貸款分派）歸母凈利潤（剔除永續(xù)貸款分派）39%39%50%50%42%42%48%48%52%52%招商蛇口歸母凈利潤歸母凈利潤40%40%40%40%40%40%42%42%46%46%美的置業(yè)歸母核心凈利潤歸母核心凈利潤43%43%39%39%41%41%49%49%45%45%越秀地產(chǎn)歸母核心凈利潤歸母核心凈利潤40%40%39%39%40%40%40%40%40%40%華潤置地歸母核心凈利潤歸母核心凈利潤35%35%37%37%39%39%37%37%37%37%中國海外發(fā)展歸母核心凈利潤歸母核心凈利潤28%28%30%30%30%30%31%31%33%33%龍湖集團(tuán)歸母核心凈利潤歸母核心凈利潤45%45%45%45%45%45%30%30%30%30%綠城中國歸母核心/歸母凈利潤（剔除永續(xù)債分派）均值（中金計算口徑）歸母核心/歸母凈利潤（剔除永續(xù)債分派）均值（中金計算口徑）35%35%34%34%29%29%29%29%23%23%注：1）建發(fā)國際集團(tuán)計算2020年派息率時，為1H21派息1.1港元/股，對應(yīng)年度分紅率50%，不含分拆建發(fā)物業(yè)特別股息；2）中國國貿(mào)2023年特別派發(fā)現(xiàn)金紅利每股0.5元，合計現(xiàn)金分紅比例104%；3）綠城中國若采用公司內(nèi)部派息基礎(chǔ)，2023年派息率約40%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表4：覆蓋重點(diǎn)AH房企資產(chǎn)負(fù)債科目變動情況，優(yōu)質(zhì)房企主要科目穩(wěn)中有增公司名稱總負(fù)債（億元）有息負(fù)債（億元）合同負(fù)債（億元）經(jīng)營負(fù)債（億元）在手現(xiàn)金（億元）存貨（億元）2023A變動2023A變動2023A變動2023A變動2023A變動2023A變動越秀地產(chǎn)2,9901,044%87718%1,069461312,448華潤置地8,0702,39542,67619%2,9991,1435,2476%建發(fā)國際集團(tuán)3,363848-8%1,9097%6077%5428%8%2,7606%招商蛇口6,1182,14061,61711%2,3617%8834,167綠城中國4,2161,46141,5988%1,156--5%7344%4%2,865中國海外發(fā)展5,3072,577-5%1,0861,6441,056%-4%4,962-1%中國金茂2,9731,2744552-8%1,1479%378%816-5%金地集團(tuán)2,569-15-15919%661-14%990--297-45%1,329龍湖集團(tuán)4,639-16-161,926-7%1,028-18%1,686-604%2,548萬科A11,019-19-193,20123,382-33%4,437--998 -27%7,017中國海外宏洋集團(tuán)1,139-21-21436-8%408-33%295--260-11%1,071美的置業(yè)1,515-25381%444-48%690201-24%979合計53,919-6.1%18,601-1.0%16,238-9.6%19,080-7.8%7,559-7.2%########-7.4%資料來源：公司公告，中金公司研究部3-113%--圖表5：覆蓋重點(diǎn)AH房企“三條紅線”指標(biāo)穩(wěn)中向好，優(yōu)質(zhì)房企平均融資成本繼續(xù)邊際下行-113%--公司名稱凈負(fù)債率扣預(yù)負(fù)債率現(xiàn)金短債比劃檔變動平均融資成本.32%.45%.39%.54%.54%.52%.2.9.2.8.2.6保持綠檔期末存量華潤置地.30%.39%.33%.60%.60%.58%.2.0.1.6.1.8保持綠檔期末存量建發(fā)國際集團(tuán).58%.53%.34%.67%.63%.62%.4.2.5.8.5.0保持綠檔期末存量.47%.63%.57%.69%.69%.67%.1.4.2.2.2.0保持綠檔期內(nèi)增量綠城中國.52%.63%.64%.71%.71%.70%.2.2.2.6.2.3黃檔變?yōu)榫G檔期末存量龍湖集團(tuán).47%.58%.56%.67%.65%.60%.6.1.3.5.2.3保持綠檔期末存量.63%.69%.82%.68%.69%.69%.1.6.1.7.1.6保持綠檔期末存量.36%.49%.46%.69%.69%.66%.2.5.2.4.1.9保持綠檔期末存量.46%.44%.36%.72%.68%.67%.2.2.1.9.1.6保持綠檔期末存量.30%.44%.55%.68%.68%.65%.2.5.2.1.1.6保持綠檔招商蛇口.43%.48%.55%.62%.62%.62%.1.3.1.3.1.3保持綠檔期末存量金地集團(tuán).55%.52%.53%.68%.65%.61%.1.4.1.1.0.7綠檔變?yōu)辄S檔期末存量資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表6：覆蓋重點(diǎn)AH房企2023年銷售額同比-4.5%，銷售排名多有上升20232023年銷售金額2023年銷售面積2023年銷售均價2023年權(quán)益銷售金額排名變動（元/平）權(quán)益口徑公司名稱（億元）（萬平）（億元）總口徑同比同比同比同比越秀地產(chǎn)建發(fā)國際集團(tuán)城建發(fā)展-中國海外宏洋集團(tuán)-中國海外發(fā)展華發(fā)股份華潤置地招商蛇口濱江集團(tuán)保利發(fā)展綠城中國中國金茂萬科A4283,0983,0702,9364,2223,7612% -8% -9%-10%4452,3862,466 -8% -8%31,91121,01446,09423,19531,54523,48624,00146,00428,324--- 2% 2% 2%4%4%1,380303 n.a.2,7888732,1551,8527403,0571,2769742,4411,148422n.a.n.a.9%n.a.422401213102514110132154%-15%4%-9% -9%-31%龍湖集團(tuán)1,735-美的置業(yè)659金地集團(tuán)1,536-31%合計-4.5%-6.5%2.2%-1.7%4 圖表7：3月百強(qiáng)房企銷售延續(xù)1-2月跌幅 注：Top10、Top30、Top50、Top100為固定排名且全部采用克爾瑞數(shù)據(jù)計算資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表8：覆蓋重點(diǎn)AH房企2024年供貨鋪排與2023年大體相當(dāng)，銷售目標(biāo)以維持行業(yè)排名或保持規(guī)模穩(wěn)定為主公司名稱2023A2023A總供貨（億元）2023A2023A供貨結(jié)構(gòu)2024E2024E總供貨（億元）2024E2024E供貨結(jié)構(gòu)20242024銷售目標(biāo)其中滾存其中滾存（億元）其中新貨其中新貨（含當(dāng)年拿地轉(zhuǎn)化，億元）其中滾存其中滾存（億元）其中新貨其中新貨（不含當(dāng)年拿地轉(zhuǎn)化，億元）新推節(jié)奏新推節(jié)奏/推貨特點(diǎn)越秀地產(chǎn)2,5812,5811,0001,00015811581（約200億元當(dāng)年拿地轉(zhuǎn)化）2,7002,7001,1611,1611,5391,539一城一策，一城一策，一盤一策同比正增長3.5%中國海外發(fā)展（不含宏洋）中國海外發(fā)展（不含宏洋）6,2196,2193,7003,7002,5192,5196,0076,0073,5503,5502,4572,457總供貨中一線城市占總供貨中一線城市占46%強(qiáng)二線城市占33%實(shí)現(xiàn)正增長實(shí)現(xiàn)正增長華潤置地5,3965,3962,5762,5762,8202,8205,3005,3002,8002,8002,5002,500搶跑上半年搶跑上半年夯實(shí)行業(yè)地位，夯實(shí)行業(yè)地位，維持Top4建發(fā)國際集團(tuán)2,7002,7001,0501,05016501650（約600億元當(dāng)年拿地轉(zhuǎn)化）2300-24002300-24008008001500-16001500-1600n.a.n.a.穩(wěn)定排名穩(wěn)定排名綠城中國3,2173,2171,4151,41518021802（約700億元當(dāng)年拿地轉(zhuǎn)化）2,4502,4501,2741,2741,1761,176根據(jù)市場情況確定根據(jù)市場情況確定爭取持平爭取持平中國海外宏洋集團(tuán)1,1161,1168008003163161,0161,016687687329329新推上下半年各一半新推上下半年各一半爭取穩(wěn)中有升爭取穩(wěn)中有升龍湖集團(tuán)3,1002,0001,1002,4001,4001,000靈活鋪排，彈性供貨n.a.中國金茂2,5181,3501,1682,2431,1061,137保持行業(yè)Top15美的置業(yè)1,3598005591100-1200700400-500現(xiàn)金流安全前提下靈活鋪排550-600億元資料來源：公司公告，中金公司研究部5圖表9：覆蓋重點(diǎn)AH房企2023年平均總口徑拿地強(qiáng)度35%總口徑拿地強(qiáng)度總口徑拿地強(qiáng)度公司名稱2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A華發(fā)股份15%52%34%17%35%17%36%65%建發(fā)國際集團(tuán)258%192%193%83%83%82%53%62%華潤置地58%69%69%59%48%47%50%57%越秀地產(chǎn)61%108%44%68%55%79%62%49%中國海外發(fā)展41%69%58%55%50%48%42%46%綠城中國28%65%57%67%70%60%28%41%招商蛇口114%78%55%45%55%66%44%39%保利發(fā)展58%89%48%34%47%35%35%39%濱江集團(tuán)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.37%41%36%城建發(fā)展32%37%39%49%43%37%24%28%中國海外宏洋集團(tuán)76%30%48%52%71%55%34%23%中國金茂164%172%74%68%47%48%18%23%萬科A50%54%46%35%31%30%22%22%龍湖集團(tuán)93%93%59%44%51%53%22%21%金地集團(tuán)40%71%62%57%56%22%10%7%美的置業(yè)n.a.n.a.64%65%53%44%3%3%平均78%84%63%53%53%47%33%35%權(quán)益口徑拿地強(qiáng)度公司名稱2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A越秀地產(chǎn)49%52%29%89%59%76%58%69%建發(fā)國際集團(tuán)n.a.141%183%82%97%77%50%59%華潤置地58%50%57%56%56%51%57%58%綠城中國25%81%61%68%71%65%33%50%招商蛇口95%60%45%33%50%61%43%47%保利發(fā)展52%73%40%34%43%36%35%44%中國海外發(fā)展38%40%44%44%51%46%36%44%華發(fā)股份13%37%32%16%43%23%40%43%濱江集團(tuán)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.46%35%城建發(fā)展36%35%26%35%32%36%33%28%龍湖集團(tuán)75%68%52%46%56%43%23%23%中國金茂85%100%43%50%38%38%18%22%萬科A47%58%32%38%30%39%22%22%美的置業(yè)n.a.n.a.52%56%46%36%3%平均52%66%54%50%52%48%35%39%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表10：覆蓋重點(diǎn)AH房企拿地城市布局和強(qiáng)度對比金地2023年末拿地強(qiáng)度、核心17城占比與總口徑拿地金額濱江越秀綠城保利金茂萬科越往右上方，投資的力度越大、城市能級越高宏洋氣泡大小代表2023年總口徑拿地金額10%2023年拿地強(qiáng)度100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022-23年新增土儲核心17城面積占比招蛇建發(fā)華發(fā)華潤40%20%80%60%30%50%70%0%資料來源：公司公告，中金公司研究部6龍湖集團(tuán)否是否是是否龍湖集團(tuán)否是否是是否是否否否是否否否否否否否否否是否否否3,0002,5002,0001,5001,0005000(億元(億元)2,8422,8422,49314%11%1,9931,7902,4532,0871,9626%2,373-3%2,2001,8461,7121,734-7%-21%2,3581,771-25%726-32%495915477-48%茂外業(yè)宏洋集總口徑團(tuán)總口徑并表口徑地產(chǎn)際外總口徑總口徑并表口徑總口徑并表口徑總口徑權(quán)益口徑2023年末已售未結(jié)毛利率與結(jié)算毛利率對比略高于20%我們估計~20%30%15%0%-15%-30%-45%-60%~15%~15%我們估計~13%11~13%20.3%20.7%潤率約6%11.5%潤率3.7%9.0%2023年末已售未結(jié)毛利率2023年結(jié)算毛利率注：1）華潤置地、中國金茂2023年結(jié)算毛利率為二級住宅開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率，其余公司以報表毛利率近似代替；2）華潤置地、越秀地產(chǎn)、中國海外宏洋集團(tuán)、美的置業(yè)的存貨減值計入成本，即會對毛利率造成影響，已售未結(jié)毛利率不考慮存貨減值影響資料來源：公司公告，中金公司研究部中國海外發(fā)展建發(fā)國際集團(tuán)項目凈利歸母凈利越秀地產(chǎn)綠城中國華潤置地中國金茂美的置業(yè)15.3%13.0%~10%圖表12：開發(fā)商存貨減值計提仍存一定不確定性，主要是資產(chǎn)質(zhì)量的比拼公司名稱存貨減值（億元）計入科目是否影響毛利率歸母核心是否剔除存貨減值影響存貨凈值（億元）累計減值占比2019202020212022202320232023238238643100023154435274436384美的置業(yè)金地集團(tuán)0921092120600027259382000華潤置地招商蛇口越秀地產(chǎn)建發(fā)國際集團(tuán)綠城中國萬科A00中國海外發(fā)展44其他費(fèi)用及損失凈額41營業(yè)成本24資產(chǎn)減值損失15營業(yè)成本~70營業(yè)成本23資產(chǎn)減值損失16營業(yè)成本16管理費(fèi)用14非金融資產(chǎn)減值虧損凈值35資產(chǎn)減值損失10營業(yè)成本0凈其他收入及（虧損）╱收益8169791,3291,0715,2474,1672,4482,7602,8657,0172,5484,96215.7%15.7%10.0%5.9%4.1%3.6%2.9%2.3%2.3%1.6%1.5%0.4%0.3%資料來源：公司公告，中金公司研究部7注：城建、金地、華發(fā)、萬科為2021年和2022年末數(shù)據(jù)圖表13：覆蓋重點(diǎn)注：城建、金地、華發(fā)、萬科為2021年和2022年末數(shù)據(jù)公司名稱銷售金額（億元）土儲貨值（億元）對當(dāng)年銷售金額覆蓋倍數(shù)建發(fā)國際集團(tuán)綠城中國金地集團(tuán)萬科A招商蛇口華潤置地資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表14：覆蓋重點(diǎn)AH房企存量土儲建面核心17城占比多呈上升趨勢存量土儲建面核心17城占比82%81%82%81%65%51%42%42%41%40%39%84%74%56%40%45%35%36%36%華龍金潤湖地置集集1H22末美的置業(yè)建發(fā)國際集團(tuán)萬科保利發(fā)展華發(fā)股份90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%綠城中國中國金茂（中含海宏外洋發(fā))展31%27%1H23末越秀地產(chǎn)濱江集團(tuán)城建發(fā)展招商蛇口47%28%37%36%57%36%84%56%54%53%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表15：覆蓋重點(diǎn)AH房企存量土儲建面2022-2023年拿地占比2022-2023年新增土儲建面占存量土儲建面比重60%50%40%30%20%10%0%美的置業(yè)金地集團(tuán)美的置業(yè)金地集團(tuán)中國金茂保利發(fā)展萬科龍湖集團(tuán)中國海外宏洋集團(tuán)綠城中國招商蛇口城建發(fā)展中國海外發(fā)展（不含宏洋）華發(fā)股份華潤置地越秀地產(chǎn)建發(fā)國際集團(tuán)濱江集團(tuán)50%46%46%46%43%36%27%21%17%13%10%5%3%45%26%14%資料來源：公司公告，中金公司研究部8重點(diǎn)房企土儲都市圈分布（截至2022年末）公司長三角灣區(qū)長江中游京津冀成渝山東半島中原海峽西岸遼中南關(guān)中平原哈長北部灣呼包鄂榆蘭西珠三角粵港澳大重點(diǎn)房企土儲都市圈分布（截至2022年末）公司長三角灣區(qū)長江中游京津冀成渝山東半島中原海峽西岸遼中南關(guān)中平原哈長北部灣呼包鄂榆蘭西珠三角粵港澳大資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表17：覆蓋重點(diǎn)AH房企2024年公開市場債券到期統(tǒng)計2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%超高能級高能級中能級低能級 94%4% 34%4%6% 226.955.57.617.10.815.6226.955.57.617.10.815.621.51.40.421.322.86.311.90.016.20.011.83.8194.622.528.614.315.66.20.11.335.521.00.610.39.20.29.64.215.479.2161.635.42.30.020.70.00.00.00.71.831.827.20.00.014.010.51.054.2197.421.327.37.44.66.0195.59.90.52.40.017.116.016.152.81.23.210.89.40.023.15.45.258.5180.50.00.028.10.00.047.32.486.90.925.61.70.00.019.20.01.31.40.015.320.70.30.00.00.54.3151.50.831.718.115.68.512.10.728.318.84.45.64.40.50.50.50.66.7233.722.61.615.60.011.931.81.116.226.420.70.90.00.518.75.50.0萬科A保利發(fā)展招商蛇口金地集團(tuán)濱江集團(tuán)華發(fā)股份城建發(fā)展首開股份中國海外發(fā)展華潤置地綠城中國中國金茂中國海外宏洋越秀地產(chǎn)美的置業(yè)建發(fā)國際集團(tuán)境外債（億元）萬科A保利發(fā)展招商蛇口金地集團(tuán)濱江集團(tuán)華發(fā)股份城建發(fā)展首開股份中國海外發(fā)展華潤置地綠城中國中國金茂中國海外宏洋越秀地產(chǎn)美的置業(yè)建發(fā)國際集團(tuán)0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.044.944.90.00.00.00.00.00.00.02.62.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.028.028.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.022.322.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0 2.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0注：境外債券已按中金假設(shè)匯率換算成人民幣資料來源：公司公告，中金公司研究部98642.22.01.81.61.41.21.00.80.60.4港股地產(chǎn)遠(yuǎn)期市凈率6.54.5X1.61.41.21.00.80.60.40.20.0Avg:0.9x8642.22.01.81.61.41.21.00.80.60.4港股地產(chǎn)遠(yuǎn)期市凈率6.54.5X1.61.41.21.00.80.60.40.20.0Avg:0.9xXXA股地產(chǎn)股遠(yuǎn)期市盈率Avg:9.4xAA股地產(chǎn)遠(yuǎn)期市凈率XX港股地產(chǎn)遠(yuǎn)期市盈率資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表19：AH開發(fā)商可比估值表注：所有公司均為中金覆蓋，并采用中金預(yù)測數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)信息截至北京時間2024年4月8日資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部fangyan.zhang@cicc.c宋志達(dá)聯(lián)系人李曉豪聯(lián)系人一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價、評級、估值、預(yù)測等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評估投資風(fēng)險并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會、風(fēng)險、市場因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)