2024年出口展望：中國(guó)出口形勢(shì)的扭轉(zhuǎn)與機(jī)遇-信達(dá)證券

中國(guó)出口形勢(shì)的扭轉(zhuǎn)與機(jī)遇——2024年出口展望2024年

1月

9日解運(yùn)亮宏觀首席分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1500521040002聯(lián)系電話箱：xieyunliang@證券研究報(bào)告宏觀研究中國(guó)出口形勢(shì)的扭轉(zhuǎn)與機(jī)遇——2024年出口展望深度報(bào)告2024年

1月

9日解運(yùn)亮宏觀首席分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1500521040002聯(lián)系電話??去年出口壓力大，但出現(xiàn)邊際企穩(wěn)。去年我國(guó)出口跌幅較大主要與幾點(diǎn)因素有關(guān)。一是美國(guó)處于庫(kù)存去化階段；二是海外多國(guó)仍在加息，政策利率偏高，制造業(yè)景氣度下滑；三是全球價(jià)格回落，制成品出口價(jià)格下行壓力也較大。綜上，在去庫(kù)存、加息和價(jià)格回落三重壓力疊加之下，去年我國(guó)對(duì)外出口金額同比跌幅較多。然而，下半年來(lái)，出口觸底回升與干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)回升一致，我們認(rèn)為出口邊際企穩(wěn)與干散貨等大宗商品的需求改善有關(guān)。郵箱：

xieyunliang@麥麟玥

宏觀研究助理郵

箱：

mailinyue@出口壓制有望迎來(lái)扭轉(zhuǎn)。去年全球增長(zhǎng)仍是服務(wù)優(yōu)于商品表現(xiàn)，從全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來(lái)看，2024年全球

GDP增速或繼續(xù)放緩，但全球貿(mào)易增速有望觸底回升。我們認(rèn)為，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)與全球制造業(yè)觸底回升的共振下，去年中國(guó)出口的壓制在

2024年都有望得到緩解。首先，美國(guó)由去庫(kù)存階段進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。其次，全球制造業(yè)有望觸底反彈。出口壓制迎來(lái)扭轉(zhuǎn)，而出口份額有韌性之下，我們預(yù)計(jì)，2024年中國(guó)出口將實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，中國(guó)全年出口增速約為

4.1%。關(guān)注

2024

年兩大出口鏈機(jī)會(huì)。如若

2024年全球經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩而外貿(mào)增速有所回升，出口鏈的結(jié)構(gòu)性行情更加重要，我們建議關(guān)注兩大出口鏈機(jī)會(huì)。第一類出口鏈機(jī)會(huì)是若今年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息，存量房貸利率較高的美國(guó)居民或?qū)⑨尫牌鋼Q房需求，房屋銷售增速有望上行，與美國(guó)地產(chǎn)后周期相關(guān)的板塊或迎來(lái)利好。第二類出口鏈機(jī)會(huì)是美國(guó)庫(kù)存水平越低的行業(yè)越可能率先補(bǔ)庫(kù)。綜合來(lái)看，在這輪低庫(kù)存相關(guān)出口機(jī)會(huì)中，建議關(guān)注紡織產(chǎn)品、化學(xué)產(chǎn)品、家具家居品類。由于非耐用品庫(kù)存水平遠(yuǎn)低于耐用品，建議在關(guān)注度上，非耐用品＞耐用品。?風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。信達(dá)證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城區(qū)鬧市口大街

9號(hào)院

1號(hào)樓郵編：100031請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

2目

錄一、去年出口壓力大，但出現(xiàn)邊際企穩(wěn)...........................................................................................41.1過(guò)去外貿(mào)形勢(shì)：去庫(kù)存、加息與價(jià)格回落

..................................41.2去年下半年出口出現(xiàn)企穩(wěn)跡象

............................................8二、出口壓制有望迎來(lái)扭轉(zhuǎn).............................................................................................................112.1全球：緊縮周期或見頂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能分化

...............................112.2美國(guó)補(bǔ)庫(kù)與全球制造業(yè)觸底回升共振

.....................................13三、關(guān)注

2024年兩大出口鏈機(jī)會(huì)...................................................................................................183.1今年降息或啟動(dòng)，關(guān)注美國(guó)地產(chǎn)后周期出口鏈

.............................183.2關(guān)注美國(guó)低庫(kù)存下的出口機(jī)會(huì)

...........................................19風(fēng)險(xiǎn)因素

............................................................................................................................................23表

目

錄表

1：BDI指數(shù)的三大分項(xiàng)和權(quán)重.........................................................................................10表

2：IMF預(yù)計(jì)

2024年全球

GDP增速繼續(xù)放緩..................................................................11表

3：IMF預(yù)計(jì)

2024年全球出口貿(mào)易增速回暖

....................................................................12表

4：制造商耐用品庫(kù)存同比增速普遍高于非耐用品............................................................20表

5：美國(guó)分行業(yè)庫(kù)存結(jié)構(gòu)...................................................................................................20表

6：2020年

6月，美國(guó)制造商庫(kù)存同比分位數(shù)較低的是紡織、石油和煤炭產(chǎn)品

...............21表

7：上一輪美國(guó)進(jìn)口補(bǔ)庫(kù)增速較高的前

20個(gè)細(xì)分項(xiàng)集中在庫(kù)存水平較低的行業(yè)...............22表

8：批發(fā)商耐用品庫(kù)存同比增速普遍高于非耐用品............................................................23圖

目

錄圖

1：中國(guó)對(duì)外出口金額累計(jì)增速為負(fù)...................................................................................4圖

2：美國(guó)處于庫(kù)存去化階段

.................................................................................................4圖

3：庫(kù)存去化階段，美國(guó)進(jìn)口和銷售增速也承壓

.................................................................5圖

4：中國(guó)主要出口目的地加權(quán)政策利率明顯上行

.................................................................5圖

5：多個(gè)出口目的地累計(jì)政策利率變動(dòng)較大

........................................................................6圖

6：全球供應(yīng)鏈壓力得到緩解..............................................................................................6圖

7：2023年全球出口數(shù)量指數(shù)平穩(wěn).....................................................................................7圖

8：2023年全球制成品價(jià)格指數(shù)明顯下降

..........................................................................7圖

9：自

2023年

5月以來(lái)，出口價(jià)格對(duì)出口總額拖累較大....................................................8圖

10：PPI和出口價(jià)格指數(shù)走勢(shì)相關(guān)

.....................................................................................8圖

11：2023年

3月以來(lái)，中國(guó)對(duì)外出口同比增速呈“U”形.................................................9圖

12：波羅的海集裝箱和干散貨指數(shù)走勢(shì)分化

......................................................................9圖

13：2023年

BDI的回升很大程度源于

BCI......................................................................10圖

14：國(guó)內(nèi)集裝箱和干散貨指數(shù)也出現(xiàn)分化........................................................................10圖

15：全球出口增速和中國(guó)出口增速走勢(shì)一致

....................................................................11圖

16：WTO預(yù)計(jì)

2024年全球商品出口貿(mào)易增速回升.........................................................12圖

17：全球出口增速和中國(guó)出口增速走勢(shì)一致

....................................................................13圖

18：美國(guó)商品消費(fèi)走勢(shì)落后于服務(wù)消費(fèi)............................................................................13圖

19：我們預(yù)計(jì)

2024年出口增速前低后高.........................................................................14圖

20：美國(guó)新訂單和自有庫(kù)存之差率先回升........................................................................14圖

21：美國(guó)新訂單回升，而自有庫(kù)存卻處于低位.................................................................15圖

22：制造業(yè)

PMI的

12MA值領(lǐng)先于庫(kù)存同比拐點(diǎn)

............................................................15圖

23：美國(guó)銷售總額回落拖累進(jìn)口

......................................................................................16圖

24：全球制造業(yè)

PMI和

70國(guó)家出口增速走勢(shì)一致

..........................................................17圖

25：中國(guó)出口數(shù)量指數(shù)和全球制造業(yè)

PMI的走勢(shì)相關(guān)

.....................................................17圖

26：全球制造業(yè)

PMI共振觸底回升..................................................................................18圖

27：美國(guó)未償還抵押貸款在高利率的占比提升.................................................................19圖

28：美國(guó)房屋銷售走勢(shì)和美國(guó)家具進(jìn)口走勢(shì)相關(guān)

.............................................................19圖

29：美國(guó)家具產(chǎn)品庫(kù)存水平較低

......................................................................................21圖

30：上一輪補(bǔ)庫(kù)中，美國(guó)進(jìn)口增速較高............................................................................22請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

3rYiXkWnVeXpXnMqR8O9RaQtRrRnPrNiNmMoPfQqRnN9PrQyQwMqQnNMYnRvN一、去年出口壓力大，但出現(xiàn)邊際企穩(wěn)1.1過(guò)去外貿(mào)形勢(shì)：去庫(kù)存、加息與價(jià)格回落2023年

1-11月，中國(guó)對(duì)外出口金額累計(jì)同比轉(zhuǎn)負(fù)，顯示我國(guó)外貿(mào)出口承受較大壓力。2023年我國(guó)面臨的外貿(mào)壓力主要和嚴(yán)峻的外部環(huán)境有關(guān)，主要有以下幾點(diǎn)：第一，美國(guó)處于庫(kù)存去化階段。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)進(jìn)口同比增速與其庫(kù)存總額同比增速相關(guān)。而美國(guó)經(jīng)歷

23個(gè)月的庫(kù)存同比增速上行后，自

2022年

6月開始，其庫(kù)存總額同比增速開始至高位下滑，顯示美國(guó)逐步進(jìn)入庫(kù)存去化階段。與之相對(duì)應(yīng)的是，美國(guó)的進(jìn)口金額同比和銷售總額同比增速也在去庫(kù)存階段面臨下行壓力。圖

1：中國(guó)對(duì)外出口金額累計(jì)增速為負(fù)億美元40000出口總值(美元計(jì)價(jià)):累計(jì)值出口同比%3530252015105350003000025000200001500010000500000-5-10資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心，右軸為出口同比圖

2：美國(guó)處于庫(kù)存去化階段%美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比2520151050-5-10-15-20資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

4圖

3：庫(kù)存去化階段，美國(guó)進(jìn)口和銷售增速也承壓%50美國(guó)

銷售總額

季調(diào):同比::美國(guó):進(jìn)口金額:季調(diào):同比403020100-10-20-30-40資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心第二，海外多國(guó)處于加息末期，政策利率偏高，制造業(yè)景氣度下滑。根據(jù)

BIS公布的各國(guó)央行政策利率，我國(guó)對(duì)外出口主要目的地的加權(quán)政策利率快速上行，這是近十年未有過(guò)的海外政策利率環(huán)境。截至

2023年底，多數(shù)海外經(jīng)濟(jì)體尚未進(jìn)入降息周期，整體政策利率水平較高，對(duì)海外制造業(yè)景氣度產(chǎn)生抑制。圖

4：中國(guó)主要出口目的地加權(quán)政策利率明顯上行%主要國(guó)家出口目的地:加權(quán)政策利率86420資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

5圖

5：多個(gè)出口目的地累計(jì)政策利率變動(dòng)較大bp2023年累計(jì)政策利率變動(dòng)政策利率(右)800600400200016%12%8%4%0%-4%馬來(lái)西亞泰國(guó)印尼菲律賓東盟美國(guó)歐盟中國(guó)日本韓國(guó)俄羅印度澳大英國(guó)加拿新西大香港斯利亞蘭資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心第三，通脹回落，全球制成品出口價(jià)格下行壓力較大。除全球制造業(yè)走弱及美國(guó)庫(kù)存去化影響全球出口量的需求以外，全球出口價(jià)格下行也是

2023年外貿(mào)走弱的重要因素。1）從全球外貿(mào)視角來(lái)看，2023全球出口數(shù)量指數(shù)基本維持在

165左右的水平，同比來(lái)看，全球出口數(shù)量指數(shù)同比出現(xiàn)微跌。截至

2023Q3，全球出口數(shù)量指數(shù)同比最大跌幅為

1.61%。而全球制成品價(jià)格指數(shù)下行趨勢(shì)明顯，價(jià)格同比跌幅超過(guò)

3%。2）從中國(guó)外貿(mào)視角來(lái)看，中國(guó)出口量、價(jià)指數(shù)顯示，2021年

6月至

2023年

4月期間，出口價(jià)格對(duì)中國(guó)出口同比有貢獻(xiàn)，但自

2023年

5月以來(lái)，出口價(jià)格轉(zhuǎn)弱拖累了

2023年整體出口增速。綜上，在去庫(kù)存、加息和價(jià)格回落三重壓力疊加之下，去年我國(guó)對(duì)外出口金額同比跌幅較多。圖

6：全球供應(yīng)鏈壓力得到緩解指數(shù)5美國(guó):紐約聯(lián)儲(chǔ):全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù):當(dāng)月值43210-1-2資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

6圖

7：2023年全球出口數(shù)量指數(shù)平穩(wěn)2005Q1=100180全球全球:商品出口數(shù)量指數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:商品出口數(shù)量指數(shù)同比(右)%3017016015014013012011010020100-10-20-30資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖

8：2023年全球制成品價(jià)格指數(shù)明顯下降全球:商品出口價(jià)格指數(shù):制成品全球:商品出口價(jià)格指數(shù):制成品:同比(右)2005.01=100125%15105120115110105100950-5-10-1590資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

7圖

9：自

2023年

5月以來(lái)，出口價(jià)格對(duì)出口總額拖累較大出口數(shù)量貢獻(xiàn)出口價(jià)格貢獻(xiàn)出口總值(人民幣計(jì)價(jià)):當(dāng)月同比%3020100-10-20資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖

10：PPI和出口價(jià)格指數(shù)走勢(shì)相關(guān)%%出口商品:價(jià)格指數(shù):總指數(shù)PPI:當(dāng)月同比,滯后3月(右)12011511010510095151050-5-1090資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心1.2去年下半年出口出現(xiàn)企穩(wěn)跡象在去年單月出口增速表現(xiàn)中，除

3、4月出口增速較高外，多個(gè)月份出口同比延續(xù)負(fù)增速，直至去年

11月轉(zhuǎn)為小幅正增長(zhǎng)。從走勢(shì)上看，去年春節(jié)后的出口增速呈“U”型走勢(shì)，對(duì)外出口增速在下半年起觸底回升，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

8圖

11：2023年

3月以來(lái)，中國(guó)對(duì)外出口同比增速呈“U”形%出口總值(美元計(jì)價(jià)):當(dāng)月同比151050-5-10-15-20資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心從微觀海運(yùn)指標(biāo)來(lái)看，下半年出口開始觸底回升，不僅有基數(shù)的原因，也有部分外貿(mào)需求改善的影響。對(duì)于全球出口貿(mào)易而言，海運(yùn)占主要的部分，于中國(guó)而言亦是如此，中國(guó)

95%的出口貨物由海運(yùn)承擔(dān)，因此無(wú)論是全球還是中國(guó)的出口貿(mào)易，海運(yùn)指標(biāo)都是一個(gè)重要的微觀指標(biāo)。1）從全球角度來(lái)看，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）是反映全球干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)走勢(shì)的重要指標(biāo)，而這一指標(biāo)顯示下半年起干散貨商品的出口運(yùn)輸走強(qiáng)。從分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，BDI的回升源自海岬型

BCI的上升，這類干散貨船主要運(yùn)輸?shù)氖氰F礦石、煤炭、鋁土礦等工業(yè)原料。2）從國(guó)內(nèi)來(lái)看，海運(yùn)指標(biāo)也顯示下半年起北方國(guó)際干散貨指數(shù)（TBI）上升，而

BDI和

TBI均是衡量干散貨外貿(mào)的指標(biāo)。因此，我們能得到兩點(diǎn)關(guān)鍵信息：一是干散貨外貿(mào)好于集裝箱外貿(mào)，二是與出口觸底回升一致的是干散貨外貿(mào)指數(shù)好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，無(wú)論是全球外貿(mào)還是中國(guó)外貿(mào)，這背后主要反映的是全球?qū)Ω缮⒇浲赓Q(mào)需求的改善。圖

12：波羅的海集裝箱和干散貨指數(shù)走勢(shì)分化波羅的海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):全球:月均值波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù):干散貨(BDI):月均值(右)美元12000指數(shù)550010000800060004000200004500350025001500500-500資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

9圖

13：2023年

BDI的回升很大程度源于

BCI指數(shù)4500BPI貢獻(xiàn)BSI貢獻(xiàn)BCI貢獻(xiàn)40003500300025002000150010005000資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心表

1：BDI指數(shù)的三大分項(xiàng)和權(quán)重指數(shù)類別類型噸位主要運(yùn)輸貨物占

BDI權(quán)重水泥、磷酸鹽、鋼材、化肥和谷物BSIBPIBCISupramaxPanamaxCapesize通常為

5.2萬(wàn)噸-6.0萬(wàn)噸通常為

6.5萬(wàn)噸-8.0萬(wàn)噸通常為

13.0萬(wàn)噸-21.0萬(wàn)噸30%30%40%民生物資及谷物等大宗物資鐵礦石、煤炭、鋁土礦等工業(yè)原料資料來(lái)源:balticexchange，《波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）》,信達(dá)證券研發(fā)中心圖

14：國(guó)內(nèi)集裝箱和干散貨指數(shù)也出現(xiàn)分化北方國(guó)際集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(TCI)2010.7.16=100040002010.7.16=10002100北方國(guó)際干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)(TBI)3500300025002000150010005001800150012009006000300資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

10圖

15：全球出口增速和中國(guó)出口增速走勢(shì)一致出口總值(美元計(jì)價(jià)):當(dāng)月同比可比口徑下

全球

國(guó)出口金額

當(dāng)月同比%3025201510570:0-5-10-15-20資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心二、出口壓制有望迎來(lái)扭轉(zhuǎn)2.1全球：緊縮周期或見頂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能分化從全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來(lái)看，2024年全球

GDP增速或繼續(xù)放緩，但全球貿(mào)易增速有望回升。1）受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響，2024年全球

GDP增速或放緩。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2023年

10月的最新預(yù)測(cè)，2024年全球增速將繼續(xù)放緩至

2.9%，這遠(yuǎn)低于疫情前

2000-2019年平均

3.8%的水平，更顯著低于國(guó)際金融危機(jī)前

2001-2007年平均

4.0%的增速。分區(qū)域來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體

GDP增速走勢(shì)出現(xiàn)分化。表

2：IMF預(yù)計(jì)

2024年全球

GDP增速繼續(xù)放緩資料來(lái)源:IMF，信達(dá)證券研發(fā)中心2）全球貿(mào)易增速有望實(shí)現(xiàn)觸底回升。從貿(mào)易角度來(lái)看，IMF預(yù)計(jì)全球貿(mào)易增速將在

2023年實(shí)現(xiàn)觸底，2024年出現(xiàn)回升。根據(jù)

IMF的預(yù)測(cè)，2024年全球貿(mào)易增速和全球出口貿(mào)易增速均為

3.5%，WTO也預(yù)計(jì)

2024年的全球出口增速會(huì)迎來(lái)回升。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

11表

3：IMF預(yù)計(jì)

2024年全球出口貿(mào)易增速回暖指標(biāo)名稱（單位：%）全球貿(mào)易增速權(quán)重2022年5.12023年E0.92024年E3.5-全球出口貿(mào)易增速：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體100.0%60.5%39.5%4.81.03.55.31.83.1新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資料來(lái)源:IMF，信達(dá)證券研發(fā)中心4.1-0.14.2圖

16：WTO預(yù)計(jì)

2024年全球商品出口貿(mào)易增速回升%商品貿(mào)易增長(zhǎng)率(2023年10月預(yù)計(jì))121089.6643.33.020.80資料來(lái)源:WTO，信達(dá)證券研發(fā)中心我們認(rèn)為，貿(mào)易增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離，或是受

2024年服務(wù)業(yè)景氣度表現(xiàn)的影響。從全球景氣度來(lái)看，受服務(wù)業(yè)的提振，全球綜合

PMI也在

2023年二季度處于較高水平，而制造業(yè)表現(xiàn)處于較低位置。美國(guó)的商品消費(fèi)走勢(shì)再次落后于服務(wù)消費(fèi)，也是服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)的一個(gè)投射。鑒于服務(wù)業(yè)景氣度回落，我們認(rèn)為

2024年全球

GDP增速或繼續(xù)放緩。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

12圖

17：全球出口增速和中國(guó)出口增速走勢(shì)一致%摩根大通:全球綜合PMI摩根大通:全球制造業(yè)PMI摩根大通:全球服務(wù)業(yè)PMI榮枯線6157534945資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖

18：美國(guó)商品消費(fèi)走勢(shì)落后于服務(wù)消費(fèi)萬(wàn)億美元美國(guó):GDP:2012價(jià):個(gè)人服務(wù)消費(fèi)美國(guó):GDP:2012價(jià):個(gè)人商品消費(fèi)(右)萬(wàn)億美元6.0111095.55.04.54.03.53.02.5876資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心2.2美國(guó)補(bǔ)庫(kù)與全球制造業(yè)觸底回升共振我們認(rèn)為，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)與全球制造業(yè)觸底回升的共振下，前文提及的出口壓制在

2024年都有望得到緩解。我們預(yù)計(jì)，2024年中國(guó)對(duì)外出口增速或達(dá)

4.1%，從節(jié)奏上看，2024年上半年出口壓力或大于下半年。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

13圖

19：我們預(yù)計(jì)

2024年出口增速前低后高%出口金額:季度值:同比20151050-5-10-15預(yù)測(cè)值資料來(lái)源:Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心首先，美國(guó)由去庫(kù)存階段進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。從

2022年

7月開始，美國(guó)進(jìn)入去庫(kù)存階段。我們認(rèn)為，現(xiàn)在美國(guó)制造業(yè)景氣度大概率是底部位置，預(yù)計(jì)后續(xù)制造業(yè)或?qū)⒂|底反彈。從訂單驅(qū)動(dòng)庫(kù)存的角度來(lái)看，美國(guó)“新訂單-自有庫(kù)存”這一領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)觸底反彈跡象。歷史上，這一指標(biāo)往往領(lǐng)先于制造業(yè)

PMI的

12月移動(dòng)平均值，也就是說(shuō)

2024年美國(guó)制造業(yè)或會(huì)觸底反彈。而美國(guó)制造業(yè)觸底反彈往往伴隨著去庫(kù)存向補(bǔ)庫(kù)的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為，與全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)類似，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或受服務(wù)業(yè)景氣度放緩?fù)侠?，而制造業(yè)有望自低位反彈。根據(jù)

IMF的預(yù)測(cè)，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為

2.1%，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落至

1.5%。圖

20：美國(guó)新訂單和自有庫(kù)存之差率先回升%65美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI:MA12(MA12,pct20新訂單-自有庫(kù)存右)605550454035151050-5-10資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

14圖

21：美國(guó)新訂單回升，而自有庫(kù)存卻處于低位%美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:自有庫(kù)存%70656055504540353025635853484338資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖

22：制造業(yè)

PMI的

12MA值領(lǐng)先于庫(kù)存同比拐點(diǎn)%美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI:12MA(右)%252015105656055504540350-5-10-15-20資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

15圖

23：美國(guó)銷售總額回落拖累進(jìn)口美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):萬(wàn)億美國(guó):銷售總額:季調(diào):萬(wàn)億美國(guó):進(jìn)口總額:季調(diào):萬(wàn)億(右)萬(wàn)億美元2.7萬(wàn)億美元0.62.21.71.20.70.20.50.40.30.20.1資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心其次，全球制造業(yè)有望觸底反彈。2024年，全球制造業(yè)景氣可能迎來(lái)修復(fù)。由于制造業(yè)是可貿(mào)易部門，在貿(mào)易的傳導(dǎo)作用下，主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣具有很強(qiáng)的同步性和共振性。目前，多個(gè)制造業(yè)指標(biāo)均指向全球制造業(yè)景氣出現(xiàn)觸底修復(fù)跡象：1）中國(guó)入世后多數(shù)時(shí)間里，中美庫(kù)存周期具有很強(qiáng)同步性，2023年

Q3中美庫(kù)存周期同步出現(xiàn)觸底跡象，2024年可能不僅是中國(guó)補(bǔ)庫(kù)，也同樣是美國(guó)補(bǔ)庫(kù)，中美庫(kù)存周期共振；2）近幾個(gè)月，全球制造業(yè)

PMI波動(dòng)中回升，2023年

7-11月，全球制造業(yè)

PMI、美國(guó)制造業(yè)

PMI、中國(guó)制造業(yè)PMI不同程度回升；3）最近幾個(gè)月，中美

PPI共振觸底回升，2023年

6-11月，美國(guó)

PPI同比從-9.4%升至-3.6%，中國(guó)

PPI同比從-5.4%升至-3.0%。此外，我們根據(jù)全球數(shù)據(jù)可得的

70個(gè)經(jīng)濟(jì)體，跟蹤測(cè)算中國(guó)的出口份額，發(fā)現(xiàn)

2023年下半年以來(lái)中國(guó)出口份額穩(wěn)中有升，中國(guó)制造彰顯出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。綜上，我們認(rèn)為，2024年出口將實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)出口下降

4.7%，2024年增長(zhǎng)

4.1%。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

16圖

24：全球制造業(yè)

PMI和

70國(guó)家出口增速走勢(shì)一致摩根大通:全球制造業(yè)PMI可比口徑下

全球70國(guó)出口金額:當(dāng)月同比(右)%%635853484338806040200-20-40資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖

25：中國(guó)出口數(shù)量指數(shù)和全球制造業(yè)

PMI的走勢(shì)相關(guān)出口商品:數(shù)量指數(shù):總指數(shù)摩根大通:全球制造業(yè)PMI上年=100150%6014013012011010090565248444080706050資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

17圖

26：全球制造業(yè)

PMI共振觸底回升%摩根大通:全球制造業(yè)PMI美國(guó):Markit:制造業(yè)PMI(終值)制造業(yè)PMI6762575247423732資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心三、關(guān)注

2024年兩大出口鏈機(jī)會(huì)我們認(rèn)為如若

2024年全球經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩而外貿(mào)增速有所回升，那么出口鏈的結(jié)構(gòu)性行情更加重要，我們建議關(guān)注兩大出口鏈機(jī)會(huì)。3.1今年降息或啟動(dòng)，關(guān)注美國(guó)地產(chǎn)后周期出口鏈第一類出口鏈機(jī)會(huì)：若今年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息，與美國(guó)地產(chǎn)后周期相關(guān)的板塊或迎來(lái)利好。去年

12月美聯(lián)儲(chǔ)

FOMC會(huì)議顯示，2023年美國(guó)加息周期進(jìn)入尾聲、降息開始進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)官員視野。目前，市場(chǎng)對(duì)今年具體降息時(shí)點(diǎn)有分歧，但對(duì)于今年降息這一走向分歧不大，這意味著今年的抵押貸款利率有望回落。從美國(guó)未償還抵押貸款利率的分布情況來(lái)看，截至

2023年三季度，美國(guó)近

80%的未償還抵押貸款利率在

5%以下，近

20%的未償還抵押貸款利率高于

5%。從歷史來(lái)看，美國(guó)抵押貸款利率和政策利率走勢(shì)基本一致。若抵押貸款利率如期回落，存量房貸利率較高的美國(guó)居民或?qū)⑨尫牌鋼Q房需求，房屋銷售增速有望上行。而美國(guó)房屋銷售增速往往和地產(chǎn)相關(guān)商品（如：家具類）進(jìn)口增速走勢(shì)一致，這意味著若今年如期降息有望對(duì)地產(chǎn)后周期出口鏈形成利好。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

18圖

27：美國(guó)未償還抵押貸款在高利率的占比提升%未償還抵押貸款利率分布:2022Q3未償還抵押貸款利率分布:2023Q34536.83015022.619.311.59.84資料來(lái)源:FHFA，信達(dá)證券研發(fā)中心圖

28：美國(guó)房屋銷售走勢(shì)和美國(guó)家具進(jìn)口走勢(shì)相關(guān)美國(guó):進(jìn)口金額:商品:消費(fèi)品:家具、家居用品:季調(diào)

同比美國(guó):房屋銷售(新建+成屋):季調(diào):折年數(shù)

同比(右)%%50100804030201006040200-10-20-30-40-20-40-60資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心3.2關(guān)注美國(guó)低庫(kù)存下的出口機(jī)會(huì)出口邊際好轉(zhuǎn)的邏輯在于美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存和全球制造業(yè)共振，因此美國(guó)耐用品和非耐用品庫(kù)存水平越低，越可能率先補(bǔ)庫(kù)。我們認(rèn)為，可以關(guān)注美國(guó)庫(kù)存水平較低的行業(yè)機(jī)會(huì)。目前美國(guó)絕大多數(shù)行業(yè)庫(kù)存增速已連續(xù)數(shù)月下降，庫(kù)存同比分位數(shù)水平處于較低位置，但不同行業(yè)有所分化。截至

2023年

10月，美國(guó)耐用品庫(kù)存同比分位數(shù)比非耐用品庫(kù)存同比分位數(shù)水平要高。其中：1）耐用品庫(kù)存同比分位數(shù)中，“電氣設(shè)備、電氣及零件”的庫(kù)存同比分位數(shù)水平較高，“家具及相關(guān)產(chǎn)品”的庫(kù)存同比分位數(shù)水平最低。2）非耐用品庫(kù)存同比分位數(shù)中，食品、印刷、飲料和煙草制品、塑料制品等庫(kù)存同比分位數(shù)較低，而服飾、石油和煤炭的庫(kù)存同比分位數(shù)較高。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

19從庫(kù)存水平分位數(shù)來(lái)看，庫(kù)存處于低位水平的類別或率先進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，如：耐用品的家具及相關(guān)產(chǎn)品、合金冶煉。表

4：制造商耐用品庫(kù)存同比增速普遍高于非耐用品2023年10月制造業(yè)庫(kù)存同比(

%)2023-062023-072023-082023-092023-10庫(kù)存同比分位數(shù)耐用品:電氣設(shè)備、電器及零件耐用品:機(jī)械15.0614.7713.903.984.0457.90%13.775.3012.845.1412.275.075.17-0.091.304.08-0.051.9852.50%40.90%39.00%19.20%17.80%8.10%耐用品:電腦及電子產(chǎn)品耐用品:運(yùn)輸設(shè)備4.124.114.45耐用品:合金冶煉18.594.0218.913.1119.141.96-4.23-3.47-0.58-8.77-0.73-4.94-1.66-4.86-8.33-3.49-4.662.37-3.97-3.12-1.38-9.15-2.09-4.61-1.55-8.65-8.18-3.54-4.49-3.52-4.90耐用品:家具及相關(guān)產(chǎn)品非耐用品:食品1.760.570.21非耐用品:印刷-3.111.05-5.050.93-6.550.408.60%非耐用品:飲料和煙草制品非耐用品:塑料和橡膠制品非耐用品:化學(xué)產(chǎn)品非耐用品:皮革及相關(guān)產(chǎn)品非耐用品:紡織產(chǎn)品非耐用品:紙制品9.20%-2.26-0.654.33-3.44-0.75-1.91-7.22-2.45-3.41-13.17-1.26-4.66-1.54-3.90-8.35-3.39-3.86-3.26-4.249.70%10.00%14.60%14.90%17.00%24.90%28.70%34.40%-6.10-0.83-1.01-20.160.18非耐用品:紡織廠非耐用品:石油和煤炭產(chǎn)品非耐用品:服飾-4.21資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心表

5：美國(guó)分行業(yè)庫(kù)存結(jié)構(gòu)庫(kù)存占比庫(kù)存占比2023年10月庫(kù)存(百萬(wàn)美元)分類具體行業(yè)(

%)(

%)所有制造業(yè)100.0--856,987家具及相關(guān)產(chǎn)品木制品1.21.92.03.13.35.46.57.511.119.413.28.35.83.93.62.10.80.40.40.30.110,26315,97117,28626,44227,91645,97255,33064,67995,069165,901112,76470,83249,55733,46730,55117,8996,522非金屬礦物制品電氣設(shè)備其他耐用品初級(jí)金屬耐用品行業(yè)61.2電腦及電子產(chǎn)品金屬制品機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備化工產(chǎn)品食品石油和煤炭產(chǎn)品塑料和橡膠制品飲料和煙草制品紙制品非耐用品行業(yè)38.8印刷紡織產(chǎn)品3,619紡織廠3,543服裝2,151皮革及相關(guān)產(chǎn)品1,253資料來(lái)源:Census，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

20圖

29：美國(guó)家具產(chǎn)品庫(kù)存水平較低%美國(guó):制造業(yè):庫(kù)存:耐用品:家具及相關(guān)產(chǎn)品:季調(diào):當(dāng)月值:同比2520151050-5-10-15-20-25資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心上一輪補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程顯示：庫(kù)存分位數(shù)越低，進(jìn)口增速則較高?；仡櫳弦惠喢绹?guó)補(bǔ)庫(kù)的情況，可以看到在

2020年

7月美國(guó)制造業(yè)總庫(kù)存同比分位數(shù)水平觸底時(shí)，庫(kù)存分位數(shù)較低的行業(yè)包括：1）石油和煤炭，2）塑料和橡膠制品，3）紡織產(chǎn)品，4）合金冶煉，5）機(jī)械。而上一輪制造業(yè)庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)時(shí)，庫(kù)存水平較低的相關(guān)分項(xiàng)進(jìn)口增速往往較高。以進(jìn)口增速靠前的

20個(gè)細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，主要集中在石油及相關(guān)設(shè)備、合金冶煉、紡織品和機(jī)械方面，與庫(kù)存低位時(shí)庫(kù)存水平最低的幾個(gè)行業(yè)相一致。綜合來(lái)看，在這輪低庫(kù)存相關(guān)出口機(jī)會(huì)中，建議關(guān)注紡織產(chǎn)品、化學(xué)產(chǎn)品、家具家居品類。關(guān)注度上，建議非耐用品＞耐用品。表

6：2020年

6月，美國(guó)制造商庫(kù)存同比分位數(shù)較低的是紡織、石油和煤炭產(chǎn)品制造業(yè)庫(kù)存低點(diǎn)(2020-07)制造業(yè)庫(kù)存高點(diǎn)（2022-06）庫(kù)存分位數(shù)之差(pct)制造業(yè)庫(kù)存同比(2020-07)庫(kù)存同比分位數(shù)

制造業(yè)庫(kù)存同比(2020-07)

(2022-06)庫(kù)存同比分位數(shù)(2022-06)制造業(yè)庫(kù)存同比(%)耐用品:運(yùn)輸設(shè)備9.967.3085.00%3.954.8451.40%-33.6-12.565.675.982.672.991.689.787.083.766.756.457.255.047.749.322.3耐用品:電腦及電子產(chǎn)品耐用品:電氣設(shè)備、電器及零件耐用品:家具及相關(guān)產(chǎn)品耐用品:機(jī)械81.00%31.40%21.10%14.60%12.40%6.70%68.50%97.00%97.00%97.20%85.30%98.30%97.80%96.40%99.40%94.80%88.60%90.20%98.30%94.00%96.70%98.10%-0.59-2.05-3.63-7.16-24.63-5.40-13.41-5.97-1.491.3815.7518.0716.3215.6247.8619.8016.6918.9311.219.60耐用品:合金冶煉非耐用品:石油和煤炭產(chǎn)品非耐用品:塑料和橡膠制品非耐用品:紡織產(chǎn)品非耐用品:紡織廠8.10%9.40%15.70%28.10%32.20%33.00%43.30%46.30%47.40%75.80%非耐用品:紙制品非耐用品:化學(xué)產(chǎn)品非耐用品:食品1.3010.0134.2113.4010.8420.39非耐用品:皮革及相關(guān)產(chǎn)品非耐用品:印刷-1.26-0.142.70非耐用品:飲料和煙草制品非耐用品:服飾4.04資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

21圖

30：上一輪補(bǔ)庫(kù)中，美國(guó)進(jìn)口增速較高百萬(wàn)美元310000美國(guó):進(jìn)口金額:商品:季調(diào)290000270000250000230000210000190000170000150000資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心表

7：上一輪美國(guó)進(jìn)口補(bǔ)庫(kù)增速較高的前

20個(gè)細(xì)分項(xiàng)集中在庫(kù)存水平較低的行業(yè)2020-072022-06增速商品進(jìn)口金額(百萬(wàn)美元)

商品進(jìn)口金額(百萬(wàn)美元)%工業(yè)用品和材料:煉鋼原料:季調(diào)工業(yè)用品和材料:天然氣:季調(diào)工業(yè)用品和材料:原油:季調(diào)366.00381.005,089.00764.001,677.00276.00992.00107.0059.001,522.001,517.0018,414.002,668.005,730.00828.003.162.982.622.492.422.001.961.921.901.781.601.441.383.001.472.591.651.421.331.38工業(yè)用品和材料:鋁土礦和鋁:季調(diào)工業(yè)用品和材料:石油產(chǎn)品:季調(diào)工業(yè)用品和材料:銅:季調(diào)工業(yè)用品和材料:鋼鐵廠產(chǎn)品:季調(diào)工業(yè)用品和材料:液化石油氣:季調(diào)工業(yè)用品和材料:天然橡膠:季調(diào)工業(yè)用品和材料:燃料油:季調(diào)工業(yè)用品和材料:鎳:季調(diào)2,935.00312.00171.001,205.00134.00517.00232.00149.0047.003,345.00348.00工業(yè)用品和材料:無(wú)機(jī)化學(xué)制品:季調(diào)工業(yè)用品和材料:有色金屬:季調(diào)除汽車外的資本貨物:鉆井及油田設(shè)備:季調(diào)除汽車外的資本貨物:農(nóng)業(yè)拖拉機(jī)和配件:季調(diào)消費(fèi)品:寶石鉆石:季調(diào)1,263.00553.00596.00116.00770.00193.00111.001,050.0050.002,764.00511.00消費(fèi)品:寶石:季調(diào)消費(fèi)品:羊毛服裝、家居用品:季調(diào)消費(fèi)品:鞋類:季調(diào)269.002,449.00119.00食品、飼料和飲料:可可豆:季調(diào)資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

22表

8：批發(fā)商耐用品庫(kù)存同比增速普遍高于非耐用品2023年10月庫(kù)存同比分位數(shù)批發(fā)商庫(kù)存同比(%)2023-062023-072023-082023-092023-10耐用品:6.865.053.532.852.0322.40%機(jī)械設(shè)備和用品23.8518.93-4.225.6321.4016.68-4.392.3020.7614.22-5.25-3.37-2.91-18.66-9.00-6.43-1.89-13.83-7.78-15.74-15.76-14.10-5.68-28.44-5.44-9.854.2719.7613.39-5.19-4.09-3.44-17.22-8.21-7.49-3.04-16.29-7.59-19.24-20.33-12.91-5.65-26.52-5.16-4.072.0316.0612.83-5.68-3.29-3.81-15.10-8.33-7.09-4.91-15.17-8.87-19.35-20.28-13.23-8.01-25.13-4.46-15.27-0.542.8993.20%82.30%18.10%13.20%12.10%6.70%6.20%5.60%3.70%1.80%0.80%0.00%0.20%2.40%2.40%5.40%5.90%5.90%12.70%26.00%汽車及汽車零件和用品金屬及礦產(chǎn),石油除外電氣和電子產(chǎn)品雜項(xiàng)-3.70-18.93-10.78-4.723.17-2.76-19.77-10.35-6.680.45電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件木材及其他建材專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品五金、水暖及加熱設(shè)備和用品家具及家居擺設(shè)-8.53-7.12-14.13