【注冊(cè)制改革對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)融資效率的影響15000字（論文）】

注冊(cè)制改革對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)融資效率的影響目錄TOC\o"1-2"\h\u13250摘要 516305關(guān)鍵詞 530657Abstract 510238Keywords 627948一、緒論 710274（一）研究背景 7429（二）國(guó)外文獻(xiàn)綜述 86139（三）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 97766（四）研究?jī)?nèi)容及其方法 1021497二、證券發(fā)行審核制度的比較分析 111439（一）注冊(cè)制概述 1125963（二）核準(zhǔn)制概述 1125211（三）核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的優(yōu)缺點(diǎn) 1226081三、我國(guó)新股發(fā)行制度的現(xiàn)及其改革動(dòng)向 1315389（一）我國(guó)現(xiàn)行發(fā)行制度的歷史沿革和現(xiàn)狀 1326513（二）我國(guó)新股發(fā)行制度的改革動(dòng)向 1411371四、兩種發(fā)行制度下融資效率對(duì)比分析 1421291（一）發(fā)行審核周期 1424113（二）退市標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)量對(duì)比 1616876五、新三板市場(chǎng)注冊(cè)制改革前后融資效率的縱向比較 195843（一）新三板市場(chǎng)注冊(cè)制改革前后融資額的比較 1922008（二）新三板市場(chǎng)注冊(cè)制改革前后融資效率的比較 1917513（三）新三板市場(chǎng)注冊(cè)制改革前后融資效率的實(shí)證分析 201319（四）新三板市場(chǎng)改革前后實(shí)證分析結(jié)論 2312206六、實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革的建議 2430469（一）夯實(shí)法制根基，打擊證券欺詐 2425773（二）加強(qiáng)投資者教育，完善投資者保護(hù)制度 2418268（三）完善退市的制度以及配套機(jī)制，進(jìn)一步提高企業(yè)質(zhì)量 251713（四）增強(qiáng)企業(yè)約束，法強(qiáng)企業(yè)法制教育 2513267結(jié)束語(yǔ) 257664參考文獻(xiàn) 26注冊(cè)制改革對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)融資效率的影響摘要近幾年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了轉(zhuǎn)變和改善。資本市場(chǎng)的支持是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。企業(yè)對(duì)于資金的需求正在迅速增長(zhǎng)。企業(yè)最重要的直接融資方式就是上市融資。但是，因?yàn)槲覀儑?guó)家過(guò)去有批準(zhǔn)發(fā)行股票的系統(tǒng)，因此政府已對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值判斷，以確定它們是否符合條件。政府對(duì)股市的干預(yù)過(guò)強(qiáng)。它降低了股票市場(chǎng)融資的效率，并干擾了正常的市場(chǎng)機(jī)制。本文首先介紹了兩種發(fā)行審核系統(tǒng)（注冊(cè)系統(tǒng)和審批系統(tǒng)）的概念和特點(diǎn)，并比較了其優(yōu)缺點(diǎn)。然后，分析了我國(guó)股票發(fā)行制度的歷史發(fā)展，以及我國(guó)股票發(fā)行制度的當(dāng)前問(wèn)題，得出結(jié)論，有必要對(duì)我國(guó)的核準(zhǔn)制進(jìn)行改革。其次，他從發(fā)行審查周期，除牌標(biāo)準(zhǔn)和除牌公司數(shù)量方面比較了中國(guó)和美國(guó)股市的資金有效性。最后，根據(jù)我國(guó)國(guó)情，提出了相應(yīng)的政策建議，以實(shí)施證券發(fā)行登記制度的改革。關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)直接融資融資效率注冊(cè)制TheinfluenceofregistrationsystemreformonthefinancingefficiencyofChina'sstockmarket一、緒論研究背景股票發(fā)行登記制度的改革是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重大變化。由于股票的發(fā)行和供應(yīng)來(lái)源，這將對(duì)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的生態(tài)產(chǎn)生根本性的影響。學(xué)術(shù)界、媒體和普通投資者之間對(duì)于注冊(cè)制影響的討論也越來(lái)越多，雖然支持的聲音占大多數(shù)，但也有對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)新股擴(kuò)容壓力、配套制度和法律環(huán)境不成熟等方面的擔(dān)心。發(fā)行股票是重要的公司直接融資渠道，配置社會(huì)資金資源是股市的根本作用，提高股市的融資效率是注冊(cè)制改革的出發(fā)點(diǎn)和目標(biāo)之一。本文的目的是證明注冊(cè)制度的改革是否可以提高證券交易所融資的整體效率并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。隨著近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)改革，轉(zhuǎn)型升級(jí)，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)離不開(kāi)資本市場(chǎng)的資金支持。對(duì)于公司而言，發(fā)行股票是為快速增長(zhǎng)的資金需求融資的重要手段。而我國(guó)一直以來(lái)實(shí)行的是核準(zhǔn)制的IPO模式，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)太強(qiáng)，限制了企業(yè)的融資渠道。實(shí)施注冊(cè)制度可以使更多需要資金的公司公開(kāi)募集資金，解決企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿高，經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題。從而提高資本市場(chǎng)融資效率，增強(qiáng)市場(chǎng)活性。本文通過(guò)理論的分析和數(shù)據(jù)的引用來(lái)證明實(shí)行注冊(cè)制度可以有效提高資本市場(chǎng)融資效率，增加市場(chǎng)活動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國(guó)外文獻(xiàn)綜述1.注冊(cè)制改革的研究在《看門(mén)人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》中，約翰·科菲（2011）稱美國(guó)資本市場(chǎng)上頻繁發(fā)生的財(cái)務(wù)欺詐、虛假記錄、誤導(dǎo)陳述等違規(guī)行為為“看門(mén)人機(jī)制失靈”。究其原因，主要是代理成本沖突、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不完善、法律調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)低。格里高利·曼昆（2009）指出，為了充分發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用，政府過(guò)度干預(yù)會(huì)影響市場(chǎng)內(nèi)部機(jī)制的運(yùn)行。相反，Daniel。Morrissey（2010）認(rèn)為，通過(guò)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)這樣的危機(jī)是由于市場(chǎng)監(jiān)管的缺失造成的，因此，政府不能放松對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督。只有嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)督才能使市場(chǎng)運(yùn)作良好。外國(guó)研究員史蒂芬（2012）擔(dān)任香港專欄作家和《市場(chǎng)觀察》時(shí)發(fā)表了一篇文章。他認(rèn)為，高質(zhì)量的中國(guó)公司在美國(guó)和香港都有大規(guī)模的報(bào)價(jià)，但它們?cè)谥袊?guó)的表現(xiàn)并不出色。究其原因，主要是我國(guó)上市公司存在包裝甚至虛假上市、發(fā)行價(jià)格過(guò)高、尋租等諸多弊端，嚴(yán)重影響了發(fā)行上市效率。2.注冊(cè)制對(duì)融資效率的影響在證券市場(chǎng)中，假設(shè)市場(chǎng)參與者具有足夠的理性，證券的價(jià)格能夠迅速、充分地反映所有的市場(chǎng)信息，每一種證券的價(jià)格總是反映其內(nèi)在的投資價(jià)值。在這種情況下，可以認(rèn)為股票市場(chǎng)是強(qiáng)有效市場(chǎng)，反之則是半強(qiáng)或弱有效市場(chǎng)。薩繆爾森（1999）曾將帕累托效率的資源配置描述為通過(guò)有效配置社會(huì)資源來(lái)滿足人們需求的程度。國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本市場(chǎng)資源配置和融資效率的研究大多基于上述兩種理論。Allen（1998）通過(guò)實(shí)證分析比較了發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)的效率。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)效率較低，而發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)效率明顯高于發(fā)展中國(guó)家。AlanGuomingHuang和KevinJialinsun（2019）在他們的工作中提到，股權(quán)融資的制度限制限制了公司增加資產(chǎn)的能力，而這種限制的程度與國(guó)家之間在資產(chǎn)增長(zhǎng)影響方面觀察到的差異有關(guān)。具體而言，我國(guó)是一個(gè)限制發(fā)行和回購(gòu)股票的國(guó)家，資產(chǎn)增長(zhǎng)的影響相對(duì)較小。張馳（2019）在她的工作中說(shuō)，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的快速發(fā)展和投資者保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)，中國(guó)證券市場(chǎng)上的公共執(zhí)法機(jī)構(gòu)數(shù)量急劇增加，減輕投資者的負(fù)擔(dān)。（三）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述1.注冊(cè)制改革的研究由于我國(guó)現(xiàn)行的登記制度尚未修改，配套制度尚未建立，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，不宜實(shí)行未經(jīng)審查的登記制度。法律學(xué)者吳國(guó)基（2004）比較了發(fā)達(dá)國(guó)家證券發(fā)行的審計(jì)制度和法律支持基礎(chǔ)，認(rèn)為我國(guó)證券登記制度改革應(yīng)與其法律環(huán)境相匹配，從立法入手，注重信息披露質(zhì)量。基于中國(guó)股票市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，孫國(guó)茂（2003）對(duì)公司價(jià)值和股票定價(jià)進(jìn)行了大量的統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證研究，提出了合理的中國(guó)股票發(fā)行定價(jià)估值模型。高建寧（2007）借鑒美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家家法瑪?shù)慕?jīng)驗(yàn)，創(chuàng)造性地研究了我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管的有效性。他認(rèn)為，“有效的”發(fā)行監(jiān)管體系應(yīng)該能夠觀察到上市后公司業(yè)績(jī)的上升趨勢(shì)，但實(shí)證研究表明，公司整體評(píng)價(jià)指標(biāo)在上市前一年達(dá)到峰值，而上市前兩年和上市后一年出現(xiàn)了明顯的下降，這說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)行的發(fā)行監(jiān)管制度并沒(méi)有有效地達(dá)到發(fā)行監(jiān)管的目的。陳見(jiàn)麗（2015）綜合分析了注冊(cè)制的審批制度和對(duì)IPO泡沫的影響，認(rèn)為注冊(cè)制能夠有效保障信息披露質(zhì)量，凈化發(fā)行環(huán)境，促進(jìn)資源優(yōu)化配置，抑制泡沫。因此，登記制度是我國(guó)股票發(fā)行制度改革的必然選擇。曹鳳岐（2013）認(rèn)為，要加強(qiáng)公司治理和內(nèi)部控制，強(qiáng)化信息披露質(zhì)量，建立嚴(yán)格的問(wèn)責(zé)機(jī)制，推動(dòng)交易所功能升級(jí)，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)職能，推進(jìn)中國(guó)注冊(cè)制度改革。2.注冊(cè)制對(duì)融資效率的影響劉莉和李文德（2000）認(rèn)為，政府對(duì)IPO價(jià)格的控制以及投資者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的熱情是造成中國(guó)IPO貼現(xiàn)率高的重要原因。張金清和劉燁（2008）利用股票市場(chǎng)的三種能力重新定義和評(píng)估了股票市場(chǎng)融資的有效性，并使用回歸模型進(jìn)行了實(shí)證分析。他們指出，與間接融資相比，股票市場(chǎng)可以滿足企業(yè)大量的資金需求并促進(jìn)其發(fā)展，商業(yè)投資等方面的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，但是股票市場(chǎng)仍不具備引導(dǎo)轉(zhuǎn)移的能力。資本資源提供給具有較高經(jīng)濟(jì)效益的公司。同時(shí)，建議完善證券發(fā)行制度，放寬發(fā)行控制，更好地發(fā)揮股票市場(chǎng)在不同利益相關(guān)者之間分配資金的作用。方軍雄（2010）針對(duì)創(chuàng)業(yè)板主板和上市公司“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、超募比例”的明顯現(xiàn)象，從融資效率的角度分析了新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的成果，并通過(guò)回歸模型證明新股發(fā)行制度的改革促進(jìn)了上市公司過(guò)度融資的下降，說(shuō)明股票發(fā)行制度的進(jìn)步對(duì)資本市場(chǎng)融資效率的提高有著積極的影響。對(duì)上市公司融資效率的研究更多地是從微觀企業(yè)或行業(yè)的角度進(jìn)行的，并從理論的角度分析了股票市場(chǎng)上市對(duì)公司融資效率的影響。例如劉山源（2007）結(jié)合我國(guó)股權(quán)分置改革前后上市公司整體市盈率、資本利用率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，總結(jié)了公司結(jié)構(gòu)與公司融資效率的關(guān)系。（四）研究?jī)?nèi)容及其方法1.文獻(xiàn)研究法對(duì)國(guó)內(nèi)外研究人員的相關(guān)研究進(jìn)行分類，對(duì)有關(guān)股票發(fā)行登記制度和股票融資有效性的研究文獻(xiàn)進(jìn)行分類，總結(jié)研究現(xiàn)狀，從而確定研究方向。2.統(tǒng)計(jì)分析法通過(guò)表格，圖表和其他方法對(duì)當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，總結(jié)了我國(guó)新股票市場(chǎng)的發(fā)展水平以及股票市場(chǎng)融資中存在的問(wèn)題。3.比較分析法使用圖表對(duì)不同的上市和退市標(biāo)準(zhǔn)、資金數(shù)據(jù)，注冊(cè)制度和審批制度下的法律法規(guī)進(jìn)行詳細(xì)的比較分析，以說(shuō)明注冊(cè)制的優(yōu)越性。證券發(fā)行審核制度的比較分析證券發(fā)行審核制度是指一個(gè)國(guó)家對(duì)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)股票發(fā)行進(jìn)行監(jiān)督和審計(jì)的法律法規(guī)。目前，世界上只有兩種登記制度：一是市場(chǎng)化登記制度。2、政府主導(dǎo)的審批制度。兩種審計(jì)制度在規(guī)則設(shè)計(jì)上存在著巨大的差異，那么哪種審計(jì)制度是證券市場(chǎng)融資效率最高的，我們需要正確認(rèn)識(shí)和區(qū)分兩種審計(jì)制度在規(guī)則設(shè)計(jì)、監(jiān)管理念以及各自的優(yōu)缺點(diǎn)。注冊(cè)制概述注冊(cè)制度，也被稱為“申報(bào)制”或“登記制”，是指事實(shí)上，證券管理局沒(méi)有施加任何實(shí)質(zhì)性限制有價(jià)證券在證券發(fā)行人的發(fā)行。注冊(cè)制度具有以下特點(diǎn)：發(fā)行人可以在沒(méi)有政府特別授權(quán)的情況下獲得發(fā)行證券的權(quán)利。只要證券管理機(jī)構(gòu)在聲明后的法律期限內(nèi)不拒絕證券發(fā)行人的注冊(cè)，則發(fā)行注冊(cè)將生效，充分公開(kāi)信息是注冊(cè)系統(tǒng)的主要特征。監(jiān)管者的責(zé)任是制定公正的法律法規(guī)，以確保有關(guān)證券發(fā)行的信息是完整，準(zhǔn)確，準(zhǔn)確和及時(shí)的，注冊(cè)證券發(fā)行控制機(jī)構(gòu)未對(duì)發(fā)行的證券作出實(shí)質(zhì)性價(jià)值判斷。監(jiān)管者的職責(zé)僅僅是監(jiān)視信息披露的準(zhǔn)確性，完整性和及時(shí)性，從而使投資者能夠自己判斷證券的真實(shí)價(jià)值。因錯(cuò)誤的注冊(cè)或信息披露不足而造成投資損失的投資者，有權(quán)要求發(fā)行證券的人賠償，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不承擔(dān)注冊(cè)責(zé)任。核準(zhǔn)制概述核準(zhǔn)制，也稱為“標(biāo)準(zhǔn)制度”或“審批制”，是指發(fā)行人要求發(fā)行證券時(shí)，不僅必須公開(kāi)披露與證券發(fā)行有關(guān)的信息，而且還必須遵守發(fā)行規(guī)定、法律規(guī)定的條件。審批制度主要有以下特點(diǎn)：反映了政府對(duì)發(fā)行證券的干預(yù)。發(fā)行證券的權(quán)力是通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)而獲得的。發(fā)行股票的權(quán)利是法律賦予的。這充分體現(xiàn)了監(jiān)督證券發(fā)行的行政權(quán)力。發(fā)行人必須提供完整，真實(shí)和正確的信息，否則您將無(wú)法獲得發(fā)行權(quán)。監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)本著實(shí)質(zhì)性管理的原則，有權(quán)拒絕不符合要求的證券發(fā)行請(qǐng)求。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)證券發(fā)行申請(qǐng)后，發(fā)現(xiàn)存在重大違法行為，例如欺詐或發(fā)行人域內(nèi)的欺詐行為，證券管理機(jī)構(gòu)有權(quán)撤銷批準(zhǔn)，證券管理機(jī)構(gòu)撤銷批準(zhǔn)不承擔(dān)任何責(zé)任。核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的優(yōu)缺點(diǎn)作為兩種完全不同的證券發(fā)行監(jiān)管制度，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制從理念、實(shí)施效果、具體操作等層面皆有所區(qū)別，各有利弊。1.他們有不同的想法注冊(cè)制度和批準(zhǔn)制度是監(jiān)督證券發(fā)行的兩個(gè)不同系統(tǒng)，它們反映了政府監(jiān)督的不同概念。最主要的是政府在證券發(fā)行過(guò)程中應(yīng)扮演的角色。按照審批制度，發(fā)行人和投資者各有利弊。不是每個(gè)人都有能力做出準(zhǔn)確的判斷，所以政府需要做出裁決。注冊(cè)制支持者認(rèn)為，在既定的制度下，只要個(gè)人和企業(yè)擁有完全的信息和完全的理性，個(gè)人追求效用最大化，企業(yè)追求利潤(rùn)最大化，各種稀缺資源就能在競(jìng)爭(zhēng)中達(dá)到均衡。然而，個(gè)人和公司的合理性是有限的。有限理性意味著沒(méi)有人能預(yù)見(jiàn)誰(shuí)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上是優(yōu)是劣。它要求證券發(fā)行人提供全面的信息，投資者自己判斷證券發(fā)行人及其發(fā)行的證券是否具有投資價(jià)值。2.兩者的實(shí)施效果不同注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)在于：對(duì)于發(fā)行人而言，所有打算發(fā)行證券的公司都可以平等地使用證券發(fā)行。對(duì)于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，正式審查縮短了證券檢查和發(fā)行的時(shí)間，提高了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的效率，降低了系統(tǒng)的運(yùn)行成本，并將證券發(fā)行委托給了市場(chǎng)，這有利于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文化和發(fā)展。這有利于培養(yǎng)和提高投資者的信息接收能力和合理的投資能力。投資者的成熟理性是證券市場(chǎng)理性的根源。審批制度的優(yōu)勢(shì)在于：由于政府部門(mén)對(duì)證券市場(chǎng)的背景監(jiān)控，可以在一定程度上克服市場(chǎng)失靈，防止不良管理不當(dāng)股票的發(fā)行和上市，并通過(guò)發(fā)行證券來(lái)實(shí)現(xiàn)行業(yè)的傾斜，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)家宏觀調(diào)控。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，這種方法有利于穩(wěn)定證券市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益。自由市場(chǎng)還意味著不同的個(gè)人對(duì)市場(chǎng)做出自己的主觀判斷，而個(gè)人判斷的差異就是為什么自由市場(chǎng)值得關(guān)注，因?yàn)樽杂墒袌?chǎng)可以為個(gè)人提供足夠的空間，充分展示他們的所有可能性。3.二者具體操作不同由于概念和特征的不同，注冊(cè)制度和批準(zhǔn)制度在法律依據(jù)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，監(jiān)督方法，審查機(jī)構(gòu)和審查內(nèi)容方面也有所不同。三、我國(guó)新股發(fā)行制度的現(xiàn)及其改革動(dòng)向（一）我國(guó)現(xiàn)行發(fā)行制度的歷史沿革和現(xiàn)狀我國(guó)證券市場(chǎng)起步于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡時(shí)期，至今已有近30年的歷史。審批制度包括額度管理制和指標(biāo)管理制，審批制度包括通道制和保薦制，注冊(cè)制包括新三板，注冊(cè)制和科技創(chuàng)新局注冊(cè)制度將試點(diǎn)。中國(guó)證券發(fā)行審核制度走的是一條市場(chǎng)化改革的探索之路，既有成功的經(jīng)驗(yàn)，也有有待改進(jìn)的環(huán)節(jié)。表3-1發(fā)行制度的發(fā)展時(shí)間階段法律法規(guī)依據(jù)及相關(guān)文件1990-1992多部門(mén)管理《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》1993-1995審批制額度管理《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》1996-2000指標(biāo)管理《關(guān)于1996年全國(guó)證券期貨工作安排意見(jiàn)》2001-2004核準(zhǔn)制通道制《關(guān)于證券公司推薦發(fā)行申請(qǐng)有關(guān)方案的通知》2004-至今保薦制《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》2013-至今注冊(cè)制試點(diǎn)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中<適用中華人民共和國(guó)>有關(guān)規(guī)定》《關(guān)于在上海交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)1.審批制前期在我國(guó)創(chuàng)建股票交易所之初（1990年至1992年），股票發(fā)行和上市的批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)屬于不同的政府機(jī)構(gòu)：公司的股份制改革得到了計(jì)劃委員會(huì)和體制改革委員會(huì)的批準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)直接批準(zhǔn)發(fā)行審核，股票上市要獲得上海和深圳證券交易所的批準(zhǔn)，發(fā)行要獲得中國(guó)人民銀行的批準(zhǔn)。2.審批制階段審批制度帶有嚴(yán)重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。企業(yè)的選擇和推薦，由地方和政府主管部門(mén)根據(jù)定額確定。企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模根據(jù)計(jì)劃確定。發(fā)行審核由證監(jiān)會(huì)直接批準(zhǔn)。在股票的定價(jià)和發(fā)行方式上有許多行政干預(yù)措施。3.核準(zhǔn)制階段1999年7月1日正式實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》提出“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)按法定條件審批股票發(fā)行申請(qǐng)，審批程序公開(kāi)，依法受理監(jiān)督”，從而確立了審批制度的法律地位。1999年9月16日，證監(jiān)會(huì)大學(xué)推出了《股票發(fā)行核準(zhǔn)制實(shí)施細(xì)則》。隨后，證監(jiān)會(huì)先后制定了一系列與證券法地區(qū)相配套的法律法規(guī)和部門(mén)規(guī)章，它構(gòu)建了股票發(fā)行核準(zhǔn)制的基本框架。（二）我國(guó)新股發(fā)行制度的改革動(dòng)向目前，我國(guó)主板市場(chǎng)規(guī)模較大，改革難度較大。主板市場(chǎng)的直接改革將對(duì)現(xiàn)有金融體系產(chǎn)生沖擊。增設(shè)技術(shù)創(chuàng)新板，實(shí)行注冊(cè)登記制度，探索發(fā)行、上市、交易、信息披露、監(jiān)管、退市等有效規(guī)則和措施，有利于降低我國(guó)資本市場(chǎng)改革成本，推進(jìn)市場(chǎng)化改革。

四、兩種發(fā)行制度下融資效率對(duì)比分析（一）發(fā)行審核周期在中國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，發(fā)行審核周期較長(zhǎng)，從下圖4-1我們可以看出，核準(zhǔn)制下的證監(jiān)會(huì)進(jìn)行多重審核，審核程序嚴(yán)苛、復(fù)雜，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的IPO主板發(fā)審流程，共有十二個(gè)環(huán)節(jié)。圖4-1核準(zhǔn)制發(fā)行流程數(shù)據(jù)來(lái)源：百度百科由于審核程序復(fù)雜，從發(fā)行審核受理到核準(zhǔn)發(fā)行上市需要一年多的時(shí)間。在當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，投資和生產(chǎn)決策具有及時(shí)性。從國(guó)家政策導(dǎo)向到行業(yè)環(huán)境，一年多的等待時(shí)間可能會(huì)發(fā)生很大變化，股票發(fā)行申請(qǐng)企業(yè)原計(jì)劃募集資金投資的項(xiàng)目也可能錯(cuò)失良機(jī)。在股票發(fā)行注冊(cè)制，審批周期要短得多。由于美國(guó)注冊(cè)制的正式審計(jì)原則，審計(jì)程序大大簡(jiǎn)化。美國(guó)的審計(jì)程序非常簡(jiǎn)單，只有六個(gè)環(huán)節(jié)，包括準(zhǔn)備注冊(cè)文件、提交注冊(cè)、修改報(bào)告、SEC審核、批準(zhǔn)或終止令、交易所審核。在美國(guó)的登記制度下，從申請(qǐng)材料的首次提交到登記和發(fā)放只需三至六個(gè)月，這為市場(chǎng)化發(fā)行奠定了基礎(chǔ)。2001年至2019年3月，中國(guó)主板市場(chǎng)實(shí)行核準(zhǔn)制。18年間，一共有2644家企業(yè)獲得批準(zhǔn)上市融資，平均每年有大約146家企業(yè)被審計(jì)。2009年至2019年3月，創(chuàng)業(yè)板共批準(zhǔn)了746家企業(yè)上市，平均每年審計(jì)約75家企業(yè)。同期，美國(guó)平均每年審核約300個(gè)初次申請(qǐng)項(xiàng)目，按照美國(guó)的注冊(cè)制度，每年平均審核效率達(dá)到了中國(guó)的2至3倍。從業(yè)務(wù)角度看，在美國(guó)申請(qǐng)IPO時(shí)，美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的審核效率也十分的高。僅以美國(guó)公司Facebook的上市注冊(cè)請(qǐng)求為例。2012年2月1日，F(xiàn)acebook開(kāi)始向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了其注冊(cè)申請(qǐng)。2012年5月18日，在納斯達(dá)克證券交易所上市僅僅用了三個(gè)半月的時(shí)間。Facebook的IPO募集了50億美元，上市首日的市值就達(dá)到1152億美元，作為一家全球科技巨頭，僅用了三個(gè)半月就完成了上市，這表明了美國(guó)注冊(cè)制度下的效率很高。再以阿里巴巴在美國(guó)的上市為例。2014年5月6日，阿里巴巴向美國(guó)證券交易委員會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)上市。美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)已經(jīng)提出了6套審查通知。2014年9月21日，阿里巴巴在紐約證券交易所上市。阿里巴巴IPO募集了資金243億美元，上市首日市值就達(dá)到了2300億美元。作為世界上資金最多的公司，美國(guó)在短短四個(gè)半月內(nèi)完成了審查，表明它們的發(fā)行效率很高。不僅大公司，在美國(guó)上市的小公司的審計(jì)效率也十分高且可預(yù)測(cè)。發(fā)行制度上市公司審核時(shí)間IPO融資（美元/元）上市首日市值（美元/元）美國(guó)注冊(cè)制臉譜（facebook）3.5個(gè)月50億1152億阿里巴巴4.5個(gè)月243億2300億中國(guó)核準(zhǔn)制玲瓏輪胎56個(gè)月26億220億萬(wàn)集科技55個(gè)月3億18億表4-1美國(guó)注冊(cè)制和中國(guó)核準(zhǔn)制下的審批效率簡(jiǎn)單對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：雪球網(wǎng)由于“維持市場(chǎng)穩(wěn)定”等原因，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)股票的上市和發(fā)行速度進(jìn)行了長(zhǎng)期控制，放慢了對(duì)新股發(fā)行的審查速度。表4-2暫停審核時(shí)間表次數(shù)暫停時(shí)間空窗時(shí)長(zhǎng)11994年7月-1994年12月五個(gè)月21995年1月-1995年6月五個(gè)月31995年7月-1996年1月六個(gè)月42001年7月-2001年11月三個(gè)月52004年8月-2005年1月五個(gè)月62005年5月-2006年6月一個(gè)月72008年12月-2009年6月八個(gè)月82012年10月-2014年1月十五個(gè)月92015年7月-2015年11月四個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)我國(guó)有多次中止了對(duì)新股票發(fā)行的審查，而每次中止審查的持續(xù)時(shí)間并不一定。市場(chǎng)需要多長(zhǎng)時(shí)間能完成對(duì)股票上市的審查就有不確定性，因此市場(chǎng)無(wú)法形成穩(wěn)定的預(yù)期。從圖表中可以看出，自證交所成立以來(lái)，A股IPO已經(jīng)停牌了9次，平均每三年停牌一次，每次停牌時(shí)間為1至15個(gè)月。在IPO停牌的期間，由于沒(méi)有明確的復(fù)牌時(shí)間，申請(qǐng)IPO的公司就只能等待。由于審批制度進(jìn)度緩慢，IPO暫停以后，大量等待上市的企業(yè)不斷的積累，這就導(dǎo)致了我國(guó)IPO出現(xiàn)“堰塞湖”現(xiàn)象。由于2013年IPO審核暫停了整整一年，2014年上半年IPO堰塞湖現(xiàn)象更加嚴(yán)重。截至2014年6月30日，證監(jiān)會(huì)有588家IPO企業(yè)符合單達(dá)的標(biāo)準(zhǔn)。截至2016年8月11日，證監(jiān)會(huì)IPO共有806家企業(yè)排隊(duì)。由于2016年和2017年IPO審計(jì)加速，截至2018年11月8日，證監(jiān)會(huì)IPO仍有274家公司排隊(duì)。從IPO歷年的情況來(lái)看，中國(guó)企業(yè)從向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)到批準(zhǔn)玲瓏輪胎的發(fā)行，最長(zhǎng)的期限是56個(gè)月，最短的期限是7個(gè)月，企業(yè)對(duì)申請(qǐng)上市的時(shí)間不能形成穩(wěn)定的預(yù)期。我國(guó)核準(zhǔn)制下股票市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)成本和時(shí)間成本較高，股權(quán)融資不能給企業(yè)帶來(lái)融資便利。因此，許多優(yōu)秀企業(yè)（阿里巴巴、小米、騰訊等）選擇赴美國(guó)或香港證券市場(chǎng)上市?？偟膩?lái)說(shuō)，由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行周期長(zhǎng)、融資效率低，不僅無(wú)法促進(jìn)資源的有效配置，還可能給擬上市企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)?yè)p害。然而，在美國(guó)的股票發(fā)行注冊(cè)制，發(fā)行股票的權(quán)利是合法的。證監(jiān)會(huì)審計(jì)注重信息披露，實(shí)行形式化審計(jì)，效率更高。由于注冊(cè)制的審計(jì)程序簡(jiǎn)單，美國(guó)多年來(lái)從未暫停過(guò)對(duì)IPO的審計(jì)。從提交注冊(cè)到IPO只需幾個(gè)月時(shí)間，為企業(yè)提供了一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期，有利于企業(yè)自律。（二）退市標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)量對(duì)比本節(jié)主要比較我國(guó)批準(zhǔn)制度和美國(guó)注冊(cè)制度下的注銷標(biāo)準(zhǔn)和注銷數(shù)量，并比較小額信貸在不同系統(tǒng)中的有效性，即：向具有高經(jīng)濟(jì)效益或高收益的公司分配資金的能力。股票市場(chǎng)資本資源配置效率。退市是指企業(yè)不符合上市標(biāo)準(zhǔn)或上市規(guī)則，因此被除名或退市。上市是股票市場(chǎng)的源頭，而退市則是股票市場(chǎng)的出口。成熟的證券市場(chǎng)應(yīng)有有效的除牌系統(tǒng)并嚴(yán)格執(zhí)行。只有這樣，才能不斷推陳出新，形成良性競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)資金流向，使股市充滿活力，促進(jìn)股市資源配置效率。表4-3中美股票市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比滬深證券交易所NASDAQNYSE連續(xù)4年虧損連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)連續(xù)三年度營(yíng)業(yè)收入低于1000萬(wàn)元未在法定期限內(nèi)披露經(jīng)審計(jì)的中報(bào)或年報(bào)連續(xù)三年審計(jì)報(bào)告為否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)股本總額不具備上市條件股權(quán)分布不具備上市條件連續(xù)120個(gè)交易日股票累計(jì)成交量A股低于500萬(wàn)股連續(xù)120個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值法院宣布破產(chǎn)或公司解散重大違法違規(guī)：信息披露違法、欺詐發(fā)行或危害國(guó)家安全、公共健康安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全等領(lǐng)域小型資本市場(chǎng)總股東人數(shù)小于300人公眾持股數(shù)小于50萬(wàn)股或其市值低于100萬(wàn)美元總市值低于3500萬(wàn)美元股東權(quán)益低于250萬(wàn)美元連續(xù)30日股價(jià)小于1美元做市商小于2家全球資本市場(chǎng)總股東人數(shù)小于400人公眾持股數(shù)小于75萬(wàn)股或其市值低于500萬(wàn)美元總市值低于5000萬(wàn)美元股東權(quán)益低于1000萬(wàn)美元連續(xù)30日股價(jià)小于1美元做市商小于4家未履行信息披露義務(wù)或違反上市協(xié)議、違反法律總股東人數(shù)小于400人總股東人數(shù)小于1200人并且過(guò)于12個(gè)月月平均成交量小于10萬(wàn)股公眾持股小于60萬(wàn)股連續(xù)30天市值低于5000萬(wàn)美元股東權(quán)益低于5000萬(wàn)美元連續(xù)5年不分紅利凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)、市值/收入和現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)、凈市值/收入標(biāo)準(zhǔn)、關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)未履行信息披露義務(wù)違反上市協(xié)議、違反法律數(shù)據(jù)來(lái)源：百度百科因?yàn)橹袊?guó)和美國(guó)的退市標(biāo)準(zhǔn)大不相同，不能一一列舉。以上只是對(duì)中國(guó)的上海和深圳證券交易所，美國(guó)NASDAQ和NYSE的退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的簡(jiǎn)單總結(jié)和比較。通過(guò)分析可以得出結(jié)論，中國(guó)批準(zhǔn)制度與美國(guó)注冊(cè)制度的退市標(biāo)準(zhǔn)之間存在以下兩個(gè)方面的差異：美國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)的是交易指標(biāo)例如股東數(shù)量，公眾持股量，股價(jià)，總市值，股權(quán)，交易量等。在美國(guó)，股票市場(chǎng)主要由機(jī)構(gòu)投資者組成。在T+0交易中，價(jià)格的漲跌沒(méi)有限制，對(duì)沖機(jī)制很強(qiáng)。因此，股票價(jià)格可以及時(shí)，公正地反映公司的真實(shí)價(jià)值。因此，當(dāng)公司的股價(jià)低于1美元時(shí)，就意味著公司失去了維持盈利能力，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，不宜繼續(xù)交易。另外，當(dāng)公司股票交易數(shù)量少、股東人數(shù)少、市值低或總市值低時(shí)，這是投資者“用腳投票”的結(jié)果，因此這類股票不適合在股市繼續(xù)交易。上述指標(biāo)在我國(guó)國(guó)滬深交易所的退市標(biāo)準(zhǔn)中也有涉及，但由于我國(guó)證券市場(chǎng)的基本國(guó)情，這些退市標(biāo)準(zhǔn)在我國(guó)徒然存在，實(shí)施缺乏實(shí)效。主要原因是我國(guó)的股票市場(chǎng)由散戶投資者主導(dǎo)，這是非常投機(jī)性的，并且傾向于形成羊群效應(yīng)。T+1交易和10％配額制限制了股票的流動(dòng)性，因此股票價(jià)格不能及時(shí)，公平地反映公司的真實(shí)價(jià)值。此外，由于上市資源的稀缺，高空殼價(jià)格，大量股東和大量交易，1元退市等交易標(biāo)準(zhǔn)可能行不通，缺乏實(shí)際結(jié)果。中國(guó)的退市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)的是凈利潤(rùn)和其他的財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于其他交易指標(biāo)無(wú)效，中國(guó)接下來(lái)選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)。但是，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)基本上都是徒勞的，因?yàn)镾T公司可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)操作，使公司虧損兩年，盈利一年，從而達(dá)到護(hù)殼的目的，成為中國(guó)股市一只死而不僵化的垃圾股。不過(guò)，美國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有把財(cái)務(wù)指標(biāo)作為必要的指標(biāo)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為短期虧損的公司并不代表未來(lái)，也不具備盈利能力。相反，紐約證券交易所大學(xué)規(guī)定，如果連續(xù)五年不派發(fā)股息，將暫停上市。然而，在中國(guó)，這并沒(méi)有嚴(yán)格的要求。美國(guó)更注重分紅而不是利潤(rùn)，而中國(guó)更注重利潤(rùn)而不是分紅。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，我國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)效率低下，存在很大的改進(jìn)空間。然后對(duì)國(guó)滬深交易所、美國(guó)納斯達(dá)克交易所和紐約證券交易所2001年以來(lái)的退市公司數(shù)量進(jìn)行了簡(jiǎn)單的比較，并詳細(xì)分析了產(chǎn)生差異的原因。由于退市標(biāo)準(zhǔn)不同，我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制16年來(lái)，退市股票僅203只。同期，每年有數(shù)百家公司在美國(guó)股市退市，過(guò)去16年中有8653只股票退市。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，美國(guó)百年證券市場(chǎng)歷史上有3萬(wàn)家企業(yè)退市，可見(jiàn)美國(guó)證券市場(chǎng)的退市效率之高。圖4-1中美股票市場(chǎng)退市公司數(shù)量對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)在股票市場(chǎng)中美退市公司數(shù)量有較大差距的原因主要有以下幾方面：（1）在美國(guó)納斯達(dá)克交易所，主動(dòng)和被動(dòng)退市的比例大概維持在1：1左右，而在紐交所，則長(zhǎng)期維持在3：1。在中國(guó)，IPO在審批制下需要較長(zhǎng)時(shí)間，借殼上市就成了很多準(zhǔn)上市公司的首選，因此殼價(jià)高達(dá)20-30億元，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，如果股票市值低于上市標(biāo)準(zhǔn)，或者由于股價(jià)下跌到一元及以下，將被退市。這在中國(guó)并不存在。在我國(guó)，單一數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，以及不完善的退市機(jī)制（2）在我國(guó)的退市規(guī)則中，存在緩沖期ST和St*，如果企業(yè)凈利潤(rùn)連續(xù)兩年為負(fù)或不符合其他要求，將執(zhí)行ST。如果明年的凈利潤(rùn)仍然為負(fù)，ST將實(shí)施。如果第四年凈利潤(rùn)仍為負(fù)數(shù)，則終止上市，但在緩沖期內(nèi)，企業(yè)可以通過(guò)會(huì)計(jì)操作和其他一些操作（如賣房保殼）將ST搬走，使長(zhǎng)期虧損無(wú)法挽回。因此，我國(guó)的退市機(jī)制無(wú)法有效運(yùn)行。股市中還有很多垃圾股沒(méi)有退市，而美國(guó)沒(méi)有這樣的制度，這并沒(méi)有給企業(yè)一個(gè)緩沖期。如果任由大量資質(zhì)低、換手率低的企業(yè)涌入股市，股市的活力就會(huì)減弱，不利于股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。因此，應(yīng)建立健全退市制度，明確企業(yè)退市的方向，并嚴(yán)格執(zhí)行。

新三板市場(chǎng)注冊(cè)制改革前后融資效率的縱向比較新三板市場(chǎng)注冊(cè)制改革前后融資額的比較新三板市場(chǎng)可以追溯到2001年建立的“股權(quán)代理轉(zhuǎn)移系統(tǒng)”。同年7月，第一家上市公司在證券交易所上市，最初主要進(jìn)行STAQ，即在NET市場(chǎng)上市的公司。并將公司從主板上退市。2006年，“股權(quán)代理轉(zhuǎn)移系統(tǒng)”開(kāi)始接受北京中關(guān)村科技園區(qū)公司的上市申請(qǐng)，該公司自此被稱為“新場(chǎng)外交易市場(chǎng)”。2012年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，武漢東湖高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)，上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)被納入新三板市場(chǎng)，作為非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)。2013年11月，中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆三中全會(huì)關(guān)于全面深化改革的若干重大問(wèn)題的文件首次提出“促進(jìn)廣播電視轉(zhuǎn)播行為的錄音制度改革”。黨的文件中首次包括了對(duì)登記制度的改革，我國(guó)的新三板市場(chǎng)已經(jīng)成為實(shí)施新的登記制度的試驗(yàn)場(chǎng)。2013年12月，《新三板》在全國(guó)證券交易所掛牌交易，受理了60家國(guó)家股份公司的上市申請(qǐng)，并建立了登記制度，該政策出臺(tái)后，新三市的市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，總市值，總股本，數(shù)量在上市公司中，年度融資額和交易額均呈現(xiàn)出較快增長(zhǎng)。新三板市場(chǎng)注冊(cè)制改革前后融資效率的比較表5-1新三板市場(chǎng)融資金額數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)庫(kù)到2020年，在注冊(cè)制實(shí)施后的7年里，上市公司數(shù)量從2013年的356家增加到8187，平均每年有數(shù)千家上市公司。總市值從2013年的553.06億元增長(zhǎng)到2020年的21866.22億元，增長(zhǎng)了40倍。2013年新三板市場(chǎng)年融資額僅10.02億元，2020年已達(dá)1294.64億元，增長(zhǎng)130倍。2013年前，年平均在新三板市場(chǎng)的融資額僅為4.7億元。實(shí)行注冊(cè)制后，年均融資額達(dá)到920億元左右，增長(zhǎng)了200倍。可以看出，注冊(cè)制度大大提高了我國(guó)宏觀融資效率。即使在美國(guó)注冊(cè)系統(tǒng)下，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)這種審計(jì)效率和資金效率。此外，在注冊(cè)制度改革之后，新三板不僅提高了宏觀融資的效率，而且還提高了微觀融資的效率。優(yōu)勝劣汰，提高資源分配效率。從2007年到2013年，共有9家公司從新三板中退市。退出注冊(cè)率如此之低，以至于在實(shí)行注冊(cè)制度后，2014年有16家公司被注銷，超過(guò)了前7年的總數(shù)。到2020年，退市公司數(shù)量達(dá)到844家，退市有效性很高，這是美國(guó)難以實(shí)現(xiàn)的，這提高了新三板的資源分配效率和宏觀融資效率。因此，注冊(cè)制在我國(guó)主板的實(shí)施是符合現(xiàn)實(shí)的，也是大勢(shì)所趨。新三板市場(chǎng)注冊(cè)制改革前后融資效率的實(shí)證分析以DEA方法的創(chuàng)立者Charnes,Cooper和Rhodes三人的名字首字母命名的CCR模型（或C2R模型）是DEA方法的最基本模型，其它模型均由該基本模型轉(zhuǎn)換而來(lái)。假設(shè)有n個(gè)決策單元DMUj(j=1,2,…n)，每個(gè)決策單元都有m種投入（表示對(duì)“資源”的消耗）和s種產(chǎn)出（表示消耗了“資源”之后所產(chǎn)生的“效果”）。用xij表示第j個(gè)決策單元的第i種投入的數(shù)值，用yrj表示第j個(gè)決策單元對(duì)第r種產(chǎn)出向量，則第j個(gè)決策單元DMUj所有的投入向量可以表示為：X=(x1j,x2j,…,xmj)T>0,(j=1,2,…,n)(3,1)第j個(gè)決策單元DMUj的所有產(chǎn)出向量可以表示為：Y=(y1j,y2j,…,yrj)T>0，(r=1,2,…,n)(3,2)由于在實(shí)際生產(chǎn)中投入和產(chǎn)出的各種要素地位和作用性質(zhì)各不相同，因此要對(duì)DMU的效率進(jìn)行評(píng)價(jià)就必須將所有的投入和產(chǎn)出看做一個(gè)整體來(lái)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，這樣其中每一個(gè)投入和產(chǎn)出都需要賦予一個(gè)恰當(dāng)?shù)臋?quán)重。設(shè)vi為投入變量的權(quán)重向量，ur為產(chǎn)出變量的權(quán)重向量，v=(v1,v2,…,vm)T,u=(u1,u2,…,us)T（3,3）則可以得出以下對(duì)于第j個(gè)決策單元DMUj的效率評(píng)價(jià)指標(biāo)定義表達(dá)式：Θj=uTYjvTX根據(jù)定義可以看出，總是可以選擇恰當(dāng)?shù)臋?quán)重向量使得θj≤1。如果要考察第j個(gè)決策單元DMUj是否為最優(yōu)效率，則可以轉(zhuǎn)化為尋求權(quán)重向量u和v盡可能變化時(shí)，θj的最大值是多少。根據(jù)這個(gè)思路，DEA的第一模型CCR模型可以表達(dá)如下：Maximizer=1surSubjecttor=1suryrjur≥0,vi≥0,?r,i.(3,5)可以看出，用上述模型評(píng)價(jià)的DMUj的效率最大值是否相對(duì)有效是相對(duì)于所有的n個(gè)決策單元而言的。利用Charnes和Cooper提出的分式規(guī)劃的Charnes-Cooper變換可以得到一個(gè)等價(jià)的線性規(guī)劃模型如下：Maximizer=1surSubjecttoi=1mr=1suryrj-Ur,wi≥0,r=1,…,s;i=1,…,m.(3,6)根據(jù)線性規(guī)劃的相關(guān)理論，以上模型（2）的對(duì)偶線性規(guī)劃表達(dá)式為：Minimizeθ0Subjecttoj=1nxijλj≤θ0j=1nyrjλj≥λj≥0,j=1,2,…,n(3,7)再引入投入和產(chǎn)出的松弛變量s-和s+，以及非阿基米德無(wú)窮小量ε，可以根據(jù)松弛變量是否都為零進(jìn)一步分為弱DEA有效和DEA有效兩種類別。即：Minimizeθ0-ε(i=1msiSubjecttoj=1nxijλj+si?=j=1nyrjλj-sr+λj,si?,sr+≧以上CCR模型是以規(guī)模報(bào)酬不變?yōu)榍疤?，假設(shè)生產(chǎn)過(guò)程屬于固定規(guī)模收益，即當(dāng)投入變量以等比例增加時(shí)，產(chǎn)出變量也是以相同的比例增加的，因此CCR模型評(píng)價(jià)的是技術(shù)和規(guī)模綜合的總體效率，即經(jīng)濟(jì)學(xué)中的技術(shù)效率。然而在實(shí)際的生產(chǎn)過(guò)程中規(guī)模報(bào)酬通常是可變的，可能為規(guī)模遞增也可能是規(guī)模遞減。Banker,Charnes與Cooper12與1984年在CCR模型的基礎(chǔ)上加入一個(gè)約束條件∑λj*=1,就構(gòu)造出最優(yōu)DMU解為純技術(shù)有效的BCC（或稱BC2模型）,其線性形式的表達(dá)如下：Maximizeθ0-ε(i=1msiSubjecttoj=1nxijλj+si?=j=1nyrjλj-sj=1nλj,si?,sr以上兩個(gè)模型CCR和BCC就是本文將要用到的評(píng)價(jià)實(shí)施注冊(cè)制改革對(duì)于股票市場(chǎng)融資效率的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法的基本模型。由于新三板市場(chǎng)的融資規(guī)模有限且不如主板市場(chǎng)重要，因此新三板市場(chǎng)的融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有限，即協(xié)調(diào)融資的效率非常低下。因此，在選擇產(chǎn)出指標(biāo)時(shí)，僅將資金數(shù)額用作產(chǎn)出指標(biāo)，而投入指標(biāo)則保持不變。數(shù)據(jù)選取時(shí)間為2013年，即新三板成立后的第一年，至2020年。數(shù)據(jù)如下：表5-2新三板市場(chǎng)融資效率數(shù)據(jù)輸出指標(biāo)輸入指標(biāo)日期融資金額（億元）歷年退市公司數(shù)量發(fā)行次數(shù)換手率201310.020604.472014134.081633019.6720151216.1713256553.8820161309.8956294020.7420171336.25709272513.472018888151714025.312019825.919776375.0020201294.648447169.90數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)使用DEAP2.1軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，測(cè)算出新三板市場(chǎng)8年來(lái)的融資效率值如下：表5-3新三板市場(chǎng)融資效率DEA模型測(cè)算結(jié)果EFFICIENCYSUMMARY:20132014201520162017201820192020MeanFirm1.0000.8141.0001.0001.0001.0001.0001.0000.838Crste1.0000.8431.0001.0001.0001.0001.0001.0000.961Vrste1.0000.9661.0001.0001.0001.0001.0001.0000.874Scale-drsFirm代表決策單元中的樣本；Vrste代表純技術(shù)效率，是由金融體制設(shè)計(jì)、股票發(fā)行制度、金融運(yùn)行狀況、管理和科技進(jìn)步帶來(lái)的效率部分；Scale代表規(guī)模效率，是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、證券市場(chǎng)規(guī)模帶來(lái)的效率，（drs：規(guī)模報(bào)酬遞減；規(guī)模報(bào)酬不變；irs：規(guī)模報(bào)酬遞增）；crste代表技術(shù)效率，也叫綜合效率或總效率，是由技術(shù)和規(guī)模對(duì)股票市場(chǎng)融資效率（IPO融資額反映資源配置效率、GDP產(chǎn)出反映資源使用效率）的多方面綜合評(píng)價(jià)。技術(shù)效率＝純技術(shù)效率*規(guī)模效率（crste＝vrste*scale）。新三板市場(chǎng)改革前后實(shí)證分析結(jié)論隨著中國(guó)新三板市場(chǎng)2013年開(kāi)始實(shí)施注冊(cè)制改革。因此，我們應(yīng)該比較2013年前后新三板市場(chǎng)融資效率的差異。從數(shù)值可以看出，注冊(cè)制改革后的6年中，5年的綜合融資等于1，2014年最低值為0.815，平均值為0.969?？梢钥闯?，注冊(cè)制度改革后，籌資效率大大提高。通過(guò)縱向比較，我們還得出結(jié)論：實(shí)施注冊(cè)制度改革提高了新三板資金的效率。

六、實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革的建議（一）夯實(shí)法制根基，打擊證券欺詐美國(guó)中國(guó)最高刑期證券欺詐罪25年違法編制財(cái)務(wù)報(bào)告罪20年篡改文件罪20年打擊報(bào)復(fù)舉報(bào)者罪10年操控證券、期貨市場(chǎng)罪10年利用內(nèi)幕消息罪10年泄露內(nèi)幕消息罪10年違規(guī)披露信息罪3年刑法最高罰金證券欺詐罪個(gè)人500萬(wàn)美元、公司2500萬(wàn)美元欺詐行為舉報(bào)獎(jiǎng)罰款金額的10%-30%違規(guī)披露信息罪20萬(wàn)泄露內(nèi)幕信息罪1-5倍利用未公開(kāi)消息交易罪1-5倍行政最高罰金共三檔，最高一檔個(gè)人：16萬(wàn)美元公司：77.5萬(wàn)美元違規(guī)披露信息：公司60萬(wàn)個(gè)人30萬(wàn)內(nèi)幕交易：1-5倍操縱市場(chǎng)：1-5倍圖6-1中美上市公司證券違法行為處罰力度比較數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)增加違法成本可以維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。因此，在股票發(fā)行注冊(cè)制改革中，中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股市違法行為的制度化管理，增加監(jiān)禁期限和最高罰款標(biāo)準(zhǔn)，引入集體訴訟制度，強(qiáng)化民事責(zé)任對(duì)證券欺詐的威懾作用，民事責(zé)任對(duì)保薦人和承銷商的作用，以及刑事責(zé)任對(duì)證券市場(chǎng)上會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)實(shí)施連帶責(zé)任制度的作用，加大了處罰力度和執(zhí)法力度。在立法層面，要借鑒其他國(guó)家的立法制度，具有前瞻性和及時(shí)性，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和填補(bǔ)法律規(guī)定的空白，防止犯罪分子進(jìn)行機(jī)會(huì)主義活動(dòng)。既要使法律體系適應(yīng)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又要協(xié)調(diào)不同法律之間的關(guān)系，積極配合行政訴訟法、刑法和公司法法律，及時(shí)修改內(nèi)部矛盾，整合行政責(zé)任，應(yīng)將刑法與刑法、刑事責(zé)任與民事責(zé)任有效結(jié)合，營(yíng)造公平、公開(kāi)、開(kāi)放的證券市場(chǎng)環(huán)境。（二）加強(qiáng)投資者教育，完善投資者保護(hù)制度與機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的美國(guó)股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股市由散戶投資者主導(dǎo)，缺乏專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。此外，在我國(guó)的審批制度下，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行了背景審查，上市公司的稀有股票也具有政府部門(mén)審批的光環(huán)。因此，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)散戶投資者忽視了上市公司的基本面和自身專業(yè)投資能力的提高。“投機(jī)性股票”是非理性的投資行為。股份制改革實(shí)施后，新股、重組股和主題股的價(jià)值將被偽造，沒(méi)有專業(yè)能力的散戶將不可避免地遭受資金損失。因此，我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)散戶投資者的定位和培訓(xùn)，幫助投資者提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和選股能力，保護(hù)投資者權(quán)益。實(shí)際上，注冊(cè)制度的改革是一項(xiàng)長(zhǎng)期利益，隨著上市公司數(shù)量的逐漸增加，可用股票數(shù)量的逐漸增加，股票不再是稀缺資源，估值將逐漸下降的趨勢(shì)，符合價(jià)值投資環(huán)境為了指導(dǎo)投資者改變投資觀念，加強(qiáng)自身學(xué)習(xí)，不要盲目跟風(fēng)，在科學(xué)的價(jià)值判斷基礎(chǔ)上做出合理的投資決策。（三）完善退市的制度以及配套機(jī)制，進(jìn)一步提高企業(yè)質(zhì)量一是充分整合技術(shù)創(chuàng)新委員會(huì)和創(chuàng)業(yè)板除牌制度改革的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步優(yōu)化除牌制度，簡(jiǎn)化主板除牌程序，探索除牌方式。二是可以借鑒美國(guó)等成熟市場(chǎng)的退市制度經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)量化與定性指標(biāo)的多元化融合，最終向系統(tǒng)化、多元化、精細(xì)化方向發(fā)展，并探索給予交易所在退市標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施中的靈活性和自由裁量權(quán)。三是進(jìn)一步暢通股市退市渠道。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)要嚴(yán)格對(duì)違法上市公司的執(zhí)法，杜絕執(zhí)法不嚴(yán)的問(wèn)題，嚴(yán)肅查處違法案件。增強(qiáng)企業(yè)約束，法強(qiáng)企業(yè)法制教育完善公司治理和內(nèi)部控制制度，提高信息披露質(zhì)量。上市公司信息披露質(zhì)量的基礎(chǔ)是強(qiáng)大的公司治理機(jī)制和內(nèi)部控制體系。因此，有必要加強(qiáng)發(fā)行人及其大股東和其他責(zé)任實(shí)體的誠(chéng)信義務(wù)，加強(qiáng)對(duì)責(zé)任人的市場(chǎng)約束，并建立強(qiáng)有力的社會(huì)監(jiān)管誠(chéng)信體系。積極探索使用基于市場(chǎng)的手段來(lái)限制