啤酒行業(yè)板塊投資策略分析報(bào)告：高端化進(jìn)程結(jié)束

高端化進(jìn)程仍未結(jié)束--啤酒板塊投資策略2023年11月9日觀點(diǎn)陳述

啤酒行業(yè)高端化發(fā)展之路很長、很遠(yuǎn)?，F(xiàn)階段只是一個開始，我們認(rèn)為未來很長一段時(shí)間啤酒的頭部企業(yè)都將保持穩(wěn)健的增長，確定性相對較高。

首推華潤啤酒（0291.HK）：在中國渠道布局廣泛，管理層執(zhí)行力強(qiáng)，品牌矩陣布局清晰。之前低價(jià)產(chǎn)品較多，引入喜力后，有望大幅提升公司整體價(jià)格帶，帶來較大的業(yè)績彈性。此外白酒業(yè)務(wù)也是未來潛在的發(fā)力點(diǎn)。估值水平低，24年P(guān)E為18x，具備布局價(jià)值。

推薦青島啤酒股份（0168.HK）：國產(chǎn)品牌中高端化的代表，具有很深的品牌積淀。在山東及黃河沿岸部分省份、海南、上海具有很強(qiáng)的品牌和渠道根基。當(dāng)前估值較低，24年預(yù)測PE僅為17x，具備布局價(jià)值。

推薦關(guān)注百威亞太（1876.HK）

報(bào)告大綱：

中國啤酒行業(yè)的發(fā)展近況

板塊市場表現(xiàn)及估值

美國啤酒行業(yè)發(fā)展及其啟示

華潤啤酒及青島啤酒業(yè)績簡述21中國啤酒行業(yè)發(fā)展近況31.1

啤酒行業(yè)：疫情不改高端化進(jìn)程

收入利潤雙增長。雖然有疫情的擾動，啤酒行業(yè)高端化升級的趨勢并未改變。今年以來大部分啤酒企業(yè)都獲得了收入利潤雙增長的表現(xiàn)，在大眾消費(fèi)品中獨(dú)樹一幟。上半年啤酒企業(yè)的平均收入增速為10%，平均凈利潤增速為20%。

高端化帶動行業(yè)利潤大幅提升。與19年相比，2022年華潤啤酒的凈利潤增長超過232%，青啤、燕京均有翻倍增長，重啤增速70%，僅有百威基本持平。圖表1

啤酒企業(yè)2023年收入和凈利潤增速圖表2

啤酒企業(yè)18-23H1凈利潤資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究41.2

啤酒行業(yè)：高端化帶動盈利能力提升

單價(jià)提升拉動利潤。頭部啤酒企業(yè)的銷量在過去幾年大體上呈現(xiàn)緩慢下降的態(tài)勢（重啤19年資產(chǎn)注入因此銷量有一次性的抬升），凈利潤的抬升主要是由單噸售價(jià)拉動的?？梢钥吹絿崈r(jià)在過去幾年有非常明顯的抬升，百威亞太的噸價(jià)從18年的4435元上升至23年的5356元，售價(jià)最低的潤啤從18年的2824元上升至23年的3633元。行業(yè)普漲是集中度提升以后的自然規(guī)律，但我們也看到漲幅是稍有不同的。重啤由于嘉士伯的資產(chǎn)注入帶來噸價(jià)漲幅達(dá)到34%（18至23年6月），其次是青島啤酒和華潤啤酒，漲幅分別為29%和28%。

從行業(yè)的產(chǎn)量來看，自19年行業(yè)開啟高端化之后，產(chǎn)量下降進(jìn)入一個平臺期。2022年全年產(chǎn)量3568萬噸，同比增長1.1%。23年上半年也保持了7%的增長，三季度受到宏觀環(huán)境影響，以及雨水天氣較多的原因，7-9月產(chǎn)量出現(xiàn)同比5%的下降。啤酒行業(yè)自2013年起

已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，未來的增長來自高端化。圖表3

啤酒行業(yè)產(chǎn)量（萬千升）及增速圖表4

啤酒企業(yè)2018-2023H1單噸售價(jià)（元/千升）資料：國家統(tǒng)計(jì)局，安信國際證券研究資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究51.3

啤酒行業(yè)：高端化帶動盈利能力提升

毛銷差抬升及管理費(fèi)率下降，拉動凈利率。噸價(jià)上升帶來各個企業(yè)毛銷差的穩(wěn)步上升，我們看到重啤的毛銷差的抬升最為明顯，證明其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善后，產(chǎn)品的盈利能力增長的最快。此外啤酒企業(yè)關(guān)廠潮進(jìn)入尾聲，管理費(fèi)用率的下降也拉動了凈利率的增長，重啤的增長幅度和凈利率也大幅超過其他競爭對手。高端化進(jìn)程的實(shí)質(zhì)是大幅改善了啤酒企業(yè)的盈利情況，并且我們認(rèn)為這一過程還將持續(xù)。圖表5

啤酒企業(yè)18-23H1毛銷差圖表6

啤酒企業(yè)18-23H1凈利率資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究61.4

啤酒行業(yè)：產(chǎn)品矩陣改善驅(qū)動高端化

下圖展示了各大啤酒企業(yè)的產(chǎn)品系列，其中次高端及以上產(chǎn)品逐漸成為廠家重點(diǎn)投入資源的產(chǎn)品系列，而主流產(chǎn)品的占比在逐漸下降。圖表7

各品牌產(chǎn)品矩陣資料：公司資料，安信國際證券研究71.5

啤酒行業(yè)：高端化仍有發(fā)展空間

啤酒行業(yè)的高端化于2020年加速，進(jìn)入22年行業(yè)內(nèi)中高端產(chǎn)品的銷量占比達(dá)到整體的約1/3，仍有2/3的產(chǎn)品屬于4元以下的低端檔位。從頭部企業(yè)披露的數(shù)據(jù)來看，各個企業(yè)中高檔位的產(chǎn)品銷量約占20-36%。2022年受到疫情的影響，各啤酒企業(yè)中高檔位產(chǎn)品銷量的增長速度有所放緩，華潤的增速保持相對更好一些。結(jié)合目前中高檔產(chǎn)品的占比，我們認(rèn)為高端化仍有較長的路走。圖表8

啤酒行業(yè)不同檔位產(chǎn)品銷量占比圖表9

啤酒企業(yè)17-22年中高端產(chǎn)品銷量占比資料：Euromonitor，安信國際證券研究資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究81.6

啤酒行業(yè)：今年成本壓力緩解

23年以來，主要原材料價(jià)格上漲壓力都有所緩解。進(jìn)口大麥的價(jià)格從22年底最高的410美元/噸逐步下降至目前的300美元/噸，降幅超過26%。鋁錠價(jià)格較為穩(wěn)定。瓦楞紙價(jià)格從年初持續(xù)回調(diào)，直到三季度再次回升，回到一季度的水平。玻璃價(jià)格有所抬升，較年初上漲了27%。大米的價(jià)格相對比較平穩(wěn)。圖表14成本構(gòu)成

因此整體來看，我們測算1-10月份原材料對公司整體成本的影響應(yīng)該為小幅下降，成本壓力較為緩和。圖表10

進(jìn)口大麥價(jià)格（22-01至23-10）圖表11

鋁錠價(jià)格（21-01至23-10）圖表12

瓦楞紙價(jià)格（22-01至23-10）圖表13

玻璃價(jià)格（21-01至23-10）9資料：wind，安信國際證券研究資料：wind，安信國際證券研究2

啤酒板塊表現(xiàn)及估值102

當(dāng)前估值處于較為低估水平

三季報(bào)各企業(yè)的增速有明顯放緩，一方面與去年高基數(shù)有關(guān)，另一方面三季度消費(fèi)環(huán)境較弱、雨水較多，影響了啤酒銷售。

23Q3同比增速如下：青島啤酒收入-4.6%/凈利潤+4.1%，百威亞太收入+4.6%/凈利潤+1.6%，重慶啤酒收入+6.5%/凈利潤+4.7%，燕京啤酒收入+8.5%/凈利潤+35.7%。

今年以來港股啤酒板塊下跌33%，大幅跑輸恒指，尤其是三季度下跌較多。從估值來看頭部啤酒企業(yè)的估值處于低估水平，24年P(guān)E在17-20x。圖表15

港股啤酒板塊走勢圖表16

啤酒企業(yè)24年預(yù)測PE資料：Wind，安信國際證券研究資料：wind，安信國際證券研究113美國啤酒行業(yè)發(fā)展的啟示123.1

海外借鑒：美國啤酒行業(yè)的發(fā)展

美國啤酒行業(yè)經(jīng)過一百多年的發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入存量發(fā)展階段?；仡櫄v史，美國啤酒行業(yè)的發(fā)展可以分為四個階段：1.

1860-1910年，萌芽期。19世紀(jì)中后期，大量西歐移民涌入美國，疊加美國城市化的發(fā)展，啤酒消費(fèi)逐漸在人群中流行開來，人均消費(fèi)量在1900之后達(dá)到1.31加侖等量酒精。啤酒消費(fèi)的形成也促使美國啤酒產(chǎn)量有了快速的增長。2.

1920-1933年，禁酒期。當(dāng)時(shí)新教教派認(rèn)為飲酒讓人罪過，在1919年通過了禁酒令，在全美國禁止銷售酒精含量超過0.5%的酒精飲料。行業(yè)產(chǎn)能劇烈收縮，大批啤酒廠倒閉，人們轉(zhuǎn)向家庭自釀啤酒。但是一些大的啤酒廠還是通過銷售麥芽飲料、多元化經(jīng)營生存了下來

。圖表17

美國啤酒產(chǎn)量（百萬桶）圖表18

美國人均啤酒消費(fèi)量（加侖）資料：A

concise

history

of

America’s

brewing

industry，資料：Our

world

of

data，安信國際證券研究13安信國際證券研究3.1

海外借鑒：美國啤酒行業(yè)的發(fā)展

美國啤酒行業(yè)經(jīng)過一百多年的發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入存量發(fā)展階段?；仡櫄v史，美國啤酒行業(yè)的發(fā)展可以分為四個階段：3.

1933-1980年，成長期。禁酒令廢除后，人均消費(fèi)量開始快速攀升。政府也為了加大稅收，鼓勵啤酒業(yè)發(fā)展。行業(yè)在這漫長的四十多年中持續(xù)保持增長，增速約為2.6%。灌裝啤酒開始出現(xiàn)，大幅降低了包裝成本并延長了保存時(shí)間。同時(shí)運(yùn)輸條件的改善，使得啤酒可以在全美國進(jìn)行銷售。大型企業(yè)在初期為軍隊(duì)提供啤酒而快速擴(kuò)大了規(guī)模，之后伴隨著巨大的規(guī)模效應(yīng)，小酒企逐漸被兼并或倒閉，行業(yè)集中度在這個時(shí)期大幅上升。到1980年，前五大酒企市占率已達(dá)76%。圖表19

美國啤酒產(chǎn)量（百萬桶）圖表20

美國啤酒行業(yè)集中度資料：A

concise

history

of

America’s

brewing

industry，安信國際證券研究143.1

海外借鑒：美國啤酒行業(yè)的發(fā)展

美國啤酒行業(yè)經(jīng)過一百多年的發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入存量發(fā)展階段?；仡櫄v史，美國啤酒行業(yè)的發(fā)展可以分為四個階段：4.

1980-2010年，成熟期。從1980年之后行業(yè)增速明顯下降，1980-1990產(chǎn)量略有上升，之后開始略微下滑，人均消費(fèi)量也開始下滑

。與此同時(shí)，行業(yè)內(nèi)的中大型企業(yè)也開始兼并收購，集中度進(jìn)一步提升。到2022年前五大市占率已經(jīng)達(dá)到85%，其中百威英博、

Molson

Coors、Constellation對市場基本完成了壟斷，其余企業(yè)份額已經(jīng)都很小。在這個期間，行業(yè)持續(xù)進(jìn)行著高端化的升級。5.

2010年至今，精釀啤酒發(fā)展。隨著行業(yè)的高端化進(jìn)程，精釀啤酒越來受到歡迎。行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量重新開始增加，主要都是小型的精釀啤酒廠。到2022年，精釀啤酒的市場份額達(dá)到12.5%，市場規(guī)模達(dá)到284億美元，2011年時(shí)市場規(guī)模101億美元，復(fù)合增速9.8%。圖表21

2022年美國行業(yè)競爭格局圖表22

美國精釀啤酒市場規(guī)模資料：Euromonitor，安信國際證券研究資料：安信國際證券研究153.1

海外借鑒：中國的高端化潛力還有很大

中美在啤酒高端化進(jìn)程上還有比較大的距離。目前中國啤酒的的價(jià)格帶主要還是集中在經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品，終端銷售價(jià)格折成每升為7元人民幣以下。而美國高端產(chǎn)品占比達(dá)到38%，其每升價(jià)格為19元人民幣以上；中檔產(chǎn)品也達(dá)到了41%，每升價(jià)格為12-19元人民幣。中國的高端化還有很長的路可以走。圖表23

2022年中國啤酒檔位占比圖表24

2022年美國啤酒檔位占比資料：Euromonitor，安信國際證券研究資料：Euromonitor，安信國際證券研究163.2

王者百威的進(jìn)階之路

百威英博是全球最大的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，擁有百威、Bud

Light、科羅娜、Modelo等知名品牌，在全球前五大品牌中，百威獨(dú)占四席。目前全球的啤酒企業(yè)集中度較高，前三大百威、喜力、嘉士伯的市占率達(dá)到45%。啤酒行業(yè)巨大的規(guī)模效應(yīng)是集中度提升的重要因素。

我們觀察全球啤酒的王者——百威英博在美國的成長歷史，可以發(fā)掘一些啤酒企業(yè)的發(fā)展路徑。百威英博的前身之一是美國啤酒霸主Anheuser

Busch。AB公司成立于1860年，擁有著名的百威品牌。它經(jīng)歷了20世紀(jì)初歐洲移民帶來的行業(yè)繁榮，也經(jīng)歷了長達(dá)13年的禁酒令時(shí)期，頑強(qiáng)的生存下來，在二戰(zhàn)中公司抓住機(jī)遇快速發(fā)展。憑借在營銷上持久的發(fā)力、影響消費(fèi)者心智，以及巨大的規(guī)模效應(yīng)，成功將百威打造成全美大單品，之后又在1982年推出Bud

Light，打造出又一支大單品。圖表25

百威英博擁有前5大啤酒品牌中的4個圖表26

全球啤酒企業(yè)市占率資料：Brand

Finance，安信國際證券研究資料：Euromonitor，安信國際證券研究173.2

王者百威的進(jìn)階之路

1960-1980年是美國啤酒行業(yè)銷量跨越式發(fā)展的20年，但是到1980年之后，增速明顯放緩，行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代。但是AB并未停下擴(kuò)張的步伐。1960-1980年，銷量翻了接近6倍。從1980-2007年，公司銷量繼續(xù)提升，增長了155%。

我們觀察國內(nèi)啤酒行業(yè)的發(fā)展階段，到2019年，前五大品牌的市占率已經(jīng)超過73%，而行業(yè)開始普遍提價(jià)在19年前后。因此我們認(rèn)為可以參考1974年之后AB的發(fā)展軌跡，推演中國啤酒行業(yè)的發(fā)展方向。圖表27

美國啤酒產(chǎn)量圖表28

AB啤酒銷量（百萬桶）資料：A

concise

history

of

America’s

brewing

industry，資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究18安信國際證券研究3.2

王者百威的進(jìn)階之路

1960-1980年是美國啤酒行業(yè)銷量跨越式發(fā)展的20年，但是到1980年之后，增速明顯放緩，行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代。但是AB并未停下擴(kuò)張的步伐。1960-1980年，銷量翻了接近6倍。從1980-2007年，公司銷量繼續(xù)提升，增長了155%。

從銷售單價(jià)來看，隨著行業(yè)集中度的提高，高端化的趨勢越發(fā)明顯。從1974年左右開始，AB的銷售單價(jià)開始有明顯提升。1974-1980年的短短六年間，銷售單價(jià)提升了58%，年化增速7.9%。從1980-1995年的15年間，銷售單價(jià)提升了73%，年化增速3.7%。之后，銷售單價(jià)進(jìn)入了一段時(shí)間的平臺期，又重新向上。圖表29

1960-2007年AB啤酒銷量（百萬桶）圖表30

1960-2007年AB銷售單價(jià)（美元/百公升）資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究193.2

王者百威的進(jìn)階之路

在單價(jià)的拉動下，AB的盈利能力有了明顯的拉升。1974年，公司的毛利率為15.9%，凈利率為4.5%，到1980年毛利率已經(jīng)提升到22.5%，凈利率為5.2%，到1990年毛利率為32.6%，凈利率為9.5%。

公司的凈利潤保持了非常長時(shí)間的增長。從1974年一直到被Inbev收購前的2007年，AB的凈利潤翻了32倍。在這33年間，僅有少數(shù)幾個年份出現(xiàn)下跌，大部分是增長的。圖表31

1960-2007年AB收入及增速圖表32

1960-2007年AB凈利潤及凈利率資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究203.3

美國啤酒行業(yè)發(fā)展的啟示

我們參考AB在1974年之后的發(fā)展里程，回顧中國啤酒行業(yè)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為有幾個推論：1.

高端化發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒有達(dá)到天花板。19年各大酒企陸續(xù)推動高端化開始，噸單價(jià)提升了15-20%。而AB用了30多年的時(shí)間，讓銷售單價(jià)增加了170%。國內(nèi)企業(yè)的高端化之路還很長很遠(yuǎn)。2.

噸價(jià)提升將拉動利潤率提升，并且可以持續(xù)很長時(shí)間。AB的噸價(jià)提升一直持續(xù)了30多年，中國的提價(jià)才剛剛開始。3.

行業(yè)集中度在很高的情況下，還可以繼續(xù)提高，對于頭部企業(yè)來說，銷量還有提升的空間。美國啤酒產(chǎn)量在1980年已經(jīng)達(dá)到瓶頸，但是AB在這之后美國本土的銷量仍保持著小幅的增長。國內(nèi)也面臨類似的情況，行業(yè)產(chǎn)量在下降，但是頭部企業(yè)也依然還有小幅增長的空間。總結(jié)：中國啤酒行業(yè)的高端化進(jìn)程遠(yuǎn)未達(dá)到天花板，利潤率的提升、利潤的提升只是剛剛開始。214

推薦標(biāo)的簡述224.1

華潤啤酒：啤白雙輪驅(qū)動

華潤啤酒（0291.HK）23年上半年收入238.7億人民幣，同比增長13.6%，凈利潤46.9億，同比增長23.5%。毛利率46%，同比提升3.8pct，凈利率19.7%，同比提升1.6pct。

啤酒高端化推動利潤創(chuàng)新高。23上半年年次高及以上產(chǎn)品銷量為144萬噸，同比增長26.4%，次高及以上產(chǎn)品的銷量占比達(dá)到22%，較20年高端化剛啟動時(shí)的約13%已經(jīng)有了顯著的提升。喜力上半年增速超過60%，表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，純生實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，老雪花增長迅猛，super

X表現(xiàn)稍弱。

控制成本，提升效率。受益于原材料價(jià)格的下降，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，上半年毛利率有顯著改善，為46%，同比提升3.8pct。銷售費(fèi)用率16.4%，同比增加1.1pct，隨著疫情的結(jié)束而在營銷投入上有所增加。管理費(fèi)用率6.6%，同比略增0.2pct。上半年關(guān)閉一間工廠，同時(shí)新開一間智能化工廠，未來將會加大對于工廠智能化的投入，提升生產(chǎn)效率。圖表33

華潤啤酒收入及扣非EBIT增速圖表34

不同檔位產(chǎn)品銷量占比23資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究4.1

華潤啤酒：啤白雙輪驅(qū)動

啤白雙賦能，白白共成長。21年公司收購景芝白酒40%的股份，23年公司收購金沙酒業(yè)55.2%的股份，正式進(jìn)入白酒領(lǐng)域（兩家酒企情況見正文）。經(jīng)過兩年的探索經(jīng)營，23年上半年白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)9.77億收入，加回?cái)備N后的EBIT為3.95億，利潤率40%，在整頓渠道庫存的同時(shí)仍然保持了非常強(qiáng)勁的盈利能力。未來公司將加大對白酒企業(yè)的管理賦能，共享渠道資源，目標(biāo)三年白酒銷售做到100億，凈利潤20-30億，年產(chǎn)能約2萬噸。

金沙酒：旗下包括兩大品牌，摘要和金沙回沙。其中摘要定位千元價(jià)格帶，2021年推出升級版產(chǎn)品二代珍品摘要，零售價(jià)1399元。金沙回沙酒定位次高端，主打產(chǎn)品線包括金沙回沙·真實(shí)年份酒系列、金沙回沙·紀(jì)念酒系列，另有部分百元價(jià)格帶產(chǎn)品。

景芝酒：全國最大的芝麻香型白酒企業(yè)，它的核心戰(zhàn)略產(chǎn)品為一品景芝系列，定位次高端，代表產(chǎn)品芝香20零售價(jià)1088元。主流產(chǎn)品系列為景陽春，定位百元價(jià)格帶，20年推出升級產(chǎn)品景陽春8年，零售價(jià)238元。景芝酒作為山東本地企業(yè)，在當(dāng)?shù)叵碛休^高知名度。圖表35

金沙酒收入和凈利潤圖表36

景芝酒收入和凈利潤24資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研資料：公司財(cái)報(bào)，安信國際證券研究4.2

青島啤酒：高端化進(jìn)程持續(xù)

青島啤酒2023年前三季度收入309.8億元，+6.4%，歸母凈利潤49.9億元，+14.5%。其中第三季度收入93.8億元，-4.5%；凈利潤15.2億元，+4%。前三季度啤酒銷量729.4萬千升