中小微主題量化2024年投資策略分析報告：生態(tài)優(yōu)化機遇增加

中小微主題量化2024年投資策略生態(tài)優(yōu)化，機遇漸增2023年11月21日核心觀點

回顧2023年：政策引導、企業(yè)推進，助力市場流動性再平衡。2023年在政策的調(diào)節(jié)下，市場流動性消耗下降，如證監(jiān)會階段性引導企業(yè)放緩IPO及再融資的節(jié)奏、減持處于低位。同時，政策引導下，公司積極加強分紅、回購等股東回報主動增加流動性供給。綜上，政策端及公司端共同助力市場流動性再平衡。

資本運作行為分析及選股策略：

分紅：使用分紅預案信息的預期高股息策略能增強紅利收益。

回購：市場磨底引發(fā)回購熱潮，回購策略具備防御屬性。

股權激勵：事件隱含預期目標增速，結合情緒面可帶來超額收益。

并購重組：事件預期增強，關注央國企并購重組投資機會。

股東增持：增持行為具備超額收益但差異較大，應擇優(yōu)參與。

股東減持：減持計劃使市場出現(xiàn)非理性定價，存在做多投資機會。

展望2024年：生態(tài)再平衡，股東回報增強值得重視。

股東回報：分紅預增，回購，適用于磨底持續(xù)或保持小盤風格的市場。

企業(yè)戰(zhàn)略：并購重組預期升溫，國企改革推動央國企并購重組值得重視；股權激勵因其韌性值得持續(xù)關注。

股東行為：增持或保持相對穩(wěn)定，減持方面可持續(xù)跟蹤減持計劃數(shù)量以發(fā)現(xiàn)策略適用機會。

風險提示：模型失效風險；模型過擬合風險；政策超預期變動風險；數(shù)據(jù)缺失風險；全球經(jīng)濟不確定性增加導致企業(yè)并購重組意愿降低風險；企業(yè)并購重組目的劃分準確度不足風險；市場參與者行為風格變化風險；市場大幅波動風險。21回顧2023年：政策引導、企業(yè)推進，助力市場流動性再平衡

2023年，在市場磨底階段，政策端及公司端共同助力市場生態(tài)保持平衡。

市場流動性供給上，分紅和回購近年來規(guī)模穩(wěn)健增長，A股市場的股東回報水平持續(xù)提升；

市場流動性消耗上，證監(jiān)會階段性引導企業(yè)放緩IPO及再融資的節(jié)奏和規(guī)模，減持規(guī)模有所減少。市場流動性供給情況市場流動性消耗情況主動型回購股東增持現(xiàn)金分紅（右軸）股權融資股東減持3500300025002000150010005002500020000150001000050000250002000015000100005000002013201420152016201720182019202020212022202320132014201520162017201820192020202120222023資料：wind，恒生聚源，中信證券研究部測算

注：（1）縱坐標為各資本運作行為在該年份涉及金額，單位億元（2）股權融資包括IPO及增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉債、可交債等再融資；分紅以分紅預案日的時間計入，已剔除失敗或停止的分紅事件；回購金額為實施成功的實際回購金額和處于預案期或實施期的預期最高回購金額；增減持即為重要股東增減持情況，金額均基于公告前一交易日均價測算（3）股權融資數(shù)據(jù)截至20231106，其他數(shù)據(jù)截至20231031。右圖資料及注釋同左圖。52.1分紅：使用分紅預案信息的預期高股息策略能增強紅利收益

分紅政策從披露監(jiān)管向半強制邁進，全市場分紅意愿穩(wěn)步提升。分紅政策從對披露的監(jiān)管逐步向半強制邁進，如陸續(xù)與再融資、減持等掛鉤（再融資已取消）。在此背景下，全市場的現(xiàn)金分紅總額及股利支付率均穩(wěn)步向上。分紅事件具備超額收益但較為有限。分紅事件側重體現(xiàn)公司穩(wěn)健的基本面，長期持有具備一定的超額收益，根據(jù)我們計算持有60個交易日相對于中證全指全收益指數(shù)的超額為1.3%。通過股利支付率、股息率、業(yè)績是否超預期等因子對分紅事件進行篩選可以提升其超額收益水平，但分紅的事件驅動效應仍較為有限?，F(xiàn)金分紅情況分紅的事件效應情況（單位：%）現(xiàn)金分紅金額（億元）現(xiàn)金分紅占年初市值比例-右軸2.522500020000150001000050003.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1.510.50-30-27-24-21-18-15-12

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2023資料：wind，中信證券研究部

注：以分紅預案日的時間計入，已剔除失敗或停止的分紅事件；截止資料：wind，中信證券研究部

注：基準為中證全指全收益指數(shù)；T+0為分紅事件的預案公告日；統(tǒng)2023年10月31日計的范圍為披露時間為2012/1/1-2023/4/29的全A分紅事件72.1分紅：使用分紅預案信息的預期高股息策略能增強紅利收益每股股利股價???股價股利支付率??策略邏輯：基于股息率

==

股利支付率

×=,分子高股預期高股息策略構建

利支付率通常意味著能夠獲得更多的股息分紅來增厚收益墊、且公司經(jīng)營穩(wěn)健具備良好的現(xiàn)金流，分子低估值通常意味著標的向下的風險更低且向上的彈性更高。與此同時，高股息股票通常也具備“填權”效應。組合構建（1）剔除ST狀態(tài)、歸母凈利潤虧損、股利支付率大于100%（過度分紅的公司）、資產(chǎn)負債率處于行業(yè)后20%的股票（分紅能力不強的股票），篩選過去三年連續(xù)分紅且過去三年歷史股息率均值位于前50%的股票（分紅連續(xù)性比較好的公司）。

策略評價：2012年5月-2023年10月，策略年化收益率達13%，較中證紅利全收益指數(shù)（10.51%）有所增強。值得注意的是，在牛熊市或小盤風格上行的市場中分紅策略通常會有更突出的表現(xiàn)。（2）股利支付率根據(jù)最新披露的分紅預案計算；預期EPS取Wind一致預測EPS，如果沒有則使用當日的EPS-TTM，引入一定的成長性。預期高股息策略的歷史表現(xiàn)情況分紅策略中證紅利全收益（3）在股票池中根據(jù)預期股息率排序，選取預期股息率最高的50只股票。4.54時間2012/5—2023/103.53權重2.52等權配置調(diào)倉頻率1.51每年的5月第一個交易日買入股票組合，持有至次年4月最后一個交易日0.5交易費用02012/5/12013/5/12014/5/12015/5/12016/5/12017/5/12018/5/12019/5/12020/5/12021/5/12022/5/12023/5/1買入時傭金萬分之三，賣出時傭金萬分之三加千分之一印資料：wind，中信證券研究部

注：截止2023年10月31日花稅,每筆交易傭金最低扣5塊錢82.2回購：市場磨底引發(fā)回購熱潮，回購策略具備防御屬性

回購潮通常發(fā)生在市場低谷期，對市場有正向提振作用。近期隨著市場估值下行，疊加回購制度優(yōu)化預期，市場迎來回購熱潮，2023年8月1日至10月31日已發(fā)布主動型回購預案達378件，我們認為這預示市場或處于價值低估階段。回購事件具備超額收益，市場對于回購首次公告的反饋最為顯著?；刭徔稍黾幼龆嗔α?、優(yōu)化財務指標、助力公司穩(wěn)健運營，故具有正面的事件效應。從事件的不同時間點看，首次公告后60個交易日的超額收益達4.78%，最為顯著，優(yōu)于實施開始日（1.83%）及回購完成日（1.07%）。主動型回購情況回購事件不同時間點的事件效應情況（單位：%）市值管理（億元）其他（億元）實施股權激勵或員工持股計劃（億元）首次公告日實施開始日回購完成日回購預案數(shù)量-右軸65432101,2001,0008006004002000700600500400300200100002

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2023-1資料：wind，恒生聚源，中信證券研究部

注：回購金額為實施成功的實際回購金額和處于預案期或資料：wind，中信證券研究部

注：基準為中證全指全收益指數(shù)；回購數(shù)據(jù)的時間范圍為2012年1月實施期的預期最高回購金額；截止2023年10月31日1日至2023年9月17日92.2回購：市場磨底引發(fā)回購熱潮，回購策略具備防御屬性

策略邏輯：回購事件具備明顯的事件驅動效應，我們進一步研究發(fā)現(xiàn)根據(jù)負債水平做剔除、根據(jù)回購力度及ROE擇優(yōu)，可進一步提升回購事件的超額收益水平?；刭彶呗詷嫿ńM合構建策略評價：2018年10月-2023年10月，年化收益率達31.24%，對比中證全指指數(shù)（3.07%）有明顯的超額收益。精選后的回購事件股在大部分年份內(nèi)跑贏全市場的指數(shù)，在市場震蕩磨底期或小盤風格上行的市場中回購策略體現(xiàn)出一定的防御屬性，而在牛市或者大盤風格下回購策略的超額收益出現(xiàn)回調(diào)。（1）當公司首次發(fā)布回購相關公告即納入股票池中，剔除買入時已經(jīng)公告“不通過”、“停止實施”或“實施完成”的回購事件股，剔除首次公告時為ST的股票，剔除北交所的回購事件股。（2）剔除資產(chǎn)負債率>80%、股權質押比例>50%的股票；篩選預計最高回購市值比>=2%、預計最高回購溢價率>50%，在ROE>0的情況下按照ROE從小到大排序選取TOP10的股票?；刭彶呗缘臍v史表現(xiàn)情況回購策略中證全指中證1000時間4.542018/10—2023/10權重3.53等權配置2.52調(diào)倉頻率季頻1.51交易費用0.50買入時傭金萬分之三，賣出時傭金萬分之三加千分之一印花稅,每筆交易傭金最低扣5塊錢資料：wind，恒生聚源，中信證券研究部

注：截止2023年10月31日102.3股權激勵：事件隱含預期目標增速，結合情緒面可帶來超額收益

股權激勵熱度自2021年起維持高位。從股權激勵預案角度看，2017年以前相對較少，2017年開始維持在每年300起以上，2021年創(chuàng)歷年新高（819起），而后保持高位。2023年截至10月，股權激勵的預案數(shù)量為571起，實施率為89.7%。股權激勵預案期超額收益顯著，對未來業(yè)績增速預期的指引或是超額收益的主要算，預案公告后60個交易日內(nèi)，事件相關個股相對中證1000超額收益均值達6.54%。考慮到超額收益衰減較慢且與盈余驚喜接近，對未來業(yè)績增速預期的指引或是其主要

。我們計算，高目標凈利潤增速組（G5）預案公告后的事件效應更強，持有60個交易日相對中證1000指數(shù)的平均超額收益約7%，顯著高于低目標凈利潤增速組別（G1）。。我們基于2021年股權激勵事件測股權激勵實施情況不同目標凈利潤增速的股權激勵事件超額收益情況預案公司數(shù)實施公司數(shù)實施率（右軸）G1G2G3G4G5900100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%資料80070060050040030020010002010

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60資料：wind，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)截止2023年10月31日：wind，中信證券研究部

注：基準為中證1000；時間統(tǒng)計范圍為2012年-2023年10月31日112.3股權激勵：事件隱含預期目標增速，結合情緒面可帶來超額收益

策略邏輯：股權激勵具備顯著的事件效應：從基本面看，高目標凈利潤增速能夠強化市場對績優(yōu)公司業(yè)績持續(xù)增長的預期；從情緒面看，分析師在股權激勵預案公告后若上調(diào)盈利預測體現(xiàn)了其對企業(yè)目標業(yè)績指引的認可，而預案后首日超額收益能夠體現(xiàn)市場對業(yè)績指引的真實反應。股權激勵策略構建組合構建（1）基本面：剔除ROE后1/3的事件樣本，并進一步優(yōu)選目標凈利潤增速排名前50%的事件樣本，以得到績優(yōu)&高目標凈利潤增速的事件池。

策略評價：2017年-2023年10月，股權激勵事件策略相對中證1000指數(shù)的年化超額收益達到30.7%，在今年市場較弱的情況下實現(xiàn)了10.10%的絕對收益和7.03%的超額收益，策略因具有相對確定性的業(yè)績預期而具有一定韌性。（2）情緒面：在基本面優(yōu)選的事件池中，從分析師行為、量價特征角度進一步優(yōu)選預期差排名前50%的樣本。時間股權激勵策略的歷史表現(xiàn)情況2017/1—2023/10權重等權配置調(diào)倉頻率周頻交易費用雙邊千分之二資料：wind，中信證券研究部122.4并購重組：事件預期增強，關注央國企并購重組投資機會

當前大量公司存在并購重組需求，以央國企為代表的并購重組事件最受關注。2021年至今，并購重組事件呈現(xiàn)減少趨勢。當前，國務院國資委與監(jiān)管機構相繼發(fā)文鼓勵企業(yè)在礦產(chǎn)資源、醫(yī)療機構、新型基礎設施、生物技術、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、證券等行業(yè)進行并購重組、做大做強，并購重組預期升溫。

并購重組投資重在關注確定性，事件競買方均具有超額收益。并購重組從企業(yè)選擇并購重組戰(zhàn)略，到企業(yè)間協(xié)商、監(jiān)管批準、完成并購、業(yè)績承諾，各個環(huán)節(jié)都有極大的不確定性，因此確定性是并購重組策略的重要考量。投資收益角度看，我們發(fā)現(xiàn)事件競買方在首次公告日后均具有較為顯著的超額收益。并購重組事件數(shù)量情況各類型公司重大資產(chǎn)重組首次公告日后超額收益（單位：%）財務投資垂直整合買殼上市資產(chǎn)調(diào)整多元化戰(zhàn)略區(qū)間超額(10天)區(qū)間超額(20天)區(qū)間超額(60天)橫向整合整體上市戰(zhàn)略合作區(qū)間超額(120天)

區(qū)間超額(180天)

區(qū)間超額(200天)數(shù)量合計(右軸)302520151059000140001200010000800060004000200008000700060005000400030002000100000出讓方競買方出讓方競買方出讓方競買方民營企業(yè)出讓方競買方公眾企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)-5-1020132014201520162017201820192020202120222023-15資料：wind，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)截止2023年10月31日資料：wind，中信證券研究部

注：統(tǒng)計區(qū)間為2013年至2023年9月132.4并購重組：事件預期增強，關注央國企并購重組投資機會

策略邏輯：央國企并購重組預期更有跡可循且確定性更強，同時央國企作為并購重組競買方均有明顯的超額收益，故我們針對央國企，從發(fā)生并購重組需求及公司自身特點兩大維度構建央國企并購重組預期打分模型。央國企重組預期打分模型分類關注指標權重

策略評價：我們每半年選取分數(shù)最高的前10/30/50標的，并判斷未來一年內(nèi)是否會作為競買方參與廣義的并購重組事件，并以每年央國企上市公司作為競買方參與廣義并購重組占比作為基準。在2013年11月-2022年11月的樣本中，平均預測準確度為61%/56%/52%，較基準（約42%）有所增強

。橫向整合預期/縱向整合預期/借殼上市預期/資產(chǎn)調(diào)整預期/引入戰(zhàn)投預期預期挖掘購買成本股東結構10%市值6%7%央國企并購重組預期打分模型的預測效果價格區(qū)間基準Top

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50交易活躍度9%16%7%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%第一大股東持股比例前五大股東持股比例并購重組經(jīng)驗高管變動10%27%3%公司治理特別信號公司治理評分大宗交易發(fā)生次數(shù)5%201705012017110120180501201811012019050120191101202005012020110120210501202111012022050120221101資料：wind，中信證券研究部

注：基準為上市滿一年的央國企上市公司在未來一年作為競買方參與廣義并購重組占比，基準用于反應在不做任何篩選的情況下，央國企上市公司在未來一年參與廣義并購重組的比例142.5股東增持：增持行為具備超額收益但差異較大，應擇優(yōu)參與

增持事件發(fā)生數(shù)量現(xiàn)處于較為穩(wěn)定的水平。近5年增持事件每年發(fā)生約1500次、每年涉及公司近1000家、每年涉及市值約1000億元。增持行為具備超額收益但差異較大，應擇優(yōu)參與。重要股東具備信息優(yōu)勢、且其增持行為或受市場追隨，因而增持行為具備超額收益。我們計算，在增持公告發(fā)布后的100個交易日內(nèi)，個股相對中證1000的超額收益均值達3.7%，但標準差為27.4%，故增持行為具備超額收益但差異較大、應擇優(yōu)參與。股東增持情況增持的事件效應統(tǒng)計公司數(shù)量（家）事件數(shù)量（件）金額（億元）-右軸4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%350035003000250020001500100050030002500200015001000500002010

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2023資料：wind，中信證券研究部

注：同一公司同一天發(fā)生的增持視為一個增持事件，增持金額基于公資料：wind，中信證券研究部

注：事件效應的測算基準為中證1000；統(tǒng)計范圍為2010年1月-2023告前一交易日均價測算；截至2023年10月31日年4月的增持事件152.5股東增持：增持行為具備超額收益但差異較大，應擇優(yōu)參與

策略邏輯：基于增持事件自身特征、被增持標的特點及增持公告的信息價值3個方面下9個維度，我們構建了針對增持事件的多維度打分體系，評分體系對增持事件超額收益具有較好的區(qū)分能力且穩(wěn)定性較優(yōu)。增持策略構建組合構建每日將前100天發(fā)生增持事件、且事件評分大于0的標的選出，根據(jù)股票是否停牌、是否為一字板等不可交易的情形、優(yōu)先選擇評分較高的增持事件相關標的，將持倉進行調(diào)整至20支股票。

策略評價：2010年至2023年11月3日，該策略年化超額收益達14.15%，但各年份差異較大。我們分析認為該策略更適用于非震蕩市，尤其在熊市時表現(xiàn)更佳；熊市環(huán)境下中小盤風格可進一步增強策略超額收益能力。時間2010/1/1—2023/11/3增持策略的歷史表現(xiàn)情況權重超額收益策略凈值國證2000等權配置16.00調(diào)倉頻率14.0012.0010.008.00日頻交易費用萬5交易傭金+千1印花稅6.004.002.000.00-2.00資料：wind，中信證券研究部

注：截止2023年11月3日162.6股東減持：減持計劃使市場出現(xiàn)非理性定價，存在做多投資機會

進一步規(guī)范減持行為，推動企業(yè)高質量發(fā)展。2023年8月27日，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會進一步規(guī)范股份減持行為》，要求上市公司存在破發(fā)、破凈或分紅不達標的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。我們認為新規(guī)進一步完善了減持制度，嚴防績差公司股東減持套利，助推上市公司高質量發(fā)展。

減持計劃的發(fā)布不等價于企業(yè)價值被高估、亦不代表股東具備必然減持的意愿，而首日沖擊顯著，故具備超額收益可能。根據(jù)我們測算，針對持有期間看，非職業(yè)經(jīng)理人及職業(yè)經(jīng)理人減持計劃的超額收益均值分別達2.26%及2.06%，具有超額收益。減持計劃數(shù)量（單位：個）減持計劃的事件效應統(tǒng)計4000350030002500200015001000500減持人類型時間中位數(shù)-1.58%-3.70%-2.22%-0.77%-2.53%-1.73%均值超額收益為負比例T+1-1.60%0.63%2.26%-0.55%1.50%2.06%74%58%55%64%56%54%非職業(yè)經(jīng)理人減持期間持有期間T+1職業(yè)經(jīng)理人減持期間持有期間02017201820192020202120222023資料：wind，中信證券研究部

注：同一公司在同一日發(fā)布的減持計劃歸為同一減持計劃；截至資料：wind，中信證券研究部

注：（1）統(tǒng)計范圍為2017年6月-2023年8月期間開始且于2023年82023年10月31日月已宣布結束的減持計劃，事件效應的測算基準為中證1000；（2）持股占總股本1%以下的高管定義為職業(yè)經(jīng)理人，其他減持股東則為非職業(yè)經(jīng)理人；（3）T+1指減持計劃發(fā)布后首個交易日，減持期間指減持計劃發(fā)布后首個交易日（包含）至計劃結束后首個交易日（包含）這一區(qū)間（若區(qū)間長度超過140個交易日則取前140個交易日），持有期間指減持計劃發(fā)布后首個交易日（不含）至計劃結束后首個交易日（包含）這一區(qū)間（若區(qū)間長度超過140個交易日則取前140個交易日）172.6股東減持：減持計劃使市場出現(xiàn)非理性定價，存在做多投資機會

策略邏輯：針對非職業(yè)經(jīng)理人股東的減持計劃，我們進一步發(fā)