周大生 公司深度報告：黃金產(chǎn)品轉(zhuǎn)型順暢2023年省代體系理順再出發(fā)

CINDASECURITIES—周大生(002867)公司深度報告周大生深度報告：黃金產(chǎn)品轉(zhuǎn)型順暢，2023周大生深度報告：黃金產(chǎn)品轉(zhuǎn)型順暢，20232023Q1-3業(yè)績創(chuàng)歷史新高。黃金為近量價共同驅(qū)動黃金珠寶行業(yè)規(guī)模增長。公司早期主營鉆石產(chǎn)品，20黃金產(chǎn)品的亮眼表現(xiàn)使得2023年加盟單店毛利有望恢復(fù)至接近2018年單店毛利分別為5.64/2.24/9.79/2.27萬元，同比增長74%/-13%/3入有望高基數(shù)下提速增長。公司線上渠道布局較早，2013年即組建電商資料來源：聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心公司主要數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價波動區(qū)間20.19-14.30資料來源：聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.司電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.6億元，同比增長74.51%，占總營收的12.49%。市以來一直維持較高分紅率，2021年、2022年均達(dá)到60%及以上。2023H1公司現(xiàn)金分紅總額為3.26億元，分紅率為44%。我們預(yù)盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為168.5/200.5/227.2億元，同增52%/19%/13%，歸母凈利潤分別為重要財務(wù)指標(biāo)2021A2022A202 資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測;股價為2024年4月18日收盤價請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http:// 6 6 9 2.3、自營單店穩(wěn)步恢復(fù)，以自營模式開拓原弱勢區(qū)域&進(jìn)駐高線城市 3、電商：運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，與線下的差異化定位取得良好效果 4.1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心管理層穩(wěn)定，董事長家 5、盈利預(yù)測、估值與投資評級 7 9 21 22 23 24 6 6 7 7 8 8 8 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci 20 20 20 20請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci持股集中、核心管理層穩(wěn)定、現(xiàn)金流健康的條件下，我們認(rèn)為公司有望延續(xù)較高分紅率。入”評級。圖1：中國珠寶市場黃金產(chǎn)品銷售占比持續(xù)提升（十億元）0*）15%10% 2017-2022年2022-2027年（估計(jì)）4.8%2.3%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci圖3：2023年以來國內(nèi)金價持續(xù)上漲（元/克）上海黃金交易所上海黃金交易所:收盤價:黃金:Au9995資料來源：iFind，上海黃金交易所，圖4：中國黃金首飾及投資類產(chǎn)品消費(fèi)量（噸）0金飾yoy金條及金幣yoy變化，加大黃金產(chǎn)品布局。公司根據(jù)情景風(fēng)格珠寶人群定位、用戶畫像、消費(fèi)者一生中對黃金產(chǎn)品特有的購買動機(jī)及應(yīng)用場景構(gòu)建了黃金產(chǎn)品矩陣，從“情感表達(dá)、時尚裝扮核心產(chǎn)品“情感表達(dá)、時尚裝扮、文創(chuàng)IP”Design寶人與人的溝通請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.c公司依托其經(jīng)營鉆石業(yè)務(wù)所沉淀的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，賦能黃金產(chǎn)品的開發(fā)，經(jīng)歷圖5：周大生歷史營收及同比（百萬元，*）00選品及采購，公司不負(fù)責(zé)黃金原料采購、黃金產(chǎn)品設(shè)計(jì)及生產(chǎn)等環(huán)節(jié)。公司向加盟商收費(fèi)*） 201720182019202020212請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.c2024年3月以來，金價再次呈現(xiàn)大幅上漲，我們認(rèn)為在此背景下黃金2021下半年，公司引入省級服務(wù)中心業(yè)務(wù)模式。公司將省代定位省級服務(wù)商，承擔(dān)相應(yīng)的金、鑲嵌產(chǎn)品批發(fā)銷售量/銷售額，向省代支付平請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www047754367426443672018年2019年2020年20212018年2019年2020年圖9：重點(diǎn)品牌歷年凈開店數(shù)量0圖10：重點(diǎn)品牌中國大陸門店數(shù)02018年2019年2020年2021年2022年2023年公司門店分布集中在西南、華中、華北，優(yōu)勢區(qū)域包含西南、京津冀等。2023年開始公司通過自營的模式加強(qiáng)華南區(qū)域布局。自營店的經(jīng)營區(qū)域主請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www其中81.21%的自營終端門店集中在一二線城市，71.88%圖11：公司加盟門店分布02020A2021A2022A圖12：公司自營門店分布02.2、我們預(yù)計(jì)2023年加盟單店毛利有望恢復(fù)至接近2018年高點(diǎn)水平2023H1加盟單店收入、毛利表現(xiàn)亮眼，單店毛利較歷史最好的2018H1進(jìn)一步增長17%，2021H1分別增長242%/20%，其中黃金產(chǎn)品/請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www圖13：公司加盟單店收入結(jié)構(gòu)（報表口徑，萬元）300250200500黃金鑲嵌品牌使用費(fèi)加盟管理費(fèi)加盟單店總收入減去單店鑲嵌首飾、品牌使用費(fèi)、加盟管理服務(wù)費(fèi)來圖14：公司加盟單店毛利結(jié)構(gòu)（報表口徑，萬元）504030200黃金鑲嵌品牌使用費(fèi)加盟管理費(fèi)加盟單店總毛利減去單店鑲嵌首飾、品牌使用費(fèi)、加盟管理服務(wù)費(fèi)貢圖15：公司加盟單店分產(chǎn)品毛利率（報表口徑）20142015201620172018202.3、自營單店穩(wěn)步恢復(fù)，以自營模式開拓原弱勢區(qū)域&進(jìn)駐高線城市核心點(diǎn)位請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www2023年黃金占比進(jìn)一步提升，占比分別為92%/6%，圖16：公司自營單店收入結(jié)構(gòu)（百萬元）76543210黃金鑲嵌其他產(chǎn)品單店收入極小，我們以自營單店總收入減去單店鑲嵌首飾收入來圖17：公司自營單店毛利結(jié)構(gòu)（百萬元）210.50黃金鑲嵌其他產(chǎn)品單店毛利極小，我們以自營單店總毛利額減去單店鑲嵌首飾毛利2023H1公司自營線下渠道黃金/鑲嵌/其他產(chǎn)品毛利-1.15/-1.24/-0.40PCT。2022年以來鑲嵌、黃金毛利率總體呈小幅要受產(chǎn)品定價及折扣影響，各產(chǎn)品毛利率未來將保持相對穩(wěn)定。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www 圖18：公司自營分產(chǎn)品毛利率 201420152016201720182019單店總收入減去單店鑲嵌首飾收入來估算自營單店黃金產(chǎn)品收入。2貓旗艦店珠寶類目銷售額排名第一，視頻號珠寶類目第一。當(dāng)前公司線上自營渠道主要布?開始組建電商團(tuán)隊(duì)?成立互聯(lián)天下獨(dú)立運(yùn)營電商業(yè)務(wù)，目前電商業(yè)務(wù)發(fā)展處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。?電商銷售渠道以天貓旗艦店和直播平臺帶貨為足，同時通過主播的人氣、品質(zhì)背書、直播溝通等可以促進(jìn)低價值?開始整體布局直播電商，與薇婭、李佳琦等頭部主播建立深度合作關(guān)系。?疫情催化直播電商爆發(fā)，公司電商渠道差異化布局低價配飾類產(chǎn)品，比如設(shè)計(jì)感更強(qiáng)、單價較低的銀飾及一口價素金品類等，從價格、?新增抖音渠道?新增京東渠道?基本覆蓋全渠道，如天貓、京東、抖音、快手、唯品會、得物等。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www圖19：公司電商業(yè)務(wù)營收及增速0201820192020202120222圖20：公司電商收入占比20182019202020212022京東、唯品會等傳統(tǒng)電商平臺為經(jīng)營渠道，是線上業(yè)務(wù)的根基;(2)直播電通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)供應(yīng)鏈供給，構(gòu)建直播利用成本低、效率高的社群模式進(jìn)行傳播推公司電商渠道差異化布局低價配飾類產(chǎn)品，比如設(shè)計(jì)感更強(qiáng)、單價較低的銀飾及一口價素金品類等，從價格、品類、特點(diǎn)上區(qū)隔于線下門店，力圖打造低單價、高頻次、高復(fù)購的請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www4.174.17圖22：公司電商渠道分產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)（億元）圖23：公司電商渠道分產(chǎn)品收入增速圖24：公司電商毛利率2018201920202021請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www圖25：公司上市以來維持較高分紅率4.50%4.28%2.16%2.35%2.36%2.25%4.1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心管理層穩(wěn)定，董事長家族合計(jì)持股63%圖27：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，董事長家族持股63%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www置業(yè)董事長等，現(xiàn)任周氏投資董事長、寶通天下投資董事、香港周大生投資董事、深圳市大生怡周宗文及周華珍之子。曾任周大生鉆石董事長助理、湖請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w圖28：公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額及凈現(xiàn)比0圖31：公司歷史資產(chǎn)負(fù)債率水平s、盈利預(yù)測、估值與投資評級雙位數(shù)增長。我們預(yù)計(jì)2023-2025年電商營收分別為24.7/請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w2025年自營店黃金/鑲嵌產(chǎn)品毛利率分別維持在入、毛利均實(shí)現(xiàn)較快增長，恢復(fù)至接近歷史高點(diǎn)水平，主要由黃金產(chǎn)品帶動，鑲嵌繼續(xù)承計(jì)黃金、鑲嵌產(chǎn)品批發(fā)毛利率均維持穩(wěn)定，分別為約4.2%、26%。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w加盟店渠道收入6,522yoy2%yoy25%yoy9%yoy2%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w5.2、估值與投資建議公司自2021年開始引入省代模式、積極轉(zhuǎn)型黃金，2023年以來取得亮眼表現(xiàn)，并有望在請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w公司2023E/A2023E/A976599請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w應(yīng)收票據(jù)應(yīng)付賬款元潤會計(jì)年度加銷售費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用投資凈收益現(xiàn)金流量表會計(jì)年度流折舊攤銷投資損失投資活動現(xiàn)金流