新宙邦-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：電解液盈利觸底,格局優(yōu)化精細(xì)氟化工,第二增長(zhǎng)曲線

證券研究報(bào)告2023年2月20日公司評(píng)級(jí)

買(mǎi)入（首次覆蓋）當(dāng)前價(jià)格：45.26

元目標(biāo)價(jià)格：55.65

元電解液盈利觸底格局優(yōu)化在即，精細(xì)氟化工貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線——新宙邦（300037）深度報(bào)告投資要點(diǎn)?

公司為全球領(lǐng)先的電子化學(xué)品和功能材料企業(yè)。公司創(chuàng)始于1996年，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)均具有化工產(chǎn)學(xué)背景，奠定良好技術(shù)基礎(chǔ)。公司專(zhuān)注于電池化學(xué)品、電容化學(xué)品、有機(jī)氟化學(xué)品和半導(dǎo)體化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，目前電解液出貨全球第二，精細(xì)氟化工位于全球前列，已形成“鋰電池電解液+精細(xì)氟化工”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)體系。?

電解液盈利預(yù)期見(jiàn)底有望反彈，客戶(hù)技術(shù)成本貢獻(xiàn)超額利潤(rùn)。在電解液產(chǎn)能的集中釋放以及下游需求疲軟的大背景下，電解液?jiǎn)螄嵱蠓禄?，目前電解液?jiǎn)螄嵱呀咏?019年供需雙差低點(diǎn)，部分企業(yè)出現(xiàn)虧損且行業(yè)投產(chǎn)進(jìn)度有所推遲，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看電解液?jiǎn)螄嵱南陆悼臻g已經(jīng)較小，后續(xù)隨著下游需求的恢復(fù)以及落后產(chǎn)能的出清單噸盈利有望筑底反彈。此外，公司客戶(hù)技術(shù)成本的優(yōu)勢(shì)將為其帶來(lái)超額利潤(rùn)：1）客戶(hù)：公司深度綁定海外LG、SKI、松下、三星等客戶(hù)，高技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)享高產(chǎn)品售價(jià)；2）技術(shù)：新型鋰鹽的投產(chǎn)將貢獻(xiàn)超額收益；3）溶劑+添加劑一體化布局，通常情況下有利于降低公司成本。?

精細(xì)氟化工業(yè)績(jī)放量在即，為公司提供第二增長(zhǎng)曲線。公司自15年收購(gòu)海斯福以來(lái)逐步完善氟化工業(yè)務(wù)版圖，并憑借其強(qiáng)大產(chǎn)品在具有強(qiáng)進(jìn)入壁壘的精細(xì)氟化工領(lǐng)域逐步切入全球頭部藥企和主流半導(dǎo)體制造商。占全球干法蝕刻設(shè)備制冷劑份額80%的3M迫于環(huán)保壓力計(jì)劃于2025年退出生產(chǎn)，為公司產(chǎn)品的?

投

資

建

議

：

預(yù)

計(jì)

公

司

2022-2024

年

營(yíng)

業(yè)

收

入

分

別

為打開(kāi)空間。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率2020A2021A6,951135%1,307152%1.752022E9,66139%1,76135%2.362023E10,0684%2024E13,26032%96.6/100.7/132.6億元，同比增長(zhǎng)39%/4%/32%。歸母凈利將達(dá)到17.6/17.1/23.5億元，同比增長(zhǎng)35%/-3%/37%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率19.2/19.7/14.4倍?？紤]電解液?jiǎn)挝挥?jiàn)底以及精細(xì)氟化工業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，經(jīng)分部估值，我們給予公司2023年24倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)55.65元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。2,96127%518凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1,712-3%2,34637%增長(zhǎng)率59%0.6965.26.8EPS（元/股）市盈率（P/E）2.3019.73.63.1525.819.214.4?

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期等。市凈率（P/B）5.04.32.9資料：公司公告，華福證券研究所2投資要件??關(guān)鍵假設(shè)假設(shè)1：碳中和大背景下公司電池需求快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到1071/1432/1930萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)動(dòng)力鋰電池需求量（產(chǎn)量口徑）743/972/1337GWh，儲(chǔ)能鋰電池需求約為113/158/221GWh、消費(fèi)等領(lǐng)域鋰電池需求約為114/137/164GWh，全球鋰電池需求約為1025/1344/1819

GWh。?假設(shè)2：公司電解液產(chǎn)能順利投產(chǎn)，22-24年電解液出貨分別為11/16/22.4萬(wàn)噸?？紤]到行業(yè)產(chǎn)能釋放競(jìng)爭(zhēng)加劇以及原材料降價(jià)，預(yù)計(jì)2022-2024年公司電解液售價(jià)分別為6.9/4.5/4.2萬(wàn)元/噸。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)??

市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)電解液產(chǎn)能過(guò)剩疊加下游需求疲軟背景下電解液?jiǎn)挝挥麑⒋蠓禄?。我們認(rèn)為電解液?jiǎn)螄嵱禄褳槭袌?chǎng)共識(shí)，當(dāng)前電解液?jiǎn)螄嵱呀咏?019年供需雙差階段，后續(xù)繼續(xù)下降空間較小，隨著落后產(chǎn)能的出清以及下游需求回暖，預(yù)計(jì)單噸盈利有望筑底。?

市場(chǎng)認(rèn)為公司仍為鋰電材料公司。我們認(rèn)為公司已跳出鋰電材料成為全球領(lǐng)先的電子化學(xué)品和功能材料企業(yè)，受益于精細(xì)氟化工的高速增長(zhǎng)，2023年起公司氟化工歸母凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)占比將超電解液，更高的增速應(yīng)給予更高的估值。股價(jià)上漲的催化因素????新能車(chē)銷(xiāo)量增速改善，電解液?jiǎn)螄嵱?，有機(jī)氟業(yè)績(jī)快速釋放。估值分析考慮公司各板塊業(yè)務(wù)增速差異較大，此處采用分部估值法。1）電池化學(xué)品板塊：由于2022年上半年電解液供不應(yīng)求單位盈利處于高位，23年盈利下滑后業(yè)績(jī)同比增速為負(fù)，但考慮到后續(xù)電解液?jiǎn)螄嵱?jiàn)底后仍能享行業(yè)需求年化30%增速，參考可比公司天賜材料、永太科技、勝華新材，我們給予23年15倍PE，對(duì)應(yīng)估值103億；2）醫(yī)藥中間體（氟化工）：受益于有機(jī)氟業(yè)務(wù)的，公司氟化工板塊CAGR值達(dá)45%，25年3M停產(chǎn)后將更為收益；參考可比公司昊華科技、雅克科技、金宏氣體；我們給予2023年35倍PE，對(duì)應(yīng)市值277億；3）電容器和半導(dǎo)體化學(xué)品板塊，CAGR達(dá)15%，我給予2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)市值35億。???綜上，我們認(rèn)為公司的合理市值為415億元，對(duì)應(yīng)23年P(guān)E

24倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)55.65元/股，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期等。3?

公司畫(huà)像：全球領(lǐng)先的電子化學(xué)品和功能材料企業(yè)?

電解液：盈利預(yù)期見(jiàn)底，客戶(hù)、新產(chǎn)品、一體化貢獻(xiàn)超額收益?

氟化工：版圖逐步完善，業(yè)績(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期?

盈利預(yù)測(cè)與估值分析目錄?

風(fēng)險(xiǎn)提示4全球領(lǐng)先的電子化學(xué)品和功能材料企業(yè)?

精耕材料二十余載，造就全球龍頭。?公司成立于2002年，前身是1996年深圳宙邦化工有限公司，成立之初主營(yíng)為電容器化學(xué)品，后隨著外部收購(gòu)疊加內(nèi)部擴(kuò)張，公司逐步布局電池化學(xué)品、有機(jī)氟化學(xué)品，半導(dǎo)體化學(xué)品以及LED封裝材料等領(lǐng)域。公司憑借其領(lǐng)先的技術(shù)、卓越的產(chǎn)品力以及良好的售后服務(wù)，已成為全球領(lǐng)先的電子化學(xué)品和功能材料企業(yè)。圖表：公司發(fā)展歷程圖圖表：公司主要產(chǎn)品資料：公司官網(wǎng)，公司公告，華福證券研究所5股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且產(chǎn)學(xué)底蘊(yùn)深厚圖表：管理層團(tuán)隊(duì)優(yōu)質(zhì)，均具有化學(xué)專(zhuān)業(yè)或產(chǎn)業(yè)背景?

穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)管理層團(tuán)隊(duì)為公司奠姓名職位學(xué)歷工作經(jīng)歷定良好技術(shù)底蘊(yùn)南省株洲市化工研究所研究員，湖南省石油化工貿(mào)易公司深圳分公司進(jìn)出口部經(jīng)理，

現(xiàn)兼任社會(huì)職務(wù)有坪山區(qū)政協(xié)委員，

深圳商會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。?公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)覃九三、周達(dá)文、鐘美紅、鄭仲天、張桂文、鄧永紅均具有化工行業(yè)產(chǎn)學(xué)技術(shù)背景；核心團(tuán)隊(duì)合作穩(wěn)定，創(chuàng)立至今核心成員無(wú)一流失。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，六位創(chuàng)始人為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司覃九三董事長(zhǎng)湘潭大學(xué)化學(xué)工程專(zhuān)業(yè)學(xué)士歷任深圳石化集團(tuán)企管部科長(zhǎng),

副部長(zhǎng),

部長(zhǎng),

深圳石化有機(jī)硅有限公司副總經(jīng)理,

高級(jí)工程師,深圳市宙邦化工有限公司董事長(zhǎng),

現(xiàn)兼任惠州市新材料行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng),衡陽(yáng)市經(jīng)濟(jì)社會(huì)創(chuàng)新發(fā)展智庫(kù)專(zhuān)家.中國(guó)科學(xué)院過(guò)程工程研究所(

原化工冶金研究所)

碩士周達(dá)文董事、總裁歷任珠海裕華聚酯有限公司工程師，

技術(shù)品質(zhì)部經(jīng)理；深圳市宙邦化工有限公司董事；鄭仲天

副董事長(zhǎng)，總工程師北京大學(xué)化學(xué)系學(xué)士歷任湖南益陽(yáng)市橡膠機(jī)械廠技術(shù)員，湖南金?；び邢薰旧a(chǎn)部部長(zhǎng)，

深圳市宙邦化工有限公司董事，歷任湘潭大學(xué)化工系教師;珠海裕華聚酯有限公司品質(zhì)部副經(jīng)理;深圳市宙邦化工有限公司董事;澳門(mén)中華工業(yè)集團(tuán)人力資源總監(jiān);香港環(huán)球石材集團(tuán)人力資源總監(jiān);廣東蓉勝超微線材股份有限公司人力資源總監(jiān);鐘美紅張桂文鄧永紅董事、高級(jí)顧問(wèn)監(jiān)事會(huì)主席高級(jí)顧問(wèn)湘潭大學(xué)化學(xué)工程專(zhuān)業(yè)學(xué)士湘潭大學(xué)化學(xué)工程專(zhuān)業(yè)學(xué)士,澳門(mén)科技大學(xué)MBA,長(zhǎng)江商學(xué)院EMBA37.81%的股權(quán)，為公司控股股東。清華大學(xué)化工系博士，高分子研究所博士后南方科技大學(xué)化學(xué)系教授，美國(guó)能源部勞倫斯伯克利國(guó)家實(shí)驗(yàn)室訪問(wèn)學(xué)者圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料：公司官網(wǎng)，公司公告，wind，華福證券研究所6電解液與氟化工雙線成長(zhǎng)，半導(dǎo)體、固態(tài)電池有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)?

公司深耕精細(xì)化工領(lǐng)域二十余載，子公司與參股公司布局電容器化學(xué)品（業(yè)績(jī)穩(wěn)固）、鋰電池化學(xué)品（出貨高增）、有機(jī)氟化學(xué)品（、碳納米管等電池前瞻技術(shù)。高盈利）、半導(dǎo)體化學(xué)品（進(jìn)軍全球客戶(hù)優(yōu)質(zhì)）外，還涉及固態(tài)電池圖表：公司子公司梳理被投資企業(yè)名稱(chēng)業(yè)務(wù)成立日期投資比例合資方南通托普電子材料有限公司張家港瀚康化工有限公司福建永晶科技股份有限公司惠州市宙邦化工有限公司三明市海斯?；び邢挢?zé)任公司諾萊特電池材料(蘇州)有限公司南通新宙邦電子材料有限公司江蘇天奈科技股份有限公司海斯?；?上海)有限公司電容器及電池封裝蓋板電解液添加劑氟化工電解液、半導(dǎo)體化學(xué)品氟化工1998/5/132005/5/252007/1/222007/7/302007/8/212008/9/222010/7/262011/1/660%76%24%100%98.04%100%100%1.66%100%南通江海許國(guó)榮崔桅龍（29.13%）等-凝聚投資(1.96%)電解液溶劑電解液&電容器碳納米管--鄭濤（9.22%）等氟化工2012/4/23-泰盈科技（39.09%）、星源材質(zhì)（12.77%）、陳躍仙（7.95%）、格林美（6.49%）、恩泰環(huán)?？萍?常州)有限公司水處理膜2016/11/17.74%雄韜電源（5.80%）等荊門(mén)新宙邦新材料有限公司湖南福邦新材料有限公司福建海德福新材料有限公司天津新宙邦電子材料有限公司南通新宙邦科技有限公司深圳新宙邦供應(yīng)鏈管理有限公司重慶新宙邦新材料有限公司珠海新宙邦電子材料有限公司深圳新源邦科技有限公司宜昌新宙邦科技有限公司電解液、半導(dǎo)體化學(xué)品電解液鋰鹽2018/5/162018/8/272018/9/770%51.19%87.20%100%100%100%100%100%-億緯鋰能（20%）日本觸媒（38%）、豐田通商（5.5%）、鑫聯(lián)華源（5.311%）氟化化工凝聚投資（7%）、志偉投資（5.8%）電解液、半導(dǎo)體化學(xué)品電解液&電容器供應(yīng)鏈管理服務(wù)、貿(mào)易經(jīng)紀(jì)電解液、半導(dǎo)體化學(xué)品電解液、電容化學(xué)品固態(tài)電池2021/6/8----2021/9/282021/12/292022/1/252022/3/152022/5/122022/9/18-星源材質(zhì)、天奈科技、鵬為投資、新邦能電解液100%-資料：公司公告，愛(ài)企查，華福證券研究所7營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力?

受益于全球新能源車(chē)銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)，以及電解液供不應(yīng)求售價(jià)抬升，公司21年以來(lái)營(yíng)收凈利實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。21年公司營(yíng)收達(dá)69.5億，同比增長(zhǎng)135%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.07億，同比增長(zhǎng)152%。圖表：鋰離子電池電解液為公司主要收入?

產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)疊加精益化管理能力，公司四費(fèi)率由2019年的19.3%逐步下降至2021年的13.5%。?

營(yíng)收構(gòu)成上，電解液為公司主要收入且占比逐步提升，2021年公司電解液營(yíng)收占比已增長(zhǎng)至76%。圖表：公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)圖表：公司歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)圖表：期間費(fèi)用率下降凈利率提升資料：公司官網(wǎng)，公司公告，華福證券研究所8?

公司畫(huà)像：全球領(lǐng)先的電子化學(xué)品和功能材料企業(yè)?

電解液：盈利預(yù)期見(jiàn)底，客戶(hù)、新產(chǎn)品、一體化貢獻(xiàn)超額收益?

氟化工：版圖逐步完善，業(yè)績(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期?

盈利預(yù)測(cè)與估值分析目錄?

風(fēng)險(xiǎn)提示9電池的“血液”，直接影響電池性能?

電解液為鋰電四大材料之一，在電池成本中占比約7%；其作為離子在正負(fù)極之間傳遞的載體，直接影響電池的導(dǎo)電率、化學(xué)穩(wěn)定性、試用溫度范圍、能量密度等指標(biāo)，從而影響電池的綜合性能，是電池獲得高電壓、高比能、高安全性的關(guān)鍵之一。圖表：電解液產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D圖表：電池結(jié)構(gòu)示意圖資料：公司公告，ResearchGate，華福證券研究所10電解液主要由溶劑、溶質(zhì)和添加劑構(gòu)成?

電解液主要由高純度溶劑、鋰鹽、添加劑按近似83%：12%：5%的質(zhì)量占比配置而成。?溶劑：為電解液的主體部分，通常由高介電常數(shù)和低粘度的溶劑混合而成；目前行業(yè)主流溶劑包括環(huán)狀碳酸酯（PC/EC）和鏈狀碳酸酯（DMC/DEC/EMC）兩大類(lèi)。環(huán)狀碳酸酯介電常數(shù)高，粘度大，鏈狀碳酸酯介電常數(shù)低，粘度小，能夠有效降低電解液的粘度。??溶質(zhì)：主要為鋰鹽、是鋰離子的和傳導(dǎo)主體，是電解液的核心，很大程度上決定了電解液的電化學(xué)性能和成本。目前主流溶質(zhì)為L(zhǎng)iPF6，新型鋰鹽有LiFSI等。添加劑：種類(lèi)繁多，主要為定制化產(chǎn)品，能定向改善電池性能；常見(jiàn)的添加劑有碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）等。圖表：電解液構(gòu)成資料：珠海賽維招股書(shū)，公司公告，華福證券研究所三大因素邊際改善，對(duì)新能源車(chē)銷(xiāo)量可適當(dāng)樂(lè)觀?此前疫情反復(fù)、補(bǔ)貼退坡、材料供不應(yīng)求價(jià)格高位三大因素引起市場(chǎng)對(duì)新能源車(chē)銷(xiāo)量擔(dān)憂(yōu)，鋰電板塊“估值、預(yù)期、股價(jià)”三者均處于歷史低位。當(dāng)前看三大因素均有所好轉(zhuǎn)，對(duì)23年鋰電銷(xiāo)量可適當(dāng)樂(lè)觀：我們預(yù)計(jì)2023年全球新能源車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)34%達(dá)1432萬(wàn)輛。1）疫情端：全國(guó)各地疫情陸續(xù)達(dá)峰，居民側(cè)出行回歸正常進(jìn)店率提升，出行的防疫需求等都將拉動(dòng)新能源車(chē)需求；2)補(bǔ)貼端：國(guó)補(bǔ)退出后車(chē)企大多部分或全額承擔(dān)補(bǔ)貼，且特斯拉、問(wèn)界、小鵬等為搶占銷(xiāo)量已率先超額降價(jià)；各類(lèi)降價(jià)體現(xiàn)了車(chē)企對(duì)銷(xiāo)量的重視程度。此外上海等部分地方政府已率先出臺(tái)2023版針對(duì)新能源車(chē)置換補(bǔ)貼政策，或預(yù)示更多地方政府有望出臺(tái)更多地補(bǔ)政策；3)材料價(jià)格端：中上游材料大多確定性降價(jià)，為電池-整車(chē)降本打開(kāi)空間，產(chǎn)業(yè)步入“價(jià)跌量增”周期

。圖表：電池和材料端成本下降基本可覆蓋補(bǔ)貼退坡，無(wú)補(bǔ)貼的30萬(wàn)以上高端車(chē)型最受益100%降價(jià)傳導(dǎo)下鋰電材料降價(jià)對(duì)單車(chē)成本的影響100%價(jià)傳導(dǎo)下鋰電材料降價(jià)對(duì)毛利率的影響（萬(wàn)元）單車(chē)補(bǔ)貼變

車(chē)企其他材料帶來(lái)

成本下降減去補(bǔ)貼退

電池成本占車(chē)型動(dòng)力類(lèi)型電池類(lèi)型指導(dǎo)價(jià)(萬(wàn)元）單車(chē)帶電量(Kwh)動(dòng)的成本變動(dòng)坡差值售價(jià)比例降價(jià)至45萬(wàn)元/

降價(jià)至40萬(wàn)元/

降價(jià)至35萬(wàn)元/

降價(jià)至45萬(wàn)元/

降價(jià)至40萬(wàn)元/

降價(jià)至35萬(wàn)元/噸噸噸噸噸噸五菱宏光MINI

純電五菱宏光MINI

純電比亞迪秦PLUS

純電比亞迪秦PLUS

混動(dòng)LFP三元LFPLFPLFPLFPLFPLFP三元LFPLFPLFPLFPLFP三元LFP3.683.689.39.0-0.07-0.13-0.40-0.13-0.60-0.13-0.32-0.43-0.83-0.43-0.13-0.51-0.43-0.45-1.07-0.22-0.44-0.57-1.39-0.56-0.57-0.09-0.16-0.57-0.18-0.85-0.18-0.45-0.60-1.04-0.60-0.18-0.72-0.60-0.64-1.34-0.31-0.55-0.71-1.74-0.70-0.80-0.12-0.19-0.73-0.24-1.10-0.24-0.58-0.77-1.24-0.77-0.24-0.92-0.77-0.82-1.61-0.40-0.66-0.86-2.09-0.84-1.032%3%2%1%2%1%3%2%6%3%1%3%2%3%6%3%5%2%5%2%2%3%4%4%1%3%1%4%3%7%4%1%4%2%4%8%4%7%2%6%2%3%3%5%5%2%4%1%5%3%9%6%1%5%3%5%9%5%8%2%7%3%4%-0.07-0.07-0.26-0.32-0.52-0.59-0.20-0.44-0.18-0.19-0.37-0.29-0.52-0.21-0.21-0.13-0.12-0.84-0.48-0.67-0.540.160.23-0.430.020.120.29-0.61-0.22-0.04-0.470.07-0.26-0.14-0.410.2925.7%26.6%35.8%13.5%29.8%7.8%16.1813.7829.0823.7812.3822.9913.9813.9815.7818.6825.9914.9816.988.3957.018.385.418.344.960.059.460.018.371.760.064.076.831.231.740.9100.040.080.0-1.26-0.48-1.26-0.48-1.26-1.26-1.26-1.26-0.48-1.26-1.26-1.26-1.26-0.91-0.91比亞迪漢比亞迪漢比亞迪海豚Model

3AionS純電混動(dòng)純電純電純電純電混動(dòng)純電純電純電純電純電純電混動(dòng)純電混動(dòng)純電36.9%26.5%46.2%43.6%11.8%39.0%23.4%43.4%49.1%37.7%41.0%12.4%36.2%14.7%28.0%AionS比亞迪宋比亞迪宋Model

YAionYAionY哪吒V-0.47-0.231.552.230.88哪吒V理想L8三元三元三元三元LFP8.3935.8930.0029.4828.98極氪001問(wèn)界M5問(wèn)界M5-0.48-1.260.08資料：公司公告，華福證券研究所12儲(chǔ)能爆發(fā)式增長(zhǎng)拉高鋰電池需求增速中國(guó)儲(chǔ)能全球儲(chǔ)能新能源發(fā)電側(cè)新增集中式裝機(jī)（GW）滲透率發(fā)電側(cè)新增集中式裝機(jī)（GW）滲透率2019A1352020A1782021E1992022E2342023E3072024E3672025E4492019A432020A1044%2021A732022E812023E1272024E1612025E2014%10%14%1.618%16%1.722%16%1.830%17%1.938%18%2.07%7%16%16%1.623%17%1.726%17%1.833%18%1.941%19%2儲(chǔ)能功率配比容量時(shí)長(zhǎng)（h）儲(chǔ)能裝機(jī)(GWh)10%1.513%1.5儲(chǔ)能功率配比容量時(shí)長(zhǎng)（h）儲(chǔ)能裝機(jī)(GWh)10%1.513%1.50.260.91.63.88.115.126.81.372.357.7815.0924.4040.2268.17存量未配儲(chǔ)裝機(jī)（GW）滲透率4110%5110.5%13%0.55741.0%14%0.66352.0%16%0.77213.0%16%8124.0%17%0.99045.0%18%1存量未配儲(chǔ)裝機(jī)（GW）滲透率12680.0%10%14330.5%13%15932.00%14%17424.00%17%18995.00%17%20505.50%18%22026.00%19%儲(chǔ)能功率配比平均時(shí)長(zhǎng)（h）10%0.5儲(chǔ)能功率配比平均時(shí)長(zhǎng)（h）0.80.500.500.600.700.800.901.00儲(chǔ)能裝機(jī)（GWh）新增發(fā)電側(cè)裝機(jī)（GWh）電網(wǎng)側(cè)(電源側(cè)輔助服務(wù)+電網(wǎng)側(cè)）全社會(huì)用電量（億千瓦時(shí)，不含居民）YoY0.000.30.170.481.385.22.774.828.1434.92025E835104.0%228806.9%4.2%67儲(chǔ)能裝機(jī)（GWh）新增發(fā)電側(cè)裝機(jī)（GWh）0.000.472.688.0512.913717.755825.10931.02.110.819.9131023電網(wǎng)側(cè)年全社會(huì)用電量（億千瓦時(shí)）YoY日全社會(huì)用電量（GWh）輔助服務(wù)需求占比滲透率2019A626072020A641612.5%175781.8%0.9%2.882021A7138511.3%195582.0%1.3%5.22022E742404.0%203402.4%2.2%10.95.72023E772104.0%211533.9%2.8%23.32024E802984.0%220005.4%3.5%422019A1707701.8%467861.50%0.4%2.462020A169062-1.0%463181.80%0.9%7.592021A1792066.0%490982.5%1.4%17.52022E1845823.0%505704.0%2.3%46.92023E1901203.0%520884.9%2.9%74.52024E2025E195823

2016983.0%536506.4%3.6%1243.0%552607.9%4.3%189日全社會(huì)用電量（GWh）輔助服務(wù)需求占比滲透率儲(chǔ)能裝機(jī)需求（GWh）171531.5%0.4%0.900.9儲(chǔ)能裝機(jī)需求（GWh）新增電網(wǎng)側(cè)裝機(jī)（GWh）新增電網(wǎng)側(cè)裝機(jī)（GWh）2.02.312.418.524.82.465.1310.029.427.65064用戶(hù)側(cè)獨(dú)立用戶(hù)側(cè)(工商業(yè))裝機(jī)量功率（GW）YoY用戶(hù)側(cè)獨(dú)立用戶(hù)側(cè)儲(chǔ)能(工商業(yè))裝機(jī)量功率（GW）YoY2019A2020A0.09220%2021A0.055-40%2022E0.08350%2023E0.12450%2024E0.18750%2025E0.28050%2019A2020A0.392021A0.512022E0.762023E1.142024E1.482025E1.930.0770.3030%30%50%50%30%30%平均時(shí)長(zhǎng)（h）獨(dú)立用戶(hù)側(cè)裝機(jī)（GWh）分布式新能源+儲(chǔ)能2222333平均時(shí)長(zhǎng)（h）20.62019A4020.82020A4621.02021A7021.52022E1012220.152019A120.182020A150.112021A290.172022E340.372023E580.62024E770.82025E103獨(dú)立用戶(hù)側(cè)裝機(jī)量（GWh）分布式新能源+儲(chǔ)能（戶(hù)用儲(chǔ)能）新增分布式裝機(jī)（GW）2.32023E1503.02024E1933.92025E264新增分布式裝機(jī)（GW）滲透率儲(chǔ)能功率配比容量時(shí)長(zhǎng)（h）1%10%22%10%1.52%10%1.64%13%1.75%15%1.87%15%1.98%15%2230.3160.3280.6412.0618011012.5154其中：工商業(yè)裝機(jī)（GW）儲(chǔ)能裝機(jī)(GWh)5.37.6其中：戶(hù)用裝機(jī)（GW）儲(chǔ)能裝機(jī)(GWh)183042608811338.64.008.005805.6559.8分布式新能源+儲(chǔ)能裝機(jī)（GWh）存量分布式未配儲(chǔ)裝機(jī)（GW）滲透率儲(chǔ)能功率配比容量時(shí)長(zhǎng)（h）存量分布式儲(chǔ)能裝機(jī)(GWh)分布式新能源+儲(chǔ)能裝機(jī)量（GWh）新增用戶(hù)側(cè)0.00961.00.0%10%1.50.0576.10.0%10%1.50.09104.80.1%10%1.60.27137.80.2%13%1.70.78192.40.3%15%1.81.43264.10.4%15%1.92.46357.50.5%15%2.01.420.521.041180.192.92.460.440.871600.263.94.09.628.33.006.004303.9843.655.46.0012.007818.0088.0新增純戶(hù)儲(chǔ)裝機(jī)（GW）0.621.232251.156.91.022.053122.8116.4新增純戶(hù)儲(chǔ)裝機(jī)（GWh）存量分布式未配儲(chǔ)裝機(jī)（GW）儲(chǔ)能裝機(jī)(GWh)0.00.00.00.10.20.30.5分布式新能源+儲(chǔ)能裝機(jī)量（GWh）0.00.00.10.30.91.73.0新增用戶(hù)側(cè)45818704663920.20.20.20.51.32.33.8新增裝機(jī)（GWh）1.33.24.611.424.640.863.5合計(jì)新增裝機(jī)（GWh）7.312.628.3111170249資料：IEA，IRENA，國(guó)家能源局，華福證券研究所13動(dòng)力儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)電解液25年需求達(dá)264萬(wàn)噸，CAGR30%+圖表：2022-2030年全球電解液需求測(cè)算?

我們預(yù)計(jì)2025年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)2523.1萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)鋰電池需求1779Gwh。儲(chǔ)能與消費(fèi)端鋰電池需求分別為197/420Gwh。假設(shè)隨著電池能量密度的提升電解液?jiǎn)魏闹鹉杲档停?025年降至1103噸201963.2730.6340.872.24202059.2738.0053.920.202021107.4244.98151.670.312022E222.6539.93375.510.502023E261.8047.25488.170.622024E335.4155.90655.230.812025E413.1066.12847.351.032030E877.63131.072377.632.56國(guó)內(nèi)三元電池需求（GWH)國(guó)內(nèi)鈷酸鋰電池需求（GWH)國(guó)內(nèi)鐵鋰電池需求（GWH)國(guó)內(nèi)錳酸鋰電池需求（GWH)國(guó)內(nèi)鋰電池需求合計(jì)（GWH)海外三元電池需求（GWH)海外鈷酸鋰電池需求（GWH)海外鐵鋰電池需求（GWH)137.0296.8426.9611.770.00151.39133.9732.5917.960.00304.37205.9039.1160.220.00638.59218.0233.73134.680.00797.84270.0138.71236.760.001047.35362.5444.35364.320.001327.60481.3250.68536.010.003388.881058.5896.841590.910.00海外錳酸鋰電池需求（GWH)海外鋰電池需求合計(jì)（GWH)全球三元電池需求合計(jì)（GWH)全球鈷酸鋰電池需求合計(jì)（GWH)全球鐵鋰電池需求合計(jì)（GWH)全球錳酸鋰電池需求合計(jì)（GWH)全球鋰電池需求合計(jì)（GWH)三元電池電解液?jiǎn)魏?萬(wàn)噸/GWH)鈷酸鋰電池電解液?jiǎn)魏?萬(wàn)噸/GWH)鐵鋰電池電解液?jiǎn)魏?萬(wàn)噸/GWH)鐵鋰電池電解液?jiǎn)魏?萬(wàn)噸/GWH)鋰電池電解液平均單耗(萬(wàn)噸/GWH)國(guó)內(nèi)三元電池電解液需求(萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)鈷酸鋰電池電解液需求(萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)鐵鋰電池電解液需求(萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)錳酸鋰電池電解液需求(萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)鋰電池電解液需求合計(jì)(萬(wàn)噸）海外三元電池電解液需求(萬(wàn)噸）海外鈷酸鋰電池電解液需求(萬(wàn)噸）海外鐵鋰電池電解液需求(萬(wàn)噸）海外錳酸鋰電池電解液需求(萬(wàn)噸）海外鋰電池電解液需求合計(jì)(萬(wàn)噸）全球三元電池電解液需求(萬(wàn)噸）全球鈷酸鋰電池電解液需求(萬(wàn)噸）全球鐵鋰電池電解液需求(萬(wàn)噸）全球錳酸鋰電池電解液需求(萬(wàn)噸）全球電解液需求合計(jì)(萬(wàn)噸）全球6f需求-折固（萬(wàn)噸）135.57160.1157.5952.642.24184.52193.2470.5971.880.20305.23313.3284.09211.890.31386.42440.6773.66510.190.50545.48531.8285.96724.930.62771.21697.95100.241019.550.811068.01894.41116.801383.361.032746.331936.20227.903968.542.56272.590.11335.900.11609.600.111025.010.101343.320.101818.560.102395.610.106135.210.09/gwh，對(duì)應(yīng)電解液需求約264.24萬(wàn)噸，3年CAGR30%+。0.100.100.100.100.090.090.090.080.150.140.140.130.130.120.120.100.130.130.130.130.130.130.120.120.120.110.120.120.120.110.110.107.233.176.463.8211.424.3823.093.8126.474.4233.065.1381.870.1039.705.94102.700.1377.5710.64247.460.305.950.307.610.0320.760.0449.860.0662.880.0816.6411.062.7917.9214.613.2736.6121.903.8176.8322.603.2293.8527.303.62120.1535.734.07148.4646.254.55335.9893.577.871.710.002.530.008.240.0017.880.0030.500.0045.520.0064.960.00165.580.0015.5618.295.9620.4221.087.0933.9533.328.1943.7145.697.0361.4153.768.0485.3268.799.19127.390.10115.7785.9510.49167.660.13267.01171.1418.51413.030.307.660.3010.140.0329.010.0467.750.0693.380.0832.203.8638.344.6070.568.47120.5414.4671%155.2618.6329%205.4724.6632%264.2431.7129%602.9972.36128%yoy19%84%資料：中汽協(xié)，各國(guó)政府官網(wǎng)，華福證券研究所測(cè)算14高盈利驅(qū)使新進(jìn)入者加入，長(zhǎng)期看份額向頭部集中?

電解液逐步標(biāo)準(zhǔn)化后成本為王，2018-2021年頭部企業(yè)憑借一體化布局、規(guī)模效應(yīng)、綁定優(yōu)質(zhì)客戶(hù)等優(yōu)勢(shì)，市占率穩(wěn)步提升，CR3由2018年的51.6%提升至21年的67.1%。2021年市場(chǎng)供不應(yīng)求電解液售價(jià)快速提升背景下一些化工企業(yè)進(jìn)軍電解液環(huán)節(jié)，隨著產(chǎn)能的投放，2022年國(guó)內(nèi)CR3降至59.1%；但預(yù)計(jì)隨著電解液環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)加劇，單位盈利回落后尾部產(chǎn)能出清，頭部企業(yè)憑借其成本優(yōu)勢(shì)將再次搶回份額，長(zhǎng)期看市場(chǎng)份額趨于集中。圖表：2018-2022年國(guó)內(nèi)電解液競(jìng)爭(zhēng)格局圖表：2022年全球電解液競(jìng)爭(zhēng)格局資料：鑫欏鋰電，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所15電解液盈利模式和價(jià)格變化圖表：電解液、溶劑與六氟價(jià)格變化?

盈利模式來(lái)看：電解液盈利=基準(zhǔn)利潤(rùn)+超額利潤(rùn)；1)當(dāng)前鋰電池電解液配方已較為成熟，整體定價(jià)模式為成本加成，加工費(fèi)為該環(huán)節(jié)基準(zhǔn)利潤(rùn)；2)新路線配方溢價(jià)、客戶(hù)溢價(jià)、技術(shù)溢價(jià)以及成本優(yōu)勢(shì)貢獻(xiàn)超額利潤(rùn)。?

價(jià)格來(lái)看：當(dāng)前溶劑售價(jià)已回落至前期低點(diǎn)；電解液和六氟扣除碳酸鋰成本變動(dòng)后價(jià)格也回落至前期低點(diǎn)，下降空間有限。圖表：電解液盈利模式資料：鑫欏鋰電，華福證券研究所16技術(shù)溢價(jià)：新型鋰鹽性能優(yōu)異，公司以靈活的研發(fā)機(jī)制前瞻布局?

LiFSI性能優(yōu)異：LiFSI在分解溫度、電導(dǎo)率、化學(xué)穩(wěn)定性與熱穩(wěn)定性上性能明顯優(yōu)于LiPF6，能更好的應(yīng)用于高溫、高壓、快充領(lǐng)域；但由于當(dāng)前產(chǎn)能相對(duì)較小且成本更高，電池廠多將其與LiPF6混合使用于高端電池領(lǐng)域。新型鋰鹽的售價(jià)享較高的技術(shù)溢價(jià)（當(dāng)前LiPF6

市場(chǎng)售價(jià)已低于19萬(wàn)元/噸，而LiFSI售價(jià)仍維持25-30萬(wàn)元/噸），前瞻布局企業(yè)將享超額利潤(rùn)。?

研發(fā)機(jī)制完善，前瞻布局LiFSI：公司注重研發(fā)，建立了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先國(guó)際先進(jìn)的研究發(fā)展中心，擁有較為領(lǐng)先和全面的研發(fā)創(chuàng)新機(jī)制。公司在新型鋰鹽領(lǐng)域前瞻布局，湖南福邦1期產(chǎn)能已于22年中逐步投產(chǎn)圖表：公司LiFSI產(chǎn)能梳理。基地分期

規(guī)劃總產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏權(quán)益占比90.60%90.60%湖南博氟新材料

1期1期200800為中試線，21-22年陸續(xù)投產(chǎn)22年年中試生產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡中預(yù)計(jì)23年底投產(chǎn)圖表：新型鋰鹽LiFSI性能優(yōu)異湖南福邦新材料2期160090.60%性能具體指標(biāo)LiFSI六氟磷酸鋰圖表：公司研發(fā)創(chuàng)新機(jī)制靈活分解溫度氧化電壓溶解度>200℃≤4.5V易溶最高較穩(wěn)定較好好高好復(fù)雜高>80℃>5V易溶較高差基礎(chǔ)物性電導(dǎo)率化學(xué)穩(wěn)定性熱穩(wěn)定性低溫性能循環(huán)壽命耐高溫性能合成工藝成本差一般一般差簡(jiǎn)單低電池性能工藝成本資料：鑫欏鋰電，公司官網(wǎng)，公司公告，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所17客戶(hù)溢價(jià)：全球化布局，深度綁定海外客戶(hù)享更優(yōu)售價(jià)?

公司全球化布局，在海外已設(shè)有美國(guó)、波蘭、荷蘭三大生產(chǎn)基地以及韓國(guó)、日本兩大辦事處；全球化布局加速中。?

公司2011年便憑借其優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量與三星、松下等展開(kāi)合作，打下了良好的海外客戶(hù)基礎(chǔ)；如今其海外客戶(hù)眾多，與LG、三星、松下、Ultium、SK等海外頭部電池企業(yè)均展開(kāi)了良好的合作。高品質(zhì)要求對(duì)應(yīng)高產(chǎn)品售價(jià)，良好的海外客戶(hù)基礎(chǔ)使公司享有客戶(hù)溢價(jià)，為其帶來(lái)超額收益。圖表：新宙邦全球生產(chǎn)基地布局圖表：公司海外客戶(hù)眾多資料：公司官網(wǎng)，華福證券研究所18成本優(yōu)勢(shì)：非極端情況下一體化布局增厚單位盈利?

電解液生產(chǎn)流程標(biāo)準(zhǔn)化后成本為王，一體化布局企業(yè)享有的成本優(yōu)勢(shì)將貢獻(xiàn)超額單位盈利。電解液一體化布局主要分為鋰鹽、溶劑與添加劑的一體化布局，一體化布局企業(yè)通過(guò)自供上述原料而降低成本。?

公司溶劑、添加劑一體化布局為其帶來(lái)超2000元/噸的成本優(yōu)勢(shì)。公司采用溶劑和添加劑一體化布局，通過(guò)溶劑和添加劑的自供增厚其單位盈利。當(dāng)前由于溶劑端產(chǎn)能過(guò)剩，售價(jià)大幅下跌背景下市價(jià)與成本差距縮小，部分產(chǎn)品甚至存在價(jià)格倒掛的情況；一體化企業(yè)自行承擔(dān)該部分損失；但通常情況下產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均留有合理利潤(rùn)，因此，長(zhǎng)期看自供較外采有對(duì)應(yīng)的成本優(yōu)勢(shì)。圖表：電解液一體化布局企業(yè)具有成本優(yōu)勢(shì)（單位：萬(wàn)元/噸）22年全年23年年初至今均價(jià)

23年年初至今均價(jià)23年年初至今均價(jià)質(zhì)量占比

外采單價(jià)

外采成本

外采單價(jià)

外采成本

自制單價(jià)

自制成本

新宙邦單價(jià)

新宙邦成本鋰鹽溶劑LiPF6ECEMCDMCDEC12.0%20.8%20.8%20.8%20.8%2.0%36.061.001.680.861.6518.2622.0532.004.330.210.350.180.340.370.220.646.630.306.9321.320.520.990.590.999.4510.0027.002.560.110.200.120.200.190.100.544.030.304.3319.880.490.950.561.12.390.100.200.120.230.140.080.403.640.321.320.490.950.561.12.560.100.200.120.230.140.080.403.820.304.12VCFEC其他材料成本合計(jì)77.52077.520添加劑1.0%2.0%單位制造和人工成本成本合計(jì)3.94資料：鑫欏鋰電，華福證券研究所測(cè)算

備注：1、此處假設(shè)四大溶劑質(zhì)量占比相同；2、售價(jià)采用鑫欏鋰電數(shù)據(jù)庫(kù)當(dāng)期數(shù)據(jù)，可能與實(shí)際情況存在一定差異

19公司產(chǎn)能規(guī)劃圖表：公司電解液產(chǎn)能梳理（年底產(chǎn)能）?

公司產(chǎn)能產(chǎn)能規(guī)劃激進(jìn)，當(dāng)前已規(guī)劃電解液產(chǎn)能合計(jì)近100萬(wàn)噸。根據(jù)公告梳理，其2023-2025年年底產(chǎn)能分別為29/64.8/74.8萬(wàn)噸。但考慮到供需格局與產(chǎn)能利用率情況，我們預(yù)計(jì)電解液全行業(yè)產(chǎn)能投放進(jìn)度將有所放緩，公司24、25年實(shí)際產(chǎn)能投放節(jié)奏或?qū)⒂兴{(diào)整。地區(qū)基地名分期一期二期三期3.5期一期一期二期四期一期規(guī)劃總產(chǎn)能202120222023E2024E2025E投產(chǎn)時(shí)間2012/42018/122021/72023/62021/32015/92017/52021/52020/42023/122021/112022/112023Q4未定惠州新宙邦300003000030000300003000030000蘇州諾萊特南通新宙邦200001000200001000200001000200001000200001000200001000100028000100003000020000600001000100010001000100028000100003000020000600002800010000280001000028000100003000020000600002800010000300002000060000國(guó)內(nèi)基地海斯福二期一期二期1階段200002000060000荊門(mén)新宙邦二期2階段

103000二期3階段

120000103000

103000天津新宙邦重慶新宙邦珠海新宙邦波蘭新宙邦一期一期二期一期一期二期一期二期一期5000010000010000010500040000500004000050000

50000100000

100000100000105000

105000400002023H22024H12025H22024H12022/12未定400004000020000海外基地5000050000500002024H2未定荷蘭新宙邦5000050000美國(guó)新宙邦國(guó)內(nèi)產(chǎn)能匯總海外產(chǎn)能匯總規(guī)劃總產(chǎn)能未定778000210000988000110000

170000

250000

558000

65800040000

40000

90000

90000110000

210000

290000

648000

748000資料：公司公告，華福證券研究所20?

公司畫(huà)像：全球領(lǐng)先的電子化學(xué)品和功能材料企業(yè)?

電解液：盈利預(yù)期見(jiàn)底，客戶(hù)、新產(chǎn)品、一體化貢獻(xiàn)超額收益?

氟化工：版圖逐步完善，業(yè)績(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期?

盈利預(yù)測(cè)與估值分析目錄?

風(fēng)險(xiǎn)提示21氟化工產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，涉及電子、能源、生物醫(yī)藥多領(lǐng)域圖表：氟化工產(chǎn)業(yè)鏈?

氟化工產(chǎn)品分為無(wú)機(jī)氟化物和有機(jī)氟化物。含氟物質(zhì)往往具有穩(wěn)定性高、不沾性好等特性，具有較高的商業(yè)價(jià)值，廣泛應(yīng)用于家電、汽車(chē)、軌道交通、航空航天、電子信息、新能源等工業(yè)部門(mén)和高新技術(shù)領(lǐng)域。?

有機(jī)氟行業(yè)具有高技術(shù)要求、高準(zhǔn)入門(mén)檻、長(zhǎng)驗(yàn)證周期、供應(yīng)鏈粘性強(qiáng)的特點(diǎn)；該行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘。資料：研究院，華福證券研究所22高端精細(xì)氟化品以進(jìn)口為主，大有可為?

精細(xì)氟化工行業(yè)行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。AGC株式會(huì)社、3M、科慕化學(xué)、阿科瑪霍尼韋爾等公司在精細(xì)氟化工高端產(chǎn)品方面占據(jù)絕對(duì)的市場(chǎng)地位，我國(guó)高端氟化工產(chǎn)品主要以進(jìn)口為主，存在著巨大的空間。圖表：氟化工行業(yè)參與者與主要產(chǎn)品企業(yè)名稱(chēng)主要產(chǎn)品1)含氟及特種化學(xué)品部門(mén)的主要產(chǎn)品有氟樹(shù)脂、氟樹(shù)脂薄膜、氟橡膠、拒水拒油劑、離子交換樹(shù)脂、離子交換膜、含氟氣體、含氟溶劑、及各種功能性含氟材料（包括各種表面處理劑和全氟非晶樹(shù)脂等等）；2)氯堿及聚氨酯部門(mén)的主要

產(chǎn)品有聚氯乙烯、氯乙烯單體、氫氧化鈉、碳酸氫鈉、及聚氨酯類(lèi)（包括聚醚多元醇和硅烷

改性聚醚等）；3)生命科學(xué)部門(mén)的主要產(chǎn)品有醫(yī)藥和農(nóng)藥中間體及活性成分等精細(xì)化學(xué)品、抗體醫(yī)藥、及精細(xì)硅膠等。AGC株式會(huì)社主要產(chǎn)品涉及氟橡膠和精細(xì)化工，

產(chǎn)品種類(lèi)繁多，主要服務(wù)于通信、交通、工業(yè)、汽車(chē)、航天、航空、電子、電氣、

醫(yī)療、建筑、文教辦公及日用消費(fèi)等諸多領(lǐng)域。3M鈦白科技、高性能材料、熱管理與特種解決方案、以及特殊化學(xué)品領(lǐng)域全球領(lǐng)導(dǎo)者。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于涂料、塑料、制冷、空調(diào)、運(yùn)輸、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、一般工業(yè)、

采礦和油氣等領(lǐng)域。擁有

Teflon（特富龍、鐵氟龍）、Ti-Pure（淳泰）、Krytox、Viton、Opteon

（歐特昂）、Freon（氟利安）和

Nafion等眾多知名品牌科慕化學(xué)特種聚酰胺，氟聚合物；膠粘劑；有機(jī)過(guò)氧化物；硫化工，氟氣體，過(guò)氧化氫（雙

氧水）；丙烯酸，涂料樹(shù)脂，光固化樹(shù)脂（沙多瑪），流變助劑（高泰）。阿科瑪公司霍尼韋爾公司戈?duì)柟?）高科技解決方案涵蓋航空、樓宇和工業(yè)控制技術(shù)，特性材

料，以及物聯(lián)網(wǎng)。2）氟化工的主要業(yè)務(wù)是氟化氫、氟制冷劑及其替代品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。擁有聚四氟乙烯(PTFE)多項(xiàng)專(zhuān)利，主要產(chǎn)品覆蓋氟制冷劑、有機(jī)氟單體、

含氟聚合物、精細(xì)化學(xué)品等在內(nèi)的完整的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，并涉足石油化工產(chǎn)業(yè)。主要為六氟丙烯下游含氟精細(xì)化學(xué)品，主要產(chǎn)品包括含氟醫(yī)藥農(nóng)藥中間體、氟橡膠硫化劑、含氟溶劑、環(huán)境友好型表面活性劑及其它含氟潤(rùn)滑油等系列新宙邦高分子材料、制冷劑、有機(jī)硅、二氯甲烷、PVC及燒堿、物業(yè)開(kāi)發(fā)及其他業(yè)務(wù)（生產(chǎn)及銷(xiāo)售制冷劑、高分子材料、有機(jī)硅及二氯甲烷、PVC及燒堿的副產(chǎn)品）。東岳集團(tuán)氟碳化學(xué)品、含氟鋰電材料、含氟特種材料以及含氟特種化學(xué)品

等領(lǐng)域，產(chǎn)品總數(shù)達(dá)50余種。是全球最大的三代含氟滅火劑供應(yīng)商、國(guó)內(nèi)最大的四代含氟

滅火劑供應(yīng)商；公司并與霍尼維爾合資生產(chǎn)超低全球變暖潛能值（GWP)的液體發(fā)泡劑

LBA，

擁有國(guó)內(nèi)唯一LBA量產(chǎn)裝置。中化藍(lán)天主要從事高性能無(wú)機(jī)氟化物、電子化學(xué)品、鋰離子電池及相關(guān)材料研發(fā)生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)。主要產(chǎn)品包括六氟磷酸鋰、新型鋰鹽和電子化學(xué)品等。多氟多三愛(ài)富聚四氟乙烯樹(shù)脂、新型氟橡膠(生膠)及

氟混煉膠、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯單體等資料：各公司官網(wǎng)，華福證券研究所2315年收購(gòu)海斯福切入高端氟化工領(lǐng)域，業(yè)務(wù)版圖逐步完善圖表：公司氟化工業(yè)務(wù)布局歷程?

循序漸進(jìn)，氟化工版圖逐步完善，進(jìn)口替代大有可為。公司2015年定增收購(gòu)三明海斯福切入氟化工領(lǐng)域；2017年收購(gòu)永晶科技進(jìn)入無(wú)機(jī)氟領(lǐng)域；2018年收購(gòu)海斯氟向有機(jī)氟上游延伸至四氟乙烯，拓展含氟精細(xì)化學(xué)品和功能材料。公司當(dāng)前產(chǎn)能超5000噸，氟化物總產(chǎn)能規(guī)劃3萬(wàn)噸左右；隨著高端產(chǎn)能的釋放，公司憑借其強(qiáng)大產(chǎn)品力將逐步實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品的進(jìn)口替代。2017參股永晶科技進(jìn)入無(wú)機(jī)氟化工領(lǐng)域20182015收購(gòu)海斯福切入精細(xì)氟化工領(lǐng)域設(shè)立海德氟一體化布局向有機(jī)氟上游延伸資料：公司公告，華福證券研究所2423年3M停產(chǎn)PFAS，打開(kāi)空間?

3M迫于環(huán)保壓力，宣布于2025年底退出PFAS的生產(chǎn)：干法刻蝕時(shí)，等離子的熱量流入晶圓，若不采取措施，晶圓溫度將升高，刻蝕特性將發(fā)生波動(dòng)。因此，為了保持一定的刻蝕特性，需要保持晶圓的溫度恒定。3M的比利時(shí)工廠的Fluorinert以及美國(guó)工廠

Novec占全球干法蝕刻設(shè)備制冷劑份額的80%。退出生產(chǎn)后半導(dǎo)體廠商繼續(xù)尋找冷卻液的替代品。?

新宙邦產(chǎn)品性能優(yōu)異，已進(jìn)入半導(dǎo)體主流廠商供應(yīng)鏈，未來(lái)大有可為：公司旗下海斯福經(jīng)過(guò)十余年的產(chǎn)業(yè)化技術(shù)研究，打破國(guó)外壟斷，實(shí)現(xiàn)Boreaf?電子氟化液HEL、FTM、C4ME等系列產(chǎn)品（沸點(diǎn)50~300℃）的商業(yè)化。海斯福的電子氟化液可用于半導(dǎo)體Chiller冷卻，數(shù)據(jù)中心浸沒(méi)冷卻，精密清洗，氣相焊接、電子檢漏等領(lǐng)域。系列產(chǎn)品已全面供應(yīng)全球半導(dǎo)體主流制造商。圖表：全球干法蝕刻設(shè)備的制冷劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局圖表：新宙邦制冷劑C4ME性能指標(biāo)PS:公司HEL、FTM的BP值可按需調(diào)配資料：半導(dǎo)體行業(yè)觀察，eetjp，公司官方公眾號(hào)，公司官網(wǎng)，華福證券研究所25?

公司畫(huà)像：全球領(lǐng)先的電子化學(xué)品和功能材料企業(yè)?

電解液：盈利預(yù)期見(jiàn)底，客戶(hù)、新產(chǎn)品、一體化貢獻(xiàn)超額收益?

氟化工：版圖逐步完善，業(yè)績(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期?

盈利預(yù)測(cè)與估值分析目錄?

風(fēng)險(xiǎn)提示26關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)圖表：新宙邦營(yíng)收拆分項(xiàng)目202020212022E2023E2024E電池化學(xué)品：電池化學(xué)品??1）量：綜合考慮全球鋰電池需求與公司產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年電解液銷(xiāo)量分別為11/16/22.4萬(wàn)噸。2）價(jià)：考慮到23年行業(yè)產(chǎn)能大量釋放競(jìng)爭(zhēng)加劇以及原材料價(jià)格下降，我們預(yù)計(jì)20222-2024年公司電解液售價(jià)分別為6.9/4.5

/4.2萬(wàn)元/噸。營(yíng)業(yè)收入（億元）16.5952.7075.4071.5194.94yoy43%4.27218%16.6731.6%43%20.5127.2%-5%16.0922.5%33%21.3622.5%毛利（億元）毛利率（%）25.7%醫(yī)藥中間體（氟化工）營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy5.6214%6.9323%10.9258%16.7854%23.8742%?3）利：考慮行業(yè)22年起行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，預(yù)計(jì)公司毛利率有所下滑，我們預(yù)計(jì)2022-2024年電解液毛利率分別為27.2%/22.5%/22.5%。毛利（億元）毛利率（%）電容器化學(xué)品營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy3.7