特斯拉-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：向左走向右走

向左走，還是向右走——特斯拉（TSLA.O）復(fù)盤與思考核心觀點(diǎn)我們復(fù)盤特斯拉，認(rèn)為它的成功主要在于：1）馬斯克基于產(chǎn)業(yè)鏈的前瞻性判斷、“敢想+敢做+堅(jiān)持+執(zhí)行”性格、“技術(shù)+商業(yè)”雙背景積累；2）團(tuán)隊(duì)：集合頂尖技術(shù)人才、扁平化/市場(chǎng)化的團(tuán)隊(duì)管理，較強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力；3）市場(chǎng)：全球智能電動(dòng)化需求陸續(xù)釋放，美國文化有利于孵化初創(chuàng)類上市公司。定位于AI，但本質(zhì)仍是車型周期：特斯拉的核心在于智能駕駛；產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)技術(shù)與新工藝量產(chǎn)突破的關(guān)鍵在于降本，目標(biāo)在于擴(kuò)大市占率+推廣智能駕駛并最終實(shí)現(xiàn)Robotaxi。但當(dāng)前智能駕駛并非購車的剛性需求，我們判斷特斯拉的本質(zhì)仍是車型周期。我們將特斯拉的發(fā)展分為五個(gè)階段，當(dāng)前處于現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣車型周期向下的業(yè)績與估值中樞回落階段。降價(jià)有望提振銷量，但以價(jià)換量策略在國內(nèi)市場(chǎng)或邊際減弱：美國反通脹IRA法案落地有望提振北美市場(chǎng)需求；但預(yù)計(jì)國內(nèi)市場(chǎng)的以價(jià)換量策略或邊際減弱。1）自主品牌競(jìng)品車型增多，國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加??；2）特斯拉產(chǎn)品矩陣單一+國內(nèi)的渠道尚未完全下沉，3）不同價(jià)格帶用戶的購車考慮因素不同（下沉用戶對(duì)AI智能駕駛需求/品牌力粘性或遞減），4）召回等質(zhì)量問題或持續(xù)發(fā)酵。預(yù)計(jì)2023E特斯拉市值空間4,000-4,500億美元，維持“中性”評(píng)級(jí)：1）預(yù)計(jì)2023E特斯拉全球銷量165-170萬輛（vs.

產(chǎn)能目標(biāo)180-200萬輛）；2）在當(dāng)前定價(jià)體系下（考慮美國IRA反通脹方案的潛在補(bǔ)貼），我們測(cè)算2023E特斯拉ASP有望達(dá)4.7萬美元以上、毛利率有望達(dá)20%+，預(yù)計(jì)Non-GAAP凈利潤率10%-15%，預(yù)計(jì)2023E單車盈利近7,000美元，市值空間4,000-4,500億美元（整車市值3,600億美元，F(xiàn)SD業(yè)務(wù)市值近600億美元，電池業(yè)務(wù)：市值空間<100億美元），維持“中性”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期；持續(xù)降價(jià)或減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；毛利率與經(jīng)營利潤率不及預(yù)期；政策與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。1目

錄特斯拉五階段復(fù)盤當(dāng)前特斯拉面臨哪些問題外資如何看待特斯拉特斯拉市值空間測(cè)算附錄與風(fēng)險(xiǎn)提示2復(fù)盤：特斯拉，本質(zhì)仍為車型周期特斯拉于2003年創(chuàng)立，

2010/6登陸納斯達(dá)克，市值曾超萬億美元，2022年底市值回落至<4,000億美元。影響股價(jià)漲跌重要因素：基本面（業(yè)績）、情緒面（估值）、交易面（賣空占比）

。圖：2010上市-2022年特斯拉復(fù)盤1,2001,000800600400200070階段四

估值重塑2020-2021階段五

周期趨弱階段一

上市初期2010/6-2012/1PS估值中樞：11.0x階段二

IP樹立2012/2-2015/9PS估值中樞：7.7x階段三

業(yè)務(wù)調(diào)整2015/10-2019/12PS估值中樞：3.5x2022至今60PS估值中樞：13.9xPS估值中樞10.0x50Model

3發(fā)布并交付，Model

Y/Pickup發(fā)布運(yùn)營管理步入正軌/美國工廠爬坡/上海工廠投建行業(yè)與基本面雙振行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇車型周期減弱明確純電動(dòng)路徑Model

S/X發(fā)布并交付全新技術(shù)與工藝兌現(xiàn)403020100期末未平倉賣空股數(shù)/流通股數(shù)(%)（RHS）收盤價(jià)（美元）（前復(fù)權(quán)）(LHS)PS（RHS）PS-1x

stdevPS

AvePS+1x

stdev3資料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理（截至2022/12）階段一：上市初期（2010-2011

）上市初期明確純電動(dòng)路徑，股價(jià)波動(dòng)且估值存在泡沫（PS估值中樞11.0x）?；久妫簾o具體產(chǎn)品落地，無基本面支撐，公司持續(xù)虧損；情緒面：市場(chǎng)對(duì)特斯拉認(rèn)知存在分歧，負(fù)面情緒較多；交易面：賣空占比較高。馬斯克具備前瞻性戰(zhàn)略眼光：1）預(yù)判新能源汽車市場(chǎng)快速增長前景；2）選擇電動(dòng)車路徑（vs.豐田布局氫能）。圖：2010/6-2012/1特斯拉股價(jià)表現(xiàn)、PS估值、以及做空比例圖：2Q10-4Q11特斯拉Non-GAAP歸母業(yè)績、以及自由現(xiàn)金流402060%50%40%30%20%10%0%7060504030201000(20)(40)(60)(80)(100)(120)2010/6于納斯達(dá)克上市2010/10，取得Fremont所有權(quán)（豐田轉(zhuǎn)售）-10%-20%-30%2Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q11期末未平倉賣空股數(shù)/流通股數(shù)(%)（RHS）收益率(LHS)PS（RHS）Non-GAAP歸母虧損或凈利潤（百萬美元）FCF（百萬美元）4資料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理階段二：IP樹立（

2012-2015

）智能電動(dòng)車品牌IP明確，初期定位高端后將逐步下沉市場(chǎng)，股價(jià)主要由基本面驅(qū)動(dòng)上漲（

PS估值中樞7.7x

）?；久妫?/p>

ModelS/X發(fā)布并交付，銷量爬坡超預(yù)期，帶動(dòng)毛利率上升至20%-25%；情緒面：車型放量成功樹立公司初期高端智能電動(dòng)品牌形象；交易面：基本面改善（量+利），驅(qū)動(dòng)賣空占比降低，助推股價(jià)上漲。市場(chǎng)仍對(duì)特斯拉品牌力和規(guī)模量產(chǎn)能力存有疑慮，初期面臨交付延遲/供應(yīng)鏈管理/產(chǎn)能爬坡/產(chǎn)品品控等問題。圖：2012/2-2015/9特斯拉股價(jià)表現(xiàn)、PS估值、以及做空比例2015/8800%700%600%500%400%300%200%452014/5提前清償美國能源部4.65億美元貸款2014/6-2016/1座椅產(chǎn)能困難原油價(jià)格大幅下跌分析師報(bào)告頻發(fā)402015/41Q15出貨1w+352015/92013/9-11，三起車輛起火事件2014/6Gigafactory正式動(dòng)Model

X美國交付302014/4Model

S中國交付工2520151052013/82013/12Model

S挪威交付Model

S于中國發(fā)售火災(zāi)證實(shí)與特斯拉無關(guān)2012/2Model

S發(fā)布2012/6Model

S美國交付100%1Q13首次盈利Model

X發(fā)布0%2012/5開啟“超級(jí)充電樁”建設(shè)-100%0期末未平倉賣空股數(shù)/流通股數(shù)(%)（RHS）股價(jià)表現(xiàn)（LHS）PS估值（RHS）5資料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理階段二：IP樹立（

2012-2015

）Model

S/X順利交付，銷量爬坡超預(yù)期，帶動(dòng)毛利率改善；非整車制造企業(yè)投產(chǎn)初期存在現(xiàn)金流問題。圖：1Q12-3Q15特斯拉交付量、Non-GAAP汽車業(yè)務(wù)毛利率、Non-GAAP歸母業(yè)績、以及自由現(xiàn)金流14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%30%20%10%0%Model

X/S交付量（輛）（LHS）Non-GAAP

汽車業(yè)務(wù)毛利率（RHS）首次盈利銷量首次破萬（10,045輛）毛利率轉(zhuǎn)正Roadster定價(jià)高；MX交付初期毛利下降-10%-20%1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q1550(50)(150)(250)(350)(450)(550)(650)1Q13，Non-GAAP凈利潤26.12百萬美元汽車零排放指標(biāo)ZEV額度收入和偶然收入大幅增長弗里蒙特工廠生產(chǎn)線改造；開始建設(shè)內(nèi)達(dá)華州超級(jí)電池工廠Non-GAAP歸母虧損或凈利潤（百萬美元）FCF（百萬美元）6資料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理階段三：業(yè)務(wù)調(diào)整（2015-2019）產(chǎn)品矩陣逐步完善，團(tuán)隊(duì)管理調(diào)整優(yōu)化，解決初創(chuàng)公司初期的“產(chǎn)能地獄”問題（PS估值中樞3.5x）

?；久妫篗odel3量產(chǎn)初期產(chǎn)能爬坡受限導(dǎo)致交付量不及預(yù)期，后經(jīng)調(diào)整完成順利放量。情緒面：受Model3交付、以及爬坡預(yù)期波動(dòng)變化，后經(jīng)調(diào)整放量后估值微升。交易面：以基本面為基準(zhǔn)，交易面波動(dòng)較大；后期隨業(yè)務(wù)調(diào)整完成/上海工廠投產(chǎn)，賣空占比下降。馬斯克團(tuán)隊(duì)管理/執(zhí)行能力較強(qiáng)，一年左右完成戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)調(diào)整，同時(shí)上海工廠投產(chǎn)落地。圖：2015/10-2019/12特斯拉股價(jià)表現(xiàn)、PS估值、以及做空比例105%85%65%45%25%5%真空期，市場(chǎng)期待（對(duì)Model3交付前）產(chǎn)能受限/品控問題/負(fù)面信息/稅收政策影響（Model3交后付）3530調(diào)整完成2018/6宣布在中國建廠2017/8-2018/4Model3產(chǎn)能受限2018/10做空公司香櫞研究翻多2019/11德國工廠建廠252017/4Model3預(yù)計(jì)7月量產(chǎn)2019/22017/8Model

3中國交付2019/10超級(jí)工廠2號(hào)正式動(dòng)工202017/32019/12019/33Q21凈利潤回正2018/8，騰訊買入特斯拉5%股權(quán)特斯拉免稅額減半

Model

Y/Pickup發(fā)布

上海工廠投產(chǎn)2016/4Model3

發(fā)布馬斯克考慮私有化特斯拉后放棄2018/3被爆F(xiàn)remont工廠40%部件需返修上海超級(jí)工廠動(dòng)工151052018/4產(chǎn)能受限提升2017/1馬斯克任特朗普戰(zhàn)略咨詢2018/9馬斯克做節(jié)目吸2016/112016/6Model

X中國交付2019/4交付不及預(yù)期（免稅降低+貿(mào)易摩擦）收購SolarCity太陽能公司-15%-35%2016/1，Model

X延遲交付2016/1-2，Model

S自燃后證實(shí)與特斯拉無關(guān)0期末未平倉賣空股數(shù)/流通股數(shù)(%)（RHS）股價(jià)表現(xiàn)（LHS）PS估值（RHS）7資料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理階段三：業(yè)務(wù)調(diào)整（2015-2019）Model3交付初期受產(chǎn)能限制，3Q18后產(chǎn)能爬坡順利帶動(dòng)銷量釋放，2019年初期受政策影響銷量不及預(yù)期。圖：4Q15-4Q19特斯拉交付量、Non-GAAP汽車業(yè)務(wù)毛利率、Non-GAAP歸母業(yè)績、以及自由現(xiàn)金流Model

X/S交付量（輛）（LHS）Model

3/Y

交付量（輛）（LHS）Non-GAAP

汽車業(yè)務(wù)毛利率（RHS）補(bǔ)貼退坡+貿(mào)易摩擦100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000Model

3產(chǎn)能受限30%25%20%15%10%5%Model3順利放量初步具備量產(chǎn)能力0%4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

4Q191,0005000(500)(1,000)(1,500)Non-GAAP歸母虧損或凈利潤（百萬美元）FCF（百萬美元）8資料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理階段四：估值重塑（2020-2021）行業(yè)景氣度抬升，國產(chǎn)Model

3/Y交付爬坡+品牌認(rèn)可度提升，業(yè)績+估值雙振（PS估值中樞13.9x）

?；久妫荷虾９S產(chǎn)能爬坡帶動(dòng)2020-2021業(yè)績逐季創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張（柏林、德州工廠陸續(xù)規(guī)劃投產(chǎn)），新技術(shù)（FSD

Beta、4680電池）、以及新工藝（一體壓鑄）兌現(xiàn)，Teslabot

Optimus也在規(guī)劃落地階段；情緒端：全球電動(dòng)汽車2C需求釋放，滲透率抬升+電動(dòng)智能化拉動(dòng)估值上升；交易端：2021基本面改善帶動(dòng)賣空占比迅速下跌，進(jìn)一步抬升股價(jià)。特斯拉估值重塑：1）新能源汽車行業(yè)景氣周期向上；2）Model

3/Y車型周期向上+FSD技術(shù)定位/一體壓鑄工藝兌現(xiàn)，引領(lǐng)全球智能電動(dòng)車周期；3）基本面表現(xiàn)超預(yù)期，打消市場(chǎng)對(duì)品牌力與規(guī)模量產(chǎn)能力的疑慮。圖：2020/1-2021/12特斯拉股價(jià)表現(xiàn)、PS估值、以及做空比例800%700%600%500%400%300%200%100%0%3Q20-4Q21銷量與業(yè)績逐季創(chuàng)歷史新高302520151052021/1

國產(chǎn)ModelY、新款國產(chǎn)Model3交付；籌備制造4860電池；上海超級(jí)工廠二期投產(chǎn)2020/12

將被納入標(biāo)普指數(shù)2021/8發(fā)布Dojo芯片/機(jī)器人Optimus2020/9

發(fā)布4680電池發(fā)布ModelSPlaid2020/8

股票分拆（1股變5股）計(jì)劃在美國建設(shè)第三座整車組裝廠2021/9加州儲(chǔ)能電池新廠正式動(dòng)工格林海德建廠獲有條件批準(zhǔn)HW4.0開始生產(chǎn)2021/4國產(chǎn)車型“剎車失靈”事件2020/5

確定美國德州新建工廠2020/1國產(chǎn)Model3交付2020/3

Model

Y交付；受疫情影響，美國工廠停工-100%0Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21期末未平倉賣空股數(shù)/流通股數(shù)(%)（RHS）股價(jià)表現(xiàn)（LHS）PS估值（RHS）9資料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理階段四：估值重塑（2020-2021）各國政策導(dǎo)向逐步明晰，全球新能源汽車行業(yè)景氣度向上，為2020-2021年特斯拉放量提供基礎(chǔ)。1）歐美仍處于政策驅(qū)動(dòng)階段：歐盟2019年發(fā)布碳排放最嚴(yán)苛政策；美國2019年后補(bǔ)貼加強(qiáng)并提出2030零排放汽車占比50%目標(biāo)；2）中國已逐步切換至需求拉動(dòng)階段：2015年明確補(bǔ)貼逐步退坡，2018年放開外資股比限制。表：2020-2021年起，歐美基于新能源車的政策扶持逐步清晰圖：2020-2022年中國、德英法國、美國新能源車市場(chǎng)滲透率海外

時(shí)間政策名稱具體內(nèi)容CO2排放量計(jì)劃從1998年的186g/km降到2008年的140g/km，

30.00%2012年計(jì)劃降至120g/km（實(shí)行效果低于預(yù)期）1998碳排放法規(guī)（口頭協(xié)定）歐盟（EU）汽車標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)443/2009新版碳排放法規(guī)要求到2015年乘用車CO2排放量應(yīng)降低至130g/km以下，超額

25.00%部分將進(jìn)行罰款2009歐盟2021年歐盟范圍內(nèi)100%乘用車平均CO2排放降低至95g/km，

20.00%商用車降為147g/km，超額部分每輛車每超出1g/km罰款95歐20142030年，EV+PHEV車型占比達(dá)35%，2025年/2030年歐盟境內(nèi)新登記乘用車碳排放量比2021年減少15%/37.5%15.00%10.00%5.00%0.00%2019/6

歐盟（EU）汽車標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)2019/6312021/7

《Fitfor55》法案細(xì)則2030年較2021年的95g/km實(shí)現(xiàn)至少55%減排；2035年碳排放為0車企的前20萬輛電動(dòng)車可以享受全額稅收減免，20萬輛之后減免額度減半，之后為每過半年減半一次2017稅收改革方案《2019年可再生能源增長和能效法案》

要求將新能源汽車補(bǔ)貼退坡的標(biāo)準(zhǔn)，從每家車企20萬輛提高至2019/12（草案）60萬輛美國取消單一車企20萬輛累計(jì)銷量補(bǔ)貼限制；單車補(bǔ)貼金額上限由7,500美元上調(diào)至1.25萬美元2021/5

《清潔能源法案修訂》2020年德國2021年英國2022年2030年銷售的所有新乘用車和輕型卡車中，50%應(yīng)為零排放汽車，包括蓄電池電動(dòng)車、插電式混合動(dòng)力車或者燃料電池車中國法國美國2021/8

《清潔汽車和卡車》總統(tǒng)令10資料：Bloomberg，Wind，乘聯(lián)會(huì)，政府官網(wǎng)，搜狐新聞，騰訊新聞，光大證券研究所整理階段四：估值重塑（2020-2021）上海工廠超預(yù)期，帶動(dòng)基本面向好。德州/柏林工廠投產(chǎn)爬坡。2023年即將公布下一個(gè)全新工廠選址。Model

3/Y產(chǎn)線建設(shè)至交付均耗時(shí)1年左右，2022年底Model

3/Y上海工廠年產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到100萬輛。圖：2019-2020年上海工廠投產(chǎn)推進(jìn)梳理圖：4Q19-2022上海工廠產(chǎn)能爬坡1月10月上海工廠一期工程建設(shè)Model3正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能15萬輛2019年2020年上海工廠Model3/Y年產(chǎn)能（萬輛）9月12月一期工程驗(yàn)收交付首批15輛Model31008060402005月國產(chǎn)Model

39月二期工程驗(yàn)收1月二期工程開啟建設(shè)（長續(xù)航后驅(qū)版）交付

Model

3年產(chǎn)能提升至25萬輛Model

3大批量交付4月6月10月Model

Y投產(chǎn)年產(chǎn)能20萬輛Model

Y產(chǎn)線開啟建設(shè)Model

3年產(chǎn)能提升至20萬輛1月11月計(jì)劃建設(shè)一期二階段2020/10國產(chǎn)Model

Y（高性能版交付）國產(chǎn)Model

Y（長續(xù)航版）交付2021年Model

Y投產(chǎn)6月12月4Q19-1Q202Q203Q204Q20-1Q212Q213Q214Q212022Model3/Model

Y年產(chǎn)能提升至45萬輛+Model3/Y年產(chǎn)能提升工廠一期二階段開始建設(shè)，產(chǎn)能進(jìn)一步釋放11資料：公司公告，光大證券研究所整理階段四：估值重塑（2020-2021）基本面表現(xiàn)優(yōu)異：1）銷量爬坡穩(wěn)??；2）Non-GAAP歸母業(yè)績從3Q19開始持續(xù)為正，1Q20-4Q21逐季創(chuàng)新高（4Q21

Non-GAAP汽車業(yè)務(wù)毛利率爬坡至29%+）；3）現(xiàn)金流在產(chǎn)能擴(kuò)張情況下仍表現(xiàn)良好。圖：1Q20-4Q21特斯拉特斯拉交付量、Non-GAAP汽車業(yè)務(wù)毛利率、Non-GAAP歸母業(yè)績、以及自由現(xiàn)金流Model

X/S交付量（輛）（LHS）Model

3/Y

交付量（輛）（LHS）Non-GAAP

汽車業(yè)務(wù)毛利率（RHS）35%350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000特斯拉補(bǔ)貼取消30%25%20%15%10%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q213,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21Non-GAAP歸母虧損或凈利潤（百萬美元）FCF（百萬美元）12：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理

注：Model

X/S面臨換代（

Model

S/XPlaid版分別于2020/9、2021/1推出）資料階段五：車型周期趨弱（2022至今）原材料價(jià)格波動(dòng)+疫情/供應(yīng)鏈擾動(dòng)+消費(fèi)景氣度回落，Model

3/Y步入產(chǎn)品周期中后期（PS估值中樞回落至10.0x）

?；久妫?H22上海工廠停產(chǎn)，2H22競(jìng)爭(zhēng)加?。▏鴥?nèi)市場(chǎng)）+需求回落（Model

3/Y在此前經(jīng)歷多次漲價(jià)后出現(xiàn)大幅降價(jià)+購車權(quán)益放大）、3Q22-4Q22全球交付量不及預(yù)期、德州/柏林工廠爬坡速度低于規(guī)劃+初期投產(chǎn)拖累；情緒端：政策扶持但全球經(jīng)濟(jì)+消費(fèi)購買力恢復(fù)存在不確定性、疊加疫情擾動(dòng)，行業(yè)景氣度波動(dòng)；交易端：馬斯克股權(quán)質(zhì)押+拋售（收購Twitter），2H22做空比例抬升。特斯拉車型周期趨弱：定位于FSD+新技術(shù)兌現(xiàn)（成本控制），但其本質(zhì)仍為車型周期。2022/3圖：2022/1-2022/12特斯拉股價(jià)表現(xiàn)、PS估值、以及做空比例上海工廠停工；美國ModelY產(chǎn)能不足；美國ModelY/S漲價(jià)；國產(chǎn)Model

3/Y漲價(jià)（后驅(qū)漲價(jià)一輪、高性能+長續(xù)航漲價(jià)兩輪）；柏林工廠開工交付ModelY20%10%1614121082022/4馬斯克入股推特/拋售特斯拉股票；美國Model3再次漲價(jià)；國產(chǎn)Model

3大規(guī)模召回；上海工廠復(fù)工；得州工廠交付ModelY（首批4680電池ModelY正式交付）；柏林工廠產(chǎn)能提升2022/72022/1自動(dòng)駕駛負(fù)責(zé)人Andrej

Karpathy離職；得州工廠產(chǎn)能爬坡至1,000輛/月2022/9FSD漲價(jià)至1.2萬美元國產(chǎn)Model3再次交付周期縮短；國產(chǎn)Model3/Y享受保險(xiǎn)補(bǔ)貼FSD漲價(jià)至1.5萬美元；0%2022/11國產(chǎn)Model3/Y交付周期再次縮短+持續(xù)保險(xiǎn)權(quán)益馬斯克完成收購?fù)铺?，減持特斯拉股票；特斯拉事故事件持續(xù)出現(xiàn)；-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2022/2電動(dòng)超跑首席工程師跳槽；懸架系統(tǒng)故障被起訴/幽靈剎車被調(diào)查北美市場(chǎng)ModelS/X只用純視覺方案2022/8國產(chǎn)Model3&Y交付周期縮短股票拆分（一拆三）；FSD

Beta向北美FSD用戶開放上海工廠完成升級(jí)改造；IRA法案提出2022/102022/6國產(chǎn)Model3/Y從2021年下半年至今的首次降價(jià)；美國Model3/Y/X推遲交付；國產(chǎn)Model3推遲交付；美國Model3/Y漲價(jià)6Optimus亮相/Dojo超算建設(shè)計(jì)劃；宣布建設(shè)低價(jià)位平臺(tái)車型柏林工廠產(chǎn)能爬坡至2,000輛/月；Cybertruck電池包9000噸壓鑄機(jī)建造測(cè)試完成上海工廠產(chǎn)能利用率恢復(fù)至100%；柏林工廠能爬坡至1000輛/月42022/12國產(chǎn)Model3/Y權(quán)益放大；美國Model

3/Y降價(jià)國產(chǎn)Model3/Y招回+事故事件持續(xù)出現(xiàn)；馬斯克拋售股票2Semi正式交付；柏林、得州工廠產(chǎn)能分別爬坡至3,000輛/周；4680電池產(chǎn)能1,000輛/周0Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22期末未平倉賣空股數(shù)/流通股數(shù)(%)（RHS）股價(jià)表現(xiàn)（LHS）PS估值（RHS）13資料：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理階段五：車型周期趨弱（2022至今）2H22上海工廠產(chǎn)能釋放+新工廠產(chǎn)能爬坡，但需求+新增訂單不及預(yù)期；降價(jià)+權(quán)益放大；基本面存在下修風(fēng)險(xiǎn)。圖：1Q22-4Q22特斯拉特斯拉交付量、Non-GAAP汽車業(yè)務(wù)毛利率、Non-GAAP歸母業(yè)績、以及自由現(xiàn)金流Model

X/S

交付量（輛）（LHS）Model

3/Y

交付量（輛）（LHS）Non-GAAP

汽車業(yè)務(wù)毛利率（RHS）450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000上海工廠停產(chǎn)降價(jià)+交付不及預(yù)期；新工廠初期拖累

35%30%25%20%15%10%5%0%1Q222Q223Q224Q224,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001Q222Q223Q224Q22Non-GAAP歸母虧損或凈利潤（百萬美元）FCF（百萬美元）14：Bloomberg，Wind，公司公告，光大證券研究所整理（我們預(yù)計(jì)3Q22剔除積分+柏林/德州新工廠影響后的汽車毛利率維持30%）資料階段五：車型周期趨弱（2022至今）1H22由于排產(chǎn)+供應(yīng)鏈制約，特斯拉全球交付周期延長；2H22由于行業(yè)需求/車型周期趨弱+擴(kuò)產(chǎn)，全球交付周期縮短；相比于特斯拉的全球其他市場(chǎng)，作為主要盈利貢獻(xiàn)點(diǎn)的國產(chǎn)Model

3/Y價(jià)格波動(dòng)最大：1）2021-1H22國產(chǎn)Model3后驅(qū)版的補(bǔ)貼前/后售價(jià)最高漲幅分別為3.9萬元/

4.4萬元、國產(chǎn)ModelY后驅(qū)版的補(bǔ)貼前/后售價(jià)最高漲幅分別為2.5萬元/4.1萬元）；2）2023年初國產(chǎn)Model3后驅(qū)版售價(jià)相較于2022年補(bǔ)貼前/后最高售價(jià)分別下降6.1萬元/5.0萬元至23萬元、ModelY后驅(qū)版售價(jià)相較于2022年補(bǔ)貼前/后最高售價(jià)均下降5.7萬元至26萬元。1）特斯拉降價(jià)或權(quán)益擴(kuò)大符合我們的預(yù)期，此次國產(chǎn)車型降價(jià)后的價(jià)格為歷史底點(diǎn)；2）如果現(xiàn)有國產(chǎn)車型降價(jià)后的新增訂單仍不及預(yù)期，存在進(jìn)一步降價(jià)或減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，為后續(xù)改款車型做準(zhǔn)備。圖：2022年Model

3在中國、美國、德國市場(chǎng)的交付周期變化（單位：周）圖：2022年Model

Y在中國、美國、德國市場(chǎng)的交付周期變化（單位：周）44364036322824201612832282420161284400中國美國德國中國美國德國15資料：公司公告，光大證券研究所整理階段五：車型周期趨弱（2022至今，國內(nèi)）特斯拉國產(chǎn)Model

Y中國市場(chǎng)車型售價(jià)變動(dòng)變動(dòng)時(shí)間

補(bǔ)貼前/萬元

補(bǔ)貼后/萬元特斯拉國產(chǎn)Model

3中國市場(chǎng)車型售價(jià)變動(dòng)變動(dòng)時(shí)間

補(bǔ)貼前/萬元

補(bǔ)貼后/萬元價(jià)格變動(dòng)價(jià)格變動(dòng)2021/7/82021/11/242021/12/312022/3/172022/10/242023/1/629.1829.1830.1831.693027.6NA2021/1/12021/5/826.5726.6725.1726.6726.6727.6729.124.9925.0923.5925.0925.5726.5727.9926.5922.99無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼NA28.07補(bǔ)貼前價(jià)格不變，補(bǔ)貼-0.5萬元補(bǔ)貼前價(jià)格+1.0萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格+1.5萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格-1.7萬元，補(bǔ)貼+1.1萬元補(bǔ)貼前價(jià)格-4.0萬元補(bǔ)貼前價(jià)格+1000元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼前價(jià)格-1.5萬元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼前價(jià)格+1.5萬元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼前價(jià)格不變，補(bǔ)貼-0.5萬元補(bǔ)貼前價(jià)格+1.0萬元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼前價(jià)格+1.4萬元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼前價(jià)格-1.4萬元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼前價(jià)格-4.7萬元，補(bǔ)貼取消NA無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼28.89后驅(qū)版2021/7/302021/11/192021/11/242021/12/312022/3/152022/10/242023/1/625.9933.9934.7935.7937.5939.4935.7930.9936.9937.7938.7939.7941.7939.7935.9925.99后驅(qū)版2021/1/1無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼無補(bǔ)貼NA2021/3/242022/3/10補(bǔ)貼前價(jià)格+0.8萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格+1.0萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格+1.5萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格+1.9萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格-3.7萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格-4.8萬元長續(xù)航版

2022/3/152022/6/1727.72022/10/242023/1/622.9933.9934.9936.7934.9932.992021/1/12021/1/1NA2021/3/24補(bǔ)貼前價(jià)格+0.8萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格+1.0萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格+1.0萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格+2.0萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格-2.0萬元，價(jià)格區(qū)間不享受補(bǔ)貼補(bǔ)貼前價(jià)格-3.8萬元2022/3/102022/3/152022/10/242023/1/6補(bǔ)貼前價(jià)格+1.0萬元2021/9/11高性能版補(bǔ)貼前價(jià)格+1.8萬元高性能版

2022/3/102022/3/15補(bǔ)貼前價(jià)格-1.8萬元2022/10/242023/1/6補(bǔ)貼前價(jià)格-2萬元16資料：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理階段五：車型周期趨弱（2022至今，美國+德國）特斯拉美國市場(chǎng)車型售價(jià)變動(dòng)特斯拉德國市場(chǎng)車型售價(jià)變動(dòng)變動(dòng)時(shí)間2022/4/132023/1/13售價(jià)/萬美元4.699價(jià)格變動(dòng)價(jià)格+2,000美元變動(dòng)時(shí)間

補(bǔ)貼前/萬歐元

政府補(bǔ)貼前/萬歐元

補(bǔ)貼后/萬歐元價(jià)格變動(dòng)2022/4/132023/1/135.7494.8495.4994.6994.9994.399補(bǔ)貼后價(jià)格+7,000歐元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼后價(jià)格-6,000歐元，補(bǔ)貼-3,000歐元標(biāo)準(zhǔn)版Model

3

長續(xù)航版高性能版標(biāo)準(zhǔn)版4.399價(jià)格-3,000美元，還可享受IRA補(bǔ)貼2022/4/132022/6/162022/8/132022/4/135.5995.799NA價(jià)格+5,000美元價(jià)格+2,000美元下架2022/4/132022/6/176.4496.6996.1996.4495.6995.949補(bǔ)貼后價(jià)格+5,000歐元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼后價(jià)格+2,500歐元，補(bǔ)貼不變長續(xù)航版Model

32023/1/135.8495.6995.399補(bǔ)貼后價(jià)格-5,500歐元，補(bǔ)貼-3,000歐元6.299價(jià)格+4,000美元2022/4/132022/6/176.9497.0996.6996.8496.1996.349補(bǔ)貼后價(jià)格+6,000歐元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼后價(jià)格+1,500歐元，補(bǔ)貼不變2023/1/135.399價(jià)格-9,000美元，還可享受IRA補(bǔ)貼高性能版2022/4/132022/6/166.2996.599價(jià)格+4,000美元價(jià)格+3,000美元2023/1/132022/8/272023/1/132021/7/262023/1/136.5496.1494.9396.4495.9496.3995.8994.7896.1995.7996.0995.3994.4895.6995.499補(bǔ)貼后價(jià)格-2,500歐元，補(bǔ)貼-3,000歐元2022/8/27歐洲推出Model

Y后驅(qū)版補(bǔ)貼后價(jià)格-9,100歐元，補(bǔ)貼-3,000歐元補(bǔ)貼后-2,160歐元，補(bǔ)貼不變長續(xù)航版后驅(qū)版2023/1/132023/1/245.2995.349價(jià)格-1.3萬美元，還可享受IRA補(bǔ)貼價(jià)格+500美元Model

YModel

Y長續(xù)航版2022/4/132022/6/162023/1/136.7996.9995.699價(jià)格+4,000美元價(jià)格+2,000美元價(jià)格-1.3萬美元補(bǔ)貼后價(jià)格-2,000歐元，補(bǔ)貼-3,000歐元高性能版2022/6/172023/1/137.2996.9497.0496.7996.5496.499補(bǔ)貼后價(jià)格+1,500歐元，補(bǔ)貼不變補(bǔ)貼后-500歐元，補(bǔ)貼-3,000歐元高性能版17資料：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理；注：1）美國Model

3/Y部分車型最高7,500美元補(bǔ)貼（IRA，2022/3細(xì)則）；2）德國為政府和車企合計(jì)補(bǔ)復(fù)盤總結(jié)成功內(nèi)核六大特征2022

vs.

2020-2021市值波動(dòng)AI：尚未技術(shù)全面兌現(xiàn)商業(yè)模式：開創(chuàng)性直營模式馬斯克（領(lǐng)導(dǎo)）極富個(gè)性大IP技術(shù)人才吸引契合行業(yè)趨勢(shì)創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)型并非購車剛性需求品牌戰(zhàn)略：AI定位+以價(jià)換量本質(zhì)：行業(yè)景氣+車型周期海外拓展：全球布局工廠投建團(tuán)隊(duì)（執(zhí)行）扁平化管理產(chǎn)能爬坡/技術(shù)突破行業(yè)：

需求尚待修復(fù)+競(jìng)爭(zhēng)加劇車型：缺少迭代+產(chǎn)品矩陣單一交易：賣空占比抬升+股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)業(yè)鏈布局：核心環(huán)節(jié)自研研發(fā)布局：優(yōu)異團(tuán)隊(duì)集結(jié)市場(chǎng)（機(jī)遇）政策扶持全球新能源車滲透率抬升資本吸引

：強(qiáng)大融資能力18資料：光大證券研究所繪制目

錄特斯拉五階段復(fù)盤當(dāng)前特斯拉面臨哪些問題外資如何看待特斯拉特斯拉市值空間測(cè)算附錄與風(fēng)險(xiǎn)提示19特斯拉問題1：需求景氣波動(dòng)+國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇從特斯拉全球市場(chǎng)銷量拆分來看，三大工廠所在地的美國/中國/德國2022年銷量占比分別約40%/34%/5%：1）美國市場(chǎng)：2022年新能車銷量90+萬輛（滲透率6.6%），特斯拉在美國純電市場(chǎng)的市占率高達(dá)65%；2）歐洲市場(chǎng)：2022年德國新能源車銷量80+萬輛（滲透率31.4%），特斯拉在德國純電市場(chǎng)的市占率約15%。3）中國市場(chǎng)：2022年新能源車銷量650萬輛（滲透率28.1%），特斯拉在國內(nèi)純電市場(chǎng)的市占率回落至10%+。圖：2022年美國純電車型市占率排序圖：2022年德國純電車型市占率排序特斯拉15.04%13.59%特斯拉福特65.0%大眾7.7%4.9%寶馬（含Mini、勞斯萊斯）7.58%通用現(xiàn)代菲亞特歐寶7.07%現(xiàn)代3.6%6.43%起亞3.3%6.30%大眾2.6%奧迪6.09%雷諾5.99%Rivian2.5%梅賽德斯奔馳標(biāo)致5.41%3.30%奧迪2.0%寶馬(含Mini)梅賽德斯奔馳日產(chǎn)1.7%達(dá)契亞西雅特斯柯達(dá)Smart3.09%1.5%2.71%1.5%2.62%Polestar其他1.2%2.62%2.5%起亞2.46%其他9.71%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%20資料：Kelly

BlueBook，KBA，乘聯(lián)會(huì)，光大證券研究所整理特斯拉問題1：需求景氣波動(dòng)+國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇雖然政策扶持+全球滲透率持續(xù)抬升；但新能源汽車作為可選消費(fèi)品，受經(jīng)濟(jì)+收入預(yù)期（消費(fèi)購買力）的影響依然較大。當(dāng)前來看，全球經(jīng)濟(jì)+需求恢復(fù)仍存在不確定性；其中，歐美還存在供應(yīng)鏈等制約：1）歐美市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)增速放緩或下滑壓力+消費(fèi)者信心指數(shù)回落。其中，美國IRA反通脹方案的落地，有望催化提振北美新能源汽車的需求景氣度；歐洲地緣政治/能源危機(jī)+制造業(yè)成本增加+供應(yīng)鏈擾動(dòng)，或帶來國內(nèi)出口的機(jī)遇。3）中國市場(chǎng)：明確擴(kuò)大內(nèi)需+支持新能源汽車消費(fèi)；疫情放開后時(shí)代下的國內(nèi)需求有望逐步恢復(fù)，但競(jìng)爭(zhēng)加劇。圖：2020-2022美國、德國消費(fèi)者信心指數(shù)圖：2020-2022中國汽車消費(fèi)指數(shù)120100806040200120.0100.080.060.040.020.00.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0中國汽車消費(fèi)指數(shù)美國消費(fèi)者信心指數(shù)（LHS）德國消費(fèi)者信心指數(shù)（RHS）21：美國密西根大學(xué)，德國GFK

GROUP，中國汽車流通協(xié)會(huì)，光大證券研究所整理資料特斯拉問題1：需求景氣波動(dòng)+國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇特斯拉主要對(duì)標(biāo)于20-35萬元純電市場(chǎng)；雖然行業(yè)整體規(guī)模擴(kuò)大，但國產(chǎn)Model

3/Y的國內(nèi)市占率呈回落趨勢(shì)：1）消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變：（a）純電出行需求更多元化，比如代表首購群體的10-15萬元海豚/元PlusEV暢銷、代表家庭用戶的35萬元以上理想+問界車型爬坡；（b）插混銷量占比抬升（預(yù)計(jì)2023年占比約30%

vs.2022約20%+），但鑒于BOM成本結(jié)構(gòu)差異性+原材料價(jià)格波動(dòng)，預(yù)計(jì)純電B級(jí)主力車型價(jià)格難以下探至插混主銷的10-20萬元市場(chǎng)。2）自主競(jìng)品車型數(shù)量增多（定價(jià)近似但配置功能與體驗(yàn)感升級(jí)

vs.國產(chǎn)Model

3/Y逐步步入產(chǎn)品周期中后期）。圖：2020-2022特斯拉國產(chǎn)Model

3/Y國內(nèi)市占率圖：2020-2022前11月國內(nèi)新能源車分價(jià)格帶拆分60,00050,00040,00030,00020,00010,000025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%52%51%40%34%33%0.0%201820192020202111M22<5萬元（LHS）5-10萬元（LHS）15-20萬元（LHS）30-40萬元（LHS）10-15萬元（LHS）20-30萬元（LHS）40萬元以上（LHS）特斯拉國產(chǎn)Model

3國內(nèi)零售銷量（LHS，輛）特斯拉國產(chǎn)Model

Y國內(nèi)零售銷量（LHS，輛）特斯拉國產(chǎn)Model

3/Y國內(nèi)市占率（RHS）10-20w價(jià)格帶（RHS）22資料：乘聯(lián)會(huì)，交強(qiáng)險(xiǎn)，光大證券研究所整理特斯拉問題2：產(chǎn)品矩陣單一+渠道尚未成熟當(dāng)前特斯拉僅包括Model

3/Y/S/X；2023年缺少針對(duì)2C市場(chǎng)的新車型，預(yù)計(jì)2024年Robotaxi平臺(tái)新車型有望量產(chǎn)：1）Cybertruck有望于2023年年中上市交付（但或更偏向于北美市場(chǎng)消費(fèi)者）；2）Semi有望陸續(xù)在2B市場(chǎng)交付；3）全球Robotaxi平臺(tái)的新車型成本有望進(jìn)一步下降，但2024年全球智能駕駛的政策+技術(shù)兌現(xiàn)或仍存不確定性。截至2022/12，特斯拉國內(nèi)體驗(yàn)中心<300家，覆蓋76個(gè)城市（一線/新一線+二線占比70%+）；考慮服務(wù)中心后的渠道覆蓋數(shù)量仍與1,000+家的成熟體系存在差距、覆蓋結(jié)構(gòu)仍較不均衡（渠道尚未下沉，或尚為降價(jià)做好準(zhǔn)備）。圖：特斯拉產(chǎn)品矩陣圖：截至2022/12特斯拉國內(nèi)體驗(yàn)中心拆分（不包括服務(wù)中心），單位（家）100806040200正式

開始發(fā)布

交付新版發(fā)布預(yù)計(jì)交付RoadsterModel

SModel停產(chǎn)正式發(fā)布開始交付在華新版發(fā)布交付正式發(fā)布開始交付在華交付新版發(fā)布正式

開始發(fā)布

交付在華交付Model

3Model

YSemi正式

開始發(fā)布

交付在華交付正式發(fā)布開始交付正式發(fā)布預(yù)計(jì)交付Cybertruck20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023E23：特斯拉官網(wǎng)，光大證券研究所整理（截至2022/12，特斯拉國內(nèi)的服務(wù)中心160+家）資料特斯拉問題3：定位（僅強(qiáng)化智能駕駛+成本vs.

體驗(yàn)）我們判斷，馬斯克基于特斯拉的核心定位為：智能駕駛（AI）、以及降本（新技術(shù)與全新工藝）：1）馬斯克：“敢想+敢做+堅(jiān)持+執(zhí)行”性格

、以及“技術(shù)+商業(yè)”雙背景積累，吸引全球頂尖人才；2）特斯拉團(tuán)隊(duì)：扁平化/市場(chǎng)化、以及擁有較強(qiáng)的新技術(shù)突破與研發(fā)量產(chǎn)落地能力。我們分析：特斯拉1）推進(jìn)自動(dòng)駕駛迭代（芯片自主設(shè)計(jì)、軟件算法全棧自研）；本質(zhì)在于強(qiáng)化智能駕駛（FSD）；2）深入布局電池（電芯/電池包/BMS）、已實(shí)現(xiàn)并規(guī)劃進(jìn)一步擴(kuò)大一體壓鑄工藝應(yīng)用、布局Tesla

Bot

Optimus；目標(biāo)在于產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)降本，本質(zhì)仍在于擴(kuò)大市占率+推廣智能駕駛并最終實(shí)現(xiàn)Robotaxi。表：特斯拉基于電動(dòng)化+智能化的技術(shù)與量產(chǎn)推進(jìn)梳理核心布局具體布局具體內(nèi)容2009獨(dú)家供應(yīng)（松下）→2014合作開發(fā)→2019多元供應(yīng)（松下+LG+寧德時(shí)代）→2022開始自研自供（4680）1865（2008-2016）→2170（2017-2021）性能提升50%→4680（2021E后）容量提升5倍、續(xù)航里程提升16%、功率提升6倍2022E特斯拉的自產(chǎn)電池產(chǎn)能達(dá)到100GWh，2030E達(dá)到3,000GWh電芯CTC（Cell

to

Chassis）取消Pack設(shè)計(jì)，直接將電芯或模組安裝在車身上電池包配合一體化壓鑄技術(shù)，CTC技術(shù)可節(jié)省370個(gè)零部件，車身減重10%，每千瓦時(shí)的電池成本降低7%。特斯拉德州工廠已采用CTC技術(shù)生產(chǎn)4680電池Model

Y（截至2022年底4680產(chǎn)能為1,000輛/周）電動(dòng)化電池1）主控模塊完全自研2）可對(duì)每顆電芯進(jìn)行溫度管理3）采用兩階段法進(jìn)行電芯平衡，獲得更高的電池利用效率，具備了相對(duì)較低的衰減速度4）通過使用不導(dǎo)熱材料和嵌入溫度計(jì)，降低電池的相對(duì)易燃性BMS20142017-20182019規(guī)劃于2022年FSDHW1.0（Mobileye

EyeQ3）→HW2.0/2.5（Nvidia

DrivePX2（+））→HW3.0（自研FSD）→HW4.0（自研FSD)芯片芯片→系統(tǒng)集成→計(jì)算機(jī)集群→算法搭載Al訓(xùn)練計(jì)算機(jī)，同成本下性能提升4倍，同能耗下性能提高1.3倍，占用空間節(jié)省5倍智能化Dojo全棧自研，采用視覺算法原始信息收集→三維向量空間→神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)處理學(xué)習(xí)→汽車的規(guī)劃與控制軟件算法24資料：公司公告，特斯拉官網(wǎng)，搜狐新聞，騰訊新聞，光大證券研究所整理特斯拉問題3：定位（僅強(qiáng)化智能駕駛+成本vs.

體驗(yàn)）特斯拉的核心為智能駕駛，AI研發(fā)人才強(qiáng)大集結(jié)，并不斷進(jìn)行軟硬件升級(jí)；馬斯克具備商業(yè)/科技雙背景，1）吸引技術(shù)人才，但人員流動(dòng)性也偏高；2）部門組織架構(gòu)扁平化，利于溝通管理。Elon

Musk

特斯拉CEO賓夕法尼亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)和物理學(xué)雙學(xué)士學(xué)位擔(dān)任企業(yè)負(fù)責(zé)人的同時(shí)直接介入論證及研發(fā)過程甚至明確提出技術(shù)指標(biāo)和解決方案AI算法操作系統(tǒng)與內(nèi)部應(yīng)用底層代碼軟件集成與驗(yàn)證Autopilot整體Andrej

Karpathy（已離職）美國斯坦福博士曾任職于谷歌、Open

AI2017年加入，研發(fā)出Tesla

VisionAshok

Elluswamy卡內(nèi)基梅隆大學(xué)CMU碩士曾任職于威伯科汽車、大眾汽車電子研究室Nagesh

Saldi加州圣瑪麗學(xué)院MBA曾任職于Infosys、HP2012年加入特斯拉Milan

KovacHELB-INRACI學(xué)士曾任職于Soft

Kinetic、索尼、SKULLY2016年加入特斯拉CJ

Moore哈維·穆德學(xué)院學(xué)士曾任職于Idealab、AC

Propulsion2014年加入特斯拉2014年加入特斯拉，精通全棧算法25資料：公司公告，領(lǐng)英，搜狐新聞，光大證券研究所整理特斯拉問題3：定位（僅強(qiáng)化智能駕駛+成本vs.

體驗(yàn)）特斯拉強(qiáng)化智能駕駛與成本、擁有品牌力，但是弱化內(nèi)外飾+智能座艙等方面的駕乘體驗(yàn)；截至目前，智能駕駛并非消費(fèi)者購車的剛性需求（FSD

beta仍待技術(shù)升級(jí)+尚未全球全面推廣）。特斯拉的戰(zhàn)略定位在國內(nèi)或存挑戰(zhàn)：1）隨著Model3/Y爬坡上量+中國市場(chǎng)占比抬升、以及FSD陸續(xù)漲價(jià)，特斯拉全球FSD滲透率回落；2）與競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的國內(nèi)市場(chǎng)Model3/Y的競(jìng)品車型相比：特斯拉FSD定價(jià)高+Beta版本尚未落地，仍采用傳統(tǒng)座艙配置且車機(jī)系統(tǒng)相對(duì)落后（vs.競(jìng)品車型應(yīng)用大屏多屏/HUD+音響/內(nèi)外飾升級(jí)+快充、35+萬元配有空懸，強(qiáng)化體驗(yàn)感）。圖：4Q16-3Q22特斯拉全球分市場(chǎng)的FSD搭載率圖：4Q16-3Q22特斯拉全球按車型分拆的FSD搭載率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Model

3Model

YModel

S/X所有車型亞太歐洲北美全球26資料：TroyTeslike，光大證券研究所整理特斯拉問題3：定位（僅強(qiáng)化智能駕駛+成本vs.

體驗(yàn)）FSD于2019/4在Autopilot基礎(chǔ)功能上推出，F(xiàn)SD

Beta于2020/10起開始向部分美國車主推送，兩者主要區(qū)別：1）FSD：高速公路場(chǎng)景下的主動(dòng)巡航/自動(dòng)輔助變道/自動(dòng)輔助轉(zhuǎn)向；自動(dòng)泊車/智能召喚；2）FSD

Beta：可用于高速公路+城市場(chǎng)景；除FSD功能外，可識(shí)別交通信號(hào)燈和停車標(biāo)志、城市道路自動(dòng)駕駛。更新時(shí)間

Beta版本更新內(nèi)容更新時(shí)間

版本更新內(nèi)容采用純視覺方案，不依賴于注意力；僅針對(duì)特斯拉員工傳感器；車內(nèi)攝像頭開始監(jiān)控駕駛員2021/7/10

FSDBetav9刪除“滾動(dòng)停車”功能；避免變道時(shí)突然有物體活動(dòng)；改進(jìn)紅燈閃爍和通行權(quán)態(tài)勢(shì)感知2022/2/4

FSDBetav10.102021/10/11

FSDBetav10.22021/10/24

FSDBetav10.3面向獲得安全評(píng)分100/100的1,000名司機(jī)發(fā)布改進(jìn)交叉車道預(yù)測(cè)的建模；更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)車輛轉(zhuǎn)向或并道的位置，減少不必2022/3/14

FSDBetav10.11要的減速；提高車輛對(duì)通行權(quán)的理解，不再使用基于地圖的啟發(fā)式方法；改進(jìn)對(duì)弱勢(shì)道路使用者（VRU）的識(shí)別改進(jìn)對(duì)象識(shí)別、增加駕駛員控制功能、提升系統(tǒng)幀率等2021/10/29

FSDBetav10.3.1

增加“滾動(dòng)停車”功能，允許汽車忽略路口的停車標(biāo)志并低速通過能更好地識(shí)別緊急車輛增加視頻錄制反饋，可與特斯拉工程團(tuán)隊(duì)共享幫助改進(jìn)FSD視覺效果更清晰，其他車輛行車信號(hào)特征識(shí)別更加豐富；提高對(duì)剎車燈的識(shí)別率、可識(shí)別其他車輛的轉(zhuǎn)向燈；升級(jí)無保護(hù)左轉(zhuǎn)的決策框架2021/11/5

FSDBetav10.42021/12/5

FSDBetav10.62022/5/18

FSDBetav10.122022/7/18

FSDBetav10.13提升目標(biāo)檢測(cè)的精確性和可預(yù)見性；改進(jìn)無保護(hù)左轉(zhuǎn)的停車位置；整合并道區(qū)域末端建模，為并道時(shí)縱向?qū)R提供更多空間改進(jìn)了“Chuck

Cook式”無保護(hù)左轉(zhuǎn)讓行時(shí)的停車姿態(tài)；在任何有物體可能穿過的交叉路口啟用低速蠕行提高可見性；改進(jìn)人行橫道周圍誤報(bào)和誤減速降低“幽靈剎車”發(fā)生的概率改進(jìn)穿越自行車道對(duì)行人做出的反應(yīng)，改進(jìn)自動(dòng)換道2021/12/20

FSDBetav10.72021/12/24

FSDBetav10.8在神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)加入“Deep

laneguidance”模塊，進(jìn)一步記錄和使用地圖數(shù)據(jù)進(jìn)行識(shí)別和預(yù)測(cè)，改善自主巡航功能；改進(jìn)占用網(wǎng)絡(luò)從而可以控制緩慢移動(dòng)的物體并采用可以采用視頻進(jìn)行訓(xùn)練；提高進(jìn)入高速公路的速度；改進(jìn)對(duì)闖紅燈者的識(shí)別推出全屏FSD可視化顯示，渲染了電腦感知的駕駛路線2022/8/20

FSDBetav10.692022/11/11

FSDBetav112022/1/10

FSDBetav10.8.1

將取消FSD

Beta使用的強(qiáng)制脫離次數(shù)從3次增加到5次在高速公路上啟用FSD

Beta，統(tǒng)一了高速和非高速路段的視覺和規(guī)劃堆棧；改進(jìn)了占用網(wǎng)絡(luò)在近距離障礙物召回和惡劣天氣條件下的精度改進(jìn)無保護(hù)左轉(zhuǎn)；改進(jìn)一般物體和環(huán)境識(shí)別；更好地辨別靜止物體使減速更加平穩(wěn)（如在十字路口轉(zhuǎn)向進(jìn)入停著其他汽車的車道）2022/1/16

FSDBetav10.9注：2022/11/24起向北美所有購買FSD用戶推送FSD

Beta，此前僅面向購買FSD且安全評(píng)分達(dá)到要求的用戶（當(dāng)前FSD北美購買價(jià)格為15,000美元）27資料：findmyelectric，騰訊新聞，搜狐新聞，光大證券研究所整理特斯拉問題3：定位（僅強(qiáng)化智能駕駛+成本vs.

體驗(yàn)）特斯拉與國內(nèi)競(jìng)品車型比較廠商指導(dǎo)價(jià)/萬元特斯拉Model

3比亞迪海豹小鵬P7蔚來ET522.99-32.99CLTC續(xù)航556-675km低配磷酸鐵鋰、高配三元長21.28-26.28CLTC續(xù)航550-700km磷酸鐵鋰23.99-28.59NEDC續(xù)航480-670km低配磷酸鐵鋰、高配三元短32.8-38.6CLTC續(xù)航560-710km低配三元鋰+磷酸鐵鋰高配三元-續(xù)航里程續(xù)航參數(shù)智能座艙電池類型快充時(shí)間(h)短車機(jī)芯片HUDAMD

Ryzen未配置高通驍龍690高配標(biāo)配高通驍龍8155未配置高通驍龍8155未配置全液晶儀表盤未配置全系標(biāo)配全系標(biāo)配全系標(biāo)配自動(dòng)駕駛級(jí)別L2，選裝L3自研FSD144TOPS-L2L2英偉達(dá)Xavier30TOPS-L2，選裝L34顆英偉達(dá)Orin1016TOPS1自動(dòng)駕駛芯片征程5或2顆英偉達(dá)Orin128TOPS/508TOPS-芯片算力激光自動(dòng)駕駛超聲波毫米波攝像頭1216354或125125傳感器81或1311整車質(zhì)保四年/8萬公里八年/16萬公里六年/15萬公里五年/12萬公里八年/16萬公里10年不限里程10年不限里程電池組質(zhì)保首任車主不限年限/里程+3,500元?dú)廨x橙卡鉗；+4,500元外觀套件；+4,900元NOMI車載智能系統(tǒng)；+9500元適享套裝；+2.25萬元Nappa高級(jí)內(nèi)飾套裝；+6,500元Microfiber超纖絨頂棚；NAD完整功能服務(wù)訂閱+3.2萬元選裝增強(qiáng)版自動(dòng)駕駛輔助功能；+6.4萬元選裝全自動(dòng)駕駛能力選裝其他NA+1.8萬元選裝智能音樂座艙增強(qiáng)套件購車權(quán)益配套自動(dòng)駕駛版本車型免費(fèi)享受XPILOT3.0

終身免費(fèi)換電（每月6次）、終身免費(fèi)車聯(lián)網(wǎng)、軟件及升級(jí)服務(wù)

免費(fèi)專屬充電樁、終身免費(fèi)道路救援服務(wù)28資料：汽車之家，光大證券研究所整理特斯拉問題3：定位（僅強(qiáng)化智能駕駛+成本vs.

體驗(yàn)）特斯拉與國內(nèi)競(jìng)品車型比較特斯拉Model

Y25.99-36.99比亞迪唐EV28.28-34.28蔚來ES6（即將換代）38.6-55.4小鵬G930.99-46.99問界M5

EV極氪00130-38.6廠商指導(dǎo)價(jià)/萬元28.86-31.98552-620km（CLTC）續(xù)航里程續(xù)航參數(shù)545-615km（CLTC）600-730km（CLTC）455-610km（NEDC）570-702km（CLTC）656-741km（CLTC）電池類型低配磷酸鐵鋰、高配三元磷酸鐵鋰低配三元鋰+磷酸鐵鋰、高配三元低配磷酸鐵鋰、高配三元磷酸鐵鋰三元鋰電池快充時(shí)間(h)車機(jī)芯片HUD長中等較長短中等-AMD

Ryzen未配置高通驍龍625全系標(biāo)配高通驍龍8155高通驍龍8155未配置麒麟990A全系標(biāo)配高通驍龍8155全系搭載低配選配，高配標(biāo)配智能座艙自動(dòng)駕駛?cè)壕x表盤自動(dòng)駕駛級(jí)別未配置全系標(biāo)配全系標(biāo)配全系標(biāo)配全系標(biāo)配全系標(biāo)配L2，選裝L3L2選裝L2L2L2L2，選裝L3自動(dòng)駕駛自研FSD--Mobileye

EyeQ45TOPS英偉達(dá)Orin--2顆Mobileye

Q5H芯片算力144TOPS254TOPS/508TOPS48TOPS激光---部分配置2--超聲波毫米波攝像頭121836125125123121傳感器8911815整車質(zhì)保四年或8萬公里六年或15萬公里10年不限里程10年不限里程五年或12萬公里八年或16萬公里四年或10萬公里八年或16萬公里六年或15萬公里電池組質(zhì)保八年或19.2萬公里首任車主不限年限和里程首任車主不限年限/里程+3,500元?dú)廨x橙卡鉗；+2.5萬元Nappa高級(jí)內(nèi)飾套裝；+8,500元女王副駕；+7,500舒享套裝；+6,000元高級(jí)環(huán)繞音響系統(tǒng)；+6,500

免費(fèi)選裝21英寸多輻輪轂；元增強(qiáng)顯示套裝；+6,500元Microfiber超纖絨

+1萬元選裝4C超快充電池頂棚；+4,500元簽名版設(shè)計(jì)套裝；+1.5萬元+1萬元EC光感天幕；+2,400元冬季溫度包；+6,000元YAMAHA環(huán)繞立體高級(jí)音響；+1.6萬元智能感應(yīng)自動(dòng)門套裝；+2.8萬元高性能空氣懸架套裝購車權(quán)益+3.2萬元選裝EAP；+6.4萬元選裝FSD選裝其他+1萬元選裝六座組合套裝NIOPilot精選包；+3.9萬元NIO

Pilot

全配包終身免費(fèi)換電（每月6次）、終身免費(fèi)車聯(lián)網(wǎng)、免費(fèi)專屬充電樁、終身免費(fèi)道路救援服務(wù)You版車主每月1,000度電免費(fèi)額度29資料：汽車之家，光大證券研究所整理特斯拉問題4：短期因素（質(zhì)量+召回問題）隨著量產(chǎn)車型逐步步入2-3年時(shí)間周期，特斯拉的質(zhì)量問題+召回事件陸續(xù)增加：2020-2022年，特斯拉全球范圍內(nèi)召回3/Y/S/X合計(jì)500+萬輛。其中，1）最早實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的美國市場(chǎng)召回?cái)?shù)量占比高達(dá)71%（中國市場(chǎng)包括國產(chǎn)+進(jìn)口占比約27%）；2）從召回的車輛缺陷分類來看，主要為電子電器/車身/FSD。1）新能源車存在更多的質(zhì)量隱患、以及保值率偏低等問題；隨著特斯拉現(xiàn)有車型步入產(chǎn)品周期中后期，質(zhì)量+召回事件逐步增加；2）特斯拉有望通過FOTA升級(jí)+改款等優(yōu)化前期缺陷，但短期品控?fù)?dān)憂也或影響終端客流。圖：2020-2022特斯拉全球范圍內(nèi)召回按市場(chǎng)梳理圖：2020-2022特斯拉全球范圍內(nèi)召回按召回問題拆分1.6%1.0%0.2%2.7%1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00005.78%13.38%3.8%71.5%中國（輛）美國（輛）德國（輛）FSD車身電動(dòng)力系統(tǒng)電子電器懸架/制動(dòng)/轉(zhuǎn)向氣囊和安全帶熱管理飾件30資料：搜狐新聞，騰訊新聞，光大證券研究所整理以價(jià)換量策略還可兌現(xiàn)多少：國內(nèi)或邊際減弱市場(chǎng)預(yù)期特斯拉此次降價(jià)將帶動(dòng)銷量大幅抬升；我們并不完全認(rèn)同，預(yù)計(jì)以價(jià)換量或邊際減弱：1）2022/10國產(chǎn)Model3/Y降價(jià)后的新增訂單表現(xiàn)不及預(yù)期，導(dǎo)致2023/1再次降價(jià)；2）價(jià)格是非常重要、但并非購車的單一考慮因素（小鵬P7+P5降價(jià)與權(quán)益放大，卻依然出現(xiàn)交付量環(huán)比回落）。我們判斷，特斯拉依然擁有品牌力、但車型周期趨弱+FSD尚未國內(nèi)兌現(xiàn)+渠道尚未完全下沉，我們預(yù)計(jì)2023年初的大幅降價(jià)有望提振銷量，但以價(jià)換量策略或邊際減弱（預(yù)計(jì)現(xiàn)有國產(chǎn)Model

3穩(wěn)態(tài)單月銷量約1.5萬輛、Model

Y穩(wěn)態(tài)單月銷量約3.5萬輛、疊加出口，上海工廠或仍存多余產(chǎn)能）。圖：2021/11-2022特斯拉全球累計(jì)訂單量圖：2021/11-2022特斯拉全球累計(jì)訂單量按市場(chǎng)拆分（單位：輛）500,000500,000400,000300,000200,000100,0000400,000300,000200,000100,0000美國加拿大歐洲中國其他地區(qū)特斯拉全球總累計(jì)訂單（輛）31資料：

TroyTeslike

，光大證券研究所整理以價(jià)換量策略還可兌現(xiàn)多少：國內(nèi)或邊際減弱極端案例或可參考小鵬（定位于中國自動(dòng)駕駛的新勢(shì)力）；在2H22權(quán)益放大情況下，依然庫存車增多+銷量回落：1）2022/12小鵬P7/P5銷量均回落至<3,000輛（P5上市即不及預(yù)期）；

2）小鵬車型周期偏短+銷量不及預(yù)期的主要原因，品牌力偏弱/車型版本復(fù)雜+定位偏差（智能駕駛并非當(dāng)前購車的剛性需求+技術(shù)尚未全面兌現(xiàn)，下沉用戶對(duì)智能駕駛需求逐步減弱

vs.小鵬組織價(jià)格轉(zhuǎn)型+向上切換至30W元以上的G9與2023年兩個(gè)全新平臺(tái)的新車型）。P7P52023年1月2023年1月版本補(bǔ)貼后售價(jià)/萬元補(bǔ)貼后售價(jià)變動(dòng)版本補(bǔ)貼后售價(jià)/萬元補(bǔ)貼后售價(jià)變動(dòng)480G480G+480N當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂NANANA460G460G+460E當(dāng)前無法下訂17.99NA價(jià)格不變，國補(bǔ)取消NA當(dāng)前無法下訂480N+480E480E+586G586N586E當(dāng)前無法下訂25.99當(dāng)前無法下訂25.99當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂NA460E+460P510G510E550G550E19.79當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂19.39價(jià)格不變，國補(bǔ)取消價(jià)格不變，國補(bǔ)取消NANANANA價(jià)格不變，國補(bǔ)取消NANA價(jià)格不變，國補(bǔ)取消價(jià)格不變，國補(bǔ)取消21.19706G當(dāng)前無法下訂NA550P600P22.59價(jià)格不變，國補(bǔ)取消625E670G670N670N+28.59價(jià)格不變，國補(bǔ)取消當(dāng)前無法下訂NA當(dāng)前無法下訂28.29當(dāng)前無法下訂NA價(jià)格不變，國補(bǔ)取消NA權(quán)益調(diào)整2022/5/9起：1）下訂小鵬P7的

480G、670G

版本車型不再配備高精毫米波/高感知攝像頭/AEB

自670E670E+當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂當(dāng)前無法下訂NANANANANANA動(dòng)緊急制動(dòng)/FCW

前向碰撞預(yù)警/LDW

車道偏離預(yù)警；2）下訂小鵬汽車P7的E/E+版本車型以及P5E/E+/P版本車型，對(duì)應(yīng)版本的智能輔助駕駛系統(tǒng)軟件及升級(jí)服務(wù)調(diào)整為標(biāo)配；3）購買P7和P5的用戶不再享受終身免費(fèi)充電和免費(fèi)家用充電樁及安裝權(quán)益2）2022/7/16起：新訂車客戶以尾款減免形式可以優(yōu)惠5,000-10,000元（訂單不足）；3）2022/11/11起：尾款減免1.4-2萬元，同時(shí)還將推出部分長庫齡專項(xiàng)車進(jìn)行特價(jià)額外優(yōu)惠（庫存車）670E鵬翼版670E+鵬翼版562E鵬翼性能版562E性能版32資料：搜狐新聞，騰訊新聞，小鵬官網(wǎng)，光大證券研究所整理目