咖啡行業(yè)報告：披堅執(zhí)“瑞”從頭越“幸”光不問趕路人

2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明摘要核心觀點一打磨“營銷+產(chǎn)品力+供應(yīng)鏈”，公司收入規(guī)模及盈利水平持續(xù)提升。

1）營銷：營銷策略理性化，精細(xì)化運營帶來用戶數(shù)及ARPU雙提升。營銷時點配合產(chǎn)品、供應(yīng)鏈及熱點事件、話題、人物以提升出圈效果；2）產(chǎn)品力：高頻打法快速試錯，提升熱門產(chǎn)品概率，沉淀招牌菜單穩(wěn)定銷量基本盤反哺推新能力；3）供應(yīng)鏈：深入上游，完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局，保持品控穩(wěn)定并提升議價權(quán)；核心觀點二咖啡賽道有望持續(xù)增長，性價比品牌具備競爭優(yōu)勢。1）市場規(guī)模：中國咖啡市場廣闊，隨著現(xiàn)磨咖啡品牌連鎖化率提高、人均消費量的提高仍具滲透空間。復(fù)盤日本，我們認(rèn)為咖啡品類是能在老齡化趨勢下持續(xù)增長的飲品品類；2）競爭格局：咖啡品牌競爭激烈，庫迪入局拉低平均價格帶，高性價比連鎖咖啡品牌市占提升。對于瑞幸（連鎖咖啡定位+不斷提升的品牌定位），目前在國內(nèi)券后價格帶基本接近便利店咖啡10-11元價格帶。我們認(rèn)為后續(xù)隨著門店擴(kuò)張，市占率提升，長期來看價格帶有望上移；3）增長空間：下沉市場仍具滲透空間，門店連鎖化程度有望提升；核心觀點三瑞幸咖啡開店空間廣闊，單價杯量雙提升驅(qū)動同店持續(xù)增長。1）單店&門店數(shù)：月均銷量和ASP提升（量價齊升），驅(qū)動單店持續(xù)增長，9.9活動引流效果明顯；帶店加盟+加碼補(bǔ)貼加盟商有望持續(xù)提升公司下沉市場門店滲透率；2）門店測算：瑞幸在咖啡品牌中門店數(shù)量領(lǐng)先，與茶飲品牌相比仍有增長空間。我們以「蜜雪冰城」為基準(zhǔn)，利用店均覆蓋常住人口進(jìn)行測算，我們預(yù)計國內(nèi)潛在門店數(shù)量共計約11568家家；3）單店測算：ASP方面來看，高客單價新品復(fù)購補(bǔ)貼引流產(chǎn)品+面價提價空間充足+9.9活動力度逐步克制，公司平均售價受“9.9店慶”活動影響相對可控且仍有提升空間；杯量方面來看，“9.9活動”常態(tài)化+人氣產(chǎn)品帶動下高杯量或延續(xù)。風(fēng)險提示：1）咖啡茶飲行業(yè)競爭加劇，2）單店杯量提升不及預(yù)期風(fēng)險，3）海外上市監(jiān)管政策風(fēng)險，4）測算具有一定主觀性，僅供參考。4.相關(guān)可比公司估值1.

咖啡市場：全球咖啡行業(yè)穩(wěn)健增長，中國咖啡市場仍具滲透空間3.

核心競爭力拆解：單店模型持續(xù)優(yōu)化，下沉市場仍具開店潛力目

錄2.瑞幸咖啡：涅槃重生，理性擴(kuò)張謀求可持續(xù)發(fā)展600

738106813482153263031433715427335.6%23.0%44.7%27.2%26.2%171525.5%22.2%19.5%18.2%0%10%15.0%

20%30%40%50%60%70%80%0500270

366

350030002500200015001000500045004000現(xiàn)磨咖啡（億元）YoY

現(xiàn)磨咖啡1.1

咖啡市場：中國現(xiàn)磨咖啡市場廣闊，下沉市場仍具滲透空間根據(jù)灼識咨詢，2022年中國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模約為1,348億元，較2021年同期同比增長26.2%，預(yù)計中國現(xiàn)制咖啡市場規(guī)模2022-2028年將保持CAGR為21.2%的增速，為中國現(xiàn)制飲品市場中增速最快的細(xì)分品類。現(xiàn)磨咖啡店的連鎖化率預(yù)計將從2022年的27%上升至2028年的55%。2）人均杯量：我國咖啡店多聚集在一二線城市，上?？Х鹊陻?shù)量領(lǐng)先全國，各地水平發(fā)

展不均；咖啡人均消費量目前仍處于較低水平。2022年上海咖啡店數(shù)量突破8000家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先全國其他重點城市。據(jù)德勤數(shù)據(jù)，2020年我國一二線城市人均消費杯量接近日本、美國等發(fā)達(dá)國家，與此同時中國大陸平均值僅9杯/年，而城鎮(zhèn)人口調(diào)整值也僅為14杯/年，三四線及以下市場消費習(xí)慣仍有較大培養(yǎng)空間。中長期以日本為例來看，隨著人口老齡化，飲品品類成長整體承壓，但咖啡品類仍保持增長趨勢。1990-2022年期間，咖啡飲料消費量上漲約34%。圖：2017-2024E中國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模（單位：億元）資料來源：日本咖啡協(xié)會、日本總務(wù)省統(tǒng)計局、統(tǒng)計局、德勤、NCBD，蜜雪冰城招股書，天風(fēng)證券研究所9000800070006000500040003000200010000上海北京廣州成都深圳杭州重慶南京武漢長沙西安廈門天津咖啡店數(shù)量（個）圖：連鎖化率相對較低，增長潛力大

圖：2022年全國重點城市咖啡店數(shù)量

圖：2020年各國咖啡人均消費量326261914280329

36740035030025020015010050030%25%20%15%10%5%0%0501）連鎖化率：現(xiàn)磨咖啡連鎖化率相對較低，仍具較大的增長潛力。根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，

100150199019961998200020022004200620082010201220142016201820202022老齡化率綠茶普通咖啡紅茶速溶咖啡水果飲料咖啡飲料碳酸飲料中國咖啡市場廣闊，隨著現(xiàn)磨咖啡品牌連鎖化率提高、人均消費量的提高仍具滲透空間。

200

圖：日本老齡化程度加深，咖啡品類仍保持增長

35%（基數(shù)90年為100，左軸單位-噸/百萬升；右軸單位-%）

CAGR CAGR 37

.9% 2

1

.2%63.9%27%52%37%55%72%61%0%20%40%60%80%2022

2028E4消費量（杯/年）（城鎮(zhèn)人口調(diào)整值=中國咖啡消費杯量/城鎮(zhèn)人口數(shù)量）1.2

發(fā)展階段：瑞幸重構(gòu)現(xiàn)磨咖啡業(yè)態(tài)，市場進(jìn)入高速發(fā)展期圖：日本咖啡行業(yè)發(fā)展歷程1980200519902017202120141989年，雀巢進(jìn)入中國。1999年，星巴克在北京開設(shè)第一家門店。2005年，雀巢聯(lián)合可口可樂，在中國推出即飲咖啡。2014年，連咖啡成立。2017年，瑞幸咖啡成立。速溶階段（1980-1990）連鎖階段（1990-2005）即飲階段（2005-2014）互聯(lián)網(wǎng)/新零售階段（2014-2017）精品階段（2017-2021）新入局階段（2021-至今）國外新進(jìn)入品牌、國2018年，三頓半推出超即溶咖啡。內(nèi)本土新興品牌以及快餐店、茶飲店、便利店渠道等眾多跨界2021年，精品現(xiàn)磨咖啡品玩家重構(gòu)現(xiàn)磨咖啡賽牌blue

bottle成立。道多元競爭格局。1997年，上島咖啡與唐城集團(tuán)合作進(jìn)入大陸市場。1853199019502010第一階段（1850s-1950s）第二階段（1950s-1990s）第三階段（1990s-2010s）第四階段（2010-至今）1888年，第一家咖啡店“可否茶館”在東京上野開業(yè)。1965年，Yoshitake咖啡館首次推出罐裝咖啡的鼻祖——Mira

咖啡。1990年,

堀口咖啡開業(yè)，主打高品質(zhì)手沖咖啡。2012年，全家便利店推出自助現(xiàn)煮咖啡機(jī)。2013年，7

-11便利店推出SevenCafe，最低價格約100日元（約

1美元）。1950年，咖啡豆進(jìn)口恢復(fù)。1996年，星巴克在日本東京銀座開設(shè)首家海外門店。國內(nèi)咖啡市場發(fā)展迅速，瑞幸重構(gòu)現(xiàn)磨咖啡業(yè)態(tài)，加劇行業(yè)競爭格局：國內(nèi)咖啡市場發(fā)展迅速，目前已處于日本第三次咖啡浪潮階段。該階段咖啡文化逐漸成熟，咖啡門店持續(xù)拓展，注重咖啡品質(zhì)的風(fēng)潮興起。瑞幸入局重構(gòu)現(xiàn)磨咖啡業(yè)態(tài)，競爭加劇。瑞幸咖啡通過融資補(bǔ)貼+大規(guī)模拓店+大拿鐵策略降低現(xiàn)磨咖啡消費門檻，逐步培養(yǎng)消費需求。同時，外賣、快取模式的流行進(jìn)一步提升消費便利性。圖：中國咖啡行業(yè)發(fā)展歷程資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院公眾號，上島咖啡官網(wǎng)，

人民網(wǎng)日文版公眾號，

coffee.ajca官網(wǎng)，中國咖啡網(wǎng)（作者:

Jin），

FOODAILY，贏商網(wǎng)，中國網(wǎng)商務(wù)，天風(fēng)證券研究所5tims星巴克蜜雪冰城書亦燒仙喜茶32%40%19%25%57%瑞幸 幸運咖 manner購物場所 25% 26% 29%交通樞紐 1% 0% 0%3%4%0%2%1%學(xué)校 11%1%1%1%19%13%1%住宅

19%33%29%13%14%辦公場所45% 12%56%49%19% 51% 44% 20%35% 11% 14% 21%到如下結(jié)論：A、日本現(xiàn)磨咖啡整體價格低于中國。從精品咖啡如arabica、blue

bottle，連鎖咖啡如星巴克的拿鐵定價來看，中國/日本定價倍數(shù)分別為1.8/1.3/1.2；B、日本現(xiàn)磨咖啡

中等價格帶競爭更激烈。日本美式咖啡價格基本在20-23元價格帶，拿鐵價格在24-28元價格帶競爭；而中國咖啡市場定價更分散，美式價格在23-30元價格帶，拿鐵在26-36元價格帶競爭。對于瑞幸（連鎖咖啡定位+不斷提升的品牌定位），目前在國內(nèi)券后價格帶基本接近便利店咖啡10-11元。我們認(rèn)為后續(xù)隨著門店擴(kuò)張，市占率提升，長期來看價格帶有望上移。資料來源：窄門餐眼小程序，Hotelex上海酒店及餐飲展公眾號，Manner咖啡小程序，瑞幸咖啡小程序等，天風(fēng)證券研究所1.3.1

競爭格局：咖啡品牌競爭激烈，庫迪入局拉低平均價格帶咖啡市場格局重塑，新勢力崛起，市場競爭激烈。1）數(shù)量：

圖：

現(xiàn)磨咖啡連鎖品牌門店數(shù)量（截至23年10月）圖：2

021-2022年美團(tuán)平臺咖啡品類不同價格段門店數(shù)增速：兩極化趨勢明顯12.1%4.3%85.6%108.5%75.6%158.0%-50%-100%0%

-7.8%150%100%50%200%20元以下

20-40元

40-60元

60元以上-58.2%2021 202205000從門店數(shù)來看，瑞幸咖啡成為國內(nèi)首家破萬的咖啡品牌。2）點位：從各咖啡茶飲品牌功能區(qū)位分布來看，生態(tài)位競爭激

15000烈?？Х葍r格段兩極化，瑞幸所處價格帶有望持續(xù)拓展。3）價

10000格：我們選取中日咖啡市場主要品牌的基礎(chǔ)咖啡價格做對比得瑞幸咖啡星巴克庫迪咖啡幸運咖挪瓦咖啡MannerTimsCosta…太平洋上島咖啡不眠海門店數(shù)量（個）圖：

日本現(xiàn)磨咖啡主要集中在15-25元價格帶（截至23年10月）低價策略提升占+下沉市場加速滲透：2023年二季度，面對日益激烈的市場競爭環(huán)境，瑞幸咖啡6月5日在全部門店啟動每周9.9元的優(yōu)惠活動，CEO郭謹(jǐn)一并于8月1日召開的二季度業(yè)績溝通會上表示“9.9元喝咖啡”的活動將至少持續(xù)兩年以進(jìn)一步提升市場份額。借助加盟商資源獲取優(yōu)質(zhì)點位：2024年1月，在開啟“帶店加盟”半年后公司新增“定向點位加盟模式”,將場景延伸至三、四線城市的學(xué)校、醫(yī)院、景點等新場景。圖：咖啡茶飲品牌功能區(qū)位分布現(xiàn)磨咖啡（中國）現(xiàn)磨咖啡（日本）品牌產(chǎn)品價格（元）品牌產(chǎn)品價格（元）Arabica

%美式

12oz35星乃美式30Bluebottle美式

230ml32Bluebottle美式29Peets美式

350ml30Arabica

%美式23Mstand美式

354ml

（冷）28星巴克美式

350ml22星巴克美式

355ml27Excelsior美式

380ml22Tims美式

355ml23Tully‘s美式

350ml20Manner美式

355ml15Doutor美式

180ml15瑞幸咖啡美式

350ml14

（劵后10.9）7-11美式中杯117-11咖啡L9羅森美式

標(biāo)杯10羅森咖啡中杯9.5現(xiàn)磨咖啡（中國）現(xiàn)磨咖啡（日本）品牌產(chǎn)品價格（元）品牌產(chǎn)品價格（元）Arabica

%拿鐵12oz（冰）50Bluebottle拿鐵33Bluebottle拿鐵350ml42星乃拿鐵33Peets拿鐵350ml36Arabica

%拿鐵28Mstand拿鐵354ml

（冷）34Excelsior拿鐵

380ml27星巴克拿鐵355ml30星巴克拿鐵

350ml25Tims拿鐵355ml26Tully‘s拿鐵

350ml24Manner拿鐵355ml20Doutor拿鐵

180ml20瑞幸咖啡拿鐵

350ml16

（券后12.2）7-11拿鐵中杯147-11拿鐵中杯12.5羅森拿鐵標(biāo)杯12羅森拿鐵

中杯9.96注：價格帶按照20<、20-25、26-30、31-35、>35從淺到深劃分71.3.2

競爭格局：市場分化趨勢明顯，高性價比連鎖咖啡品牌市占提升高端平價社交空間與氛圍便利性與功能性

40元/杯

30元/杯

20元/杯

10元/杯門店數(shù)量>5,000家門店數(shù)量>1,000家門店數(shù)量200-999家門店數(shù)量100-199家門店數(shù)量10-99家星巴克LavazzaZoo

CoffeeCosta

Coffee太平洋咖啡Tims中國

上島咖啡M

StandPeet’sCoffeeSeesawCoffee%Arabica麥咖啡瑞幸MannerCoffee諾丁頓本來不該有老塞咖啡Nowwa挪瓦咖庫迪咖啡啡幸運咖7-coffee湃客咖啡不眠?？Х戎鞱iiiceCafé嵌入式咖啡館/智能咖啡機(jī)高性價比連鎖咖啡品牌綜合連鎖咖啡品牌精品咖啡館滿足咖啡消費需求價格定位現(xiàn)磨咖啡連鎖品牌眾多，精確品牌定位利于公司持續(xù)拓張。從一線和新一線城市的競爭格局來看，高性價比的連鎖咖啡品牌以低價和高便利度抓住消費客群，市場份額逐漸提升。其中，瑞幸咖啡堅持提供“高品質(zhì)、高性價比、高便利性”咖啡產(chǎn)品與該趨勢相契合，公司有望持續(xù)獲取市場份額。圖：中國現(xiàn)磨咖啡連鎖品牌競爭格局（數(shù)據(jù)截至2023年3月）資料來源：灼識咨詢，天風(fēng)證券研究所7168%188%144%197%257%

253%50%0%300%010.51.522.52020年（千萬）2021年（千萬）YoY

訂單量連鎖咖啡門店集中在高線城市，下沉市場仍具開拓空間。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2022年中國約有2.3萬家連鎖咖啡店，其中70%位于一線及新一線城市。同時，根據(jù)美團(tuán)外賣數(shù)據(jù)顯示，22年三線城市咖啡訂單量同比21年增長接近2倍，四五線城市咖啡訂單同比增長250%以上。我們認(rèn)為，相對于發(fā)展較為成熟的茶飲賽道，咖啡賽道目前還有不少點位待開拓，咖啡在下沉市場仍具開拓空間。根據(jù)極海數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡在三線及以下城市一公里內(nèi)至少有2家門店比例為44%-61%，蜜雪冰城在三線及以下城市一公里內(nèi)至少有2家門店比例均超過65%，瑞幸咖啡在低線城市仍具加密空間。瑞幸高線城市相對飽和，后續(xù)門店主要看商場店的滲透。根據(jù)極海數(shù)據(jù)，瑞幸咖啡高線城市開店以寫字樓為主，一線、新一線、二線城市中辦公場所門店占比分別為64%/48%/38%。與星巴克相比，商場店布局對瑞幸咖啡來說，仍有加密空間。資料來源：極海數(shù)據(jù)、艾瑞咨詢公眾號、新浪財經(jīng)、美團(tuán)美食、窄門餐眼，天風(fēng)證券研究所1.4

增長空間：下沉市場仍具滲透空間，門店連鎖化程度有望提升圖：2020-2021年美團(tuán)外賣咖啡訂單量分線級城市分布（千萬）圖：2021-2022年美團(tuán)現(xiàn)制咖啡門店數(shù)年同比（YoY，年）圖：瑞幸咖啡高線城市開店以辦公場所為主2923176014540415337823047683 4500001000015000200002500030000一線 新一線 二線 三線及以下8低線城市滲透加快圖：咖啡品牌與茶飲品牌相比仍有增長空間（家）17%41%50%64%48%38%48%32%24%100%80%60%40%20%0%21% 29% 28%一線 新一線 二線一線

新一線

二線星巴克功能區(qū)分布辦公場所 學(xué)校%5.22%4.24%5.76%5.95%15.01%17.98%10.62%增速最快18.52%11.51%8%6%4%2%0%12%100%

10%150%

14%

11.7718%200%

16%250%

20%2021年2022年更新至2024/1/26瑞幸門店功能區(qū)分布購物場所 住宅更新至2024/1/264.相關(guān)可比公司估值1.咖啡市場：全球咖啡行業(yè)穩(wěn)健增長，中國咖啡市場仍具滲透空間3.

核心競爭力拆解：單店模型持續(xù)優(yōu)化，下沉市場仍具開店潛力目

錄2.

瑞幸咖啡：涅槃重生后勁強(qiáng)健，理性擴(kuò)張謀求可持續(xù)發(fā)展051015202530354045502019/5/162019/6/162019/7/162019/8/162019/9/162019/10/162019/11/162019/12/162020/1/162020/2/162020/3/162020/4/162020/5/162020/6/162020/7/162020/8/162020/9/162020/10/162020/11/162020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/162021/8/162021/9/162021/10/162021/11/162021/12/162022/1/162022/2/162022/3/162022/4/162022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/162023/3/162023/4/162023/5/162023/6/162023/7/162023/8/162023/9/162023/10/162023/11/1620年4月，瑞幸承認(rèn)虛擬交易22億人民幣20年1月，渾水發(fā)布做空報告，直指瑞幸數(shù)據(jù)造假20年7月，從納斯達(dá)克退市轉(zhuǎn)入粉

單市場交

易，初始價格0.

95美元債務(wù)重組：

20年12月，瑞幸與SEC達(dá)成和

解，繳納1.8億美元罰款19年底，門店數(shù)量達(dá)到4500家，首次超過

星巴克中國融資：21年4月，獲得大鉦資本、愉悅資本共2.

5億美元融資債務(wù)重組：

22年2月，公司繳納完

成SEC罰款管理層變更：22年1月，大鉦資本、IDG和AresSSG,完成對前管理層陸正耀及其團(tuán)隊所持有的3.

83億股份的收購，宣布持有瑞幸超過30%

股權(quán)，超過50%

投票權(quán)，成

為控股股東產(chǎn)品：21年4月，熱門產(chǎn)品生

椰拿鐵激進(jìn)擴(kuò)張內(nèi)部調(diào)整利潤為王債務(wù)重組：

22年4月，完成債務(wù)重組，正式結(jié)束破

產(chǎn)保護(hù)程序罰款：

20年9月，國家市場監(jiān)管總局罰款6100萬人民幣債務(wù)重組：

22年8月，全部贖回高級擔(dān)保票據(jù)，還清所有境外債務(wù)競爭加劇：

22年10月，庫迪咖啡首店落地競爭加?。?/p>

23年3月底，庫迪咖啡實現(xiàn)“百城千店”23年6月，首家突破萬店的連鎖咖啡品牌2.1

股價復(fù)盤：門店擴(kuò)張和利潤率提升是目前股價主要催化資料來源：彭博，新浪財經(jīng)，觀察者，36氪，澎湃新聞，人民網(wǎng)，瑞幸公司公告，瑞幸官方微信公眾號,經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng),每日食品等,天風(fēng)證券研究所4789家4803家6024家8214家13273家2019年2020年2021年2022年

2023Q3-38%-12.5%20.2%26.4%

23.1%門店門店利潤率產(chǎn)品：厚乳拿鐵產(chǎn)品：椰云拿鐵產(chǎn)品：生酪拿鐵產(chǎn)品：生酪拿鐵102.2.1

變革與重塑：重塑治理體系，持續(xù)優(yōu)化架構(gòu)深度改組強(qiáng)化內(nèi)控，全面完善公司治理結(jié)構(gòu)。2022年1月，

大鉦資本成為公司控股股東后，對公司治理體系進(jìn)行全盤重塑。其中包括，

1）公司在董事會下設(shè)計審計委員會、提名和公司治理委員會及薪酬委員會，用來形成暢通協(xié)調(diào)、高效運轉(zhuǎn)的監(jiān)督、匯報、執(zhí)行機(jī)制。2）公司建立“三道防線”風(fēng)險管理架構(gòu)，治理層承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任，高級管理層采取行動實現(xiàn)公司目標(biāo)，并對一二層負(fù)責(zé)，第三道防線獨立監(jiān)督一、二道防線的有效性。資料來源：《變革與重塑2020-2022瑞幸咖啡公司治理報告》，澎湃新聞，瑞幸公司公告，

foodtalks網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖：瑞幸治理架構(gòu)治理層管理層執(zhí)行層價值新建文化指導(dǎo)文化價值體系制度嚴(yán)抓內(nèi)控價值新建文化指導(dǎo)匯報監(jiān)督監(jiān) 匯督 報管理層職位主要職責(zé)現(xiàn)任管理層郭謹(jǐn)一董事會主席兼CEO公司治理和內(nèi)部控制建設(shè)Reinout

HendrikSchakel首席戰(zhàn)略官、首席財務(wù)官（CFO）企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展及瑞幸的資本市場戰(zhàn)略執(zhí)行；瑞幸的財務(wù)、會計、投融資等事務(wù)曹文寶高級副總裁兼公司執(zhí)行董事公司運營，分管門店運營、營建、拓展及客戶服務(wù)；曾在麥當(dāng)勞中國有超過23年的經(jīng)驗吳

剛高級副總裁瑞幸的公共事務(wù)和戰(zhàn)略合作楊

飛首席增長官（CGO）公司的業(yè)務(wù)增長、用戶運營和營銷姜

山高級副總裁瑞幸的合規(guī)、法務(wù)和質(zhì)量管理事務(wù)周偉明高級副總裁產(chǎn)品線；曾任百勝集團(tuán)產(chǎn)品開發(fā)總監(jiān)，在餐飲和食品行業(yè)擁有超過20年的工作經(jīng)驗。表：瑞幸核心管理層變化11圖：上市之初，公司股權(quán)高度集中在以陸正耀為核心的“神州系”圖：造假事件爆發(fā)前夕，以黎暉（大鉦資本）、劉二海（愉悅資本）為代表的投資派系與以陸正耀為代表的創(chuàng)始派系平分秋色（截至2020年1月，普通股持股比例）30.39%6.72%11.84%

19.59%31.46%陸正耀 錢治亞 黎輝 劉二海 其他（發(fā)行前普通股持股比例）23.94%15.43%9.33%5.30%46.00%陸正耀 錢治亞 黎輝 劉二海 其他圖：大鉦資本成為公司最大的股東（大鉦資本股權(quán)18.6%，投票權(quán)達(dá)57%）18.60%3.40%78.00%大鉦資本 管理層 其他（截至2022年底，普通股持股比例）2021年3月，重啟“瑞即購”招商。截至2021年底，瑞幸共有1102臺無人咖啡機(jī)。2.2.2

變革與重塑：精簡業(yè)務(wù)，聚焦現(xiàn)磨咖啡風(fēng)波之后瑞幸深化改革：在運營端，放緩開店速度。瑞幸對效益差的門店進(jìn)行“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，精細(xì)化管理現(xiàn)有門店，提高運營監(jiān)管智慧化程度。在戰(zhàn)略端，收縮非核心業(yè)務(wù)，聚焦咖啡賽道。瑞幸取締外賣廚房業(yè)務(wù)，退出“瑞劃算”業(yè)務(wù)，保留“瑞即購”業(yè)務(wù)，將獨立品牌“小鹿茶”并入主體。資料來源：瑞幸季報，瑞幸公眾號，

36氪，窄門餐眼，澎湃新聞，新浪財經(jīng)，央視財經(jīng)，《變革與重塑2020-2022瑞幸咖啡公司治理報告》

，中國飲料快報等，天風(fēng)證券研究所2021年1月，瑞幸開放加盟試點，啟動新零售合伙人計劃2019年9月，瑞幸咖啡直營門店達(dá)到3680家；宣布“小鹿茶”獨立品牌運營2020年1月，公司布局無人零售，推出無人咖啡機(jī)“瑞即購”和無人售賣機(jī)“瑞劃算”2020年2月，瑞幸咖啡財務(wù)造假事件收縮非核心業(yè)務(wù)2021年7月，取締外賣廚房業(yè)務(wù)2020年1月-11月，關(guān)閉1021家虧損門店2020年5月，暫停擴(kuò)展“瑞劃算”、“瑞即購”等無人零售業(yè)務(wù)2020年底，正式取消“瑞劃算”2021年8月，產(chǎn)品線合并，“小鹿茶”改名回“瑞幸咖啡”瑞幸咖啡重回正軌2021年Q1開店節(jié)奏重新進(jìn)入上行軌道

，凈增148家門店。2022年底，直營門店達(dá)5,652家，加盟店達(dá)2,562家，覆蓋近240個地級市。圖：瑞幸業(yè)務(wù)調(diào)整復(fù)盤1,4001,2001,0008006004002000(200)(400)-3000-1000100030005000700090002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1總門店數(shù)（個） 凈增門店數(shù)（個）收縮經(jīng)營不善的門店122.3.1

回歸正軌：門店擴(kuò)張及單店雙輪驅(qū)動，收入高速增長2022年5月，公司對外公告治理架構(gòu)調(diào)整完畢，公司發(fā)展回歸正軌。收入保持高速增長，

加盟業(yè)務(wù)占比提升。

2020/2021/2022

年瑞幸咖啡分別實現(xiàn)營收40.3/79.7/132.9

億元，

同比增長33.3%/97.5%/66.9%。分業(yè)務(wù)來看，2022年產(chǎn)品銷售收入實現(xiàn)102.2億元，同比增長53.5%；加盟業(yè)務(wù)收入為30.7億元，同比增長135.0%，加盟業(yè)務(wù)收入占總收入比例提升6.7pct至23.1%。門店21年起重回增長軌道，23H1門店數(shù)量破萬。截至2020/2021/2022年年末，瑞幸咖啡門店數(shù)量分別達(dá)4803/6024/8214家，分別較上一年同期凈增14/1221/2190家。2021年，公司開店速度再度超過星巴克（同年，星巴克中國門店達(dá)5358家，較上一年同期凈增654家）；2022年，公司加速開店繼續(xù)強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢；2023年一季度，瑞幸咖啡門店達(dá)9351家，并于新加坡新開的2家門店，

開始海外業(yè)務(wù)的探索。截至2023年6月，萬店目標(biāo)已提前實現(xiàn)，成為中國首家門店數(shù)量突破10,000家的連鎖咖啡品牌。公司疫下業(yè)績表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，門店保持高速拓店趨勢。與主打第三空間的星巴克相比，瑞幸咖啡疫下業(yè)績展現(xiàn)出強(qiáng)韌性，2019-2022年期間公司收入年增長率(CAGR)為63.8%。同時，2021-2022年期間公司通過開放區(qū)域加盟實現(xiàn)門店數(shù)量大幅上升，驅(qū)動公司和星巴克中國市場的收入差距不斷縮窄。圖：2018-2023Q1-3瑞幸咖啡收入及同比（億元，%） 圖：2018-2023Q1-3瑞幸V

S星巴克門店數(shù)量（個） 圖：瑞幸咖啡疫下業(yè)績實現(xiàn)逆勢增長2,0734,7894,8036,0248,2143,5214,1234,7045,3586,0196,80627161421905,059260581126215466178701000200030004000500002,0004,0006,0008,00010,0002018 2019 2020 2021 2022

23Q1-3瑞幸-總門店數(shù)（個）瑞幸-凈增門店數(shù)（個）星巴克-總門店數(shù)（個）星巴克-凈增門店數(shù)（個）8.4 30.2 40.3 79.7132.9

178.3259.8%33.3%97.5%66.9%85.8%0%50%100%150%200%250% 12,000300%

13,273-20018016014012010080604020收入（億元） %YoY收入資料來源：瑞幸咖啡業(yè)績報，星巴克業(yè)績報，彭博，新浪新聞，天風(fēng)證券研究所8408013317816220016914,000

6000

234210172-50 30100150200250瑞幸咖啡-收入（億元） 星巴克中國-收入（億元）132.3.2

回歸正軌：規(guī)模效應(yīng)下期間費用率大幅優(yōu)化，量價齊升帶動門店經(jīng)營利潤改善圖：量價齊升帶動直營門店經(jīng)營利潤大幅改善圖：2018-2022年門店層面經(jīng)營利潤（億元）12.524.1-13%20%26%-38%

-70%-20%30%80%130%180%(20)(10)01020302018

2019

2020

2021

2022-4.3-90%

-120%門店層面經(jīng)營利潤（億元）

門店層面經(jīng)營利潤率（%）資料來源：瑞幸咖啡業(yè)績報，彭博，天風(fēng)證券研究所12.539.210.211.736440024.0930020015.310014.6120245206300-200-1000(20)(10)0102030402018

2019

2020

2021

2022(4.35)門店層面經(jīng)營利潤（億元）ASP（元）單店日均杯量（個）（注：數(shù)據(jù)來源于公司財報披露的直營門店經(jīng)營數(shù)據(jù)）ASP和單店日均杯量同增驅(qū)動單店收入增長，規(guī)模效應(yīng)下費用率大幅優(yōu)化，帶動門店模型優(yōu)化，經(jīng)營利潤改善。整體來看，19-21年經(jīng)營虧損規(guī)模逐年收窄，22年首次扭虧為盈。2022年，公司Non-GAAP經(jīng)營利潤實現(xiàn)轉(zhuǎn)正達(dá)17.8億元，同比增長926.2%；

Non-GAAP歸母凈利潤為12.6億元，實現(xiàn)non-GAAP歸母凈利率9.5%。從期間費用率來看，隨著營銷活動趨于理性，營銷費用率逐年下降，2021-2022年期間維持在4.2%-4.3%的水平；同時受益于規(guī)模效應(yīng)，2022年管理費用率同比下降5.0pct至11.0%。21年門店層面經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，22年盈利勢頭延續(xù)。2021年，瑞幸咖啡單杯價格由11.7元同比提升2.9元至14.6元，單店日均杯量同比提升46%達(dá)300杯，在單杯價格以及單店日均杯量提升的驅(qū)動下，公司門店實現(xiàn)經(jīng)營利潤24.1億元，經(jīng)營利潤率為26.4%，實現(xiàn)門店層面經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正。并在門店銷量及產(chǎn)品售價同比提升的驅(qū)動下，2022年公司門店層面經(jīng)營利潤盈利勢頭延續(xù)。（注：本段討論口徑均為直營門店）圖：2018-2022年公司利潤端逐年改善 圖：規(guī)模效應(yīng)下期間費用率逐年遞減51%60%61%60%11%4%45%37%46%35%27%24%16%11%4%70%60%50%40%30%20%10%0%80%20192018%毛利率2020銷售費用率2021

2022管理費用率(16)(29)(25)18(32)(34)20)(2)(1)13-78%13(%91%926.2%-5%42%95%1521%-1800%-800%200%1200%-60-40-20020402018 2019 2020 2021 2022Non-GAAP經(jīng)營利潤(億元) Non-GAAP歸母凈利潤(億元)%YoY經(jīng)營利潤 %YoY歸母凈利潤142.4.1

營銷轉(zhuǎn)變：營銷策略理性化，精細(xì)化運營帶來用戶數(shù)及ARPU雙提升圖：2018-2022年期間，營銷費用率持續(xù)下降收窄優(yōu)惠補(bǔ)貼力度，拉高用戶單杯支付金額。2019年底，隨著累計交易用戶突破4000萬，瑞幸咖啡開始逐漸降低優(yōu)惠券的力度。2020年5月，瑞幸咖啡停止免費贈飲，優(yōu)惠券力度從2019年最低1.8折調(diào)整到2022年最低優(yōu)惠力度4.8折。截至2022年四季度，用戶單杯實際支付金額*從2019年四季度的10.2元提升至17.2元。受益于產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷，交易用戶規(guī)模持續(xù)提升。瑞幸咖啡由前期“低價促銷”跑馬圈地的策略轉(zhuǎn)向“品運合一”的營銷策略。2021年-2022年期間，生椰拿鐵、絲絨拿鐵等爆品相繼出圈，驅(qū)動月均交易用戶量保持30%以上的增速逐季增長。2023年第三季度，瑞幸咖啡月均交易用戶數(shù)5848萬，同比增長133%，環(huán)比增長36%，創(chuàng)季度新高。23年9月，公司推出醬香拿鐵，首日銷量542萬杯，實現(xiàn)超1億元銷售額，刷新單品紀(jì)錄。截至2023年第三季度底，瑞幸咖啡累計交易用戶已超過2億。圖：2020年5月起，月均交易用戶數(shù)仍保持向上趨勢3.65.93.52.43.41.32.10.60.058.6%26.2%10.4%2.8%2.5%10%0%20%60%50%40%30%7.06.05.04.03.02.01.00.02018 2019 2020 2021 2022廣告費用(億元) 免費贈飲成本(億元)營銷費用率（%）注：營銷費用率=（廣告費用+免費贈飲成本）/總營收圖：2019-2022年公司交易用戶年均消費金額穩(wěn)步上升至50元左右0.230.931.001.562.5936.932.640.251.1

51.36050403020100-2.502.001.501.000.503.002018

2019

2020

2021

2022年交易用戶量（億人）ARPU4

.0 3

.2 3

.4 3

.5 3

.3人均年飲

用頻次*注：用戶單杯實際支付金額=（直營店收入-免費贈飲費用）/單店日均杯量停止免費贈飲活動低價促銷，跑馬圈地品運合一，爆品戰(zhàn)略21/04生椰拿鐵22/01-22/02冬奧會谷愛凌22/04-22/09椰云拿鐵冰鎮(zhèn)楊梅瑞納冰青森蘋果絲絨拿鐵；累積上新48款新品21/09絲絨拿鐵23/09醬香拿鐵18121

188433440

607888

11596611229895

821

971

87314721623159820712510245629494307584801,0002,0003,0004,0005,0006,000月均交易用戶量（萬人）資料來源：

瑞幸公司公告，澎湃，紅星新聞公眾號，新浪新聞等，天風(fēng)證券研究所152.4.1.1

公域營銷：以產(chǎn)品為核心的內(nèi)容營銷，深刻洞察年輕用戶2020年，公司將品牌定位調(diào)整為“專業(yè)、年輕、時尚、健康”，并把這些理念落地到產(chǎn)品及營銷推廣中。公司通過年輕化的代言人（谷愛凌、利路修、易烊千璽）重塑品牌形象，UGC營銷加強(qiáng)與消費者的聯(lián)系，將產(chǎn)品與話題強(qiáng)綁定，持續(xù)推出熱銷產(chǎn)品。1）重要節(jié)點：季節(jié)性產(chǎn)品有節(jié)奏上新，培養(yǎng)消費者用戶習(xí)慣。公司全年不間斷推出春日季、520告白季、冰咖季、桂花季、圣誕季等限定活動，對消費者用戶習(xí)慣的培養(yǎng)起到刺激作用。2）借勢營銷：緊跟熱點時事，以產(chǎn)品為核心的內(nèi)容營銷引發(fā)消費者共鳴。瑞幸咖啡緊跟當(dāng)下各領(lǐng)域熱點話題，通過明星代言全方位覆蓋年輕圈層關(guān)注的各個領(lǐng)域，利用代言人本身流量，搶占用戶心智。3）IP聯(lián)名：與知名IP聯(lián)動，持續(xù)制造熱銷產(chǎn)品。

2023年，公司先后與《哆啦A夢》和《貓和老鼠》等知名IP聯(lián)動，推出冰吸生椰拿鐵和馬斯卡彭生酪拿鐵等飲品，首周銷量分別突破666萬杯和1624萬杯。圖：代言人提升整體品牌知名度圖：2023年瑞幸咖啡綜合把握產(chǎn)品與營銷的契合度圖：全方位調(diào)動年輕世代不同興趣圈層的關(guān)注度馮唐：作家彩虹合唱團(tuán)蔣奇明《漫長的季節(jié)》高葉《狂飆》王鶴棣《蒼蘭訣》李嗣镕：足球運動員谷愛凌：滑雪運動員劉耕宏：健身操凌智：冰壺運動員脫口秀：何廣智選秀節(jié)目：喻言、利路修

、劉令姿音樂節(jié)目：五條人圖：UGC營銷與消費者互動日期產(chǎn)品聯(lián)名對象01/09前兔似錦厚乳拿鐵大展紅兔生酪拿鐵韓美林（福娃之父）02/0602/13相思紅豆拿鐵帶刺玫瑰拿鐵線條小狗何廣智（脫口秀演員）03/06碧螺知春拿鐵陸仙人（中國超模）04/03生椰拿鐵彩虹合唱團(tuán)04/10冰吸生椰拿鐵哆啦A夢05/08云南小柑橘澳瑞白、美式、拿鐵、Dirty馮唐（作家）05/0805/15夏日青提拿鐵、夏日青提小鐵、青提風(fēng)味大福、冰鎮(zhèn)楊梅瑞納冰樂隊五條人05/2205/29椰青冰萃美式、橙C美式、夏日青提拿鐵、耶加雪菲美式、抓馬西瓜拿鐵、抓馬西瓜小鐵、葡萄冰萃美式、脆皮瓜瓜大福劉畊宏藝術(shù)家ArdhiraPutra06/19昆侖煮雪拿鐵動畫《鏢人》07/10蒸青日向夏拿鐵瓦爾登藍(lán)鉆瑞納冰鼓浪嶼音樂節(jié)08/07閃光橙橙冰萃美式閃光橙橙瑞納冰盛夏返場08/14黑鳳梨拿鐵、黑鳳梨小鐵樂隊橘子海08/28桂花龍井拿鐵維多利亞的秘密09/0411/06醬香拿鐵貴州茅臺羅翔09/25富桂厚乳拿鐵中國女籃10/09馬斯卡彭生酪拿鐵TOM

&

JERRY生椰拿鐵、生酪拿鐵、熱紅酒美式、圣

綜藝《這!就是街舞11/20 誕烤布丁拿鐵、橙C美式、 6》馬斯卡彭生酪拿鐵12/18圣誕甜心拿鐵、提拉米蘇杯子蛋糕TOM

&

JERRY資料來源：新浪財經(jīng)，luckincoffee瑞幸咖啡公眾號，瑞幸咖啡官方小紅書，4A廣告網(wǎng)，

SocialBeta編輯部等，天風(fēng)證券研究所162.4.1.2

私域運營：社群精細(xì)化運營留存，持續(xù)觸達(dá)用戶產(chǎn)生復(fù)購LBS引流匹配至最近實體店線下門店APP企業(yè)微信號裂變獲客端福利群社媒發(fā)布筆記邀請好友得券私

域公

域精細(xì)化運營大私域流量池，為業(yè)績增長提供保障。2020年4月后，公司開始構(gòu)建私域流量池，三個月內(nèi)瑞幸咖啡通過企業(yè)微信鏈接到了180萬用戶。截至2022年6月，瑞幸在企業(yè)微信上積累的用戶已近2000萬。通過不斷在觸達(dá)、拉新、留存、提頻上循環(huán)做精細(xì)化運營，為公司在2020年低谷期留住大量用戶提供基礎(chǔ)，并能以更低的成本實現(xiàn)好的營銷效果。截至2022年11月，瑞幸線上自有渠道貢獻(xiàn)率高達(dá)90%，其中超70%的業(yè)務(wù)是通過App交易帶來，20%來自小程序點單。線上自有渠道貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)超星巴克60%～70%、喜茶60%～65%的水平。私域運營開創(chuàng)咖啡社區(qū)化管理模式，加強(qiáng)客戶關(guān)系管理，實現(xiàn)公域流量的客戶培養(yǎng)、留存、裂變。在獲客端，瑞幸咖啡擁有三大私域流量入口，分別為APP、門店、公眾號。其中，分渠道來看，1）線下渠道：用戶消費后，由店員引導(dǎo)添加企業(yè)微信

2）線上：用戶領(lǐng)取優(yōu)惠券時，被指引添加“福利官”企業(yè)微信。在管理端，瑞幸通過LBS分層模式（即，圍繞地理位置數(shù)據(jù)展開）建立私域流量池。通過社區(qū)化管理模式，公司逐漸形成“線上多次觸達(dá)、線下近距離配送或自提”的運營模式。線上私域運營使業(yè)績來源可追溯至線下門店，提升店員拉客及運營社群積極性的同時，亦便于收集區(qū)域性用戶行為數(shù)據(jù)，實現(xiàn)地區(qū)精細(xì)化運營。圖：瑞幸私域運營模式 圖：LBS引流入口反哺公眾號資料來源：宋星的數(shù)字觀微信公眾號，瑞幸官方微信公眾號，天風(fēng)證券研究所172.4.1.3

經(jīng)典案例：以醬香拿鐵為例看瑞幸品牌聯(lián)名營銷2023年9月4日，瑞幸與茅臺以“美酒加咖啡，就愛這一杯”為宣傳口號，聯(lián)名推出的醬香拿鐵于上線首日銷量超542萬杯，銷售額超1億元，刷新了單品記錄。5日，貴州茅臺也表示，醬香拿鐵將作為常設(shè)產(chǎn)品長期推出。與高品牌心智+自帶流量的茅臺強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合破圈，實現(xiàn)“1+1>2”。我們看到聯(lián)名雙方用戶畫像在年齡層方面有極低重疊度，成功聯(lián)名營銷破圈有助于雙方用戶層的拓寬。我們認(rèn)為本次聯(lián)名不僅是產(chǎn)品側(cè)的創(chuàng)新，更是聯(lián)名合作的模范，另外，瑞幸也借助茅臺的高端形象和特色，提升產(chǎn)品品牌調(diào)性的升級。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容推動公域傳播，私域投放促進(jìn)用戶轉(zhuǎn)化。在公域營銷方面，1）內(nèi)容創(chuàng)新：區(qū)別于普通logo堆疊的聯(lián)名方式，瑞幸深挖內(nèi)容創(chuàng)意，線上宣發(fā)創(chuàng)意圖文、短視頻素材、代言人宣傳大片，以及線下包裝物料、門店陳列相結(jié)合的方式，產(chǎn)出打動消費者的創(chuàng)意。2）話題造勢：通過微博、小紅書、抖音等公域社交媒體撬動熱門話題營銷。發(fā)售當(dāng)天，“喝了醬香拿鐵算不算酒駕”話題引發(fā)熱烈討論，#瑞幸回應(yīng)喝茅臺聯(lián)名咖啡能否開車#占據(jù)微博熱搜榜超過10小時，帶來6.6億閱讀量和1.2萬篇原創(chuàng)內(nèi)容，提升了聯(lián)名活動的傳播范圍。圖：上線首日瑞幸日活用戶大幅增長圖：上線后微博討論活躍圖：創(chuàng)意logo引發(fā)用戶討論圖：瑞幸APP&小程序與i茅臺用戶畫像11%13%23%13%19%30%33%14%1%3%0%40%10%

20%

30%瑞幸app&小程序 i茅臺資料來源：央視網(wǎng)，澎湃新聞，

QuestMobile微博官網(wǎng)，新浪財經(jīng)，瑞幸咖啡小紅書官方賬號，天風(fēng)證券研究所182.4.2

產(chǎn)品：普適口味+高頻上新，打造爆品奠定基礎(chǔ)菜單普適的口味-主打奶咖：2020年9月，瑞幸咖啡推出公司標(biāo)志性的創(chuàng)新產(chǎn)品之一厚乳拿鐵，實現(xiàn)開售后前9天日均27萬杯的銷量。截至2020年年底，厚乳拿鐵售出3160萬杯，占全年銷售量的20%，且后續(xù)成功推出生椰拿鐵、絲絨拿鐵、生酪拿鐵等熱門奶咖產(chǎn)品。高頻上新：2021-2022年，公司保持遠(yuǎn)高于咖啡、茶飲行業(yè)主要競爭者的高頻上新速度，全年分別推出113款、108款產(chǎn)品，

平均每周推出2-3款新品。通過高頻打法，快速試錯，積累消費者口味偏好的數(shù)據(jù)反饋，提升熱門產(chǎn)品概率。我們認(rèn)為，早期瑞幸抓住了通過奶+糖漿逐步滲透奶茶消費者，減少咖啡飲品苦味，提升了現(xiàn)制咖啡飲品滲透率。圖：2021-2022年期間，公司平均每月推出約9個新品圖：除22Q4，產(chǎn)品銷售收入均保持超過50%的高增速（21-23Q3）771136.49.4

9.0024108

86050100150

109月推出厚乳系列；

11

月推出高端產(chǎn)品線

“

小黑杯”精

品SOE系列表：瑞幸咖啡熱門單品主要集中在奶咖產(chǎn)品2018 2019 2020 2021 2022現(xiàn)制飲品上新SKU總數(shù)(個)每月平均上新數(shù)量（個）注：熱門單品即為發(fā)售初期日均銷售超10萬杯以上的產(chǎn)品圖：公司上新速度遠(yuǎn)超咖啡茶飲行業(yè)的主要競爭者2022上新數(shù)量（款）2021上新數(shù)量（款）瑞幸咖啡108113星巴克3944Manner1930幸運咖1325蜜雪冰城2112注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日上新時間產(chǎn)品名稱銷量表現(xiàn)2020/9/7厚乳拿鐵日均27.2萬杯的銷量（開售前9天）2021/4/3生椰拿鐵日均27.9萬杯的銷量（開售1周年）2021/9/13絲絨拿鐵日均30萬杯的銷量（開售前9天）2022/4/11椰云拿鐵日均70.7萬杯的銷量（開售前7天）2022/6/6冰鎮(zhèn)楊梅瑞納冰*日均10.5萬杯的銷量（開售前40天）2022/9/19青森蘋果絲絨拿鐵日均31.4萬杯的銷量（開售前7天）2022/10/10生酪拿鐵日均94.1萬杯的銷量（開售前7天）2023/3/6碧螺知春拿鐵日均63.9萬杯的銷量（開售前7天）2023/4/10冰吸生椰拿鐵日均95.1萬杯的銷量（開售前7天）125.7%83.9%63.0%67.6%54.2%54.9%43.7%77.9%87.0%80%60%40%20%0%78.9%

100%140%120%-400300

52.9%200100500600產(chǎn)品銷售收入（億元）直營收入yoy%資料來源：瑞幸官方微信公眾號，幸運咖官方微信公眾號，星巴克官方微信公眾號，瑞幸公司公告，每日經(jīng)濟(jì)新聞，新華網(wǎng)，澎湃新聞等，天風(fēng)證券研究所19注：*

表示非奶咖2.4.2.1

產(chǎn)品研發(fā)：需求導(dǎo)向研發(fā)，數(shù)字化產(chǎn)品研發(fā)策略提升迭代效率的趨勢，確定“大拿鐵策略”。研發(fā)階段，數(shù)字化賦能原料和口味。公司遵循數(shù)字化研發(fā)的方法論，將端直接提升研發(fā)效率。基礎(chǔ)單品+衍生：公司已形成以“厚乳拿鐵、生椰拿鐵、絲絨拿鐵、生

酪拿鐵”四大核心產(chǎn)品+衍生產(chǎn)品系列為核心的菜單結(jié)構(gòu)。圖：瑞幸咖啡“大拿鐵策略”下的產(chǎn)品創(chuàng)新 圖：瑞幸咖啡絲絨拿鐵評分雷達(dá)圖推出時間圍繞“奶”原料的產(chǎn)品創(chuàng)新厚乳拿鐵2020年9月使用冷萃厚牛乳為基，奶香更濃、更醇厚生椰拿鐵2021年4月使用冷榨生椰漿為基，椰香濃郁、0乳糖絲絨拿鐵2021年9月使用小分子膜分離技術(shù)，絲滑感提升20.99%生酪拿鐵2022年10月含新西蘭生干酪，突出芝士風(fēng)味，輕咸香濃冰吸生椰拿鐵2023年4月使用全新2.0植物基配方，加倍椰香、加倍清爽以熱門產(chǎn)品為基礎(chǔ)衍生產(chǎn)品線核心產(chǎn)品，主要原料：濃縮咖啡、椰漿飲品冬季新品：

生椰拿鐵

+烤椰飲品生椰拿鐵+冰涼感厚椰飲品生椰

X

絲絨：

生椰拿鐵

+絲絨風(fēng)味厚奶夏季產(chǎn)品：

多元口味：

生椰拿鐵+香濃可可風(fēng)味固體飲料+稀奶油資料來源：小紅書、微博、抖音，新浪，瑞幸微信公眾號，澎湃新聞，瑞幸點單小程序等，天風(fēng)證券研究所050各種原料和口味進(jìn)行數(shù)字化的拆解，在產(chǎn)品組合（各種原料+輔料創(chuàng)新150搭配嘗試和產(chǎn)品口味（原料和口味量化，減小對個人口味偏好的依賴)

100200250用戶需求獲取階段，通過自研系統(tǒng)精確洞察消費者偏好。2020年起，瑞幸逐步建立以超級客戶數(shù)據(jù)平臺（Customer

Data

Platform）為核心的交易營銷平臺?；诠虼罅髁?超百萬人的私域用戶池，公司快350速精準(zhǔn)把握當(dāng)代年輕人的消費偏好，瞄準(zhǔn)咖啡“飲品化”、“奶茶化”

300抖音粉絲數(shù)（萬） 小紅書點贊收藏（萬） 微博粉絲數(shù)（萬）瑞幸 星巴克 Tims Manner圖：以生椰拿鐵為開端衍生產(chǎn)品線20圖：公司公域流量同樣可觀（數(shù)據(jù)截至2024年1月29日）2.4.2.2

互聯(lián)網(wǎng)思維做菜單，推陳出新探索咖啡菜單邊界圖：瑞幸咖啡賽馬式產(chǎn)品研發(fā)流程AS+SB選品會固定委員：高管隨機(jī)委員：員工及實習(xí)生（年輕化）②菜單管理①產(chǎn)品分析公開數(shù)據(jù)爬取APP、外賣數(shù)據(jù)分析③產(chǎn)品研發(fā)研發(fā)人員個人創(chuàng)意常規(guī)研發(fā)供應(yīng)商原材料更新 創(chuàng)意研發(fā)資源傾斜④測試評定等級★賽馬機(jī)制典、精品咖啡飲料組：現(xiàn)制茶飲、咖啡飲品⑤優(yōu)化：審核落地用互聯(lián)網(wǎng)的思維做產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展菜單邊界。

與傳統(tǒng)連鎖咖啡品牌新品研發(fā)流程不同，瑞幸咖啡自主研發(fā)新品并反向定制上游供

應(yīng)鏈。公司內(nèi)部建立了包含產(chǎn)品分析、菜單管理、產(chǎn)品研發(fā)、測試、優(yōu)化五大流程部門的完善的研發(fā)流程。重視研發(fā)投入保證新品品質(zhì)及上新頻率：

2020/2021/2022年，瑞幸咖啡分別推出77款、113款和108款的現(xiàn)制新飲品，研發(fā)費用分別為2.66億元、2.52億元和3.01億元?！缚Х炔藛巍箖?yōu)化：與傳統(tǒng)連鎖咖啡品牌以“美式、拿鐵、風(fēng)味拿鐵”為框架的菜單不同，瑞幸咖啡以“奶”為核心進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)

專業(yè)組：開發(fā)經(jīng)20331631282012010203040瑞幸咖啡

星巴克

manner注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日幸運咖

蜜雪冰城38

7.2%6.6%3.2%5.1%5.4%5.2%5.0%1.5%0.2%2.3%2.1%0.2%0%2%4%6%8%2019瑞幸咖啡2020星巴克2021

2022蜜雪冰城古茗

新。公司通過厚乳拿鐵、生椰拿鐵、絲絨拿鐵作為基礎(chǔ)盤，招牌菜單給公司帶來的穩(wěn)定銷量在一定程度上減輕新品試錯壓力，為產(chǎn)品創(chuàng)新部門、供應(yīng)鏈采購、產(chǎn)品優(yōu)化等留出時間，

現(xiàn)已形成了從前端業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)到后臺創(chuàng)新研發(fā)相互支撐的良性循環(huán)。圖：2021-2022年瑞幸咖啡與競對上新數(shù)量及頻次對比

圖：瑞幸咖啡重視研發(fā)投入保證競爭優(yōu)勢資料來源：瑞幸公司公告，澎湃新聞，F(xiàn)BIF食品飲料創(chuàng)新公眾號，

虎嗅APP微信公眾號等、天風(fēng)證券研究所212.4.3.1

供應(yīng)鏈-生豆：深入全球產(chǎn)區(qū)打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢，同時推出精品咖啡線打造差異化圖：瑞幸咖啡精品豆SOE系列2022.9瑰夏產(chǎn)地：埃塞俄比亞SCA評分842022.6云南普洱1噸生豆200次沖煮實驗產(chǎn)地：云南普洱SCA評分

85+ 2022.3天堂莊園產(chǎn)地：哥倫比亞SCA評分85+2021.4云南紅蜜23次試驗產(chǎn)地：云南SCA評分80+2022.1花魁5.0產(chǎn)地：埃塞俄比亞SCA評分80+種類更多樣上新頻率提升2020.12耶加雪菲產(chǎn)地：埃塞俄比亞SCA評分80+2020-2021年期間，隨著咖啡滲透率提升，咖啡零售市場發(fā)展迅