美債研究分析報(bào)告：供需視角下的發(fā)現(xiàn)

證券研究報(bào)告美債研究框架：供需視角下的發(fā)現(xiàn)2024年1月4日1摘要0【美債收益率：供需視角分析框架】美債收益率可以看作短端利率與期限利差的組合。短端利率跟隨政策利率，期限利差則與貨幣政策周期、通脹預(yù)期和美債供需結(jié)構(gòu)明顯相關(guān)。對應(yīng)到供需的視角，美債的供給來自于財(cái)政政策及美聯(lián)儲的QT周期，美債需求在宏觀上與貨幣政策周期相關(guān)，在微觀上又與不同投資者的偏好有關(guān)。23年供給節(jié)奏一度放大美債收益率波動，因此本文闡釋了美債供給如何決定、需求如何觀察，并提供24年美債市場的展望?！久纻┙o：財(cái)政赤字+QT】國債凈供給主要由財(cái)政赤字決定，美聯(lián)儲QT與TGA賬戶補(bǔ)充（至少保持財(cái)政一周支出規(guī)模）也會增加美債供給對私人部門的沖擊。理論上來講，財(cái)政赤字?jǐn)U大從風(fēng)險溢價角度和占用流動性角度推動收益率上行。但實(shí)際看，供給沖擊對國債收益率影響偏短期，并不會主導(dǎo)利率趨勢?！久纻枨螅好涝鲃有?投資者偏好】美國國債總需求受到美聯(lián)儲貨幣政策主導(dǎo)。當(dāng)前美國實(shí)行充足準(zhǔn)備金+地板制度，貨幣政策中介利率為EFFR，其目標(biāo)波動區(qū)間為25BP，同時美聯(lián)儲通過調(diào)節(jié)ON

RRP和IORB兩個政策利率保持EFFR在更小的區(qū)間內(nèi)波動。價格工具是美聯(lián)儲總量工具的核心，數(shù)量工具則向流動性緊張環(huán)節(jié)定向釋放資金，保證整個體系的穩(wěn)健。微觀上，美國國債需求還受到投資者結(jié)構(gòu)的影響。美國國債的前三大持有人分別是海外投資者（30%）、美聯(lián)儲（19%）、養(yǎng)老基金（14%）。一般來說，養(yǎng)老基金、海外私人投資者、貨基和家庭部門追求穩(wěn)定票息收益，傾向于在利率上行階段加大配置；共同基金和對沖基金傾向于尋找交易或套利機(jī)會；海外央行則主要基于儲備管理動機(jī)持有美債。【展望：降息空間打開，供需結(jié)構(gòu)邊際改善】展望明年，預(yù)計(jì)美國赤字率邊際回落但仍保持高位（CBO預(yù)測24財(cái)年赤字率為5.8%，23財(cái)年實(shí)際赤字率為6.1%）；同時美聯(lián)儲有望延續(xù)QT，意味著供給仍處于歷史高位，據(jù)美國一級交易商，24財(cái)年私人部門美債凈供給預(yù)計(jì)為2.5萬億美元，較23財(cái)年回落2000億美元。需求方面，我們預(yù)計(jì)年中以后美聯(lián)儲或迎來降息周期，全年降息3-5次，結(jié)構(gòu)上共同基金和銀行有望接力家庭部門成為美債的凈買入方。供需格局改善下，美債收益率迎來中樞下行，預(yù)計(jì)2Y美債收益率中樞在3.2-3.5%，10Y美債的中樞在3.5-3.7%。節(jié)奏上建議關(guān)注明年一季度中長期美債拍賣規(guī)模增加的沖擊?！撅L(fēng)險提示】1）不同數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑偏差；2）兩黨矛盾激化增加政治不確定性；3）美聯(lián)儲超預(yù)期政策。2美債市場：美國國債市場存量規(guī)模26萬億美元，是第一大債券品種0?

可交易（Marketable）債券：余額26萬億美元，與GDP規(guī)模相當(dāng)。品種包括國庫券（Bills，6萬億）、中長期國債（Coupons，18萬億）、通脹保值債券（TIPs，2萬億）和浮息債券（FRNs，5千億）。?

不可交易債券（Non-Marketable）：另有約8萬億不可交易國債是定向發(fā)行給政府部門的債券和公眾持有的儲蓄債券。截至23年11月，美國國債存量規(guī)模為26萬億美元（萬億美元）截至21年，美國國債占比42%，大約等同國內(nèi)的國債+地方債的占比貨幣市場票據(jù)短期國債中期國債長期國債TIPSFRNs聯(lián)邦融資銀行債券機(jī)構(gòu)債3%（包括商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票和大額定期存款）30252015105ABS3%市政債券8%2%國債42%公司債19%0MBS23%資料：Bloomberg，SIFMA，平安證券研究所；3美債市場：供需視角下的美債定價框架0圍繞政策利率波動，利差受到通脹和經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響美聯(lián)儲價格管理美債宏觀需求（貨幣周期）未來短期收益率關(guān)注美聯(lián)儲縮表帶來的債市流動性沖擊可能美聯(lián)儲數(shù)量管理財(cái)政赤字長期美債收益率私人部門財(cái)政存款余額美債凈供給美聯(lián)儲展期規(guī)模期限利差家庭部門、養(yǎng)老基金、海外投資者持有至到期投機(jī)套利美債微觀需求（投資者結(jié)構(gòu)）共同基金、對沖基金資料：平安證券研究所4C

O

NTENT美債供給：財(cái)政赤字主導(dǎo)目錄美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動性傳導(dǎo)美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)美債定價的幾個一般性規(guī)律風(fēng)險提示美國國債供給規(guī)律及市場影響1財(cái)政赤字發(fā)行節(jié)奏債券期限越短，發(fā)行頻率越高跟蹤財(cái)政部季度融資公告TGA余額國債凈供給期限結(jié)構(gòu)利差水平影響財(cái)政發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，財(cái)政意圖最小化融資成本美聯(lián)儲展期影響財(cái)政赤字增加長期收益率上行壓力大部分時間，供給沖擊不會主導(dǎo)市場走勢資料：平安證券研究所6美債供給規(guī)模：主要由赤字決定，未來幾年赤字率大約為5%-6%1.1?

規(guī)模：目前，美國可交易國債規(guī)模為26萬億，加上不可交易部分，合計(jì)33.8萬億美元，占2022年GDP比重為130%。?

美債供給主要由赤字決定：正常情況下每年的赤字率在3%-5%，經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間會大幅抬升。?

赤字結(jié)構(gòu)與財(cái)政可持續(xù)性：赤字包含基本赤字+利息支出兩部分。23財(cái)年(22年10月-23年9月)財(cái)政赤字1.7萬億美元，赤字率為6.1%美國財(cái)政利息支付壓力較高（%）基本赤字/GDP凈利息支出/GDP財(cái)政赤字/GDPCBO預(yù)測值531-1-3-5-7-9-11-13-151962

1965

1968

1971

1974

1977

1980

1983

1986

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1992

1995

1998

2001

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2007

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2016

2019

2022

2025

2028衰退區(qū)間期間最高赤字率1973-1975-4.1%19801981-1982

1990-1991-5.9%

-4.5%20012007-2009-8.7%20202023-3.9%-3.3%-14.9%-6.1%資料：CBO，平安證券研究所；注:區(qū)間取前一年至結(jié)束后兩年；23財(cái)年赤字率計(jì)算取12個月累計(jì)赤字/最新一期的GDP7美債供給規(guī)模：赤字率由財(cái)政支出決定，包含強(qiáng)制性、自主性和利息支出1.1其他退休金和傷殘金

5%其他

14%強(qiáng)制性支出法定支出收入保障

14%醫(yī)療保險

24%

醫(yī)療補(bǔ)助

14%社會保障

29%強(qiáng)制性支出由法律保障，無具體額度限制，具有可預(yù)測性。（Mandatory

Spending，66%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%財(cái)政支出（FY2022）自主性支出（Discretionary

Spending，26%）自主性支出非國防支出

55%國防支出

45%自主性支出通過兩院表決、經(jīng)總統(tǒng)簽字生效，每財(cái)年設(shè)置最高限額。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%凈利息支出（8%）資料：Wind，平安證券研究所8美債供給規(guī)模：修改強(qiáng)制性支出通過和解法案，常用作削減赤字的手段1.119801990?

非常規(guī)手段：據(jù)1974年《國會預(yù)算法》（“Congressional

Budget

Act”）,國會可以使用“和解”（“Reconciliation”）的特殊立法程序來迅速推動通過高優(yōu)先級法案。1981：里根削減福利和食品券?

和解法案可以調(diào)整哪些項(xiàng)目？支出、收入和債務(wù)上限。支出方面，和解法案可以改變多數(shù)強(qiáng)制性福利支出（包括醫(yī)療保險、醫(yī)療補(bǔ)助等），但不包括社保支出。1986:COBRA,為失業(yè)者提供臨時健康保險?

每年可以通過幾個和解法案？最多三個，單獨(dú)涉及三個類別（支出、收入和債務(wù)額度）。但可以累計(jì)，比如前一年沒有制定預(yù)算決議，國會當(dāng)年可以通過兩個預(yù)算決議，如2017年和2021年。1997：克林頓擴(kuò)大兒童醫(yī)療保健計(jì)劃20002010?

和解程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是推動削減赤字的手段，但國會偶爾也會利用這一程度增加赤字，如01和03年的稅收削減法案和21年為應(yīng)對疫情沖擊推出的“美國救濟(jì)計(jì)劃”。2001&2003：布什稅收削減2010：奧巴馬醫(yī)改預(yù)算和解程序流程2017：減稅和就?眾議院：通過特殊規(guī)則建立具投票體程序，限制辯論時間和修正量業(yè)法案在預(yù)算決議中提出和解指

令

（

ReconciliationDirectives）。和解指令命令特定的委員會向兩院預(yù)算委員會提交和解法案，并最終合并為一個綜合預(yù)算和解法案。若兩院的和解法案不一致，必須通過會議委員會或修正案交換程序協(xié)調(diào)差異，辯論時間限制在10小時內(nèi)國會通過預(yù)算決議協(xié)同差異20202030兩院快速審議?參議院：最長辯論時間為20小時，減少故意拖延和過多修正2021：美國救助計(jì)劃法案?兩院均以簡單多數(shù)投票通過2021：通脹削減法案資料：cbpp，平安證券研究所9美債供給規(guī)模：自主性支出是兩黨角逐的焦點(diǎn)1.110月1日：新財(cái)年開始5月15日：眾議院開始審議撥款法案如果此時撥款法案未通過，可以通過持續(xù)決議(Continuing

Resolution)延續(xù)上一年的支出水平；如果CR也未通過，那么政府面臨關(guān)門危機(jī)。眾議院和參議院撥款委員會分為12個小組委員會。每個小組委員會各提出一項(xiàng)法案，該法案必須在參眾兩院通過，并由總統(tǒng)簽署生效。此后如果需要額外資金，可以由國會通過補(bǔ)充撥款法案。補(bǔ)充撥款法案通常由于自然災(zāi)害和緊急軍事行動，小概率是為進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月第一個周一：總統(tǒng)提交預(yù)算申請4月15日：國會通過預(yù)算決議（BudgetResolution）總統(tǒng)沒有權(quán)力撥款，但是總統(tǒng)通過向國會提交申請來影響撥款的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；此外，撥款法案需要總統(tǒng)簽字通過，也增加了總統(tǒng)的影響力。在總統(tǒng)提交預(yù)算提案后，參眾兩院預(yù)算委員會將分別提供一份預(yù)算決議（Budget

Resolution），這兩份決議將在預(yù)算會議（Budget

Conference）上進(jìn)行協(xié)調(diào)統(tǒng)一。預(yù)算決議規(guī)定了撥款委員會可以支出的總金額302(a)。兩院會在302(a)基礎(chǔ)上將額度分配給12個撥款項(xiàng)目，形成302(b)。各個小組在302(b)內(nèi)決定具體如何分配資金。1999-2023年中大部分年份，國會都未能通過預(yù)算決議，通常使用替代方案：1）認(rèn)定決議（DeemingResolution）：兩院預(yù)算委員會可以提出他們認(rèn)定的可自由支配的必要金額；2）兩黨預(yù)算法案作為替代方案，其中為可自由支配支出設(shè)定上限。預(yù)

算

辦

公

室

（

President’sOffice

of

Management

andBudget，OMB）每年基于各政府部門的訴求，向國會提交一

份

詳

細(xì)

的

預(yù)

算

提

案（BudgetProposal）。今年6月，財(cái)政責(zé)任法案（“FISCALRESPONSIBILITY

ACT”）在同意將債務(wù)上限暫停至25年1月的同時，要求24財(cái)年的可自由支配上限為1.59萬億美元，這也是參議院提出的額度，但是眾議院偏好的額度為1.471萬億美元。資料：crfb，平安證券研究所；注：實(shí)際過程中，這些期限往往被錯過10美債供給規(guī)模：自主性預(yù)算支出分配在12個撥款委員會Agriculture農(nóng)業(yè)委員會1.1Commerce,

Justice,

Science

商業(yè)、司法和科學(xué)委員會Defense

國防委員會Energy

and

Water

能源和水資源委員會撥款委員會Financial

Services

and

General

Government

金融服務(wù)和一般政府職能委員會Homeland

Security

國土安全委員會Interior

andEnvironment

國土和環(huán)境委員會Labor,

HHS,

Education

勞動、衛(wèi)生和教育委員會Legislative

Branch

立法機(jī)構(gòu)委員會Military

Construction

and

VA

軍備和退伍軍人委員會State,

Foreign

Operations

外交和海外行動委員會Transportation,

HUD

交通、住房和城市開發(fā)委員會資料：crfb，平安證券研究所11美債供給規(guī)模：除了赤字以外，美債供給也受到其他因素的影響1.11、債務(wù)余額上限與TGA賬戶余額：財(cái)政部借款咨詢委員會（TBAC）建議TGA余額需要保持1周的支出額度2、美聯(lián)儲贖回：一般具有延續(xù)性3、其他融資：如與學(xué)生貸款和小企業(yè)貸款有關(guān)的聯(lián)邦信貸計(jì)劃（federal

credit

programs）美國國債凈融資估算（十億美元）由于QT及赤字增加，國債私人部門凈融資放量（十億美元）FY2022FY2023169521預(yù)算赤字1375421+TGA賬戶余額變化-其他融資125-267=國債凈發(fā)行16711501983698+SOMA贖回=向私人部門凈融資18212681資料：USTreasury，平安證券研究所12美債供給節(jié)奏：關(guān)注季度再融資計(jì)劃（Treasury

Quarterly

Refunding）1.2財(cái)政部于2、5、8、11月的第一個周三發(fā)布本季度和下季度的融資計(jì)劃和未來三個月的拍賣規(guī)模美國財(cái)政部預(yù)計(jì)23年Q4的融資需求為7760億美元（十億美元）再融資計(jì)劃中披露未來三個月拍賣規(guī)模（十億美元）10年期國債凈融資具有季節(jié)性（十億美元）20192020202120222023706050403020100123456789101112資料：USTreasury，平安證券研究所13美債供給節(jié)奏：美債發(fā)行拍賣頻率1.2美國國債品類及拍賣頻率拍賣頻率類型期限拍賣日期重新開放（Reopen）日期4周、8周17周周度周度周四周三周一周二——————————國庫券（Bills）13周、26周52周周度每四周不定期月度現(xiàn)金管理票據(jù)（CMB）2年、3年、5年、7年10年期首次發(fā)行后兩個月內(nèi)每月重新開放一次（到期日和票面利率相同、發(fā)行期與價格不同）中期國債（Notes）長期國債（Bonds）季度2、5、8、11月2、5、8、11月4、10月20年、30年5年季度半年6、12月3、5、9、11月8月通脹保值債券（TIPs）浮息債券（FRNs）10年半年1、7月30年年度2月首次發(fā)行后兩個月內(nèi)每月重新開放一次2年季度1、4、7、10月資料：Treasurydirect，平安證券研究所14美債供給結(jié)構(gòu)：擇時發(fā)行的原則是最小化長期融資成本1.3?

美國財(cái)政部的國債發(fā)行考慮最小化長期融資成本：利差水平影響財(cái)政發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，期限利差低，財(cái)政偏好發(fā)長債；期限利差高，財(cái)政偏好發(fā)行短期債務(wù)。?

短債與長債的比重：財(cái)政部借款咨詢委員會（Treasury

Borrowing

Advisory

Committee）建議短期國庫券合理占比為15-20%。但23年四季度的季度再融資報(bào)告中，TBAC對短期國債占比高于其建議范圍表示接受：考慮到貨幣基金對短期國債的較強(qiáng)需求，幾乎所有的交易商都同意財(cái)政部依靠短期國債進(jìn)行現(xiàn)金管理。期限利差水平影響財(cái)政部發(fā)債期限結(jié)構(gòu)（%）短期國債占比（%，右軸）10Y-2Y利差4035302520151053.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.50資料：Wind，Bloomberg，平安證券研究所15美債供給對市場的影響：美債發(fā)行采用拍賣制1.4美國國債一級競標(biāo)采用荷蘭式拍賣，競爭性參與者通過Treasury

Direct或TAAPS(Treasury

AutomatedAuctionProcessingSystem)系統(tǒng)進(jìn)行電子競標(biāo)。美國國債一級市場參與者美聯(lián)儲不參與競爭性投標(biāo)美國國債一級市場參與者非競爭性參與者（NoncompetitiveTenders）競爭性參與者（Competitive

Tenders）直接投標(biāo)者小投資者和FIMA（海外央行、國際金融組織）ADD-IN（DirectBidder）間接投標(biāo)者（IndirectBidder）資料：Treasurydirect，平安證券研究所16美債供給對市場的影響：拍賣結(jié)果可能影響市場情緒1.4?

國債發(fā)行壓力較大時期，一級市場拍賣結(jié)果（如投標(biāo)覆蓋率、一級交易商獲配比率、成交收益率等）可能影響市場情緒10年期美債拍賣情況30年期美債拍賣情況間接投標(biāo)人一級交易商直接投標(biāo)人直接投標(biāo)人一級交易商間接投標(biāo)人高收益率(HighYield,%,右軸)高收益率(HighYield,%,右軸)10年期國債投標(biāo)覆蓋率(倍,右軸）30年期國債投標(biāo)覆蓋率(倍,右軸)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%65432104.543.532.521.510.50資料：Bloomberg，平安證券研究所17美債供給對市場的影響：供給沖擊的實(shí)證效果偏短期1.4海外有研究認(rèn)為供給會提升長期國債收益率：此前有研究顯示，聯(lián)邦赤字率上升一個百分點(diǎn)會使長期國債利率增加約25BP，其影響路徑為TGA賬戶余額上升，財(cái)政收大于支，從市場抽取流動性，利率上行。從現(xiàn)實(shí)來看，效果并不明顯。總體來講，國債供給對國債收益率影響偏短期和次要，并不會主導(dǎo)市場走勢。實(shí)證結(jié)果表明，聯(lián)邦赤字率上升一個百分點(diǎn)會使長期國債利率增加約25BP財(cái)政存款一定程度影響市場流動性（%）TGA同比-準(zhǔn)備金同比(MA5)美國:國債收益率:10年，右軸8765432101901409040-10-60-110-160資料

：Bloomberg，Wind，平安證券研究所；ThomasLaubach,“NewEvidenceontheInterestRateEffectsofBudgetDeficitsandDebt”18C

O

NTENT美債供給：財(cái)政赤字主導(dǎo)目錄美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動性傳導(dǎo)美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)美債定價的幾個一般性規(guī)律風(fēng)險提示美國的貨幣體系與美聯(lián)儲的決策2美聯(lián)儲價格管理數(shù)量管理準(zhǔn)備金利率貼現(xiàn)窗口、SRF逆回購利率目標(biāo)區(qū)間QE、QTEFFR、SOFR等貨幣市場利率資料：FED，平安證券研究所20市場利率如何管理：美國貨幣體系經(jīng)歷了從走廊制度到地板制度的變遷2.1?

上世紀(jì)八九十年代以來，美國將聯(lián)邦基金利率（EFFR）作為貨幣政策的中介目標(biāo)：其含義為美國銀行間的隔夜同業(yè)拆借利率，與R001類似，但不需要抵押物。?

美聯(lián)儲如何調(diào)節(jié)EFFR？——貨幣工具從量到價。（1）08年以前：稀缺準(zhǔn)備金制度+走廊制度（Corridor

System），通過OMO調(diào)節(jié)銀行準(zhǔn)備金，將EFFR控制在（0，貼現(xiàn)窗口利率），被稱為利率走廊。（2）08年以后：充足準(zhǔn)備金制度+地板制度（Floor

System），通過依靠調(diào)節(jié)ON

RRP和IORB兩個政策利率（Administered

Rates）調(diào)控EFFR。IORB（08年10月）是準(zhǔn)備金利率，形成了資金利率的上限。ON

RRP（13年9月）是美聯(lián)儲向市場（MMF、大銀行和政策資助實(shí)體）借錢（美式逆回購）的價格，形成了資金利率的下限。08年之后：充足準(zhǔn)備金框架08年之前：稀缺準(zhǔn)備金框架準(zhǔn)備金供給準(zhǔn)備金供給貼現(xiàn)窗口利率貼現(xiàn)窗口利率準(zhǔn)備金需求準(zhǔn)備金需求EFFRIORB利率EFFRON

RRP利率準(zhǔn)備金余額準(zhǔn)備金余額資料：FED，平安證券研究所21市場利率如何管理：

EFFR目標(biāo)區(qū)間是個相對嚴(yán)格的工具2.1?

美聯(lián)儲為EFFR這個市場利率制定了政策目標(biāo)區(qū)間，寬度為25BP。作為管理市場利率的手段，每次議息會議公布EFFR目標(biāo)區(qū)間，當(dāng)前EFFR目標(biāo)區(qū)間為5.25-5.5%。?

如果市場利率突破目標(biāo)區(qū)間上限，美聯(lián)儲立即創(chuàng)設(shè)或重啟工具，投放流動性。如19年9月，在發(fā)生流動性沖擊后，美聯(lián)儲指示紐約聯(lián)儲在回購市場貸出數(shù)十億美元資金，并宣布在至少六個月內(nèi)每月購買600億美元國債，永久性增加銀行準(zhǔn)備金。理論上，市場利率不會向下突破ON

RRP利率，因?yàn)榭梢詫①Y金賣給美聯(lián)儲。準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購利率是美聯(lián)儲的管理利率（%）19年9月，美聯(lián)儲通過投放流動性購買資產(chǎn)方式緩解流動性壓力（%）聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間貼

現(xiàn)

窗口利率6543210ON

RRP利率IORB利率聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間SOFREFFR6543210資料：Fred，平安證券研究所22市場利率如何管理：目標(biāo)區(qū)間≠政策利率利差，可以“技術(shù)性調(diào)整”2.1?

美聯(lián)儲的兩個政策利率（ON

RRP

和IORB）寬度小于25BP，常位于EFFR區(qū)間之內(nèi)：目前政策利率之間的寬度為10BP。?

一般來說，政策利率+EFFR區(qū)間同幅度調(diào)整才是真正意義上的加息/降息。若政策利率相對目標(biāo)區(qū)間發(fā)生位移（一般出現(xiàn)在市場利率持續(xù)處于區(qū)間上沿或下沿時），這個過程被認(rèn)定為“技術(shù)性調(diào)整”。美聯(lián)儲歷次技術(shù)性調(diào)整情形（BP）EFFRIOERON

RRP2520151050-5資料：

Fred，平安證券研究所23流動性如何投放：形成了量、價兩類工具協(xié)同的流動性投放體系?

價格工具是美聯(lián)儲回收流動性，數(shù)量工具是美聯(lián)儲投放流動性。?

價格工具管理整體，數(shù)量工具管理結(jié)構(gòu)。2.2?

價格工具主要針對MMF、大銀行和政策資助實(shí)體，提供的價格就是政策價格。數(shù)量工具一般伴有懲罰性的高利率，其中SRF提供給一級交易商，貼現(xiàn)窗口和BTFP（階段性工具）提供給銀行。價格工具回收流動性，數(shù)量工具投放流動性數(shù)量工具價格工具SRF貼現(xiàn)窗口一級借貸便利美聯(lián)儲→銀行ON

RRP準(zhǔn)備金（IORB）現(xiàn)金流方向目的美聯(lián)儲→一級交易商MMF→美聯(lián)儲銀行→美聯(lián)儲應(yīng)對回購市場流動性壓力，是對貼現(xiàn)窗口的補(bǔ)充最后貸款人為聯(lián)邦基金利率提供下限為聯(lián)邦基金利率提供上限目前為目標(biāo)區(qū)間上限-10BP（5.4%）定價抵押物目標(biāo)區(qū)間上限（5.5%）國債、機(jī)構(gòu)債券、MBS隔夜目標(biāo)區(qū)間上限（5.5%）目前為目標(biāo)區(qū)間下限+5BP（5.3%）較為廣泛：國債、公司債、MBS、貸款國債隔夜較高——以每日余額計(jì)算利息，以維護(hù)期（14天）為結(jié)算周期期限最長90天較低較低，因?yàn)閮r格貴，僅在流動性出現(xiàn)壓力時使用使用頻率符合條件交易對手額度限制較高存款機(jī)構(gòu)無MMF、GSE、一級交易商、符合資質(zhì)要求銀行一級交易商、符合資質(zhì)要求存款機(jī)構(gòu)存款機(jī)構(gòu)無美聯(lián)儲提供的可供抵押的國債，單個交易對手≤1600億美元≤5000億美元，每類抵押品400億美元24資料：FED，平安證券研究所流動性如何投放：常態(tài)情況下，數(shù)量工具使用較少2.2常態(tài)情況下，市場流動性充裕，美聯(lián)儲數(shù)量工具使用較少2019年，準(zhǔn)備金余額低，隔夜回購融資需求量較高（十億美元）常態(tài)下，數(shù)量工具—貼現(xiàn)窗口使用量不高（十億美元）貼現(xiàn)窗口一級信貸便利余額準(zhǔn)備金余額,右軸美聯(lián)儲:隔夜回購交易額200160120801801601401201008045004000350030002500200015001000604040200020192019202020202021202120212022202220232023資料：

Bloomberg，Wind，平安證券研究所25流動性如何投放：美國流動性傳導(dǎo)機(jī)制現(xiàn)狀2.2美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表-資產(chǎn)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表-負(fù)債回購貼現(xiàn)窗口貸款準(zhǔn)備金逆回購財(cái)政部、FHLB存款一級交易商銀行FHLB財(cái)政在美聯(lián)儲的存款逆回購?fù)顿Y購買債券貨幣基金對沖基金聯(lián)邦基金借貸公司回購零售投資者商業(yè)票據(jù)美聯(lián)儲流動性工具資料：FED，平安證券研究所26美聯(lián)儲如何工作？——誰決策？2.3美聯(lián)儲官員政策立場與影響力美聯(lián)儲每年召開8次會議作出利率決議，理事任期輪值保證了聯(lián)儲的獨(dú)立性：?聯(lián)邦公開市場委員會由12名成員組成（7名理事會成員+紐約聯(lián)儲行長+4名地方聯(lián)儲行長每年輪換），有投票權(quán)?

無投票權(quán)的聯(lián)儲銀行行長也出席會議，參與討論FOMC委員會成員及候補(bǔ)成員職位姓名投票權(quán)美聯(lián)儲主席美聯(lián)儲副主席紐約聯(lián)儲主席理事鮑威爾（JeromePowell）杰斐遜（PhilipJefferson）威廉姆斯（JohnWilliams）沃勒（ChrisWaller）永久票委永久票委永久票委永久票委理事巴爾（MichaelBarr）永久票委理事鮑曼（MichelleBowman）庫克（LisaCook）永久票委理事永久票委理事庫格勒（AdrianaKugler）哈克（PatrickHarker）古爾斯比（AustanGoolsbee）卡什卡利（NeelKashkari）洛根（LorieLogan）永久票委費(fèi)城聯(lián)儲主席芝加哥聯(lián)儲主席明尼阿波利斯聯(lián)儲主席達(dá)拉斯聯(lián)儲主席2023年票委2023年票委2023年票委2023年票委2024年票委2024年票委2024年票委2024年票委2025年票委2025年票委2025年票委里士滿聯(lián)儲主席亞特蘭大聯(lián)儲主席舊金山聯(lián)儲主席克利夫蘭聯(lián)儲主席波士頓聯(lián)儲主席圣路易斯聯(lián)儲主席堪薩斯聯(lián)儲主席巴金（ThomasBarkin）博斯蒂克（RaphaelBostic）戴利（MaryDaly）梅斯特（LorettaMester）柯林斯（SusanCollins）布拉德（JamesBullard，離職）施密德（JeffreySchmid）資料：FED，Bloomberg，平安證券研究所27美聯(lián)儲如何工作？——美聯(lián)儲向誰負(fù)責(zé)？2.3位于華盛頓的美聯(lián)儲理事會為國會負(fù)責(zé)，監(jiān)管下屬12家地方聯(lián)邦儲備銀行?？偨y(tǒng)提名美聯(lián)儲主席和副主席，也有權(quán)任命理事（FOMC中的5個席位），因此總統(tǒng)和國會大約決定了FOMC中的7個席位。12家地方聯(lián)儲銀行采用公司制，非營利性，股東為美國的各大商業(yè)銀行。地方聯(lián)儲董事會決定地方聯(lián)儲官員，控制FOMC中的5個席位（包括三號人物紐約聯(lián)儲主席）2、任命理事會成員1、總統(tǒng)提名美聯(lián)儲主席理事的任期最長為14年，總統(tǒng)通常推選與其經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)一致的人。許多總統(tǒng)任命經(jīng)濟(jì)顧問委員會成員或財(cái)政部工作人員擔(dān)任理事。但總統(tǒng)提名要經(jīng)參議院確認(rèn)，總統(tǒng)無法控制12家地方聯(lián)儲的官員?？偨y(tǒng)可以提名美聯(lián)儲主席，同時技術(shù)上也可以解雇美聯(lián)儲主席（一般不采用）。杜魯門政府曾強(qiáng)迫托馬斯·麥凱布在擔(dān)任美聯(lián)儲主席約三年后辭職聯(lián)邦政府與美聯(lián)儲的關(guān)系3、總統(tǒng)向美聯(lián)儲主席施壓4、美聯(lián)儲向財(cái)政上交利潤尼克松總統(tǒng)在1972年大選前夕以連任向美聯(lián)儲主席亞瑟·伯恩斯（Arthur

Burns）施壓，要求其采取擴(kuò)張性貨幣政策，但總統(tǒng)無權(quán)干涉美聯(lián)儲利率決議制定每年，美聯(lián)儲會將凈收入?yún)R入財(cái)政部，這為聯(lián)邦政府提供了資金。資料：FED，平安證券研究所28美聯(lián)儲如何工作？——定期釋放哪些信息？2.3關(guān)注點(diǎn)：?

利率決議（FOMC

Meeting

Statement）：每年8次，1、3、5、6、7、9、11、12月?

美聯(lián)儲主席會后發(fā)布會講話稿及答記者問（Press

Conference

Transcript）：利率決議公布半小時后召開?

每季度末發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP）：3、6、9、12月?

會議紀(jì)要（Minutes）：會議后三周滯后披露?

其他人員：華爾街日報(bào)首席經(jīng)濟(jì)記者Nick

Timiraos，成功預(yù)測本輪加息開始時點(diǎn)和加速時點(diǎn)，被稱為“美聯(lián)儲喉舌”美聯(lián)儲會議紀(jì)要情緒指數(shù)美聯(lián)儲發(fā)布會情緒指數(shù)鴿派中性偏鴿中性偏鷹鷹派美聯(lián)儲會議紀(jì)要鷹鴿指數(shù)鴿派中性偏鴿中性偏鷹鷹派美聯(lián)儲發(fā)布會鷹鴿指數(shù)50404030302020101000-10-20-30-40-10-20-30-40資料：Bloomberg，平安證券研究所29美聯(lián)儲如何工作？——溝通頻率及觀點(diǎn)2.3?

除了每年召開的8次會議，美聯(lián)儲理事和地方聯(lián)儲主席常常公開發(fā)表觀點(diǎn)，與市場保持密切溝通。?

但議息會議前設(shè)置靜默期，用來觀察前期溝通的效果。為了提高決議的有效性和溝通的清晰度，在議息會議之間將設(shè)置靜默期（會議前第二個周六午夜到會后第二天午夜），在此期間與會者不得表達(dá)他們對宏觀經(jīng)濟(jì)或貨幣政策的看法，這給與會者提供了觀察貨幣政策溝通效果的窗口。近期美聯(lián)儲官員表態(tài)職位姓名2024年投票權(quán)表態(tài)我們現(xiàn)在并不是在討論降息，明年3月降息為時過早。預(yù)計(jì)近期的通脹改善將持續(xù)下去，并為美聯(lián)儲明年晚些時候降息提供空間。紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯（John

Williams）有降息并不是“迫在眉睫的事情”，但已指示工作人員開始制定可能的原則和門檻。預(yù)計(jì)2024年將降息兩次，第一次是在“第三季度的某個時候”。預(yù)計(jì)到明年年底，2024年GDP增長率將略高于1%，失業(yè)率將達(dá)到4%，PCE通脹率為2.4%。美國經(jīng)濟(jì)距離美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)“還有一段路要走”，盡管進(jìn)展“比我預(yù)期的要快”。亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克（Raphael

Bostic）有如果數(shù)據(jù)支持加息，他將支持加息，但如果通脹繼續(xù)按照目前的路徑發(fā)展，降息可能是合適的。他表示，隨著通脹率降至2%的目標(biāo)，應(yīng)該更加關(guān)注失業(yè)率上升的風(fēng)險。古爾斯比預(yù)計(jì)明年的利率將低于現(xiàn)在，但不會顯著降低。明年3月開始降息是可能的。芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯比（Austan

Goolsbee）梅斯特（Loretta

Mester）無有市場在降息方面略微領(lǐng)先于美聯(lián)儲，下一階段不是看何時降息，而是看政策應(yīng)該保持限制性多長時間克利夫蘭聯(lián)儲主席資料：Bloomberg，平安證券研究所30C

O

NTENT美債供給：財(cái)政赤字主導(dǎo)目錄美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動性傳導(dǎo)美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)美債定價的幾個一般性規(guī)律風(fēng)險提示美債需求：投資者結(jié)構(gòu)比較分散，海外投資者是國債的最大持有人3?

有特定期限偏好投資者：長期：養(yǎng)老基金、保險公司短期：MMF及海外官方?

共同基金、對沖基金：沒有期限偏好，積極利用套利機(jī)會；或作為資產(chǎn)管理和風(fēng)險對沖工具截至23年Q2，海外投資者是美國國債最大持有人其他1%ETF15%家庭及非盈利組織9%家庭及非盈利組織共同基金銀行美聯(lián)儲19%共同基金44%共同基金12%貨幣市場基金41%保險銀行7%養(yǎng)老基金州和地方政府海外投資者美聯(lián)儲保險2%海外投資者30%養(yǎng)老基金14%其他州和地方政府6%資料：Fred，平安證券研究所32美債需求：加息以來，家庭部門和養(yǎng)老基金是邊際買家3?

22年美聯(lián)儲加息以來，家庭部門成為美國國債的邊際買家。截至23Q3，家庭部門較22Q1增持1.6萬億美元國債。?

此外，養(yǎng)老基金在美債票息能夠覆蓋未來現(xiàn)金流支出的情況下也有增持國債鎖定收益的動力。22年Q1至23年Q3，家庭部門和養(yǎng)老基金是美國國債最大增持者（十億美元）家庭及非盈利組織共同基金銀行保險養(yǎng)老基金州和地方政府海外投資者美聯(lián)儲150010005000-500-10002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資料：Fred，平安證券研究所33美聯(lián)儲（19%）：QE和QT是美聯(lián)儲的非常規(guī)工具3.1幾個特點(diǎn)：1）計(jì)劃性比較強(qiáng)，一般通過FOMC會議正式公布，具有延續(xù)性，除非緊急情況一般會提前吹風(fēng)；2）理論上美聯(lián)儲可以無限擴(kuò)表。作為對比，日本央行持有的日債占全部存量的47%?！白凿N自買”可能的問題是影響品種的流動性和活躍度。對美國來說，還需要考慮通脹和美元國際地位。目前國債占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的60%以上（十億美元）正回購協(xié)議MBS聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券對銀行的貸款其他資產(chǎn)國債流通中的貨幣銀行儲備逆回購協(xié)議其他負(fù)債100008000QE1QE2QE3OTQTQEQT60004000國債2000MBS0流通中的貨幣銀行儲備-2000-4000-6000-8000-10000逆回購協(xié)議資料：Wind，平安證券研究所34美聯(lián)儲（19%）：QE對美債有什么影響？3.1?

QE目的：美聯(lián)儲主要購買長期國債，主要是將政策利率降至零后，進(jìn)一步加碼來壓低長期利率，刺激經(jīng)濟(jì)。?

QE傳導(dǎo)方向上，流動性層面有助于壓低利率，但基本面層面也會支持長端利率上行。?

事件窗口觀察：QE公告后幾日市場表現(xiàn)看，長期債券收益率有上有下，效果并不十分明顯。美聯(lián)儲開啟多輪資產(chǎn)購買以突破零利率下限（十億美元）后幾輪QE的短期信號效應(yīng)不強(qiáng)（公告日10Y美債收益率=100）QE1QE2OTQE3QE4開始結(jié)束國債2916790機(jī)構(gòu)債MBS2926823140130120110100902020年3月2012年9月2011年9月2022年3月2014年10月2012年12月

600(以長債置換短債)80702010年11月2008年11月2011年6月2010年3月6003006050401751250資料：Wind，F(xiàn)ED，平安證券研究所35美聯(lián)儲（19%）：QE期間，收益率曲線多熊陡；QT多對應(yīng)著熊平3.1QE期間，收益率曲線多出現(xiàn)熊陡萬億美元%4.0美聯(lián)儲持有證券規(guī)模10-2Y期限利差：右軸98765432103.02.01.00.0-1.0-2.0QTQT美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:2年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%

5432102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料：Wind，平安證券研究所36海外投資者（30%）：近十年海外官方投資者持債變化不大，增量在私人投資者3.2?

近十年，海外官方投資者未曾大規(guī)模增持美債：自12年開始，海外官方投資者對美債的持有量進(jìn)入平臺期，22年隨著美聯(lián)儲加息，海外央行持有美債規(guī)模逐漸回落，或是由于各國拋售美元以本國幣值。?

增量在私人部門。截至23年10月，海外投資者持有美債規(guī)模為7.5萬億美元，其中海外官方和私人部門各持有3.6和3.9萬億美元；海外私人部門較22年初增持約4000億美元國債。12年以來，海外官方投資者持債規(guī)模變化不大（十億美元）海外官方和私人投資持有美國國債規(guī)模相當(dāng)海外官方美聯(lián)儲海外私人美國私人部門300002500020000150001000050000私人部門外國官方52%48%資料：Fred，Wind，平安證券研究所37海外投資者（30%）：海外官方偏好短債，海外私人偏重中等久期債券3.2海外官方投資者偏好短久期（3-4年）、低回報(bào)、低波動組合；海外私人投資者偏好中等久期（5-6年）及同等級別波動、回報(bào)的組合。海外私人投資者持債久期約在5-6年，海外官方投資者在3-4年（年）資料：AlexandraM.TabovaandFrancisE.Warnock,“PreferredHabitatsandTimingintheWorld’sSafeAsset”,平安證券研究所38海外投資者（30%）：美債相對利差可能影響買入節(jié)奏?

近年來，海外官方多數(shù)時期賣出美債，私人部門大部分時期凈買入美債。?

美債收益率的相對利差可能是影響私人部門節(jié)奏的主要原因。3.2近年來海外官方總體呈現(xiàn)凈賣出狀態(tài)（十億美元）海外私人部門的需求對美債收益率變化具有彈性（%）20015010050美國中長期國債凈買入:私人（十億美元，右軸）美德利差：10Y美日利差：10Y美國中長期國債凈買入:官方買入美國中長期國債(6MMA)美國中長期國債凈買入:私人6520015010050美中利差：10Y4302-5010-100-150-200-250-3000-50-100-150-200-1-2-3-4資料：Wind，Bloomberg，平安證券研究所39養(yǎng)老基金（占比14%）：養(yǎng)老基金持倉中10%配置國債3.3DB型養(yǎng)老計(jì)劃更加偏好債券類資產(chǎn)?養(yǎng)老基金（Pension

Fund）截至23Q2，美國養(yǎng)老金持有的金融資產(chǎn)為27萬億，其中國債占比10%左右，主要由DB型養(yǎng)老金持有。全部養(yǎng)老基金金融資產(chǎn)中，國債占比10%左右?繳費(fèi)確定型（DefinedContribution，占比40%）收益確定型（DefinedBenefit，占比60%）國債公司債公司股票共同基金其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%債券10%其他17%債券27%其他(現(xiàn)金類資股票27%產(chǎn)及向雇主的資金索要)47%股票23%共同基金46%共同基金3%資料：Fred，平安證券研究所40養(yǎng)老基金（占比14%）：DB養(yǎng)老金采用負(fù)債驅(qū)動策略（LDI），長期渴求長久期資產(chǎn)3.3DB型養(yǎng)老基金主要使用負(fù)債驅(qū)動投資策略（LDI），追求資產(chǎn)和負(fù)債的現(xiàn)金流久期匹配。一般來說，養(yǎng)老金都存在著資產(chǎn)-負(fù)債的負(fù)久期缺口，在利率下行時期無法實(shí)現(xiàn)full

funding，按照ERISA（《雇員退休收入保障法》），公司（雇主）有義務(wù)以利潤彌補(bǔ)赤字。過去20年間，美國前100名雇主僅有2000年、2007年和2022年實(shí)現(xiàn)了full

funding。為應(yīng)對缺口，養(yǎng)老基金一方面增持超長債，另一方面增加權(quán)益資產(chǎn)、增加信用下沉尺度來彌補(bǔ)缺口。利率上行期間，養(yǎng)老金資金比率(資產(chǎn)/負(fù)債)改善（%）08年以來，養(yǎng)老金在國債總持倉中占比下滑（%）養(yǎng)老金持倉占比30-10Y期限利差(BP,右軸)4035302520151051501301109070503010-10-30-500資料：Fred，Wind，J.P.Morgan,平安證券研究所41銀行（占比7%）：國債的價值在于滿足LCR考核，性價比不及準(zhǔn)備金3.4?

銀行國債持有規(guī)模較小，僅占其總資產(chǎn)的5-6%。?

與國內(nèi)類似，銀行優(yōu)先選擇的生息資產(chǎn)是貸款，在利率下行、貸款需求和質(zhì)量回落時增加證券投資。?

證券資產(chǎn)中，在滿足流動性考核要求的情況下對比價格：2014年起，商業(yè)銀行需要滿足流動性覆蓋率（LCR）要求，高質(zhì)量的流動性資產(chǎn)（HQLA）主要是準(zhǔn)備金、國債和MBS。對國債的配置比率取決于三者之間的價差和不同銀行的風(fēng)險偏好。銀行多在利率下行期間增持國債（%）作為高流動性資產(chǎn)，國債持有量不及現(xiàn)金和MBS（%）美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)國債占比MBS占比現(xiàn)金占比凈貸款占比:右軸76543210國債及聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債(除MBS)占比:大銀行(%,右軸)1210818161412108656055504540353064642200資料：Fred，F(xiàn)DIC，平安證券研究所42C

O

NTENT美債供給：財(cái)政赤字主導(dǎo)目錄美債的宏觀需求：關(guān)于貨幣體系與流動性傳導(dǎo)美債的微觀需求：投資者結(jié)構(gòu)美債定價的幾個一般性規(guī)律風(fēng)險提示美債定價框架4圍繞政策利率呈現(xiàn)領(lǐng)先性加息周期：利差為正加息結(jié)束至降息前段：利差轉(zhuǎn)負(fù)短期收益率期限利差降息后段：利差為正長期收益率貨幣政策預(yù)期：牛陡熊平通脹預(yù)期：要求更高的通脹補(bǔ)償溢價供需結(jié)構(gòu)資料：平安證券研究所44短端收益率：緊密跟隨貨幣政策，形成了實(shí)際上的價格