金山辦公-市場前景及投資研究報告-WPS AI,生產(chǎn)力工具新范式

證券研究報告軟件開發(fā)2024年01月03日金山辦公（688111.SZ）WPS

AI：生產(chǎn)力工具新范式評級：買入(維持)核心提要l

核心邏輯：公司W(wǎng)PS

AI商業(yè)化或?qū)⑷骈_啟，從量、價兩方面打開成長天花板。l

行業(yè)：AIGC新風(fēng)口，行業(yè)天花板抬升AIGC+辦公商業(yè)價值：AIGC有望在辦公軟件領(lǐng)域率先落地，實現(xiàn)產(chǎn)品交互方式變革、功能增強、數(shù)據(jù)資產(chǎn)聯(lián)動的全面進化。市場空間：AIGC從月活、付費率和ARPU三方面抬升行業(yè)天花板。AIGC降低使用門檻、實現(xiàn)產(chǎn)品力躍遷，一方面吸引潛在用戶并提升付費意愿，另一方面顯著提升產(chǎn)品價值量。競爭優(yōu)勢：金山辦公具有豐富的AI產(chǎn)品化經(jīng)驗、海量的用戶及場景、行業(yè)Know-How積淀。l

C端：WPS

AI推升產(chǎn)品力，量與ARPU持續(xù)突破。11月24日，公司開啟WPS

AI公測。量的方面，WPS

AI降低使用門檻、提升產(chǎn)品力，打開滲透和付費率的天花板。價的方面，會員體系升級+長周期引導(dǎo)+WPS

AI，預(yù)計將從兩方面帶來ARPU的提升。（1）隱性提價：僅面向年費/高級會員、可0元添加AI功能包。AI功能帶來的增量訂閱和長周期會員值得期待。（2）AI功能定價：隨著WPS

AI功能完善，AI功能有望以加包的形式單獨付費。l

B端：信創(chuàng)框定用戶基數(shù)，訂閱轉(zhuǎn)型+AIGC創(chuàng)造提價空間公司基于數(shù)字辦公平臺提升客戶生命周期價值，訂閱制轉(zhuǎn)型初見成效。量的方面，我們預(yù)計信創(chuàng)2.0B端用戶基數(shù)有望超5000萬，接近1.0階段的9倍，奠定公司安全邊界。價的方面，參考微軟Copilot的1~3倍提價空間，AI產(chǎn)品矩陣有望進一步帶來ARPU提升空間。l

投資建議：我們預(yù)計公司2023~2025年分別實現(xiàn)歸母凈利潤為12.44/17.43/22.36億元，同比+11.28%/+40.12%/+28.31%，EPS為2.69/3.77/4.84，對應(yīng)PE分

別

為

99.13/78.12/60.43X。我們認為，公司W(wǎng)PS

AI具有生產(chǎn)力屬性，隨著商業(yè)化全面開啟，有望從量、價兩方面打開成長天花板。

維持“買入”評級。l

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟影響下游需求，信創(chuàng)推進速度不及預(yù)期，AIGC應(yīng)用落地不及預(yù)期，單一產(chǎn)品風(fēng)險，市場競爭加劇等。3預(yù)測指標(biāo)2022A3885182023E4581182024E5699242025E715025營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)111871244111578272040292.422.69133.42144.421513P/E109.2913.9831.40111.6099.1312.5626.9195.9978.1210.8221.6371.1760.439.1817.2454.22P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所4目錄一、公司概覽：國產(chǎn)辦公軟件龍頭，訂閱制轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進4.2量-付費率：WPS

AI產(chǎn)品力提升，付費轉(zhuǎn)化加速4.3

價ARPU：會員體系升級+長周期引導(dǎo)+WPS

AI1.1公司簡介：國產(chǎn)辦公軟件龍頭，市場覆蓋率領(lǐng)先1.2發(fā)展歷程：迎風(fēng)踏浪，積極推動多元化轉(zhuǎn)型五、B端：信創(chuàng)框定用戶基數(shù)，訂閱轉(zhuǎn)型+AI創(chuàng)造提價空間1.3公司治理：實控人雷軍，業(yè)績考核彰顯訂閱轉(zhuǎn)型決心1.4財務(wù)分析：B端+C端雙輪驅(qū)動，雙訂閱轉(zhuǎn)型加速推進5.1信創(chuàng)框定用戶基數(shù)，平臺化+AI創(chuàng)造提價空間5.2量：信創(chuàng)2.0開啟，用戶基數(shù)接近1.0階段的9倍5.3

價ARPU：訂閱制+AI產(chǎn)品矩陣，支撐ARPU提升二、“AI+辦公”率先落地，公司護城河持續(xù)拓寬六、投資建議與風(fēng)險提示2.1行業(yè)趨勢：AI+辦公商業(yè)化前列，有望提升市場空間天花板2.2他山之石：商業(yè)模式逐步清晰化，量與ARPU持續(xù)突破2.3競爭優(yōu)勢：AI產(chǎn)品化經(jīng)驗豐富+用戶+場景+行業(yè)Know-how三、WPS

AI測評：解鎖智能辦公助手3.1

AI持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品性能，商業(yè)化進程開啟3.2Excel：AI寫公式、數(shù)據(jù)處理、智能分析、

AI可視化3.3Word：文檔閱讀、內(nèi)容生成、文檔排版3.4PPT：一鍵生成、排版美化、內(nèi)容處理四、C端：WPS

AI推升產(chǎn)品力，量與ARPU持續(xù)突破4.1量-月活：覆蓋率穩(wěn)步提升，月活維持穩(wěn)定增長趨勢5一、公司概覽：國產(chǎn)辦公軟件龍頭，訂閱制轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進61.1

公司簡介：國產(chǎn)辦公軟件龍頭，市場覆蓋率領(lǐng)先l

國產(chǎn)辦公軟件龍頭，產(chǎn)品矩陣完善。公司是國內(nèi)辦公軟件領(lǐng)域的龍頭，基于WPS

Office辦公軟件、金山文檔等辦公能力產(chǎn)品矩陣，面向C/B/G端客戶提供訂閱/授權(quán)服務(wù)。l

市場覆蓋率數(shù)據(jù)：截至2023H1，WPS

Office月活用戶數(shù)（MAU）5.84億，PC版月活用戶數(shù)2.53億，同比+9.05%。其中，付費用戶3324萬，同比+16.36%。以PC端基數(shù)計，付費滲透率約為13.1%。圖：金山辦公產(chǎn)品矩陣圖：WPS總月活與PC端月活（單位：億人）WPSOfficePC端6.005.004.003.002.001.00-資料：公司公告，Wind，國海證券研究所71.2

發(fā)展歷程：迎風(fēng)踏浪，積極推動多元化轉(zhuǎn)型l

敏銳把握產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)口，積極推動多元化轉(zhuǎn)型。2011年推出移動辦公，2015年轉(zhuǎn)型增值服務(wù)推動產(chǎn)品“上云”、2018

年全力開發(fā)在線協(xié)同的“金山文檔”、2020

年將“協(xié)作”加入核心戰(zhàn)略加速滲透企業(yè)級客戶。ü

移動端超車階段（2011-2014年）：公司2011年率先推出移動辦公，陸續(xù)發(fā)布Android版和iOS版移動產(chǎn)品，借移動版搶占辦公市場。ü

云端一體化階段（2015-2020年）：2015年推出“WPS+云辦公”豐富產(chǎn)品矩陣并推出辦公服務(wù)訂閱功能，為個人和企業(yè)提供辦公增值服務(wù)。2018

年推出金山文檔實現(xiàn)在線協(xié)同。至此，WPS

實現(xiàn)了“云+端一體化”產(chǎn)品矩陣，訂閱業(yè)務(wù)快速發(fā)展。ü

協(xié)作平臺化階段（2020至今）：公司2020年確定“協(xié)同”戰(zhàn)略，2021年推出數(shù)字辦公平臺，將文檔和協(xié)同兩大中臺與企業(yè)OA

等系統(tǒng)深度融合，賦能企業(yè)級客戶。圖：金山辦公發(fā)展歷程金山創(chuàng)始人求伯君推出WPS1.0WPS

Office個人版宣布免費WPS移動版發(fā)布WPS+一站式云辦公發(fā)布召開主題為“簡單·創(chuàng)造·不簡單”「云·AI未來

辦

公

大

會

」

；

發(fā)

布WPSOffice

2019

金山文檔等新作品11月11日，金山辦公正式發(fā)布“使命·愿景·價值觀”1989年2001年2005年2007年2011年2012年2015年2017年

2018年2019年2020年2023年政府采購第一槍W(xué)PS進軍日本市場開啟國際化WPS通過核高基重大專項驗收WPSOffice

PC與移動4

月

，

正

式

發(fā)

布

W

P

SOfficeformacOS金山WPSAI開啟公測用

戶

雙

過

億

；

5

月

，WPS

Office泰文版本于曼谷發(fā)布資料：金山辦公官網(wǎng)，大眾新聞，WPS社區(qū)，國海證券研究所81.3

公司治理：實控人雷軍，業(yè)績考核彰顯訂閱轉(zhuǎn)型決心圖：金山辦公高管經(jīng)歷l

實控人雷軍，核心骨干對行業(yè)know-how理解深刻。金山軟件是公司的間接控股股東，間接持股比例51.63%（截至2023Q3），雷軍是實際控制人。公司基于員工持股平臺綁定管理層和核心員工，現(xiàn)任高管對軟件開發(fā)行業(yè)有著深刻的理解和豐富的經(jīng)驗。姓名職務(wù)簡介2000年起就職于金山軟件,從事WPS的研發(fā),歷任金山軟件WPS事業(yè)部技術(shù)總監(jiān),珠海金山辦公高級副總裁兼首席技術(shù)官。目前擔(dān)任公司董事兼總經(jīng)理,珠海金山辦公首席運營官。章慶元總經(jīng)理l

股權(quán)激勵綁定骨干，業(yè)績考核彰顯機構(gòu)訂閱轉(zhuǎn)型決心。2023年4月發(fā)布股票激勵計劃（草案），考核指標(biāo)除營收增速外另設(shè)機構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)增速目標(biāo)，彰顯機構(gòu)訂閱轉(zhuǎn)型決心。2005年6月,加入金山軟件WPS測試中心。2009年任測試總監(jiān),負責(zé)WPS產(chǎn)品質(zhì)量保障工作。2011年,任運營總監(jiān),負責(zé)WPS用戶推廣以及互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)工作;目前全面負責(zé)互聯(lián)網(wǎng)軟件增值業(yè)務(wù)商業(yè)化運營工作畢曉存姜志強宋濤副總經(jīng)理副總經(jīng)理副總經(jīng)理圖：金山辦公股權(quán)激勵情況2002年就職北京金山軟件,參與WPS軟件的正版化銷售工作。2002~2008年,陸續(xù)擔(dān)任銷售經(jīng)理,策略合作經(jīng)理,北方區(qū)銷售總監(jiān)等,始終工作在銷售一線營收增長目標(biāo)（A）目標(biāo)值（Am）

觸發(fā)值（An）機構(gòu)訂閱增長目標(biāo)（B）目標(biāo)值（Bm）

觸發(fā)值（Bn）歸屬期對應(yīng)考核年度20231999~2011年,任國內(nèi)市場部高級產(chǎn)品經(jīng)理;2011年~2017年1月,擔(dān)任小米通訊技術(shù)有限公司董事長特別助理,公共事務(wù)部總經(jīng)理;2017年5月至今擔(dān)任董事會秘書,副總經(jīng)理。2023年營收增長不低于

2023年營收增長不低于

2023年機構(gòu)訂閱營收

2023年機構(gòu)訂閱營收15.00%

10.00%

增長不低于25.00%

增長不低于20.00%第一個歸屬期兩年營收累計值增長不

兩年營收累計值增長不低

機構(gòu)訂閱收入累計增長機構(gòu)訂閱收入累計增長低于147.25%

于131.00%

率不低于181.25%

率不低于164.00%第二個歸屬期第三個歸屬期202420252003~2011年,擔(dān)任珠海金山軟件項目經(jīng)理和技術(shù)總監(jiān);2011~2012年,擔(dān)任廣州華多網(wǎng)絡(luò)科技有限公司珠海分公司客戶端研發(fā)經(jīng)理;2012年至今,先后負責(zé)WPSOfficeIOS業(yè)務(wù)以及珠海金山辦公整體研發(fā),擔(dān)任珠海金山辦公研發(fā)總經(jīng)理。莊湧副總經(jīng)理兩年營收累計值增長不

兩年營收累計值增長不低

機構(gòu)訂閱收入累計增長機構(gòu)訂閱收入累計增長低于299.34%

于264.10%

率不低于376.56%

率不低于336.80%資料：公司公告，國海證券研究所91.4

財務(wù)分析：

B

端+C

端雙輪驅(qū)動，雙訂閱轉(zhuǎn)型加速推進l

營收穩(wěn)定增長，盈利能力穩(wěn)定。公司盈利模式主要分為個人訂閱、機構(gòu)訂閱、機構(gòu)授權(quán)、廣告及其他4種。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入38.85億元，同比增長18.44%，三年CAGR達35%；歸母凈利潤11.18億元，同比增長7.33%，三年CAGR達41%。2022年個人訂閱、機構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例達到70.6%，營收占比提升12.3pct。圖：2016~2023Q3營業(yè)收入及其變動情況圖：2016~2023Q3歸母凈利潤及其變動情況營業(yè)總收入（億元）同比(%)歸母凈利潤（億元）同比(%)4560%50%40%30%20%10%0%12200%180%160%140%120%100%80%4035302520151051086460%40%220%00%02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

2023Q1-Q32016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

2023Q1-Q3資料：公司公告，Wind，國海證券研究所101.4

財務(wù)分析：

B

端+C

端雙輪驅(qū)動，雙訂閱轉(zhuǎn)型加速推進l

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：C端穩(wěn)定增長，B端訂閱化轉(zhuǎn)型。個人業(yè)務(wù)方面，2022年實現(xiàn)收入20.5億元，同比+39.9%，占比提升8.1pct至52.8%；機構(gòu)業(yè)務(wù)方面，2022年實現(xiàn)收入15.3億元，同比+8.4%。其中，機構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)受信創(chuàng)節(jié)奏影響，同比下降13.2%，但機構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)同比+55.1%，實現(xiàn)逆勢增長。我們認為，云與協(xié)作推動授權(quán)向訂閱加速轉(zhuǎn)化，帶動機構(gòu)收入占比持續(xù)提升。圖：2016~2022年金山辦公分業(yè)務(wù)營收變動（單位：百萬元）圖：2020~2022年金山辦公分業(yè)務(wù)營收占比個人訂閱機構(gòu)訂閱機構(gòu)授權(quán)廣告及其他6%100%80%60%40%20%0%8%12%15%16.6%21.5%17.8%20.6%17.5%29.3%13.6%19.2%57.7%52.8%202246.5%202044.7%20212023H1資料：公司公告，Wind，國海證券研究所11二、“AI+辦公”率先落地，公司護城河持續(xù)拓寬122.1

行業(yè)趨勢：辦公軟件是AIGC的天然落地場景圖：2023年5-10月海外AI應(yīng)用月訪問量數(shù)據(jù)l

“AI+應(yīng)用”的賦能模式將豐富功能、降低門檻，有望拓展應(yīng)用邊界。參考國外進展，教育、辦公、圖像/視頻、金融等行業(yè)位于AI應(yīng)用商業(yè)化前列bing（AI+搜索，左，億次）adobe（AI+辦公，右，億次）13.53.002.902.802.702.602.502.4013.012.512.011.511.0l

海外“AI+應(yīng)用”持續(xù)升級，帶動月活持續(xù)上行?？紤]大模型及AI應(yīng)用備案進展，我們預(yù)計2024年有望成為國內(nèi)AI應(yīng)用商業(yè)化元年。2023年5月

2023年6月

2023年7月

2023年8月

2023年9月

2023年10月圖：美國部分AIGC行業(yè)應(yīng)用梳理2000replit（AI+寫代碼，左，萬次）duolingo（AI+教育，右，萬次）88008600840082008000780076007400行業(yè)公司應(yīng)用領(lǐng)域行業(yè)公司應(yīng)用領(lǐng)域150010005000MS365Copilot

辦公NaratoAI內(nèi)容創(chuàng)作平臺AI+辦公Tome.appDeepL辦公翻譯CharacterAlRewindAIAI對話機器人搜索引擎開發(fā)商生成式AI搜索平臺AI對話機器人Runway文生視頻文生視頻文生語音文生視頻AI虛擬形象AI文生圖文生視頻VectaraAI+內(nèi)容創(chuàng)作2023年5月

2023年6月

2023年7月

2023年8月

2023年9月

2023年10月CaptionsElevenLabsSSnthesiaAIHyperAnthropicPerplexityAlInflectionAlAlltius生成式AI搜索平臺AI助理對話機器人AI助手研發(fā)150.0100.050.00.0midjourneyai（AI+圖頻，左，萬次）glean（AI+企業(yè)知識平臺，右，萬次5）0.00AI+圖像視頻40.0030.0020.0010.000.00MidjourneyPikaHaveyEvenUp法律行業(yè)法律行業(yè)工作流自動化引擎服務(wù)商3D模型研發(fā)商AI+法律FigureAI人形機器人8Flow.AIAI+人形機器人AI+教育AI+工業(yè)AI+教練XI人形機器人教育LumaAl多鄰國Zenarate人工智能教練平臺2023年5月

2023年6月

2023年7月

2023年8月

2023年9月

2023年10月資料：鈦媒體，similarweb，國海證券研究所132.1

行業(yè)趨勢：AIGC新風(fēng)口，有望提升市場空間天花板l

AI大模型將帶來產(chǎn)品交互方式變革、功能增強、資源聯(lián)動等變化，從量、價兩方面提升市場空間天花板。l

量：月活方面，

AIGC降低使用門檻、擴大客戶群；付費率方面，

AIGC提升創(chuàng)作效率，強大的產(chǎn)品力加速流量轉(zhuǎn)化，從而提高付費率。l

價ARPU：一方面，AIGC調(diào)用需要一定的算力成本，預(yù)計會有額外收費，從而提高ARPU；另一方面，“AIGC+辦公軟件”優(yōu)化了用戶生產(chǎn)力，價值創(chuàng)造支撐價格的提升。圖：AI+辦公能夠改變交互方式&功能增強&數(shù)據(jù)聯(lián)動AIGC+辦公軟件影響辦公軟件交互效率提升學(xué)習(xí)門檻下降移動場景崛起鼠標(biāo)、快捷鍵、菜單欄、功能調(diào)用手動學(xué)習(xí)查找人機交互內(nèi)容生成文本、語音對話工具內(nèi)AI內(nèi)容生成AI內(nèi)容優(yōu)化增值功能豐富創(chuàng)作效果優(yōu)化用戶手動輸入內(nèi)容歷史數(shù)據(jù)利用不足數(shù)據(jù)孤立沉淀數(shù)據(jù)資產(chǎn)機器挖掘利用數(shù)據(jù)資產(chǎn)高效利用重復(fù)/基礎(chǔ)工作自動化數(shù)據(jù)應(yīng)用工具間數(shù)據(jù)應(yīng)用工具孤立、數(shù)據(jù)孤立工具打通、數(shù)據(jù)打通跨工具交互性提升資料：國海證券研究所142.2MS

Copilot：商業(yè)模式逐步清晰化，量與ARPU持續(xù)突破l

微軟copilot：AI+辦公領(lǐng)航者，關(guān)注國內(nèi)映射圖：微軟Copilot定價模式ü

量：付費滲透有望快速提升。根據(jù)Forrester預(yù)測，預(yù)計2024

年將有

690萬美國知識工作者使用MS

copilot，較2023年10月+590%，占美國區(qū)MS

365企業(yè)用戶數(shù)之比由1.0%快速提升至7.1%。原價（美元/月/用戶）Copilot提價（美元/月/用戶）提價幅度83%商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)版商業(yè)進階版E336303030305712.52253%ü

價：“AIGC+辦公”優(yōu)化了用戶生產(chǎn)力，價值創(chuàng)造支撐價格的提240%136%升。參考MS

365

Copilot，“實際定價”提升1~3倍不等。ü

節(jié)奏：公測后3~6月有望確立付費模式。參考微軟Copilot進程，E53月推出、7月確立定價、9月宣布將于11月1日正式推出。圖：微軟Copilot推進節(jié)奏2月3月7月9月11月5月12月鴻推蒙出內(nèi)核2.0鴻蒙內(nèi)核用于終端ETTOffice，推出Copilot；Bing日活首次突破1億NewBi用n于g，終將端AETI嵌T入搜索引擎2.0正式發(fā)布支持MicrosoftCopilot的語音索引功能Copilot初版將GPT-4接入MCEo3p/MiloEt5初/B版P/將B隨S客W戶in推d出owBsin1g1更Ch新at推Copilot初版將隨CCooppiilloott更初新版A將I角隨Copilot更新色生成、自定義Windows11更新推Windows11更新推隨Windows11AI角色生成、Enterprise；公布企GPTs等出功能。11更新推出出出自定義GPTs業(yè)版Copilot價格為月1日，Copilot面向E3/E5開放，300

名用戶起訂等功能30美元/月，提價1~3倍資料：微軟官網(wǎng)，IT之家，站長之家，36Kr，鈦媒體，牛透社，機器之心，國海證券研究所152.3

競爭優(yōu)勢1：AI技術(shù)積淀已久，產(chǎn)品化經(jīng)驗豐富l

AI技術(shù)積淀已久，已實現(xiàn)中臺輸出。Office重基礎(chǔ)編輯體驗，WPS則基于AI技術(shù)產(chǎn)品化構(gòu)建差異化的增值服務(wù)矩陣。2017年公司便確立AI戰(zhàn)略，在NLP、CV、語音處理等方向開發(fā)出近100項A能力，多項AI技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先。OCR、機器翻譯技術(shù)水平位列國內(nèi)第一梯隊。l

AI技術(shù)產(chǎn)品化經(jīng)驗豐富，是公司差異化增值服務(wù)的重要。AI技術(shù)產(chǎn)品化方面，基于人機協(xié)同輔助寫作技術(shù)的文檔模板和語料素材是原稻殼會員的主要產(chǎn)品?；贏I語言處理的速記和基于AI視覺識別平臺的圖片識別、文檔轉(zhuǎn)化、全文翻譯、智能校對排版等是原WPS會員的核心功能。圖：WPS諸多增值服務(wù)源自AI技術(shù)產(chǎn)品化??WPS會員稻殼會員機器翻譯

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精美圖標(biāo)文檔模塊模板語料素材推薦模板文檔校對???基于海量語料的人機協(xié)同輔助寫作技術(shù)???語言模型模板知識圖譜模塊??AI自然語言處理平臺??AI計算機視覺識別平臺???????????資料：36Kr，WPS，國海證券研究所16注：水藍色色塊表示該項AI技術(shù)對應(yīng)的會員功能2.3

競爭優(yōu)勢2：豐富的用戶+場景+行業(yè)Know-howl

三十年積累，行業(yè)Know-how支撐AI大模型場景化。依托在辦公領(lǐng)域30多年的研發(fā)經(jīng)驗，公司從移動+PC走向“云+端一體化”，在黨政、金融、住宿、餐飲、制造、建筑、教育、零售等行業(yè)積累了對應(yīng)的行業(yè)Know-how。l

海量數(shù)據(jù)+用戶、場景積淀。截至2023Q3，公司主要產(chǎn)品月活5.89億，海量的用戶基礎(chǔ)為公司積累了豐富的場景，也為AIGC的調(diào)優(yōu)、場景訓(xùn)練提供了數(shù)據(jù)經(jīng)驗基礎(chǔ)。公司用戶、場景和行業(yè)Know-how豐富2000160012008004000云文檔數(shù)量（億份）175213002021898501175201820192020202229973600320028002400200016001200800付費用戶數(shù)（萬人）322428562537218819621681120284740002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1資料：公司公告，公司官網(wǎng)，36Kr，國海證券研究所17注：云文檔數(shù)量方面，2020年采用個人及“WPS+”用戶口徑，2018與2021年采用個人及中小企業(yè)用戶口徑三、WPSAI測評：解鎖智能辦公助手183.1AI持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品性能，商業(yè)化進程開啟l

11月16日，金山辦公宣布開啟WPS

AI功能公測。同時，WPS付費界面上線AI寫公式功能，作為超級會員和超級會員Pro年費會員的超值福利加包，標(biāo)志著WPS

AI正式上線公測。l

體驗資格獲取：（1）通過金山辦公WPS

AI官網(wǎng)或公眾號申請免費公測資格（2023年12月31日之前）；（2）通過購買年費會員，獲得WPS

AI超值福利。圖：WPSAI體驗申請與功能圖：WPSAI公測模式WPS

AI體驗官（社區(qū)通道）身份個人用戶企業(yè)用戶l

會員每月領(lǐng)取1

首次購買WPS365

l

首次申請：社區(qū)次，有效期31天

套餐，將向企業(yè)贈

賬號等級達Lv1；l

領(lǐng)取時間截止至

送3個月WPS

AI體

l

再次申請：社區(qū)2023年12月31日。驗權(quán)益。

賬號等級達Lv2。領(lǐng)取權(quán)限資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所193.2

Excel：AI寫公式、數(shù)據(jù)處理、智能分析、

AI可視化l

WPS

AI調(diào)用：用戶可在功能欄右上角點擊WPSAI的圖標(biāo)調(diào)用，也可以輸入“=”后點擊圖標(biāo)調(diào)用。進入“WPS

AI”頁面之后，可以看到相關(guān)功能包括“功能包括“洞察分析”、“AI寫公式”、“對話操作表格”三種。Excel中WPSAI的功能Excel中WPSAI的功能點

擊

“

功

能

欄

”

右

上

角的“WPSAI”圖標(biāo)輸

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點

擊

右

上

角“WPS

AI”圖標(biāo)即可調(diào)用AI寫公式功能資料：WPS，國海證券研究所203.2

Excel：AI寫公式、數(shù)據(jù)處理、智能分析、

AI可視化l

AI洞察分析：調(diào)用WPS

AI的洞察分析功能，可以一鍵解讀數(shù)據(jù)、生WPSAI輸入：觀影人次超過1000的院線分布成圖表及結(jié)論。l

AI可視化：通過自然語言提問可以直接實現(xiàn)AI繪圖，并可以直接調(diào)整圖片類型。AI洞察分析——WPSAI一鍵生成WPSAI輸入：各省份的平均票價資料：WPS，貓眼，國海證券研究所21注：測試集數(shù)據(jù)采用隨機數(shù)自動生成3.2

Excel：AI寫公式、數(shù)據(jù)處理、智能分析、

AI可視化l

數(shù)據(jù)集：我們使用計算機行業(yè)2023Q3基本信息及財務(wù)數(shù)據(jù)，包括證券代碼（A列）、證券簡稱（B列）、營業(yè)總收入（C列）、營收增長（D列）、所屬熱門概念（E列）、上市板（F列）。l

A

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式

為“=XLOOKUP(I2,A2:A279,B2:B279)”，可直接插入表格計算。圖：WPSAI簡單公式測試——SUM、AVERAGE、MAX、MIN圖：WPSAI復(fù)雜公式測試——SUMIFS、COUNTIFs、AVERAGEIFS、XLOOKUP資料：WPS，國海證券研究所223.2

Excel：AI寫公式、數(shù)據(jù)處理、智能分析、AI可視化l

數(shù)

據(jù)

分

列

：能夠使用自然加邊框——給表格加上邊框數(shù)據(jù)分列——所屬熱門概念按照;符號分列語言直接

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“

所

屬

熱

門

概念按照;符號分列”，考慮部分用戶

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數(shù)

據(jù)

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列

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能不熟悉，WPSAI能夠降低相關(guān)功能的使用門檻。l

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式

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輸入“營收增長

改

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格

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，WPS

AI能夠按照要求進行數(shù)據(jù)格式規(guī)整。修改數(shù)據(jù)格式——把營收增速修改為百分比的格式數(shù)據(jù)篩選——篩選出688開頭的證券代碼l

數(shù)

據(jù)

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選

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輸入“篩選出688開頭的

證

券

代

碼

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，WPS

AI能夠篩選出股票。資料：WPS，Wind，國海證券研究所233.2

Excel：AI寫公式、數(shù)據(jù)處理、智能分析、

AI可視化l

數(shù)

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數(shù)

字化程度指數(shù)（E列）。數(shù)據(jù)標(biāo)記——將營業(yè)收入大于50的公司標(biāo)藍，并把字體改為白色數(shù)據(jù)透視表——按照年份、省份、數(shù)字金融指數(shù)和使用深度的平均值生成數(shù)據(jù)透視表l

數(shù)

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：輸入“按照年份、省

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數(shù)

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調(diào)節(jié)指數(shù)的“值字段設(shè)置”。成績條/工資條——Step2：把第一行復(fù)制到所有的偶數(shù)行成績條/工資條——Step1：在每行下方插入一個空行l(wèi)

成績條：使用WPS

AI可以兩步法生成成績條。資料：WPS，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心，國海證券研究所243.3Word：文檔閱讀、內(nèi)容生成、文檔排版l

WPS

AI調(diào)用：用戶可在功能欄右上角點擊WPS

AI的圖標(biāo)調(diào)用。Word中WPSAI的相關(guān)功能l

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AI變現(xiàn)可期》。Word中WPSAI的相關(guān)功能點

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生成、文件起草、工作周報等資料：WPS，國海證券研究所253.3Word：文檔閱讀、內(nèi)容生成、文檔排版圖：文檔潤色文檔內(nèi)容詢問文檔擴寫圖：文檔翻譯文檔內(nèi)容總結(jié)文檔縮寫資料：WPS，國海證券研究所263.3Word：文檔閱讀、內(nèi)容生成、文檔排版智能排版功能調(diào)用生成一份李明求職基金經(jīng)理的簡歷智能排版功能提示詞資料：WPS，國海證券研究所273.4PPT：一鍵生成、排版美化、內(nèi)容處理l

WPSAI調(diào)用：用戶可在功能欄右上角點擊WPS

AI的圖標(biāo)調(diào)用。同PPT中WPSAI的相關(guān)功能時，對于一鍵生成功能，可以選擇生成內(nèi)容的篇幅長短PPT中WPSAI的相關(guān)功能點

擊

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右

上

角的“WPSAI”圖標(biāo)資料：WPS，國海證券研究所283.4PPT：一鍵生成、排版美化、內(nèi)容處理l

AI一鍵生成&與會員功能的結(jié)合：輸入“生成琵琶行的課堂教學(xué)課件”可以生成PPT，同時可選擇更換主題/顏色，且部分主題為會員素材庫主題。PPT生成及美化——WPSAI一鍵生成一鍵生成：WPS

AI根據(jù)自然語言生成PPT大綱，并可選擇創(chuàng)建PPT。同時，可選擇生成講稿大綱。排版美化：可選擇更換主題風(fēng)格、顏色庫、字體方案等。內(nèi)容處理：選用詞句進行AI擴寫。資料：WPS，國海證券研究所29四、C端：WPSAI推升產(chǎn)品力，量與ARPU持續(xù)突破304.1

量-月活：覆蓋率穩(wěn)步提升，月活維持穩(wěn)定增長趨勢l

覆蓋率穩(wěn)步提升，月活穩(wěn)定增長。從月活數(shù)據(jù)看，截止2023Q3，主要產(chǎn)品/PC/移動端月活分別為5.89/2.59/3.27億，同比+1.9%/+8.82%/-2.68%。從覆蓋率看，根據(jù)艾瑞2022Q2數(shù)據(jù)，微軟Office和WPS的市場覆蓋率分別為81.5%和68.7%。l

月活尚進一步有空間。根據(jù)Canalys預(yù)測，2024年中國PC出貨量約4130萬臺，同比增長4%，PC出貨量恢復(fù)溫和增長?？紤]WPS滲透率接近70%。我們假設(shè)，2024-2027年WPSPC端月活以8%的CAGR增長（參考2023Q3數(shù)據(jù)），預(yù)計2027年將達到3.5億人。圖：公司主要產(chǎn)品總月活與PC端月活設(shè)備數(shù)（單位：億臺）圖：2021-2024E中國PC出貨量預(yù)測WPSOfficePC端中國PC出貨量（萬臺）yoy（%，右軸）6.005.004.003.002.001.00-60005000400030002000100005698.210%5%4850.8413739780%-5%-10%-15%-20%202120222023E2024E資料：Canalys，公司官網(wǎng)，國海證券研究所31注：主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)定義為WPSOffice及金山詞霸各端活躍數(shù)合并4.2

量-付費率：付費率未見天花板，仍處于快速上升期l

付費率未見天花板，仍處于快速上升期。一方面，參考國內(nèi)視頻付費平臺，截至2022年末，、芒果TV、騰訊的付費率分別為20%/25%/27%；另一方面，通過對Office用戶的畫像分析，每日使用時長在3小時以上的用戶約占總體用戶的30.6%（按PC端口徑），該部分沉浸用戶應(yīng)是WPSOffice的主要付費群體。圖：WPS付費人數(shù)及付費率變動情況圖：WPSOffice

用戶時長數(shù)據(jù)分析（截至2017年11月）付費用戶數(shù)（萬人）付費率PC端付費率1小時以內(nèi)2-3小時3-4小時4-5小時5小時以上320014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2997100%80%60%40%20%0%1.7%5.1%4.7%4.5%6.7%5.5%9.1%28567.8%28002400200016001200800253714.8%19.4%19.7%20.9%21881962168144.5%43.7%43.3%42.8%120233.9%24.6%25.8%21.8%4000總體樣本僅PC端用戶僅移動端用戶PC端和移動端兩端用戶2019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2資料：Wind，公司公告，艾瑞咨詢《WPSOffice用戶白皮書》，國海證券研究所324.2

量-付費率：WPSAI產(chǎn)品力提升，付費轉(zhuǎn)化加速l

邊際變化-產(chǎn)品力優(yōu)化+移動端崛起，AIGC提升流量轉(zhuǎn)化能力。WPS

AI已接入金山辦公全產(chǎn)品線。AI方面為用戶提供AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助理）和Insight（知識洞察），幫助客戶打造一站式協(xié)作辦公平臺。同時，AIGC通過文本語音對話實現(xiàn)人機交互，PC場景的依賴減弱，有望推動移動端付費崛起。l

截至2023Q3，公司移動版月活3.27億，AIGC推動下有望實現(xiàn)“PC+移動雙變現(xiàn)”模式。移動端可通過WPS

AI實現(xiàn)長文提煉、內(nèi)容提問、語音操作等功能資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所334.3

價ARPU：會員體系升級+長周期引導(dǎo)+WPS

AIl

長周期會員占比提升，ARPU增長提速。2022年WPS個人訂閱ARPU68.41元，同比+18.4%，增速同比提升10.7pct。長周期會員占比提升，2022Q3首次實現(xiàn)長周期會員（3-12月以上）超過短周期會員（3個月以內(nèi)）。l

新會員體系，定價提升+長期會員引導(dǎo)。一方面，會員價格（年費模式下）由原本的89元/年、179元/年提升至148元/年、248元/年，起訂門檻大幅提升。另一方面，新會員體系下，部分單項權(quán)益包的起步訂閱期限上調(diào)至3個月，優(yōu)化長期用戶占比。圖：單項權(quán)益包最低訂閱期限3個月圖：公司2019-2022年ARPU值及其變動ARPU（元/人）yoy（%，右軸）68.4170.0020%18%16%14%12%10%8%57.7660.0053.3453.6350.0040.0030.0020.0010.000.006%4%2%0%2019202020212022資料：公司公告，WPS，國海證券研究所344.3

價ARPU：會員體系升級+長周期引導(dǎo)+WPS

AIl

邊際變化：AIGC嵌入提升產(chǎn)品力，預(yù)計帶來ARPU進一步提升空間。AIGC權(quán)益包有望帶來產(chǎn)品力提升，提升產(chǎn)品力和用戶粘性對標(biāo)國外，微軟Copilot企業(yè)版提價1~3倍不等。l

商業(yè)模式：關(guān)注價格、高級會員、長周期會員提升。（1）隱性提價：僅面向年費/高級會員、可0元添加AI功能包。AI功能帶來的增量訂閱和長周期會員值得期待。（2）AI功能定價：隨著WPS

AI功能完善，AI功能有望以加包的形式單獨付費。圖：年份會員贈送WPSAI圖：非年費會員不贈送WPSAI資料：公司公告，WPS，國海證券研究所35五、B端：信創(chuàng)框定用戶基數(shù)，訂閱+AIGC創(chuàng)造提價空間365.1

增長空間拆解：信創(chuàng)框定用戶基數(shù)，平臺化+AIGC創(chuàng)造提價空間l

邊際變化-商業(yè)模式：訂閱轉(zhuǎn)型持續(xù)進行。相較于一次性的授權(quán)收入，訂閱收入具體增量性、持續(xù)性、多次性的特征。從企業(yè)長期成長角度，機構(gòu)業(yè)務(wù)從授權(quán)（標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品）向訂閱（軟件+增值服務(wù)）轉(zhuǎn)型是必然結(jié)果。l

邊際變化-量：信創(chuàng)2.0開啟，保守估計用戶基數(shù)超過5000萬套。隨著黨政信創(chuàng)下沉和行業(yè)信創(chuàng)拓展，根據(jù)測算，我們預(yù)計信創(chuàng)2.0階段用戶基數(shù)有望超過5000萬。此外，考慮公司產(chǎn)品在互聯(lián)網(wǎng)等民企的推廣，潛在用戶規(guī)模更為可觀。l

邊際變化-價：平臺化豐富產(chǎn)品服務(wù)供給+WPSAI價值創(chuàng)造，B端ARPU提升空間廣闊。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求下，增值服務(wù)的需求邊界拓寬，ARPU從數(shù)量導(dǎo)向到功能和用戶體驗導(dǎo)向轉(zhuǎn)變.金山辦公B端業(yè)務(wù)模式機構(gòu)授權(quán)機構(gòu)訂閱覆蓋機構(gòu)數(shù)軟件價格機構(gòu)收入客戶內(nèi)部ARPU（軟件收入+增值服務(wù)收入）∑覆蓋客戶的員工數(shù)量資料：國海證券研究所375.2

量：信創(chuàng)2.0開啟，用戶基數(shù)接近1.0階段的9倍l

堅定自主可控長期趨勢，區(qū)縣+行業(yè)拓展的2.0階段開啟。根據(jù)國家戰(zhàn)略：（1）信創(chuàng)分三步走（2+8+N）：首先在黨政機構(gòu)落地，其次擴展到金融、電信等8個國計民生行業(yè)，最后是其他行業(yè)。（2）組織屬性方面：黨政先行，央國企緊隨其后。國資委2022年79號文新增信創(chuàng)進度量化要求，預(yù)計2027年央國企完成100%信創(chuàng)替代。l

信創(chuàng)各環(huán)節(jié)中，辦公軟件國產(chǎn)化基礎(chǔ)最好，預(yù)計2025年國央企的辦公OA系統(tǒng)有望實現(xiàn)100%國產(chǎn)化(《央國企信創(chuàng)白皮書》)。當(dāng)前進度：2020-2022年市級以上黨政基本完成，進入?yún)^(qū)縣下沉+行業(yè)拓展的2.0階段。圖：信創(chuàng)“2+8+N”推進節(jié)奏2013-20162017-20182019-20222023-20252025之后市級及以上黨政區(qū)縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)黨政28金融石油|電力|電信|交通|航天醫(yī)療|教育汽車|物流|煙草|電子|…N現(xiàn)階段資料：億歐智庫，零壹智庫，寶德官網(wǎng)，國海證券研究所385.2

量：信創(chuàng)2.0開啟，用戶基數(shù)接近1.0階段的9倍l

用戶基數(shù)：中期（2023-2027年），黨政信創(chuàng)下沉疊加八大重點行業(yè)加速落地，信創(chuàng)覆蓋PC量/用戶基數(shù)有望超5000萬套，接近第一階段的9倍。長期，AIGC+云協(xié)作趨勢下,考慮公司產(chǎn)品在互聯(lián)網(wǎng)等民企的推廣，潛在用戶規(guī)模更為可觀。l

測算假設(shè)：（1）量：國央企數(shù)據(jù)來自《國有資產(chǎn)監(jiān)督管理年鑒2021》，事業(yè)單位人數(shù)及PC保有量來自《2022-2023

年中國信創(chuàng)生態(tài)及信創(chuàng)

PC市場發(fā)展研究報告》，其余來自《中國統(tǒng)計年鑒2022》；（2）配置比例，麥肯錫《數(shù)字時代的中國》將行業(yè)數(shù)字化指數(shù)分為5級，我們假設(shè)最高級配80%、最低級20%，每增加一級PC配置比例提升15%；（3）假設(shè)其余國央企PC配置比例為50%；（4）教育、醫(yī)療等事業(yè)單位參考《2022-2023

年中國信創(chuàng)生態(tài)及信創(chuàng)PC市場發(fā)展研究報告》測算。表：信創(chuàng)2.0階段用戶基數(shù)測算行業(yè)從業(yè)人員數(shù)量（萬人）667配置比例（%）90%PC保有量（萬臺）600合計（萬臺）17212020-2022市級以上黨政黨政區(qū)縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)黨政下沉石油、石化電力1319132.9199.6112.8309.9240081885%50%80%80%35%50%80%80%80%11216616090國央企電信1625交通運輸其他國央企-10812006541470343金融行業(yè)事業(yè)單位654教療新階段信創(chuàng)空間5213資料：《國有資產(chǎn)監(jiān)督管理年鑒2021》，《中國統(tǒng)計年鑒2022》，中國基金報，賽迪39張春霖《中國的國有企業(yè)對GDP和就業(yè)的貢獻有多大？》麥肯錫，國海證券研究所5.3

價ARPU：豐富的產(chǎn)品服務(wù)支撐ARPU提升l

短期黨政仍以授權(quán)為主，長期而言黨政+行業(yè)均有望實現(xiàn)訂閱轉(zhuǎn)型。政企客戶對云+協(xié)作和增值服務(wù)需求日益增長，用戶由永久授權(quán)轉(zhuǎn)按年訂閱是大趨勢。根據(jù)公司公告，2021年公司憑借文檔中臺的協(xié)作響應(yīng)能力為云貴湘等地數(shù)字政府項目提供賦能服務(wù)。l

數(shù)字辦公平臺：賦能范圍從點到全流程，提升客戶生命周期價值。公司2021年推出金山數(shù)字辦公平臺，通過二次開發(fā)接口將自身文檔處理能力和協(xié)同能力，以中臺接口的方式開放給企業(yè)用戶，并匹配三種賦能場景和四種部署方式，方便企業(yè)將平臺功能與自身OA系統(tǒng)深度融合。金山辦公實現(xiàn)從部分到企業(yè)全生命周期流程的嵌入，提升機構(gòu)打包ARPU。平臺化+強連接，從獨立產(chǎn)品轉(zhuǎn)為信息樞紐和流量入口集成內(nèi)部業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)，信息協(xié)同產(chǎn)品功能模塊化，填補企業(yè)個性化需求孔隙協(xié)同辦公廠商財務(wù)系統(tǒng)人力系統(tǒng)采購系統(tǒng)……協(xié)同辦公平臺統(tǒng)一身份認證API基礎(chǔ)產(chǎn)品企業(yè)側(cè)統(tǒng)一消息待辦統(tǒng)一應(yīng)用入口原辦公系統(tǒng)數(shù)據(jù)聯(lián)通廠商將基礎(chǔ)產(chǎn)品模塊化，可嵌入式組裝，用于滿足客戶的碎片化需求企業(yè)對原有辦公系統(tǒng)有使用粘性，通過模塊化產(chǎn)品填補增量需求和少量存量替換協(xié)同協(xié)同管理上游企業(yè)企業(yè)協(xié)同辦公平臺下游企業(yè)合作協(xié)同辦公平臺公有云混合云私有云廠商側(cè)低代碼廠商移動辦公/協(xié)同辦公基礎(chǔ)功能（IM為主）應(yīng)用及流量入口應(yīng)用商城全信創(chuàng)環(huán)境……資料：艾瑞咨詢，國海證券研究所405.3

價ARPU：豐富的產(chǎn)品服務(wù)支撐ARPU提升l

ARPU：豐富的增值服務(wù)帶動ARPU增長。根據(jù)招股說明書，金山辦公客戶內(nèi)部ARPU差異較大，我們認為或由于客戶對增值服務(wù)的配置差異。l

公司通過豐富產(chǎn)品服務(wù)的供給，推動打包客單價增長。根據(jù)公司2022年10月投關(guān)，同時購買雙系統(tǒng)軟件或單系統(tǒng)軟件+文檔中臺，單個企業(yè)付費金額提升會在50%甚至100%以上。圖：金山辦公部分B端合同價格測算合同名稱客戶名稱授權(quán)內(nèi)容服務(wù)期限2019年員工人數(shù)

PC數(shù)量（臺）ARPU值（元/套/年）金山WPSOffice專業(yè)增強版（含移動版WPS）及原廠服務(wù)2017.12.18-2020.12.17計算機軟件產(chǎn)品采購合同中信銀行股份有限公司570454563648WPS云辦公套裝軟件使用許可權(quán)購置合同向客戶銷售WPS云辦公套裝軟件V2.5產(chǎn)品使用許可授權(quán)2018.4.11-2023.4.10通訊股份有限公司700668468356053677463939WPSOffice多平臺版辦公軟件V10使用許可授權(quán)2018.12.31-2021.12.30招商銀行IT軟件產(chǎn)品采購合同招商銀行股份有限公司W(wǎng)PSOffice2016專業(yè)版辦公軟件V10.8使用許可授權(quán)及WPS云文檔系統(tǒng)V2.5金山WPS軟件使用許可權(quán)購置合

中國南方航空股份有限2019.1.4-2023.1.31038768113683101649092827同公司中國東方航空股份有限WPS軟件使用許可權(quán)購置合同

公司、中國東方航空集團有限公司金山WPSOffice2019專業(yè)增強版V11.8使用許可授權(quán)2019.2.28-2022.2.27資料：Wind，公司公告，國海證券研究所；注：假設(shè)上述公司PC配置比例均為80%415.3

價ARPU：豐富的產(chǎn)品服務(wù)支撐ARPU提升l

WPS

AI強大的價值創(chuàng)造能力，推動ARPU值躍遷。

WPS

AI已接入金山辦公全產(chǎn)品線，錨定AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知識洞察）三個方向，打造一站式協(xié)作辦公平臺。根據(jù)公司投關(guān)，企業(yè)對AI功能需求旺盛，未來協(xié)作和AI有望成為B端業(yè)務(wù)的主要推動力。l

提價幅度或超預(yù)期，打開AI應(yīng)用價值天花板。7月18日，在經(jīng)過600多家企業(yè)試點后，微軟定價漲幅從40%提升至53%~240%，AI功能能夠有效支撐ARPU的提升?？紤]到微軟對Copilot類產(chǎn)品定價的參考效應(yīng)，我們預(yù)計WPS

AI定價或超預(yù)期。圖：金山辦公AIGC三大產(chǎn)品戰(zhàn)略資料：《2023Q3金山辦公業(yè)績說明會演示文件》42六、投資建議和風(fēng)險提示436.1

盈利預(yù)測l

金山辦公是國產(chǎn)辦公軟件龍頭，WPS

AI開啟用戶內(nèi)測疊加信創(chuàng)風(fēng)口，我們認為公司發(fā)展將迎來量、價邊際變化。基于此，我們預(yù)測公司2023-2025年營業(yè)收入分別為45.81/56.99/71.50億元，分別同比+18%/+24%/+25%。分業(yè)務(wù)看：l

（1）個人業(yè)務(wù)：量的方面，WPS

AI有望加速流量轉(zhuǎn)化。價的方面，會員體系升級+長周期引導(dǎo)+WPS

AI，開啟ARPU的新紀元。預(yù)計23-25年個人訂閱付業(yè)務(wù)營收分別為27.06/34.37/43.03億元，同比+32%/+27%/+25%。l

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為6.43/7.27/8.43億元，同比-23%/+13%+16%；機構(gòu)訂閱營收分別為9.86/13.52/18.38億元，同比+43%/+37%/+36%。圖：金山辦公盈利預(yù)測與拆分?營業(yè)收入YoY2022A3,884.1918%2023E4580.8418%2024E5699.4224%2025E7150.4225%其中：個人訂閱業(yè)務(wù)營收YoY2050.1340%270632%343727%430325%機構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)營收YoY835.62-13%691.9955%643727843-23%98613%16%機構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)營收YoY1351.6437%1838.2336%43%廣告業(yè)務(wù)營收YoY306.45-24%245.16-20%183.87-25%165.48-10%資料：Wind，國海證券研究所446.1

盈利預(yù)測l

費用率：考慮WPS

AI的研發(fā)與算力成本，我們預(yù)期2023~2025年公司研發(fā)費用率為35.45%/34.52%/34.39%。同時，公司管理

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，管理費用率10.89%/10.74%/10.69%

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歸母凈利潤：綜上，預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤為12.44/17.43/22.36億（同比+11.28%/+40.12%/+28.31%）。圖：公司費用率與歸母凈利潤預(yù)測20222023E2024E2025E銷售費用率（%）管理費用率（%）研發(fā)費用率（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）21.06%21.50%21.00%20.95%10.09%34.27%11.1810.89%35.45%12.4410.74%34.52%17.4310.69%34.39%22.367.33%11.28%40.12%28.31%資料：Wind，國海證券研究所456.2

投資建議l

金山辦公是國產(chǎn)辦公軟件龍頭，訂閱制轉(zhuǎn)順利推進疊加后續(xù)WPS

AI商業(yè)化推廣，公司發(fā)展或?qū)⒂瓉砹?、價齊升。我們預(yù)計公司2023~2025年分別實現(xiàn)歸母凈利潤為12.44/17.43/22.36億元，同比+11.28%/+40.12%/+28.31%，EPS為2.69/3.77/4.84，對應(yīng)PE分

別

為

99.13/78.12/60.43X。維持“買入”評級。圖：可比公司估值對比歸母凈利潤收盤價1月3日91.46?20220.320.062.42EPS（元/股）2024E1.22PE2024E74.2982.4478.12CAGR股票代碼股票名稱2023E0.782025E1.712023E117.26199.2099.132025E53.0847.8560.432022-2025E300624.SZ600588.SH688111.SH萬興科技用友網(wǎng)絡(luò)金山辦公78.86%77.93%22.21%17.930.090.210.36267.002.693.424.42資料：Wind，國海證券研究所；注：均采用國海證券估值466.3

風(fēng)險提示l

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