朗姿股份-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)協(xié)同內(nèi)生外延驅(qū)動(dòng),醫(yī)美業(yè)務(wù)

證券研究報(bào)告服裝家紡2023年03月01日朗姿股份(002612.SZ)深度報(bào)告：打造泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)協(xié)同，內(nèi)生外延驅(qū)動(dòng)醫(yī)美業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張?jiān)u級(jí)：買入(維持)最近一年走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)2021A3665272022E389462023E4555172024E550621營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)朗姿股份滬深3000.22790.11491872817925332-85541410.00190.4260.0610.4060.577-0.1111-0.2240-0.3370P/E74.844.753.8339.13460.714.363.30121.7571.914.112.8250.4250.873.802.3440.63P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M5.8%朗姿股份9.4%-2.7%41.0%9.0%滬深300-11.2%2核心提要

公司業(yè)務(wù)覆蓋女裝、嬰童、醫(yī)美機(jī)構(gòu)，打造泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)鏈：公司始于女裝行業(yè)，歷經(jīng)二十余載發(fā)展，陸續(xù)進(jìn)軍嬰童、醫(yī)美行業(yè)。女裝方面主攻中高端市場(chǎng)，連續(xù)多年在全國(guó)重點(diǎn)大型零售企業(yè)中位于中高端女裝品牌前五名。公司醫(yī)美板塊增長(zhǎng)尤為亮眼，在醫(yī)美機(jī)構(gòu)方面的品牌包含“米蘭柏羽”、“晶膚醫(yī)美”、“高一生”，在成都、西安已初步成為區(qū)域頭部醫(yī)美品牌。此外，公司亦通過建立“博辰五號(hào)”“博辰八號(hào)”多支醫(yī)美基金提升收購優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)標(biāo)的實(shí)力，未來，內(nèi)生增長(zhǎng)+外延擴(kuò)張將持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司醫(yī)美業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)大、業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)。

醫(yī)美行業(yè)增長(zhǎng)空間充分，非手術(shù)醫(yī)美發(fā)展尤為強(qiáng)勁：我國(guó)醫(yī)美行業(yè)起步較晚，目前市場(chǎng)規(guī)模、滲透率與海外發(fā)達(dá)醫(yī)美國(guó)家有明顯差距。目前，顏值經(jīng)濟(jì)崛起疊加國(guó)內(nèi)醫(yī)美技術(shù)端、產(chǎn)品端持續(xù)快速進(jìn)步，消費(fèi)力提升+接受度提升有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)整體呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升良好趨勢(shì)。非手術(shù)類憑借風(fēng)險(xiǎn)低、創(chuàng)傷小、愈合快的特點(diǎn)日益受到消費(fèi)者青睞，而手術(shù)類醫(yī)美由于對(duì)場(chǎng)地、醫(yī)生的依賴性較強(qiáng)，疫情期間受到較大沖擊。公司非手術(shù)類醫(yī)美營(yíng)收增速均顯著高于手術(shù)類醫(yī)美，未來有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司醫(yī)美業(yè)務(wù)整體實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

女裝緊抓新零售業(yè)態(tài)趨勢(shì)，線上表現(xiàn)亮眼，線下有望隨疫情后門店客流復(fù)蘇呈現(xiàn)顯著回彈：女裝方面疫情期間受到線下門店客流減少?zèng)_擊，線下表現(xiàn)較為低迷，公司積極布局線上渠道發(fā)展，線上盈利能力持續(xù)提升，收入在疫情沖擊下仍然維持穩(wěn)定、快速增長(zhǎng)。公司積極發(fā)力新零售業(yè)態(tài)布局，疫情影響消退后折扣力度有望逐步減小，線下表現(xiàn)有望呈現(xiàn)較強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性，整體盈利能力有望持續(xù)提升。嬰童方面，國(guó)內(nèi)主推愛多娃，進(jìn)一步提升市占及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力為未來發(fā)展重點(diǎn)。

醫(yī)美布局三大優(yōu)質(zhì)品牌，內(nèi)生+外延驅(qū)動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張：公司醫(yī)美機(jī)構(gòu)方面包含米蘭柏羽、高一生、晶膚醫(yī)美三大品牌，均為當(dāng)?shù)仄放屏^強(qiáng)的區(qū)域頭部機(jī)構(gòu)，運(yùn)營(yíng)管理能力、醫(yī)生水平、品牌知名度均位于同行前列。其中，晶膚醫(yī)美聚焦輕醫(yī)美領(lǐng)域，疫情期間呈現(xiàn)較強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性。公司建立醫(yī)美并購基金，助力不斷挖掘優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)標(biāo)的，未來已有醫(yī)美機(jī)構(gòu)品牌的內(nèi)生增長(zhǎng)疊加外延持續(xù)收購優(yōu)質(zhì)醫(yī)美標(biāo)的，有望持續(xù)助推公司醫(yī)美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)更快的規(guī)模增長(zhǎng)、更顯著的品牌力提升。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)收入38.94/45.55/55.06億元，同比+6%/+17%/+21%；我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.28/1.79/2.53億元，同比-85%/+541%/+41%。公司業(yè)務(wù)布局涉獵女裝、嬰童、醫(yī)美三大領(lǐng)域，泛時(shí)尚業(yè)務(wù)生態(tài)圈的打造有望持續(xù)形成協(xié)同作用。女裝、嬰童方面，有望隨線下客流復(fù)蘇、新零售業(yè)態(tài)下線上表現(xiàn)快速增長(zhǎng)不斷提升品牌力，呈現(xiàn)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)力；醫(yī)美機(jī)構(gòu)方面，有望隨疫情影響消退后，進(jìn)店消費(fèi)客流快速復(fù)蘇，持續(xù)改善盈利能力并呈現(xiàn)業(yè)績(jī)高增，逐步恢復(fù)正常拓店節(jié)奏，依托醫(yī)美并購基金的設(shè)立開展“內(nèi)生+外延”雙驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式。維持

“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；2、醫(yī)美新機(jī)構(gòu)、次新機(jī)構(gòu)爬坡期表現(xiàn)不及預(yù)期；3、拓店不及預(yù)期；4、政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；5、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；6、醫(yī)療事故和醫(yī)療人員流失的風(fēng)險(xiǎn)；7、國(guó)內(nèi)外公司并不具備完全可比性，對(duì)標(biāo)的相關(guān)資料和數(shù)據(jù)僅供參考。31.公司簡(jiǎn)要分析1.1公司概況4公司簡(jiǎn)介&歷史沿革：從衣美到顏美打造泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)鏈，醫(yī)美業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

業(yè)務(wù)覆蓋女裝、嬰童、醫(yī)美機(jī)構(gòu)，醫(yī)美發(fā)展尤其亮眼：公司業(yè)務(wù)覆蓋品牌女裝、母嬰產(chǎn)品（綠色嬰童）、醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。女裝方面主攻中高端市場(chǎng)，連續(xù)多年在全國(guó)重點(diǎn)大型零售企業(yè)中位于中高端女裝品牌前五名。公司在醫(yī)美機(jī)構(gòu)方面的品牌包含“米蘭柏羽”、“晶膚醫(yī)美”、“高一生”，在成都、西安已初步成為區(qū)域頭部醫(yī)美品牌。此外，公司亦通過建立“博辰五號(hào)”“博辰八號(hào)”多支醫(yī)美基金提升收購優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)標(biāo)的實(shí)力。二十載開創(chuàng)女裝、嬰童、醫(yī)美協(xié)同發(fā)展格局。2000-2011：公司初創(chuàng)，女裝業(yè)務(wù)十年發(fā)展階段。朗姿品牌創(chuàng)立于2000年，早期主要從事中高端品牌女裝的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，2006年朗姿股份成立，經(jīng)過十多年發(fā)展，于2011年在深交所中小板上市，成長(zhǎng)為我國(guó)品牌女裝行業(yè)代表企業(yè)。2014-2019：進(jìn)軍嬰童、醫(yī)美，形成多產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展階段。我國(guó)童裝行業(yè)彼時(shí)尚處于成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)迅速、成長(zhǎng)空間大，2014年公司通過收購韓國(guó)嬰童品牌“阿卡邦”，進(jìn)入嬰童賽道；圍繞核心女性消費(fèi)群體的時(shí)尚需求趨勢(shì)，公司2016年通過收購韓國(guó)醫(yī)美集團(tuán)

DMG進(jìn)軍醫(yī)美領(lǐng)域，并相繼收購醫(yī)美品牌“米蘭柏羽”“晶膚醫(yī)美”“高一生”。女裝方面，2019年完成對(duì)中高端女裝品牌子苞米的收購。2020-至今：戰(zhàn)略推進(jìn)醫(yī)美并購基金，開啟業(yè)務(wù)深化發(fā)展階段。2020年起，公司陸續(xù)設(shè)立了多家醫(yī)美并購基金加速醫(yī)美標(biāo)的孵化，為公司醫(yī)美機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)全國(guó)性戰(zhàn)略布局持續(xù)賦能，醫(yī)美機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊。圖表：三大醫(yī)美品牌協(xié)同發(fā)展，覆蓋不同價(jià)格帶客群圖表：三大主要業(yè)務(wù)已形成泛時(shí)尚業(yè)務(wù)生態(tài)圈5

資料公司官網(wǎng)，公司公告，國(guó)海證券研究所高管背景：高管團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景雄厚管理經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定

公司核心管理層具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司高管團(tuán)隊(duì)中多人擁有在服裝領(lǐng)域任職經(jīng)歷，并擁有豐富的公司管理經(jīng)驗(yàn)與服裝行業(yè)洞察力。公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)申東日同時(shí)入選北京服裝紡織行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)服裝紡織協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，在服裝領(lǐng)域社會(huì)資源豐富，影響力較高。營(yíng)銷管理中心總經(jīng)理王國(guó)祥與財(cái)務(wù)總監(jiān)常靜擁有多年服裝領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)歷，前者曾任浙江雅瑩服裝有限公司銷售總監(jiān)，后者擔(dān)任西藏嘩嘰服飾有限公司經(jīng)理，行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富。董事趙衡自2017年起擔(dān)任朗姿醫(yī)療總經(jīng)理，在醫(yī)美領(lǐng)域管理經(jīng)驗(yàn)豐富，2021年6月加入董事會(huì)為公司醫(yī)美板塊管理賦能。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，員工持股計(jì)劃綁定核心人才利益。截至2022年9月30日，公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)申東日

，持股占比47.82%；第二大股東為總經(jīng)理申今花，持股占比6.76%。申東日、申金花兄妹二人合計(jì)持股

54.58%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。公司上市以來分別于2014

年、2016年推出兩期員工持股計(jì)劃后，又于2021年推出第三期員工持股計(jì)劃，彰顯公司發(fā)展信心，有助于綁定核心人員利益以及提高員工工作積極性。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人持股比例高（截至2022年9月30日）圖表：公司高管團(tuán)隊(duì)實(shí)力雄厚，管理經(jīng)驗(yàn)豐富（截至2021年12月31日）姓名職務(wù)任職日期履歷創(chuàng)始人；北京服裝紡織行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)；中國(guó)服裝紡織協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)董事長(zhǎng)、法定代

2010年8月26表人

日申東日創(chuàng)始人；現(xiàn)任朗姿服飾和北京萊2010年8月26

茵董事、總經(jīng)理、法定代表人，申今花

董事、總經(jīng)理日朗姿韓國(guó)執(zhí)行董事、法定代表人，北京卓可董事，朗姿韓國(guó)監(jiān)事曾任南京棲霞建設(shè)股份有限公司董事會(huì)秘書兼副總經(jīng)理、若羽臣董事副總經(jīng)理兼董事

2012年10月會(huì)秘書

20日王建優(yōu)常靜獲美國(guó)項(xiàng)目管理協(xié)會(huì)PMP資格認(rèn)證，副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)

2012年11月

曾任國(guó)際商業(yè)機(jī)器（中國(guó)）有限總監(jiān)16日公司高級(jí)咨詢經(jīng)理?，F(xiàn)任西藏嘩嘰經(jīng)理、法定代表人。曾任揚(yáng)州僑臺(tái)設(shè)備安裝公司工程師、浙江雅瑩服裝有限公司商務(wù)總監(jiān)副總經(jīng)理兼營(yíng)銷

2013年9月6王國(guó)祥管理中心總經(jīng)理日2021年6月28日趙衡董事現(xiàn)任朗姿醫(yī)療總經(jīng)理6

資料：Wind，公司公告，企查查，國(guó)海證券研究所1.公司簡(jiǎn)要分析1.2財(cái)務(wù)分析7財(cái)務(wù)分析：醫(yī)美業(yè)績(jī)表現(xiàn)尤為亮眼，疫后復(fù)蘇趨勢(shì)下利潤(rùn)端表現(xiàn)有望快速回彈

整體呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，醫(yī)美業(yè)務(wù)堅(jiān)挺提振整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。公司整體業(yè)績(jī)疫情沖擊下呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中2020年受到疫情沖擊，部分線下女裝與嬰童門店無法正常營(yíng)業(yè)，同時(shí)醫(yī)美板塊也因封控影響出現(xiàn)進(jìn)店客流下降或停業(yè)，公司

總

營(yíng)收下降至28.76億元

，

同比-4%，其中醫(yī)美業(yè)務(wù)同比提升29.3%至8.12億元。2021年醫(yī)美業(yè)務(wù)延續(xù)高增趨勢(shì)，同比增長(zhǎng)37.8%至11.20億元，女裝、嬰童積極布局線上渠道抵御疫情造成線下客流減少的沖擊。2022年H1全國(guó)局部地區(qū)疫情散點(diǎn)復(fù)發(fā)，女裝、嬰童分別同比-10.2%、-0.4%，醫(yī)美增速放緩，同比+18.5%，帶動(dòng)整體營(yíng)收維持正增長(zhǎng)，2022H1實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收18.09億元，同比+1.1%。

2022H1受疫情沖擊表現(xiàn)低迷，未來隨疫情影響消退有望重回增長(zhǎng)軌道。利潤(rùn)端，2019-2021年，公司歸母凈利潤(rùn)由0.59億元提升至1.87億元，三年CAGR為78.6%。2019年受計(jì)提對(duì)外投資資產(chǎn)減值準(zhǔn)備及所得稅增長(zhǎng)等影響，公司歸母凈利潤(rùn)同比下降

72.1%。2020年歸母凈利潤(rùn)增速較2019年有所回升，但受疫情影響對(duì)線下客流的沖擊，女裝、醫(yī)美等業(yè)務(wù)板塊折扣力度加大，醫(yī)美部分門店面臨停業(yè)但成本費(fèi)用等呈現(xiàn)一定程度剛性，2020年公司凈利潤(rùn)較比2018年下降32.4%。2021年利潤(rùn)端增速表現(xiàn)有所回升（+32.0%），但2022H1以來全國(guó)局部地區(qū)疫情散點(diǎn)復(fù)發(fā)，使得公司利潤(rùn)端表現(xiàn)再度低迷，2022H1公司歸母凈利潤(rùn)為0.09億元，同比下降90.1%。未來，隨著疫情影響消退，公司女裝、醫(yī)美門店有望迎來線下客流快速回彈，同時(shí)相應(yīng)折扣力度亦有望持續(xù)下調(diào)，公司歸母凈利潤(rùn)有望重回增長(zhǎng)軌道。圖表：公司營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，醫(yī)美業(yè)務(wù)增速亮眼歸母凈利潤(rùn)(億元）歸母yoy時(shí)尚女裝(億元)醫(yī)療美容(億元)綠色嬰童yoy綠色嬰童(億元)時(shí)尚女裝yoy醫(yī)療美容yoy2.52.01.51.00.50.0200%150%100%50%141.6%40302010050%40%30%20%10%0%11.2032.0%6.287.558.126.800%2.108.161.87-72.1%1.42-50%-100%-150%6.294.06-90.1%0.090.5916.9215.1213.23-10%-20%7.4720182019202020212022H12019202020212022H18

資料：公司公告，國(guó)海證券研究所財(cái)務(wù)分析：非手術(shù)醫(yī)美高增，晶膚醫(yī)美疫情下表現(xiàn)更為堅(jiān)挺

分醫(yī)美業(yè)務(wù)類型看，非手術(shù)醫(yī)美增長(zhǎng)較快，占比持續(xù)提升。按醫(yī)美項(xiàng)目類型分類，非手術(shù)類憑借風(fēng)險(xiǎn)低、創(chuàng)傷小、愈合快的特點(diǎn)日益受到消費(fèi)者青睞，同時(shí)由于手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目恢復(fù)期較長(zhǎng)，于疫情封控環(huán)境下拆線、復(fù)查等術(shù)后診療難以延續(xù)進(jìn)行，求美者手術(shù)類醫(yī)美消費(fèi)意愿下降，此外各省市間的出行限制阻礙了醫(yī)師的跨域流動(dòng)，部分醫(yī)美手術(shù)無法開展，醫(yī)美消費(fèi)者消費(fèi)偏好逐漸向非手術(shù)類醫(yī)美傾斜。公司非手術(shù)類醫(yī)美營(yíng)收增速均顯著高于手術(shù)類醫(yī)美，2019-2021年非手術(shù)類、手術(shù)類醫(yī)美營(yíng)收分別由4.12、2.17億元提升至8.31、2.89億元，三年CAGR分別為42.0%、15.5%。此外，非手術(shù)醫(yī)美占醫(yī)美營(yíng)業(yè)收入比重由2019年的66%快速提升至2022H1的78%。2022H1全國(guó)局部地區(qū)疫情散點(diǎn)復(fù)發(fā)，非手術(shù)類醫(yī)美收入增速放緩至29.5%、手術(shù)類醫(yī)美收入同比下降8.9%。

分醫(yī)美門店表現(xiàn)看

，

米蘭柏羽貢獻(xiàn)主要醫(yī)美收入

。按醫(yī)美品牌分類，米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美、高一生收入分別由2019年的3.61、1.18、1.50億元提升至2021年的7.03、2.56、1.61億元，三年CAGR分別為39.5%、47.6%、3.6%，2022H1三大品牌收入為4.08、1.53、0.68億元，同比

分

別

變動(dòng)21.5%、27.5%、-9.3%。米蘭柏羽品牌實(shí)力雄厚，貢獻(xiàn)醫(yī)美收入最大占比，并由2019年的57.4%提升至2022H1的64.8%；晶膚醫(yī)美專注于輕醫(yī)美項(xiàng)目，依托非手術(shù)醫(yī)美高速增長(zhǎng)的行業(yè)環(huán)境呈現(xiàn)三大門店中最快的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，醫(yī)美收入端占比由2019年的18.7%提升至2022年的24.3%。三大品牌在2022H1受疫情影響出現(xiàn)收入增速放緩或收入下滑，其中晶膚醫(yī)美業(yè)績(jī)表現(xiàn)較其他二者更為堅(jiān)挺。圖表：醫(yī)美業(yè)務(wù)中非手術(shù)類營(yíng)收占比較高圖表：米蘭柏羽貢獻(xiàn)主要醫(yī)美收入米蘭柏羽(億元)米蘭柏羽yoy晶膚醫(yī)美(億元)高一生(億元)高一生yoy非手術(shù)類醫(yī)美(億元)非手術(shù)類醫(yī)美yoy手術(shù)類醫(yī)美(億元)手術(shù)類醫(yī)美yoy晶膚醫(yī)美yoy1210860%50%40%30%20%10%0%1210870%60%50%40%30%20%10%0%1.612.562.891.282.8061.605.25202060.681.531.394.902.171.501.188.31447.035.334.12224.083.61-10%-20%-10%-20%002019202020212022H1201920212022H19

資料：公司公告，國(guó)海證券研究所財(cái)務(wù)分析：女裝嬰童帶動(dòng)整體毛利率回升，疫情沖擊導(dǎo)致醫(yī)美毛利率下降

女裝、嬰童毛利率持續(xù)提升，提振整體盈利能力。2020年受疫情沖擊，線下客流減少且部分門店尤其是醫(yī)美機(jī)構(gòu)面臨暫停營(yíng)業(yè)局面，但成本、費(fèi)用呈現(xiàn)一定剛性，公司各業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)下滑，整體毛利率由2019年的58.2%下降4pct至2020年的54.2%。公司持續(xù)針對(duì)女裝和嬰童業(yè)務(wù)板塊調(diào)整運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略提升盈利能力，女裝和嬰童毛利率分別由2020年的53.6%和54.7%持續(xù)上升至2022年H1的62.7%和60.8%。未來隨女裝及嬰童模塊運(yùn)營(yíng)模式的不斷優(yōu)化、折扣力度逐步減小，盈利能力有望持續(xù)提升。

醫(yī)美毛利率逐年下降，疫情影響消退后有望扭轉(zhuǎn)：2020年以來受疫情沖擊，醫(yī)美機(jī)構(gòu)間斷面臨停業(yè)局面，營(yíng)收表現(xiàn)低迷疊加折扣力度加大，同時(shí)毛利率表現(xiàn)較高的手術(shù)類醫(yī)美在醫(yī)美整體業(yè)績(jī)中占比不斷下滑，醫(yī)美板塊毛利率從2019年的57.7%逐年下滑至2022H1的48.8%，但仍處同行業(yè)較高水平。分機(jī)構(gòu)來看，米蘭柏羽/高一生/晶膚醫(yī)美毛利率分別從2019年的52.4%/73.2%/54.5%下降至2022H1的50.4%/45.5%/46.6%；分手術(shù)類型來看，非手術(shù)類醫(yī)美毛利率整體保持穩(wěn)定（2022H1為47%），但手術(shù)類醫(yī)美毛利率從2019年的77.1%逐年下降至2022H1的53.8%。未來，隨疫情影響消退后線下客流、客單價(jià)的持續(xù)提升疊加折扣力度的逐步見下，醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率有望整體呈現(xiàn)持續(xù)回升的趨勢(shì)。圖表：女裝嬰童帶動(dòng)整體毛利率回升圖表：公司醫(yī)美毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先位置圖表：手術(shù)類醫(yī)美毛利率連續(xù)下降朗姿股份瑞麗醫(yī)美華韓股份奧園美谷醫(yī)美國(guó)際65%非手術(shù)類醫(yī)療美容毛利率手術(shù)類醫(yī)療美容毛利率總收入毛利率時(shí)尚女裝毛利率醫(yī)療美容毛利率80%75%70%65%60%55%50%45%40%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%63%61%59%57%55%53%51%49%47%45%綠色嬰童毛利率2019202020212022H12019202020212022H12019202020212022H110

資料：公司公告，Wind，國(guó)海證券研究所財(cái)務(wù)分析：線上渠道快速增長(zhǎng)，費(fèi)用率水平暫居高位

線上渠道盈利能力持續(xù)提升。線上方面，公司增加童裝線上銷售占比并根據(jù)市場(chǎng)需求精準(zhǔn)定位線上女裝品牌，通過持續(xù)優(yōu)化電商運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和制定科學(xué)合理的貨品流轉(zhuǎn)體系，使得毛利率從2019年的49.9%持續(xù)提升10.8pct至2022年的60.7%；直營(yíng)方面，毛利率較易受疫情影響，2020年公司為加大庫存商品消化力度進(jìn)行折扣活動(dòng)，毛利率從2019年的58.3%下降4.2pct至2020年的54.1%，2021年毛利率回升至59.3%，2022年H1受疫情沖擊毛利率下降至58.7%，但由于公司積極優(yōu)化直營(yíng)店鋪布局，毛利率相比于2019年仍提升0.4pct；經(jīng)銷方面，毛利率領(lǐng)跑其他渠道，且由于2022年H1銷售價(jià)格上漲，2022H1毛利率同比上漲12.1pct達(dá)77.1%。未來隨著公司適當(dāng)減少折扣力度，疊加疫情防控措施調(diào)整優(yōu)化帶來線下客流回升，公司女裝和嬰童各渠道毛利率有望進(jìn)一步提升。

持續(xù)發(fā)力營(yíng)銷，公司銷售費(fèi)用率逐年增加：由于公司在線下不斷拓展醫(yī)美和女裝新門店機(jī)構(gòu)，且童裝業(yè)務(wù)方面在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐步發(fā)力對(duì)品牌愛多娃的推廣，銷售費(fèi)用率從2019年的37.5%提升5.1pct至2022年前三季度的42.6%。2022年前三季度由于公司加大女裝研發(fā)投入、有息負(fù)債上升等原因，管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別上升至12.1%/3.2%/2.3%。后續(xù)隨著疫情防控措施調(diào)整優(yōu)化、公司業(yè)績(jī)重回高增軌道，規(guī)模效應(yīng)下公司費(fèi)控能力有望持續(xù)改善。圖表：女裝嬰童業(yè)務(wù)各渠道毛利率均實(shí)現(xiàn)整體增長(zhǎng)圖表：重視營(yíng)銷，銷售費(fèi)用率不斷提高90%線上毛利率直營(yíng)毛利率經(jīng)銷毛利率貿(mào)易毛利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率45%40%35%30%25%20%15%10%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2019202020212022H12019202020212022Q1-311

資料：公司公告，國(guó)海證券研究所2.行業(yè)分析2.市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局及行業(yè)趨勢(shì)12醫(yī)美-空間：中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模增速全球領(lǐng)先，非手術(shù)類醫(yī)美發(fā)展迅速

中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)增長(zhǎng)領(lǐng)先全球，醫(yī)美滲透率對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力較大。隨著中國(guó)居民可支配收入提升疊加對(duì)醫(yī)美的接受度逐漸提升，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)

，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（按服務(wù)收入計(jì)）由2017年的993億元快速增長(zhǎng)至2021年的1891億元，

四

年CAGR為17.5%，遠(yuǎn)高于同期全球醫(yī)美市場(chǎng)CAGR（3.0%）

，

并

將于2030年進(jìn)一步提升至6382億元，預(yù)計(jì)2021-2030年CAGR達(dá)14.5%。按每千人進(jìn)行的醫(yī)美治療次數(shù)計(jì)，2018-2020年中國(guó)醫(yī)美滲透率由14.8次每千人提升至20.8次每千人，疫情背景下仍保持18.5%的CAGR水平，遠(yuǎn)高于同期美（-3.9%）、日（-1.3%）、韓（-2.2%）、巴西（-3.7%）醫(yī)美滲透率的CAGR。在中國(guó)醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展的背景下，中國(guó)醫(yī)美滲透率與海外成熟市場(chǎng)相比仍差距較大（美、日、韓、巴西2020年醫(yī)美滲透率為47.9次、26.4次、82.4次、42.8次每千人），具有廣闊的提升空間與增長(zhǎng)潛力。

非手術(shù)類醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模與治療次數(shù)持續(xù)高增，市場(chǎng)規(guī)模反超手術(shù)類。相較于手術(shù)類醫(yī)美，非手術(shù)類醫(yī)美因擁有風(fēng)險(xiǎn)低、創(chuàng)傷小、愈合快與經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的特點(diǎn)更受消費(fèi)者青睞，同時(shí)非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目需要定期治療以維持最佳效果或延長(zhǎng)功效，消費(fèi)者購買頻率更高，復(fù)購意愿更強(qiáng)，非手術(shù)類醫(yī)美得以高速發(fā)展。從市場(chǎng)規(guī)模上看，非手術(shù)類醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（按服務(wù)收入計(jì)）由2017年的401億元提升至2021年的977億元，2017-2021年CAGR為24.9%，顯著高于同期手術(shù)類醫(yī)美CAGR（11.5%）。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)非手術(shù)類醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模將于2030年達(dá)4157億元，2021-2030年將保持17.5%的CAGR快速增長(zhǎng)。非手術(shù)類在醫(yī)美市場(chǎng)中份額占比持續(xù)提升，預(yù)期在2030年達(dá)到65%。圖表：中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，高速增長(zhǎng)圖表：2021非手術(shù)類醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模反超手術(shù)類中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（十億元）醫(yī)美市場(chǎng)yoy非手術(shù)類（十億元）手術(shù)類（十億元）非手術(shù)類yoy手術(shù)類yoy35%700600500400300200100025%20%15%638.2569.5507.122%45040035030025020015010050CAGR非手術(shù)類手術(shù)類2017-2021

2021-2030E23%20%24.9%11.5%17.5%10.4%30%25%20%15%10%5%18%18%16%450.514%399.8352.9309.3266.6226.7189.1154.913%13%13%

12%12%

10%5%8%143.6121.799.30%0%-5%-10%02017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E13

資料：弗若斯特沙利文，愛美客招股說明書，國(guó)海證券研究所醫(yī)美-競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)高度分散，監(jiān)管趨嚴(yán)合規(guī)機(jī)構(gòu)有望提升市占

中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)高度分散，行業(yè)集中度低。由于醫(yī)美項(xiàng)目消費(fèi)個(gè)性化與地域差異化特征顯著，醫(yī)美機(jī)構(gòu)跨省市復(fù)制運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)難度較高，連鎖醫(yī)美集團(tuán)也多采用各地區(qū)自主經(jīng)營(yíng)的形式，因此中國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)高度分散格局。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2019年包括朗姿在內(nèi)的大型醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)（如美萊、華韓整形、藝星等）營(yíng)收之和在醫(yī)美市場(chǎng)中占比僅6%-12%。中型機(jī)構(gòu)營(yíng)收之和占比達(dá)70%-75%，占據(jù)市場(chǎng)主要部分，剩余的小微型醫(yī)美機(jī)構(gòu)營(yíng)收之和占比為16%-22%。

黑醫(yī)美加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，監(jiān)管趨嚴(yán)合規(guī)機(jī)構(gòu)份額有望提升。醫(yī)美市場(chǎng)存在不合規(guī)的“黑醫(yī)美”現(xiàn)象。一方面，“黑醫(yī)美”通過渠道截流（如線上問答、評(píng)論推薦）與合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪客源，且產(chǎn)品端存在大量非法針劑與設(shè)備，成本較低，從而在價(jià)格戰(zhàn)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，拉低行業(yè)整體客單價(jià)水平并擠壓合規(guī)機(jī)構(gòu)的正常價(jià)格體系。此外，“黑醫(yī)美”因產(chǎn)品操作不規(guī)范造成的醫(yī)美事故或?qū)⑹瓜M(fèi)者對(duì)于醫(yī)美產(chǎn)生抵觸心理，降低行業(yè)消費(fèi)接受度。近年來為打擊“黑醫(yī)美”，政府各部門出臺(tái)多項(xiàng)聯(lián)合打擊和整治醫(yī)美行業(yè)，在監(jiān)管背景逐漸加強(qiáng)的背景下，朗姿作為大型連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)端有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)與合規(guī)身份吸納“黑醫(yī)美”的原有消費(fèi)者，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。圖表：2019年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)高度分散圖表：中國(guó)積極采取行動(dòng)打擊“黑醫(yī)美”相關(guān)事件/政策發(fā)布單位國(guó)家衛(wèi)生計(jì)主要影響機(jī)構(gòu)類型代表機(jī)構(gòu)營(yíng)收占比機(jī)構(gòu)特征《關(guān)于開展嚴(yán)厲打擊非法醫(yī)療美容專項(xiàng)行動(dòng)的通知》生委等7部

嚴(yán)厲打擊非法醫(yī)療美容專項(xiàng)行動(dòng)(2017)委健全機(jī)構(gòu)自治、行業(yè)自律、政府監(jiān)國(guó)務(wù)院

管、社會(huì)監(jiān)督相結(jié)合的多元化綜合監(jiān)管體系多為連鎖機(jī)構(gòu)，且同時(shí)擁有大中型醫(yī)院、門診部、診所等多種形態(tài)的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)《關(guān)于改革完善醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)綜合監(jiān)度的指導(dǎo)美萊、藝星、朗姿、伊美爾、麗都整形、華韓整形意見》(2018)大型機(jī)構(gòu)6%-12%國(guó)家打擊和整治醫(yī)療詐騙、虛假宣傳、亂收費(fèi)、騙保等醫(yī)療亂象《關(guān)于開展醫(yī)療亂象專項(xiàng)整治行動(dòng)的通知》(2019)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法工作的通

國(guó)家規(guī)范醫(yī)療美容服務(wù)、藥品及器械生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)使用、醫(yī)美廣告發(fā)布知》（2020）等8部委國(guó)家北京長(zhǎng)虹、四川華美紫馨、上海薇林、杭州時(shí)光包括醫(yī)院和門診部?jī)煞N形式《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》決定于2021年6月-12月聯(lián)合開展打中型機(jī)構(gòu)70%-75%16%-22%（2021）等8部委

擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作中國(guó)整形美《2022醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)營(yíng)指南》(2022)上線“三正規(guī)醫(yī)美平臺(tái)”容協(xié)會(huì)包括門診部和診所兩種形式將“水光針”納入III類醫(yī)療器械小微型許多正規(guī)和非正規(guī)的診所調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容公告(2022)

國(guó)家藥監(jiān)局管理14

資料：艾瑞咨詢，中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)，國(guó)家藥監(jiān)局，國(guó)海證券研究所醫(yī)美-競(jìng)爭(zhēng)格局：區(qū)域化特征明顯，機(jī)構(gòu)難以形成多點(diǎn)開花

復(fù)盤頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)擴(kuò)張歷史，機(jī)構(gòu)端區(qū)域化特征明顯，機(jī)構(gòu)難以形成全國(guó)范圍多點(diǎn)開花的擴(kuò)張形式。1）朗姿股份：擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)力來自于外延收購+內(nèi)生增長(zhǎng)，但高一生聚焦陜西地區(qū)且僅有2家門店，晶膚醫(yī)美、米蘭柏羽聚焦西南地區(qū)，未形成全國(guó)性覆蓋；2）醫(yī)美國(guó)際（鵬愛）：1997年于深圳建立第一家醫(yī)療中心——深圳鵬程診所，后基于深圳開始擴(kuò)張的同時(shí)，逐步將業(yè)務(wù)向?？凇⒒葜?、南昌、長(zhǎng)沙、重慶等地延伸，2021年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為以深圳、大灣區(qū)等核心領(lǐng)域?yàn)闇?zhǔn)。從門店密集度、成熟度來看，業(yè)務(wù)基本聚焦在深圳、大灣區(qū)領(lǐng)域，未形成全國(guó)性深度覆蓋；3）聯(lián)合麗格：2013年李濱投資成立聯(lián)合麗格，于北京設(shè)立總部，后業(yè)務(wù)陸續(xù)向上海、廣州、深圳、重慶等地?cái)U(kuò)張。截至2023年2月28日官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)，聯(lián)合麗格投資60余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，但大多集中于北京地區(qū)，區(qū)域化特征明顯，其他地區(qū)門店數(shù)量、業(yè)務(wù)成熟度難以與北京地區(qū)比肩，尚未形成全國(guó)性覆蓋；4）藝星：2009年莆田系陳氏家族的陳國(guó)興、陳國(guó)雄兄弟于浙江省杭州市成立公司前身：維納斯醫(yī)療美容有限公司，2010年收購上海藝星全部股權(quán)成為“藝星”品牌醫(yī)美機(jī)構(gòu)。業(yè)務(wù)從上海逐步擴(kuò)張至武漢、杭州、寧波、東北地區(qū)，除杭州有5家門店、武漢有2家門店外，其余城市均只有1家門店。雖布局呈現(xiàn)全國(guó)化特征，但是從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2017年收入端上海、杭州、北京、溫州、成都五地門店占比已超過50%，門店創(chuàng)收能力呈現(xiàn)顯著的區(qū)域化特征，尚未形成均勻的全國(guó)性覆蓋。圖表：復(fù)盤幾大頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)擴(kuò)張歷史，尚未有形成穩(wěn)定的全國(guó)性覆蓋的機(jī)構(gòu)朗姿股份：2016年收購韓國(guó)DMG、米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美；2015年成立北京、重慶、西安和昆明藝星；醫(yī)美國(guó)際：2015年收購香港Newa醫(yī)療中心、建立重慶治療中心；聯(lián)合麗格：2015年“聯(lián)合麗格醫(yī)生集團(tuán)”成立朗姿股份：收購西安美立方60%股權(quán)。醫(yī)美國(guó)際：收購濟(jì)南鵬愛醫(yī)院95%股權(quán)；收購深圳鵬愛悅己30%股權(quán)。聯(lián)合麗格：聯(lián)合新氧成立醫(yī)療美容醫(yī)院。朗姿股份：2011年上市，成都晶膚醫(yī)美成立；2010-2011年在上海、武漢、長(zhǎng)沙、杭州、溫州、大連收購/成立醫(yī)美機(jī)構(gòu)；醫(yī)美國(guó)際：2011年在?？?、惠州、南昌建立醫(yī)療中心朗姿股份：北京朗姿醫(yī)療管理有限公司成立；收購昆明韓辰75%股權(quán)。醫(yī)美國(guó)際：獲得拉芳家族投資約3.7億元。聯(lián)合麗格：與錦波生物合作推出“新膚源膠原水光”并首發(fā)上市醫(yī)美國(guó)際：2005年建立第二家期間醫(yī)療中心深圳旗艦醫(yī)院2007-20092012-20142017-201820211991-1997200520222015-201620192010-2011朗姿股份：朗姿醫(yī)療管理有限公司成立；收購“高一生”品牌。朗姿股份：設(shè)立多個(gè)醫(yī)美并購基金；成都高新米蘭柏羽醫(yī)美醫(yī)院開業(yè)。聯(lián)合麗格：2013年北京公司成立，2014年深圳麗港麗格醫(yī)療朗姿股份：1991西安高一生成立；醫(yī)美國(guó)際：1997深圳鵬程診所成立2009年前身維納斯醫(yī)療美容有限公司成立醫(yī)美國(guó)際：收購廣州、深圳、包頭和成都的多家醫(yī)療中心；于銀川、煙臺(tái)設(shè)立醫(yī)療中心。美容門診部成立；2013-醫(yī)美國(guó)際：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，深耕深圳、大灣區(qū)等核心區(qū)域。2014年成立大連、黑龍江、成都和濟(jì)南藝星.聯(lián)合麗格：獲得達(dá)晨財(cái)智獨(dú)家數(shù)億元投資，完成D輪融資。2018年向港交所遞交招股書。

資料：公司公告，藝星招股書，各公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所15女裝：服裝企業(yè)逐漸走出轉(zhuǎn)型陣痛期，中高端女裝競(jìng)爭(zhēng)格局分散、滲透率不斷提升

轉(zhuǎn)型陣痛期中增速放緩，突破后有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)：總體來看，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，我國(guó)服裝零售商品銷售額從2011年的1727億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2021年的4385億元，十年CAGR高達(dá)9.8%，但由于國(guó)產(chǎn)服裝行業(yè)粗放式發(fā)展存在弊端，總體增速有所放緩。2016年新零售模式優(yōu)勢(shì)初顯，銷售額增長(zhǎng)率回升至15.2%。盡管短期內(nèi)服裝行業(yè)增速仍然較低，但隨著供給側(cè)改革不斷深化、疫情復(fù)蘇疊加服裝企業(yè)轉(zhuǎn)型不斷完成，2021年增速已上升至10.7%。隨著居民消費(fèi)能力提升以及消費(fèi)者對(duì)服裝購買不斷重視，未來增速有望進(jìn)一步提高。

女裝市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)跑服裝市場(chǎng)，中高端女裝占比不斷提升：根據(jù)歐睿國(guó)際，相比于男裝市場(chǎng)，女裝市場(chǎng)規(guī)模占比更大、增速更快，由2017年的7069億元增長(zhǎng)至2021年的8149億元（占比62.1%），并預(yù)計(jì)于2026年達(dá)到9724億元（占比62.4%），2022-2026CAGR預(yù)計(jì)達(dá)3.5%。隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，我國(guó)中高端女裝滲透率（中高端女裝零售額占女裝市場(chǎng)零售額的比例）從2017年的22.6%上升至2019年22.8%，2020年受疫情影響占比略有下降。隨著疫情好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)未來滲透率將提升至2026年的24.7%。多品牌戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)分散競(jìng)爭(zhēng)格局，國(guó)貨崛起有望搶占市場(chǎng)份額：根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)女裝競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，CR5僅為4.9%。公司通過多元化品牌戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)女裝業(yè)務(wù)的快速提升，朗姿品牌連續(xù)多年在全國(guó)重點(diǎn)大型零售企業(yè)中位于高端女裝品牌前五名。近年來國(guó)貨性價(jià)比不斷提高，消費(fèi)者對(duì)于國(guó)貨具有較高消費(fèi)意愿，隨著公司持續(xù)加強(qiáng)品牌力，未來有望搶占更多市場(chǎng)份額。圖表：服裝行業(yè)增速放緩，但總體規(guī)模穩(wěn)步上漲圖表：女裝市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)跑服裝市場(chǎng)，中高端女裝占比不斷提升

圖表：國(guó)貨消費(fèi)意愿較高，女性消費(fèi)占比明顯高于男性1801601401201008030%25%20%15%10%5%中國(guó)內(nèi)地整體男裝市場(chǎng)規(guī)模（百億元）50004500400035003000250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%我國(guó)服裝零售商品銷售額（億元）yoy中國(guó)內(nèi)地整體女裝市場(chǎng)規(guī)模（百億元）女裝yoy男裝yoy*注:滲透率通過計(jì)算中高端女裝零售額占女裝市場(chǎng)零售額的比例所得600%40-5%-10%-15%0%200-5%02011

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資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，瑋言服飾招股書，歐睿國(guó)際，艾媒咨詢，蘇寧大數(shù)據(jù)，阿里研究院，新快報(bào)，國(guó)海證券研究所嬰童：市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，嬰幼兒服裝賽道市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升

中國(guó)母嬰市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，“三胎政策+新生代父母母嬰消費(fèi)升級(jí)”雙重驅(qū)動(dòng)助力母嬰市場(chǎng)加速擴(kuò)張。隨著居民消費(fèi)水平提升與新生代父母品質(zhì)育兒的理念不斷提升，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，中國(guó)母嬰市場(chǎng)規(guī)模（按零售額計(jì)）由2016年的22276億元提升至2020年的40857億元，2016-2020年CAGR達(dá)16.4%。從量的角度，2021年中國(guó)放開三胎政策，隨著配套政策的落地與完善，有望扭轉(zhuǎn)自2016年來中國(guó)新生兒數(shù)量逐年降低的趨勢(shì)，從源頭上刺激母嬰市場(chǎng)的需求，為母嬰市場(chǎng)的增長(zhǎng)提供了強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力。從價(jià)的角度，新生代父母受到科學(xué)育兒、品質(zhì)育兒的影響，母嬰消費(fèi)意愿較強(qiáng)，客單價(jià)較高。據(jù)艾瑞咨詢，2021年，92.5%的母嬰消費(fèi)者花費(fèi)比2020年相等或更多的金額用于母嬰產(chǎn)品的購買。新生代父母母嬰消費(fèi)升級(jí)進(jìn)一步助推了母嬰市場(chǎng)高速擴(kuò)張。

嬰幼兒服裝賽道市場(chǎng)規(guī)模逐漸提升。根據(jù)艾瑞咨詢，母嬰市場(chǎng)按產(chǎn)品類別可劃分為孕婦產(chǎn)品、嬰幼兒產(chǎn)品、嬰幼兒服裝與易耗品，孕婦產(chǎn)品、嬰幼兒產(chǎn)品、嬰幼兒服裝與易耗品市場(chǎng)規(guī)模分別由2016年的4532、3031、2212、1253億元提升至2020年的8598、4742、3235、2127億元，2016-2020年的CAGR分別為17.4%、11.8%、10.0%與14.1%。由于我國(guó)童裝行業(yè)起步較晚，嬰幼兒服裝賽道雖在母嬰市場(chǎng)中增速相對(duì)較慢，但仍保持10.0%的CAGR穩(wěn)步提升，具有廣闊的發(fā)展前景。圖表：嬰幼兒服裝賽道市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升圖表：2016-2020年中國(guó)母嬰市場(chǎng)快速增長(zhǎng)孕婦產(chǎn)品（億元）易耗品（億元）嬰幼兒服裝yoy嬰幼兒產(chǎn)品（億元）孕婦產(chǎn)品yoy嬰幼兒服裝（億元）母嬰市場(chǎng)規(guī)模（億元）YOY嬰幼兒產(chǎn)品yoy4500040000350003000025000200001500010000500020%18%16%14%12%10%8%40857易耗品yoy18.5%17.7%2000018000160001400012000100008000600040002000021%19%17%15%13%11%9%3607316.1%16.2%3107013.3%26220222766%4%2%7%00%5%201620172018201920202016201720182019202017

資料：艾瑞咨詢，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，普華永道《母嬰產(chǎn)業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書》，國(guó)海證券研究所3.公司深度分析3.公司深度分析18品牌布局：三大領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展，打造泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈。

公司聚焦女裝、嬰童和醫(yī)美三大業(yè)務(wù)板塊，打造泛時(shí)尚產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈，形成協(xié)同作用。女裝業(yè)務(wù)：擁有成熟完整的產(chǎn)業(yè)鏈和品牌優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)品牌女裝行業(yè)具有領(lǐng)先地位：朗姿集團(tuán)旗下?lián)碛欣首耍↙ANCY）、萊茵（LIME

FLARE）、莫佐（MOJO

S.PHINE）、子苞米（m.tsubomi）、吉高特、儷雅朗姿等六個(gè)高端女裝品牌，聚焦不同時(shí)尚主題，滿足消費(fèi)者多元化服裝消費(fèi)需求。此外，公司女裝借力新零售業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，不斷提升品牌力及盈利能力，鞏固行業(yè)頭部地位。

嬰童業(yè)務(wù)：以服裝為主，同時(shí)涉及嬰幼洗護(hù)與家居產(chǎn)品：公司通過收購韓國(guó)知名童裝品牌阿卡邦切入綠色嬰童（例如使用抗菌材料生產(chǎn)嬰童用品）領(lǐng)域，同時(shí)在國(guó)內(nèi)發(fā)力推廣愛多娃品牌，兼顧阿卡邦主品牌國(guó)際影響力以及愛多娃對(duì)于國(guó)內(nèi)嬰童市場(chǎng)潛力的挖掘，品類多元，覆蓋服裝、嬰幼兒洗護(hù)、家具等產(chǎn)品類型。醫(yī)美業(yè)務(wù)：立足三大品牌，快速成為醫(yī)美行業(yè)品牌領(lǐng)先者。公司于2016年正式進(jìn)軍醫(yī)美領(lǐng)域，品牌方面形成高端（米蘭柏羽）、技術(shù)（高一生）、輕醫(yī)美多店連鎖（晶膚醫(yī)美）的立體發(fā)展格局，均為在各自區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)具有較高品牌知名度及市場(chǎng)占有率的頭部直客機(jī)構(gòu)品牌；公司積極推進(jìn)醫(yī)美并購基金設(shè)立，2022年成功收購昆明韓辰，有望在未來持續(xù)賦能公司發(fā)現(xiàn)、成功收購優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)標(biāo)的。公司醫(yī)美業(yè)務(wù)緊抓顏值經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)遇，通過內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購方式雙管齊下有望持續(xù)形成業(yè)績(jī)規(guī)模的高速擴(kuò)張。圖表：醫(yī)療美容營(yíng)收占比增長(zhǎng)迅速，逐漸成長(zhǎng)為公司核心業(yè)務(wù)圖表：醫(yī)美業(yè)務(wù)形成品牌矩陣，提供差異化服務(wù)時(shí)尚女裝綠色嬰童醫(yī)療美容品牌品牌定位60%50%40%30%20%10%0%50.28%45.99%46.14%堅(jiān)持“品質(zhì)醫(yī)美”的高端綜合性醫(yī)美品牌41.27%專注年輕化細(xì)分市場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)化快速復(fù)制的醫(yī)美連鎖品牌專業(yè)技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先的高端醫(yī)美品牌，區(qū)域醫(yī)美標(biāo)桿型機(jī)構(gòu)34.76%30.56%23.63%20.90%2019202020212022H119

資料：朗姿股份官網(wǎng)、朗姿股份公司公告，國(guó)海證券研究所女裝：布局中高端女裝市場(chǎng)，打造多品牌矩陣

構(gòu)建多元化品牌矩陣，滿足女性消費(fèi)者多層次需求。公司通過“自主創(chuàng)立”、“代理運(yùn)營(yíng)”、“品牌收購”三種模式在中高端女裝市場(chǎng)進(jìn)行多品牌布局，目前擁有6個(gè)自有女裝品牌：朗姿、悅朗姿、萊茵福萊爾、儷雅、子苞米（2019年收購）、LANCY

FROM25，以及中國(guó)大陸?yīng)毤掖磉\(yùn)營(yíng)的女裝品牌“莫佐”。為強(qiáng)化品質(zhì)高端定位，公司啟動(dòng)品牌升級(jí)計(jì)劃，2021年朗姿更加有辨識(shí)度的LOGO“L?NCY”上線，并將朗姿品牌高端產(chǎn)品線從原有品牌中獨(dú)立出來，拆分為朗姿（價(jià)格定位更加高端）和悅朗姿（擁有休閑運(yùn)動(dòng)裝），采用雙品牌戰(zhàn)略，以雙線并進(jìn)的形式推進(jìn)。多元化的品牌使得公司女裝覆蓋25-55歲年齡段、680-22800元價(jià)格帶和從一線城市下沉至部分三四線城市，滿足不同女性客戶差異化需求。

領(lǐng)先設(shè)計(jì)研發(fā)能力，緊跟時(shí)尚前沿。公司始終堅(jiān)持產(chǎn)品自主研發(fā)、設(shè)計(jì)與開發(fā)，擁有一支高素質(zhì)、國(guó)際化的設(shè)計(jì)研發(fā)隊(duì)伍，在北京、韓國(guó)分別設(shè)立了研發(fā)設(shè)計(jì)中心。公司設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)具備敏銳的時(shí)尚捕捉能力，經(jīng)常參加國(guó)際流行前沿的時(shí)裝發(fā)布會(huì)、知名時(shí)裝走秀活動(dòng)，并對(duì)國(guó)際流行元素保持緊密跟蹤，深入營(yíng)銷最前沿，及時(shí)反饋顧客需求和市場(chǎng)信息，確保市場(chǎng)需求與公司產(chǎn)品保持緊密銜接。圖表：多元化品牌滿足差異化需求商標(biāo)品牌名稱朗姿主要產(chǎn)品類型目標(biāo)客戶群主要產(chǎn)品價(jià)格帶城市級(jí)別一線、二線為主，部分三四線城市中高端通勤女裝、高級(jí)商務(wù)女

兼具魅力、閱歷與影響力的都裝、高級(jí)女士禮服

市精英女性1980元-20000元一線、二線為主，部分三四線城市中高端通勤、商務(wù)女裝，女士休閑裝、運(yùn)動(dòng)裝悅朗姿中國(guó)當(dāng)代的中產(chǎn)與新中產(chǎn)女性680元-8999元一線、二線為主，部分三四線城市中高端女裝知性系列、活力針

具有較強(qiáng)的時(shí)尚感及文化感的織、時(shí)尚都市、商務(wù)通勤系列

都市精英女性萊茵福萊爾1499元-19000元一線、二線為主，部分三四線城市高端女裝系列、活力針織、時(shí)

事業(yè)有成講究個(gè)人品位與獨(dú)立尚都市、商務(wù)通勤

氣場(chǎng)的精英女性儷雅1280元-16800元1280元-22800元中高端女裝日常系列、通勤系

追求簡(jiǎn)單、純粹、注重品質(zhì)的列、風(fēng)格系列

高知女性子苞米一線、二線城市為主以25-35歲關(guān)注國(guó)際時(shí)尚與潮流，獨(dú)立自信有態(tài)度、具有女性力量的年輕女性職場(chǎng)精英為目標(biāo)一線、二線為主，部分三四線城市中高端通勤、商務(wù)女裝，女士休閑裝、運(yùn)動(dòng)裝LANCYFROM251000元-4000元5000元-7000元高端商務(wù)女裝、優(yōu)雅知性、商

職場(chǎng)精英女性、高級(jí)白領(lǐng)、時(shí)務(wù)休閑

尚優(yōu)雅女性莫佐一線

、新一線城市20

資料：朗姿股份官網(wǎng)，各品牌天貓旗艦店，朗姿股份公司公告，國(guó)海證券研究所女裝：線上渠道收入增長(zhǎng)迅速，朗姿品牌貢獻(xiàn)主要營(yíng)收

分渠道看，線上渠道增長(zhǎng)迅速，緊抓新零售業(yè)態(tài)機(jī)遇。公司女裝緊抓新零售業(yè)態(tài)行業(yè)機(jī)遇，兼顧線上與經(jīng)銷模式，截至2022年6月30日，公司女裝共有自營(yíng)店鋪432家，經(jīng)銷店鋪172家，線上店鋪30家。公司女裝線上渠道增長(zhǎng)大幅領(lǐng)先其他渠道模式，女裝自營(yíng)、線上、經(jīng)銷收入2019-2021年CAGR分別為1.8%、32.4%、-0.7%。2022年H1公司女裝自營(yíng)、線上、經(jīng)銷收入分別為4.39、1.96、1.11億元，同比變動(dòng)-24.2%、19.7%、26.5%。

分

渠

道

看

，

公司自營(yíng)

女

裝

在女裝收入中占比最高，但受到疫情對(duì)于線下銷售經(jīng)營(yíng)的沖擊，其在女裝收入占比從2019年的71%降至2022H1的59%，疫情期間公司通過微商城、直播等新零售業(yè)態(tài)模式積極開展線上銷售以減輕疫情沖擊帶來的損失，線上渠道業(yè)績(jī)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，在女裝收入中占比由2019年的12.6%提升至2022H1的26.3%。公司線下板塊在2020年與2022H1的低增長(zhǎng)或回落主要原因疫情封控導(dǎo)致線下經(jīng)營(yíng)銷售受到不利影響，隨著疫情管控措施優(yōu)化線下消費(fèi)復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)線下渠道收入有望快速回升。

分品牌看，主品牌朗姿貢獻(xiàn)主要營(yíng)收。主品牌“朗姿”占比最高，2019-2021年占女裝收入的比重分別為71.91%/65.82%/72.66%，2022年上半年占比

70.26%。由于2021年公司升級(jí)朗姿品牌、門店形象，朗姿品牌營(yíng)收實(shí)現(xiàn)41.1%的同比增速至12.29億元。圖表：女裝業(yè)務(wù)線上渠道增長(zhǎng)迅速圖表：主品牌朗姿貢獻(xiàn)主要收入朗姿(億元）子苞米（億元）yoy(朗姿）萊茵（億元）其他（億元）yoy（吉高特）卓可（億元）yoy（萊茵）yoy（子苞米）吉高特（億元）yoy（卓可）yoy（其他）2015105500%400%300%200%100%0%女裝線上(億元)女裝線上yoy女裝自營(yíng)(億元)女裝經(jīng)銷(億元)女裝經(jīng)銷yoy女裝自營(yíng)yoy18161412108120%100%80%60%40%20%0%2.402.431.1841.7%11.1823.7%19.7%1.1110.789.6964.394-20%-40%-60%02019202020212022H123.342.361.911.960-5-100%2019202020212022H121

資料：公司公告，國(guó)海證券研究所綠色嬰童：以阿卡邦為核心打造多層次母嬰品牌矩陣

公司通過收購韓國(guó)童裝品牌阿卡邦，切入嬰童用品市場(chǎng)。我國(guó)童裝行業(yè)具有市場(chǎng)需求大，成長(zhǎng)迅速的特點(diǎn)，高端童裝作為細(xì)分市場(chǎng)之一發(fā)展前景廣闊。2014年公司成為韓國(guó)知名童裝品牌阿卡邦第一大股東，將業(yè)務(wù)拓展至嬰幼服裝及用品領(lǐng)域。阿卡邦品牌旗下?lián)碛蠥gabang、ETTOI、Putto、Design

skin等一系列自有品牌，實(shí)現(xiàn)了對(duì)0-4歲嬰幼兒的服裝、家居、洗護(hù)、玩具等孩童成長(zhǎng)用品領(lǐng)域的全面覆蓋。公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，選用環(huán)保供應(yīng)商，積極打造綠色嬰童業(yè)務(wù)。安心羽絨系列產(chǎn)品選用可追溯羽絨，羽絨和羽毛來自受控農(nóng)場(chǎng)所飼養(yǎng)的水禽，動(dòng)物在飼養(yǎng)、生產(chǎn)過程中皆受到保護(hù)，有助于樹立良好的品牌形象。此外，部分產(chǎn)品中亦選擇使用抗菌材料，力圖達(dá)到安全、舒適效果。

國(guó)內(nèi)主推愛多娃，提升市占為未來方向。韓國(guó)嬰童業(yè)務(wù)主推阿卡邦，銷售渠道方面充分利用線上銷售平臺(tái)，增加直播和私域流量的銷售，同時(shí)關(guān)閉一部分線下低效店鋪提振整體經(jīng)營(yíng)效率；國(guó)內(nèi)嬰童業(yè)務(wù)方面，公司將主推品牌從“阿卡邦”調(diào)整為“ETTOI愛多娃”高端童裝品牌，減少韓國(guó)跨境采購、提高自做貨比例，實(shí)現(xiàn)中韓兩國(guó)訂貨同步，進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)童裝市場(chǎng)的市占率和競(jìng)爭(zhēng)力成為公司未來的重要戰(zhàn)略方向。圖表：阿卡邦、愛多娃精品店鋪圖表：嬰童品牌以阿卡邦為核心構(gòu)建品牌矩陣

資料：公司公告，公司官網(wǎng)、各品牌官網(wǎng)、國(guó)海證券研究所22醫(yī)美-米蘭柏羽：深耕醫(yī)美十七年的高端綜合性醫(yī)美品牌

硬件設(shè)施完備，提供以顧客需求和安全為核心的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。四川米蘭柏羽總院總面積達(dá)到12000平米；內(nèi)部裝修精致，飲水系統(tǒng)、地暖設(shè)備、構(gòu)造設(shè)計(jì)體現(xiàn)公司高端、周到的服務(wù)品質(zhì)。自創(chuàng)立以來堅(jiān)持高品質(zhì)管理，本著“品質(zhì)醫(yī)美、價(jià)值醫(yī)美、時(shí)尚醫(yī)美、正向醫(yī)美”的品牌理念，參照J(rèn)CI標(biāo)準(zhǔn)（全球公認(rèn)的最高醫(yī)療服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)）對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，成為率先啟用全會(huì)員制的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，并榮膺“消費(fèi)者最滿意整形醫(yī)院”。2020年打造全新的6S質(zhì)量體系，實(shí)現(xiàn)工作規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、改善就醫(yī)體驗(yàn)、提升醫(yī)療服務(wù)水平。發(fā)展穩(wěn)健，全面推進(jìn)品牌戰(zhàn)略升級(jí)，專業(yè)技術(shù)領(lǐng)先。米蘭柏羽2005年創(chuàng)立，立足成都，通過收購與合并已在成都（2家）、西安（1家）、深圳（1家）形成三城四店的經(jīng)營(yíng)模式，截至2021年，營(yíng)業(yè)收入占朗姿股份醫(yī)美營(yíng)業(yè)收入的62.77%。米蘭柏羽品牌力較強(qiáng)，2018年成為成都醫(yī)美“十強(qiáng)”醫(yī)院，同年獲評(píng)中國(guó)5A級(jí)醫(yī)美機(jī)構(gòu)認(rèn)證，2022年再次獲得該榮譽(yù)。此外，米蘭柏羽在診療技術(shù)方面持續(xù)提升維持行業(yè)較高水平：1）擁有多項(xiàng)科研成果，率先實(shí)現(xiàn)醫(yī)、教、研為一體，手術(shù)與非手術(shù)板塊在新技術(shù)的研發(fā)與新專利的申請(qǐng)上始終保持著同步國(guó)際的狀態(tài)，長(zhǎng)期處于國(guó)內(nèi)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的前列，截至2021年，已在世界整形外科領(lǐng)域頂級(jí)雜志PRS發(fā)表論文1篇、國(guó)際美容整形外科學(xué)會(huì)官方雜志APS發(fā)表論文1篇及國(guó)家級(jí)核心刊物發(fā)表論文20余篇；2）醫(yī)師團(tuán)隊(duì)擁有30余年外科經(jīng)驗(yàn)，共有71位注冊(cè)醫(yī)師，中韓精英薈萃。圖表：舒適的醫(yī)美環(huán)境，為顧客提供良好的就診體驗(yàn)圖表：獲評(píng)中國(guó)5A級(jí)醫(yī)美機(jī)構(gòu)等多項(xiàng)榮譽(yù)，機(jī)構(gòu)資質(zhì)可靠23

資料：米蘭柏羽官網(wǎng)，米蘭柏羽官方旗艦店、朗姿股份公司公告，國(guó)海證券研究所醫(yī)美-晶膚醫(yī)美：專注于醫(yī)學(xué)年輕化的輕醫(yī)美連鎖品牌

公司注重年輕化細(xì)分市場(chǎng)，聚焦輕醫(yī)美項(xiàng)目。晶膚醫(yī)美創(chuàng)立于2011年，專注于激光與微整形醫(yī)療美容服務(wù)，擁有國(guó)際化醫(yī)學(xué)美容專業(yè)團(tuán)隊(duì)，專業(yè)化醫(yī)療美容器械設(shè)備，多位醫(yī)師擁有十余年醫(yī)美行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為顧客提供個(gè)性化定制的美容方案、規(guī)范化的高品質(zhì)服務(wù)。四川晶膚醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院作為晶膚醫(yī)美連鎖品牌的旗艦機(jī)構(gòu)，按照醫(yī)院級(jí)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立，營(yíng)業(yè)面積達(dá)到兩千多平方米。公司始終將醫(yī)學(xué)年輕化作為技術(shù)精進(jìn)與研究的方向，圍繞“輪廓、皮膚、容積、五官、形體年輕化”展開醫(yī)美品質(zhì)服務(wù)，滿足客戶不斷豐富的年輕化塑形需求，在國(guó)內(nèi)“醫(yī)學(xué)年輕化”細(xì)分市場(chǎng)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

品牌憑借較強(qiáng)的異地?cái)U(kuò)張能力規(guī)模不斷增加。晶膚醫(yī)美著眼于西南地區(qū)市場(chǎng)，建立了涵蓋產(chǎn)品、服務(wù)、運(yùn)營(yíng)及人才培養(yǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)體系，該體系賦予了品牌快速復(fù)制的能力，截至2022H1，晶膚醫(yī)美旗下共擁有23家機(jī)構(gòu)，其中成都15家、西安3家、咸陽1家、長(zhǎng)沙2家、重慶2家，形成了5城23院的集團(tuán)化連鎖醫(yī)美網(wǎng)絡(luò)。2022年受到疫情影響拓店速度放緩，隨著疫情影響消退，2023年拓店速度有望回到2021年水平。圖表：晶膚醫(yī)美門店數(shù)量增長(zhǎng)迅速，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張圖表：根據(jù)年輕化的目標(biāo)市場(chǎng)打造店內(nèi)裝修單位/家252322201513108502019202020212022H124

資料：晶膚醫(yī)美官方旗艦店、朗姿股份公司公告，國(guó)海證券研究所醫(yī)美-高一生：聚焦西安地區(qū)，專業(yè)技術(shù)領(lǐng)先的高端醫(yī)美品牌

西安地區(qū)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、品牌知名度及技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)之一。高一生醫(yī)療美容醫(yī)院是一家集美容外科中心、皮膚美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中醫(yī)體雕中心——五大醫(yī)美中心為一體的一站式高端醫(yī)美品牌，擁有30年建院歷史。作為西安最早一批經(jīng)國(guó)家正式批準(zhǔn)成立的醫(yī)學(xué)美容機(jī)構(gòu)，高一生擁有全球高端醫(yī)療儀器，并且與美國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等眾多世界頂級(jí)醫(yī)療美容權(quán)威機(jī)構(gòu)開展技術(shù)交流與合作，并建立醫(yī)生定向交流機(jī)制，致力于推進(jìn)中國(guó)與世界醫(yī)學(xué)美容技術(shù)的發(fā)展。截至2022年H1，品牌旗下?lián)碛?家機(jī)構(gòu)，其中西安和寶雞各有1家綜合性醫(yī)院和門診部，與同處西安的米蘭柏羽、晶膚產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

具有先進(jìn)完備的硬件設(shè)施。西安高一生作為品牌旗下的旗艦機(jī)構(gòu)，截至2022年上半年享有6000平米的酒店式塑美空間，擁有11間智能手術(shù)室、18間VIP病房、32張VIP床位，以及源自德國(guó)設(shè)計(jì)營(yíng)造的全智能服務(wù)流程。高一生憑借強(qiáng)大的專家團(tuán)隊(duì)、高端儀器設(shè)備、個(gè)性化的服務(wù)、立足國(guó)際的整形理念，獲得諸多榮譽(yù)。圖表：內(nèi)部裝修豪華，符合品牌的高端定位圖表：獲得多項(xiàng)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)認(rèn)證專利，為美保駕護(hù)航25

資料：高一生大眾點(diǎn)評(píng)，朗姿股份官網(wǎng)、朗姿股份公司公告4.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)264.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：收入端及利潤(rùn)端：時(shí)尚女裝及嬰童方面，我們預(yù)計(jì)隨女裝線下門店客流恢復(fù)以及公司新零售業(yè)態(tài)持續(xù)發(fā)力布局，收入端有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年女裝營(yíng)收同比增速分別為-5%/14%/8%，利潤(rùn)端則有望持續(xù)降低折扣力度、提振盈利能力，預(yù)計(jì)毛利率2022-2024年穩(wěn)定在63%的較高水平。預(yù)計(jì)2022-2023年嬰童營(yíng)收同比增速分別為5%/15%/10%，預(yù)計(jì)嬰童毛利率2022-2024年穩(wěn)定在61%的較高水平；醫(yī)療美容方面，預(yù)計(jì)隨醫(yī)美機(jī)構(gòu)線下門店客流持續(xù)復(fù)蘇，到店消費(fèi)景氣度提升有望使機(jī)構(gòu)端逐步降低折扣力度，提升客單價(jià)水平進(jìn)而提振利潤(rùn)端表現(xiàn)，門店擴(kuò)張速度有望恢復(fù)正常助推營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，非手術(shù)醫(yī)美將持續(xù)助推醫(yī)美業(yè)務(wù)整體高增，且手術(shù)醫(yī)美方面有望隨疫情形勢(shì)改善呈現(xiàn)快速業(yè)績(jī)回彈。我們預(yù)計(jì)2022-2023年公司醫(yī)美營(yíng)收同比增速分別為24%/23%/41%，預(yù)計(jì)毛利率2022-2024年分別為48%/51%/53%。

費(fèi)用端：費(fèi)控能力方面，目前公司旗下較多次新、新機(jī)構(gòu)尚處培育期或業(yè)績(jī)爬坡期，疊加疫情沖擊下醫(yī)美機(jī)構(gòu)部分存在加大折扣力度吸引客流的情況，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率水平較比歷史水平較高，預(yù)計(jì)隨線下客流復(fù)蘇、折扣力度下降、新機(jī)構(gòu)及次新機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)逐步成熟，費(fèi)控能力有望得到持續(xù)改善。預(yù)計(jì)2022-2024年公司銷售費(fèi)用率分別為43.0%/41.3%/41.3%，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率分別為13.0%/11.8%/11.0%。圖表：盈利預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)拆分單位：億元

人民幣總收入總收入yoy總收入毛利率%時(shí)尚女裝時(shí)尚女裝yoy時(shí)尚女裝毛利率%時(shí)尚女裝占比綠色嬰童綠色嬰童yoy綠色嬰童毛利率%綠色嬰童占比醫(yī)療美容醫(yī)療美容yoy醫(yī)療美容毛利率%醫(yī)療美容占比20212022E2023E2024E36.6527%57%16.9228%61%46%8.1620%56%22%11.2038%52%31%38.946%58%16.00-5%63%41%8.575%61%22%13.8424%48%36%45.5517%58%18.2414%63%40%9.8515%61%22%17.0523%51%37%55.0621%59%19.758%63%36%10.8410%61%20%24.0841%53%44%27

資料：公司公告，國(guó)海證券研究所4.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

估值分析：公司業(yè)務(wù)包含服裝、醫(yī)美等，故我們?cè)谶B鎖醫(yī)療行業(yè)、紡織服裝行業(yè)均選取標(biāo)的作為估值分析對(duì)比。當(dāng)前朗姿估值水平相對(duì)較高是由于受到利潤(rùn)端表現(xiàn)低迷拖累，我們預(yù)計(jì)隨疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，線下消費(fèi)景氣度有望快速復(fù)蘇，醫(yī)美線下客流有望快速回升，帶動(dòng)利潤(rùn)端增速回升，估值有望逐步回歸合理區(qū)間。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司業(yè)務(wù)布局涉獵女裝、嬰童、醫(yī)美三大領(lǐng)域，泛時(shí)尚業(yè)務(wù)生態(tài)圈的打造有望持續(xù)形成協(xié)同作用。女裝、嬰童方面，有望隨線下客流復(fù)蘇、新零售業(yè)態(tài)下線上表現(xiàn)快速增長(zhǎng)不斷提升品牌力，呈現(xiàn)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)力；醫(yī)美機(jī)構(gòu)方面，有望隨疫情影響消退后，進(jìn)店消費(fèi)客流快速復(fù)蘇，持續(xù)改善盈利能力并呈現(xiàn)業(yè)績(jī)高增，逐步恢復(fù)正常拓店節(jié)奏，依托醫(yī)美并購基金的設(shè)立開展“內(nèi)生+外延”雙驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)收入38.94/45.55/55.06億元，同比+6%/+17%/+21%；我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.28/1.79/2.53億元，同比-85%/+541%/+41%。維持

“買入”評(píng)級(jí)。圖表：可比公司估值分析（2023.02.28）代碼證券簡(jiǎn)稱愛爾眼科醫(yī)思健康李寧股價(jià)（元）市值（億元