大宗商品分析框架系列之一：黃金還能漲多久

內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u供需框架：誰在買黃？ 4價格體系：哪些因決金價中樞和波動？ 未來走勢：黃金還投機會嗎？ 15圖表目錄圖表目錄圖1.黃金產(chǎn)業(yè)鏈上下游成 4圖2.全球黃金存量分布 5圖3.全球黃金供需結(jié)構(gòu) 5圖4.全球黃金總供給規(guī)及增速 6圖5.礦產(chǎn)金為全球黃金給主要來源（%） 6圖6.全球金礦產(chǎn)量排名十的國家（噸） 6圖7.全球金礦儲量分布 6圖8.全球再生金產(chǎn)量及速 7圖9.再生金產(chǎn)量與金價勢較為一致（%） 7圖10.全球黃金需求端布（%） 7圖全球金飾需求規(guī)和增速 8圖12.各地區(qū)金飾消費模比重 8圖13.金飾需求與宏觀濟景氣存在相關(guān)性（%） 8圖14.金飾需求與金價現(xiàn)一定的反向關(guān)系（%） 8圖15.私人投資黃金規(guī)和增速波動較大 9圖16.私人投資需求構(gòu)及占比（%） 9圖17.私人投資與COMEX黃金衍生品持倉量一致 9圖18.私人投資與VIX數(shù)呈現(xiàn)一定相關(guān)性 9圖19.工業(yè)需求黃金規(guī)不大 10圖20.電子行業(yè)用金為業(yè)用金主要去向 10圖21.黃金工業(yè)需求增與全球半導(dǎo)體銷售速致（%） 10圖22.央行購金規(guī)模近來大幅上升 圖23.黃金的歷史地位央行購金的首要動機 圖24.內(nèi)外盤黃金現(xiàn)貨格走勢基本一致（元克） 12圖25.國內(nèi)現(xiàn)貨黃金及飾價格走勢一致（元克） 12圖26.全球黃金價格波歷史 12圖27.黃金價格影響因歸納 13圖28.金價與美國10年盈虧平衡通脹率走相關(guān) 13圖29.金價與CRB現(xiàn)貨指數(shù)之間正相關(guān) 13圖30.金價與實際利率間存在明顯負相關(guān)系 14圖31.金價與美元指數(shù)間存在一定負相關(guān)系 14圖32.金價與美國政府桿率存在相關(guān)性（%） 14圖33.金價與全球央行金儲備比重走勢高同步 14圖34.擬合金價和實際價走勢較為一致（元盎司） 15圖35.近20年金價變動素構(gòu)成（美元盎司） 15圖36.近20年投資需求金價變動的主要解釋 15圖37.近5年央行購金求是金價變動的主解釋 15圖38.全球多數(shù)央行認美元儲備比重將下（%） 16圖39.全球多數(shù)央行認未來黃金儲備將繼增加 16圖40.美國失業(yè)率和通率（%） 16圖41.市場普遍預(yù)期美儲將在年內(nèi)降息（%） 16圖42.2024年是全球超大選年 17圖43.經(jīng)濟和地緣政治確定性指數(shù)中樞高過去 17310%3供需框架：誰在買賣黃金？黃金是什么？一種具有廣泛應(yīng)用和投資價值的貴金屬。從實物黃金的生產(chǎn)到需求性質(zhì)和交易方式黃金ETF資特點。黃金業(yè)上游成 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，黃金的分布地上存量有黃金，地下存量21.31950來，202220.9其他12%地下儲藏量22%私人投資17%13%官方部門金飾36%其他12%地下儲藏量22%私人投資17%13%官方部門金飾36%數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，，數(shù)據(jù)截止2022年12月底。供應(yīng)以礦產(chǎn)金為主，需求以珠寶首飾為主。從黃金的供需框架來看，供應(yīng)端中，需求端中，。由于黃金供給量常年波動不大，一般情況下，黃金需求端通常會對價格產(chǎn)生更大的影響。全球金需構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，iFind，，數(shù)據(jù)為近5年均值。黃金年供給超4500供給超4500產(chǎn)金占比超七成，再生金約在兩成左右，而生產(chǎn)商凈套保比重較小。值得注意的是，在全部的黃金供給種類中，只有“礦產(chǎn)金”真正增加了人類所持有的黃金總量，“再生金”和“生產(chǎn)商凈套保”只是黃金存量在人類社會中的再分配。圖4.全球金供規(guī)及速 金給要來（%） 礦產(chǎn)金比重 生產(chǎn)商凈套保比重再生金比重0-2005 07 09 11 13 15 17 19 21 23數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，iFind， 數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，iFind，20產(chǎn)量來看，截至2022重超過一半。其中，中國是全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量最高的國家，占全球產(chǎn)量比重約10%儲量看，2023年全球黃金儲量約5.9儲量比重較大，約在兩成左右。圖6.全球礦量名十國家噸） 全球礦量布 其他國家,21%墨西哥烏茲別克斯坦其他國家,21%墨西哥烏茲別克斯坦,3%加拿大,4%秘魯,4%巴西,4%印度尼西亞,4% 俄羅斯,19%美國,5%中國,5%南非,9%澳大利亞,20%加納秘魯印度尼西亞0 100 200 300 400數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，，數(shù)據(jù)截至2022年 數(shù)據(jù)來源：iFind，，數(shù)據(jù)截至2023年“再生金”是金價穩(wěn)定器。再生金，即黃金的還原利用，是黃金供給的第二大來源。與礦產(chǎn)金不同，再生金主要以現(xiàn)存黃金制品、廢料以及工業(yè)副產(chǎn)品等形態(tài)存在，在經(jīng)過提煉和加工后再重新進入市場。其產(chǎn)量增速與金價增速相關(guān)性較強，在金價上行的過程中，再生金產(chǎn)量也會隨之提升高。因此，再生金具有部分穩(wěn)定金價的功能。金價增速（四季滾動平均，右軸）圖8.全球生產(chǎn)及速 價勢為一（%金價增速（四季滾動平均，右軸） 0

050608101113151618202123

50再生金（噸，四季滾動平均）增長率（%再生金（噸，四季滾動平均）增長率（%，右軸）3020100-10-20-30

20100

10111213141516171819202122

3020100-10-20數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，iFind， 數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，iFind，央行購金需求趨勢上升，而金飾需求下降。從黃金的需求端來看，根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，金飾制造和投資在黃金需求中占據(jù)主導(dǎo)地位。但從長周期來看，金飾制造比重呈現(xiàn)波動下降趨勢，而投資需求和工業(yè)用金比重基本保持不變。近期央行購金比重持續(xù)上升，截至2023年，央行購金已超過投資成為第二大黃金需求來源。求分（%） 金飾制造投資金飾制造投資央行購金工業(yè)用金黃金ETF1301109070503010-10-30-5093 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，iFind，首先金飾制造2020度和中國經(jīng)濟迎來快速發(fā)展，GDP增速顯著高于世界平均水平，疊加中國民眾鐘愛黃金珠寶，而印度民眾則視黃金為文化習(xí)俗中重要組成部分，導(dǎo)致兩國金飾需求居高不下。圖11.全球飾求模增速 各地金消規(guī)比重 900800700600500400300

金飾制造（噸） 同比增速（%，右軸10100500-50

中國 印度 美國 中東 歐洲 土耳其 其他地區(qū)100%80%60%40%20%

040607081011121415161819202223

-100

0%13/6 15/3 16/12 18/9 20/6 22/3 23/12數(shù)據(jù)來源：iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，金飾需求與宏觀經(jīng)濟和金價較為密切。從金飾需求的影響因素來看，金飾需求受益于經(jīng)濟高景氣，但與金價反向相關(guān)。對于前者，在經(jīng)濟上行時，居民對于珠寶等黃金制品的需求相應(yīng)增加，與此同時，黃金作為投資品的吸引力相較于其他資產(chǎn)可能會有所減弱。對于后者，金價上漲會快速傳導(dǎo)至黃金飾品的價格上，從而導(dǎo)致金飾需求回落。圖13.金飾求宏經(jīng)景存在關(guān)（%） 金呈一的反關(guān)（%） 806040200-20-40

07 09 11 13 15 17 19 21

15金飾需求增速宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)增速（右軸）金飾需求增速宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)增速（右軸）50-5-10

0-20-40

金飾需求增速 金價增速（右軸，逆序07 09 11 13 15 17 19 21 23

-2002040數(shù)據(jù)來源：iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，私人投資黃金主要靠金條和黃金ETF。其次，從私人投資需求來看，據(jù)世界黃金協(xié)會的不完全統(tǒng)計，私人投資黃金規(guī)模比重較小，但波動較大。2020私人投資的分項ETF2013美聯(lián)儲將退出量化寬松政策，疊加經(jīng)濟改善與風險偏好回升，黃金市場顯著下跌，導(dǎo)致黃金ETF大量流出。圖15.私人資金模增波動大 私人資求成占（%） 0

私人投資（噸） 增速（%，右軸）3002001000-10005070911131517192123

500-50

實物金條占比實物金條占比幣章占比官方鑄幣占比黃金ETF占比1011121314151617181920212223數(shù)據(jù)來源：iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，領(lǐng)域金融衍生品也是私人投資黃金的重要組成部分，其交易主要集中在COMEX不確定性和實際利率加時，可能會更加偏好黃金等避險資產(chǎn)。而除風險因素以外，當持有黃金的機會成本，如十年期美債實際利率上升時，也將促使投資者減少對黃金的投資。圖17.私人與COMEX黃衍生持量勢致 圖18.私人與VIX數(shù)呈一定關(guān)性 私人投資（噸）標準普爾500波動率指數(shù)私人投資（噸）標準普爾500波動率指數(shù)(VIX)（右軸）

COMEX黃金期貨和期權(quán)凈多頭持倉量（噸，右軸）1000800600400200005/307/309/311/313/315/317/319/321/323/3

05070911131517192123

30002500200015001000500數(shù)據(jù)來源：iFind，，數(shù)據(jù)均按四季度滾動處理 數(shù)據(jù)來源：iFind，，數(shù)據(jù)均按四季度滾動處理工業(yè)用金規(guī)模不大，主要用于電子行業(yè)。再次，從工業(yè)用金需求來看，其需求3002010分行業(yè)20052023業(yè)等其他行業(yè)的用金需求占比總計約兩成。圖19.工業(yè)求金模大 電子業(yè)金工用主要向 13012011010090807060

60工業(yè)需求（噸）同比增速（工業(yè)需求（噸）同比增速（%，右軸）200-20

100%80%60%40%20%

電子行業(yè) 牙醫(yī)業(yè) 其他行業(yè)5005070911131517192123

-40

0%05 07 09 11 13 15 17 19 21 23數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，工業(yè)需求與電子行業(yè)發(fā)展高度相關(guān)。從工業(yè)用金的影響因素來看，黃金作為一種耐腐蝕、耐氧化，且延展性、導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性極佳的金屬，是高端電子產(chǎn)品的首選材料。電子產(chǎn)品中的電子元件和電路板涉及大量導(dǎo)線、開關(guān)、焊接點與插銷，由于黃金的穩(wěn)定性和耐腐蝕性遠勝于其他金屬，因此在高端電子的生產(chǎn)與制造中發(fā)揮著不可替代的作用。由于電子行業(yè)在工業(yè)用金需求中占據(jù)主導(dǎo)，半導(dǎo)體銷售的變動，很大程度上決定了工業(yè)用金總需求的變動。求速全半導(dǎo)銷增一（%） 工業(yè)需求增速 全球半導(dǎo)體銷售額增速6040200-20-4005 07 09 11 13 15 17 19 21 23數(shù)據(jù)來源：iFind，央行購金規(guī)模近兩年大幅上升。最后，從央行購金需求來看，自2022年以來，地緣政治緊張局勢持續(xù)加劇，全球爆發(fā)多場戰(zhàn)爭與沖突事件，央行購金規(guī)模在這兩年出現(xiàn)大幅上升的情況。從央行購金的動機看，黃金的歷史地位、危機時期的表現(xiàn)、無違約風險以及對沖通脹的特性成為各國央行購金的主要動機。除以上動機外，自2022年俄烏沖突爆發(fā)以來，美元體系多次被“武器化”使用，導(dǎo)致部分經(jīng)濟體對美元儲備資產(chǎn)的安全性產(chǎn)生了質(zhì)疑，全球去美元化進程有所加快，而出于對儲備資產(chǎn)安全性和多元化的追求，各國央行開始大幅增加黃金儲備。圖22.央行金模年大上升 黃金歷地是行金的要機 歷史地位54危機表現(xiàn)47無違約風險40通脹對沖工具36投資組合多元化30高流動性資產(chǎn)30

232828384032

15 817 915 1719 626 321地緣政治多元化手段30對系統(tǒng)性風險的擔憂19國內(nèi)黃金生產(chǎn)15充當有價值的抵押品13沒有政治風險11

306153230

28 23 34 6434 2128 320% 20% 40% 60% 80% 100%高度相關(guān) 部分相關(guān) 少量相關(guān) 不相關(guān)數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會， 數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，價格體系：哪些因素決定金價中樞和波動？黃金外盤交易美元計價，主要的交易場所為倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）以及紐約商品交易所（COMEX），前者是全球最大的現(xiàn)貨黃金場外市場和全球現(xiàn)貨黃金的定價中心，我們一般提到的金價即為倫敦金現(xiàn)貨價。黃金內(nèi)盤交易指的是在我國內(nèi)地反映了國內(nèi)投資者對黃金的需求和供給情況。從價格走勢上看，內(nèi)外盤黃金價格走勢高度同步，二者走勢之間的差異主要受人民幣匯率波動因素影響。除交易地點外，不同的交易標的也對應(yīng)不同的黃金價格。常見的黃金現(xiàn)貨包括LBMACOMEXICE貨和期貨價格走勢幾乎完全一致，此外，交易所交易的黃金價格與實物黃金價格（如金飾價格）走勢也是高度同步的，二者之間的價差主要包括制造加工成本以及品牌價值成本。圖24.內(nèi)外黃現(xiàn)價走基本致元/） 內(nèi)貨金金價走勢致元/） 數(shù)據(jù)來源：iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，復(fù)盤歷史黃金價格波動，實際利率和風險貫穿主線。第一階段（1970年-1980年）漲。第二階段（1981年-2000年），這一階段全球逐步進入高增長、低通脹的20第三階段（2001年-2012年）10第四階段（2013年-2018年）2000美元/（2019年至今）黃金呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，新冠疫情后美聯(lián)儲的超寬松貨幣政策推動通脹大幅抬升。此外，央行購金規(guī)模大幅增加、地緣政治風險的加劇以及全球經(jīng)濟不確定性的上升，也助推黃金價格再次進入上行通道。全球金格動史 2200

1970-1980 1981-2000 2001-2012 2013-2018 2019-黃金與美元脫鉤，黃金與美元脫鉤，通脹上升濟出現(xiàn)滯漲，利率下降價格快速上漲這一階段全球經(jīng)濟整體進入了高增長、低通脹的“大緩和”時期，信息技術(shù)革命驅(qū)進入了長達20年的熊市911事件、次貸危機、歐債危機相繼爆發(fā)，全球主要央行開啟量化寬松，全球流動性泛濫，通脹預(yù)期上升，實際利率下行、美元走弱，黃金進入長達10年的牛市美國經(jīng)濟回升，黃金價格下降俄烏沖突新冠疫情歐債危機美聯(lián)儲結(jié)束QE疫情后美聯(lián)儲開啟無限量QE，通脹快速上升，疊加全球地緣政治風險加劇，避險需求攀升第一次石第二次石廣場協(xié)議簽署，美元貶值油危機油危機次貸危機拉美債務(wù)危機互聯(lián)網(wǎng)泡沫 事件86420070 73 76

-682 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 24數(shù)據(jù)來源：Dey,Shubhasis.(2016).HistoricalEventsandtheGoldPrice，iFind，黃金價格主要受需求因素影響。從黃金的定價邏輯來看，黃金作為一種貴金屬商品，其價格由供給和需求共同決定，但由于黃金的年產(chǎn)量有限且產(chǎn)地分散，黃金的供給相對需求而言波動并不大，因此黃金價格主要由需求所主導(dǎo)。我們可以從本文第一部分黃金的分項需求邏輯中，得到對金價影響較大的指標因子，并按照不同的需求來源和自身特點，歸納了四類對黃金價格有顯著影響的因子，接下來將對部分影響顯著的因子展開詳細分析。黃金格響素納 數(shù)據(jù)來源：蔣先玲,王炳楠.國際黃金價格波動特征及影響因素研究——基于周期視角的分析[J].價格理論與實踐,2017(12):4.DOI:CNKI:SUN:JGLS.0.2017-12-028，商品屬性來看，10和CRB期，黃金價格往往也會跟隨上漲，具有明顯的抵御通脹的能力。此外，黃金還是傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，在全球經(jīng)濟和地緣政治風險上升時，金價也會伴隨回升。圖28.金價國10期虧衡通率勢關(guān) 圖29.金與CRB貨數(shù)正相關(guān) 0

倫敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/盎司）美國10年期盈虧平衡通脹率（美國10年期盈虧平衡通脹率（%，右軸）321003 06 09 12 15 18 21 24

0

倫敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/盎司）CRB現(xiàn)貨指數(shù)（右軸）687276808488929600040812162024

7006005004003002001000數(shù)據(jù)來源：iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，其次，金價還受實際利率、美元指數(shù)以及不確定性等因素影響。從黃金的投資屬性來看，由于黃金是一種抗通脹的零息資產(chǎn)，那么名義利率扣減通脹預(yù)期所得到的實際利率，即可被視為持有黃金的機會成本，可用實際利率和美元指數(shù)（黃金主要由美元計價）作為代理指標。從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金價格與實際利率和美元指數(shù)存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。值得注意的是，金價與實際利率之間，穩(wěn)定的負相關(guān)關(guān)系在2022年后出現(xiàn)背離，這背后的原因可能是同期全球央行開始大規(guī)模購金。 美元指數(shù)同比增速（%，右軸，逆序）黃金價格同比增速（%）圖30.金價實利之存明顯相關(guān)系 金價美指之 美元指數(shù)同比增速（%，右軸，逆序）黃金價格同比增速（%）2500150010000

-2倫敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/倫敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/盎司） 美國十年期國債實際利率(%，右軸，逆序)0123403 06 09 12 15 18 21 24

6040200-20-40

87 91 95 99 03 07 11 15 19

-30-20-100102030數(shù)據(jù)來源：iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，最后，“去美元化”也是推動金價上行的重要動力。從黃金的貨幣屬性來看，自次貸危機以來，一方面，。另一方面，202220222023圖32.金價美政杠率在相性（%） 金價全央黃儲比重勢度步 70503010-10-30

黃金價格同比增速美國政府部門杠桿率同比增速（右軸）010305070911131517192123美國政府部門杠桿率同比增速（右軸）

403020100-10-20

0

倫敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/盎司） 16全球央行黃金儲備占比（%，右軸）全球央行黃金儲備占比（%，右軸）12108607 09 11 13 15 17 19 21 23數(shù)據(jù)來源：iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，統(tǒng)計回歸分析投資因子央行購金因子避險因子200394.5%20變動因素組成金因子和避險因子，最后是衡量經(jīng)濟前景的景氣因子。投資和央行購金因子共同決定了金價的價格中樞，而避險和景氣因子對金價的短期波動影響較大。圖34.擬合價實金走較為致美元盎） 圖35.近20金變因構(gòu)成（美元盎） 數(shù)據(jù)來源：iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，，基期為2003年1月。。從20但近5回落。子,15%景氣因子,1%投資因子,52%央行購金因子,32%景氣因子,2%央行購金因子,64%子,32%投資因子,2%避險因圖36.近20投需是價動的要釋 圖37.子,15%景氣因子,1%投資因子,52%央行購金因子,32%景氣因子,2%央行購金因子,64%子,32%投資因子,2%避險因數(shù)據(jù)來源：iFind， 數(shù)據(jù)來源：iFind，未來走勢：黃金還有投資機會嗎？在對黃金的定價邏輯進行分析后，接下來一個自然的問題便是，目前黃金已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，未來還能繼續(xù)上漲嗎？我們認為仍有較大概率。主要出于以下三個方面的理由。首先，央行購金仍將持續(xù)。上文我們已然提到，俄烏沖突爆發(fā)后，美元體系多次被“武器化”使用，全球出現(xiàn)了新一輪去美元化浪潮，而黃金作為美元資產(chǎn)的代替，受到多國央行的偏愛。一方面，根據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的央行調(diào)查顯示，從全球央行的儲備資產(chǎn)513另一方面，125上年上升16個百分點。我們認為，在現(xiàn)有的國際政治經(jīng)濟格局的變遷下，未來央行購金行為仍將持續(xù)下去，特別是對于發(fā)展中經(jīng)濟體央行來說。增加 保持不變 減少 不知道圖38.全球數(shù)行為元備比將降（%） 全球數(shù)行為來金儲將續(xù)加 增加 保持不變 減少 不知道2022 2023602022 202350403020100少于40%40%至50% 不變 52%至60%大于60%