低利率時(shí)代日本經(jīng)驗(yàn)洞察系列專題之一：低利率下的債牛與資產(chǎn)荒

索引索引內(nèi)容目錄一、“失去”的日本經(jīng)濟(jì) 4二、政府端：強(qiáng)刺激下的債務(wù)貨幣化 6日本政府資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張 6債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整呵護(hù)債務(wù)平穩(wěn)運(yùn)行 7三、市場(chǎng)端：低利率下的債牛與資產(chǎn)荒 12四、風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖1：日本M2增速變化（%） 5圖2：日本政府消費(fèi)與公共投資支出 5圖3：日本名義GDP與CPI同比變化（%） 5圖4：日本政府成為加杠桿的主力（%） 6圖5：日本政府部門杠桿率較高（%） 6圖6：日本國(guó)家債務(wù)清償支出及占比變化 6圖7：日本政府債務(wù)的構(gòu)成與規(guī)模變化（萬(wàn)億日元） 7圖8：日本外債占GDP比重（%） 7圖9：按持有人劃分的日本政府債務(wù) 8圖10：日本政府凈利息支出及占比變化 8圖日本借換債發(fā)行規(guī)模與占比變化 9圖12：按期限劃分國(guó)債發(fā)行規(guī)模變化（萬(wàn)億日元） 10圖13：不同期限的日本市場(chǎng)公募地方債發(fā)行規(guī)模變化（萬(wàn)億日元） 10圖14：日本地方債務(wù)余額 圖15：地方債務(wù)計(jì)劃籌資來(lái)源變化及占比 圖16：不同籌資來(lái)源的日本地方債務(wù)余額 圖17：日本私人部門杠桿率變化（%） 12圖18：全產(chǎn)業(yè)（不含金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)）外部資金籌措（萬(wàn)億日元） 12圖19：日本國(guó)債利率（%） 12圖20：國(guó)債存量規(guī)模及占比變化 12圖21：日本存貸款利率（%） 13圖22：日本家庭資產(chǎn)配置構(gòu)成情況 13表1：日本寬松政策演變過(guò)程 4表2：依據(jù)發(fā)行目的劃分的國(guó)債類型 9表3：按照期限劃分的日本現(xiàn)存市中消化國(guó)債分類 9表4：依據(jù)資金來(lái)源劃分的地方債類型 10一、“失去”的日本經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著股市和房市泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本經(jīng)濟(jì)陷入以“低增長(zhǎng)、低就業(yè)、307209019916%19950.5%199920.15%70%0.25%20160.1%-0.1%329-0.1%0%-0.1%表1：日本寬松政策演變過(guò)程時(shí)期 貨幣政策 目標(biāo) 具體情形時(shí)期 貨幣政策 目標(biāo) 具體情形1991/71998/9 快速降息

控制貸款基準(zhǔn)利率和隔夜拆借利率

919916%19950.5%；降低隔9(0.5%)降至0.25%的超低水平1999/2-2006/7ZIRP（零利率政策）控制隔夜拆借利率19992拆借利率維持在較低的水平，同時(shí)前瞻性指引指向降低長(zhǎng)期利率2001/3-2006/3QE控制央行經(jīng)常賬戶余額2001年3月開(kāi)始實(shí)施的QE政策繼續(xù)降低了日本的名義利率2010/10-2013/3CME（全面貨幣寬松）控制隔夜拆借利率全面貨幣寬松；前瞻性指引設(shè)定了2%的通脹目標(biāo)20134102013/4-2016/9QQE增強(qiáng)貨幣流通基礎(chǔ)20161下限的約束2016年9月推出收益率曲線控制——央行將短期政策利率目標(biāo)設(shè)定為0.1%，將2016/9-2024/3QQE+收益率曲線控制控制短期與長(zhǎng)期利率100%——央行承諾維持貨幣基礎(chǔ)的增長(zhǎng)直至達(dá)到2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)資料來(lái)源：《20世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，《日本走出蕭條過(guò)程中的貨幣政策——近年來(lái)的零利率政策與數(shù)量寬松政策分析》，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)金融四十人，M290M25%GDP202326%MMT圖1：日本M2增速變化（%） 圖2：日本政府消費(fèi)與公共投資支出公共投資（萬(wàn)億日元）日本M2增速長(zhǎng)期低迷日本M2增速長(zhǎng)期低迷0196819711968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

日本M2增長(zhǎng)率

0

政府消費(fèi)（萬(wàn)億日元）政府消費(fèi)+公共投資占GDP比重（%，右軸）1985198719851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：BIS，1990137CPI242%，981%540%30圖3：日本名義GDP與CPI同比變化（%）資料來(lái)源：iFinD，《日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期財(cái)政政策經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及啟示》，《日本應(yīng)對(duì)“新冠蕭條”的財(cái)政政策及其面臨的困境》，，數(shù)據(jù)截止至2024年3月二、政府端：強(qiáng)刺激下的債務(wù)貨幣化日本政府資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張198621%202238%2009202020221257225%圖4：日本政府成為加杠桿的主力（%） 圖5：日本政府部門杠桿率較高（%）債務(wù)依度 政府部杠桿（右）2008年國(guó)際金融2008年國(guó)際金融危機(jī)2020年疫情2007年美國(guó)次貸危機(jī)1997年亞洲金融危機(jī)70605040302010198619881986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

250200150100500

2000200120002001200220022003200420052006200720082009201020112012201320132014201520162017201820192020202120222023

中國(guó) 日本 英國(guó) 美國(guó)歐元區(qū) 法國(guó) 德國(guó)資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，iFinD， 資料來(lái)源：BIS，200326%202218%。圖6：日本國(guó)家債務(wù)清償支出及占比變化國(guó)家債清償出（億日） 國(guó)家債務(wù)償支占財(cái)支出重（%，軸）30 3025 2520201515105 101986年度1988年度1990年度1992年度1994年度1996年度1998年度2000年度2002年度2004年度1986年度1988年度1990年度1992年度1994年度1996年度1998年度2000年度2002年度2004年度2006年度2008年度2010年度2012年度2014年度2016年度2018年度2020年度2022年度資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，注：年度指財(cái)年數(shù)據(jù)，日本財(cái)年劃分為當(dāng)年3月至次年4月，下同債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整呵護(hù)債務(wù)平穩(wěn)運(yùn)行85.3%202312861098141萬(wàn)202331172.4%1.3%。日本外債占比不到年-2014年日本外債占0.14%圖7：日本政府債務(wù)的構(gòu)成與規(guī)模變化（萬(wàn)億日元） 圖8：日本外債占GDP比重（%）政府證券 國(guó)庫(kù)券現(xiàn)票據(jù) 借款 臨時(shí)借款14001985198719851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：《國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)》，日本央行是國(guó)家政府債務(wù)最大持有者。202345.0%201320%；20169198519871989199119931995198519871989199119931995

政府 日本央行 其他資料來(lái)源：iFinD，降低利率與拉長(zhǎng)期限組合拳共同發(fā)力，債務(wù)本息支出規(guī)模得到控制與平衡。0.04圖10：日本政府凈利息支出及占比變化日本政府凈利息支出（萬(wàn)億日元） 凈利息占GDP比（%，右87654321198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202101985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-1

2.52.01.51.00.50.02023-0.52023資料來(lái)源：iFinD，清償壓力。根據(jù)發(fā)行目的劃分，日本國(guó)債可分為包含建設(shè)國(guó)債、特例國(guó)債、復(fù)興債、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移債券和借換債的普通國(guó)債，以及財(cái)投債。近年來(lái)日本借換債發(fā)行規(guī)模明顯增加，成為償還到期債務(wù)的主要手段。2023年度，借換債占國(guó)債年度發(fā)行額的比例為77%。表2：依據(jù)發(fā)行目的劃分的國(guó)債類型類別一級(jí)分類二級(jí)分類建設(shè)國(guó)債特例國(guó)債普通國(guó)債復(fù)興債國(guó)債脫碳增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移債券（GX經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移債券）借換債財(cái)政投融資特別會(huì)計(jì)國(guó)債（財(cái)投債）資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，圖11：日本借換債發(fā)行規(guī)模與占比變化0

借換債行規(guī)（萬(wàn)日元） 國(guó)債償規(guī)模萬(wàn)億元）借換債發(fā)占全發(fā)行重（%，軸） 901985年度1987年度1989年度1991年度1993年度1995年度1997年度1999年度2001年度2003年度20051985年度1987年度1989年度1991年度1993年度1995年度1997年度1999年度2001年度2003年度2005年度2007年度2009年度2011年度2013年度2015年度2017年度2019年度2021年度2023年度資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，注：2021年度以前數(shù)據(jù)為實(shí)際值，2022年度為2次修正數(shù)值，2023年度為初始預(yù)算計(jì)劃數(shù)值年-2023表3：按照期限劃分的日本現(xiàn)存市中消化國(guó)債分類分類償還期間發(fā)行形式短期國(guó)債6個(gè)月、1年貼現(xiàn)國(guó)債中期國(guó)債2年、5年固定利率型國(guó)債長(zhǎng)期國(guó)債10年固定利率型國(guó)債超長(zhǎng)期國(guó)債20年、30年、40年固定利率型國(guó)債通脹指數(shù)國(guó)債10年固定利率型國(guó)債，本金金額與日本核心CPI掛鉤面向零投資發(fā)行國(guó)債 3年、5年、10年3年和5年為定利型國(guó)，10年為變利率國(guó)債40、30、2040、30、20、15年債（超長(zhǎng)期）通脹指數(shù)國(guó)債10年5年債（中期）30年債（超長(zhǎng)期、貼現(xiàn)）1年、6個(gè)月、3個(gè)月債（短期、貼現(xiàn)）日本銀行應(yīng)募等10年債（長(zhǎng)期）6年債（長(zhǎng)期）4年、2年債（中期）5年、3年債（中期、貼現(xiàn)）面向零售投資者發(fā)行的國(guó)債3002001001998199919981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，1020223.2458.9%。表4：依據(jù)資金來(lái)源劃分的地方債類型類別 一級(jí)分類 二級(jí)分類類別 一級(jí)分類 二級(jí)分類地方債

公款民間等資金

銀行等承兌資金資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，圖13：不同期限的日本市場(chǎng)公募地方債發(fā)行規(guī)模變化（萬(wàn)億日元）2、2、3年 5年 6、7年 10年 10年以上76543212003年度2004年度2005年度2006年度2007年度2008年度2009年度2010年度2011年度2012年度20132003年度2004年度2005年度2006年度2007年度2008年度2009年度2010年度2011年度2012年度2013年度2014年度2015年度2016年度2017年度2018年度2019年度2020年度2021年度2022年度GDP比重未超過(guò)GDP41%。2023183GDP31%。圖14：日本地方債務(wù)余額地方債余額萬(wàn)億元） 占GDP比重（%，右）200 454035150 30100 2050 1051989年度1989年度1990年度1991年度1992年度1993年度1994年度1995年度1996年度1997年度1998年度1999年度2000年度2001年度2002年度2003年度2004年度2005年度2006年度2007年度2008年度2009年度2010年度2011年度2012年度2013年度2014年度2015年度2016年度2017年度2018年度2019年度2020年度2021年度2022年度2023年度資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，10%圖15：地方債務(wù)計(jì)劃籌資來(lái)源變化及占比 圖16：不同籌資來(lái)源的日本地方債務(wù)余額資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省， 資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，三、市場(chǎng)端：低利率下的債牛與資產(chǎn)荒1990年-20201990險(xiǎn)業(yè)1998圖17：日本私人部門杠桿率變化（%） 圖全產(chǎn)（不含金融業(yè)保險(xiǎn)業(yè)外部資金籌（萬(wàn)日元日本家庭部門杠桿率日本非金融公司杠桿率（右軸）75706560551985198819851988199119931996199920022005200820112014201720202023

1601501401301201101009080

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增資 公司債券 金融機(jī)借款 其他借款資料來(lái)源：iFinD，；數(shù)據(jù)截至2023年9月 資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，注：增資是資本金、資本準(zhǔn)備金及新股認(rèn)購(gòu)權(quán)在調(diào)查對(duì)象年度中的增減額3019982%199857%202383%，金融機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”。圖19：日本國(guó)債利率（%） 圖20：國(guó)債存量規(guī)模及占比變化9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

日本10年國(guó)利率 日本1年國(guó)利率1986199019951999200320072011201520202024

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國(guó)債存量規(guī)模（萬(wàn)億日元）國(guó)債占債市場(chǎng)（%，右） 85807570656055501998 2003 2008 2013 2018 2023資料來(lái)源：iFinD， 資料來(lái)源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，在1977年-199419912日本央行大幅下調(diào)貼現(xiàn)率的同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)銀行也開(kāi)始大幅下調(diào)銀行存貸款利率。截止2023120.06%0.50%。1991年-19991991年度的517萬(wàn)億日元上升至1999年度的745199172199951202254%2