固定收益深度報(bào)告：關(guān)注二季度政府債供給放量下寬貨幣政策

內(nèi)容目錄一、M1增速或已處于周期底部，關(guān)注Q2超長(zhǎng)國(guó)債發(fā)行下財(cái)政存款支出對(duì)貨幣增速支撐 4二、春節(jié)效應(yīng)退潮后信貸同比全面回落，內(nèi)需疲軟仍是核心結(jié)構(gòu)性矛盾 41、居民信貸：春節(jié)效應(yīng)退潮后居民信貸全面少增，內(nèi)需消費(fèi)動(dòng)力仍不足 42、企業(yè)貸款：化債疊加提前批專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行偏慢，Q1企業(yè)信貸同比少增1.2萬(wàn)億 5三、地方債發(fā)行偏慢繼續(xù)拖累社融表現(xiàn)，關(guān)注超長(zhǎng)期國(guó)債落地對(duì)社融的支撐作用 51、城投債發(fā)行利率處于歷史低位，發(fā)債成本回落下企業(yè)債同比多增 62、地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，關(guān)注超長(zhǎng)期國(guó)債落地、提前批專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速對(duì)社融的支撐作用 63、表外融資增速轉(zhuǎn)正，委托貸款同比多減 7四、債市策略：期限切換下5-7年利率債性價(jià)比凸顯，關(guān)注下一階段寬貨幣配合方式 7五、利率債市場(chǎng)回顧：國(guó)債凈融資為負(fù)，10Y-1Y期限利差走闊 81、一級(jí)市場(chǎng)：國(guó)債凈融資為負(fù)，政金債凈融資增加 82、二級(jí)市場(chǎng)：國(guó)債收益率下行，10Y-1Y期限利差走闊 8六、流動(dòng)性觀察：資金利率表現(xiàn)分化，同業(yè)存單利率下行 91、公開(kāi)市場(chǎng)操作：央行凈投-3940億元 92、貨幣市場(chǎng)：資金利率表現(xiàn)分化，質(zhì)押式回購(gòu)交易量增加 103、同業(yè)存單：凈融資規(guī)模顯著增加，同業(yè)存單利率下行 114、票據(jù)市場(chǎng)：票據(jù)利率小幅下行 13七、風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表1：“M2-M1”剪刀差窄0.3pct 4圖表2：3月信貸數(shù)據(jù)總覽（億元） 4圖表3：歷年1-3月居民貸款新增規(guī)模（億元） 5圖表4：30城商品房成交面積 5圖表5：歷年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款各月新增規(guī)模（億元） 5圖表6：歷年1-3月企業(yè)信貸規(guī)模表現(xiàn)（億元） 5圖表7：3月社融新增規(guī)模高于市場(chǎng)預(yù)期（億元） 6圖表8：3月社融數(shù)據(jù)總覽（億元） 6圖表9：歷年企業(yè)債券新增融資規(guī)模（億元） 7圖表10：歷年政府債券新增融資規(guī)模（億元） 7圖表11：3月表外融資各分項(xiàng)同比新增一覽（億元） 7圖表12：國(guó)債發(fā)行融資變化 8圖表13：政金債發(fā)行融資變化 8圖表14：國(guó)債平均收益率及周度變動(dòng) 8圖表15：中債國(guó)債到期收益率變化 9圖表16：中債國(guó)開(kāi)債到期收益率變化 9圖表17：10Y-1Y國(guó)債和國(guó)開(kāi)債期限利差 9圖表18：央行公開(kāi)市場(chǎng)操作 10圖表19：3/25-3/29質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率變化 10圖表20：資金價(jià)格與政策利率 10圖表21：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模變化情況 11圖表22：全周債市杠桿率（估算）小幅上行 11圖表23：同業(yè)存單周度發(fā)行融資情況 12圖表24：不同銀行類(lèi)型同業(yè)存單發(fā)行占比 12圖表25：不同期限同業(yè)存單發(fā)行占比 12圖表26：不同類(lèi)型銀行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率 13圖表27：不同期限同業(yè)存單發(fā)行利率 13圖表28：6M票據(jù)利率走勢(shì) 133月M2同比錄得8.3，增速較上月下行0.4pct；M1同比錄得1.1，增速較上月下行0.1pctM2-M1”7.2，0.3pct-M2”0.4，0.1pct。3月人民幣存款增加4.8萬(wàn)億元，同比少增9100億元，存款同比錄得7.9，增速較上月0.5pct2.837742.0753001500元；財(cái)政性存款減少7661億元，同比少減751億元。11.244.158.561.3422252.961.5676002855比多減5829億元。3M2-M1M120232M1M1，M2-M12023圖表1：“M2-M1”剪刀差收窄0.3pct來(lái)源：，202433.098000規(guī)模均大幅回落。圖表2：3月信貸數(shù)據(jù)總覽（億元）來(lái)源：，1、居民信貸：春節(jié)效應(yīng)退潮后居民信貸全面少增，內(nèi)需消費(fèi)動(dòng)力仍不足3月新增居民部門(mén)貸款增加9406億元，同比少增3041億元。從信貸投向來(lái)看，居民短期490811864516億元。3309682平方米，但較去年同期減少807.05萬(wàn)平方米，拖累居民中長(zhǎng)期貸款同比表現(xiàn)。圖表3：歷年1-3月居民貸款新增規(guī)模（億元） 圖表4：30城商品房成交面積來(lái)源：， 來(lái)源：，2、企業(yè)貸款：化債疊加提前批專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行偏慢，Q1企業(yè)信貸同比少增1.2萬(wàn)億32.343600980010151.64700元；票據(jù)融資減少2500億元，同比少減2187億元。7.7720231.22圖表5：歷年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款各月新增規(guī)模（億元） 圖表6：歷年1-3月企業(yè)信貸規(guī)模表現(xiàn)（億元）來(lái)源：， 來(lái)源：，3月社會(huì)融資新增規(guī)模1.87萬(wàn)億元，同比少增5142億元，一季度社融同比少增1.61萬(wàn)億元。人民幣貸款及政府債券是3月及一季度社融同比大幅少增的主要拖累項(xiàng)。圖表7：3月社融新增規(guī)模高于市場(chǎng)預(yù)期（億元）來(lái)源：，圖表8：3月社融數(shù)據(jù)總覽（億元）來(lái)源：，1、城投債發(fā)行利率處于歷史低位，發(fā)債成本回落下企業(yè)債同比多增460812512、地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，關(guān)注超長(zhǎng)期國(guó)債落地、提前批專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速對(duì)社融的支撐作用464213733月地方債凈融資28472974141117041694-119641.941（與去年同期基本持平1Q22000-30001.1年Q2社融存量同比增速或上行至9.0左右關(guān)注二季度超長(zhǎng)期國(guó)債提前批專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行落地及節(jié)奏變化對(duì)社融的支撐作用，社融增速有望觸底回升。圖表9：歷年企業(yè)債券新增融資規(guī)模（億元） 圖表10：歷年政府債券新增融資規(guī)模（億元）來(lái)源：， 來(lái)源：，3、表外融資增速轉(zhuǎn)正，委托貸款同比多減3376818464646396807253552同比多增1760億元。圖表11：3月表外融資各分項(xiàng)同比新增一覽（億元）來(lái)源：，3“M2-3月社融新增規(guī)模同比大幅回落主要原因。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為社融數(shù)據(jù)有三點(diǎn)值得關(guān)注：1.347600其次，Q1285558292-月增發(fā)國(guó)債下達(dá)。2）內(nèi)需活力不足，終端消費(fèi)表現(xiàn)欠佳：Q11.141.223800Q2Q2對(duì)社融數(shù)據(jù)的改善作用。101.25BP2.27755Y&7Y2.253.2BP1、一級(jí)市場(chǎng)：國(guó)債凈融資為負(fù)，政金債凈融資增加8-41236615906-2245融資額較上周減少5150億元；政金債發(fā)行1510億元，償還470億元，凈融資額為1040億元，凈融資額較上周增加2003億元。圖表12：國(guó)債發(fā)行融資變化 圖表13：政金債發(fā)行融資變化總發(fā)行量總發(fā)行量?jī)|元)凈融資額億元)到期償還量(億元)6000

（億元）總發(fā)行量?jī)|元)總發(fā)行量?jī)|元)凈融資額億元)到期償還量(億元)4000 20002000 10000 0-2000 -1000-4000 -200001-0202-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-02

-3000來(lái)源：， 來(lái)源：，2、二級(jí)市場(chǎng)：國(guó)債收益率下行，10Y-1Y期限利差走闊484121357國(guó)債收益率均值較上周分別下行2.93BP、3.86BP、5.33BP、3.27BP、0.74BP。圖表14：國(guó)債平均收益率及周度變動(dòng)時(shí)間區(qū)間平均收益率()平均收益率變動(dòng)(BP)1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期0408-04121.702.012.152.292.29-2.93-3.86-5.33-3.27-0.740401-04071.732.052.202.322.29-3.23-0.83-1.23-1.43-0.800325-03291.762.062.212.342.30-0.95-1.41-0.120.811.100318-03221.772.072.212.332.29-4.00-6.54-3.98-2.01-3.790311-03151.812.142.252.352.33來(lái)源：，截至4月12日年期10年期國(guó)債到期收益率分別為1.70和2.28較4月7日分別下行2.67BP和1BP；1年期10年期國(guó)開(kāi)債到期收益率分別為1.81和2.4較4月7日分別下行1.92BP和1.58BP。41210Y-1Y58.79BP58.48BP471.67BP0.34BP。圖表15：中債國(guó)債到期收益率變化 圖表16：中債國(guó)開(kāi)債到期收益率變化（%）2.52.01.51.00.50.0

2024/4/12 2024/4/7 變動(dòng)（右）1年期 3年期 5年期 7年期 10年

（BP）0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0-9.0

（%）3.02.52.01.51.00.50.0

2024/4/12 2024/4/7 變動(dòng)（右）1年期 3年期 5年期 7年期 10年

（BP）0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0-9.0-10.0來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表17：10Y-1Y國(guó)債和國(guó)開(kāi)債期限利差（BP）250.00

10Y-1Y國(guó)債 10Y-1Y國(guó)開(kāi)債200.00150.00100.0050.000.00-50.00來(lái)源：，1、公開(kāi)市場(chǎng)操作：央行凈投放-3940億元484121204060MLF圖表18：央行公開(kāi)市場(chǎng)操作（億元）85008280850082804060450012060220-3940-4440800060004000

4月8日-4月12日 4月1日-4月7日 3月25日-3月29日20000-2000-4000-6000逆回購(gòu) 逆回購(gòu)到期 MLF投放 MLF到期 凈投放來(lái)源：，2、貨幣市場(chǎng)：資金利率表現(xiàn)分化，質(zhì)押式回購(gòu)交易量增加資金利率表現(xiàn)分化4月8日-4月日日均R001R007DR001DR007分別為1.94、1.72、1.83，較前一周分別變化-4.37BP、-23.23BP、1.24BP、-4.14BP。質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量增加，日均隔夜成交占比增加。48-4127.271.588.7，周增加10個(gè)百分點(diǎn)。圖表19：3/25-3/29質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率變化 圖表20：資金價(jià)格與政策利率(%）2.52.01.51.00.50.0

變動(dòng)（右） 本周平均 上周平均

(BP）50-10-15-20-25

（%）4.03.53.02.52.01.51.0

R007 DR007 7天逆回購(gòu)利率R001 R007 DR001 DR007

2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表21：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模變化情況（億元）1000000

2020 2021 2022 2023 202401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12來(lái)源：，債市杠桿率全周小幅上行，處于歷史中下水平。4844月12日，債市杠桿率為108.14，位于48.5的歷史分位，較4月7日上行0.15個(gè)百分點(diǎn)。圖表22：全周債市杠桿率（估算）小幅上行估算杠桿率113112111110109108107106105103104103來(lái)源：，3、同業(yè)存單：凈融資規(guī)模顯著增加，同業(yè)存單利率下行489489.16851.44442.12327.541.21423.16556.7增加10421.5億元。股份行發(fā)行規(guī)模最高8122349.53376.43142536.4億元，1521.22766.12053.9445.8分期限來(lái)看，1Y期限的同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模最高。48-412，1M、3M、6M、、1Y9312514.61625.22804138.3721.22092.41603.83239.8721.2億元。圖表23：同業(yè)存單周度發(fā)行融資情況（億元）12000

總發(fā)行量 凈融資額右軸

（億元）10000100008000600040002000

80006000400020000-2000-4000023-01

23-03

23-07

23-11

24-01

-6000來(lái)源：，圖表24：不同銀行類(lèi)型同業(yè)存單發(fā)行占比 圖表25：不同期限同業(yè)存單發(fā)行占比（億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行其他銀行

1M 3M 6M 9M 1Y1M 3M 6M 9M 1Y90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%07-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-03 07-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-0來(lái)源：， 來(lái)源：，國(guó)有行和股份行1,1M同業(yè)存單利率有所下行。分銀行類(lèi)型來(lái)看，截至4月12日，1年期國(guó)有行、股份行、城商行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.132.142.322.28國(guó)有行和股份行同業(yè)存單發(fā)行利率較4月75BP5.22BP。3293M6M股份行股份行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.012.122.162.242.30較4月7日分別變化-2.67BP、-3.15BP、-2.83BP和-1.88BP。圖表26：不同類(lèi)型銀行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率 圖表27：不同期限同業(yè)存單發(fā)行利率(%) 3.5 國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行3.33.12.92.72.52.32.11.91.72022/112022/122022/112022/122023/012023/022023/032023/04202