精衛(wèi)填“海”系列(六)：敢問(wèn)“金頂”在何方

內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u金價(jià)新高后繼續(xù)上沖，央行購(gòu)金疊加投資熱潮 4實(shí)際與相對(duì)金價(jià)定空間，擇時(shí)看期現(xiàn)貨持倉(cāng) 5風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖1：3月與4月（截至日）全球大類(lèi)資產(chǎn)漲跌幅對(duì)比 4圖2：名義金價(jià)近期屢次刷新歷史新高 4圖3：實(shí)際金價(jià)并未達(dá)到歷史新高 6圖4：倫敦黃金與白銀現(xiàn)貨走勢(shì) 6圖5：金銀比走勢(shì) 6圖6：倫敦金現(xiàn)與LME銅走勢(shì) 7圖7：金銅比走勢(shì) 7圖8：倫敦金現(xiàn)與布油現(xiàn)貨走勢(shì) 7圖9：金油比走勢(shì) 7圖10：國(guó)際黃金主要ETF持有量走勢(shì) 8圖11：COMEX黃金凈多單走勢(shì) 8圖12：COMEX黃金期貨持倉(cāng)多空比 8金價(jià)新高后繼續(xù)上沖，央行購(gòu)金疊加投資熱潮2020820223202352000美元/202310月2000美元/210022002300/2400美元/圖1：3月與4月（截至11日）全球大類(lèi)資產(chǎn)漲跌幅對(duì)比9.858.129.858.127.006.276.125.794.624.234.053.953.533.513.103.072.572.462.272.081.791.591.350.610.18-0.71-2.43-9.14英國(guó)富時(shí)墨西哥法國(guó)標(biāo)普日經(jīng)澳洲標(biāo)普指數(shù)滬深鐵礦-17.043月漲跌幅 4月漲跌幅(截至11日)資料來(lái)源：，所對(duì)于黃金現(xiàn)貨價(jià)格一路飆升并屢創(chuàng)新高，市場(chǎng)的解讀目前出現(xiàn)兩類(lèi)。第一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為金價(jià)此輪飆升至當(dāng)前位置屬于脫離基本面的反?，F(xiàn)象，因?yàn)槊纻式谝苍谔鳛閭鹘y(tǒng)金價(jià)定價(jià)錨的“美債實(shí)際利率”已經(jīng)無(wú)法解釋當(dāng)前的金價(jià)走勢(shì)，所以持有這一類(lèi)觀點(diǎn)的人士認(rèn)為金價(jià)當(dāng)前的上漲脫離了理性，之后將明顯跌落。第二類(lèi)觀點(diǎn)則截然相反，持有這一類(lèi)觀點(diǎn)的人士從美元信用下滑、央行購(gòu)金等角度給出當(dāng)前金價(jià)表現(xiàn)的合理解釋?zhuān)⒒谇笆鲞壿嫞J(rèn)為金價(jià)還將進(jìn)一步上行至3000美元/盎司，最高甚至有機(jī)構(gòu)給出4000美元/盎司的目標(biāo)價(jià)。圖2：名義金價(jià)近期屢次刷新歷史新高2,5002,0001,5001,0005001968197019721974197619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)資料來(lái)源：，所對(duì)于上述兩種截然不同的觀點(diǎn)，我們給出的解釋如下：第一，金價(jià)的“實(shí)際利率”錨雖然在歷史大多數(shù)時(shí)間適用，但并不是一直有效，其有效性取決于黃金市場(chǎng)主要交易群體的類(lèi)別。當(dāng)交易群體以金融機(jī)構(gòu)等專(zhuān)（2013）時(shí)，第二，當(dāng)前這一輪金價(jià)上漲的背后，除了幾國(guó)央行增加購(gòu)金外，還有消費(fèi)者的購(gòu)金熱潮與投資者的推波助瀾帶來(lái)的影響。按照消費(fèi)者購(gòu)金的周期性特征，金價(jià)在年初與年底的幾個(gè)月更易上漲，且黃金投資在當(dāng)下的熱度很高，導(dǎo)致了金價(jià)短期易漲難跌的走勢(shì)。具體邏輯可參考我們團(tuán)隊(duì)在2023年12月27日發(fā)布的《2024黃金年度展202436上述內(nèi)容雖然能夠?qū)饍r(jià)近期的走勢(shì)給出合理解釋?zhuān)珜?duì)于投資者而言，缺乏具象的交易參考意義。下文我們將嘗試從實(shí)際金價(jià)、相對(duì)金價(jià)與黃金期貨多空持倉(cāng)這三個(gè)角度對(duì)金價(jià)進(jìn)行研判。實(shí)際與相對(duì)金價(jià)定空間，擇時(shí)看期現(xiàn)貨持倉(cāng)首先，我們來(lái)看實(shí)際金價(jià)維度。雖然名義金價(jià)不斷刷新歷史新高，但如果看（747.7）1980121日的歷史高點(diǎn)（1092.5）9月（835.2）20208月（795.3）的高點(diǎn)水平。CPI（1980s2020892501-2639（2024CPI）圖3：實(shí)際金價(jià)并未達(dá)到歷史新高120010008006004002001968197019681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024實(shí)際金價(jià)(美元/盎司)（以1982年為基年，CPI為1）資料來(lái)源：，所注：數(shù)據(jù)截至4月8日其次來(lái)看相對(duì)金價(jià)。相對(duì)金價(jià)有三個(gè)經(jīng)典指標(biāo)：金銀比、金銅比、金油比。金銀比是貴金屬不同子品類(lèi)之間的比價(jià)，在白銀工業(yè)屬性逐漸被挖掘之后，也有了貴金屬內(nèi)部純粹的避險(xiǎn)資產(chǎn)與綜合屬性更強(qiáng)的資產(chǎn)之間的比價(jià)含義。28.1/0美元（1年448.4/198669.220.8%若剔除2020年初疫情沖擊帶來(lái)的金銀比高點(diǎn)，近年金銀比未曾突破93.36這2710美元/圖4：倫敦黃金與白銀現(xiàn)貨走勢(shì) 圖5：金銀比走勢(shì) 倫敦金現(xiàn) 倫敦金現(xiàn)美元/盎司）倫敦銀現(xiàn)（右，美元/盎司）140 金銀比12010083.68069.26040200 2019861989199219861989199219951998200120042007201020132016201920221986198919921995199820012004200720102013201620192022資料來(lái)源：，所 資料來(lái)源：，所注：金銀比=倫敦金現(xiàn)/倫敦銀現(xiàn)金銅比是貴金屬與有色金屬之間的比價(jià)，也是金屬門(mén)類(lèi)中避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的比價(jià)。在金價(jià)屢創(chuàng)新高的同時(shí)，作為伴生礦的銅，其價(jià)格表現(xiàn)也是不甘落后。9300美元/2022310730美元15%6875200820209386LME3132.5/圖6：倫敦金現(xiàn)與LME銅走勢(shì) 圖7：金銅比走勢(shì)倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）倫敦金現(xiàn)（美元/盎司） LME銅現(xiàn)貨（/噸）金銅比813868752,5000

12,00010,0008,0006,0004,0002,000198619891986198919921995199820012004200720102013201620192022

198619891986198919921995199820012004200720102013201620192022資料來(lái)源：，所 資料來(lái)源：，所注：金銅比=倫敦金現(xiàn)/LME銅（做了重量單位的換算）金油比作為貴金屬與能源之間的比價(jià)，既有金屬與能源的比價(jià)含義，也可以看作是避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比價(jià)。41091.6美元/20226129/20087144美元/25.5的水198618.6若剔除202028.08100/金價(jià)年內(nèi)高位將不會(huì)超過(guò)2808美元/盎司的水平。圖8：倫敦金現(xiàn)與布油現(xiàn)貨走勢(shì) 圖9：金油比走勢(shì)0

倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）現(xiàn)貨價(jià):原油(布倫特):FOB歐洲（右，美元/桶）35302525.635302525.620 18.61510514012010080604020198619891992199519861989199219951998200120042007201020132016201920221986198919921995199820012004200720102013201620192022

金油比

185資料來(lái)源：，所 資料來(lái)源：，所注：金油比=倫敦金現(xiàn)/布油現(xiàn)貨價(jià)-現(xiàn)貨ETF這從現(xiàn)貨ETFETFCOMEX黃金期貨多空比的波動(dòng)更為清晰，近期多空比從底部有所抬升，仍處于相對(duì)低位。ETF圖10：國(guó)際黃金主要ETF持有量走勢(shì) 圖11：COMEX黃金凈多單走勢(shì) ETF持有量（噸）2,0001,8001,6001,4001,20020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

凈多單:COMEX凈多單:COMEX非商業(yè) 02020202120222023202420202021202220232024資料來(lái)源：，所ETFSPDR+iShares+PHAU+GOLD+SGBS+GBS

資料來(lái)源：，所圖12：