湖南裕能鐵鋰巨頭蓄勢待發(fā)規(guī)?；?yīng)優(yōu)勢凸顯

目錄鐵鋰龍頭突出重圍，營收規(guī)模增勢強(qiáng)勁 3企業(yè)成長迅速，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理 3經(jīng)營績效亮眼，期間費(fèi)用率持續(xù)降低 6磷酸鐵鋰——高性價(jià)比王者升級歸來 8磷酸鐵鋰正極材料成本低，循環(huán)壽命高 8磷酸鐵鋰強(qiáng)勢回歸，迎廣闊市場空間 9市場格局逐步清晰 17規(guī)模化效應(yīng)鑄就成本優(yōu)勢，高粘性客戶高景氣需求 19成熟技術(shù)+優(yōu)質(zhì)研發(fā)，打造強(qiáng)勁產(chǎn)品性能 19份額優(yōu)勢逐步凸顯，成本優(yōu)勢凸顯 22高黏性客戶，高景氣下游需求 26持續(xù)加碼產(chǎn)能，打造一體化布局 28盈利預(yù)測與投資建議 31盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 31估值分析 32投資建議 32風(fēng)險(xiǎn)提示 33插圖目錄 35表格目錄 35鐵鋰龍頭突出重圍，營收規(guī)模增勢強(qiáng)勁行業(yè)東風(fēng)疊加企業(yè)自身優(yōu)勢，發(fā)展勢頭迅猛業(yè)務(wù)亮點(diǎn)突出201669.292032.39萬噸，自2020年以來已連續(xù)三年全國排名第一。23年2月9日，湖南裕能在深圳證券交易所上市。圖1：公司發(fā)展歷史 資料來源：湖南裕能招股說明書，湖南裕能公告，深度綁定下游頭部客戶，子公司布局完善202433116.46%的股份；且引入寧德時(shí)代和比亞迪等戰(zhàn)略投資，分別持有7.90%和3.95%的股份。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，雖缺少實(shí)控人但治理情況8/鐵/圖2：股權(quán)結(jié)構(gòu)分布圖(截至24年3月31日)資料來源：iFinD，高管背景多元，經(jīng)驗(yàn)互補(bǔ)展壯大。姓名職位姓名職位主要經(jīng)歷譚新喬董事長電化集團(tuán)董事長、湘潭電化董事長，現(xiàn)任湖南裕能董事長劉干江董事曾任湘潭電化成品分廠副廠長，現(xiàn)任湖南裕能董事趙懷球 總經(jīng)理 曾任湘潭電化硫酸錳分廠廠長、電話集團(tuán)投資發(fā)展部經(jīng)歷，現(xiàn)任湖南裕能董事兼總經(jīng)理汪詠梅 常務(wù)副總經(jīng)理兼秘

曾任湘潭電化董事、湖南裕富執(zhí)行事務(wù)合伙人，現(xiàn)任董事、常務(wù)副總經(jīng)理兼董秘周守紅 副總經(jīng)理 曾任南寧楚達(dá)執(zhí)行董事，現(xiàn)任湖南裕能總經(jīng)理梁凱 副總經(jīng)理 曾任湘潭電化董事會對外投資經(jīng)理，現(xiàn)任湖南裕能副總經(jīng)理王潔 財(cái)務(wù)總監(jiān) 曾任湖南湘進(jìn)電化有限公司財(cái)務(wù)部部長，現(xiàn)任湖南裕能財(cái)務(wù)總資料來源：湖南裕能招股說明書，磷酸鐵鋰為重中之重，三元材料初步嶄露頭角公司是國內(nèi)主要的鋰離子電池正極材料供應(yīng)商，專注于鋰離子電池正極材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司的主要產(chǎn)品包括磷酸鐵鋰、三元材料等鋰離子電池正極材料，目前以磷酸鐵鋰為主，主要應(yīng)用于動力電池、儲能電池等鋰離子電池的制表2：公司主要產(chǎn)品介紹產(chǎn)品類型 產(chǎn)品外觀 產(chǎn)品電產(chǎn)品類型 產(chǎn)品外觀 產(chǎn)品電圖 技術(shù)指標(biāo) 主要應(yīng)領(lǐng)域高能量型磷酸鐵鋰儲能型磷酸鐵鋰儲能型磷酸鐵鋰多晶三元材料

YN-5YN-6CN-4儲能CN-4儲能比容量≥156mAh/g；壓實(shí)密度-2.40g/cm3CN-3N55N5B

比容量≥156mAh/g；壓實(shí)密度2.45-2.65g/cm3比容量＞167mAh/g

新能源汽車數(shù)碼電池、充電寶等N55DN55D新能源汽車、電動自行車等比容量＞179mAh/g單晶三元材料資料來源：湖南裕能招股說明書，2019-2023H15.839.5670.68、427.90和231.79億元，主要是由于公司所處的磷酸鐵鋰正極材料行業(yè)市場環(huán)境99.45%。盈利方面，2020-2023H10.550.3911.8430.0712.39H1153.97%和-24.1523H1圖3：2019-2023H1營業(yè)收入與歸母凈利潤（億元）圖4：2019-2023H1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（%） 500

營業(yè)總收入 歸屬母公司股東的凈利潤營業(yè)收入同比增長率 歸母凈利潤同比增長率4000%

100%

磷酸鐵鋰 其他業(yè)務(wù) 三元材料 磷酸鐵400

3000%

80%300

2000%

60%200

1000%

40%100 0% 20%02019

2021

2022

2023H1

-1000%

0%2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，2019-20231分別為9.474.10%、16.757.03%5.3412.765.63%、21.739.67%6.982022-2023H1（1（222圖5：凈利率與毛利率變化

凈利率 毛利率2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：iFinD，2020-2023H1，由于公司收入快2020-2023H10.91%、0.18%、0.05%、0.122020-20231分別為3.591.840.740.77%。銷售和管理費(fèi)用率相較行業(yè)水平低的主要原因系（1（2圖6：2020-2023H1期間費(fèi)用變化（億元） 圖7：可比公司售費(fèi)用率變化 研發(fā)費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 管理費(fèi)用 銷售費(fèi)用5432102020 2021 2022 2023H1

湖南裕能 容百科技 長遠(yuǎn)鋰德方納米 當(dāng)升科技3%2%1%0%2020 2021 2022 2023H1資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖8：可比公司管理費(fèi)用率變化 圖9：可比公司研發(fā)費(fèi)用率變化

湖南裕能 容百科技 長遠(yuǎn)鋰德方納米 當(dāng)升科技2020 2021 2022 2023H1

湖南裕能 容百科技 長遠(yuǎn)鋰德方納米 當(dāng)升科技6%4%2%0%2020 2021 2022 2023H1資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，磷酸鐵鋰——高性價(jià)比王者升級歸來磷酸鐵鋰是目前鋰電池最主要的正極材料之一170mAh/g，安全性方面的所有氧原子都通過強(qiáng)共價(jià)鍵的磷構(gòu)成穩(wěn)定的磷酸離子基團(tuán)，因此晶格中的氧不容易丟失，且能穩(wěn)定鐵離子/亞鐵離子的反鍵結(jié)構(gòu)。通常條件下，不會因鋰的深度循環(huán)性方面而且LFP圖10：LiFePO4充放電示意圖 資料來源：湖北萬潤招股說明書，目前電動汽車用正極材料從安全性上看180250℃成本上看三元材料項(xiàng)目 磷酸鐵鋰三元材料項(xiàng)目 磷酸鐵鋰鎳鈷錳鋰（NCM811） 鎳鈷鋁鋰（NCA）材料結(jié)構(gòu)正交晶系，橄欖石型結(jié)構(gòu)六方晶系，層狀結(jié)構(gòu)理論比容量低高壓實(shí)密度（g/cm3）2.1-2.63.5-3.9比表面積（m2/g）8.0-15.00.4-1.00.4-2.0循環(huán)壽命高較好一般熱穩(wěn)定性優(yōu)一般較好成本低較高一般優(yōu)點(diǎn)循環(huán)性好能量密度高、單位wh成本低、用于長續(xù)航材料缺點(diǎn)比能量低制備技術(shù)門檻高、加工條件苛刻適用領(lǐng)域動力/儲能動力/儲能資料來源：貝特瑞年報(bào)，民生證券研究所磷酸鐵鋰需求持續(xù)上漲根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2020-2023年國內(nèi)磷酸鐵鋰電池裝車量分別為24.38GWh、79.84GWh、183.75GWh38.4951.7862.4367.3434.55GWh125.38GWh332.38GWh531.4Gh41.4357.07%、60.89%、68.29%呈現(xiàn)持續(xù)大漲的趨勢。其中21年增幅顯著，裝車量和產(chǎn)量均占比突破50%。圖11：20-23年國內(nèi)動力電池裝車量情況（按材料分，GWh） 磷酸鐵鋰 三元材料 其他

圖12：20-23年國內(nèi)三元和磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量情況（GWh） 磷酸鐵鋰 三元材料0

2020 2021 2022 2023

0

261.05183.75261.05183.7579.8424.38

80%磷酸鐵鋰占比三元材料占比磷酸鐵鋰占比三元材料占比40%20%0%資料來源：中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟， 資料來源：中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，21部委發(fā)布的新能源汽車相關(guān)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)可以看出，18-20年電動車最低補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)持2020300KM1.62市場供需因素將更多影響動力電池競爭格局，磷酸鐵鋰依托其高性價(jià)比優(yōu)勢迎來22123170%靠攏。隨著22年補(bǔ)貼的進(jìn)一步退坡，23年補(bǔ)貼政策的結(jié)束，鐵鋰電池的性價(jià)比優(yōu)勢將助其進(jìn)一步擴(kuò)大市場空間。2023年20222023年2022年2021年2020變化年20192018年年標(biāo)準(zhǔn)BEV乘用車補(bǔ)貼政策全額算式 Min{程貼準(zhǔn)車帶量×電補(bǔ)貼}×電系能密調(diào)系×輛耗整數(shù)度電補(bǔ)貼（元）1200.0550.0500.010%4002802022年12月31日之后上牌的車輛不再給予補(bǔ)貼續(xù)航里程（KM）/金額（萬元）150≤R＜2001.50.00200≤R＜2502.40.00250≤R＜3003.41.80門檻從250公里提高至300公里，補(bǔ)貼金額下降10%300≤R＜4004.51.81.621.300.91R≥4005.02.52.251.801.26資料來源：工信部，乘聯(lián)會，汽車之家，民生證券研究所在補(bǔ)貼退坡的大環(huán)境下，磷酸鐵鋰受多重因素推動：中游動力電池廠商研發(fā)新技術(shù)，提升磷酸鐵鋰能量密度；下游整車端推出搭載磷酸鐵鋰電池的暢銷車型；儲能端建設(shè)進(jìn)程加快，磷酸鐵鋰儲能電池優(yōu)勢顯著。技術(shù)變革打造鐵鋰新機(jī)遇根據(jù)工信部2023年發(fā)布的第62-72批新能源車型目錄，搭載三元電池的新126.99Wh/kg為了解決磷酸鐵鋰電池能量密度小的問題，CTP4CCT（lloackCK由三部分組成：電芯（Cl（e、電池包（ack）,其中模組為電芯提供必要的支撐保護(hù)C（llohassis：該技術(shù)將電芯直接集成到車輛底盤內(nèi)部，CTP（CelltoPack）的進(jìn)一步集成方案。思路與飛機(jī)將燃料箱融于機(jī)翼一體而不是另做燃料箱這一設(shè)計(jì)相類效率，降低成本的作用。圖13：“電芯-模組-Pack”結(jié)構(gòu) 圖14：CTC電池集成方案，省去模組資料來源：汽車動力總成， 資料來源：特斯拉電池日，比亞迪刀片電池40%-50%60%-80%。刀片電池優(yōu)勢：安全性提升明顯可有效降低溫升。續(xù)航里程提升40-50%60-80%。圖15：比亞迪刀片電池專利結(jié)構(gòu)圖 資料來源：汽車動力總成，寧德時(shí)代神行電池的原理是采用超電子網(wǎng)正極技術(shù)和納米化磷酸鐵鋰正極材SEI了鋰離子液相傳輸速率。神行電池優(yōu)勢：術(shù)的創(chuàng)新，神行超充電池實(shí)現(xiàn)了700持快速充電。重安全保障。并通過智能算法對全局溫場進(jìn)行管控，實(shí)現(xiàn)了故障實(shí)時(shí)檢測系統(tǒng)。圖16：寧德時(shí)代神行電池結(jié)構(gòu)圖 圖17：寧德時(shí)代神行電池性能圖資料來源：寧德時(shí)代公眾號， 資料來源：寧德時(shí)代公眾號，比亞迪刀片電池、寧德時(shí)代神行電池的推出，有助于在保留磷酸鐵鋰電池高使其滿足中高端新能源乘用車對長續(xù)航里程的需求，為磷酸鐵鋰電池在乘用車領(lǐng)域的加速滲透提供了技術(shù)基礎(chǔ)。熱門車型搭載鐵鋰電池，市場認(rèn)可度高昂2023SUVL序號2023年新能源轎車銷量排行序號2023年新能源轎車銷量排行車型銷量（輛）序號2023年新能源SUV銷量排行車型銷量（輛）1比亞迪秦PLUS3962151特斯拉ModelY4568922比亞迪海豚2860162比亞迪宋PLUS3531353五菱宏光MINIEV2369933比亞迪元PLUS2825434比亞迪海鷗1173234埃安AIONY2039545比亞迪漢EV2034645比亞迪宋PRO1879876埃安AIONS1653586理想L71346537五菱繽果1636937比亞迪唐1333308特斯拉Model31473098理想L81185159長安LUMIN1428869理想L911401710吉利熊貓Mini9912110零跑C1175115資料來源：乘聯(lián)會、汽車之家，2023有車型的基礎(chǔ)上推出搭載磷酸鐵鋰電池的版型并不斷上新車型。磷酸鐵鋰電池在SUV2024純電動插電式混合動力純電動插電式混合動力轎車MPVSUV微型轎車 SUV吉利銀河E8小鵬X9起亞EV5東風(fēng)納米01比亞迪秦 長安UNI-K電iDD深藍(lán)SL03江淮瑞風(fēng)E4奇瑞ICAR03比亞迪漢DM-i 比亞迪唐DM-i比亞迪海豚比亞迪宋PLUS比亞迪豚DM-i 比亞宋PLUSDM-i比亞迪漢EV資料來源：汽車之家，儲能建設(shè)進(jìn)程加快，磷酸鐵鋰市場空間廣闊2021省份 內(nèi)容表7：2022年多地政府工作報(bào)告提及儲能省份 內(nèi)容山西 布局量信息碳基片、能儲能、一代聯(lián)網(wǎng)未來業(yè)吉林 開工建蛟河水蓄電站目做好通抽水能電前期作謀劃廢礦坑水蓄項(xiàng)目設(shè)積極發(fā)新興能設(shè)施浙江 狠抓百千億潔能項(xiàng)目設(shè)啟動700千瓦潔火、100千瓦新儲能目開建設(shè)新風(fēng)光電機(jī)400千瓦上廣東 構(gòu)建以能源主的型電系統(tǒng)河南 聚焦量信息氫能新興能類腦智、未網(wǎng)絡(luò)生命康前沿新料等6個(gè)點(diǎn)領(lǐng)域湖北 加快建黃岡坦原威寧幕、宜昌江等水蓄項(xiàng)目四川 大力發(fā)成德端能裝備業(yè)群，推晶硅伏、源裝、元儲能產(chǎn)業(yè)大項(xiàng)落地加快打造國家清潔能源產(chǎn)業(yè)高地。堅(jiān)持源網(wǎng)荷儲一體化，加快建設(shè)羊曲、龍羊峽、瑪爾擋等以水電為主的新能源調(diào)控基地，打造多元協(xié)青海同高效儲能體系資料來源：2022年政府工作報(bào)告，上海證券報(bào)，地形條件以及水文環(huán)境等方面的較大限制。電化學(xué)儲能是目前裝機(jī)排名第二的方產(chǎn)業(yè)鏈配套趨于成熟，擁有較大增長潛力。容量工作時(shí)間容量工作時(shí)間響應(yīng)速度成本/Kwh優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)功率型應(yīng)用容量型應(yīng)用鉛酸電池KW-50MWm-h毫秒-秒150美元價(jià)格低深沖壽命短完全可行可行，貴鋰電池KW-MWm-h毫秒-秒780美元比能高效率高成本高完全可行可行，貴納硫電池KW-200MWh毫秒-秒350美元比能高效率高成本高不安全完全可行完全可行100-抽水蓄能4-10h分鐘級4200高容量低成本場地特殊要求不可行完全可行機(jī)械2000MW蓄能壓縮空氣儲能10-300MW1-20h分鐘級3200高容量低成本場地特殊不可行完全可行飛輪儲能5KW-20MW1s-30m毫秒級1200美元高功率低能量密度完全可行可行，貴電磁超導(dǎo)儲能KW2s-5m毫秒級6000美元高功率比能低成本高完全可行不可行儲能超級電容KW1-30s毫秒級600美元高功率低能量密度完全可行有合理性大規(guī)模儲能能氫儲能---小于1s13000美元成本高效率低--量密度高電化學(xué)儲能資料來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，以鋰離子電池為主的電化學(xué)儲能在近年迎來規(guī)?；鲩L。根據(jù)CNESA統(tǒng)計(jì)，2018-2023年國內(nèi)電化學(xué)儲能市場迎來高增長，截至2022年底，中國電化學(xué)儲能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為12.87GWh，同比增長132.2%；截至2023年底，規(guī)模已達(dá)34.5GWh，其中鋰離子電池占比達(dá)到95.89%，是最主要的推動力。鋰電子電池中，磷酸鐵鋰占比達(dá)99.90%，即磷酸鐵鋰電池占電化學(xué)儲能規(guī)模的95.79%。圖18：2018-2023年中國電化學(xué)儲能市場累計(jì)裝機(jī)規(guī)模 圖19：截至2023年底中國電化學(xué)儲能結(jié)構(gòu) 裝機(jī)規(guī)模（GWh） yoy40353025201510502018 2019 2020 2021 2022

200%160%120%80%40%0%

95.79%

鉛酸/鉛蓄電池液流電池95.89%其他95.89%磷酸鐵鋰三元鋰鈦酸鋰資料來源：CNESA， 資料來源：CNESA，磷酸鐵鋰電池憑借長循環(huán)優(yōu)勢和高安全性能成為電化學(xué)儲能的主流之選。相基于上述，磷酸鐵鋰正極行業(yè)下游空間持續(xù)擴(kuò)容，應(yīng)用場景主要分以下幾類：動力電池、儲能與其他種類。動力電池裝機(jī)量的高速增長是上游正極需求的最大支柱之一。我們預(yù)計(jì)202513792213731GWh1261GWh。核心假設(shè)：中國新能源車銷量2024114920%增速，銷量達(dá)1379萬輛，21-25年CAGR為40.68%。2023單車帶電量為47.2KWh，202420254953KWh。海外新能源車銷量：根據(jù)Canalys，我們預(yù)計(jì)24年全球新能源車銷量可179740%15%，25們預(yù)計(jì)美國和歐洲將持續(xù)保持高增速，全球新能車銷量2213萬輛，2021-2025CAGR34.812023圖20：中國新能源汽車銷量（萬輛） 圖21：全球新能源汽車銷量（萬輛）0

2020 2021 2022 2023 2024E2025E

0

2020 2021 2022 2023 2024E2025E資料來源：中汽協(xié)， 資料來源：中汽協(xié)，Canalys，GGII,2020202120202021202220232024E2025E中國新能源汽車銷量（萬輛）13735268995011491379歐洲新能源汽車銷量（萬輛）137227260295339407美國新能源汽車銷量（萬輛）336592139194266其他地區(qū)新能車銷量（萬輛）18264182115161全球新能車銷量（萬輛）3256701082146517972213中國單車帶電量（kwh/輛）464946.447.24953全球單車帶電量（kwh/輛）424548505357中國動力電池裝機(jī)量（GWh）63155320448563731全球動力電池裝機(jī)量（GWh）1372975207339531261資料來源：中汽協(xié)，民生證券研究院儲能裝機(jī)量預(yù)測：202530GWh55%GGII，2023池出貨量達(dá)206GWh，同比增長72%；全球儲能電池出貨量225GWh，同比增41%2025CAGR63.9408GWh，2021-2025CAGR61.5%。圖22：中國儲能市場裝機(jī)量預(yù)測（GWh） 圖23：全球儲能市場裝機(jī)量預(yù)測（GWh）0

2020 2021 2022 2023 2024E 2025E

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2020 2021 2022 2023 2024E 2025E資料來源：高工鋰電， 資料來源：高工鋰電，50為主。預(yù)計(jì)2025年磷酸鐵鋰電池貢獻(xiàn)1052.1GWh的裝機(jī)量，三元電池貢獻(xiàn)834.9GWh2020202120202021202220232024E2025E國內(nèi)電池總用量1422765287589701213YOY94.2%91.2%43.5%28.0%25.0%全球電池總用量274482813111014441887YOY76.1%68.7%36.5%30.1%30.7%全球LFP總用量69.5201.7368.0594.3795.21052.1全球NCM總用量204.1280.1445.0515.6648.6834.9資料來源：中汽協(xié)、高工鋰電，磷酸鐵鋰需求預(yù)測：核心假設(shè)：(1).磷酸鐵鋰的單耗為2200t/GWh，年降2%；(2).磷酸鐵鋰收率為90%。以此為假設(shè)，可以預(yù)測全球磷酸鐵鋰需求量2024年為179萬噸，2025年為232萬噸，21-25年復(fù)合增長率為48%。表11：全球磷酸鐵鋰需求預(yù)測2021202220232024E2025E磷酸鐵鋰收率90%90%90%90%90%全球磷酸鐵鋰需求量（萬噸）4886137179232全球磷酸鐵鋰需求量增速79%58%31%30%資料來源：中汽協(xié)、高工鋰電，2.3市場格局逐步清晰磷酸鐵鋰行業(yè)頭部效應(yīng)顯著，市場格局逐步集中。根據(jù)鑫欏鋰電發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)磷酸鐵鋰總產(chǎn)量為45.27萬噸，同比增長168.9%；行業(yè)CR3、CR5達(dá)到51%、67%，頭部效應(yīng)明顯。其中，公司和德方納米憑借在客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品技術(shù)和生產(chǎn)規(guī)模上的優(yōu)勢位居市占率第一和第二，分別占比22%和20%，市場格局的逐步集中標(biāo)志著磷酸鐵鋰行業(yè)發(fā)展逐步走向成熟。圖24：2021年國內(nèi)磷酸鐵鋰企業(yè)產(chǎn)量排名 圖25：2021年國內(nèi)磷酸鐵鋰市占率排名27%7%7%7%

23%20%9%

湖南裕能德方納米常州鋰源融通高科湖北萬潤國軒高科其他

26%7%8%8%

22%20%9%

湖南裕能德方納米常州鋰源湖北萬潤融通高科國軒高科其他資料來源：鑫欏鋰電， 資料來源：鑫欏鋰電，產(chǎn)能擴(kuò)張加速，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)磷酸鐵鋰供給可達(dá)427萬噸。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)磷酸鐵鋰總供給量為220萬噸，其中湖南裕能貢獻(xiàn)40萬噸、德方納米貢獻(xiàn)35萬噸，湖北萬潤貢獻(xiàn)25萬噸；有效產(chǎn)能共計(jì)198萬噸。預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)磷酸鐵鋰將實(shí)現(xiàn)總供給427萬噸，有效產(chǎn)能達(dá)到385萬噸。202120222021202220232024E2025E德方納米825354560湖南裕能13.330405065湖北萬潤519334557貴州安達(dá)357.51014江西升華6.21.26.211.216.2龍?bào)纯萍?.258.5234060豐元股份110203550富臨精工68152025國內(nèi)其他1020406080總計(jì)55.75126.7219.7316.2427.2YOY43%127%73%44%35%有效產(chǎn)能率90%85%90%90%90%有效產(chǎn)能50.2107.7197.7284.6384.5資料來源：SMM，預(yù)計(jì)到25年磷酸鐵鋰全球供需呈供過于求。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年全球磷酸鐵鋰需求量為136.7萬噸，有效供給197.7萬噸，供需比為69%。預(yù)計(jì)2025年全球磷酸鐵鋰需求量將達(dá)到232.5萬噸，有效供給384.5萬噸，預(yù)計(jì)供需態(tài)勢將從緊平衡轉(zhuǎn)向供過于求。202120222021202220232024E2025E全球需求量48.386.4136.7179.3232.5全球供給50.2107.7197.7284.6384.5全球供需比96%81%69%63%60%資料來源：、高工鋰電，規(guī)?；?yīng)鑄就成本優(yōu)勢，高粘性客戶高景氣需求技術(shù)路徑：高溫固相法正極材料磷酸鐵鋰的性能受合成方法的影響，目前常用合成方法主要可分為磷酸鐵及其上游原材料，并且2018-2020年無水磷酸鐵所占原材料比例分別為37.00%、37.69%39.37%。圖26：公司磷酸鐵鋰產(chǎn)品制備流程圖資料來源：湖南裕能招股說明書，固相法主要包括高溫固相法、碳熱還原法和微波熱法等，液相法主要包括水熱/溶劑熱法、溶膠凝膠法、共沉淀法、微乳液干燥法和噴霧熱解法。高溫固相法、碳熱還原法和水熱/溶劑熱法分別以其成本低配料可控、原料廉價(jià)易得工藝簡單和公司采用高溫固相法工藝路線工藝成熟度高，單位折舊費(fèi)用相對較低，可具備一定的成本優(yōu)勢。表14：磷酸鐵鋰固相/液相制備方法優(yōu)缺點(diǎn)比較制備方法 類別 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn)制備方法 類別 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn)固相法

護(hù)；反應(yīng)迅速，產(chǎn)物易發(fā)生團(tuán)聚，不利于電化學(xué)性能的改善水熱/溶劑熱法液相法溶膠凝膠法實(shí)現(xiàn)納米級別的均勻混合，可同時(shí)實(shí)現(xiàn)碳包覆。共沉淀法低；1）共沉淀過程中的pH不易控制且容易出現(xiàn)偏析；2）合成的材料性能不穩(wěn)定為工業(yè)化難點(diǎn)噴霧干燥法顆粒均勻、粒徑小、循環(huán)穩(wěn)定性好-資料來源：《磷酸鐵鋰正極材料的制備及性能強(qiáng)化研究進(jìn)展》張婷等，工藝路線成熟運(yùn)用，成就正極優(yōu)異表現(xiàn)鋰離子電池正極材料的運(yùn)用要求其具備優(yōu)良的電導(dǎo)性。目前主流的正極材料表15：公司磷酸鐵鋰產(chǎn)品優(yōu)勢特點(diǎn) 具體體現(xiàn)特點(diǎn) 具體體現(xiàn)高能量密度

通過前驅(qū)體顆粒狀形貌的控制，以及級配理論的應(yīng)用，產(chǎn)品壓實(shí)密度不斷提高，再結(jié)合低雜質(zhì)含量和高鐵磷比前驅(qū)體的技術(shù)優(yōu)勢，產(chǎn)品比容量高，使產(chǎn)品能量密度持續(xù)提高高穩(wěn)定性 公司團(tuán)高穩(wěn)定性 公司團(tuán)有深的正材料業(yè)量管控驗(yàn)，司在展過中通過新術(shù)和設(shè)備應(yīng)用改，以及的管理 念的引和消吸收使產(chǎn)的定性控水平到不提升完善 公司通過工藝的優(yōu)化、自動化程度的提高，不同基地等優(yōu)勢區(qū)域布局，物流成本的控制，在產(chǎn)品性能提升的同時(shí)，控制生高性價(jià)比

產(chǎn)成本，提高性價(jià)比資料來源：，自主研發(fā)掌握核心技術(shù)，深度優(yōu)化正極材料性能磷酸鐵鋰雖已作為主流正極材料廣泛應(yīng)用于鋰離子電池中，但仍存在本征電加工工藝的優(yōu)化調(diào)整以及采用物相和工藝同步優(yōu)化的包覆手段等方式，在保證材性，能較好適應(yīng)正極材料市場需求。表16：公司核心技術(shù)及應(yīng)用情況技術(shù)來源技術(shù)來源主要產(chǎn)品應(yīng)用核心技術(shù)內(nèi)容簡介核心技術(shù)名稱序號動力學(xué)性能改進(jìn)和均1一性控制技術(shù)

通過碳源配方和碳包覆工藝的優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)電導(dǎo)率綜合改善和動力學(xué)性能提升，并結(jié)合設(shè)備工藝與產(chǎn)品物理化學(xué)指標(biāo)的均一性控制，在保證產(chǎn)品電化學(xué)性能發(fā)揮的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)包括加工性能在內(nèi)的產(chǎn)品均一性控制。

磷酸鐵鋰 自主研發(fā)5高容量多元正極材料6生產(chǎn)技術(shù)

及細(xì)化電導(dǎo)率提升的控制參數(shù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品倍率性能、低溫性能等電化學(xué)性能提升。通過多功能添加劑引用、碳源和高溫?zé)Y(jié)工藝優(yōu)化，以及產(chǎn)品形貌控制，在保證產(chǎn)品電導(dǎo)率等應(yīng)用性能的前提下，改善容量、倍率性能、壓實(shí)密度等，最終實(shí)現(xiàn)高能量密度型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。通過深化級配理論的應(yīng)用，結(jié)合前驅(qū)體指標(biāo)的精細(xì)化控制，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品形貌和粒徑分布，并創(chuàng)新性地引入功能性導(dǎo)電劑或添加劑，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品壓實(shí)密度提升的同時(shí)，倍率性能、低溫性能以及容量發(fā)揮等均得到極大程度的提升。通過對前驅(qū)體組分配方設(shè)計(jì)、微觀結(jié)構(gòu)和粒度分布控制等方向的調(diào)整，并結(jié)合材料在高溫鋰化階段的混料、燒結(jié)、氣碎等生產(chǎn)工藝的優(yōu)化，重點(diǎn)提

磷酸鐵鋰 自主研發(fā)磷酸鐵鋰 自主研發(fā)磷酸鐵鋰 自主研發(fā)磷酸鐵鋰 自主研發(fā)三元材料 自主研發(fā) 升材料容量同時(shí)也保材的壓實(shí)度和全性。 從前驅(qū)體原料體系和加工工藝出發(fā)，配合材料的晶體結(jié)構(gòu)和結(jié)晶度控制技單晶高鎳型三元材料7的控制合成技術(shù)三元正極材料表面改8性技術(shù)

術(shù)，并結(jié)合特殊的高溫?zé)Y(jié)工藝，制備出顆粒分散性好、結(jié)晶高且均一的高鎳單晶材料。采用物相和工藝同步優(yōu)化的包覆手段，將包覆劑均勻地在三元材料表面形成薄且均勻的包覆層，大幅提高材料在高溫使用過程的晶體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，在保持材料低溫、阻抗和比容量等性能基礎(chǔ)上，大幅提升了材料的高溫性能，包括高溫儲存、高溫循環(huán)等。

三元材料 自主研發(fā)三元材料 自主研發(fā)資料來源：公司招股說明書，龍頭高校強(qiáng)強(qiáng)合作，持續(xù)穩(wěn)固產(chǎn)品競爭力與中南大學(xué)建立共享大型實(shí)驗(yàn)室設(shè)備等機(jī)制表17：公司與中南大學(xué)和寧德時(shí)代合作研發(fā)情況序號 合作單位 項(xiàng)目起序號 合作單位 項(xiàng)目起時(shí)間 研究課題 主要內(nèi)容中南大學(xué)

2020.12-技術(shù)攻關(guān)，公司負(fù)責(zé)提供合作涉及的材料以及費(fèi)用等。合作協(xié)議終止后五年內(nèi)雙方不能以商業(yè)目的轉(zhuǎn)讓涉及的相關(guān)技術(shù)成果。技術(shù)攻關(guān)，公司負(fù)責(zé)提供合作涉及的材料以及費(fèi)用等。合作協(xié)議終止后五年內(nèi)雙方不能以商業(yè)目的轉(zhuǎn)讓涉及的相關(guān)技術(shù)成果。2020.11-正極材料設(shè)計(jì)按照約定設(shè)計(jì)、規(guī)格及要求進(jìn)行相關(guān)三元正極材料的設(shè)計(jì)開發(fā)，相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)按約2023.11研發(fā)定由合作雙方同時(shí)享有或單獨(dú)享有，雙方按照協(xié)議約定履行保密義務(wù)。

科技合作

寧德時(shí)代資料來源：公司招股說明書，公司與德方納米的產(chǎn)品具有較強(qiáng)可比性業(yè)收入、市場地位、工藝技術(shù)以及關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)等層面上。公司LFPLFP20191.220203.1圖27：湖南裕能與德方納米磷酸鐵鋰出貨量對比（萬噸）60.00

湖南裕能

德方納米50.0040.0030.0020.0010.000.00

2019

2020

2021

2022

2023資料來源：鑫欏鋰電、，（2023年出貨量根據(jù)鑫欏鋰電測算）公司毛利率表現(xiàn)總體優(yōu)于德方納米。從2018-2023H1報(bào)告期內(nèi)，兩者磷酸LFP20.95%、25.36%、15.3726.8119.19LFP20.43%、21.1010.18%28.8920.07-2.462020LFP均造成了負(fù)面沖擊，但公司毛利率表現(xiàn)仍優(yōu)于德方納米。2323H12.469.50%，盈利能力更優(yōu)。圖28：湖南裕能與德方納米毛利率對比湖南裕能 德方納米20182019201820192020202120222023H120%0%-20%資料來源：wind，LFP單位售價(jià)更具優(yōu)勢。從2018-2022年，LFP產(chǎn)品單位售價(jià)層面，公司單4.444.442.965.7813.17/4.284.282.964.9613.08/LFP3.313.312.484.2310.64/3.383.382.663.5310.46/由于公司與德方納米磷酸鐵鋰產(chǎn)品LFPLFP售價(jià)。圖29：公司與德方納米LFP單位售價(jià)比較（萬元/噸）圖30：公司與德方納米LFP單位成本比較（萬元/噸）湖南裕/p>

德方納米

湖南裕能121086420

德方納米2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年資料來源：湖南裕能審核詢問函中有關(guān)財(cái)務(wù)事項(xiàng)的說明， 資料來源：湖南裕能審核詢問函中有關(guān)財(cái)務(wù)事項(xiàng)的說明，LFPLFP公司的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在直接人工方面。表18：公司與德方納米單位成本差異具體比較情況（萬元/噸）項(xiàng)目2019年2020年2021年公司湖南裕能德方納米湖南裕能德方納米湖南裕能德方納米單位成本3.313.382.482.664.193.77直接材料2.642.471.871.923.423.20直接人工0.120.150.080.130.090.11制造費(fèi)用（含燃料及動力）以及2020年度運(yùn)輸費(fèi)0.560.770.540.610.680.46資料來源：湖南裕能審核詢問函中有關(guān)財(cái)務(wù)事項(xiàng)的說明，2019-2021公司生產(chǎn)基地就業(yè)人員平均工資水平普遍低于德方納米LFP年公司人均產(chǎn)量達(dá)53.22噸/人，年人均薪酬達(dá)6.45萬元/人；德方35.09/8.47/LFP圖31：公司與德方納米直接人工的比較（萬元/噸）0.2

湖南裕能

德方納米0.150.10.0502019年

2020年

2021年資料來源：湖南裕能審核詢問函中有關(guān)財(cái)務(wù)事項(xiàng)的說明，表19公司 生產(chǎn)基所在區(qū)

城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資（萬元）湖南裕能

2019年 2020年 2021年湖南省潭市 6.93 7.10廣西省色市 7.44 8.22德方納米德方納米6.778.647.92-德方納生產(chǎn)員人工資 8.47 9.85 13.04湖南裕德方納生產(chǎn)員人工資 8.47 9.85 13.04資料來源：湖南裕能審核詢問函中有關(guān)財(cái)務(wù)事項(xiàng)的說明，從折舊、能耗方面進(jìn)行比較，公司LFP技術(shù)路線的選擇促成了其公司電力采購單價(jià)低于同行業(yè)平均水平，且18年-20年呈下降趨勢。圖32：公司與德方納米制造費(fèi)用的比較（萬元/噸）湖南裕能1

德方納米0.80.60.40.202018年

2019年

2020年資料來源：湖南裕能審核詢問函中有關(guān)財(cái)務(wù)事項(xiàng)的說明，表20：公司與同行業(yè)公司電力采購單價(jià)比較情況（單位：元/度）公司2019年2020年2021年德方納米---當(dāng)升科技---容百科技---長遠(yuǎn)鋰科0.570.54-湖北萬潤0.770.660.65（2021年1-9月）均值0.670.600.65湖南裕能0.380.450.38資料來源：湖南裕能審核詢問函中有關(guān)財(cái)務(wù)事項(xiàng)的說明，2020年到2022H1，公司前五大客戶主營業(yè)務(wù)收入占比分別為97.56%、97.70%、95.23%報(bào)告期 序號客戶名稱報(bào)告期 序號客戶名稱銷售收入（萬元）收入占比（%）1寧德時(shí)代57430.3160.05%2深圳比亞迪29710.4431.07%3杭州南都動力科技有限公司+杭州南都貿(mào)易有限公司3404.953.56%4路華能源科技（保山）有限公司1563.071.63%2020年度5廈門海辰新能源科技有限公司+珠海市海辰新能源技術(shù)有限公司1191.761.25%1寧德時(shí)代378808.6253.60%2深圳比亞迪295625.9841.83%2021年度3億緯鋰能+湖北億緯動力有限公司+惠州億緯動力6822.590.97%4蜂巢能源4858.460.69%5遠(yuǎn)景動力4399.950.62%1寧德時(shí)代626542.8644.46%2深圳比亞迪559618.0739.72%2022年1-6月3湖北億緯動力有限公司+惠州億緯動力100947.717.16%4中創(chuàng)新航27547.411.95%5瑞浦能源+蘭鈞新能源科技有限公司27166.191.93%注：寧德時(shí)代收入包含了江蘇時(shí)代、青海時(shí)代、時(shí)代上汽以及四川時(shí)代等為合計(jì)值資料來源：公司招股說明書，寧德時(shí)代和比亞迪始終是公司的核心客7.902020-2022H191.12%、95.43%、84.18%。根據(jù)GGII，2023年寧德時(shí)代、比亞迪分別以162.11、100.44GWh的動力電池裝機(jī)量包攬中國市場前二。作為圖33：寧德時(shí)代、比亞迪兩大客戶收入貢獻(xiàn)情況（億元/%）1401201008040200

2020

寧德時(shí)代+比亞迪 占比2021 2022H1

100%80%60%資料來源：公司招股說明書，高景氣下游需求。2023年，國內(nèi)動力電池裝機(jī)量排名TOP10依次為寧德時(shí)代、比亞迪、中創(chuàng)新航、國軒高科、億緯鋰能、蜂巢能源、LGES、欣旺達(dá)、孚能22H1新航、億緯鋰能，23年其分別實(shí)現(xiàn)動力電池裝車量162.11、100.44、27.8、83將規(guī)模效應(yīng)、成本優(yōu)勢最大化釋放。圖34：2023年國內(nèi)動力電池裝機(jī)量TOP10寧德時(shí)代162.11 比亞迪LGES欣旺達(dá)孚能科技資料來源：GGII，四川裕能持續(xù)加碼磷酸鐵鋰產(chǎn)能以四川裕能為主體擬投建12萬噸產(chǎn)能。2023年公司正式發(fā)行股份不超過18931.328.5億元投資建設(shè)四川裕能三期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目，投資8.8億元投資建設(shè)四川裕能年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目，建成后可新增共12萬噸磷酸鐵鋰產(chǎn)能。表22：公司四川裕能三期、四期募投項(xiàng)目項(xiàng)目投資總額（萬元）募集資金擬投資額（萬元）建設(shè)期四川裕能三期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目84,78660,0002年四川裕能四期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目87,55870,0002年補(bǔ)充流動資金50,00050,000-資料來源：公司招股說明書，競得貴州兩地探礦權(quán)，布局上游磷礦資源貴州裕能礦業(yè)競得打石場磷礦和黃家坡磷礦2個(gè)探礦權(quán)。2023年11月29日，公司發(fā)布公告宣布公司全資子公司貴州裕能新能源電池材料有限公司下屬控股子公司貴州裕能礦業(yè)有限公司以人民幣20萬元競得貴州省福泉市打石場磷礦探礦權(quán)，以人民幣25萬元競得貴州省福泉市道坪鎮(zhèn)黃家坡磷礦探礦權(quán)。權(quán)權(quán)磷礦權(quán)權(quán)磷礦貴州福泉市0.23平方公里5年1,830量870萬噸，推斷資源量960萬噸項(xiàng)目名稱 勘察礦種地理位置區(qū)塊面積出讓期限資源儲量打石場磷礦探礦磷礦貴州福泉市0.79平方公里5年推斷資源量3,000萬噸資料來源：公司公告，以貴州裕能投資建設(shè)磷酸鐵鋰及前驅(qū)體產(chǎn)線。2023316公告擬使用超募資金203,849.0045,000.25萬元永久補(bǔ)充流動資金。1）年產(chǎn)15萬噸磷酸鐵鋰生產(chǎn)線項(xiàng)目：第一部分年產(chǎn)10萬噸磷酸鐵鋰生產(chǎn)線已于2022年6月建成投產(chǎn)，2207.520期均為1年。項(xiàng)目名稱 投資總（萬項(xiàng)目名稱 投資總（萬） 擬使用募資金額萬元）年產(chǎn)15萬噸酸鐵生產(chǎn)項(xiàng)目 179,954 45,000磷礦石全量化利用年產(chǎn)10萬噸磷酸鐵、15萬噸磷酸鐵鋰及配套磷酸生產(chǎn)線項(xiàng)目--其中年產(chǎn)7.5萬噸磷酸鐵鋰部分磷礦石全量化利用年產(chǎn)20萬噸磷酸鐵鋰前驅(qū)體（新型能源材料）生產(chǎn)線項(xiàng)目--其中磷酸鐵部分資料來源：公司公告，

79,737 55,000173,971 103,84980202342580表25：公司云南裕能新能源電池材料生產(chǎn)基地二期項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容建設(shè)內(nèi)容項(xiàng)目建設(shè)周期投資總額（萬元）項(xiàng)目名稱云南裕新能電池料生基二期項(xiàng)目 800,000 48個(gè)月資料來源：公司公告，202381165327.510目、年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰和8萬噸磷酸鐵的廢舊磷酸鐵鋰電池回收利用項(xiàng)目。32鐵鋰項(xiàng)目、年產(chǎn)7.5萬噸超長循環(huán)磷酸鐵鋰項(xiàng)目，公司將進(jìn)一步豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，形成優(yōu)勢互補(bǔ)的產(chǎn)品體系。10

布局鋰電池回收，推進(jìn)一體化布局。通過“28鐵的廢舊磷酸鐵鋰電池回收利用項(xiàng)目表26：公司“資源-前驅(qū)體-正極材料-循環(huán)回收“一體化布局募投項(xiàng)目項(xiàng)目名稱投資總額（萬元）擬使用超募資金金額（萬元）實(shí)施主體年產(chǎn)32萬噸磷酸錳鐵鋰項(xiàng)目442,544280,000云南裕能年產(chǎn)7.5萬噸超長循環(huán)磷酸鐵鋰項(xiàng)目90,81550,000貴州裕能年產(chǎn)10萬噸磷酸鐵項(xiàng)目90,43460,000貴州裕能年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰和8萬噸磷酸鐵的廢舊磷酸鐵鋰電池回收利用項(xiàng)目125,75970,000云南裕能補(bǔ)充流動資金190,000190,000-資料來源：公司公告，2592.32預(yù)計(jì)25年公司磷酸鐵鋰產(chǎn)能達(dá)92.32萬噸。四川裕能三期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目、四川裕能四期年產(chǎn)6157.523H2202322.557.32年產(chǎn)32萬噸磷酸錳鐵鋰、年產(chǎn)7.5萬噸超長循環(huán)磷酸鐵鋰項(xiàng)目均已取得項(xiàng)目252425201577.3292.32萬噸。表27：公司磷酸鐵鋰產(chǎn)能測算（萬噸）產(chǎn)能項(xiàng)目20192020202120222023E2024E2025E四川裕能三期四川裕能四期年產(chǎn)15萬噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目//15//////磷酸鐵鋰

7.5鐵鋰項(xiàng)目32年產(chǎn)7.5萬噸超長循環(huán)磷酸鐵鋰項(xiàng)目

1.42 2.94 10.55 34.82

7.5 / /// 20 15云南裕二期地 /總計(jì) 1.42 2.94 10.55 34.82 57.32 77.32 92.32資料來源：公司公告，預(yù)測盈利預(yù)測與投資建議鐵、其他業(yè)務(wù)四個(gè)部分。磷酸鐵鋰：2022426.732.3913.22023-20258.25.05.52025731346GWh，2023-202527.69%、29.612023-202551.570.090.0422.6350.0、495.08.14%、7.50%、7.50%。三元正極業(yè)務(wù)：20220.423-250.2、0.4、0.6億元，毛利率0%、1%、3%。磷酸鐵業(yè)務(wù)：2022年公司磷酸鐵業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收0.03億元，占比為0.01%，故2023-2025年業(yè)績測算暫不將磷酸鐵業(yè)務(wù)納入考量。20220.810%，2.3、2.5、2.8億元，毛利率維持30%。20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E營收（億元）427.9424.2352.0497.4營收增速507.7%-0.9%-17.0%41.3%營業(yè)成本（億元）374.5389.8325.8460.2毛利率12.5%8.1%7.5%7.5%營收（億元）426.7422.6350.0495.0營收增速515.0%-0.9%-17.2%41.4%銷量（萬噸）32.451.570.090.0單價(jià)（萬元/噸）13.28.25.05.5營業(yè)成本（億元）344.8388.3323.8457.9毛利率12.47%8.14%7.50%7.50%三元正極營收（億元）0.40.20.40.6營收增速-46.9%-40.0%100.0%50.0%合計(jì)磷酸鐵鋰營業(yè)成（億） 0.4 0.2 0.4 0.6毛利率-1%0%1%3%營收（億元）0.82.12.32.5其他營收增速189.3%159.3%10.0%10.0%營業(yè)成本（億元）0.61.31.61.8毛利率24.0%36%30%30%資料來源：，民生證券研究所估值分析（PE18、12PE19、14倍，公司當(dāng)前PE略低于行業(yè)平均水平。2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E收盤價(jià)（元）公司簡稱股票代碼PE（倍）EPS（元）002709.SZ 天賜材料25.55002709.SZ 天賜材料25.552.970.98*0.81.099263223002850.SZ科達(dá)利002850.SZ科達(dá)利90.133.844.265.286.7123211713算數(shù)平均值13算數(shù)平均值13221914301358.SZ 湖南裕能 37.07 3.97 2.43 2.06 3.05 9 15 18 12資料來源：iFind，預(yù)測；（*為2023年實(shí)際值，可比公司EPS選擇iFind一致預(yù)期）股價(jià)為2024年04月11日收盤價(jià)。投資建議我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營收424.2、352.0和497.4億元，同比變化-0.9%、-17.0%和41.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.4、15.6、23.1億元，同比變化-38.8-15.3%48.02023-20251518、12風(fēng)險(xiǎn)提示影響。擴(kuò)張，公司加工費(fèi)將面臨進(jìn)一步擠壓風(fēng)險(xiǎn)。等問題，進(jìn)而影響到公司的盈利能力。求發(fā)生變化，如高鎳三元、中鎳高電壓等。公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E主要財(cái)指標(biāo) 2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入42,79042,42235,20249,738成長能力（%）營業(yè)成本37,45138,98332,57646,024營業(yè)收增長率 505.44-0.86-17.0241.29營業(yè)稅金及附加164127106149EBIT長率 164.18-31.57-25.0045.24銷售費(fèi)用22423550凈利潤長率 153.96-38.77-15.2948.04管理費(fèi)用315255194249盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用456424317398毛利率 12.488.107.467.47EBIT3,9162,6792,0092,918凈利潤率 7.034.344.434.64財(cái)務(wù)費(fèi)用246210137150總資產(chǎn)益率11.386.185.366.48資產(chǎn)減值損失-158-26000凈資產(chǎn)益率52.6315.9512.0715.32投資收益-77-42-35-50償債能力營業(yè)利潤3,5932,1671,8372,719流動比率 1.081.151.121.15營業(yè)外收支-47-1-2-2速動比率 0.500.650.600.63利潤總額3,5462,1661,8352,717現(xiàn)金比率 0.060.290.250.26所得稅540325275407資產(chǎn)負(fù)率（%） 78.3861.2755.5957.68凈利潤3,0061,8411,5602,309經(jīng)營效率歸屬于母公司凈利潤3,0071,8411,5602,309應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 35.8347.3344.3434.15EBITDA4,5173,3812,8783,896存貨周天數(shù) 28.2236.7531.5125.62總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 2.431.511.201.54資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E每股指標(biāo)（元）貨幣資金1,0454,3693,2834,540每股收益 3.972.432.063.05應(yīng)收賬款及票據(jù)7,0655,3504,4006,217每股凈產(chǎn) 7.5515.2417.0619.90預(yù)付款項(xiàng)419390326460每股經(jīng)現(xiàn)金流 8.003.164.93存貨4,9712,9892,7153,835每股股利 0.400.240.210.31其他流動資產(chǎn)4,5814,4483,9035,001估值分析流動資產(chǎn)合計(jì)18,08217,54514,62620,054PE 9151812長期股權(quán)投資37373737PB 4.92.42.21.9固定資產(chǎn)6,4439,28811,18412,449EV/EBITDA 6.608.8110.357.65無形資產(chǎn)5519511,1511,251股息收率（%） 1.070.660.560.82非流動資產(chǎn)合計(jì)8,35312,26214,46215,562資產(chǎn)合計(jì)26,43429,80729,08835,616短期借款2,466851851851現(xiàn)金流表（萬元） 2022A2023E2024E2025E應(yīng)付賬款及票據(jù)11,39210,8299,04912,784凈利潤 1,8411,5602,309其他流動負(fù)債2,8903,5213,2063,846折舊和銷 601702868978流動負(fù)債合計(jì)16,74815,20013,10617,481營運(yùn)資變動 3,053-261204長期借款3,2712,5692,5692,569經(jīng)營活現(xiàn)金流 -2,7836,0612,3943,733其他長期負(fù)債700494494494資本開支 -4,603-3,070-2,080非流動負(fù)債合計(jì)3,9723,0643,0643,06