農(nóng)林牧漁行業(yè)萌寵／種業(yè)高景氣養(yǎng)殖靜待周期反轉(zhuǎn)

24Q1前瞻：寵物、種業(yè)盈利向好，養(yǎng)殖靜待周期反轉(zhuǎn)寵物、種子盈利向好，養(yǎng)殖靜待周期反轉(zhuǎn)。24Q1養(yǎng)殖鏈多數(shù)上市公司或延續(xù)虧損，寵物、種子等子板塊盈利同比有望錄得較高增長(zhǎng)。具體來(lái)說(shuō)，1）養(yǎng)殖鏈：24Q1但生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體、及肉雞養(yǎng)殖公司圣農(nóng)發(fā)展或受益于養(yǎng)殖成本改善而有所減虧/增盈，后周期動(dòng)保板塊盈利或仍承壓，飼料龍頭海大集團(tuán)盈利有望搶先改善，肉制品板塊有望通過(guò)控成本、調(diào)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)中有增。2）寵物、種子等：寵物海外國(guó)內(nèi)雙向好，24Q1業(yè)績(jī)或迎明顯改善；種子公司有望受益于并購(gòu)重組增厚業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為，供給收縮有望驅(qū)動(dòng)20242024薦牧原股份、神農(nóng)集團(tuán)、巨星農(nóng)牧、溫氏股份、圣農(nóng)發(fā)展等，建議關(guān)注海大集團(tuán)、隆平高科、乖寶寵物等。畜禽養(yǎng)殖及肉制品：生豬養(yǎng)殖盈利拐點(diǎn)或已現(xiàn)，期待周期反轉(zhuǎn)。養(yǎng)殖板塊，24Q1生豬、白羽雞肉、白羽肉雞苗均價(jià)分別同比下跌3.75%、15%、22%，但生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體、及肉雞養(yǎng)殖公司圣農(nóng)發(fā)展或受益于養(yǎng)殖成本改善而有所減虧/增盈，成本改善主要來(lái)自于飼料原料價(jià)格下降等。持續(xù)虧損背景下，養(yǎng)豬上市公司資金壓力或持續(xù)加劇、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率或再提升，產(chǎn)能調(diào)減或延續(xù)。結(jié)合23Q3養(yǎng)豬行業(yè)同比轉(zhuǎn)虧、23Q4養(yǎng)殖行業(yè)及上市公司（預(yù)計(jì)）普遍旺季增虧、24Q1預(yù)計(jì)同比減虧，以及我們預(yù)計(jì)24Q2豬價(jià)有望出現(xiàn)同比上漲、成本大概率持續(xù)改善有望帶動(dòng)24Q2生豬養(yǎng)殖行業(yè)或持續(xù)減虧、少數(shù)成本優(yōu)秀的上市公司甚至有望實(shí)現(xiàn)小幅盈利來(lái)看，我們判斷生豬養(yǎng)殖行業(yè)盈利拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。肉制品板塊，龍大美食24Q1實(shí)現(xiàn)小幅盈利并同比有所增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)雙匯發(fā)展或同樣有望受益于控成本、調(diào)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)中有增。23Q3~24Q1能繁母豬存欄持續(xù)加速去化、23Q4起新生仔豬數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，我們預(yù)計(jì)24H2生豬供應(yīng)或現(xiàn)明顯收縮、有望帶動(dòng)豬價(jià)上漲兌現(xiàn)。同時(shí)，現(xiàn)金流壓力下，能繁母豬存欄或出現(xiàn)超預(yù)期的去化幅度和持續(xù)性，進(jìn)而帶動(dòng)本輪豬周期豬價(jià)上漲的彈性和持續(xù)性超預(yù)期。此外，24Q12022年引種缺口已逐步傳導(dǎo)至商品代雞苗環(huán)節(jié)，我們預(yù)計(jì)2024年白羽雞供需或現(xiàn)缺口，有望帶動(dòng)白羽雞周期迎來(lái)反轉(zhuǎn)向上。后周期（飼料、動(dòng)保：飼料龍頭海大集團(tuán)業(yè)績(jī)有望改善，動(dòng)保公司整體盈利或承壓。飼24Q15.5～6.0億元，同比+35%~47%；盈利拐點(diǎn)或于Q1顯現(xiàn)。原因：1）24Q1飼料原材料玉米、豆粕等價(jià)格普Q1生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)或扭虧；2）采購(gòu)等多方面優(yōu)勢(shì)，水產(chǎn)料或領(lǐng)先行業(yè)先行復(fù)蘇。動(dòng)保方面，24Q1下游養(yǎng)殖承壓疊加較高基數(shù)影響下，我們預(yù)計(jì)動(dòng)保板塊整體盈利或出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，但瑞普生物可能受益于大客戶戰(zhàn)略持續(xù)奏效、禽用產(chǎn)品占比較高等仍錄得盈利同比增長(zhǎng)。同時(shí)，在下游養(yǎng)殖企業(yè)資金壓力持續(xù)加劇背景下，動(dòng)保公司盈利變化可能與其賬期政策有關(guān)，賬期政策相對(duì)寬松的動(dòng)保企業(yè)可能通過(guò)搶占更多的市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)收入盈利逆勢(shì)增長(zhǎng)。種子：布局轉(zhuǎn)基因紅利，24Q1或因并購(gòu)重組增厚業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)種子板塊2024Q1或?qū)?shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.6~3.5億元，同比增長(zhǎng)13%~52%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.4~41.7億元，同比增長(zhǎng)56%~114%。主業(yè)經(jīng)營(yíng)向好，隆平高科并表隆平發(fā)展、荃銀高科并表河北新紀(jì)元或?qū)⒃龊穸逹1業(yè)績(jī)。隆平、登海、荃銀中長(zhǎng)期或?qū)⑹芤嬗谵D(zhuǎn)基因紅利。寵物：關(guān)注板塊性投資機(jī)會(huì)，頭部公司各具優(yōu)勢(shì)。24Q1寵物食品投資看點(diǎn)為海外修復(fù)及國(guó)內(nèi)高景氣兩方面，其中海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)盈利、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望拔高估值。1）伴隨24Q1海外客戶逐步進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，在去年同期低基數(shù)效應(yīng)及匯率順風(fēng)的推動(dòng)下寵企有望實(shí)現(xiàn)盈利的高增長(zhǎng)。其中中寵、佩蒂海外業(yè)務(wù)占比高，盈利彈性或更強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)中寵、佩蒂24Q1盈利或同比三位數(shù)增長(zhǎng)。2）我國(guó)寵物食品行業(yè)景氣度高、自主開發(fā)趨勢(shì)日漸明朗。龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力突出，估算乖寶寵物國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)24Q1毛利率水平或有明顯優(yōu)化。乖寶24Q1業(yè)績(jī)靚麗。展望24Q2，我們認(rèn)為佩蒂在低基數(shù)作用下盈利或仍有較高彈性；乖寶寵物618大促表現(xiàn)或是亮點(diǎn)；中寵股份需關(guān)注Q2頑皮品牌推新情況。萬(wàn)辰：規(guī)模效應(yīng)得初步驗(yàn)證，24Q1看點(diǎn)足。1）24Q1公司量販零食業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46~50億元，同比三位數(shù)高增，營(yíng)收高速增長(zhǎng)，或表明量販零食店商業(yè)模式切實(shí)可行、公司拓店信心足；2）規(guī)模效應(yīng)初現(xiàn)，公司24Q1歸母凈利潤(rùn)環(huán)比扭虧。其中剔除股權(quán)支付費(fèi)用后的量販零食業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)1.1億元~1.3億元，凈利率約為2.39%~2.60%，環(huán)比Q4有所改善。公司為量販零食業(yè)務(wù)的順利開展前置了較多供應(yīng)鏈及倉(cāng)儲(chǔ)、物流資源，展望24Q2，我們認(rèn)為公司前期所積累的資源稟賦有望伴隨規(guī)模效應(yīng)逐步釋放，未來(lái)盈利仍有提升空間。圖表1：24Q1農(nóng)業(yè)板塊上市公司業(yè)績(jī)前瞻下限24Q1收入預(yù)測(cè)（億元）上 下限 上限限 YoY YoY24Q1盈利預(yù)測(cè)（億元）下限 上限 下限 上限YoY YoY23Q3盈利(億元)YOY下限23Q4盈利/預(yù)告盈利（億元）上限 下限YOY 上限YOY

牧原股份 250 300 3% 24% -32.00 -22.00 -167% -84% 9.37 -89% -28.58 -20.58 -124% -118%溫氏股份 205 255 2.7% 27.7% -16.6 -12.9 40% 53% 1.59 -96% -19.7 -14.7 -143% -132%新希望 250 320 -26.3% -5.6% -15.25 -11.25 10% 33% -8.75 -161% 41.6 41.6 234% 234%神農(nóng)集團(tuán) 10 15 11.6% 67.4% -1.02 -0.72 4% 32% 0.47 -70% -2.2 -1.4 -197% -162%巨星農(nóng)牧 7 11 -22% 23% -1.21 -0.71 41% 65% 0.06 -97% -3.03 -3.03 -219% -219%新五豐 13 19 7.4% 57.0% -3.5 -2.78 -55% -23% -1.35 -643% -6.5 -3.5 -958% -563%唐人神 65 75 0% 15% -5.00 -4.00 -47% -18% -2.47 -242% -7.39 -4.39 -833% -536%小計(jì)800995-9%14%-74.58-54.36-15%17%-1.09-101%-25.81-6.01-114%-103%

雙匯發(fā)展 157 172 0% 10% 14.88 16.37 0% 10% 14.91 12% 7.26 龍大美食 龍大美食 25 25 -27% -27% 0.30 0.30 43% 43% -0.24 -284% -8.90-3511%小計(jì) 182 198 -5% 3% 15.19 16.67 1% 10% 14.66 9% -1.64 -110%圣農(nóng)發(fā)展4245-7%-1%1.202.2034%146%3.138%-0.75-0.75-134%

仙壇股份 10 12 -18% -2% -1.00 -0.02 -209% -102% 0.64 -26% -0.42 -0.07 -261% -126%益生股份 益生股份 6.87-25%1.09-65%1.19470% -1.43 -1.43 -504%民和股份 5 6 -22% -5% -1.50 -0.50 -364% -188% -0.78 -125% -2.68 -2.68 -123%小計(jì)6371-14%-3%-0.303.18-105%-42%4.1735%-5.28-4.93-430%-408%科前生物 科前生物 2 3 -28% 7% 0.30 1.00 -78% -26% 1.18中牧股份 10 15 -6% 41% 0.20 1.00 -86% -29% 1.28-5% 0.39-11% 0.06-69%-96%普萊柯 3 4 普萊柯 3 4 -2% 15% 0.10 0.50 -85% -24% 0.62瑞普生物 5.0 5.5 13% 25% 0.87 0.97 8% 20% 0.9517%2%-科前+中牧

12.0 18.0 -11% 34% 0.5 2.0 -82% -28% 2.5 -8% 0.4 -84%小計(jì)2027-4%29%1.473.47-65%-18%4.03-2%飼料 海大集團(tuán) 245 269 5% 15% 5.50 6.00 35% 47% 11.51 -3% 5.4 -36%隆平高科203088%182%1.702.5012%65%-3.983%7.17.7526%562%荃銀高科 7.5 8.5 荃銀高科 7.5 8.5 21% 38% 0.41 0.44 30% 40% -0.29 -492%登海種業(yè) 2.9 3.2 10% 20% 0.47 0.51 5% 15% 0.21 12291%小計(jì) 30 42 56% 114% 2.58 3.45 13% 52% -4.06 0%乖寶寵物11.011.021%21%1.481.4874%74%1.0937%1.01.391%151%中寵股份 8.00 9.20 13% 30% 0.40 0.60 155% 283% 0.81 74% 0.48 0.78 655% 寵物佩蒂股份 3.2 4.2 102% 165% 0.10 0.30 126% 179% 0.14 -80% 0.19 0.24 162% 小計(jì) 22.2 24.4 25% 38% 1.98 2.38 216% 280% 2.03 5% 1.63 2.28 1442% 量販零食萬(wàn)辰集團(tuán)4751517%569%0.060.07-90%-87%-0.51-243%-0.32-0.12-417%-222%24Q120232024年一季報(bào)，科前生物、中牧股份、雙匯發(fā)展、圣農(nóng)發(fā)展、民和股份202323Q4數(shù)據(jù)均來(lái)自業(yè)績(jī)預(yù)告/快報(bào)公告。資料來(lái)源：公司公告，預(yù)測(cè)生豬養(yǎng)殖：豬價(jià)下跌、成本改善，行業(yè)整體同環(huán)比減虧。24Q1，豬價(jià)持續(xù)偏弱運(yùn)行并出現(xiàn)同比下跌，但行業(yè)養(yǎng)殖成本受益于飼料原料價(jià)格下降、生產(chǎn)效率提升等因素出現(xiàn)了較為明顯的下降，生豬養(yǎng)殖行業(yè)仍延續(xù)虧損、但虧損幅度同環(huán)比有所收窄。據(jù)博亞和訊數(shù)據(jù)，24Q117010749元。1）面，24Q1豬價(jià)在經(jīng)歷了春節(jié)前后的需求帶動(dòng)短暫拉升后快速下跌，又于2月底受行業(yè)壓欄及二次育肥等短期供應(yīng)調(diào)節(jié)行為出現(xiàn)爬升。據(jù)博亞和訊，24Q114.45元/公斤，同比下滑3.75%、環(huán)比下滑1.79%，季度均價(jià)持續(xù)下跌并明顯低于行業(yè)平均成本線。2）成本方面，受益于飼料原料價(jià)格高位回落，多數(shù)養(yǎng)殖主體持續(xù)優(yōu)化種群、提升養(yǎng)殖效率2023Q1~2024Q1整體呈逐季改善態(tài)勢(shì)，我們估算成本下降幅度遠(yuǎn)超價(jià)格跌幅。其中，飼料原料價(jià)格下降是成本改善的主要來(lái)源。24Q1，國(guó)內(nèi)的玉米現(xiàn)貨價(jià)和豆粕現(xiàn)貨價(jià)基本在2325~2495元/噸（均價(jià)2373元/噸）和3250~4000元/噸（元/噸）23Q1國(guó)內(nèi)玉米和豆粕現(xiàn)貨價(jià)的波動(dòng)區(qū)間則分別約252850元/噸（均價(jià)4元噸）和704700元噸（均價(jià)2元噸；博24Q13670元/5.17%。我們粗略假24Q1150~200元/2.8抓仔豬的體重為1k，則2Q1出欄每頭豬所需的飼料成本節(jié)約了約460元、折合單公斤成本約0.35~0.5元。圖表2：2023年以來(lái)的全國(guó)生豬均價(jià)及比變化 圖表3：肥豬價(jià)格、自繁自養(yǎng)生豬盈利與殖成本估算元/公斤 生豬均價(jià)YOY

元/公斤 養(yǎng)殖盈利（右） 肥豬價(jià)格

元/頭18.017.517.016.516.015.515.014.514.013.513.0

全國(guó)生豬均價(jià)

40% 4330%20% 3810% 330% 28-10%-20% 23-30% 18-40%-50% 132023-01-032023-02-032023-03-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-03

養(yǎng)殖成本估算

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)2018/1/52018/5/52018/1/52018/5/52018/9/52019/1/52019/5/52019/9/52020/1/52020/5/52020/9/52021/1/52021/5/52021/9/52022/1/52022/5/52022/9/52023/1/52023/5/52023/9/52024/1/5資料來(lái)源：博亞和訊， 資料來(lái)源：博亞和訊，估算上市公司出欄同比放量，多數(shù)上市公司或同環(huán)比減虧。出欄量方面，24Q1，多數(shù)上市公司出欄仍持續(xù)同比放量，1524Q13712萬(wàn)頭，同比+7.8%、環(huán)比-11%，其中神農(nóng)集團(tuán)、溫氏股份、華統(tǒng)股份、唐人神等的出欄量同比增速均在20%以上，也有部分公司如*ST正邦、中糧家佳康、傲農(nóng)生物等因公司主動(dòng)調(diào)減產(chǎn)能受冬季疫30%24Q1多數(shù)上市公司或同樣受益于成本改善而同比減虧，如神農(nóng)集團(tuán)、溫氏股份、巨星農(nóng)牧24Q11.5~2元/公斤、1~1.5元/公斤、0.8~1.2元/公斤左右，從而帶動(dòng)頭均虧損幅度明顯收窄進(jìn)而整體實(shí)現(xiàn)同比減虧；但也有部分上市公司，如牧原股份，雖然在2023Q1~Q3亦持續(xù)通過(guò)緊抓生產(chǎn)管理、優(yōu)化內(nèi)部激勵(lì)方案等途徑實(shí)現(xiàn)了成本持續(xù)下降，但在23Q4受短期疫病影響導(dǎo)致了成本出現(xiàn)提升、并由于生產(chǎn)批次結(jié)轉(zhuǎn)等繼續(xù)24Q124Q1或出現(xiàn)同比增虧。環(huán)比角度，我們估算除24Q1成本受疫病等因素影響的牧原股份、新希望等上市公司有所增虧外，多數(shù)上市公司有望受益于成本環(huán)比改善（如溫氏股份等）或成本相對(duì)穩(wěn)定但出欄量環(huán)比收縮（如唐人神等）而實(shí)現(xiàn)環(huán)比減虧。圖表4：24Q1生豬養(yǎng)殖部分上市公司盈利預(yù)測(cè)出欄量萬(wàn)頭YOY頭均盈利(元/頭下限 上限養(yǎng)豬盈利(億元下限 上限(億元)24Q1預(yù)計(jì)盈利(億元)下限 上限24Q1預(yù)計(jì)盈利YOY下限 上限下限23Q4盈利/預(yù)告盈利（億元）上限 下限YOY 上限YOY牧原股份160116%-200-137-32-220-32-22-167%-84%-28.58-20.58-124%-118%溫氏股份71828%-170-120-12.2-8.6-4.41-16.6-12.940%53%-19.7-14.7-143%-132%新希望456-3.3%-390-300-19-153.8-15.25-11.2510%33%41.641.6234%234%神農(nóng)集團(tuán)5043%-150-120-0.90-0.60-0.12-1.02-0.724%32%-2.2-1.4-197%-162%巨星農(nóng)牧5922%-160-130-1.1-0.6-0.11-1.21-0.7141%65%-3.03-3.03-219%-219%新五豐10067%-538-488-3.50-2.800-3.5-2.78-55%-23%-6.5-3.5-958%-563%唐人神9521%-528-422-5-40-5-4-47%-18%-7.39-4.39-833%-536%注：巨星農(nóng)牧、新五豐未披露出欄月報(bào)，出欄情況為估算；其余公司出欄情況來(lái)自于上市公司出欄月報(bào)。新希望23Q4盈利主要系白羽肉禽與食品深加工業(yè)務(wù)引進(jìn)戰(zhàn)略投資影響，單拆養(yǎng)豬業(yè)務(wù)23Q4或處于虧損狀態(tài)。資料來(lái)源：公司公告，預(yù)測(cè)生豬養(yǎng)殖行業(yè)盈利拐點(diǎn)或已現(xiàn)，24Q2預(yù)計(jì)持續(xù)減虧。2023H1能繁母豬去化較慢、且或伴隨著一定程度能繁母豬生產(chǎn)效率的提升，23Q3新生仔豬數(shù)整體仍呈環(huán)比增加態(tài)勢(shì)，以及2月底以來(lái)產(chǎn)業(yè)或存在少量的壓欄、二次育肥等行為，對(duì)應(yīng)至少20245月之前供給壓力仍存，預(yù)計(jì)短期豬價(jià)或仍回落。從博亞和訊監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，4以來(lái)，豬價(jià)有所回落、但基本仍在15元/公斤以上震蕩，4月1日~17日生豬均價(jià)約為15.19元/公斤，我們預(yù)計(jì)4月生豬均價(jià)或略低于15元/公斤。短期供應(yīng)壓力釋放后，結(jié)合歷史年份豬價(jià)季節(jié)性特征、以及生豬供應(yīng)節(jié)奏來(lái)看，我們預(yù)計(jì)5月豬價(jià)有望逐步企穩(wěn)回升。總的來(lái)說(shuō)，我們預(yù)計(jì)24Q2豬價(jià)或環(huán)比改善、有望高于24Q1的14.45元/公斤，同比亦高于23Q2的14.43元/公斤。成本方面，2023/24年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)玉米、國(guó)際大豆供需格局或仍偏寬松，飼料原料價(jià)格有望持續(xù)回落，疊加多數(shù)上市公司2024年養(yǎng)殖經(jīng)營(yíng)重心仍以緊抓生產(chǎn)管理、提高生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本為主，我們預(yù)計(jì)24Q2上市公司養(yǎng)豬完全成本有望持續(xù)改善。價(jià)格同比有望上漲+成本大概率同比下降，我們預(yù)計(jì)24Q2生豬養(yǎng)殖行業(yè)及相關(guān)上市公司有望持續(xù)減虧、少數(shù)成本優(yōu)秀的上市公司甚至有望實(shí)現(xiàn)小幅盈利。圖表52016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/24二月預(yù)測(cè)2023/242023/24環(huán)比2023/24同比播種面積億畝6.66.46.36.26.26.56.56.66.60.0%2.7%收獲面積億畝6.66.46.36.26.26.56.56.66.60.0%2.7%單產(chǎn)公斤/畝397.8407.3406.9421.1421.1419.4429.1435.5435.50.0%1.5%產(chǎn)量百萬(wàn)噸263.6259.1257.2260.8260.7272.6277.2288.8288.80.0%4.2%進(jìn)口百萬(wàn)噸2.53.54.57.629.621.918.717.517.50.0%-6.5%消費(fèi)百萬(wàn)噸258.8270.3279.8278.3282.2287.7290.5295.0295.00.0%1.5%食用消費(fèi)百萬(wàn)噸9.39.49.49.49.69.79.89.99.90.0%1.1%飼用消費(fèi)百萬(wàn)噸169.0172.0176.0174.0180.0186.0188.0191.0191.00.0%1.6%工業(yè)消費(fèi)百萬(wàn)噸66.075.081.082.080.080.081.082.482.40.0%1.7%種子用量百萬(wàn)噸1.91.91.91.91.92.01.91.91.90.0%1.0%損耗及其他百萬(wàn)噸12.612.011.511.010.710.19.89.89.80.0%-0.2%出口百萬(wàn)噸0.10.00.00.00.00.00.00.00.00.0%0.0%結(jié)余變化百萬(wàn)噸7.2-7.7-18.2-9.98.16.75.411.311.30.0%110.2%產(chǎn)需缺口百萬(wàn)噸4.8-11.2-22.6-17.5-21.5-15.2-13.3-6.2-6.20.0%53.7%資料來(lái)源：農(nóng)村農(nóng)業(yè)部、圖表6：全球大豆供需平衡表2016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/242023/242023/24環(huán)比2023/24同比全球大豆期初庫(kù)存百萬(wàn)噸 80.494.8100.7115.295.198.393.9103.6102.2-1.4%8.8%全球大豆產(chǎn)量百萬(wàn)噸 349.3342.1361.0340.0368.6360.4378.1398.2396.9-0.3%5.0%進(jìn)口百萬(wàn)噸 144.2153.2145.9165.1165.5155.3168.0167.9170.81.7%1.6%全球大豆總供給百萬(wàn)噸 573.9590.1607.6620.3629.2614.0640.02669.6669.80.0%4.6%國(guó)內(nèi)消費(fèi)百萬(wàn)噸 330.8338.0344.3358.3364.0365.8365.9383.0381.9-0.3%4.4%壓榨量百萬(wàn)噸 287.3294.6298.5312.3315.8316.6315.2329.3328.2-0.3%4.1%出口百萬(wàn)噸 147.5153.1148.8165.2164.9154.2172.0170.6173.61.8%1.0%全球大豆總消費(fèi)百萬(wàn)噸 478.3491.1493.1523.5528.8520.1537.9553.6555.50.3%3.3%全球大豆期末庫(kù)存百萬(wàn)噸 95.799.0114.596.8100.493.9102.2116.0114.3-1.5%11.9%全球大豆庫(kù)銷比20.0%20.2%23.2%18.5%19.0%18.1%19.0%21.0%20.6%-0.4%1.6%資料來(lái)源：USDA、圖表72016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/24二月預(yù)測(cè)2023/242023/24環(huán)比2023/24同比播種面積億畝1.11.21.31.41.51.31.51.61.60.0%2.2%收獲面積億畝1.11.21.31.41.51.31.51.61.60.0%2.2%單產(chǎn)公斤/畝119.7123.5127.0129.0132.2130.1132.0132.7132.70.0%0.6%產(chǎn)量百萬(wàn)噸12.915.316.018.119.616.420.320.820.80.0%2.8%進(jìn)口百萬(wàn)噸93.594.182.698.599.890.398.797.397.30.0%-1.5%消費(fèi)百萬(wàn)噸108.1107.1102.9108.6113.3108.0114.2117.0117.00.0%2.5%壓榨消費(fèi)百萬(wàn)噸92.90.086.791.095.090.595.997.897.80.0%1.9%食用消費(fèi)百萬(wàn)噸11.20.012.513.814.213.614.315.015.00.0%4.7%種子用量百萬(wàn)噸0.70.00.80.80.80.90.90.90.90.0%2.2%損耗及其他百萬(wàn)噸3.40.02.93.03.33.03.03.33.30.0%10.0%出口百萬(wàn)噸0.10.10.10.10.10.10.10.20.20.0%66.7%結(jié)余變化百萬(wàn)噸-1.82.2-4.47.96.1-1.44.70.90.90.0%-80.2%資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、資金壓力持續(xù)加劇，上市公司產(chǎn)能或延續(xù)調(diào)減。24Q1,上市公司養(yǎng)豬業(yè)務(wù)大概率仍延續(xù)虧14.45元/公斤左右的豬價(jià)不僅低于上市公司養(yǎng)豬完全成本、甚至低于多數(shù)上市公司的現(xiàn)金成本，我們預(yù)計(jì)24Q1上市公司資金壓力或持續(xù)加劇、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率或再提升。同時(shí)，202423月傲農(nóng)生物和天邦食品相繼發(fā)布公告稱控股股東被債權(quán)人申請(qǐng)重整/擬向法院申請(qǐng)重整及預(yù)重整、傲農(nóng)生物多次出現(xiàn)債務(wù)違約、天邦食品仍在持續(xù)通過(guò)出售史記生物股權(quán)為養(yǎng)豬業(yè)務(wù)回血等也側(cè)面反映出上市公司尤其部分經(jīng)營(yíng)不善的主體現(xiàn)金流壓力仍在持續(xù)加劇、甚至部分公司資金鏈或已斷裂。結(jié)合上市公司近期出欄月報(bào)及交流情況來(lái)看，我們認(rèn)為除牧原股份、神農(nóng)集團(tuán)、巨星農(nóng)牧等成本管理及資金儲(chǔ)備具備明顯優(yōu)勢(shì)的豬企的能繁母豬在24Q1有小幅增加以外，24Q1多數(shù)上市公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)或持續(xù)同環(huán)比下降、上市豬企整體的能繁母豬存欄量或延續(xù)調(diào)減態(tài)勢(shì)，如已披露2023年年報(bào)的龍大美食、正虹科技、京基智農(nóng)、巨星農(nóng)牧、禾豐股份在23Q424Q199%4個(gè)季度逐季加速減少，其中我們推測(cè)龍大美食和正虹科技的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)減少主要系母豬存欄減少導(dǎo)致；在尚未披露2023年年報(bào)的公司中，我們了解到，還有部分公司或通過(guò)主動(dòng)關(guān)閉部分經(jīng)營(yíng)不善的豬場(chǎng)、以減輕資金及經(jīng)營(yíng)壓力，也有部分公司可能受冬季疫病等影響出現(xiàn)了一定的被動(dòng)調(diào)減。展望后市，我們認(rèn)為，在Q1養(yǎng)豬板塊預(yù)計(jì)持續(xù)虧損、資金壓力或持續(xù)加劇，且現(xiàn)金流無(wú)法短期實(shí)現(xiàn)修復(fù)的背景下，部分豬企尤其高杠桿高成本的豬企可能會(huì)持續(xù)調(diào)減產(chǎn)能，帶動(dòng)行業(yè)能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)超預(yù)期的去化幅度和持續(xù)性。圖表8YOY資本開支yoy資本開支yoy生產(chǎn)性生物資產(chǎn)yoy在建工程yoy

圖表952023年報(bào)/20242021年以來(lái)的YOY億元 合計(jì)YOY 正虹科技 京基智農(nóng)400%300%

6 150%巨星農(nóng)牧禾豐股份巨星農(nóng)牧禾豐股份龍大美食4 50%200%

3 0%

2 -50%1 -100%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q10 -150%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3注：絕對(duì)值統(tǒng)計(jì)中，2010年~20142011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3資料來(lái)源：公司公告，

資料來(lái)源：公司公告，圖表10：2021年以來(lái)上市豬企的能繁母存欄變化 圖表11：上市豬企資產(chǎn)負(fù)債率萬(wàn)頭 牧原股份能繁母豬存欄 溫氏股份能繁母豬存欄 牧原股份 溫氏股份350300250

新希望能繁母豬存欄 正邦科技能繁母豬存欄180%180%80%新希望雛鷹退(退市)傲農(nóng)生物*ST正邦板塊平均2001501002010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1502010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1021Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1資料來(lái)源：公司公告， 注：絕對(duì)值統(tǒng)計(jì)中，2010年~2014年樣本公司為溫氏股份、新五豐、雛鷹農(nóng)牧和羅牛山，2015年新增牧原股份、*ST正邦、天邦食品、唐人神和金新農(nóng)，2018年新增新希望、大北農(nóng)和天康生物，2019年新增傲農(nóng)生物，2020年新增華統(tǒng)股份和京基智農(nóng)、剔除雛鷹農(nóng)牧，2021Q4新增巨星農(nóng)牧和神農(nóng)集團(tuán)，2022Q2新增東瑞股份；yoy計(jì)算向前追溯一年；資料來(lái)源：公司公告，圖表12：截至目前已披露2023年報(bào)/2024年一季報(bào)的公司的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)及同比變化情況2023年末（億元）2022年末（億元）變化幅度2024Q1末（億元）2023Q1末（億元）變化幅度正虹科技0.050.35-85%京基智農(nóng)3.444.16-17%巨星農(nóng)牧3.864.39-12%禾豐股份-種豬生產(chǎn)性生物資產(chǎn)1.261.28-1%龍大美食0.052.14-98%0.032.23-99%合計(jì)YOY8.6712.32-30%資料來(lái)源：公司公告，24H2上漲兌現(xiàn)，布局低成本優(yōu)質(zhì)豬企。23Q3~24Q1能繁母豬存欄連續(xù)3個(gè)季度加速去化，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部&國(guó)統(tǒng)局口徑在三個(gè)季度的環(huán)比去化幅度分別為1.3%、2.3%、3.6%，2023年~24Q19.07%23Q4起新生仔豬數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，我們預(yù)計(jì)24H2生豬供應(yīng)或現(xiàn)明顯收縮、有望帶動(dòng)豬價(jià)上漲兌現(xiàn)。同時(shí)，現(xiàn)金流壓力下，能繁母豬存欄或出現(xiàn)超預(yù)期的去化幅度和持續(xù)性，進(jìn)而帶動(dòng)本輪豬周期豬價(jià)上漲的彈性和持續(xù)性超預(yù)期。投資角度而言，不管是從頭均市值還是PB視角，目前生豬養(yǎng)殖股的估值都仍處于底部區(qū)間?？紤]到以往豬周期中股價(jià)拐點(diǎn)通常領(lǐng)先于豬價(jià)，建議積極布局養(yǎng)殖板塊，優(yōu)選低成本高擴(kuò)張豬企。重點(diǎn)推薦成本及資金壁壘深厚的牧原股份、神農(nóng)集團(tuán)、巨星農(nóng)牧、溫氏股份等。圖表13：各方口徑下能繁母豬存欄環(huán)比變化總覽農(nóng)業(yè)農(nóng)村部&農(nóng)業(yè)農(nóng)村部&國(guó)統(tǒng)局涌益咨詢畜牧業(yè)協(xié)會(huì)卓創(chuàng)資訊20家大型豬企我的鋼鐵網(wǎng)4%2%0%-2%-4%2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03-6%2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，涌益咨詢，卓創(chuàng)資訊，我的鋼鐵網(wǎng)，肉制品：24Q1盈利有望穩(wěn)中有增。2024年有望量利雙升，24Q1中有增。202323Q4受旺季不旺+高基數(shù)效應(yīng)+春節(jié)錯(cuò)位等影響。展望2024年，公司肉制品業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量利雙升。量方面，公司將通過(guò)聚焦新品勢(shì)能、大力培育并推廣新品，如熏烤肉腸、地道肉腸、金馬可減鹽火腿腸等，同時(shí)還將持續(xù)推進(jìn)立體化銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，有望帶動(dòng)肉制品銷量重回增長(zhǎng)通道；利方面，公司將通過(guò)“調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)價(jià)格、控成本”戰(zhàn)略，提升肉制品噸利水平。同時(shí)，公司屠宰業(yè)務(wù)或?qū)⒊掷m(xù)放量，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)拖累亦有望通過(guò)持續(xù)降成本實(shí)現(xiàn)收窄。我們預(yù)計(jì)公司24Q1盈利有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增。龍大美食：24Q13035萬(wàn)元、同比+43%。2024年一季報(bào)，24Q1實(shí)3035萬(wàn)元、同比+43%24Q1能夠?qū)崿F(xiàn)小幅盈利或主要得益于：1）24Q1養(yǎng)2）24Q1以來(lái)，公司對(duì)屠宰端進(jìn)行了產(chǎn)能優(yōu)化、對(duì)低效產(chǎn)能進(jìn)行了清理，從而提升了屠宰端盈利能力；3）公司在24Q1抓住了春節(jié)旺季行情、春節(jié)禮盒銷售較好，加之公司持續(xù)升級(jí)產(chǎn)品、開發(fā)渠道24Q1保持較好增長(zhǎng)。圖表14：24Q1肉制品板塊部分上市公司盈利預(yù)測(cè)24Q1預(yù)計(jì)盈利下限(億元)上限(億元)下限YOY上限YOY雙匯發(fā)展14.8816.370%10%龍大美食0.3043%資料來(lái)源：公司公告，預(yù)測(cè)白羽雞：價(jià)格下滑或拖累盈利，圣農(nóng)有望逆勢(shì)增盈。24Q1白羽雞產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格均同比下滑，上市公司如益生股份、民和股份、仙壇股份的盈利或受價(jià)格下滑拖累而出現(xiàn)同比下滑甚至出現(xiàn)虧損，但圣農(nóng)發(fā)展或有望依靠成本改善而在24Q1逆勢(shì)錄得盈利增長(zhǎng)。白羽雞肉：價(jià)格方面，根據(jù)博亞和訊數(shù)據(jù)，24Q19.71元/公斤、15%，上市公司白羽雞肉銷價(jià)亦出現(xiàn)同比下滑、其中圣農(nóng)發(fā)展的雞肉價(jià)格降幅或受益于大客戶定價(jià)黏性等優(yōu)勢(shì)而小于行業(yè)平均水平。銷量方面，圣農(nóng)和仙壇的白羽雞肉銷10%盈利方面，我們估算白羽雞肉價(jià)格下滑或?qū)ο蓧煞莸挠斐梢欢▔毫?，公?4Q1或出現(xiàn)小幅虧損、同比或轉(zhuǎn)虧；圣農(nóng)發(fā)展的雞肉銷價(jià)雖然也有所下滑，但我們估算其雞肉單噸成本或受益于管理提升而有所下降，生雞肉業(yè)務(wù)有望在24Q114%影響而略下滑、但仍在盈利區(qū)間內(nèi)，我們預(yù)計(jì)圣24Q1整體盈利或有望實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。白羽肉雞苗：價(jià)格方面，根據(jù)博亞和訊數(shù)據(jù)，24Q13.41元/羽、22%19%13%，其中益生股份雞苗銷價(jià)下滑相對(duì)較多或主要系父母代雞苗價(jià)格高位回落明顯導(dǎo)致。銷量方面，益生和24Q113%9%2022年雞苗停孵期在12月、202320231220241月導(dǎo)致的季節(jié)性減少，另一方面或與上市公司生產(chǎn)計(jì)劃安排調(diào)整有關(guān)，或也側(cè)面反映行業(yè)雞苗供應(yīng)或有所收縮。盈利方面，民和股份雞苗成本或因2023年父母代種雞采購(gòu)價(jià)格提升而有所上漲、疊加雞苗價(jià)格下跌，公司雞苗業(yè)務(wù)或出現(xiàn)小幅虧損，同時(shí)食品業(yè)務(wù)等或尚對(duì)公司盈利存在一定拖累，我24Q12024年一季度報(bào)告，24Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)6.87億元，同比-25%、環(huán)比+21%1.09億元，同比-65%、環(huán)比扭虧。我們估算公司盈利主要由白羽肉雞苗業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，其中父母代、商品代白羽肉雞苗或分別貢獻(xiàn)0.2~0.5億元、0.7~165%~75%、50%~60%，909雞苗或基本盈虧平衡、種豬及其他業(yè)務(wù)或仍小幅虧損，24Q1盈利下滑主要系雞苗價(jià)格拖累。2024或現(xiàn)供需缺口，持續(xù)推薦肉禽養(yǎng)殖板塊。2022年祖代引種缺口已逐步傳導(dǎo)至商品代雞苗環(huán)節(jié)，24Q1上市公司雞苗銷量同比減少或側(cè)面印證行業(yè)雞苗供應(yīng)已有所收縮。我們預(yù)計(jì)2024年白羽肉雞或現(xiàn)供需缺口，有望帶動(dòng)白羽雞苗及雞肉價(jià)格在今明兩年迎來(lái)長(zhǎng)周期。持續(xù)推薦肉禽養(yǎng)殖板塊，推薦圣農(nóng)發(fā)展等。圖表15：主產(chǎn)區(qū)及上市公司雞肉月度銷價(jià) 圖表16：主產(chǎn)區(qū)及民和股份白羽肉雞苗月銷價(jià)主產(chǎn)區(qū)雞肉均價(jià)仙壇雞肉銷價(jià)主產(chǎn)區(qū)雞肉均價(jià)仙壇雞肉銷價(jià)圣農(nóng)雞肉銷價(jià)12,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0002020_057,5002020_05

(元/羽) 主產(chǎn)區(qū)雞苗均價(jià) 民和雞苗售價(jià)121086422019_102020_042020_102021_042021_102022_042022_102023_042023_1002019_102020_042020_102021_042021_102022_042022_102023_042023_10資料來(lái)源：博亞和訊，公司公告， 資料來(lái)源：博亞和訊，公司公告，圖表17：監(jiān)測(cè)企業(yè)在產(chǎn)祖代和父母代白羽肉種雞存欄萬(wàn)套 在產(chǎn)祖代種雞存欄 在產(chǎn)父母代種雞存欄（右15014013012011010090807060

萬(wàn)套2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2002017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01資料來(lái)源：畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，圖表18：24Q1白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)上市公司盈利預(yù)測(cè)YOY24Q1預(yù)計(jì)盈利（億元）上限 下限YOY下限YOY銷售均價(jià)元/噸、元/YOY銷量圣農(nóng)發(fā)展 29.01 10% 10255 -12% 1.20 2.20 34% 146%仙壇股份 10.67 2% 8690 -17% -1.00 -0.02 -209% -102%益生股份 13034 -13% 4.21 -19% 1.09 -65%民和股份 6220 -9% 3.53 -13% -1.50 -0.50 -364% -188%資料來(lái)源：公司公告，預(yù)測(cè)動(dòng)保：24Q1盈利或仍承壓，禽苗龍頭瑞普或較堅(jiān)挺。2023年以來(lái)，豬價(jià)持續(xù)偏弱運(yùn)行，8月實(shí)現(xiàn)了短暫的微幅盈利之外、其余時(shí)間均處于明顯虧損狀態(tài)，24Q1豬價(jià)仍整體延續(xù)同比下滑態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)下游養(yǎng)殖持續(xù)虧損、現(xiàn)金流壓力持續(xù)加劇或?qū)е律i養(yǎng)殖主體對(duì)于動(dòng)保產(chǎn)品的使用積極性下降，進(jìn)而導(dǎo)致動(dòng)保公司盈利承壓。同時(shí)，23Q122Q42023年需求恢復(fù)的樂觀預(yù)期，在23Q1并未明顯減少對(duì)動(dòng)保產(chǎn)品的使用，動(dòng)保公司盈利在23Q1仍延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)下游養(yǎng)豬盈利承壓疊加較高基數(shù)影響下，科前生物、中牧股份、普萊柯等動(dòng)保公司24Q1盈利或出現(xiàn)雙位數(shù)同比下滑。但瑞普生物或有望受益于大客戶戰(zhàn)略持續(xù)奏效帶來(lái)家畜板塊業(yè)績(jī)改善，疊加禽用產(chǎn)品占比較高、受豬周期影響相對(duì)較24Q1仍錄得盈利穩(wěn)中有增。關(guān)注動(dòng)保企業(yè)賬期變化，盈利變化可能與賬期政策有關(guān)。24Q1盈利變化可能也與其給下游養(yǎng)殖企業(yè)的賬期政策有關(guān)，賬期政策相對(duì)寬松可能也是瑞普生物24Q1業(yè)可能更傾向于選擇愿意賒銷、且賬期相對(duì)較長(zhǎng)的動(dòng)保等供應(yīng)商，而多數(shù)動(dòng)保企業(yè)可能出于控制可能出現(xiàn)的壞賬損失等考慮收縮賬期，從而賬期政策相對(duì)寬松的動(dòng)保企業(yè)可能在豬周期底部獲取更多市場(chǎng)份額、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)收入或利潤(rùn)的逆勢(shì)增長(zhǎng)。結(jié)合上市公司已經(jīng)披露的2023312023年末的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款有所增加、科前生物和中牧股份的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款均表現(xiàn)為同比收縮；在尚未披露2023年年報(bào)的普萊柯、回盛生物、生物股份312023Q32022年底有所增加、普萊柯和回盛生物均有所收縮。圖表19：24Q1動(dòng)保上市公司盈利預(yù)測(cè)24Q1預(yù)計(jì)盈利下限(億元)上限(億元)下限YOY上限YOY科前生物0.31-78%-26%中牧股份0.21-86%-29%普萊柯0.10.5-85%-24%瑞普生物0.870.978%20%資料來(lái)源：公司公告，預(yù)測(cè)圖表20：部分動(dòng)保上市公司歷年末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款額億元 科前生物 中牧股份 普萊柯瑞普生物 回盛生物 生物股14

圖表21：動(dòng)保上市公司2023年末/23Q3末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款較2022年末變化情況億元2.512 2.010 1.58 1.06 0.54 0.02 (0.5)02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(1.0)

科前生物中牧股份 普萊柯 瑞普生物回盛生物生物股份2023年年報(bào)，我們暫采用其2023Q3末數(shù)據(jù)，其余公司2023年數(shù)據(jù)均為2023年末數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：公司公告，

注：因普萊柯、回盛生物、生物股份尚未披露2023年年報(bào)，我們暫采用其2023Q3末數(shù)據(jù)，其余公司2023年數(shù)據(jù)均為2023年末數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：公司公告，飼料：養(yǎng)殖業(yè)務(wù)拖累或已接近尾聲，預(yù)計(jì)海大集團(tuán)24Q15.5~6.0億元。1）考慮到23H12024年全年的盈利增長(zhǎng)壓力，且公司已探索出了期貨套保及鎖定外購(gòu)仔豬育肥盈利的模式經(jīng)驗(yàn)，疊加24Q12024Q1公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)或出現(xiàn)扭虧。2）飼料業(yè)務(wù)方面，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，龍頭公司優(yōu)勢(shì)明顯。公司于2月6日推出4年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）和員工持股計(jì)劃（草案，公司層面考核目標(biāo)為224/25年飼料外銷量分別不低于0萬(wàn)噸0萬(wàn)噸（對(duì)應(yīng)oy約14%/14%。與2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相比，本次激勵(lì)計(jì)劃對(duì)于2024/25年的飼料銷量目標(biāo)制定上既考慮了周期等外部環(huán)境的挑戰(zhàn)，又基于團(tuán)隊(duì)情況提出了增速提高的目標(biāo)、同比下調(diào)了行權(quán)價(jià)格，或可更為可行的激勵(lì)員工士氣、激勵(lì)主業(yè)增長(zhǎng)。此外，我們預(yù)計(jì)2024年水產(chǎn)價(jià)格或觸底反轉(zhuǎn)，公司具備研發(fā)、采購(gòu)等多方面綜合優(yōu)勢(shì)、且在2023年提前投放了營(yíng)銷資源，其水產(chǎn)料業(yè)務(wù)或于2024年先行復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)飼料業(yè)務(wù)24Q1或穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中水產(chǎn)料表現(xiàn)或向好，畜禽飼料或表現(xiàn)平穩(wěn)。綜上，我們預(yù)計(jì)公司24Q1或?qū)崿F(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.5~6.0億元，同比增長(zhǎng)35%~47%。其中生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)或同比扭虧，飼料業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖表22：海大集團(tuán)2024Q1業(yè)績(jī)前瞻下限2024Q1預(yù)計(jì)盈利-億元上限下限YoY上限YoY海大集團(tuán)5.56.035%47%資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)圖表23：全國(guó)飼料產(chǎn)量及同比變化萬(wàn)噸總產(chǎn)量/總產(chǎn)量/萬(wàn)噸總產(chǎn)量同比2020年4月2020年62020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2021年1-2月2021年4月

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2022年10月2022年12月20232022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月資料來(lái)源：飼料工業(yè)協(xié)會(huì)，24Q1業(yè)績(jī)，中長(zhǎng)期有望受益于轉(zhuǎn)基因紅利。具體看：1）202312月并表隆平發(fā)展。隆平發(fā)展脫胎于陶氏益農(nóng)在巴西市場(chǎng)的特定玉米種子業(yè)務(wù)，是巴西第三大玉米種業(yè)公司，擁有豐富的南美地區(qū)優(yōu)質(zhì)種2024年陸續(xù)顯2023Q1隆平發(fā)展因巴西“南澇北旱”異常氣候影響種子銷售量偏低、盈利有所承壓，低基數(shù)作用下公司24Q1盈利壓力也有望緩解。我們預(yù)計(jì)隆平高科24Q120~301.7~2.512%~65%；2）荃銀高科在優(yōu)質(zhì)品種的基礎(chǔ)之上強(qiáng)化營(yíng)銷，龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯。我們預(yù)計(jì)24Q1種子主業(yè)或穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中玉米2023年并表河北新紀(jì)元而增厚業(yè)績(jī)（23Q1尚未并表24Q1營(yíng)業(yè)7.5～8.521%~38%0.41~0.44億左右，同比增長(zhǎng)30%~40%。3）登海種業(yè)玉米品種優(yōu)勢(shì)突出，商業(yè)化育種體系完善。24Q1營(yíng)2.9~3.210%~20%0.47~0.51億元，同比5%~15%。中長(zhǎng)期來(lái)看，20231037個(gè)轉(zhuǎn)基因玉米、14個(gè)轉(zhuǎn)基因大豆品種后，2024319日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公示第二批合格品種。其4/3/2個(gè)轉(zhuǎn)基因玉米品種（27個(gè)轉(zhuǎn)基因玉米品種。政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)基因品種供給端規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進(jìn)程有望提速，市場(chǎng)化銷售下轉(zhuǎn)基因種子的加價(jià)幅度或值得期待。隆平高科、登海種業(yè)及荃銀高科等種企布局早、研發(fā)強(qiáng)，有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)在種子銷售環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)市占率的提升，進(jìn)而提振2024年業(yè)績(jī)表現(xiàn)。圖表24：種子板塊2024Q1業(yè)績(jī)前瞻2024Q1預(yù)計(jì)盈利-億元下限上限下限YoY上限YoY隆平高科1.702.5012%65%荃銀高科0.410.4430%40%登海種業(yè)0.470.515%15%資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)圖表25：我國(guó)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，寵物食品：海外國(guó)內(nèi)雙雙向好，寵企24Q1業(yè)績(jī)或值得期待，乖寶24Q1表現(xiàn)靚麗。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)寵食公司24Q1或?qū)⑹芤嬗诤Ｍ饪蛻粞a(bǔ)庫(kù)及國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展而取得業(yè)績(jī)的同比大幅改善。具體看：1）我國(guó)寵物食品行業(yè)自2022年9月開始面臨比較大的去庫(kù)壓力，于23Q3起陸續(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國(guó)寵物食品出口額在23Q3、23Q4、2024年1月至2月期間分別同比增長(zhǎng)11.1%、23.1%及33.9%?？紤]到頭部公司和行業(yè)大盤同頻共振，我們預(yù)計(jì)上市寵企2024Q1海外業(yè)務(wù)也有望延續(xù)前兩個(gè)季度的修復(fù)趨勢(shì)，在低基數(shù)效應(yīng)及匯率順風(fēng)的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入及盈利的同比高增；2）國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)來(lái)看，結(jié)合我們亞寵北京展一線調(diào)研反饋、京寵展及亞寵展展會(huì)表現(xiàn)，以及京東寵物年貨節(jié)、品類日等階段性大促活動(dòng)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為我國(guó)寵物行業(yè)景氣度高、自主開發(fā)趨勢(shì)日漸明朗。同時(shí)伴隨一級(jí)市場(chǎng)投資熱度放緩，小品牌或?qū)⑹苤朴谫Y金壓力及研發(fā)、供應(yīng)鏈上的短板加快出清，頭部公司有望憑借足量的銷售費(fèi)用投入及研發(fā)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)。其中龍頭公司乖寶寵物或可憑借較強(qiáng)的爆品打造能力及研發(fā)實(shí)力取得近20%~30%的營(yíng)收同比增速；中寵股份或暫時(shí)受制于頑皮品牌的短期調(diào)整而錄得15%~25%的營(yíng)收同比增速；佩蒂股份爵宴品牌爆品思路初奏效，2024Q1或錄得26%~47%左右的營(yíng)收同比增長(zhǎng)。海外國(guó)內(nèi)雙重向好推動(dòng)下，乖寶寵物24Q1業(yè)績(jī)靚麗，24Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.48億元，同比增長(zhǎng)74%；其中2024Q1毛利率高達(dá)41.1%，相比2023A提升4.3pct，歸母凈利率水平高達(dá)14%。圖表26：寵物食品板塊2024Q1業(yè)績(jī)前瞻2024Q1國(guó)內(nèi)收入增速2024Q1國(guó)外收入同比增速2024Q1收入 2024Q1營(yíng)收增速億元2024Q1億元2024Q1盈利增速乖寶寵物20%~30%20%~30%1121%1.4874%中寵股份15%~25%25%~35%8.0~9.213%~30%0.4~0.6155%~283%佩蒂股份26%~47%三位數(shù)增長(zhǎng)3.2~4.2102%~165%0.1~0.3126%~179%注：乖寶寵物2024Q1業(yè)績(jī)?yōu)楣鏀?shù)據(jù)，拆分為估算值資料來(lái)源：公司公告，預(yù)測(cè)圖表27：2024年1-2月美元/人民幣口徑寵食出口額同比高增 圖表28：2024Q1美元兌人民幣匯率為7.11，去年同期為6.862020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

60%（百萬(wàn)美元/（百萬(wàn)美元/百萬(wàn)人民幣）寵食出口額-美元寵食出口額-美元YoY 寵食出口額-人民幣寵食出口額-人民幣YoY40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q42022Q12022Q22022Q32023Q12023Q22023Q32023Q4月

7.47.27.06.86.66.46.26.05.8

平均匯率:美元兌人民幣資料來(lái)源：海關(guān)總署， 資料來(lái)源：海關(guān)總署，圖表29：中寵、佩蒂營(yíng)收表現(xiàn)與行業(yè)大盤趨同百萬(wàn)人民幣 寵食出口額-人民幣 頭部公司營(yíng)業(yè)收寵食出口額-寵食出口額-人民幣YoY頭部公司營(yíng)業(yè)收入YoY2,0001,5001,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2023Q22023Q32023Q4-30%2023Q22023Q32023Q4注：頭部公司選取中寵股份及佩蒂股份兩家資料來(lái)源：海關(guān)總署，公司公告，圖表30：京東寵物大促內(nèi)國(guó)產(chǎn)寵牌占比持續(xù)提升20222022年2023年京東超市2024年京東2022年京東寵物2023年雙618活動(dòng)戰(zhàn)報(bào)2023年618十一 京東超市2024年年貨節(jié)全周期 京東寵物328超級(jí)品類日全周期品牌排行榜 品牌排行榜品牌排行榜貓干糧品牌貓濕糧/零食品狗干糧品牌狗零食品牌排行貓干糧品牌貓濕糧品牌貓零食品牌狗干糧品牌狗零食品牌排行排行榜牌排行榜排行榜榜排行榜排行榜排行榜排行榜榜皇家皇家皇家皇家麥富迪麥富迪麥富迪皇家藍(lán)氏麥富迪麥富迪麥富迪麥富迪網(wǎng)易嚴(yán)選麥富迪網(wǎng)易嚴(yán)選網(wǎng)易皇家MEATYWAY網(wǎng)易嚴(yán)選滋益巔峰網(wǎng)易天成皇家MEATYWAY渴望麥富迪網(wǎng)易嚴(yán)選麥富迪希寶伯納天純瘋狂小狗渴望弗列加特珍致伯納天純瘋狂小狗伯納天純伯納天純渴望渴望珍致瘋狂小狗頑皮麥富迪格吾安希寶網(wǎng)易嚴(yán)選ZEAL 衛(wèi)仕渴望伯納天純藍(lán)氏頑皮比樂寶路instinct生鮮領(lǐng)先阿飛和巴弟渴望寶路本能冠能冠能愛肯拿素力高多特思渴望ZEAL愛肯拿瘋狂小狗頑皮 網(wǎng)易嚴(yán)選衛(wèi)仕pidan鮮朗滋益巔峰凱銳思HELLOJOY藍(lán)氏耐威客益和pidan愛肯拿素力高冠能藍(lán)氏冠能益和素力高衛(wèi)仕HELLOJOY素力高素力高冠能instinct生鮮阿飛和巴弟臺(tái)派耐威客衛(wèi)仕藍(lán)氏耐威客本能福來(lái)恩ziwiinstinct生鮮衛(wèi)仕皇家寶路蒙貝冠能愛肯拿蒙貝本能5席4席4席5席6席6席9席4席4席3席7席9席50%40%40%50%60%60%90%40%80%60%70%90%注：席位為國(guó)產(chǎn)寵牌所占席位數(shù)資料來(lái)源：京東超市官方戰(zhàn)報(bào)，萬(wàn)辰集團(tuán)：再推股權(quán)激勵(lì)，2024年拓店信心足，2024Q1營(yíng)收迎較高水平增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比扭虧。（2024/3/9）中推演出2024年或是量販零食行業(yè)洗牌及品牌交叉拓店的元年，且行業(yè)“兩超”格局基本確定。龍頭公司如萬(wàn)辰集團(tuán)或?qū)⑹芤嬗谝?guī)模效應(yīng)及自身供應(yīng)鏈、倉(cāng)儲(chǔ)、物流等多方面優(yōu)勢(shì)202449日發(fā)布股權(quán)激2024年、2025年、2026200億元、220億元、240202420231倍以上增長(zhǎng)，由此可見公司管理層2024Q147~51517%~569%，其46~50678%~746%550萬(wàn)元~710萬(wàn)元，受前期量販零食店開拓成本投入較多影響同比下滑，而經(jīng)營(yíng)效率提升帶動(dòng)下環(huán)比扭虧。其中剔除股權(quán)支付費(fèi)用后的量販零食業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)1.1億元~1.3億元，凈利率2.39%~2.60%Q4有所改善。圖表31：萬(wàn)辰集團(tuán)2024Q1業(yè)績(jī)前瞻2024Q1預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-億元下限上限下限YoY上限YoY萬(wàn)辰集團(tuán)0.0550.071-90%-87%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究風(fēng)險(xiǎn)提示畜禽價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期。如果生豬/禽類價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，則會(huì)影響?zhàn)B殖企業(yè)利潤(rùn)/虧損水平，進(jìn)而生豬養(yǎng)殖/禽養(yǎng)殖板塊出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。此外，豬/禽周期的演變也會(huì)對(duì)行業(yè)的拐點(diǎn)的預(yù)期產(chǎn)生影響。上市公司生豬出欄量不及預(yù)期。生豬出欄量是上市公司成長(zhǎng)性及α因素的主要體現(xiàn)。如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素導(dǎo)致生豬出欄量不達(dá)預(yù)期，則自身盈利水平將會(huì)受到影響，行業(yè)基本面兌現(xiàn)進(jìn)程或?qū)⑹茏?。母豬產(chǎn)能去化幅度/速度不及預(yù)期。母豬存欄量通常對(duì)應(yīng)10~12月的生豬供給量，若母豬產(chǎn)能去化幅度/速度不及預(yù)期，則會(huì)對(duì)整體豬周期演繹節(jié)奏產(chǎn)生影響。糧食價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期。一般糧價(jià)景氣程度會(huì)對(duì)上游種子銷售進(jìn)度產(chǎn)生影響，若糧食價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期影響下游農(nóng)民種植積極性，則種企銷售量或?qū)⑹艿接绊?。農(nóng)業(yè)支持政策力度不及預(yù)期。若農(nóng)業(yè)支持政策力度不及預(yù)期，則會(huì)對(duì)農(nóng)業(yè)板塊上市公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。圖表32：重點(diǎn)推薦公司一覽表最新收盤價(jià)目標(biāo)價(jià)市值(百萬(wàn))EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E牧原股份002714CH買入43.5862.16238,1802.43-0.813.277.3017.93-53.8013.335.97神農(nóng)集團(tuán)605296CH買入36.7547.5419,2950.49-0.680.683.0475.00-54.0454.0412.09巨星農(nóng)牧603477CH買入33.6949.4017,1830.31-1.270.854.93108.68-26.5339.646.83溫氏股份300498CH買入18.5825.54123,5950.80-0.950.592.1523.23-19.5631.498.64圣農(nóng)發(fā)展002299CH買入15.6223.6319,4220.330.531.462.2947.3329.4710.706.82海大集團(tuán)002311CH買入47.1863.0278,4961.781.682.403.6126.5128.0819.6613.07隆平高科000998CH買入12.1718.0016,028-0.670.140.450.68-18.1686.9327.0417.90乖寶寵物301498CH買入52.9154.0021,1660.671.071.351.6778.9749.4539.1931.68資料來(lái)源：Bloomberg，預(yù)測(cè)圖表33：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)牧原股份(002714CH)神農(nóng)集團(tuán)(605296CH)巨星農(nóng)牧(603477CH)溫氏股份(300498CH)圣農(nóng)發(fā)展(002299CH)海大集團(tuán)(002311CH)隆平高科(000998CH)

成本改善、母豬增加，維持“買入”評(píng)級(jí)公司3月出欄放量增重，育肥完全成本環(huán)比改善明顯，能繁母豬存欄連續(xù)2個(gè)季度環(huán)比小幅增加至314萬(wàn)頭。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為-44.38/178.53/398.83億元，對(duì)應(yīng)BVPS分別為11.58/14.80/21.90元，參考可比公司2024年4.09xPB均值（一致預(yù)期），考慮到公司龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、持續(xù)降本增產(chǎn)，我們給予公司24年4.2xPB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)62.16元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：生豬出欄量不達(dá)預(yù)期，豬價(jià)不達(dá)預(yù)期，爆發(fā)大規(guī)模動(dòng)物疾病等。。報(bào)告發(fā)布日期：2024年04月08日點(diǎn)擊下載全文：牧原股份(002714CH,買入):成本改善、母豬增加，出欄放量增重3月出欄量增價(jià)漲，虧損幅度環(huán)比收窄公司出欄穩(wěn)健擴(kuò)張。3月/24Q117.1萬(wàn)頭/49.7萬(wàn)頭、同比+42%/+41%32月或有所收窄。本輪周期虧損期長(zhǎng)且“回血期”短。行業(yè)現(xiàn)金流壓力持續(xù)演繹，有望帶動(dòng)能繁超預(yù)期去化，24H22024/25年歸母凈3.55/16.0億元，BVPS8.66/11.4520243.66xPB，考慮到公司出欄穩(wěn)步擴(kuò)張，資金結(jié)構(gòu)穩(wěn)20245.49xPB47.54元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：生豬出欄量不達(dá)預(yù)期，豬價(jià)不達(dá)預(yù)期，非瘟疫情反復(fù)，爆發(fā)大規(guī)模動(dòng)物疾病，擴(kuò)張節(jié)奏與市場(chǎng)需求不匹配等。報(bào)告發(fā)布日期