中國(guó)糖業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)趨勢(shì)前景分析

中國(guó)糖業(yè)發(fā)展現(xiàn)實(shí)狀況及未來(lái)趨勢(shì)前景分析夏季采購(gòu)后糖市由牛轉(zhuǎn)熊，4年漫漫現(xiàn)在熊途末路漸盡：由內(nèi)糖/榨季20.7%大幅減產(chǎn)開始，新糖供給缺口打開，糖價(jià)筑底已成；外糖過剩經(jīng)過產(chǎn)糖第一大國(guó)巴西連續(xù)兩個(gè)榨季減產(chǎn)，已略有緩解；不管外糖和內(nèi)糖，從去產(chǎn)能到去庫(kù)存期望已起，我們認(rèn)為在整體消費(fèi)保持穩(wěn)定情勢(shì)下，糖業(yè)走出大幅虧損低迷態(tài)勢(shì)將是大約率事件。未來(lái)將經(jīng)過連續(xù)減產(chǎn)確定、去庫(kù)存逆轉(zhuǎn)供需格局，促進(jìn)糖價(jià)走強(qiáng)，提升整個(gè)制糖業(yè)利潤(rùn)水平?；诋a(chǎn)業(yè)鏈互動(dòng)格局，我們經(jīng)過回顧糖市歷史，認(rèn)為供給面、庫(kù)存面、天氣和資金面變動(dòng)全部將較大程度影響糖價(jià)走勢(shì)。以此為分析框架，我們總結(jié)了現(xiàn)在中國(guó)糖業(yè)多個(gè)改變以襄讀者。1）需求：食糖需求是一個(gè)龐大存量市場(chǎng)，我們認(rèn)為長(zhǎng)久而言增加相對(duì)乏力，但根據(jù)工業(yè)用糖和居民用糖存在有分化。1-8月份下游食品工業(yè)用糖量累計(jì)增加3.26%，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下消費(fèi)低迷難認(rèn)為工業(yè)食糖消費(fèi)貢獻(xiàn)增量；但因?yàn)槌擎?zhèn)二元結(jié)構(gòu)分化，城市居民平均消費(fèi)食糖約4.46kg/人，而農(nóng)村居民僅為1.19kg/人，城鎮(zhèn)化連續(xù)推進(jìn)將成為居民用糖增加關(guān)鍵看點(diǎn)。2）供給：內(nèi)糖和第一大出口國(guó)巴西連續(xù)減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)，全球供給庫(kù)存消費(fèi)比下降。/15榨季中國(guó)糖料種植面積同比下降8.43%，食糖產(chǎn)量大幅降低20.7%至1055.6萬(wàn)噸；/16榨季糖料種植面積估計(jì)繼續(xù)同減12.93%，食糖估計(jì)減產(chǎn)150萬(wàn)噸，內(nèi)糖在這兩個(gè)榨季估計(jì)出現(xiàn)供給缺口分別為-63、-277萬(wàn)噸。另外，巴西自/榨季開始，盡管原油價(jià)格連續(xù)下跌但乙醇需求量仍長(zhǎng)盛不衰，出乎市場(chǎng)預(yù)料。我們認(rèn)為其關(guān)鍵原因是現(xiàn)在巴西中國(guó)可用乙醇燃料汽車占比超出70%，只要乙醇燃料比價(jià)處于汽油下方，制糖占比還將連續(xù)低位，從已經(jīng)過半/巴西榨季數(shù)據(jù)看，用于榨糖甘蔗百分比將繼續(xù)降至7年來(lái)低位，甘蔗制糖比低于42%、糖產(chǎn)量同比降低10%將是大約率事件。依據(jù)USDA對(duì)全球糖供需平衡估計(jì)，/榨季全球糖產(chǎn)量下降90萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比下降為23.37%，同比下降2.59個(gè)百分點(diǎn)，略高于/榨季22.14%。3）庫(kù)存：工業(yè)庫(kù)存同比大降，但短期仍較難觸發(fā)國(guó)儲(chǔ)拍賣。以歷年過剩量疊加結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存樂觀估量國(guó)家貯備庫(kù)存最少為470萬(wàn)噸；假如考慮走私糖數(shù)量，消極估量國(guó)家貯備庫(kù)存可能達(dá)成660萬(wàn)噸，占比可達(dá)總庫(kù)存55%以上?？v觀歷次拋儲(chǔ)，在歷年糖工業(yè)庫(kù)存低位9-11月之間拋儲(chǔ)概率較高。今年中國(guó)產(chǎn)量下降、進(jìn)口管控趨嚴(yán)之下開始出現(xiàn)供需缺口；截止8月底，工業(yè)庫(kù)存量為176.3萬(wàn)噸，盡管同比下降57.4%，但高于、同期數(shù)據(jù)，而且現(xiàn)在糖價(jià)仍處于歷史低位，短期拋儲(chǔ)預(yù)期并不是很強(qiáng)；我們也將繼續(xù)關(guān)注近期庫(kù)存改變情況。相較而言，假如明年繼續(xù)保持食糖大幅減產(chǎn)，新季榨糖供需缺口擴(kuò)大，消耗高企國(guó)儲(chǔ)糖必將順理成章。4）競(jìng)品：低價(jià)淀粉糖產(chǎn)能過剩，未來(lái)難現(xiàn)“糖高宗”。果葡糖漿是現(xiàn)在對(duì)食糖替換最強(qiáng)淀粉糖晶，現(xiàn)在主流使用果葡糖漿（F55型）含果糖55%，甜度約為蔗糖1.1倍。，淀粉糖產(chǎn)量1225萬(wàn)噸，其中作為食糖關(guān)鍵工業(yè)替換品果葡糖漿產(chǎn)量為240萬(wàn)噸；以果葡糖漿F55甜度、75%質(zhì)量濃度為例，則可替換蔗糖198萬(wàn)噸。因?yàn)槎嗄陙?lái)糖價(jià)低迷、產(chǎn)品配方有一定慣性等原因，果葡糖漿替換效應(yīng)并未全方面爆發(fā)，但其價(jià)格優(yōu)勢(shì)十分顯著，現(xiàn)在工業(yè)上使用果葡糖漿還要比使用白糖廉價(jià)3000元左右。所以我們認(rèn)為果葡糖漿等淀粉糖替換作用不可忽略，它過剩將對(duì)糖價(jià)上升起到一定平抑作用，糖價(jià)周期波動(dòng)幅度將縮小。在內(nèi)外糖價(jià)差高企、制糖行業(yè)巨額虧損背后，是包含糖在內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品及其加工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力低下之殤。從種植端品種培育、單畝產(chǎn)量、種植效率（規(guī)?；?、收割效率（機(jī)械化）、農(nóng)技專業(yè)化等，到加工端多效循環(huán)利用、集約化等，產(chǎn)業(yè)鏈各步驟全部有大幅提升和全步驟整合空間。，甘蔗畝均種植利潤(rùn)已近跌破百元，實(shí)施多年甘蔗收購(gòu)價(jià)仍難以保障蔗農(nóng)收益，和之矛盾是中國(guó)甘蔗收購(gòu)成本遠(yuǎn)高于巴西、印度、泰國(guó)等。受進(jìn)口高關(guān)稅以補(bǔ)助內(nèi)糖政策扶持，過去十年規(guī)模以上制糖企業(yè)總數(shù)在100家左右保持穩(wěn)定，收益情況對(duì)企業(yè)關(guān)停影響較小，缺乏較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)氣氛，糖企本身效率實(shí)則還需較大提升。如若中國(guó)糖業(yè)要真正擺脫過去幾年因?yàn)殚_放貿(mào)易帶來(lái)沖擊，破局根本在于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)?，F(xiàn)在中國(guó)食糖年進(jìn)口配額是194.5萬(wàn)噸，從11月開始配額外進(jìn)口量額度集中管理。依據(jù)各方意見，配額外進(jìn)口量有望限定為190萬(wàn)噸。然而政策保護(hù)是手段而非目標(biāo)，糖產(chǎn)業(yè)升級(jí)應(yīng)從不含有效率優(yōu)勢(shì)種植端開始，逐步改變不含有價(jià)格優(yōu)勢(shì)工業(yè)端。5月，國(guó)家發(fā)展改革委、農(nóng)業(yè)部會(huì)同相關(guān)部門制訂了《糖料蔗主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)發(fā)展計(jì)劃（-）》對(duì)穩(wěn)定種植面積、提升單產(chǎn)、提升種植規(guī)模化、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)融合等指明了產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向。

我們估量/16新榨季中國(guó)食糖產(chǎn)量估計(jì)減產(chǎn)150萬(wàn)噸，約至905萬(wàn)噸。而新榨季糖協(xié)要求加強(qiáng)行業(yè)進(jìn)口自律，估計(jì)配額外進(jìn)口量為190萬(wàn)噸，則進(jìn)口總量為384.5萬(wàn)噸，則新季實(shí)際總供給為1290萬(wàn)噸，在需求保持穩(wěn)定情況下，將在/16榨季出現(xiàn)277萬(wàn)噸大幅供給缺口。期初庫(kù)存為970萬(wàn)噸，分別為國(guó)家?guī)齑?70萬(wàn)噸和可流通庫(kù)存為500萬(wàn)噸。因?yàn)橄乱徽ゼ究赡艹霈F(xiàn)大幅供給缺口，明年秋季國(guó)家拋儲(chǔ)或?qū)㈤_啟，從去產(chǎn)能到去庫(kù)存，我們認(rèn)為這是開啟制糖業(yè)未來(lái)兩到三年連續(xù)盈利成長(zhǎng)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一、解讀甜蜜周期：“糖高宗”前世今生自白糖牛市創(chuàng)下7750元/噸歷史現(xiàn)貨高價(jià)后，“糖高宗”風(fēng)光不再，夏季采購(gòu)?fù)瓿珊笠宦废禄?，已走過長(zhǎng)達(dá)4年漫漫熊途。伴隨/榨季內(nèi)糖高達(dá)20%減產(chǎn)大局已定，糖周期能否自此完成牛熊轉(zhuǎn)換？以史為鑒，我們將從回顧“糖高宗”前世今生開始，逐一解讀。從糖產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，供給端關(guān)鍵有三大起源，一是以蔗糖、甜菜糖為主食糖，二是自加入世貿(mào)組織后供給占比快速擴(kuò)大食糖進(jìn)口，三是以果葡糖漿等工業(yè)用糖為主淀粉糖；消費(fèi)端關(guān)鍵有工業(yè)用糖和居民用糖兩個(gè)去向。工業(yè)庫(kù)存和國(guó)家貯備作為平抑糖價(jià)周期波動(dòng)蓄水池，在產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)格影響中起著舉足輕重作用?？v觀白糖期貨歷史價(jià)格走勢(shì)，我們將關(guān)鍵推進(jìn)糖價(jià)漲跌多個(gè)關(guān)鍵原因總結(jié)為：供給面變動(dòng)：如甘蔗種植面積、產(chǎn)糖量；庫(kù)存面變動(dòng)：如國(guó)家收儲(chǔ)及拋儲(chǔ)、工業(yè)庫(kù)存量、全球庫(kù)存總量；天氣變動(dòng)：如厄爾尼諾、冰凍天氣等，關(guān)聯(lián)供給面預(yù)期變動(dòng)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響；資金面變動(dòng)：如商品市場(chǎng)牛熊改變、消費(fèi)品市場(chǎng)景氣度、全球大型經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策等全部會(huì)經(jīng)過影響資金面來(lái)影響糖價(jià)。二、糖市面面觀：“苦盡甜來(lái)”星星之火相關(guān)糖價(jià)、糖市種種影響原因，關(guān)鍵內(nèi)容不外乎供需格局變遷。需求上，中國(guó)龐大存量市場(chǎng)短期維持穩(wěn)定，供給端則應(yīng)關(guān)注內(nèi)糖大幅連續(xù)減產(chǎn)、全球增產(chǎn)結(jié)束進(jìn)入博弈平衡期，庫(kù)存端已顯示出流動(dòng)工業(yè)庫(kù)存大幅下滑、國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存靜待釋放改變；同時(shí)，因?yàn)楣咸菨{等淀粉糖替換品在過去三四年間由產(chǎn)能稀缺走向過剩，將對(duì)糖價(jià)上升起到一定平抑作用，糖價(jià)周期波動(dòng)幅度將縮小?？傮w而言，我們認(rèn)為過去四年供需失調(diào)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了去產(chǎn)能第一步，假如下一榨季繼續(xù)15%以上減產(chǎn)，則有望加緊去庫(kù)存節(jié)奏，開啟糖市盈利周期，從而提升中國(guó)糖業(yè)整體利潤(rùn)水平。憂喜參半存量市場(chǎng)中國(guó)人均食糖消費(fèi)量呈穩(wěn)定增加態(tài)勢(shì)，由1961年1kg/人增加到10.41kg/人，大致經(jīng)歷了“較快上漲—穩(wěn)中有增—較快增加且略有波動(dòng)”發(fā)展歷程。1961-1991年：較快增加時(shí)期，全國(guó)食糖消費(fèi)量由1961年125.79萬(wàn)噸增加到1991年761.5萬(wàn)噸；1992-：穩(wěn)中有增階段，消費(fèi)量基礎(chǔ)維持在800萬(wàn)噸左右；-：消費(fèi)量較快增加且略有波動(dòng)，由915萬(wàn)噸增加到/榨季1390萬(wàn)噸，近5個(gè)榨季因高糖價(jià)制約和淀粉糖、果漿糖等替換品發(fā)展，食糖消費(fèi)量經(jīng)過回調(diào)后恢復(fù)增加，現(xiàn)在消費(fèi)量基礎(chǔ)穩(wěn)定在1400-1550萬(wàn)噸。依據(jù)/中國(guó)糖消費(fèi)量1500萬(wàn)噸估算，中國(guó)現(xiàn)在人均糖消費(fèi)量大約為10.96kg/人，這一水平為全球平均水平（24kg）42%，也低于人口素質(zhì)相近亞洲國(guó)家平均水平（12.75kg/人）。在不管是全球還是亞洲范圍內(nèi)全部屬偏低人均消費(fèi)水平下，中國(guó)已成為食糖第3大消費(fèi)國(guó)。總體而言，食糖需求是一個(gè)龐大存量市場(chǎng)，我們認(rèn)為長(zhǎng)久而言增加相對(duì)乏力。所謂憂喜參半，憂是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下消費(fèi)低迷難認(rèn)為工業(yè)食糖消費(fèi)貢獻(xiàn)增量，喜是城鎮(zhèn)二元結(jié)構(gòu)分化、城鎮(zhèn)化連續(xù)推進(jìn)將成為關(guān)鍵居民用糖增加看點(diǎn)。工業(yè)用糖：受低迷宏觀經(jīng)濟(jì)影響，工業(yè)食糖用量增速較緩。下游食品工業(yè)用糖量增速相較放緩，今年1-8月份下游食品工業(yè)用糖量累計(jì)增加3.26%，基于/14榨季消費(fèi)量1460萬(wàn)噸，估計(jì)/15全榨季消費(fèi)1500萬(wàn)噸食糖。我們估計(jì)/16整年消費(fèi)量增加1%，即消費(fèi)量達(dá)成1515萬(wàn)噸上下。居民用糖：依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)農(nóng)村居民平均消費(fèi)食糖僅為1.19kg/人，城鎮(zhèn)居民平均消費(fèi)食糖55.06元/人（約合4.46kg/人）。伴隨中國(guó)人均可支配收入提升和城鎮(zhèn)化進(jìn)程加緊，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)食糖人均消費(fèi)連續(xù)擴(kuò)大。中國(guó)食糖消費(fèi)水平將深入保持增加態(tài)勢(shì)。三、虧損后時(shí)代連續(xù)減產(chǎn)從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，規(guī)模以上糖企自初已開始進(jìn)入整體虧損，但周期效應(yīng)使得糖業(yè)直到/榨季才開啟減產(chǎn)之路。/15榨季全國(guó)糖料種植面積同比下降8.43%，/16榨季估計(jì)繼續(xù)同減12.93%。/15榨季，我們對(duì)分省糖料種植面積進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，其中廣西甘蔗種植面積降低9.38%至1450萬(wàn)畝，廣東甘蔗種植面積降低20%至200萬(wàn)畝，海南甘蔗種植面積降低25.74%至75萬(wàn)畝，云南甘蔗種植面積基礎(chǔ)維持。連續(xù)三個(gè)榨季糖價(jià)下跌，造成甘蔗收購(gòu)價(jià)格下調(diào)，而人工成本、地租、生產(chǎn)資料價(jià)格還在不停上漲，種植甘蔗比較收益顯著不足，部分蔗農(nóng)將本應(yīng)翻種蔗地改種桑樹、木薯、玉米和桉樹等。估計(jì)14/15榨季甘蔗種植面積降低230萬(wàn)畝，甜菜種植面積降低6.2萬(wàn)畝，整體糖料種植面積同比下滑8.43%。伴隨/15榨季進(jìn)入尾聲，新榨季將在10月份拉開帷幕，依據(jù)各地糖協(xié)統(tǒng)計(jì)，新榨季種植面積下滑幅度更大，甘蔗種植面積降低320萬(wàn)畝左右，算上甜菜后，糖料種植面積同比下降12.93%。受春旱及臺(tái)風(fēng)侵襲，主產(chǎn)區(qū)廣西在14/15榨季單產(chǎn)有所下降。影響甘蔗單產(chǎn)關(guān)鍵原因是蔗種、田間護(hù)理程度和天氣。廣西地域關(guān)鍵種植品種仍為新臺(tái)糖22號(hào)，新蔗種改良進(jìn)度緩慢，短期畝產(chǎn)難以提升；伴隨蔗農(nóng)收入連續(xù)下降，化肥等投入也在降低，田間護(hù)理顯著降低；從天氣角度看，廣西南部地域春季干旱造成出苗率偏低，“威馬遜”臺(tái)風(fēng)造成該地域甘蔗大面積倒伏，崇左、南寧等地平均畝產(chǎn)降低0.3-0.4噸/畝至4.2噸左右。/15榨季全國(guó)食糖產(chǎn)量大幅降低20.7%至1055.6萬(wàn)噸，預(yù)估15/16榨季繼續(xù)減產(chǎn)150萬(wàn)噸。分省來(lái)看，廣西糖減產(chǎn)221.8萬(wàn)噸至634萬(wàn)噸，減產(chǎn)百分比高達(dá)25.9%，廣東減產(chǎn)38.7萬(wàn)噸至79.9萬(wàn)噸，海南減產(chǎn)13.4萬(wàn)噸至28.2萬(wàn)噸，總來(lái)看，全國(guó)/15榨季食糖產(chǎn)量減產(chǎn)20.7%至1055.6萬(wàn)噸。因?yàn)樘橇戏N植面積連續(xù)降低，依據(jù)9月份召開中糖協(xié)營(yíng)口加工糖會(huì)議估計(jì)，/16榨季中國(guó)將減產(chǎn)150萬(wàn)噸至906萬(wàn)噸。需要指出是，/16產(chǎn)量數(shù)據(jù)即使是糖業(yè)協(xié)會(huì)估產(chǎn)數(shù)據(jù)，但后期產(chǎn)量仍將視未來(lái)天氣和作物長(zhǎng)勢(shì)而改變，我們將不停跟蹤對(duì)產(chǎn)量數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。四、全球供給過剩下價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力之戰(zhàn)至，世界食糖產(chǎn)量從1.3億噸增加到1.8億噸，年消費(fèi)量維持在1.6-1.7億噸，國(guó)際市場(chǎng)連續(xù)4年供大于求。以來(lái)國(guó)際糖價(jià)連續(xù)下跌，已由最高36美分/磅連續(xù)下跌到13.6美分/磅。按我入世承諾，中國(guó)每十二個(gè)月食糖進(jìn)口關(guān)稅配額總量為194.5萬(wàn)噸，配額內(nèi)關(guān)稅稅率15%，配額外關(guān)稅稅率50%，大大低于世貿(mào)組織組員國(guó)97%平均關(guān)稅稅率，由此造成國(guó)際糖價(jià)大幅下跌后，配額外進(jìn)口大量增加。以自然年度統(tǒng)計(jì)，中國(guó)食糖進(jìn)口量由年78萬(wàn)噸增加到455萬(wàn)噸，進(jìn)口總量即使有所回落，但仍為348.6萬(wàn)噸高位，占中國(guó)消費(fèi)量23.24%。截至8月底，全國(guó)累計(jì)進(jìn)口食糖307.35萬(wàn)噸（考慮14/15全榨季約為420萬(wàn)噸），進(jìn)口數(shù)量再創(chuàng)歷史新高，去年同期為203.91萬(wàn)噸，同比增加50.73%?，F(xiàn)在進(jìn)口糖成本顯著低于中國(guó)現(xiàn)貨價(jià)格。現(xiàn)在柳州糖現(xiàn)貨價(jià)格在5000-5200元/噸之間，依據(jù)我們測(cè)算，進(jìn)口巴西糖配額內(nèi)成本大約在3100元/噸左右，配額外成本大約在3900-4000元/噸，配額外進(jìn)口糖比中國(guó)糖廉價(jià)1100元/噸左右。價(jià)差背后，是中國(guó)依靠丘陵地形、小農(nóng)種植支撐糖產(chǎn)業(yè)，和巴西等國(guó)規(guī)模農(nóng)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力差距，另外還包含品種和效率落后多方面差距。巴西是世界第一大甘蔗種植國(guó)，在巴西各個(gè)地域基礎(chǔ)全部有甘蔗出產(chǎn)，其中南部甘蔗和蔗糖產(chǎn)量占全國(guó)90%左右，尤其是圣保羅州，蔗糖產(chǎn)量占比達(dá)成60%。巴西在過去/榨季共產(chǎn)糖3585萬(wàn)噸（UNICA數(shù)據(jù)為3555萬(wàn)噸），產(chǎn)量全球占比20.57%；出口量2455萬(wàn)噸，占比全球出口量45.33%。另外，巴西雷亞爾匯率自起連續(xù)貶值，也有利于增強(qiáng)其出口競(jìng)爭(zhēng)力。巴西中國(guó)所產(chǎn)甘蔗50%~60%用于生產(chǎn)乙醇燃料，其它用于蔗糖生產(chǎn)，所以乙醇和汽油價(jià)格政策改變將對(duì)其中國(guó)蔗糖產(chǎn)量形成直接影響。2月15日起，巴西中國(guó)要求汽油中乙醇最高摻混百分比由25%上調(diào)至27%，同時(shí)從2月1日起恢復(fù)對(duì)汽油和柴油分別征收0.22雷亞爾/公升和0.15雷亞爾/公升消費(fèi)稅。即使國(guó)際油價(jià)一路下行，但巴西中國(guó)乙醇燃料比價(jià)仍低于汽油，依據(jù)最新消息，巴西第一大石油企業(yè)巴西石油9月30日宣告將分別上調(diào)汽油和柴油價(jià)格6%和4%，勢(shì)必繼續(xù)利好乙醇需求。在此背景下，巴西中國(guó)甘蔗商將更傾向于生產(chǎn)乙醇。從已經(jīng)過半/巴西榨季數(shù)據(jù)看，用于榨糖甘蔗百分比將繼續(xù)降至7年來(lái)低位，甘蔗制糖比低于42%、糖產(chǎn)量同比降低10%將是大約率事件。我們比對(duì)了巴西汽油、國(guó)際原油和甘蔗制乙醇用量占比關(guān)系，發(fā)覺近兩年乙醇產(chǎn)量（甘蔗制乙醇比）并非簡(jiǎn)單相關(guān)。實(shí)際上，/榨季開始，巴西汽油價(jià)格跟隨原油價(jià)格連續(xù)下跌，而乙醇需求量仍長(zhǎng)盛不衰。然而，我們認(rèn)為乙醇和汽油替換效應(yīng)仍然存在，只是使用乙醇比價(jià)一直處于汽油下方，而巴西多年來(lái)在中國(guó)成功推廣生物燃料已深入人心。我們認(rèn)為，或許還應(yīng)該結(jié)合汽車兩用燃油裝置周期角度了解乙醇需求穩(wěn)定增加：現(xiàn)在（截止8月底）巴西中國(guó)汽車中汽油-乙醇燃料兩用車占比總汽車保有量68.14%，純乙醇燃料車占比2.25%，二者之和超出70%；在兩用汽車占比大幅占優(yōu)場(chǎng)景下，只要汽油比價(jià)仍高于乙醇，不管從經(jīng)濟(jì)還是環(huán)境保護(hù)考慮，乙醇仍為優(yōu)選。（汽油熱值為q=3.3x10^7J/L，乙醇熱值為q=2.4x10^7J/L，二者熱值比為73%。）從成本角度看，甘蔗乙醇成本約為0.19-0.20美元/升，甘蔗制糖成本約為12-13美分/磅，由此估算甘蔗制乙醇、制糖收益率分別為20%、15%。伴隨第一大出口國(guó)減產(chǎn)，全球糖供給格局有望連續(xù)改善。其它關(guān)鍵食糖出口國(guó)情況：第二大食糖出口國(guó)泰國(guó)政府由水稻轉(zhuǎn)向甘蔗產(chǎn)業(yè)支持，未來(lái)幾年增產(chǎn)概率大：目標(biāo)到2025/26榨季內(nèi)，將大約110萬(wàn)公頃水稻改種甘蔗，甘蔗種植面積由160萬(wàn)公頃增加至270萬(wàn)公頃，甘蔗產(chǎn)量從1.04億噸增至1.8億噸，糖產(chǎn)量從1100萬(wàn)噸增至萬(wàn)噸；第三大出口國(guó)澳大利亞整體產(chǎn)量和出口預(yù)期較為平穩(wěn)；第四大出口國(guó)印度因?yàn)槭程谴罅窟^剩，估計(jì)今年過剩量將達(dá)成1000萬(wàn)噸，食品部考慮經(jīng)過易貨貿(mào)易出口400萬(wàn)噸糖以處理中國(guó)食糖過剩問題，目標(biāo)出口地為中國(guó)及非洲。因?yàn)殛P(guān)鍵產(chǎn)糖國(guó)巴西、中國(guó)糖產(chǎn)量有望連續(xù)降低，而印度、泰國(guó)存在增產(chǎn)原因，USDA10月最新估計(jì)/榨季全球糖產(chǎn)量下降90萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比下降為23.37%，同比下降2.59個(gè)百分點(diǎn)，略高于/榨季22.14%。五、工業(yè)庫(kù)存大幅下滑，國(guó)儲(chǔ)壓力靜待釋放/榨季3月底結(jié)束，中國(guó)食糖工業(yè)庫(kù)存523.7萬(wàn)噸，和上一榨季末相比大幅下滑29.47%，是8年來(lái)最低值。除了自由流通工業(yè)庫(kù)存之外，食糖國(guó)家貯備也是舉足輕重庫(kù)存組成部分。食糖國(guó)家貯備是調(diào)控白糖價(jià)格波動(dòng)關(guān)鍵手段，同時(shí)兼有戰(zhàn)略貯備意義。中國(guó)白糖收儲(chǔ)政策自國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、農(nóng)業(yè)部、國(guó)家工商總局聯(lián)合制訂了《糖料管理暫行措施》開始，數(shù)次參與糖市價(jià)格平抑，但總體收拋儲(chǔ)目標(biāo)和效果而言，國(guó)家收儲(chǔ)政策重?fù)?dān)并不在扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)而在于相對(duì)平滑價(jià)格波動(dòng)。自/榨季開啟了中國(guó)食糖過剩周期后，庫(kù)存量逐步抬升。因?yàn)榇嬖诹魍üI(yè)庫(kù)存和國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存，我們對(duì)于總庫(kù)存判定需要同時(shí)考慮二者。以/榨季為例，3月工業(yè)庫(kù)存為523.7萬(wàn)噸。以歷年過剩量疊加結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存樂觀估量國(guó)家貯備庫(kù)存最少為470萬(wàn)噸；假如考慮走私糖數(shù)量，消極估量國(guó)家貯備庫(kù)存可能達(dá)成660萬(wàn)噸，占比可達(dá)總庫(kù)存55%以上。對(duì)于國(guó)家是否拋儲(chǔ)關(guān)鍵影響原因有糖價(jià)、收儲(chǔ)成本、工業(yè)庫(kù)存量等?？v觀歷次拋儲(chǔ)，在歷年糖工業(yè)庫(kù)存低位9-11月之間拋儲(chǔ)概率較高。今年中國(guó)產(chǎn)量下降、進(jìn)口管控趨嚴(yán)之下開始出現(xiàn)供需缺口；截止8月底，工業(yè)庫(kù)存量為176.3萬(wàn)噸，盡管同比下降57.4%，但高于、同期數(shù)據(jù)，而且現(xiàn)在糖價(jià)仍處于歷史低位，短期拋儲(chǔ)預(yù)期并不是很強(qiáng)；我們也將繼續(xù)關(guān)注近期庫(kù)存改變情況。相較而言，假如明年繼續(xù)保持食糖大幅減產(chǎn)，新季榨糖供需缺口擴(kuò)大，消耗高企國(guó)儲(chǔ)糖必將順理成章。果葡糖漿以后恐難再現(xiàn)“糖高宗”淀粉糖是關(guān)鍵糖類甜味劑，而果葡糖漿是現(xiàn)在對(duì)食糖替換最強(qiáng)淀粉糖晶，由植物淀粉水解和異構(gòu)化制成。因?yàn)樗M成關(guān)鍵是果糖和葡萄糖，故稱為“果葡糖漿”。按果糖含量，果葡糖漿分為三類：第一代果葡糖漿（F42型）含果糖42%，甜度和蔗糖相當(dāng)；第二代果葡糖漿（F55型）含果糖55%，甜度約為蔗糖1.1倍；第三代果葡糖漿（F90型）含果糖90%，甜度約為蔗糖1.4倍。生產(chǎn)果葡糖漿不受地域和季節(jié)限制，設(shè)備比較簡(jiǎn)單，投資費(fèi)用較低，在食糖高企、原材料玉米價(jià)格低迷大環(huán)境下快速擴(kuò)張，中國(guó)設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)350萬(wàn)噸以上。淀粉糖產(chǎn)量在抵達(dá)一個(gè)高點(diǎn)，累計(jì)各項(xiàng)淀粉糖產(chǎn)量1225萬(wàn)噸，其中作為食糖關(guān)鍵工業(yè)替換品果葡糖漿產(chǎn)量為240萬(wàn)噸；以果葡糖漿F55甜度、75%質(zhì)量濃度為例，則可替換蔗糖198萬(wàn)噸。但因?yàn)槎嗄陙?lái)白糖價(jià)格低迷、甜味劑用量較小對(duì)價(jià)格敏感度不高、產(chǎn)品配料有一定慣性等原因，果葡糖漿替換效應(yīng)并未全方面爆發(fā)；以現(xiàn)在阿里巴巴電商平臺(tái)上F55果葡糖漿單噸價(jià)格2600-2800元為例，則工業(yè)上使用果葡糖漿還要比使用白糖廉價(jià)3000元左右。所以，我們認(rèn)為，果葡糖漿對(duì)食糖替換性仍不容忽略，糖價(jià)飆升大約率將推進(jìn)替換率上升。六、中國(guó)糖業(yè)：劇痛以后呼叫成長(zhǎng)在內(nèi)外糖價(jià)差高企、制糖行業(yè)巨額虧損背后，是包含糖在內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品及其加工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力低下之殤。從種植端品種培育、單畝產(chǎn)量、種植效率（規(guī)?；⑹崭钚剩C(jī)械化）、農(nóng)技專業(yè)化等，到加工端多效循環(huán)利用、集約化等，產(chǎn)業(yè)鏈各步驟全部有大幅提升和全步驟整合空間。畝產(chǎn)區(qū)間波動(dòng)，收蔗成本高企在-間，甘蔗種植利潤(rùn)處于相當(dāng)?shù)退剑_(dá)成800元/畝左右高位后回落，甚至已近跌破百元。考慮到歷年為了預(yù)防“蔗賤傷農(nóng)”，一直對(duì)甘蔗收購(gòu)價(jià)維持穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)，仍難以保障蔗農(nóng)收益。同時(shí)種植面積年年提升，單產(chǎn)十幾年間在4.5-5.3噸/畝區(qū)間波動(dòng)，其中存在長(zhǎng)時(shí)間推廣新臺(tái)糖22號(hào)，造成其種性退化日趨嚴(yán)重，普遍表現(xiàn)出抗寒性差、宿根年限縮短、病蟲為害加劇、甘蔗產(chǎn)量下降原因。盡管目前畝產(chǎn)水平相較巴西3.8-4.0區(qū)間有一定領(lǐng)先，但因?yàn)楦收崞贩N含糖量差距，再加上種植甘蔗廣西、云南等省為丘陵地形，缺乏規(guī)模經(jīng)營(yíng)地形基礎(chǔ)，人工成本高，加上政策傾向保護(hù)農(nóng)民利益，中國(guó)甘蔗收購(gòu)成本遠(yuǎn)高于巴西、印度、泰國(guó)等。以糖養(yǎng)糖，制糖業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制弱從過去制糖業(yè)利潤(rùn)情況看，中國(guó)制糖業(yè)利潤(rùn)情況和糖價(jià)展現(xiàn)較高趨勢(shì)相關(guān)性。因?yàn)閲?guó)家以對(duì)外糖征收高關(guān)稅以補(bǔ)助內(nèi)糖政策扶持，過去十年規(guī)模以上制糖企業(yè)總數(shù)在100家左右保持穩(wěn)定，收益情況對(duì)企業(yè)關(guān)停影