迅銷(9983.T)全球服裝零售行業(yè)龍頭日本外市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力持續(xù)釋放

東吳證券（香港）東吳證券（香港）內(nèi)容目錄全球服裝零售行業(yè)龍頭，優(yōu)衣庫(kù)貢獻(xiàn)80%以上營(yíng)收 4專注高性價(jià)比的基礎(chǔ)款休閑服飾，集團(tuán)市占率位列全球第二 4FY2023營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高，海外銷售毛利率提升明顯 5四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)造就優(yōu)衣庫(kù)傳奇 7高性價(jià)比休閑服飾目標(biāo)群體廣闊 7高效模式實(shí)現(xiàn)極致供應(yīng)鏈管理 8科技賦能爆品迭出，定價(jià)策略簡(jiǎn)單高效 10“大店替換小店”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng) 13日本優(yōu)衣庫(kù)鞏固基本盤，海外優(yōu)衣庫(kù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間 14日本優(yōu)衣庫(kù)：預(yù)計(jì)營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為2% 14海外優(yōu)衣庫(kù)：品牌認(rèn)知度不斷提升 14大中華區(qū)：?jiǎn)蔚隊(duì)I收未來(lái)十年復(fù)合增速有望達(dá)到6% 15亞洲（除日本、大中華區(qū)）&大洋洲地區(qū)：品牌認(rèn)知度提升，增長(zhǎng)潛力逐步釋放................................................................................................................................................17歐美地區(qū)：逐漸為歐美年輕一代所接受 18優(yōu)衣庫(kù)vs.ZARA:高性價(jià)比基礎(chǔ)款vs.平價(jià)快時(shí)尚 19盈利預(yù)測(cè)及投資建議 21風(fēng)險(xiǎn)提示 232/27東吳證券（香港）東吳證券（香港）圖表目錄圖1：海外優(yōu)衣庫(kù)逐步接替日本優(yōu)衣庫(kù)，成為公司新一輪增長(zhǎng)引擎 5圖2：FY2014-FY2023公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為8.0% 6圖3：FY2014-FY2023公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為16.6% 6圖4：海外優(yōu)衣庫(kù)銷售毛利率持續(xù)向好 6圖5：日本優(yōu)衣庫(kù)期末每平方米庫(kù)存量有所增長(zhǎng) 7圖6：1975年開(kāi)始，年可支配收入增速趨緩 7圖7：2000年以來(lái)，日本服裝和鞋類消費(fèi)支出占年均總消費(fèi)支出的比重持續(xù)下降 7圖8：公司目標(biāo)客戶群為5-64歲的全性別人群，2020年該部分人群占日本總?cè)丝诘?7% 8圖9：采用模式前，公司僅重點(diǎn)管理店鋪運(yùn)營(yíng) 9圖10：采用模式后，公司重點(diǎn)管理產(chǎn)品設(shè)計(jì)&店鋪運(yùn)營(yíng)，同時(shí)自主管理供應(yīng)商及代工廠圖優(yōu)衣庫(kù)聯(lián)名系列爆款迭出 12圖12：優(yōu)衣庫(kù)中國(guó)的襯衣上市時(shí)初始定價(jià)均為199元 13圖13：優(yōu)衣庫(kù)中國(guó)的牛仔褲上市時(shí)初始定價(jià)均為199或299元 13圖14：門店數(shù)略有下降背景下，日本優(yōu)衣庫(kù)業(yè)務(wù)營(yíng)收仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng) 13圖15：日本優(yōu)衣庫(kù)單店面積持續(xù)上升，同時(shí)坪效維持高位 13圖16：FY2013-23日本優(yōu)衣庫(kù)營(yíng)收復(fù)合增速為2.7%，增長(zhǎng)較為平緩 14圖17：優(yōu)衣庫(kù)中國(guó)FY2013-23營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為17.4% 15圖18：2022年中國(guó)服裝市場(chǎng)規(guī)模為1.5萬(wàn)億元，其中大眾市場(chǎng)約占70% 15圖19：截至FY1Q24，優(yōu)衣庫(kù)大中華區(qū)（含港澳臺(tái)地區(qū)）共有1,039間門店 15圖20：截至2023年12月，優(yōu)衣庫(kù)在中國(guó)大陸的門店約75%位于二線及以上城市 15圖21：中國(guó)優(yōu)衣庫(kù)提供“線上下單門店自提”服務(wù) 16圖22：中國(guó)優(yōu)衣庫(kù)提供“門店急送”服務(wù) 16圖23：2020-2022年，我國(guó)居民人均可支配收入及人均消費(fèi)性支出同比增速均有所放緩 17圖24：2020年以來(lái)，人均服裝消費(fèi)支出占人均總消費(fèi)的比重明顯下降 17圖25：FY2023亞洲（除日本、大中華區(qū)）&大洋洲優(yōu)衣庫(kù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4,498.5億日元 17圖26：FY2023亞洲（除日本、大中華區(qū)）&大洋洲優(yōu)衣庫(kù)共有門店468家 17圖27：優(yōu)衣庫(kù)東南亞、印度及澳洲市場(chǎng)的門店分布（截至2023年2月） 18圖28：疫情期間，迅銷集團(tuán)向東南亞各國(guó)捐贈(zèng)防疫物資及生活物資，品牌知名度有所提升18圖29：FY2023歐洲北美優(yōu)衣庫(kù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3,553.0億日元，同比增長(zhǎng)30.5% 19圖30：FY2023歐洲北美優(yōu)衣庫(kù)共有門店135家，同比凈增10家 19圖31：公司銷售毛利率低于以ZARA為代表的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但差距持續(xù)收窄 20圖32：公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于ZARA，但明顯低于國(guó)內(nèi)同行 20圖33：迅銷歷史P/E 23表1：公司主要品牌及其特點(diǎn) 4表2：1998年優(yōu)衣庫(kù)ABC改革具體措施 9表3：不同種供應(yīng)鏈的垂直統(tǒng)合、自有化程度比較 10表4：2003年以來(lái)產(chǎn)品升級(jí)歷程 表5：2009年以來(lái)輕羽絨產(chǎn)品升級(jí)歷程 12表6：優(yōu)衣庫(kù)和ZARA在品牌定位、供應(yīng)鏈管理等方面有所差別 19表7：公司收入拆分及預(yù)測(cè) 223/27東吳證券（香港）東吳證券（香港）全球服裝零售行業(yè)龍頭，優(yōu)衣庫(kù)貢獻(xiàn)80%以上營(yíng)收專注高性價(jià)比的基礎(chǔ)款休閑服飾，集團(tuán)市占率位列全球第二1992款休閑服飾。目前，公司已發(fā)展為全球服裝零售行業(yè)的龍頭企業(yè)，總部位于日本，旗下UNIQLO（）GU（Theory1.6%ZARA1.7%表1：公司主要品牌及其特點(diǎn)日本優(yōu)衣庫(kù) 海外優(yōu)衣庫(kù) 極優(yōu) 全球品牌日本優(yōu)衣庫(kù) 海外優(yōu)衣庫(kù) 極優(yōu) 全球品牌品牌LOGO優(yōu)衣庫(kù)更偏年輕化優(yōu)衣庫(kù)更偏年輕化商務(wù)女性全年齡段、全性別目標(biāo)客戶群體全年齡段、全性別，較爆款產(chǎn)品示例主要產(chǎn)品類別 基礎(chǔ)款休閑服飾 基礎(chǔ)款休閑服飾 高端時(shí)裝爆款產(chǎn)品示例JPY990-14,900JPY1,980-19,980JPY490-4,990JPY9,990-107,800價(jià)格帶(約合CNY50-750)(CNY99-999)(約合CNY25-250)(約合CNY500-5,400)營(yíng)收及占比8,90414,3722,9521,417（億日元，%）(32.2%)(51.9%)(10.7%)(5.1%)門店數(shù)（家）8001,634463681單店?duì)I收（億日元）11.18.86.42.1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及占比1,1792,270261-30（億日元，%）(30.9%)(59.6%)(6.9%)(n/a)注：1）海外優(yōu)衣庫(kù)價(jià)格帶以優(yōu)衣庫(kù)中國(guó)商品標(biāo)價(jià)為參考并換算為日元，全球品牌價(jià)格帶以Theory品牌為參考；2）匯率按1人民幣=20日元計(jì)算；3）營(yíng)收及占比均為FY2023數(shù)據(jù)，門店數(shù)為截至FY2023年末數(shù)據(jù)，單店?duì)I收=營(yíng)收/門店數(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券（香港）4/27東吳證券（香港）東吳證券（香港）海外優(yōu)衣庫(kù)業(yè)務(wù)逐步成為公司新一輪增長(zhǎng)引擎。優(yōu)衣庫(kù)業(yè)務(wù)對(duì)公司整體的營(yíng)收貢獻(xiàn)常年維持在80%以上，但增長(zhǎng)引擎已由日本優(yōu)衣庫(kù)業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)移至海外優(yōu)衣庫(kù)業(yè)務(wù)。FY201173%41pct圖1：海外優(yōu)衣庫(kù)逐步接替日本優(yōu)衣庫(kù)，成為公司新一輪增長(zhǎng)引擎數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券（香港）注：公司自FY2018開(kāi)始單列GU業(yè)務(wù)營(yíng)收數(shù)據(jù)，此前均計(jì)入全球品牌業(yè)務(wù)FY2023營(yíng)收&歸母凈利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高，海外銷售毛利率提升明顯FY2023FY2014的1.38FY20232.778.0%。/2.5%/14.5%FY1Q248,108.313.2%利潤(rùn)端，2,962.316.6%FY1Q241,078.05/27東吳證券（香港）東吳證券（香港）圖2：F01-F203公司營(yíng)業(yè)收入CGR為8.0% 圖3F014F203公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)GR為6.%數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券（香港）Y20351.04pc；47.9%-5.1pct2Q23FY2023FY201951.7%圖4：海外優(yōu)衣庫(kù)銷售毛利率持續(xù)向好數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券（香港）FY2014102.7天波動(dòng)上升至FY2022144.51）6/27FY2023126.6圖5：日本優(yōu)衣庫(kù)期末每平方米庫(kù)存量有所增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港）四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)造就優(yōu)衣庫(kù)傳奇高性價(jià)比休閑服飾目標(biāo)群體廣闊1974225.424.4%。197519815%19841994100間。圖6：1975年開(kāi)始，年可支配收入增速趨緩

圖7：2000年以來(lái)，日本服裝和鞋類消費(fèi)支出占年均總消費(fèi)支出的比重持續(xù)下降東吳證券（香港）東吳證券（香港）7/27東吳證券（香港）東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券（香港）低價(jià)休閑服飾的目標(biāo)消費(fèi)者群體廣闊。公司轉(zhuǎn)型后將目標(biāo)定為“做所有年齡段、所5-64198084%2020圖8：公司目標(biāo)客戶群為5-64歲的全性別人群，2020年該部分人群占日本總?cè)丝诘?7%數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券（香港）高效模式實(shí)現(xiàn)極致供應(yīng)鏈管理對(duì)供應(yīng)鏈管控能力的高要求促使公司從一般的零售模式轉(zhuǎn)為自有品牌專業(yè)零售商模式（SpecialtystoreretailerofPrivatelabelApparel模式）。1998年8/276月，為改變商品品質(zhì)較低、內(nèi)部管理松散的現(xiàn)狀，公司全面推行ALLBETTERCHANGE(ABC)表2：1998年優(yōu)衣庫(kù)ABC改革具體措施對(duì)中國(guó)的合作代工廠進(jìn)行縮減，對(duì)中國(guó)的合作代工廠進(jìn)行縮減，由140家縮減到40家，增加每個(gè)廠供應(yīng)鏈管理家的產(chǎn)量，提高生產(chǎn)集中度，從而提高面料和縫制的質(zhì)量具體措施方向店鋪運(yùn)營(yíng)

將經(jīng)營(yíng)管理權(quán)移交給專業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，由柳井正一人拍板改為將經(jīng)營(yíng)管理權(quán)移交給專業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，由柳井正一人拍板改為團(tuán)隊(duì)集體決策的薪酬體系經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)產(chǎn)品營(yíng)銷

與雜志社密切合作加大在車站和地鐵輕軌列車的廣告投放力度，開(kāi)展多種廣告宣傳活動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：《一勝九敗：優(yōu)衣庫(kù)全球熱賣的秘密》，《優(yōu)衣庫(kù)：經(jīng)濟(jì)衰退期的二十年增長(zhǎng)奇跡》，東吳證券（香港）模式（圖9：采用SPA模式前，公司僅重點(diǎn)管理店鋪運(yùn)營(yíng)

圖10：采用SPA模式后，公司重點(diǎn)管理產(chǎn)品設(shè)計(jì)&店鋪運(yùn)營(yíng)，同時(shí)自主管理供應(yīng)商及代工廠東吳證券（香港）東吳證券（香港）9/27數(shù)據(jù)來(lái)源：《優(yōu)衣庫(kù)和ZARA的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)》，東吳證券（香港）

數(shù)據(jù)來(lái)源：《優(yōu)衣庫(kù)和ZARA的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)》，東吳證券（香港）東吳證券（香港）東吳證券（香港）表3：不同種供應(yīng)鏈的垂直統(tǒng)合、自有化程度比較商品策劃原料纖維本布染色裁切縫制完成倉(cāng)庫(kù)運(yùn)送店鋪一般零售業(yè)----------○日本SPA△- ------○△○優(yōu)衣庫(kù)SPA○- △△△△△△△△○數(shù)據(jù)來(lái)源：《優(yōu)衣庫(kù)和ZARA的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)》，東吳證券（香港）注：“-”：委托給合作公司；“△”：由自己管理的外包；“○”：自有化“少品種、多庫(kù)存”銷售戰(zhàn)略背景下，優(yōu)衣庫(kù)對(duì)代工廠的管理能力大幅增強(qiáng)。根據(jù)ZARAABC200140402-3%0.3%科技賦能爆品迭出，定價(jià)策略簡(jiǎn)單高效聯(lián)手東麗開(kāi)發(fā)2002200310/272004年，公司推出更薄、更舒適的女裝產(chǎn)品，徹底引爆市場(chǎng)，該年1,200表4：2003年以來(lái)HEATTECH產(chǎn)品升級(jí)歷程包含包含3種纖維：保溫發(fā)熱；高伸縮性快干2003升級(jí)內(nèi)容時(shí)間2004 推出女裝產(chǎn)品2006 2006 推出更薄、更柔順的女裝1200萬(wàn)件4）2013多舒暖系列（適用于-5℃-10℃）系列發(fā)布，適用于更廣泛的氣候條件2016高舒暖系列（適用于-15℃-5℃）系列發(fā)布，基本適用于所有氣候條件2021棉混紡（多舒暖）系列發(fā)售洞察許多年輕人將保暖衣當(dāng)作外搭、疊穿的需求，優(yōu)衣庫(kù)推出薰衣草紫、蘋果綠、活力橙等豐2023富色彩的HEATTECH，同時(shí)推出全新女裝輕型兩翻領(lǐng)T恤，采用新型超輕材料，較傳統(tǒng)HEATTECH保暖內(nèi)衣輕20%

升級(jí)成為四種纖維：1）粘纖：吸收人體產(chǎn)生的水蒸氣并發(fā)熱（吸濕發(fā)熱）；東吳證券（香港）東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來(lái)源：《一勝九?。簝?yōu)衣庫(kù)全球熱賣的秘密》、36氪、第一財(cái)經(jīng)、東吳證券（香港）輕羽絨系列直擊消費(fèi)者痛點(diǎn)，保暖&輕薄并非不可兼顧。優(yōu)衣庫(kù)擅長(zhǎng)通過(guò)與材料供應(yīng)商的共同研發(fā)，將價(jià)格高昂、功能性強(qiáng)、但甚少用于日常生活服飾上的材料的成本大20091/1010-20D202290%10%11/27表5：2009年以來(lái)輕羽絨產(chǎn)品升級(jí)歷程1/1010-20D首代產(chǎn)品即滿足“輕、暖、便攜、防水、防靜電”五大標(biāo)準(zhǔn)2009首代產(chǎn)品升級(jí)內(nèi)容時(shí)間2010

東吳證券（香港）東吳證券（香港）3D度和保暖性3D度和保暖性2021數(shù)據(jù)來(lái)源：FashionNetwork、東吳證券（香港）2014UTIP2016與美國(guó)當(dāng)代潮流藝術(shù)家LemaireJumpJilSander合作+J優(yōu)衣庫(kù)聯(lián)名系列頻頻出圈的主要原因系，優(yōu)衣庫(kù)將潮流或情懷附加于基礎(chǔ)款服飾（主要為T圖11：優(yōu)衣庫(kù)聯(lián)名系列爆款迭出數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券（香港）根據(jù)公開(kāi)資料12/27除產(chǎn)品力過(guò)硬外，定價(jià)策略簡(jiǎn)單高效也是公司一大亮點(diǎn)。據(jù)《優(yōu)衣庫(kù)和ZARA的經(jīng)199199299圖12：優(yōu)衣庫(kù)中國(guó)的襯衣上市時(shí)初始定價(jià)均為199元

圖1399或299元 數(shù)據(jù)來(lái)源：優(yōu)衣庫(kù)中國(guó)官網(wǎng)，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：優(yōu)衣庫(kù)中國(guó)官網(wǎng)，東吳證券（香港）“大店替換小店”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)果斷開(kāi)大店2010FY20238008435.1%。同F(xiàn)Y2011-20235001,000圖14：門店數(shù)略有下降背景下，日本優(yōu)衣庫(kù)業(yè)務(wù)營(yíng)收仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)

圖15：日本優(yōu)衣庫(kù)單店面積持續(xù)上升，同時(shí)坪效維持高位東吳證券（香港）東吳證券（香港）13/27東吳證券（香港）東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港）日本優(yōu)衣庫(kù)鞏固基本盤，海外優(yōu)衣庫(kù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間日本優(yōu)衣庫(kù)：預(yù)計(jì)營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為FY2013-23日本優(yōu)衣庫(kù)營(yíng)收復(fù)合增速為2.7%18.21602%圖16：FY2013-23日本優(yōu)衣庫(kù)營(yíng)收復(fù)合增速為2.7%，增長(zhǎng)較為平緩數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港）海外優(yōu)衣庫(kù)：品牌認(rèn)知度不斷提升14/27FY2013-23大中華區(qū)優(yōu)衣庫(kù)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為大中6,202.331015.2%，我大中華區(qū)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,803.5約合人民幣90.2同比增長(zhǎng)22.9%，主要系勁。若參考BCG202210,5003.0%圖17：優(yōu)衣庫(kù)中國(guó)FY2013-23營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為17.4%

圖18：2022年中國(guó)服裝市場(chǎng)規(guī)模為1.5萬(wàn)億元，其中大眾市場(chǎng)約占70%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，BCG，東吳證券（香港）FY2013至今大中華區(qū)優(yōu)衣庫(kù)營(yíng)收的迅速增長(zhǎng)主要由開(kāi)店數(shù)量驅(qū)動(dòng)。中國(guó)（含港澳臺(tái)）的門店數(shù)量由FY2013的280間增長(zhǎng)至FY2023的1,031間，復(fù)合增速達(dá)到13.9%，3.0%20231275%優(yōu)3,0003.8倍。圖19：截至FY1Q24，優(yōu)衣庫(kù)大中華區(qū)（含港澳臺(tái)地區(qū)）共有1,039間門店

圖20：截至2023年12月，優(yōu)衣庫(kù)在中國(guó)大陸的門店約75%位于二線及以上城市東吳證券（香港）東吳證券（香港）15/27東吳證券（香港）東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：優(yōu)衣庫(kù)官網(wǎng)，東吳證券（香港）FY2024FY20236.020243月迅CFO106.1%。我們認(rèn)為公司將主要通過(guò)以下內(nèi)部舉措提升單店?duì)I收：1）2-320%202145%（圖21：中國(guó)優(yōu)衣庫(kù)提供“線上下單門店自提”服務(wù) 圖22：中國(guó)優(yōu)衣庫(kù)提供“門店急送”服務(wù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：優(yōu)衣庫(kù)小程序，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：優(yōu)衣庫(kù)小程序，東吳證券（香港）16/27外部環(huán)境也對(duì)優(yōu)衣庫(kù)單店?duì)I收有一定積極作用。2020年以來(lái)，受到疫情沖擊，我國(guó)202070%20196.2%2022年的圖23：2020-2022年，我國(guó)居民人均可支配收入及人均消費(fèi)性支出同比增速均有所放緩

圖24：2020年以來(lái)，人均服裝消費(fèi)支出占人均總消費(fèi)的比重明顯下降數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券（香港）亞洲（）&FY2023（FY2019增長(zhǎng)31.4%FY2022-23FY2023468534,498.5FY20197.331.4%至FY20239.6FY1Q241,312.7圖25：FY2023亞洲（除日本、大中華區(qū)）&大洋洲優(yōu)衣庫(kù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4,498.5億日元

圖26：FY2023亞洲（除日本、大中華區(qū)）&大洋洲優(yōu)衣庫(kù)共有門店468家東吳證券（香港）東吳證券（香港）17/27數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港）圖27：優(yōu)衣庫(kù)東南亞、印度及澳洲市場(chǎng)的門店分布（截至2023年2月）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港）

圖28：疫情期間，迅銷集團(tuán)向東南亞各國(guó)捐贈(zèng)防疫物資及生活物資，品牌知名度有所提升國(guó)家捐贈(zèng)物資印度20萬(wàn)個(gè)口罩印度尼西亞505,000件AIRism馬來(lái)西亞50萬(wàn)個(gè)口罩和12,481件AIRism菲律賓捐款197,000美元用于購(gòu)買食品及個(gè)人防護(hù)用具新加坡102,333件AIRism；向各個(gè)社區(qū)中心捐贈(zèng)1,800件衣物泰國(guó)50萬(wàn)個(gè)口罩越南502,700件AIRism數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東吳證券（香港）注：以上數(shù)據(jù)截至2020年11月27日東吳證券（香港）東吳證券（香港）1FY20232.2170100家門店。歐美年輕一代對(duì)高性價(jià)比服飾的熱情有所加強(qiáng)。截至FY2023，歐洲&1358.0%3,553.030.5%FY201914.285.6%FY202326.3億日18/27圖29：FY2023歐洲&北美優(yōu)衣庫(kù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3,553.0億日元，同比增長(zhǎng)30.5%

圖30：FY2023歐洲&北美優(yōu)衣庫(kù)共有門店135家，同比凈增10家數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券（香港）注：FY2022優(yōu)衣庫(kù)歐洲&北美門店數(shù)量有所減少主要系該報(bào)告期內(nèi)，公司暫停了50家俄羅斯門店的運(yùn)營(yíng)優(yōu)衣庫(kù)vs.ZARA:高性價(jià)比基礎(chǔ)款vs.平價(jià)快時(shí)尚ZARAZARA表6：優(yōu)衣庫(kù)和ZARA在品牌定位、供應(yīng)鏈管理等方面有所差別高性價(jià)比的基礎(chǔ)款服裝，高性價(jià)比的基礎(chǔ)款服裝，目標(biāo)客戶群體為平價(jià)時(shí)裝，目標(biāo)客戶群體主要為年輕女性5-64歲的所有性別人群品牌定位ZARA優(yōu)衣庫(kù)供應(yīng)鏈管理

外包生產(chǎn)與物流，但因生產(chǎn)規(guī)模較大而有較強(qiáng)的管理能力，在代工廠擁有專用生產(chǎn)線

SPA模式，自行負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、運(yùn)輸及銷售全鏈條東吳證券（香港）東吳證券（香港）19/27SKUSKU數(shù)量 1,000 8,000庫(kù)存管理

少品種多庫(kù)存，產(chǎn)品缺貨時(shí)會(huì)及時(shí)補(bǔ)貨，以防錯(cuò)失銷售機(jī)會(huì)

多品種少庫(kù)存，產(chǎn)品缺貨時(shí)不會(huì)補(bǔ)貨；更注重于即將上市的新品主要在品牌總部西班牙及其鄰國(guó)葡萄牙、產(chǎn)品產(chǎn) 主要人成較的區(qū)的廠作采用外包形式，在裝箱階段就已經(jīng)按照品

摩洛哥等地生產(chǎn)采用軸輻式物流網(wǎng)絡(luò)策略，各生產(chǎn)地生產(chǎn)的產(chǎn)品必須先運(yùn)到西班牙，統(tǒng)一分類后，產(chǎn)品運(yùn)輸

類、顏色、尺碼組合，打包成紙箱直接送往各個(gè)門店，無(wú)需到達(dá)目的地后再分揀

再發(fā)往各銷售地（歐洲大陸用卡車運(yùn)，遠(yuǎn)距離的用空運(yùn)以保證時(shí)效性）廣告宣傳

積極利用聯(lián)名款、自媒體等渠道提升品牌認(rèn)知；2009年已入駐天貓等線上渠道

堅(jiān)信門店是最好的宣傳，基本不打廣告；2014年入駐天貓平臺(tái)數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券（香港）根據(jù)公開(kāi)信息優(yōu)衣庫(kù)與ZARA運(yùn)營(yíng)模式的不同在財(cái)務(wù)指標(biāo)上也有所體現(xiàn)。ZARAFY2011-FY202350%ZARAInditex在55-60%Inditex（=/）4-52.5ZARA時(shí)裝屬性較強(qiáng)，定價(jià)考慮了部分設(shè)計(jì)元素的溢價(jià)，加價(jià)倍率在3倍左右，因此毛利率較高。ZARAAAASKU圖31：公司銷售毛利率低于以ZARA為代表的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但差距持續(xù)收窄

圖32：公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于ZARA，但明顯低于國(guó)內(nèi)同行東吳證券（香港）產(chǎn)品列 按品類集中陳列，東吳證券（香港）產(chǎn)品列 按品類集中陳列，費(fèi)者效找 按搭配展示，于費(fèi)更迅速實(shí)搭配20/27東吳證券（香港）東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，各公司公告，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來(lái)源：，各公司公告，東吳證券（香港）盈利預(yù)測(cè)及投資建議FY2024-2630,900/34,456/38,187+12%/+12%/+11%FY2024-263,419/3,750/4,091+15%/+10%/+9%2010門FY2024-26門店數(shù)量分別為800/805/810家；F20246+3.0+2.5+2.0。FY2024-261,061/1,091/1,121，F(xiàn)Y2024-2610%（FY2024-26648/693/738FY2024-2615%極優(yōu)：①門店數(shù)量：根據(jù)公司指引，極優(yōu)業(yè)務(wù)FY202417新開(kāi)4326家480FY2025-26FY2024-26+8.0%/+6.0%/+5.0%。FY202445（2772家636FY2025-26公FY2024-265%21/27東吳證券（香港）東吳證券（香港）表7：公司收入拆分及預(yù)測(cè)FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(百萬(wàn)日元)2,766,5573,090,0393,445,5593,818,663YoY(%)20.2%11.7%11.5%10.8%日本優(yōu)衣庫(kù)營(yíng)收(百萬(wàn)日元)890,427912,010937,731962,445YoY(%)9.9%2.4%2.8%2.6%門店數(shù)量(家)800800805810單店?duì)I收(百萬(wàn)日元)1,1071,1401,1691,192海外優(yōu)衣庫(kù)營(yíng)收(百萬(wàn)日元)1,437,1471,706,0862,006,2812,326,758YoY(%)28.5%18.7%17.6%16.0%門店數(shù)量(家)1,6341,7091,7841,859單店?duì)I收(百萬(wàn)日元)9071,0211,1491,277極優(yōu)營(yíng)收(百萬(wàn)日元)295,206329,660362,038393,369YoY(%)20.0%11.7%9.8%8.7%門店數(shù)量(家)463480497514單店?duì)I收(百萬(wàn)日元)647699741778全球品牌營(yíng)收(百萬(wàn)日元)141,685139,949136,905133,206YoY(%)15.0%-1.2%-2.2%-2.7%門店數(shù)量(家)681636591546單店?duì)I收(百萬(wàn)日元)202213223234歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)日元)296,229341,927374,987409,095YoY(%)8.4%15.4%9.7%9.1%攤薄EPS(日元/股)964.51,113.31,220.91,332.0數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東吳證券（香港）預(yù)測(cè)201220162020-2022P/E34.647,300日元，對(duì)應(yīng)FY2024P/E為41.1倍，首次覆蓋給予“中性”評(píng)級(jí)。22/27東吳證券（香港）圖33：迅銷歷史P/E東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，東吳證券（香港）風(fēng)險(xiǎn)提示新品銷售不及預(yù)期：新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期：23/27東吳證券（香港）迅銷三大財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表東吳證券（香港）資產(chǎn)負(fù)債表（十億日元）FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E利潤(rùn)表（十億日元）FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E流動(dòng)資產(chǎn)2,1772,4322,7253,053營(yíng)業(yè)收入2,7673,0903,4463,819現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物9031,1021,3771,673日本優(yōu)衣庫(kù)890912938962貿(mào)易及其他應(yīng)收賬款67758392海外優(yōu)衣庫(kù)1,4371,7062,0062,327存貨449498507531極優(yōu)295330362393其他流動(dòng)資產(chǎn)757757757757全球品牌142140137133非流動(dòng)資產(chǎn)1,1271,1531,1791,208其他業(yè)務(wù)2233物業(yè)、廠房及設(shè)備222253285322主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-1,330-1,440-1,595-1,754使用權(quán)資產(chǎn)389375362349毛利1,4361,6501,8512,064商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)95104112117銷售、一般及行政開(kāi)支-1,054-1,178-1,318-1,491其他非流動(dòng)資產(chǎn)421421421421其他經(jīng)營(yíng)支出-1000資產(chǎn)總計(jì)3,3043,5853,9044,262營(yíng)業(yè)利潤(rùn)381472533573流動(dòng)負(fù)債729772819867融資收入67696563貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)339379422468融資成本-10-9-9-8其他流動(dòng)金融負(fù)債62626262所得稅前溢利438532589628租賃負(fù)債127130133136所得稅費(fèi)用-123-174-196-200其他流動(dòng)負(fù)債201201201201年內(nèi)溢利315358392428非流動(dòng)負(fù)債701683665647以下各方應(yīng)占：非流動(dòng)金融負(fù)債241241241241母公司擁有人296342375409租賃負(fù)債339320302284非控股權(quán)益19161719其他非流動(dòng)負(fù)債121121121121負(fù)債合計(jì)1,4301,4551,48