港股食飲公司業(yè)績回顧及展望

安信國際研究部

曹瑩2024年4月24日港股食飲公司業(yè)績回顧及展望投資策略2繼續(xù)推薦長期穩(wěn)健賽道：啤酒：華潤啤酒

0291.

市場預(yù)期：24年凈利潤增速17.5%，預(yù)測PE

17x。青島啤酒

0168.

市場預(yù)期：24年凈利潤增速18.5%，預(yù)測PE

13.4x。白酒：珍酒李渡

6979.市場預(yù)期：24年凈利潤增速20.5%，預(yù)測PE

16x。餐飲：百勝中國9987.市場預(yù)期：24年凈利潤增速9%，預(yù)測PE

16x。海底撈

6862.市場預(yù)期：24年凈利潤增速14%，預(yù)測PE

16x。推薦關(guān)注底部反轉(zhuǎn)賽道：中國飛鶴

6186.市場預(yù)期：24年凈利潤增速11%，預(yù)測PE

9.3x。1

市場回顧31 市場行情：情緒企穩(wěn)，板塊表現(xiàn)平穩(wěn)圖表1

23年以來食飲及各子版塊走勢資料來源：wind，安信國際證券研究注：時間截止2024年4月23日注：食品飲料板塊指數(shù)為安信國際根據(jù)行業(yè)板塊篩選編制，指數(shù)根據(jù)收盤價按照市值加權(quán)平均計算24年以來，食飲板塊整體基本持平，略微跑贏大盤。調(diào)味品、連鎖經(jīng)營和肉制品大幅跑贏。牧業(yè)、乳制品和酒類跑輸板塊。41 市場行情：情緒企穩(wěn)，板塊表現(xiàn)平穩(wěn)24年春節(jié)前雖然有一波恐慌性下跌，但是目前多數(shù)子板塊已經(jīng)收復(fù)失地。從24年初至今板塊整體上漲1.6%，恒生指數(shù)上漲0.2%。連鎖經(jīng)營帶動調(diào)味品（主要是頤海國際）上漲較多，主要是春節(jié)消費旺季帶來情緒改善。肉制品和電子煙板塊上漲主要來自周期底部的情緒回暖。5圖表2

自24年初以來板塊表現(xiàn)資料來源：wind，安信國際證券研究注：時間區(qū)間為2024年1月2日至2024年4月23日1 市場行情：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)處于低估水平圖表3

食品飲料板塊估值處于極低位置圖表4

2024年細分板塊預(yù)測PE資料來源：wind，安信國際證券研究注：時間截止2024年4月23日當前估值水平已經(jīng)處于歷史極低值，平均PE-TTM在11x，我們認為股價已經(jīng)嚴重偏離基本面。增長確定性更高的龍頭公司PE-TTM約為16-19x，仍然偏低估。62

消費復(fù)蘇回顧7消費復(fù)蘇回顧824年春節(jié)消費較旺，3月份增速回落，全年預(yù)期弱復(fù)蘇。細分板塊有分化，服務(wù)消費復(fù)蘇引領(lǐng)行業(yè)，商品消費復(fù)蘇較為疲軟。消費信心尚未完全恢復(fù)，客單價仍有壓力。積極面：居民收入增速企穩(wěn)，新增存款處于高位，未來消費釋放潛力大。2 消費宏觀：收入保持增長，社零增速回落圖表5

居民人均收入增速逐步抬升圖表6

24年一季度社會零售總額同比增長4.7%資料來源：wind，安信國際證券研究注：數(shù)據(jù)截止2024年3月2024年一季度居民人均收入為1.15萬元，同比增長6.2%，基本保持了23年的增速。經(jīng)過疫情三年，居民收入在經(jīng)歷了較大波動后開始企穩(wěn)，并且增速逐步回升，我們認為這是建立消費信心的基礎(chǔ)。24年一季度社會零售總額萬億，同比增長4.7%，1-2月的同比增速為5.5%，3月份為傳統(tǒng)淡季，增速有明顯回落，單3月的社零總額同比增長3.1%，仍保持了正向增長。92 消費宏觀：消費信心較弱，存款處于高位圖表7

消費者信心指數(shù)緩慢恢復(fù)圖表8

居民新增人民幣存款處于高位資料來源：wind，安信國際證券研究注：數(shù)據(jù)截止2024年3月截止24年3月，消費者信心指數(shù)為89.1，雖然在緩慢爬坡，但是離中性的100還有一定差距，表明目前居民對于未來前景仍然抱有消極的態(tài)度。2024年一季度，居民累計新增人民幣存款8.56萬億，比23年同期略有下降，但整體仍處于歷史高位，表明居民的儲蓄意愿仍然較強，消費意愿較弱。但是從另一個方面解讀，當收入預(yù)期穩(wěn)定之后，未來可釋放的消費潛力也較大。我們認為消費的增長仍有很大潛力。102 消費宏觀：服務(wù)消費明顯回暖圖表9

24年春節(jié)黃金周旅游收入較19年同期增長23%圖表10

24年春節(jié)黃金周人均消費較19年同期增長7.8%資料來源：wind，安信國際證券研究注：數(shù)據(jù)截止2024年3月從黃金周的旅游數(shù)據(jù)來看，24年春節(jié)數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，旅游總收入達到6326億，較19年同期增長23%。剛剛過去的清明假期數(shù)據(jù)亮眼，國內(nèi)出行人次達1.19億，較19年同期增長11%，客單價在疫后節(jié)假日中首次超2019年水平。且根據(jù)訂票數(shù)據(jù)，五一旅游預(yù)期也將比較火熱。服務(wù)消費先行啟動，有助于拉動后續(xù)可選和必選消費。112 消費宏觀：餐飲消費略有回落圖表11

餐飲行業(yè)收入23年全年增長20.4%圖表12

餐飲行業(yè)恢復(fù)至19年同期約112%資料來源：wind，安信國際證券研究注：數(shù)據(jù)截止2024年3月24年一季度餐飲消費同比增長10.8%。1-2月因為有春節(jié)假期表現(xiàn)良好，但是進入3月份有所回落，我們觀察到的一些頭部餐飲企業(yè)在一季度的同店數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，我們預(yù)期今年仍將是緩慢恢復(fù)的一年。122 消費宏觀：商品消費3月增速回落圖表13

商品零售額增速略有回升圖表14

24年一季度CPI回正資料來源：wind，安信國際證券研究注：社零數(shù)據(jù)截止2024年3月24年一季度商品消費同比增長4%，3月份較1-2月增速有回落。商品消費的增速弱于市場預(yù)期，弱復(fù)蘇的態(tài)勢仍將持續(xù)。值得注意的是一季度CPI回正，終結(jié)了此前持續(xù)下降的趨勢。133

業(yè)績回顧14業(yè)績回顧及展望15啤酒：利潤持續(xù)提升，噸價繼續(xù)上行餐飲：行業(yè)弱復(fù)蘇，龍頭更堅韌乳制品：乳制品弱復(fù)蘇，奶粉周期見底白酒：23年平穩(wěn)收官，24年控貨挺價飲料：增長分化，通脹壓力緩解3.1

啤酒：利潤持續(xù)提升，噸價繼續(xù)上行圖表15

啤酒月度產(chǎn)量及增速圖表16

啤酒企業(yè)2018-2023單噸售價（元/千升）資料來源：國家統(tǒng)計局，安信國際證券研究資料來源：公司財報，安信國際證券研究1623年下半年啤酒整體產(chǎn)量有所下滑。24年1-2月雖然實現(xiàn)了產(chǎn)量的正向增長，但3月份再次出現(xiàn)下滑，主要是春節(jié)后行業(yè)進入淡季。從量上來說，售價的提升和餐飲行業(yè)的弱復(fù)蘇都對銷量形成了壓力。未來啤酒企業(yè)的收入和利潤主要驅(qū)動因素仍然在售價的提升。3.1

啤酒：重點企業(yè)業(yè)績點評資料來源：公司財報，安信國際證券研究資料來源：公司財報，安信國際證券研究172023年各啤酒企業(yè)的業(yè)績保持了較為良好的增長，在噸價的拉升下利潤持續(xù)提升。2023年華潤啤酒收入389億，同比增長10%，凈利潤52億，同比增長20%。次高端銷量增速18.9%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。盡管下半年銷量面臨一些壓力，但是相比于其體量來說已經(jīng)維持的較好，售價的提升彌補了增長。另外收購的金沙酒業(yè)也在重組整合中，未來有望繼續(xù)發(fā)力。2023年青島啤酒收入339億，同比增長5.5%，凈利潤42.5億，同比增長14.3%。中高端以上產(chǎn)品銷量增長10.6%，表現(xiàn)可以說是穩(wěn)扎穩(wěn)打。2023年百威亞太收入68.5億美元，同比增長5.8%，凈利潤8.8億美元，同比下降7.3%，主要是韓國的關(guān)稅影響，正?；瘍衾麧櫾鏊贋?.7%。作為高端啤酒品牌，在銷量上受影響較小，但是售價提升的速度不及國內(nèi)同行，利潤提升的速度遠不及國內(nèi)同行。圖表17頭部啤酒企業(yè)23年收入及凈利潤增速 圖表18啤酒企業(yè)凈利率3.2

餐飲：行業(yè)弱復(fù)蘇，龍頭更堅韌資料來源：國家統(tǒng)計局，安信國際證券研究資料來源：國家統(tǒng)計局，安信國際證券研究18餐飲板塊呈現(xiàn)前高后低的復(fù)蘇態(tài)勢，行業(yè)展現(xiàn)出一些發(fā)展的共性。從財報中，我們可以看到有這樣幾個共同趨勢：1）客單價下降；2）直營門店擴張放緩，開放加盟；3）尋求海外市場拓展。這些可以從側(cè)面感受到管理層對于國內(nèi)消費環(huán)境的謹慎態(tài)度。但是需要注意的是，過去三年大型連鎖的門店數(shù)量增長都超過50%，有的甚至翻倍，從一開始因為稀缺導(dǎo)致的“網(wǎng)紅”效應(yīng)變成充分供給下依靠品牌拉力持續(xù)吸引客流，單店收入雖然下滑，但整體看有較多企業(yè)收入和利潤都較19年增長很多。連鎖品牌的經(jīng)營管理理念更加成熟，上游供應(yīng)鏈也更加規(guī)范，對于品牌維持長久生命力是更加有利的。今年以來，春節(jié)餐飲表現(xiàn)良好，但是進入3月份有所回落，我們預(yù)期今年仍將是緩慢恢復(fù)的一年。圖表19餐飲行業(yè)月度零售額及增速 圖表20

餐飲行業(yè)月度零售額較19年恢復(fù)情況3.2

餐飲：重點企業(yè)業(yè)績點評資料來源：公司財報，安信國際證券研究資料來源：公司財報，安信國際證券研究1923年業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)分化，以百勝中國、海底撈為代表的龍頭企業(yè)表現(xiàn)更為穩(wěn)健。百勝中國從收入和凈利潤來看是港股上市餐飲企業(yè)中規(guī)模最大的。23年收入109億美元/+14%（固定匯率下+21%），歸母凈利潤為8.27億美元/+88%（固定匯率下+99%）。截止23年末門店數(shù)量為1.46萬家，23年新增1697家。盡管消費環(huán)境承壓，在下半年百勝仍然實現(xiàn)了收入和利潤增長，穩(wěn)定性遠好于行業(yè)。海底撈2023年收入414億/+33%，凈利潤44.9億/+227%，業(yè)績反彈強勁。截止12月底，門店數(shù)量1374家，全年新開門店9家。下半年翻臺率顯著持續(xù)修復(fù)，表現(xiàn)遠超同行。未來公司將重啟擴張，也開始嘗試加盟模式。24年春節(jié)翻臺率超過5次/天，進入三月份翻臺率環(huán)比下降15%，同比增長30%。九毛九23年收入為人民幣59.8億元，同比增長49%，凈利潤為人民幣4.8億，同比增長7.5倍。截止12月門店總數(shù)726家，全年凈增加170家，主要是太二酸菜魚和慫火鍋。下半年客流承壓，太二翻臺率有所下降，但是公司通過促銷、拉客、上新等方式積極應(yīng)對，下半年凈利潤環(huán)比維持穩(wěn)定。公司也開始嘗試加盟業(yè)態(tài)，以及海外市場的拓展。24年一季度太二翻臺率3.9次/天，同店同比下降13.9%，慫火鍋翻臺率3.0次/天，同店同比下降34.8%。圖表21

餐飲企業(yè)2023年收入及增速 圖表22

餐飲企業(yè)2023年凈利潤及增速3.3

乳制品：行業(yè)需求偏弱，奶粉周期見底圖表23

全國及部分地區(qū)生鮮乳均價（元/公斤）圖表24

乳制品月度產(chǎn)量（萬噸）資料來源：國家統(tǒng)計局，安信國際證券研究資料來源：國家統(tǒng)計局，安信國際證券研究20乳制品的需求仍然較為疲軟，奶價還在下行通道。自21年產(chǎn)能觸頂之后，奶價進入了下行通道，目前奶價已較21年最高點回落20%。行業(yè)產(chǎn)量還略有增長，使得未來行業(yè)的價格仍面臨壓力。23年乳制品產(chǎn)量為3054萬噸，同比增長3.1%。進入24年，第一季度產(chǎn)量724萬噸，同比增長1%。3.3

乳制品：重點企業(yè)業(yè)績點評圖表25

乳制品企業(yè)2023年收入及增速圖表26

乳制品企業(yè)2023年凈利潤及增速資料來源：公司財報，安信國際證券研究資料來源：公司財報，安信國際證券研究21常溫奶表現(xiàn)穩(wěn)健，奶粉有望見底回升。蒙牛23年收入986億，同比增長6.5%，經(jīng)營利潤61億，同比增長6.3%，凈利潤48.8億，同比下降5.7%。經(jīng)營利潤和凈利潤的差異主要來自財務(wù)費用和稅費的增加，以及聯(lián)營企業(yè)利潤貢獻的減少。蒙牛的常溫奶業(yè)務(wù)依舊穩(wěn)固，經(jīng)營利潤率略有提升。冰淇淋業(yè)務(wù)保持增長，但奶酪和奶粉業(yè)務(wù)面臨壓力。往后看基于行業(yè)的競爭格局，我們認為公司業(yè)績?nèi)詫⒈３值退俚€(wěn)健的增長。中國飛鶴23年收入為195億，同比下降8.3%，凈利潤為32.9億，同比下降33%。自18年以來，出生人口的持續(xù)下滑給行業(yè)帶來極大壓力。疊加23年下半年“新國標”落地，部分品牌甩貨清庫存導(dǎo)致行業(yè)價格混亂。飛鶴在巨大壓力下在下半年收入和凈利潤與上半年持平，表現(xiàn)已經(jīng)超過同行。24年伴隨龍寶寶出生預(yù)期，行業(yè)收縮有望緩解，甚至轉(zhuǎn)向增長。3.4 白酒：23年平穩(wěn)收官，24年控貨挺價圖表27

23年前三季度或全年收入及凈利潤增速圖表28

規(guī)模以上白酒企業(yè)月度產(chǎn)量及增速資料來源：公司財報，安信國際證券研究注：帶*號為全年數(shù)據(jù)，其余為前三季度數(shù)據(jù)資料來源：國家統(tǒng)計局，安信國際證券研究222023年白酒企業(yè)增長尚好，頭部酒企均保持雙位數(shù)增長。23年渠道庫存相對較高。24年開始酒企鋪貨相對克制，控貨挺價，消化庫存。春節(jié)備貨情況良好，但是進入三月份淡季，飛天茅臺批價下跌180元，大約6%，其他名酒批價小幅波動。從整體來看我們認為白酒的供需仍然比較平穩(wěn)，茅臺批價下跌只是個別現(xiàn)象。幾個節(jié)假日的火爆對于白酒消費來說也有推動作用，后續(xù)到來的五一也值得期待。3.4

白酒：重點企業(yè)業(yè)績點評圖表29

珍酒李渡收入及增速圖表30

珍酒李渡經(jīng)調(diào)整凈利潤及增速資料來源：公司財報，安信國際證券研究資料來源：公司財報，安信國際證券研究23珍酒李渡：23年收入70.3億，同比增長20%，經(jīng)調(diào)整凈利潤16.2億，同比增長35.5%，業(yè)績表現(xiàn)好于行業(yè)平均。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，高端產(chǎn)品增長快于公司整體。同時自釀基酒逐步替代外采基酒，帶動毛利率上升。公司正在加大產(chǎn)能投入，針對珍酒、李渡酒和湘窖增加產(chǎn)能，為未來次高及高端酒發(fā)展奠定基礎(chǔ)。3.5

飲料：增長分化，通脹壓力緩解圖表31

23年部分飲料企業(yè)收入及增速圖表32

23年部分飲料企業(yè)凈利潤及增速資料來源：公司財報，安信國際證券研究資料來源：公司財報，安信國際證券研究242023年頭部飲料企業(yè)保持了平穩(wěn)增長，其中增長比較突出的有農(nóng)夫山泉和東鵬飲料，在瓶裝水和運動飲料細分領(lǐng)域增長表現(xiàn)良好。23年相較22年通脹壓力有明顯緩解，尤其是23年下半年包括包裝材料和食品原材料的價格有所回落，給企業(yè)帶來利潤增長。飲料行業(yè)的分紅率普遍較高，康師傅、統(tǒng)一23年派息率接近甚至超過100%，農(nóng)夫山泉也達到70%。對于估值較低的企業(yè)，如康師傅和統(tǒng)一，股息率可達6-8%。3.5

飲料：重點企業(yè)業(yè)績點評25農(nóng)夫山泉：23年實現(xiàn)營業(yè)總收入426.7億元，同比增長28.4%；凈利潤120.8億元，同比增長42.2%。茶飲料業(yè)務(wù)收入126億，同比增長83%，增長表現(xiàn)亮眼，主要是無糖茶的銷售開始爆發(fā)。包裝水收入202億，同比增長10.9%，從應(yīng)用領(lǐng)域來看仍然有擴展空間。功能飲料收入49億，同比增長27.7%，果汁收入35億，同比增長22.7%。利潤率顯著提升，毛利率59.5%，同比提升2pct，銷售費用率21.6%，同比下降1.7pct，凈利率28.1%，同比增長2.8pct。通脹壓力明顯緩解，帶來毛利率提升。并且隨著規(guī)模的擴張，分銷費用中的物流成本會被攤薄，帶來銷售費用率的下降?？祹煾担?3年營收804.18億元，同比增長2.16%，歸母凈利潤31.17億元，同比增長18.43%。統(tǒng)一中國控股：23年收入達到292.25億元，同比增長2.54%，凈利潤16.67億元，同比增長36.4%。兩家企業(yè)收入增長都比較平穩(wěn)，受原材料價格下降，利潤率有所提升。圖表3323年部分飲料企業(yè)收入及增速 圖表3423年部分飲料企業(yè)凈利潤及增速資料來源：公司財報，安信國際證券研究資料來源：公司財報，安信國際證券研究投資策略26繼續(xù)推薦長期穩(wěn)健賽道：啤酒：華潤啤酒

0291.

市場預(yù)期：24年凈利潤增速17.5%，預(yù)測PE

17x。青島啤酒

0168.

市場預(yù)期：24年凈利潤增速18.5%，預(yù)測PE

13.4x。白酒：珍酒李渡

6979.市場預(yù)期：24年凈利潤增速20.5%，預(yù)測PE

16x。餐飲：百勝中國9987.市場預(yù)期：24年凈利潤增速9%，預(yù)測PE

16x。海底撈

6862.市場預(yù)期：24年凈利潤增速14%，預(yù)測PE

16x。推薦關(guān)注底部反轉(zhuǎn)賽道：中國飛鶴

6186.市場預(yù)期：24年凈利潤增速11%，預(yù)測PE

9.3x。經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，消費意愿弱通脹影響盈利能力行業(yè)競爭加劇發(fā)生嚴重的食品安全問題出生人口數(shù)量不及預(yù)期58風險提示免責聲明此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內(nèi)所提到的證券可能在某些地區(qū)不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預(yù)測，推斷和期望都是以這些可靠數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發(fā)此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內(nèi)之材料而引致任何人士的直接或間接或相關(guān)之損失負上任何責任。此報告內(nèi)所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現(xiàn)不能代表未來的業(yè)績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務(wù)狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應(yīng)僅依靠此報告，而應(yīng)按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據(jù)此報告的建議而作出任何投資行動前，應(yīng)咨詢專業(yè)意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關(guān)的法律、規(guī)則或規(guī)定的許可下

(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內(nèi)容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務(wù)業(yè)務(wù)關(guān)系，(4)又或可能已經(jīng)向此報告所提到的公司提供了大量的建