國信證券-策略實(shí)操系列專題(三)：探尋基金下一站調(diào)倉方向

內(nèi)容目錄從權(quán)益基金調(diào)倉看未來配置方向 4主動(dòng)權(quán)益基金持倉行業(yè)及風(fēng)格變動(dòng) 4主動(dòng)權(quán)益基金持倉歷史脈絡(luò) 4公募基金調(diào)倉共性特征梳理 6歷次基金持倉變動(dòng)復(fù)盤 11(1)2005-2009：周期&金融 11(2)2010年-2012年：下游必選消費(fèi) 14(3)2013年-2016年：醫(yī)藥&TMT 16(2)2017年-2019年：下游必選消費(fèi) 172020年至今：茅指數(shù)&寧組合 18行業(yè)輪動(dòng)速度若降溫，市場(chǎng)是否回歸基本面 19行業(yè)輪動(dòng)速度與投資風(fēng)格關(guān)聯(lián) 19歷史上不同行業(yè)輪動(dòng)速度下的規(guī)律復(fù)盤 20新一輪調(diào)倉有哪些潛在方向？ 23風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖公募基金股票持倉市值及規(guī)模占比 4圖產(chǎn)業(yè)大勢(shì)、板塊權(quán)重以及行情主線的三元合一 5圖主動(dòng)型權(quán)益基金持倉行業(yè)變動(dòng) 6圖主動(dòng)型權(quán)益基金持倉風(fēng)格變動(dòng) 6圖萬得全A及PE歷史走勢(shì) 7圖基金重倉股平均PE及所處分位 8圖申萬一級(jí)行業(yè)各年度凈利潤增速 9圖申萬一級(jí)行業(yè)各年度ROE 9圖申萬一級(jí)行業(yè)各年度PE 10圖重倉前20個(gè)股平均市值、平均PE、平均ROE分位數(shù) 10圖主動(dòng)權(quán)益基金各年度重倉前20個(gè)股 11圖2001年-2005年，上市公司凈利潤增長陷入瓶頸 12圖2000年-2004年重倉板塊走勢(shì) 13圖2005年-2009年重倉板塊走勢(shì) 14圖2010年-2012年重倉板塊走勢(shì) 15圖白酒板塊市盈率變化 16圖醫(yī)藥板塊市盈率變化 16圖白酒板塊和醫(yī)藥板塊凈利潤增速 16圖2013年-2016年重倉板塊走勢(shì) 17圖2017年-2019年重倉板塊走勢(shì) 18圖2020年至今重倉板塊走勢(shì) 19圖行業(yè)高速輪動(dòng)分散資金體量，結(jié)構(gòu)+高頻行情強(qiáng)于大勢(shì)行情 19圖行業(yè)景氣投資有效性指數(shù)位于歷史低點(diǎn) 20圖歷史上股市高/中/低輪動(dòng)速度的劃分 20圖行業(yè)不同輪動(dòng)速度狀態(tài)下A股風(fēng)格復(fù)盤 22圖行業(yè)不同輪動(dòng)速度狀態(tài)下A股風(fēng)格復(fù)盤 22圖不同輪動(dòng)速度狀態(tài)下行業(yè)表現(xiàn)排序 22圖不同市值組別在不同年份的占優(yōu)定位分析（中位數(shù)口徑） 23圖前幾次公募調(diào)倉時(shí)，市場(chǎng)并不欠缺流動(dòng)性 23圖空間維度：上游和下游行業(yè)賺錢效應(yīng)更加突出 25圖時(shí)間維度：布局生命周期的拓張段和成熟段 25圖主動(dòng)型權(quán)益基金持倉集中度 26圖各類型資產(chǎn)ROE對(duì)比() 26圖各類型資產(chǎn)凈利潤增速對(duì)比() 26圖各類型資產(chǎn)策略容量和市盈率 27圖各類型資產(chǎn)對(duì)比 27從權(quán)益基金調(diào)倉看未來配置方向中長期來看，權(quán)益基金規(guī)模穩(wěn)步增長，部分標(biāo)的中定價(jià)權(quán)逐步攀升200120235.8A8.60國內(nèi)資本市場(chǎng)也逐步走向成熟正歷經(jīng)“散戶市“機(jī)構(gòu)市的進(jìn)步，A圖公募基金股票持倉市值及規(guī)模占比資料來源：萬得，主動(dòng)權(quán)益基金持倉行業(yè)及風(fēng)格變動(dòng)主動(dòng)權(quán)益基金持倉歷史脈絡(luò)股票市場(chǎng)通常被視為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，公募基金的重倉持股變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)高度相關(guān)，股票市場(chǎng)的長期投資機(jī)遇往往根植于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)。公募基金的重倉策略調(diào)整，無一例外地與宏觀經(jīng)濟(jì)的增長點(diǎn)保持同步，每一次重倉股的更迭，都是對(duì)經(jīng)濟(jì)脈動(dòng)的一次回應(yīng)，也是對(duì)未來增長機(jī)會(huì)的一次預(yù)判。2005年至今，主動(dòng)型權(quán)益基金的持倉行業(yè)和風(fēng)格主要?dú)v經(jīng)如下幾次變動(dòng)。20052009201020122016TMT；201720192020上述進(jìn)程中，A股風(fēng)格的變遷和調(diào)倉的主線與產(chǎn)業(yè)政策密切相關(guān)。表1：主動(dòng)權(quán)益基金持倉歷史脈絡(luò)梳理資料來源：萬得，圖2：產(chǎn)業(yè)大勢(shì)、板塊權(quán)重以及行情主線的三元合一資料來源：萬得，繪制圖3：主動(dòng)型權(quán)益基金持倉行業(yè)變動(dòng)資料來源：萬得，周期41.5326.7728.2036.5026.7533.0627.4419.5418.1316.7617.1116.1921.6316.2913.4912.9513.1216.3618.0920.06成長9.4415.7114.759.9314.7711.9123.8421.9420.1336.9131.7047.4037.8034.0032.7836.8440.2346.4441.23周期41.5326.7728.2036.5026.7533.0627.4419.5418.1316.7617.1116.1921.6316.2913.4912.9513.1216.3618.0920.06成長9.4415.7114.759.9314.7711.9123.8421.9420.1336.9131.7047.4037.8034.0032.7836.8440.2346.4441.2340.02消費(fèi)16.7021.8922.7314.6023.6721.0930.1433.5631.1233.8221.0622.5424.4828.9329.6929.3129.7722.3224.8225.33穩(wěn)定25.1924.037.30 8.2010.154.30 3.84 6.12 6.37 3.03 4.85 3.98 5.26 3.29 3.85 2.04 0.81 1.96 2.07 2.94金融7.1211.6027.0130.7624.6629.5614.6418.7624.119.4725.239.69 9.2314.9215.7914.667.17 5.65 4.99 4.24風(fēng)格2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：萬得，公募基金調(diào)倉共性特征梳理調(diào)倉時(shí)點(diǎn)多在股票市場(chǎng)普遍性下跌之后通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)型權(quán)益基金歷次大規(guī)模調(diào)倉都發(fā)生在股票市場(chǎng)普遍性下跌之后，以下是歷次調(diào)倉的具體時(shí)間節(jié)點(diǎn)和市場(chǎng)背景：2005：AA74182009AA132013：AA122016年調(diào)倉：隨著監(jiān)管政策的加強(qiáng)，之前由杠桿資金支撐的牛市行情告一段落，市場(chǎng)普遍下跌，萬得全A的市盈率回歸到一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間。2019年調(diào)倉中美貿(mào)易摩擦和去杠桿政策的影響下萬得全A全年跌幅達(dá)到28，所有行業(yè)均為負(fù)收益，A倉提供了條件。在股票市場(chǎng)普遍性下跌的環(huán)境下，大部分股票的估值均處在相對(duì)較低的水平。這不僅意味著投資價(jià)值的顯現(xiàn)，同時(shí)也意味著基金在調(diào)倉時(shí)，所需承擔(dān)的成本相對(duì)較低。因此，無一例外，歷史上主動(dòng)權(quán)益基金的大規(guī)模調(diào)倉均發(fā)生在市場(chǎng)普遍性下跌之后。圖5：萬得全A及PE歷史走勢(shì)資料來源：萬得，此外，當(dāng)基金抱團(tuán)股票的平均市盈率超出全A股50的分位數(shù)時(shí)，意味著這些股票的估值已經(jīng)處于相對(duì)較高的位置，存在高估值風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)成為抱團(tuán)瓦解的一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)，隨后股價(jià)會(huì)向內(nèi)在價(jià)值回歸而反轉(zhuǎn)。該信號(hào)是一個(gè)超前信號(hào)，提示市場(chǎng)可能即將發(fā)生變化，如果抱團(tuán)股票的平均市盈率處于高位，而且這些股票的基本面一旦惡化，或是遭逢宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性收緊，那么抱團(tuán)行情大概率會(huì)隨之瓦20152019圖6：基金重倉股平均PE及所處分位資料來源：萬得，調(diào)倉方向—業(yè)績穩(wěn)定&景氣度更高的板塊基金大規(guī)模調(diào)倉一般在市場(chǎng)普跌之后，但是在股市震蕩或下行周期，很難有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資品種，這時(shí)機(jī)構(gòu)傾向于去抱團(tuán)配置一些業(yè)績確定性高或者具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的板塊來取得相對(duì)收益、度過寒冬。如果投資者對(duì)這些板塊的集中配置比例持續(xù)上升、結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)發(fā)酵，那么就形成了一次典型的“抱團(tuán)取暖”行情，基200520102017與此同時(shí)，一些新興行業(yè)以其更高的配置性價(jià)比和增長潛力逐漸嶄露頭角，也會(huì)2013TMT（科技、媒體、電信）行業(yè)迎來了凈利潤的爆發(fā)式增長。這一趨勢(shì)迅速吸引了眾多機(jī)構(gòu)投TMT2020圖7：申萬一級(jí)行業(yè)各年度凈利潤增速資料來源：萬得，圖8：申萬一級(jí)行業(yè)各年度ROE資料來源：萬得，圖9：申萬一級(jí)行業(yè)各年度PE資料來源：萬得，重倉股選擇—大市值、低估值、高盈利在調(diào)倉方向確定之后，基金一般不會(huì)單純買入該行業(yè)全部個(gè)股，而是會(huì)選擇該行業(yè)中最具優(yōu)勢(shì)和潛力的個(gè)股作為最終的重倉對(duì)象?；鹬貍}持有的個(gè)股通常具備一些顯著的特征，這些特征包括：較大的市值規(guī)模、較低的估值水平以及出色的盈利能力，這些因素共同構(gòu)成了基金選擇重倉股的主要考量。通過回顧過去201考慮到調(diào)倉初期的安全性和低波動(dòng)這些重倉股的平均市盈率大約位于全部A股的20分位水平及以下在初期具備較高配置性價(jià)比。ROE（凈資產(chǎn)收益率）普遍位于全部A股的80分位以上。圖10：重倉前20個(gè)股平均市值、平均PE、平均ROE分位數(shù)資料來源：萬得，圖11：主動(dòng)權(quán)益基金各年度重倉前20個(gè)股資料來源：萬得，；注：表中列舉公司僅作為復(fù)盤梳理，不作為投資推薦的依據(jù)。歷次基金持倉變動(dòng)復(fù)盤(1)2005-2009：周期&金融20012005A5A2005A萬得全A每股收益在5年間僅增長4.3遠(yuǎn)低于GDP名義GDP累計(jì)增幅；三是，監(jiān)管趨嚴(yán)、取消上市公司所得稅優(yōu)惠等經(jīng)濟(jì)監(jiān)管制度的改革，股市參與者A圖12：2001年-2005年，上市公司凈利潤增長陷入瓶頸資料來源：萬得，在此期間，國民經(jīng)濟(jì)開始向重工業(yè)轉(zhuǎn)型，城鎮(zhèn)化也進(jìn)入加速發(fā)展階段，由此帶動(dòng)了鋼鐵、汽車、石化、電力及金融行業(yè)進(jìn)入了新一輪的景氣周期。同時(shí)在年，機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大，投資理念也開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，“價(jià)值投資”理念盛極一時(shí)，成為投資界的主導(dǎo)思想，在“研究驅(qū)動(dòng)投資”原則的指導(dǎo)下，機(jī)構(gòu)投資者開A2004A2005998圖13：2000年-2004年重倉板塊走勢(shì)資料來源：萬得，2003A2005A股市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，銀行板塊卻逆勢(shì)上漲，全年漲幅達(dá)21，也就此開啟了A圖14：2005年-2009年重倉板塊走勢(shì)資料來源：萬得，(2)2010年-2012年：下游必選消費(fèi)在股市震蕩或下行期，很難有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資品種，這時(shí)投資者傾向于去抱團(tuán)配置一些業(yè)績確定性高或者具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的板塊來取得相對(duì)收益、度過寒冬。如果投資者對(duì)這些板塊的集中配置比例持續(xù)上升、結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)發(fā)酵，那么就形成2008圖15：2010年-2012年重倉板塊走勢(shì)資料來源：萬得，2009V2010年，中國大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)創(chuàng)歷史新高。然而，隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長，一些深層次的矛盾和問題也開始逐漸浮現(xiàn)。大規(guī)模的低效和重復(fù)性投資雖然在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到了顯著的拉動(dòng)作用，但長期來看卻導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩的問題。這種結(jié)構(gòu)性201020102009年起便展現(xiàn)出了盈利的持續(xù)改善，并彰顯出強(qiáng)勁的逆周期特性。特別是在年，隨著《關(guān)于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》的發(fā)布，新醫(yī)改的出臺(tái)使得市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥股的預(yù)期達(dá)到了前所未有的高度，這一政策的出臺(tái)為醫(yī)藥板塊未來數(shù)年的2010跌之后，白酒和醫(yī)藥板塊市盈率均跌至三年平均的30分位之下，特別是行業(yè)龍頭公司估值也處于相對(duì)合理位置，具有較高的配置性價(jià)比，由此吸引了越來越多的資金抱團(tuán)配置。圖白酒板塊市盈率變化 圖醫(yī)藥板塊市盈率變化資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖白酒板塊和醫(yī)藥板塊凈利潤增速資料來源：萬得，(3)2013年-2016年：醫(yī)藥&TMT隨著白酒板塊持續(xù)上漲，其龍頭股的市值持續(xù)抬升，不斷創(chuàng)下歷史新高，增速也開始逐漸放緩，2012112013PPI啟央票逆回購、實(shí)行預(yù)期管理，開啟深化金融改革的序幕，進(jìn)一步使得流動(dòng)性收緊。6并于6月20日集中爆發(fā)銀行間隔夜拆放利率和回購利率均超過13受流動(dòng)性資金短缺的影響，金融機(jī)構(gòu)只能通過拋售資產(chǎn)來緩解流動(dòng)性危機(jī)，這導(dǎo)致62420134GTMTTMT行業(yè)盈利大幅改善，顯著優(yōu)于其他行業(yè)，同時(shí)國內(nèi)宏觀環(huán)境也明顯改善，在市場(chǎng)TMT圖19：2013年-2016年重倉板塊走勢(shì)資料來源：萬得，(2)2017年-2019年：下游必選消費(fèi)2014A11股市場(chǎng)迎來牛市行情，杠桿資金的大規(guī)模入市進(jìn)一步推升了資產(chǎn)價(jià)格，但是好景201562016IPO、再融資、并購重組等全面收緊，創(chuàng)業(yè)板由此步入數(shù)年的熊市行情；而且移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消退，增量市場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)，TMT速放緩，內(nèi)生增長乏力，行業(yè)開始進(jìn)入出清周期，伴隨資金的大規(guī)模撤出，TMTTMT2016圖20：2017年-2019年重倉板塊走勢(shì)資料來源：萬得，(2)2020年至今：茅指數(shù)&寧組合2020AV圖21：2020年至今重倉板塊走勢(shì)資料來源：萬得，行業(yè)輪動(dòng)速度若降溫，市場(chǎng)是否回歸基本面行業(yè)輪動(dòng)速度與投資風(fēng)格關(guān)聯(lián)20232023ROE圖22：行業(yè)高速輪動(dòng)分散資金體量，結(jié)構(gòu)+高頻行情強(qiáng)于大勢(shì)行情資料來源：萬得，圖23：行業(yè)景氣投資有效性指數(shù)位于歷史低點(diǎn)資料來源：萬得，歷史上不同行業(yè)輪動(dòng)速度下的規(guī)律復(fù)盤行業(yè)輪動(dòng)速度和高/中/低區(qū)間界定方法：行業(yè)輪動(dòng)劃分的代理指標(biāo)為31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)滾動(dòng)250交易日漲跌幅相對(duì)排名變化，取12周移動(dòng)平滑，67分位數(shù)以上為高速輪動(dòng)；33-67分位數(shù)為中速輪動(dòng)；33分位數(shù)以下為低速輪動(dòng)。圖24：歷史上股市高/中/低輪動(dòng)速度的劃分資料來源：萬得，行業(yè)高/中/低輪動(dòng)切換狀態(tài)下股市風(fēng)格的核心規(guī)律：2009年4月-2010年3月、2014年7月-2015年7月)；5以內(nèi)），同樣在市場(chǎng)大幅上漲期間，小盤占優(yōu)(如2005.8-2006.6、2008.10-2009.3）；輪動(dòng)速度較低時(shí)，市值層面上大小盤無明顯規(guī)律，市場(chǎng)上漲且輪動(dòng)速度較低時(shí)成長占優(yōu)，市場(chǎng)下跌且輪動(dòng)速度較低時(shí)價(jià)值占優(yōu)；波動(dòng)性因子：高速輪動(dòng)期間低波策略占優(yōu)，伴隨輪動(dòng)速度降低，低波策略勝率有所收斂；紅利類策略內(nèi)部篩選：低速輪動(dòng)期間，紅利質(zhì)量大幅占優(yōu)；對(duì)低速輪動(dòng)期間行業(yè)規(guī)律進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可發(fā)現(xiàn)：1)低速輪動(dòng)期間，基于平均漲跌幅計(jì)算，機(jī)構(gòu)高持倉品種(電力設(shè)備、食品飲料)長期占優(yōu)，其他可選消費(fèi)方面，社會(huì)服務(wù)、汽車相對(duì)占優(yōu)，行業(yè)輪動(dòng)切向中低速時(shí)，有色金屬占優(yōu)；高速輪動(dòng)往往伴隨著更好的賺錢效應(yīng),從弱勢(shì)行業(yè)的平均漲跌幅和中位數(shù)漲跌幅均可看出這一結(jié)論；中位數(shù)漲跌幅方面，低速輪動(dòng)期間房地產(chǎn)+上游偏弱。分階段進(jìn)行各階段領(lǐng)漲行業(yè)的復(fù)盤：1）2003.6-2005.7：“煤電油運(yùn)電力設(shè)備下跌29石油石化下跌26當(dāng)時(shí)20042）2006.7-2006.12:牛市旗手券商+有拔估值邏輯的銀行（200661、2005年26),新增貸款大幅提升，2006年全年商業(yè)銀行新增貸款增速超過30。當(dāng)時(shí)也是房地產(chǎn)的黃金發(fā)展時(shí)期，房地產(chǎn)行業(yè)受益于人民幣升值，同時(shí)真實(shí)需求巨大，銷售前景樂觀，對(duì)房價(jià)未來的預(yù)期樂觀；2010Q1201020112010top4；5)2017.6-2018.12：2017Q2+MSCI20020186）2020.6-2021.11:2020年開始整體行情偏分化，新能源經(jīng)歷三輪拔估值，2020.6-20212020.6-2021.8的供給格局，化工在整個(gè)2021年供需雙優(yōu)，毛利率回升且費(fèi)用率。大盤表現(xiàn)市值風(fēng)格價(jià)值&成長風(fēng)格大盤表現(xiàn)市值風(fēng)格價(jià)值&成長風(fēng)格波動(dòng)性紅利輪動(dòng)狀態(tài)區(qū)間起始區(qū)間截止輪動(dòng)指數(shù)輪動(dòng)指數(shù)輪動(dòng)指數(shù) (全A與上證占優(yōu)高點(diǎn) 低點(diǎn) 平均分位數(shù)指數(shù)平均值)風(fēng)格區(qū)間漲跌幅高速輪動(dòng)中速輪動(dòng)低速輪動(dòng)2003年1月 2003年5月1122007年1月 2008年9月1802009年4月 2010年3月1722011年9月 2012年3月2182014年7月 2015年7月1842016年6月 2017年5月1242019年1月 2019年8月1442022年8月 2023年7月2002005年8月 2006年6月1022008年10月 2009年3月1122010年12月 2011年8月1162012年4月 2013年3月1842015年8月 2016年5月1582019年9月 2020年5月 942021年12月 2022年7月 1242023年8月 2024年3月 1342003年6月 2005年7月 1122006年7月2006年12月 762010年4月2010年11月 902013年4月 2014年6月 842017年6月2018年12月 922020年6月2021年11月 988850608052727482645448386662646038484238463880.0072.5678.8987.6169.6171.5479.0393.0949.5949.8343.8254.5458.4044.4360.5664.8626.4915.8821.338.4126.4113.2414.41.035.6-12.890.05.819.7-0.663.411.8-8.50.6-18.42.5-9.9-10.2-36.747.1-6.1-1.6-21.031.3大盤 20.3大盤 13.1小盤 81.1大盤-12.1小盤 96.3大盤 12.1大盤 28.4小盤 -3.3小盤 77.1小盤 48.9小盤 -9.1大盤 3.1大盤-17.1小盤 10.9小盤-12.9大盤-11.7大盤-29.6大盤 48.1小盤 20.6小盤 21.3大盤-12.0小盤 42.3優(yōu)勢(shì)超額17.93.550.312.724.223.312.21.732.237.50.20.60.38.00.93.719.536.630.435.723.312.6占優(yōu)風(fēng)格區(qū)間漲跌幅國證價(jià)值國證成長19.142.537.3-9.585.713.530.97.460.623.3-6.98.3-14.815.2-7.6-3.9-23.744.1-2.0-5.6-10.850.7優(yōu)勢(shì)3.223.41.08.314.613.715.922.54.411.92.71.50.220.310.114.18.89.58.70.217.139.0占優(yōu)風(fēng)格區(qū)間漲跌幅低波低波9.154.956.0-13.8140.514.57.218.688.749.2-8.73.3-2.7-1.60.6-7.5-43.123.31.327.3-22.118.9優(yōu)勢(shì)風(fēng)格超額3.0占優(yōu)因子——42.6標(biāo)普A股紅利6.7 紅利質(zhì)量13.4紅利潛力69.6東證紅利低45.6紅利潛力4.2 深證紅利54.3300紅利低波19.1紅利質(zhì)量38.6標(biāo)普A股紅利6.15.16.32.2紅利質(zhì)量12.6中證國企紅1.2標(biāo)普A股紅利14.61.90.723.228.915.3紅利質(zhì)量資料來源：萬得，；注：此處優(yōu)勢(shì)風(fēng)格超額為相對(duì)另一風(fēng)格的超額收益。圖26：行業(yè)不同輪動(dòng)速度狀態(tài)下A股風(fēng)格復(fù)盤輪動(dòng)狀態(tài)區(qū)間起始區(qū)間截止輪動(dòng)指數(shù)高點(diǎn)輪動(dòng)指數(shù)低點(diǎn)輪動(dòng)指數(shù)平均分位數(shù)大盤表現(xiàn)(全A與上證12優(yōu)勢(shì)行業(yè)3452003年1月2003年5月1128880.0014.4汽車40.5銀行37.4非銀金融34.8公用事業(yè)24.5傳媒2007年1月2008年9月1805072.561.0煤炭73.2電力設(shè)備48.5農(nóng)林牧漁48.0醫(yī)藥生物47.8美容護(hù)理2009年4月2010年3月1726078.8935.6美容護(hù)理98.1家用電器86.2汽車81.7電子77.4社會(huì)服務(wù)2011年9月2012年3月2188087.61-12.8銀行0.3非銀金融-8.8傳媒-10.3房地產(chǎn)-12.7石油石化高速輪動(dòng)2014年7月2015年7月1845269.6190.0建筑裝飾148.3鋼鐵148.1交通運(yùn)輸146.8國防軍工139.8紡織服飾2016年6月2017年5月1247271.545.8家用電器32.0食品飲料25.0建筑裝飾24.4建筑材料22.7環(huán)保2019年1月2019年8月1447479.0319.7食品飲料70.7農(nóng)林牧漁53.6電子40.7國防軍工38.2非銀金融2022年8月2023年7月2008293.09-0.6傳媒31.2通信29.3計(jì)算機(jī)20.5非銀金融15.1建筑裝飾2005年8月2006年6月1026449.5963.4國防軍工194.9有色金屬143.7非銀金融142.0機(jī)械設(shè)備124.7美容護(hù)理2008年10月2009年3月1125449.8311.8電力設(shè)備67.7建筑材料67.0有色金屬50.6房地產(chǎn)49.3汽車2010年12月2011年8月1164843.82-8.5食品飲料2.3煤炭1.7家用電器0.8建筑材料0.4房地產(chǎn)中速輪動(dòng)2012年4月2013年3月1843854.540.6美容護(hù)理66.7環(huán)保37.5醫(yī)藥生物37.1公用事業(yè)20.3銀行2015年8月2016年5月1586658.40-18.4美容護(hù)理-2.0銀行-2.8食品飲料-3.9有色金屬-5.7汽車2019年9月2020年5月946244.432.5美容護(hù)理38.5建筑材料36.1電子29.0醫(yī)藥生物27.1計(jì)算機(jī)2021年12月2022年7月1246460.56-9.9煤炭30.2綜合5.4農(nóng)林牧漁5.2建筑裝飾2.2交通運(yùn)輸2023年8月2024年3月1346064.86-10.2煤炭23.5石油石化3.1公用事業(yè)0.5家用電器0.3銀行2003年6月2005年7月1123826.49-36.7交通運(yùn)輸-5.5鋼鐵-12.6通信-18.6傳媒-22.6煤炭2006年7月2006年12月764815.8847.1銀行108.4房地產(chǎn)79.5非銀金融64.1通信62.5鋼鐵2010年4月2010年11月904221.33-6.1食品飲料35.4醫(yī)藥生物32.4機(jī)械設(shè)備26.3有色金屬24.5電子低速輪動(dòng)2013年4月2014年6月84388.41-1.6傳媒92.0計(jì)算機(jī)67.9通信38.7電子36.2電力設(shè)備2017年6月2018年12月924626.41-21.0食品飲料9.4社會(huì)服務(wù)-4.5銀行-8.1家用電器-15.0非銀金融2020年6月2021年11月983813.2431.3電力設(shè)備192.8有色金屬119.7基礎(chǔ)化工91.6汽車90.7國防軍工資料來源：萬得，圖27：不同輪動(dòng)速度狀態(tài)下行業(yè)表現(xiàn)排序資料來源：萬得，綜上，當(dāng)行業(yè)輪動(dòng)速度由高速降至中速時(shí)，風(fēng)格主線有望更貼近基本面。之前高輪動(dòng)速度期間的優(yōu)勢(shì)行業(yè)如計(jì)算機(jī)、非銀往往發(fā)生切換，以資源品為代表的上游周期（煤炭、有色等）往往轉(zhuǎn)強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性主線更為明晰；而從市值口徑來看，資金籌碼的分散效應(yīng)轉(zhuǎn)為集中效應(yīng)，大市值相對(duì)中小市值往往更具備優(yōu)勢(shì)。此處按照市值大小從低到高將全A10組，在行業(yè)輪動(dòng)速度較快的年份如2015-20162022-2023平均漲跌幅()200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023小盤平均漲跌幅()200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023小盤組別1組別2組別3組別4組別5組別6組別7組別8組別9組別10萬得全98.5-17.3-16.6-24.4-15.5-10.662.9232.8-50.4190.395.5-19.7-20.1-21.5-16.5-17.383.8215.7-50.6167.283.4-21.6-24.0-18.3-13.8-13.683.1210.3-55.6158.175.0-19.9-21.5-17.4-14.4-14.588.0205.1-56.8149.769.5-22.6-22.6-15.6-14.8-11.486.9206.2-59.8149.863.1-21.6-19.9-10.7-10.7-12.395.6196.2-59.6145.953.9-26.0-20.9-8.5-17.7-12.492.6186.9-59.3132.657.7-22.1-20.2-10.3-12.5-9.1126.5182.9-61.6125.7大盤51.8-21.5-16.640.1-26.6-14.457.1-23.9-19.7-3.8-11.0-13.7104.9187.7-62.6117.414.0-15.0-7.2112.9175.7-65.597.9-3.5-16.6-11.5111.9166.2-62.9105.534.8-21.511.124.6-29.2 4.617.8-30.6 3.917.2-34.0 0.814.6-30.6 1.118.2-34.2-2.216.8-34.5-1.56.3-32.1-2.14.2-33.2 1.8-4.5-27.4 5.5-6.9-22.4 4.750.138.537.929.428.128.325.121.718.2-1.35.469.1146.856.1109.545.847.438.842.134.534.540.450.652.496.815.6-22.6-25.24.7-23.0-28.6-4.8-23.7-33.080.5-10.0-20.0-31.871.2-13.5-16.7-33.374.3-16.7-15.6-35.561.5-19.6-14.4-33.949.4-17.6-10.6-32.338.2-21.014.3-14.938.5-12.91.4-30.311.8-27.54.9-28.337.228.623.323.222.525.024.925.232.934.333.013.713.217.716.115.411.619.427.624.931.625.639.3 9.228.2-5.827.1-9.530.2-10.621.5-14.027.9-16.925.7-17.123.5-18.615.0-19.85.1-20.09.2-18.733.325.115.511.96.61.1-1.6-2.4-5.2-9.2-5.2占優(yōu)風(fēng)格小盤小盤兩頭大盤中盤偏大盤大盤小盤小盤小盤小盤兩頭兩頭小盤兩頭小盤小盤大盤兩頭兩頭大盤小盤小盤小盤資料來源：萬得，新一輪調(diào)倉有哪些潛在方向？與過去幾次調(diào)倉相比，本次調(diào)倉所面臨的市場(chǎng)環(huán)境在流動(dòng)性方面存在顯著差異。在之前的調(diào)倉周期中，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕，增量資金的大規(guī)模流入強(qiáng)化了調(diào)倉過程中的趨勢(shì)行情，形成正反饋循環(huán)，為操作提供了便利。然而，當(dāng)前市場(chǎng)正處A圖29：前幾次公募調(diào)倉時(shí)，市場(chǎng)并不欠缺流動(dòng)性資料來源：萬得，繪制方向。隱形冠軍企業(yè)往往專注于特定的細(xì)分市場(chǎng)，通過專業(yè)化和深耕細(xì)分領(lǐng)域來圖30