2024年中期港股在全球性價(jià)比凸顯選基本面確定性機(jī)會(huì)

本輪港股上漲主要由全球資金再平衡、外資回流驅(qū)動(dòng)，伴隨著港股持續(xù)上漲，資金面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化也出現(xiàn)了相對(duì)積極的邊際變化。漲幅顯著的行業(yè)或個(gè)股多為外資此前較為熟悉的慣性配置權(quán)重股、或者此前空頭集中催生空頭平倉(cāng)的標(biāo)的。（1）外圍環(huán)境波動(dòng)，美股日股等回調(diào)壓力；（2）亞裔法案引發(fā)潛在資本管制擔(dān)憂、催化亞洲資金回流至港股。經(jīng)過前期上漲后，港股市場(chǎng)仍處在估值合理偏低水平，恒生綜指0.79倍PB-ttm、港股互聯(lián)網(wǎng)2024年P(guān)E均值22.5x，意味著資金仍具備一定程度的估值容忍度。短期看全球資金再平衡趨勢(shì)的持續(xù)性，中期仍取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)，有待地產(chǎn)超預(yù)期企穩(wěn)、出口及制造業(yè)持續(xù)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升將驅(qū)動(dòng)港股更為顯著行情。綜合短期資金再平衡趨勢(shì)擴(kuò)散、以及中期基本面確定性預(yù)期上修的兩個(gè)維度，推薦美團(tuán)、小米集團(tuán)、零跑汽車、浪潮數(shù)字企業(yè)、聯(lián)想集團(tuán)、ASMPT、創(chuàng)科實(shí)業(yè)，受益標(biāo)的快手、美圖公司、建滔積層板。1、美團(tuán)：2024年到店競(jìng)爭(zhēng)格局邊際改善提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，新業(yè)務(wù)顯著減虧驅(qū)動(dòng)整體凈利潤(rùn)釋放，有賴超預(yù)期復(fù)蘇及資金趨勢(shì)持續(xù)2、快手：收入增速放緩，經(jīng)營(yíng)杠桿驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)顯著釋放，有賴超預(yù)期復(fù)蘇及資金趨勢(shì)持續(xù)3、美圖公司：受益AIGC+加密貨幣的稀缺品種，主業(yè)邏輯持續(xù)驗(yàn)證，AIGC推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)ARPPU及付費(fèi)率持續(xù)提升4、小米集團(tuán)：小米汽車上升勢(shì)頭逐步強(qiáng)化，高端化及海外出口打開主業(yè)天花板5、零跑汽車：國(guó)內(nèi)C10、C16新車產(chǎn)品周期向上，海外出口獨(dú)特的輕資產(chǎn)模式驅(qū)動(dòng)2026年利潤(rùn)甜蜜期6、浪潮數(shù)字企業(yè)：受益ERP國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)、自身產(chǎn)品能力及行業(yè)客戶拓展，驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)快速放量趨勢(shì)7、聯(lián)想集團(tuán)：PC行業(yè)底部回升，AI

PC持續(xù)滲透，AI服務(wù)器有望于2024H2加速放量8、ASMPT：傳統(tǒng)封裝復(fù)蘇仍在起點(diǎn)，先進(jìn)封裝TCB設(shè)備在cowos、hbm滲透將迎來甜蜜階段9、建滔積層板：受益上游物料銅箔及玻纖布漲價(jià)、以及下游終端需求超預(yù)期復(fù)蘇帶來的量/價(jià)/利潤(rùn)率提升驅(qū)動(dòng)整體凈利潤(rùn)顯著放量10、創(chuàng)科實(shí)業(yè)：受益美國(guó)地產(chǎn)企穩(wěn)回升趨勢(shì)，公司聚焦專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求更具韌性，同時(shí)加速拓展OPE品類驅(qū)動(dòng)中期成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)提示:

（1）軟件及產(chǎn)品推出不及預(yù)期；（2）產(chǎn)能及供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；（3）監(jiān)管政策變動(dòng)；（4）宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩1消費(fèi)電子：手機(jī)大盤溫和復(fù)蘇，安卓表現(xiàn)優(yōu)于蘋果23CONTENTS汽車:

汽車智能化及出口或?yàn)?024年主要催化半導(dǎo)體：成熟節(jié)點(diǎn)供需格局欠佳，AI先進(jìn)封裝趨勢(shì)加速4互聯(lián)網(wǎng)：穩(wěn)健配置價(jià)值，中長(zhǎng)期靠出海+AI新應(yīng)用落地56計(jì)算機(jī)：聯(lián)想集團(tuán)首發(fā)AI

PC，SaaS長(zhǎng)久期資產(chǎn)等待流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)電動(dòng)工具：美國(guó)地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇，專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求更具韌性7風(fēng)險(xiǎn)提示證券代碼 證券名稱 評(píng)級(jí) 市值 收入(百萬元) 凈利潤(rùn)（百萬元） PS（特斯拉、理想為PE）（百萬元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E9863.HK零跑汽車買入29726,85250,71171,366-3,019-1,0709051.10.60.49866.HK蔚來-SW增持62462,15778,17084,751-17,476-11,783-11,5341.00.80.79868.HK小鵬汽車-W增持50148,48880,54495,888-8,669-3,2985971.00.60.52015.HK理想汽車-W增持2,233204,682300,319366,52018,05125,75631,80312.48.77.0TSLA.O特斯拉-36,503756,643899,4491,073,72566,25668,95075,24955.152.948.52024年整體汽車市場(chǎng)增速放緩，汽車智能化及出口方向或?yàn)槿旰诵闹骶€，推薦零跑汽車汽車智能化：看好汽車ADAS智能化行情，短期無圖算法功能提升或是正向催化，期待行業(yè)智能化滲透率提升帶動(dòng)智能化功能加速迭代。新能源出海：國(guó)內(nèi)新能源增速放緩，新能源車企有望憑借自身性價(jià)比優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)海外銷量增長(zhǎng)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)出口仍以傳統(tǒng)車企為主，國(guó)內(nèi)出口前十大車企僅有比亞迪一家新能源車企，新勢(shì)力主要受限于品牌力、海外渠道、售后體系尚未搭建完成。重點(diǎn)看好零跑汽車，零跑汽車與Stellantis集團(tuán)深度合作，實(shí)現(xiàn)汽車銷售渠道和售后服務(wù)系統(tǒng)的直接復(fù)用、同時(shí)零跑自研自產(chǎn)的供應(yīng)鏈能力有望向外輸出，預(yù)計(jì)2024H2開始向歐洲交付新車。表1：重點(diǎn)整車公司盈利預(yù)測(cè)與估值表一覽數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所(（市值截至2024年4月19日，1HKD=0.9242RMB，1USD=7.2395RMB；注:

特斯拉數(shù)據(jù)來自彭博一致預(yù)期，其余預(yù)測(cè)皆來自開源證券研究所報(bào)告)表2：車企智能駕駛進(jìn)展加速表3：特斯拉智駕領(lǐng)先，華為、小鵬各有優(yōu)劣當(dāng)前自動(dòng)駕駛主流技術(shù)路徑是BEV+transformer，有圖轉(zhuǎn)變?yōu)闊o圖的原因：（1）高精地圖授權(quán)費(fèi)用高，成本壓力較大；（2）高精地圖更新頻率低、覆蓋面窄，當(dāng)前全國(guó)覆蓋面積不到1%，此外自動(dòng)駕駛和高精地圖綁定，僅能在局部城市推行，不利于車企大規(guī)模商業(yè)化普及。當(dāng)自動(dòng)駕駛不再依賴于圖商，就可以實(shí)現(xiàn)全國(guó)泛化，推動(dòng)自動(dòng)駕駛落地進(jìn)程。智能駕駛能力主要取決于算法、算力、數(shù)據(jù):算法:

特斯拉>華為=小鵬>理想>蔚來>比亞迪，全棧自研為算法領(lǐng)先與否的關(guān)鍵，特斯拉、小鵬、華為目前皆已是無圖算法。算力:

特斯拉>華為>小鵬，特斯拉自研自動(dòng)駕駛專用超級(jí)計(jì)算機(jī)，自研D1芯片在自動(dòng)駕駛訓(xùn)練及預(yù)測(cè)上優(yōu)于英偉達(dá)A100。數(shù)據(jù):

特斯拉>理想>小鵬=蔚來>華為，主要取決于搭載智能駕駛硬件的汽車保有量及銷量。智能駕駛進(jìn)展&規(guī)劃特斯拉

當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景輔助駕駛，但駕駛員仍需時(shí)刻注意路況2024年3月，推出FSD

V12.3版本實(shí)現(xiàn)大幅度體驗(yàn)優(yōu)化小鵬 2024年1月2日XNGP(無圖)總覆蓋城市數(shù)量達(dá)到243城華為2024年2月2日，華為“無圖NCA”正式落地，新增不依賴高精地圖城區(qū)智駕領(lǐng)航輔助功能理想當(dāng)前NOA已實(shí)現(xiàn)全國(guó)高速、城市環(huán)線和超過110個(gè)城市的城區(qū)道路覆蔚來

蓋。公司預(yù)計(jì)2024Q2實(shí)現(xiàn)無圖版城市NOA全國(guó)開放

2024年3月8日，蔚來宣布全域領(lǐng)航輔助（NOP+）已覆蓋99%的地級(jí)市

和縣級(jí)市，總數(shù)達(dá)到726城

比亞迪

2024年已建立4000-5000人智能駕駛團(tuán)隊(duì)，公司預(yù)計(jì)未來將投入1000億

元，2024年預(yù)計(jì)將推出10余款搭載激光雷達(dá)的高階智駕車型。

數(shù)據(jù)來源：IT之家、小鵬官網(wǎng)、汽車之家、EET、開源證券研究所華為特斯拉

小鵬

理想

蔚來算法全棧自研行業(yè)引領(lǐng)者決策軟件全棧自研勢(shì)(具有硬件研發(fā)優(yōu)勢(shì))廣度更具優(yōu)

和供應(yīng)商合作研發(fā)算法感知、規(guī)控、

自研深度和

未實(shí)現(xiàn)全棧自研，算法自研，尚未有無圖算法具體規(guī)劃算力自研DOJO全球最強(qiáng)的自動(dòng)駕駛專用超級(jí)計(jì)算機(jī)600PFLOPS阿里云合作自建，滿足1-2年需求自研芯片，不受英偉達(dá)禁令限制理想當(dāng)前1200PFLOPS(百度云租用)，后續(xù)與火山引擎合作建立智算中心蔚來與騰訊云合作

數(shù)據(jù) 1 3 4 2 3數(shù)據(jù)來源：小鵬官網(wǎng)、華為官網(wǎng)、搜狐、雷鋒網(wǎng)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、NE時(shí)代新能源、公司年報(bào)、汽車之家、開源證券研究所電池電驅(qū)公司電芯電池包BMS電機(jī)逆變器電控整車架構(gòu)域控制器整車平臺(tái)特斯拉合作&自研自研自研自研自研自研自研自研自研純電平臺(tái)蔚來合作合作自研自研自研自研自研自研自研NT2.0平(推遲自研)(推遲自研)臺(tái)小鵬合作自研自研自研自研自研自研自研 自研純電平臺(tái)理想合作合作自研自研自研自研自研增程式平臺(tái)自研 Shark/Whale純電平臺(tái)比亞迪自研自研自研自研自研自研自研自研 e平臺(tái)3.0DM-i平臺(tái)汽車智能化背景下，當(dāng)前三電系統(tǒng)及域控制器自研為行業(yè)趨勢(shì)，三電系統(tǒng)及域控制器自研有助于智能駕駛能力提升，并對(duì)成本控制有正面影響。三電系統(tǒng):

除電芯、電池包外，頭部車企在其余三電環(huán)節(jié)皆為自研，有助于成本下降，并對(duì)整體安全性、續(xù)航及操控性能都有所提升。域控制器:

由特斯拉開始引入車企設(shè)計(jì)研發(fā)，供應(yīng)商硬件代工模式，國(guó)內(nèi)車企逐步跟進(jìn)，有助于成本控制及自動(dòng)駕駛軟硬件結(jié)合，借以提升智能駕駛體驗(yàn)表4：車企三電及域控制器自研程度提升圖1：國(guó)外新能源汽車可滲透空間相對(duì)更大(單位:

%)圖2：

2023年中國(guó)新能源乘用車出口約110萬輛(單位:

輛)數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、開源證券研究所歐洲電動(dòng)滲透率較低，中國(guó)新能源出口持續(xù)推進(jìn)。2023年國(guó)內(nèi)新能源滲透率已達(dá)30%以上，歐洲新能源滲透率接近20%左右，而北美地區(qū)跟亞洲其他地區(qū)新能源滲透率皆不到10%，與國(guó)內(nèi)相比新能源汽車可滲透空間相對(duì)更大。近年國(guó)內(nèi)新能源汽車出口高速增長(zhǎng)，2021-2023年同比增速分別為362%/126%/73%，伴隨國(guó)內(nèi)新能源汽車增速逐步放緩，各家車企預(yù)計(jì)將大力推進(jìn)出口進(jìn)展。新能源滲透率:

中國(guó)新能源滲透率增長(zhǎng)迅速2023年已達(dá)30%以上、歐洲次之約19%、北美地區(qū)約9%、其他地區(qū)不到3%。新能源乘用車出口:

2023年出口約110萬輛，同比增速73%，新能源出口占總體汽車出口數(shù)的27%。35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20192020202120222023中國(guó) 歐洲 北美洲數(shù)據(jù)來源：崔東樹公眾號(hào)、開源證券研究所亞洲其他地區(qū)31,075286,614647,9491,118,0001249%61,98399%362%126%73%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00020212019 2020新能源乘用車出口數(shù)2022 2023新能源乘用車出口增速數(shù)據(jù)來源：崔東樹公眾號(hào)、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、開源證券研究所當(dāng)前全球汽車銷量已逐步恢復(fù)至2019年水平(疫情前)，2023年全球汽車銷量約為8900萬輛、中國(guó)整體銷量突破3000萬輛，主要來自國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)及乘用車出口的高速增長(zhǎng)。伴隨全球汽車市場(chǎng)逐步恢復(fù)至疫情前水平，中國(guó)汽車出口的持續(xù)增長(zhǎng)有賴于全球新能源滲透率提升帶動(dòng)車型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，國(guó)內(nèi)新能源車企有望憑借自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、以及性價(jià)比優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)海外銷量增長(zhǎng)。全球分地區(qū)汽車銷量:

2023年全球汽車銷量約為8900萬輛，中國(guó)銷量突破3000萬輛、北美地區(qū)次之約1900萬輛、歐洲約為1600萬輛。中國(guó)乘用車出口情況:

2023年出口約408萬輛，同比增速62%。圖3：

2023年全球汽車銷量約為8900萬輛(單位:

萬輛) 圖4：

2023年中國(guó)乘用車出口約408萬輛(單位:輛)257525272625268530052087174918211701192317611541153913571567255819862096227524061000090008000700060005000400030002000100002019202220232020 2021中國(guó) 北美洲 歐洲其他國(guó)家724,240759,3871,602,4402,525,4344,083,5720%5%111%58%40%20%0%62%

60%80%100%120%4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002019 20202021乘用車總出口數(shù)2022 2023乘用車出口增速數(shù)據(jù)來源：虎嗅App、開源證券研究所國(guó)內(nèi)出口前十大車企以傳統(tǒng)車企為主，出口仍以燃油車為主導(dǎo)，新勢(shì)力目前在海外銷量少，主要問題在于品牌力、海外渠道、售后體系尚未搭建完成，出海業(yè)務(wù)放量仍需一些時(shí)間積累。上汽:

2023年上汽出口約110萬輛，其中源自英國(guó)名爵品牌貢獻(xiàn)67.5萬輛，主要出口歐洲。奇瑞:

2023年奇瑞出口約92.5萬輛，主要銷售燃油車型，基于價(jià)格及保修優(yōu)勢(shì)，于俄羅斯、拉美、中東地區(qū)皆有不錯(cuò)的增長(zhǎng)。吉利:

2023年吉利出口約41萬輛，主要透過收購(gòu)沃爾沃(原瑞典車企)、寶騰汽車(原馬來西亞車企)布局歐洲、東南亞。比亞迪:

2023年出口約25萬輛，除去特斯拉，國(guó)內(nèi)出口前十車企僅有比亞迪一家新能源車企。圖5：國(guó)內(nèi)出口前十大車企以傳統(tǒng)車企為主，出口仍以燃油車為主導(dǎo)(單位:

萬輛)109.992.540.835.834.431.625.223.11917120100806040200上汽奇瑞吉利長(zhǎng)安比亞迪東風(fēng)北汽江汽特斯拉 長(zhǎng)城2023年出口數(shù)量各家車企出口業(yè)務(wù)加速，各公司主要基于以下三種模式實(shí)現(xiàn)出海：收購(gòu)海外知名汽車品牌:

上汽集團(tuán)、吉利汽車透過收購(gòu)海外品牌，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源、品牌影響力的直接復(fù)用，海外銷量突出自建銷售渠道&海外經(jīng)銷商合作:

比亞迪及蔚小理等新能源車企主要透過自建渠道&經(jīng)銷商合作實(shí)現(xiàn)出海，建設(shè)周期相對(duì)較長(zhǎng)海外品牌戰(zhàn)略合作:

零跑汽車與Stellantis集團(tuán)深度合作，實(shí)現(xiàn)銷售渠道和售后服務(wù)系統(tǒng)的直接復(fù)用，從宣布合作至正式出口時(shí)間不超過一年。表5：中國(guó)車企出口業(yè)務(wù)加速出海進(jìn)展&規(guī)劃理想海外業(yè)務(wù)仍堅(jiān)持直營(yíng)模式，加快發(fā)展售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和配件供應(yīng)鏈，當(dāng)前已在中東布局，目前在迪拜招募當(dāng)?shù)劁N售和服務(wù)團(tuán)隊(duì)。2024H1計(jì)劃布局中亞和中東售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)2024Q4有望于當(dāng)?shù)亟桓禠9、L7。小鵬2024年2月22日，公司官宣與阿聯(lián)酋經(jīng)銷商Ali&Sons建立戰(zhàn)略合作，并預(yù)計(jì)P7、G9于Q2在約旦、黎巴嫩啟動(dòng)交付；2024年3月26日，公司宣布與泰國(guó)經(jīng)銷商N(yùn)eo

Mobility

Asia建立戰(zhàn)略合作，將在泰國(guó)、新加坡和馬來西亞三國(guó)推出G6的右舵版本，并計(jì)劃于2024年第三季度開始交付；2024年3月28日公司宣布正式進(jìn)入德國(guó)，預(yù)計(jì)5月開始銷售P7、G9。蔚來ES8及全系服務(wù)已于2021年在挪威上市，并于2022年進(jìn)軍德國(guó)、荷蘭、瑞典和丹麥等歐洲國(guó)家，此外蔚來計(jì)劃在2025年進(jìn)入全球超過25個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其中包括美國(guó)市場(chǎng)。零跑2023年10月，公司和Stellantis集團(tuán)宣布成立合資公司，該合資公司獨(dú)家向全球其他市場(chǎng)開展出口業(yè)務(wù)，并計(jì)劃于2024年下半年啟動(dòng)出口業(yè)務(wù)，根據(jù)合作協(xié)議，零跑汽車將直接復(fù)用Stellantis集團(tuán)全球汽車供應(yīng)鏈、銷售渠道和售后服務(wù)系統(tǒng)，未來兩年內(nèi)公司預(yù)計(jì)將在歐洲、亞太、中東、美洲等地同步推出5款車型比亞迪2021年開啟出海；2023年海外銷量達(dá)24萬輛；2024年海外銷量目標(biāo)為50萬輛，2024Q1出口銷量為9.9萬輛。上汽2007年上汽收購(gòu)英國(guó)名爵，2023年名爵品牌全球銷量超過84萬輛，連續(xù)五年位居中國(guó)汽車單一品牌出口量第一名，占上汽集團(tuán)海外銷量的約七成。吉利 2010年吉利收購(gòu)沃爾沃汽車，沃爾沃2023年全球銷量達(dá)70萬輛以上、大中華區(qū)銷量達(dá)18萬輛。資料來源：理想汽車2023Q4業(yè)績(jī)會(huì)、搜狐、汽車之家、中汽協(xié)、觀察者、開源證券研究所1消費(fèi)電子：手機(jī)大盤溫和復(fù)蘇，安卓表現(xiàn)優(yōu)于蘋果23CONTENTS汽車:

汽車智能化及出口或?yàn)?024年主要催化半導(dǎo)體：成熟節(jié)點(diǎn)需求仍低迷，看好先進(jìn)封裝領(lǐng)域4互聯(lián)網(wǎng)：穩(wěn)健配置價(jià)值，中長(zhǎng)期靠出海+AI新應(yīng)用落地56計(jì)算機(jī)：聯(lián)想集團(tuán)首發(fā)AI

PC，SaaS長(zhǎng)久期資產(chǎn)等待流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)電動(dòng)工具：美國(guó)地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇，專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求更具韌性7風(fēng)險(xiǎn)提示20%10%0%-10%-20%0500100015002020 2021202220232024E安卓（百萬部）安卓yoy（右軸）Total（百萬部）Tota

yoy（右軸）我們預(yù)期2024年全球手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)2.8%至12億部，其中安卓端有望實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇，同比增長(zhǎng)6%，而蘋果端則表現(xiàn)相對(duì)疲軟，同比下滑10%。后期大盤恢復(fù)需跟蹤AI手機(jī)創(chuàng)新應(yīng)用能否驅(qū)動(dòng)新一輪換機(jī)周期。手機(jī)換機(jī)周期一般為3-4年，上一輪周期自2020年啟動(dòng)，2021年全球手機(jī)出貨13.55億臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.7%。2022-2023年出貨量連續(xù)下滑。2023年全球手機(jī)出貨量11.67億部，同比下滑3.2%，其中蘋果端實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2024年手機(jī)大盤有望逐步企穩(wěn)，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)2024Q1全球手機(jī)出貨量2.89億部，同比增長(zhǎng)7.8%，其中蘋果出貨量0.5億部，同比下滑9.6%，分析主要由于中國(guó)市場(chǎng)受到華為競(jìng)爭(zhēng)影響。由于手機(jī)大盤溫和復(fù)蘇，手機(jī)終端品牌或?qū)⒀永m(xù)強(qiáng)勢(shì)控制BOM成本，上游光學(xué)供應(yīng)鏈毛利率仍將承壓，舜宇光學(xué)科技指引2024年手機(jī)模組毛利率為5%或略超5%。推薦高偉電子，看好在果鏈份額提升邏輯，維持“買入”評(píng)級(jí)：（1）我們預(yù)期2024H1歸母凈利潤(rùn)同比有望持平或略增，主要考慮到大客戶平板業(yè)務(wù)庫存調(diào)整結(jié)束以及公司份額或有所提升；（2）我們預(yù)期公司在大客戶手機(jī)后攝模組逐個(gè)料號(hào)良率爬坡順利，對(duì)應(yīng)2024H2導(dǎo)入份額及未來份額提升進(jìn)程或有望超出我們此前預(yù)期；（3）我們預(yù)期海外大客戶光學(xué)升級(jí)趨勢(shì)有望加速。圖6：預(yù)期2024年手機(jī)大盤溫和復(fù)蘇，安卓表現(xiàn)優(yōu)于蘋果蘋果（百萬部）蘋果yoy（右軸）數(shù)據(jù)來源：IDC、開源證券研究所1消費(fèi)電子：手機(jī)大盤溫和復(fù)蘇，安卓表現(xiàn)優(yōu)于蘋果23CONTENTS汽車:

汽車智能化及出口或?yàn)?024年主要催化半導(dǎo)體：成熟節(jié)點(diǎn)供需格局欠佳，AI先進(jìn)封裝趨勢(shì)加速4互聯(lián)網(wǎng)：穩(wěn)健配置價(jià)值，中長(zhǎng)期靠出海+AI新應(yīng)用落地56計(jì)算機(jī)：聯(lián)想集團(tuán)首發(fā)AI

PC，SaaS長(zhǎng)久期資產(chǎn)等待流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)電動(dòng)工具：美國(guó)地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇，專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求更具韌性7風(fēng)險(xiǎn)提示半導(dǎo)體周期上行：（1）第一階段：庫存見底；（2）第二階段：宏觀經(jīng)濟(jì)周期上行驅(qū)動(dòng)消費(fèi)類電子需求回暖；（3）第三階段：圍繞AI相關(guān)的AI

PC、AI服務(wù)器、ADAS智能車持續(xù)拉動(dòng)作用加大我們預(yù)期2024年半導(dǎo)體成熟節(jié)點(diǎn)需求仍然低迷，主要由于智能手機(jī)和PC需求復(fù)蘇緩慢、傳統(tǒng)服務(wù)器需求表現(xiàn)溫和、IoT和消費(fèi)類需求持續(xù)低迷、汽車庫存調(diào)整仍未結(jié)束。根據(jù)臺(tái)積電2024Q1業(yè)績(jī)會(huì)指引，預(yù)期成熟節(jié)點(diǎn)需求將于2024H2改善，但下修2024年整體半導(dǎo)體市場(chǎng)（不含存儲(chǔ)器）增速預(yù)測(cè)至10%，預(yù)期晶圓代工行業(yè)增速也為10%左右。同樣，根據(jù)中芯國(guó)際2023Q4業(yè)績(jī)會(huì)指引，預(yù)期2024年呈現(xiàn)量增價(jià)跌趨勢(shì)，收入同比中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。AI處理器需求仍然強(qiáng)勁，看好先進(jìn)制程和先進(jìn)封裝成長(zhǎng)性：根據(jù)臺(tái)積電2024Q1業(yè)績(jī)會(huì)指引，2024年公司AI處理器（包括GPU、AI加速器和CPU的執(zhí)行、訓(xùn)練和推理等）收入貢獻(xiàn)將增加一倍以上，未來5年公司AI服務(wù)器CAGR在50%左右，到2028年收入占比將超TSMC的20%。AI處理器市場(chǎng)快速發(fā)展，對(duì)應(yīng)先進(jìn)制程和先進(jìn)封裝需求增加，臺(tái)積電預(yù)期2024年CoWoS產(chǎn)能相比2023年增加一倍以上。同時(shí)AI服務(wù)器也將催化與邏輯相配套的HBM擴(kuò)產(chǎn)，根據(jù)Trendforce預(yù)測(cè)，2024年三星/海力士/美光的HBM/TSV月產(chǎn)能將分別由45K/45K/3K擴(kuò)產(chǎn)至130K/120-125K/20K。推薦AI主線、先進(jìn)封裝設(shè)備標(biāo)的ASMPT：受益于人工智能所需的邏輯需求，公司于2023Q3和2023Q4獲得了一間領(lǐng)先晶圓代工廠應(yīng)用于C2S的TCB訂單，并將繼續(xù)在C2W環(huán)節(jié)展開合作；未來公司還將與高寬帶內(nèi)存客戶進(jìn)行合作，獲取TCB訂單。公司將于2024H2交付兩臺(tái)HB訂單，并有望獲取更多訂單。我們預(yù)期公司先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)有望保持高增長(zhǎng)?？紤]到公司仍處在基本面復(fù)蘇起點(diǎn)，AI仍是持久投資主線，公司先進(jìn)封裝TCB及HB設(shè)備逐步打開新的客戶局面，維持“買入”評(píng)級(jí)。1消費(fèi)電子：手機(jī)大盤溫和復(fù)蘇，安卓表現(xiàn)優(yōu)于蘋果23CONTENTS汽車:

汽車智能化及出口或?yàn)?024年主要催化半導(dǎo)體：成熟節(jié)點(diǎn)供需格局欠佳，AI先進(jìn)封裝趨勢(shì)加速4互聯(lián)網(wǎng)：穩(wěn)健配置價(jià)值，中長(zhǎng)期靠出海+AI新應(yīng)用落地56計(jì)算機(jī)：AI服務(wù)器需求高景氣，ERP國(guó)產(chǎn)替代加速電動(dòng)工具：美國(guó)地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇，專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求更具韌性7風(fēng)險(xiǎn)提示數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（市值截至2024年4月19日，1HKD=0.9242RMB，1USD=7.2395RMB)AIPC穩(wěn)健推進(jìn)，AI服務(wù)器需求高景氣：我們預(yù)計(jì)

2024

年

PC行業(yè)有望溫和復(fù)蘇，伴隨

AI

PC

密集發(fā)布、以及Windows

系統(tǒng)有望更新迭代，2025-2026

年行業(yè)整體增長(zhǎng)有望加快。推薦聯(lián)想集團(tuán)，聯(lián)想相比同業(yè)更加積極投入

AI

PC

戰(zhàn)略且具備供應(yīng)鏈資源優(yōu)勢(shì)，有望在

AI

PC

時(shí)代享受市場(chǎng)份額提升，AI

PC

產(chǎn)品滲透率提升有望驅(qū)動(dòng)

PC

業(yè)務(wù)

ASP

及利潤(rùn)率提升。PC業(yè)務(wù)溫和復(fù)蘇趨勢(shì)逐步兌現(xiàn)，AI

PC

軟硬件升級(jí)驅(qū)動(dòng)體驗(yàn)優(yōu)化、2024H2

服務(wù)器業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力有望增強(qiáng)（普通服務(wù)器有望復(fù)蘇、AI

服務(wù)器將于

2024H2

放量）。SasS板塊首選基本面確定、且流動(dòng)性敏感型標(biāo)的：國(guó)內(nèi)SaaS企業(yè)面臨戰(zhàn)略及客戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)。推薦浪潮數(shù)字企業(yè)，受益ERP國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)、以及自身產(chǎn)品及客戶拓展，有望迎來利潤(rùn)持續(xù)放量趨勢(shì)。表6：計(jì)算機(jī)板塊上市公司估值表證券代碼 證券名稱 評(píng)級(jí) 市值 收入(百萬元) 凈利潤(rùn)（百萬元） PE（百萬元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E0992.HK聯(lián)想集團(tuán)買入93,047406,410433,046465,2546,7268,72411,13413.846.638.93888.HK金山軟件買入30,1229,66411,38613,4167861,1591,57638.38.37.20909.HK明源云買入3,6041,6431,7311,856799151514.916.611.50596.HK浪潮數(shù)字企業(yè)買入3,3269,90511,94214,37832148167810.420.617.61消費(fèi)電子：手機(jī)大盤溫和復(fù)蘇，安卓表現(xiàn)優(yōu)于蘋果23CONTENTS汽車:

汽車智能化及出口或?yàn)?024年主要催化半導(dǎo)體：成熟節(jié)點(diǎn)供需格局欠佳，AI先進(jìn)封裝趨勢(shì)加速4互聯(lián)網(wǎng)：穩(wěn)健配置價(jià)值，中長(zhǎng)期靠出海+AI新應(yīng)用落地56計(jì)算機(jī)：聯(lián)想集團(tuán)首發(fā)AI

PC，SaaS長(zhǎng)久期資產(chǎn)等待流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)電動(dòng)工具：美國(guó)地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇，專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求更具韌性7風(fēng)險(xiǎn)提示數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所創(chuàng)科實(shí)業(yè)：2024

年美國(guó)建造業(yè)支出有望維持高位，創(chuàng)科實(shí)業(yè)主導(dǎo)的專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具增長(zhǎng)需求更具韌性，管理層仍維持

2024

年專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具旗艦品牌

Milwaukee

收入雙位數(shù)增長(zhǎng)指引，我們預(yù)計(jì)公司整體收入有望于

2024

年獲得中高個(gè)位數(shù)收入增長(zhǎng)?？紤]到高利率環(huán)境下對(duì)購(gòu)買人群的制約及滯后效應(yīng)，2024

年美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)有望企穩(wěn)、2025

年有望重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，有望驅(qū)動(dòng)Milwaukee

及

Ryobi

于

2025

年增長(zhǎng)提速。短期專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具增長(zhǎng)具備韌性，中期有望受益美國(guó)地產(chǎn)

2025

年復(fù)蘇，長(zhǎng)期加速OPE拓展驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)提速、高毛利率的售后電池業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率提升。泉峰控股：公司指引

2024

年收入利潤(rùn)有望雙重修復(fù)，主要由于（1）核心客戶勞氏去庫存有觸底反彈趨勢(shì)，公司

2024

年

3

月實(shí)現(xiàn)

sell-in

同比轉(zhuǎn)正；（2）公司

2023

年終端POS

動(dòng)銷實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)且近期有加速趨勢(shì)；（3）鋰電產(chǎn)品潛力仍較大。伴隨渠道商調(diào)整庫存政策開啟補(bǔ)庫、美國(guó)地產(chǎn)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，公司2024

年收入有望企穩(wěn)回升、2025-2026

年有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。公司目前

PB為

1.34

倍，低于上市以來的

PB

均值

2.64

倍，后續(xù)伴隨核心渠道商補(bǔ)庫需求、以及美國(guó)地產(chǎn)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，2025-2026

年收入端有望重回雙位數(shù)增長(zhǎng)軌道、從而驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)顯著釋放、進(jìn)而驅(qū)動(dòng)估值抬升。圖7：美國(guó)建造業(yè)支出近年來穩(wěn)步抬升(單位：百萬美元) 圖8：2023年10月美國(guó)30年抵押貸款固定利率觸頂下滑帶動(dòng)地產(chǎn)回暖2,500,000.002,000,000.001,500,000.001,000,000.00500,000.000.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10

美國(guó):建造支出:季調(diào):折年數(shù)10.008.006.004.002.000.00

美國(guó):30年期抵押貸款固定利率（%）1消費(fèi)電子：手機(jī)大盤溫和復(fù)蘇，安卓表現(xiàn)優(yōu)于蘋果23CONTENTS汽車:

汽車智能化及出口或?yàn)?024年主要催化半導(dǎo)體：成熟節(jié)點(diǎn)供需格局欠佳，AI先進(jìn)封裝趨勢(shì)加速4互聯(lián)網(wǎng)：穩(wěn)健配置價(jià)值，中長(zhǎng)期靠出海+AI新應(yīng)用落地56計(jì)算機(jī)：聯(lián)想集團(tuán)首發(fā)AI

PC，SaaS長(zhǎng)久期資產(chǎn)等待流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)電動(dòng)工具：美國(guó)地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇，專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具需求更具韌性7風(fēng)險(xiǎn)提示資料來源：QuestMobile平臺(tái)規(guī)模=用戶時(shí)間*用戶單體時(shí)間價(jià)值其中，用戶時(shí)間=總?cè)丝?人口滲透率*單用戶注意力/使用時(shí)長(zhǎng)；用戶單體時(shí)間價(jià)值=需求多樣性*智能化程度。流量見頂下短期順周期復(fù)蘇疊加降本增效釋放利潤(rùn)空間，中長(zhǎng)期增量來自出海及AI應(yīng)用。目前移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模及粘性趨于穩(wěn)定，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，截至2023年12月，全網(wǎng)活躍用戶規(guī)模達(dá)12.27億，近一年增速在2.0%-2.5%區(qū)間，月人均使用為165.9小時(shí)。圖9：中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模及時(shí)長(zhǎng)趨于穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（市值截至2024年4月19日，1HKD=0.9242RMB，1USD=7.2395RMB)（1）短期：聚焦核心業(yè)務(wù)，降本增效釋放利潤(rùn)，強(qiáng)化股東回報(bào)。流量規(guī)模見頂下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)轉(zhuǎn)向聚焦主業(yè)及精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，疊加降本增效舉措，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)帶動(dòng)利潤(rùn)持續(xù)釋放；我們預(yù)計(jì)2024年大部分互聯(lián)網(wǎng)公司利潤(rùn)增速快于收入增速，主業(yè)份額穩(wěn)定下現(xiàn)金流充裕，強(qiáng)化股東回報(bào)。（2）中長(zhǎng)期：出海及AI應(yīng)用創(chuàng)造增量，存量競(jìng)爭(zhēng)下格局穩(wěn)定和壁壘較強(qiáng)的公司業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)。ROE=（出海+大模型應(yīng)用-收入）*（裁員+降本增效-利潤(rùn)率）*（