強制分紅與公司投資：基于多國數(shù)據(jù)分析

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u引言 4理論回顧與假設(shè)的提出 6方法、樣本和數(shù)據(jù)收集與處理 7實證模型 7配對樣本模型 8樣本、數(shù)據(jù)收集與處理 8結(jié)果 8配對樣本模型 115總結(jié) 13風(fēng)險提示： 13圖表目錄圖表1文章框架 4圖表2變量描述性統(tǒng)計分析 9圖表3多元回歸模型結(jié)果 10圖表4公司投資的處理效應(yīng)計算結(jié)果 12圖表5僅金磚國家樣本的公司投資的處理效應(yīng)計算結(jié)果 13圖表1文章框架

1 引言 資料來源：政府會強制性地要求分紅。例如，在巴西、智利、哥倫比亞、希臘和委內(nèi)瑞拉，股（Laportaetal1998Martins&Novaes,2012）這些國家至少有一個共同點：它們的法律體系都基于法國民法典。規(guī)定最低強制性股息的目的是保護小股東，防止控股股東保留所有利潤（Laportaetal.,2000;Coelho,2002）。同時，它還能通過保證投資者的最低資本回報來加強資本市場功能。大多數(shù)情況下，控股股東通過減少股息分配以增加留存收益，以維持對最大資金量的控制，因為這些資源仍屬于公司持有的現(xiàn)金，而股息則流入股東的口袋。然而，強制分配公司的部分利潤會直接影響公司的投資，特別是在投資者保護不力的國家，因為這些國家的公司很難獲得外部資源。而用于分紅的現(xiàn)金流本可以用于資助對公司經(jīng)濟上有利的項目。這樣一來，強制性股息就會成為一種投資限制機制，從而損害股東自身的利益。根據(jù)Fazzari等人（1988）的研究，如果一家公司的內(nèi)部融資成本與外部融資成本存在顯著差異，那么該公司就會依靠其現(xiàn)金流進行投資。作者的研究表明，信貸限制在公司的投資決策中發(fā)揮著重要作用，內(nèi)部資源（現(xiàn)金流）的可用性對公司投資有積極的且在統(tǒng)計意義上顯著的影響，尤其是對被歸類為財務(wù)受限的公司而言。對全球上市公司投資的影響。的公司的投資水平更低，且投資對現(xiàn)金流的敏感度較高。所選樣本包括來自47不同國家的上市公司在2000年至2016年期間的212,595個觀測值。我們從CompustatGlobal數(shù)據(jù)庫中獲取了這些公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，并從世界銀行中獲取了宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。因此，為了在多國環(huán)境中檢驗強制分紅對公司投資的影響，我們基于Fazzari等人（1988）和McLean等人（2012）們對現(xiàn)金流和增長機會（托賓??值）的敏感度。結(jié)果表明，與沒有強制分紅義務(wù)的國家的公司相比，實行強制分紅的國家的公司投資水平較低、且投資對現(xiàn)金流的敏感度較高、投資對投資機會的敏感度較低。這些結(jié)果符合我們的假設(shè)，并證實了McLean（2012）強制分紅對公司投資的影響。首先，實行強制分紅國家的公司（處理組）所有其余國家的公司（對照組）配對。最后，作為穩(wěn)健性測試，只有巴西公司（理組）與金磚國家中其他國家的公司（對照組）總之，本研究旨在豐富投資與金融約束領(lǐng)域的研究。通過檢驗強制分紅對上市公司投資是否存在重大影響通過證明其對投資的重大影響，我們提出了一個有待討論的問題：保護股東與減少公司投資之間的權(quán)衡來評估該機制的持續(xù)性或?qū)嵤┣闆r，以評估采用該機制的有利經(jīng)濟時機，或制定不同的法律規(guī)則來減輕該機制對公司投資的影響。例如，我們的研究結(jié)果表明，強制分紅限制了公司的投資，但強制分紅制度可以保護小股東的利益，尤其是在法律保護薄弱的國家。由于在危機時期（Campelloetal.,2010），金融約束往往會加劇，而在現(xiàn)金流充裕時（Jensen,支持可變性強制分紅的規(guī)則。也就是說，強制分紅的比例可以隨著經(jīng)濟表現(xiàn)的變化而變化：在危機時期，金融約束趨于活躍，強制分紅的比例較低；在經(jīng)濟高速增長時期，公司資源豐富，信貸限制較小，強制分紅的比例較高。此前，Martins和Novaes（2012）2018），MartinsNovaes（2012）決策進行比較。對樣本中的部分公司是有效的（即起到約束作用），我們在比較實行和未實行強制分紅的國家經(jīng)營的類似公司時，就會發(fā)現(xiàn)投資決策的差異。我們將本文分為五個部分：第1部分是引言。第2節(jié)介紹文獻綜述和本文假設(shè)。345節(jié)是結(jié)語。理論回顧與假設(shè)的提出（Fazzarietal.,1988;Gilchrist&Himmelberg,1995;Carpenter&Guariglia,2008）表明，公司的內(nèi)部融資來源與其投資存在強相關(guān)性，尤其對于那些被視為財務(wù)受限的公司（即在獲取外部融資方面存在一定困難的公司）而言，（Campelloetal.,2010）Almeida和Campello（2007）還證明，當(dāng)公司的信貸受到限制時，增大公司獲得外部融資能力的變量（形性KahleStulz（2009）19862006持有量長期增長的一個合理解釋。根據(jù)這一理論，公司保留利潤是為了抵御未來可能發(fā)生的不利的現(xiàn)金流沖擊，從而確保未來投資不受信貸限制等因素的影響。Almeida（2004）的關(guān)鍵因素金以應(yīng)對這些潛在的限制。不過，這種現(xiàn)象只適用于受到財務(wù)限制的公司，因為未受到財務(wù)限制的公司有其他手段為其投資提供正的凈現(xiàn)值。因此，公司對其利潤去向的一個基本選擇是：是將超額利潤分配給股東，還是將其投資于盈利項目，為股東帶來更多利潤，甚至以庫存現(xiàn)金的形式構(gòu)成儲備這個問題上，管理者需要做出一個重要的財務(wù)決策，即，投資，還是不分配股息以展示對投資機會的信心投資機會。在巴西和其他國家，利潤分配的選擇權(quán)并不完全在公司手中。由于最低強制性股息的存在，公司必須分配其收益中預(yù)先確定的一部分。因此，強制分紅制度取消了公司分配內(nèi)部資源的部分自由裁量權(quán)。如果獲得外部融資受到限制或成本高昂，強制性股息就會減少可用的內(nèi)部資源，從而影響公司的投資并增加其對現(xiàn)金流沖擊的依賴。在這種情況下，我們認(rèn)為強制分紅減少了公司的內(nèi)部可用資源。因此，我們提出以下假設(shè)（H1）：即使控制了制度環(huán)境、經(jīng)濟和金融發(fā)展等其他變量，與沒有強制分紅義務(wù)的國家的公司相比，強制分紅國家的公司的投資水平更低，且投資對現(xiàn)金流的敏感度更高。方法、樣本和數(shù)據(jù)收集與處理實證模型Fazzari（1988）McLean（2012）????,??=????+????+????,??+????,??+??1??????,??+??2????,???1+??3(??????,??×??????????)+??4(????,???1×??????????)+??5(??????,??×????)+??6(????,???1×????)+??7(??????,??×????????,??)+??8(????,???1×????????,??)+????,??其中，???? =???? =????,?? =國家-????,?? =行業(yè)-=公司??在??期的投資。這一指標(biāo)為不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備的年度變化，加??1??????,??=公司??在??期的現(xiàn)金流，是公司的??期EBITDA與???1期總資產(chǎn)的比率；????,???1????????????????=??????Laporta（1998）1????????,??=國家??在??期的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)；ε??,?? McLean（2012）比，投資者保護程度高的國家對托賓??值（現(xiàn)金流）的投資敏感度應(yīng)該更高（更低）。因此，我們預(yù)計系數(shù)為正，系數(shù)為負(fù)。根據(jù)本文提出的假設(shè)和論證，與現(xiàn)金流的敏感度較高，投資對托賓??的敏感度較低。因此，我們預(yù)計系數(shù)為負(fù)，為正。需要注意的是，??????????和變量在樣本期內(nèi)沒有變化。因此，與McLean等人（2012）托賓??和現(xiàn)金流）的交互作用納入模型中。此外，由于我們所感興趣的變量（??????????）只在國家層面上變化，我們將回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤差集中在這一層面上。配對樣本模型為了直接估計強制分紅對公司投資的影響，我們所采用的方法是通過樣本匹配來確定被處理對象的ATE。該方法通過考慮可觀察到的特征將個體分為兩組（處理組和控制組），目的是建立兩組不同的公司，它們具有相似的特征，但在所屬國家是否采用強制分紅政策方面有所不同，從而分離出強制分紅對公司投資的影響。??????????（10）在這一方法程序中，目的是建立一個與處理組盡可能相似的對照組，但在強制分紅的采用上有所不同。這樣，在某些變量的條件下，就可以像隨機試驗一樣對兩組進行比較。配對所選擇的變量是上一節(jié)的實證模型中列出的變量，包括：（??????,??）（????????,??）濟部門根據(jù)NAICS代碼的兩位數(shù)評級確定。為了進行匹配，我們使用了由Rosenbaum和Rubin（1983）樣本、數(shù)據(jù)收集與處理我們從CompustatGlobalGDP20002016這段時間足夠長，可以將不同的國家和區(qū)域經(jīng)濟狀況考慮在內(nèi)。初始樣本包括上述400,072（73,155）（103,866個）（7,051個（3,405個），以避免樣本中可能存在的測量偏差。因此，最終樣本包括來自47個國家（覆蓋各大洲）上市公司的212,595個觀測值。這種處理異常值的方法包括修剪極端值（分別低于或高于定義的最小百分位數(shù)和最）（Lusketal.,2011）1%99%。結(jié)果圖表2列出了模型中各變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。首先值得注意的是，本研究收212,595家/7690（3.62%）制。通過對分布中位數(shù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)，公司投資水平最高的國家是那些沒有采用強制分紅的國家（0.015），而那些采用強制分紅的國家的這一變量值則較低（0.011），這也初步表明了該法律對公司投資政策的影響。接下來進行描述性統(tǒng)計分析的變量是現(xiàn)金流（??????,??）和托賓??（????,???1），這兩個變量在許多文獻的投資模型中都很重要，而且經(jīng)常出現(xiàn)。前者衡量公司產(chǎn)生的資源量，后者衡量公司的投資機會。在分析變量??????,??的中位數(shù)時，我們注意到，上市公司現(xiàn)金流最高的國家是那些實行強制分紅的國家。換句話說，與沒有強制分紅機制的國家相比，有強制分紅機制的國家的公司現(xiàn)金流中位數(shù)較高。同樣，在分析????,?????變量的中位數(shù)時，我們也可以發(fā)現(xiàn)，在實行強制分紅的國家，公司的這一變量水平較高。因此，我們可以推斷，巴西、智利、哥倫比亞、希臘和委內(nèi)瑞拉的公司，在選定的時期內(nèi)具有較高的現(xiàn)金流和托賓??。但這一事實并沒有反映在更大的投資水平上。到目前為止所進行的分析都是基于微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，即以公司為研究對象。下一個需要詳細(xì)說明結(jié)果的變量是????????,??和????——宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，這類數(shù)據(jù)旨在衡量整個國家的經(jīng)濟和立法特點。對????變量的分析必須考慮到它的時間不變性，也就是說，在樣本期內(nèi)沒有變化（即對于時間維度σ=0）。它旨在量化不同國家對投資者的保護。我們發(fā)現(xiàn)，實行強制分紅的國家的????變量水平較低，其數(shù)值低于全體樣本中位數(shù)。這一結(jié)果符合研究最初預(yù)期的一部分，因為強制分紅的目的正是為了彌補這些國家對投資者的法律保護不力。我們從世界銀行數(shù)據(jù)庫中提取GDP內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)進行分析。插入這一變量的目的是為了控制宏觀經(jīng)濟因素，如國家的財富和經(jīng)濟發(fā)展水平，這些因素可能會影響公司的投資，甚至影響是否采McLean（2012）分紅的國家的????????,??變量水平低于總體樣本的中位數(shù)。這些結(jié)果在意料之中，因為第一組國家的經(jīng)濟發(fā)展水平較低。圖表2變量描述性統(tǒng)計分析資料來源：《Mandatorydividendandcorporateinvestment:amulti-countryanalysis》，因此，通過對本研究中所列變量的描述性統(tǒng)計進行分析得出的結(jié)果表明，行強制分紅的國家，公司的投資水平中位數(shù)較低，但現(xiàn)金流量大，投資機會多些微觀經(jīng)濟特征與宏觀經(jīng)濟特征（????????,??和）相符，也就是說，這些公司來自對投資者的法律保護程度較低、低于全球中位數(shù)的國家3了這些變量在計量經(jīng)濟學(xué)模型中的交互方式。本文所提出的計量經(jīng)濟學(xué)模型旨在檢驗強制性股息對多國環(huán)境下公司投資的影響。在控制公司、年份、國家-年份和行業(yè)-年份的固定效應(yīng)的情況下，利用面板數(shù)據(jù)進行回歸，旨在顯示影響公司投資的不同變量?？傊撃Ｐ褪褂昧?6年（2000-2016）的212,595個觀測值進行估計，這是一個非常具有代表性的樣本。圖表3多元回歸模型結(jié)果資料來源：《Mandatorydividendandcorporateinvestment:amulti-countryanalysis》，兩個在投資模型中反復(fù)出現(xiàn)的微觀經(jīng)濟變量的系數(shù)與預(yù)期相符：現(xiàn)金流量（??????,??）和投資機會（????,???1）的系數(shù)均為正。也就是說，公司的現(xiàn)金流和托賓Q值越高，公司的投資可能就越高。然后，當(dāng)單獨放置在模型中時（如回歸(1)），兩者在1%的水平上具有統(tǒng)計顯著性。然而，當(dāng)我們分析完整模型時，只有??????,??在1%的統(tǒng)計意義上是顯著的。在回歸(2)中，變量????,???1的統(tǒng)計顯著性有所下降。由此我們可以推斷，現(xiàn)金流對解釋公司投資的影響比公司的投資機會更為關(guān)鍵。要了解強制分紅（??????????）對公司投資（????,??）的影響，必須強調(diào)這一虛擬變量在樣本期內(nèi)沒有變化這一事實。由于我們使用的是固定效應(yīng)模型，因此我們不包含??????????變量，因為不隨時間變化的變量在固定效應(yīng)回歸中沒有解釋力。因此，我們試圖評估強制分紅變量（??????????）與托賓??值和現(xiàn)金流變量之間的相互作用。根據(jù)我們的假設(shè)，與沒有強制分紅義務(wù)的國家的公司相比，在強制分紅國家的公司的投資對現(xiàn)金流更加敏感。根據(jù)??????,??和??????????交互項的系數(shù)，這一預(yù)期得到了證實。該系數(shù)的符號為正，且在統(tǒng)計上有意義。在不采用強制分紅的國家，現(xiàn)金流總額可用于公司投資。然而，在采用強制分紅規(guī)定的國家，現(xiàn)金流總額不能全部用于投資，因為其中一部分必須分配給股東。因此，得出的結(jié)果表明，在實行強制分紅的國家，公司更加依賴現(xiàn)金流為其活動提供資金。換句話說，強制支付部分利潤可能是有害的，因為它們高度依賴內(nèi)部資金Martins和Novaes（2012）Martins和Novaes（2012）????,???1×??????????在實行強制分紅的國家，公司的投資對投資機會的依賴程度較低。這一結(jié)果也符合我們的論點，即強制分紅使公司投資更加依賴于內(nèi)部資源的可獲得性，因此對投資機會的敏感性降低。另一種可能的解釋是，強制性股息可能不是保護投資者的有效工具，可能有辦法“規(guī)避”這種強制性支付。值得注意的是，我們計劃使用托賓??（????,???1）和現(xiàn)金流（??????,??）的交互作用與投資者保護）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（????????,??）的交互作用來控制國家層面上影響公司投資的其他效應(yīng)，這些效應(yīng)可能與是否采用強制分紅規(guī)則的決策有關(guān)。與McLean等人（2012）的研究一樣，在法律保護力度大的國家，投資對托賓??值（現(xiàn)金流）的敏感性更高（更低）。中引入了一個新的公司投資控制變量——現(xiàn)金流波動率（σ??????,??）。我們通過公司過去五年現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差對σ??????,??進行了估算，并將該變量納入回歸模型(3)。我們可以發(fā)現(xiàn)，該變量的系數(shù)為正，且在統(tǒng)計上具有顯著性，這與我們的先驗預(yù)期（即現(xiàn)金流波動較大的公司會因為不確定性增加而減少投資）相矛盾與模型(2)相同。簡而言之，對那些實行強制分紅的國家的公司來說，現(xiàn)金流更為重要。而這一法律規(guī)定恰恰強制減少了這些可用于投資的現(xiàn)金流。因此，多國樣本中的強制分紅表明，它是公司投資的一個不利因素，因為它減少了公司的自有資源。由于這些國家對托賓??值的敏感度較低，而且這表明法律保護可能較弱，因此立法者所倡導(dǎo)的利益（加強對投資者的保護）可能無法實現(xiàn)或不會超過其相關(guān)成本。配對樣本模型要在多國環(huán)境中直接檢驗強制分紅對公司投資的影響，就必須建立配對公司樣本。換句話說，這個樣本是由位于制度和經(jīng)濟環(huán)境相似、微觀經(jīng)濟特征相似，但在采用強制分紅方面存在差異的國家的公司組成的。這樣做的目的是分離出強制分紅規(guī)則對公司投資的影響。我們采用傾向得分匹配法對樣本進行匹配。我們的目標(biāo)是創(chuàng)建一個與處理組盡可能相似的對照組——僅在采用強制分紅方面存在差異。這樣，在某些變量的條件下，就可以像隨機試驗一樣對兩組進行比較。匹配過程選擇的變量包括（??????,??）（????????,??）=根據(jù)NAICS（來自CompustatGlobal）ATE1，否則為0）。換句話（）（????,??）的影響。我們在圖表4中總結(jié)了ATE的這些結(jié)果。ATE0.013強制分紅對公司后續(xù)的投資有負(fù)面影響--強制分紅與公司投資。該系數(shù)不僅為負(fù)值，而且在1%的水平上具有統(tǒng)計意義。根據(jù)該系數(shù)的大小，我們可以推斷強制分紅對公司投資的負(fù)面影響為0.013。圖表2顯示，平均投資變量（????,??）為0.051。由此可以推斷，在采用強制分紅的國家，強制分紅會使公司投資減少約25%（0.013/0.051）。圖表4公司投資的處理效應(yīng)計算結(jié)果資料來源：《Mandatorydividendandcorporateinvestment:amulti-countryanalysis》，為對本節(jié)介紹的結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，我們以金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國和南非）為有限樣本，測算了處理組的ATE。金磚國家是由新興國家組成的非正式經(jīng)濟團體，未來有可能戰(zhàn)勝經(jīng)濟大國。因此，穩(wěn)健性檢驗的主要目的是驗證在控制了影響投資的其他因素的情況下，巴西的公司投資是否因強制分紅而低于其他金磚國家。我們在圖表5中對結(jié)果進行了總結(jié)。在僅包括金磚五國的限