【股票市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)實(shí)證探析11000字（論文）】

股票市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)實(shí)證分析摘要中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展已初具規(guī)模，并逐步走向規(guī)范化。但是，目前股票市場(chǎng)還存在許多問題，影響了股市效率的正常發(fā)揮，如信息披露失真、不完全、不及時(shí)，理性的機(jī)構(gòu)投資者比重較低，上市公司質(zhì)量不高，法規(guī)建設(shè)、政府監(jiān)管滯后等等。本文正是在上述背景下深入研究中國(guó)股票市場(chǎng)有效性問題的。其基本的研究思路是：以有效市場(chǎng)假說和分形市場(chǎng)假說為理論基礎(chǔ)，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況(中國(guó)股票市場(chǎng)收益率不符合正態(tài)分布，市場(chǎng)屬于分形結(jié)構(gòu))，以分形統(tǒng)計(jì)學(xué)的相關(guān)方法為手段，對(duì)我國(guó)滬、深兩市的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，力圖對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性做出客觀真實(shí)的評(píng)價(jià)。并從信息對(duì)價(jià)格的影響機(jī)制入手，分別從股票市場(chǎng)微觀參與主體的行為和股票市場(chǎng)宏觀環(huán)境兩個(gè)方面對(duì)股市有效性狀態(tài)進(jìn)行較為深入和系統(tǒng)的分析，提出提高股票市場(chǎng)有效性的途徑，為中國(guó)股票市場(chǎng)宏觀管理者提供管理和決策依據(jù)，為廣大投資者制定合理的投資策略提供參考。關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；有效性形式；有效性檢驗(yàn)?zāi)夸汿OC\o"1-3"\h\u2828一、緒論 121812（一）研究背景及意義 12497（二）我國(guó)股票市場(chǎng)有效性研究綜述 126555（三）論文研究思路、目的以及內(nèi)容安排 531966二、股票市場(chǎng)有效性的內(nèi)涵 52675（一）股票市場(chǎng)的外在效率 511305（二）股票市場(chǎng)的內(nèi)在效率 64948三、股票市場(chǎng)有效性表現(xiàn)形式和檢驗(yàn)特征 613796（一）市場(chǎng)有效性形式 620274（二）股票市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)特征 79404四、滬深市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn) 84718（一）滬、深兩市股價(jià)指數(shù)的正態(tài)性檢驗(yàn) 818005（二）對(duì)滬、深兩市分形結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn) 127130（三）對(duì)滬、深兩市有效性狀態(tài)的判斷 1220235五、提升滬深市場(chǎng)有效性的對(duì)策 1417389（一）建立健全證券公司內(nèi)控機(jī)制 1431963（二）完善證券市場(chǎng)監(jiān)管體系 15644（三）進(jìn)一步完善凈資本控制指標(biāo) 1615006參考文獻(xiàn) 17一、緒論（一）研究背景及意義金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，從而金融發(fā)展是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵，而資本市場(chǎng)作為整個(gè)金融系統(tǒng)的一部分，其在一個(gè)國(guó)家發(fā)展中的地位的重要性怎么說都不過分。我國(guó)從改革開放以來，經(jīng)濟(jì)一直保持著高速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的綜合實(shí)力和國(guó)際地位也顯著上升，其中金融體系的不斷發(fā)展和完善為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供了充足的動(dòng)力，功不可沒。作為金融系統(tǒng)的一部分，我國(guó)證券市場(chǎng)也從無到有至今走過了二十多個(gè)年頭，相關(guān)的法律法規(guī)逐漸完善，投資者的數(shù)量已經(jīng)甚為龐大，股票市場(chǎng)的規(guī)模也已經(jīng)舉足輕重了。直到2015年末，我國(guó)滬深兩市流通市值為164921億，總市值為214758億元，為2010年末市場(chǎng)的6倍多，已經(jīng)超過GDP的40%，總市值己在全球居于前列。然而，毋庸諱言的是，中國(guó)股市的詭橘無常、暴起暴跌給廣大投資者留下了刻骨銘心的教訓(xùn)。誠(chéng)然，“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”。股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)無處不在，這是不可回避的事實(shí)。但這并不意味著無法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，分散風(fēng)險(xiǎn)。股票有效市場(chǎng)是指股票價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)信息反映的效率，是股票價(jià)格對(duì)所有相關(guān)信息的“充分反映”。在股票市場(chǎng)有效的條件下，股票的相關(guān)信息會(huì)很快地在股票價(jià)格中反映出來。也就是說，股票價(jià)格會(huì)對(duì)新的市場(chǎng)信息迅速、準(zhǔn)確地作出調(diào)整，并且其變化程度完全地反映和包含所有的股票市場(chǎng)新信息。這樣，如果投資者根據(jù)新信息來從事交易而無法賺取超額利潤(rùn)，就說明該股票市場(chǎng)是有效的。本文以有效市場(chǎng)假說和分形市場(chǎng)假說為理論基礎(chǔ)，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)我國(guó)滬、深兩市的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，力圖對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性做出真實(shí)可靠的判斷。（二）我國(guó)股票市場(chǎng)有效性研究綜述1900年，LouisBachelier認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信息的有效性和股票價(jià)格之間的關(guān)系。計(jì)算機(jī)被發(fā)明并且廣泛的應(yīng)用到科學(xué)計(jì)算中后，2013年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的Fama在《Thebehaviorofstockmarketprices》一文中系統(tǒng)的提出了有效市場(chǎng)理論，被后人廣泛的使用。Davidson,Chandy,andCross探討航空業(yè)墜機(jī)事件對(duì)美國(guó)航空股價(jià)的影響。通過57起墜機(jī)事件，研究美國(guó)22家航空公司的股價(jià)異動(dòng)，將所有樣本分為兩組，傷亡嚴(yán)重的墜機(jī)事件為一組，傷亡10人以上的事件為另一組，用事件研究法進(jìn)行比較分析。其估計(jì)異常收益率的方法為均值調(diào)整模型和市場(chǎng)模型。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):損失嚴(yán)重的一組樣本公司股價(jià)在事件發(fā)生日就有顯著的異常負(fù)收益率，在第五天才恢復(fù)正的異常報(bào)酬。BruningandKuzma運(yùn)用事件研究法研究美國(guó)68個(gè)空難事件對(duì)航空業(yè)股價(jià)的影響，探討空難事件發(fā)生后導(dǎo)致股票時(shí)候異常收益率變動(dòng)的原因。使用市場(chǎng)模式估計(jì)正常收益率，根據(jù)航空公司大小，事故性質(zhì)，事故發(fā)生原因?qū)颖痉譃橐韵陆M合:主要航空，非主要航空，致命意外事件，非致命意外事件，操作錯(cuò)誤，機(jī)械故障，氣候，其他原因。探討航空公司規(guī)模，航空事故性質(zhì)，事故原因等因素對(duì)異常收益率是否有顯著影響。實(shí)證結(jié)果表明公司規(guī)模大小在置信區(qū)間為10%的情況下，對(duì)異常收益率有顯著影響。而事故性質(zhì)和事故發(fā)生原因并不能清楚的解釋異常收益率的原因。Shelor,Anderson,andCross研究美國(guó)加州地震對(duì)于保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)股價(jià)的影響。將研究樣本分為兩組:一組為47家保險(xiǎn)公司，另一組為32家兼營(yíng)壽險(xiǎn)的公司，研究中保險(xiǎn)業(yè)公司股價(jià)的變動(dòng)存在兩種可能，一種是地震造成保險(xiǎn)公司資本的減少，致使公司股價(jià)呈現(xiàn)負(fù)向。另一種是地震事件的發(fā)生促使人們提高對(duì)保險(xiǎn)的需求，保險(xiǎn)公司因而增加收益，進(jìn)而使得保險(xiǎn)業(yè)公司股價(jià)上升。研究結(jié)果顯示事件日前兩天均有顯著的異常收益率，即投資人更加看好保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展前景。Bosch,Eckard,andSignal探討的焦點(diǎn)在于航空公司失事后，航空業(yè)股票的反應(yīng)情況，并且檢驗(yàn)空難發(fā)生時(shí)消費(fèi)者是否會(huì)轉(zhuǎn)移投資重點(diǎn)。該研究的文獻(xiàn)來自NationalTransportationSafetyBoardAccidentBriefs中的空難事件，來自NYSE的股票價(jià)格，樣本包括25次空難事件和250次非空難事件。研究方法使用DoddandWarner的事件研究法，使用市場(chǎng)模式估計(jì)AAR和CAR，之后用Z一丁EST檢驗(yàn)是否具有顯著性。得到如下實(shí)證結(jié)果:1)未失事航空公司與失事航空公司的市場(chǎng)重疊程度有正相關(guān)，結(jié)果顯示有移轉(zhuǎn)效果。2)有市場(chǎng)重疊性的未失事航空公司會(huì)損失價(jià)值，航班會(huì)減少。BorensteinandZimmerman探討當(dāng)意外事件發(fā)生時(shí)，航空公司的保險(xiǎn)費(fèi)可以被列入直接成本，當(dāng)意外發(fā)生時(shí)，損失可以由保險(xiǎn)公司理賠，但需求降低卻無法保險(xiǎn)，會(huì)改變航空公司的權(quán)益價(jià)值。采用1960-1985年間美國(guó)航空意外死亡事件為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來源為紐約證券交易所/美國(guó)證券交易所上市航空公司的股票價(jià)格和股票收益率。使用市場(chǎng)模式估計(jì)AAR和CAR，用丁檢驗(yàn)和Z檢驗(yàn)檢驗(yàn)意外發(fā)生時(shí)股東權(quán)益是否減少。得出如下研究結(jié)果:1)航空公司因失事造成股東權(quán)益的損失，約損失4.5百萬美元。2)航空公司意外事件損失成本低于總社會(huì)成本，結(jié)果顯示保險(xiǎn)費(fèi)列于直接成本，并且保險(xiǎn)費(fèi)的多少由航空公司的飛行經(jīng)驗(yàn)決定。3)影響需求面的因素由美國(guó)聯(lián)邦航空管理局是否有嚴(yán)格控制，制造商對(duì)飛機(jī)的固定維修保養(yǎng)。Chalk,AndrewJ以5月25號(hào)芝加哥機(jī)場(chǎng)墜毀造成273人死亡事件為例，探討空難發(fā)生，制造廠商的股東權(quán)益是否減少，消費(fèi)者及市場(chǎng)力量迫使制造廠商提升產(chǎn)品安全性，檢驗(yàn)該航空公司的股價(jià)是否因?yàn)榭针y事件而產(chǎn)生異動(dòng)。以生產(chǎn)。C-10的McDonnellDouglas公司為例，以失事時(shí)間為事件日，事件窗選擇為150天，使用市場(chǎng)模式估計(jì)異常收益率，得出如下研究結(jié)果:1)市場(chǎng)力量能刺激生產(chǎn)者對(duì)加大對(duì)產(chǎn)品安全的投資。造成預(yù)測(cè)成本提高，相對(duì)降低股東權(quán)益價(jià)值。2)股票價(jià)值嚴(yán)重?fù)p失200萬美金主要由于該公司賠償金以及FederalAviationAdministration的規(guī)定導(dǎo)致的。YamoriandKobayashi以美國(guó)13家保險(xiǎn)公司為樣本，研究日本1995年阪神地震對(duì)保險(xiǎn)業(yè)公司的影響，研究顯示:所有樣本公司在事件日有顯著的異常收益率，到第10天的累計(jì)異常收益率也顯著為負(fù)，即得出結(jié)論:事件當(dāng)日，一般公司在事件日當(dāng)日都會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)異常收益率。Sadorsky探討美國(guó)油價(jià)與股價(jià)變動(dòng)之間的關(guān)系，使用VAR和LARCH模型進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)油價(jià)和油價(jià)變動(dòng)對(duì)股票收益和波動(dòng)有重要影響。Maghyereh研究相關(guān)國(guó)家和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，結(jié)果顯示油價(jià)的變動(dòng)并沒有顯著影響股票收益率。SariandSoytas以伊斯坦布爾證券交易所為研究對(duì)象調(diào)查1987-2004年間原油，股票收益，利率以及生產(chǎn)量之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示油價(jià)的震蕩對(duì)于股票收益并無顯著影響。Oberndorfe研究歐元區(qū)的能源市場(chǎng)跟歐洲的能源股票價(jià)格之間的關(guān)系，使用VAR跟LARCH兩種方法分析2001-2007年的資料，結(jié)果顯示油價(jià)上漲對(duì)歐洲的股票收益負(fù)向相關(guān)，煤炭?jī)r(jià)格也會(huì)影響股票收益，但程度不及油價(jià)影響。Filis研究希臘的消費(fèi)者物價(jià)及工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)跟股票，油價(jià)的關(guān)系，使用VAR方法分析1996-2008年的資料，發(fā)現(xiàn)油價(jià)及證券交易只是與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)正向相關(guān)，油價(jià)與股市為負(fù)向相關(guān)。Arouri,Lahiani,andBellalah(2010)運(yùn)用線性及非線性模型研究2005-2008年石油輸出國(guó)的股價(jià)收益跟油價(jià)震蕩之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，卡塔爾，沙特阿拉伯等國(guó)家的股票收益跟油價(jià)息息相關(guān)，但油價(jià)對(duì)科威特的股票收益沒有影響。2.2國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述俞喬(1994)使用序列相關(guān)性檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)股票價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)歷史價(jià)格會(huì)影響到股票價(jià)格的變化，說明我國(guó)股票市場(chǎng)沒有達(dá)到弱式有效水平。臺(tái)灣中華大學(xué)的李曉賢(2000)研究重大事故對(duì)公司股價(jià)的影響，以中華航空空難為例，研究中詳細(xì)的列出了中華航空自1969年到2000年共13起空難，并使用事件研究法，F(xiàn)AMA的市場(chǎng)模型和Chalk的檢驗(yàn)方法來研究空難事件對(duì)公司股票價(jià)格的影響。結(jié)果顯示:事件日當(dāng)天確實(shí)會(huì)造成股價(jià)異常變動(dòng)，且累計(jì)異常收益率在事件研究期有遞減現(xiàn)象，均呈現(xiàn)負(fù)值，表明股東權(quán)益價(jià)值確實(shí)會(huì)降低，但是投資者對(duì)華航股價(jià)無過度反應(yīng)現(xiàn)象。戴曉鳳(2005)使用單位根方法檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性水平，結(jié)果顯示，上證綜指外的其他指數(shù)均滿足弱式有效市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。王靜，韓貴(2008)使用EGARCH(1,1)模型檢驗(yàn)上證綜合指數(shù)1991-2008年的數(shù)據(jù)，結(jié)論是中國(guó)大陸股票市場(chǎng)沒有達(dá)到弱式有效。高樹棠和周雪梅(2009)使用ADF檢驗(yàn)，序列相關(guān)檢驗(yàn)，游程檢驗(yàn)方法對(duì)相關(guān)指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)大陸股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了弱式有效水平。李曉莉(2010)研究成品油調(diào)價(jià)對(duì)石油上市公司市場(chǎng)價(jià)值的影響，主要的研究方法為MVRM模型和事件研究法，在實(shí)證過程中，分別討論油價(jià)上升和下調(diào)對(duì)石油類企業(yè)的影響，石油類企業(yè)又分為石油銷售類和石油制造類企業(yè)，MVRM模型可以將事件的影響參數(shù)化，避免研究中同類型的公司相互影響。丁振松(2012)基于溫州動(dòng)車事故研究中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，所用研究方法為事件研究法，以動(dòng)車事故發(fā)生時(shí)間點(diǎn)和相關(guān)高鐵行業(yè)宏觀政策的出臺(tái)時(shí)間為事件窗，使用市場(chǎng)模型估計(jì)正常收益率，計(jì)算AR中值，檢驗(yàn)方法是Wilcoxon秩檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，以突發(fā)事件的角度看，中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了半強(qiáng)式有效狀態(tài)。盧茜(2013)使用隨機(jī)游走模型和事件研究法研究中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，得出中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效，但還沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效的結(jié)論。管雷(2015)使用分段檢驗(yàn)的方法得出結(jié)論，1997年到2014年中國(guó)股票市場(chǎng)達(dá)到了弱式有效狀態(tài)。本研究使用事件研究法作為主要的研究方法，利用中國(guó)大陸股票市場(chǎng)航空業(yè)的相關(guān)股票的收益率，觀察空難發(fā)生前后，相關(guān)上市公司是否有股價(jià)異動(dòng)。國(guó)內(nèi)實(shí)證研究存在的共同問題是只偏重實(shí)證研究，而忽略規(guī)范研究的作用。實(shí)際上，有效市場(chǎng)檢驗(yàn)方法是一種描述性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停墙忉屝?結(jié)構(gòu)性)模型，因此不能就有效性論有效性，而應(yīng)到股票市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制或信息對(duì)價(jià)格的影響機(jī)制內(nèi)部去尋求市場(chǎng)有效性的內(nèi)在根據(jù)。這也是本文試圖突破之處。（三）論文研究思路、目的以及內(nèi)容安排本文以有效市場(chǎng)假說和分形市場(chǎng)假說為理論基礎(chǔ)，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況(中國(guó)股票市場(chǎng)收益率不符合正態(tài)分布，市場(chǎng)屬于分形結(jié)構(gòu))，以分形統(tǒng)計(jì)學(xué)學(xué)的相關(guān)方法為手段，對(duì)我國(guó)滬、深兩市的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，力圖對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性做出真實(shí)可靠的判斷。并從信息對(duì)價(jià)格的影響機(jī)制入手，分別從股票市場(chǎng)微觀參與主體的行為和股票市場(chǎng)宏觀環(huán)境兩個(gè)方面對(duì)股市有效性狀態(tài)進(jìn)行較為深入和系統(tǒng)的分析，提出提高股票市場(chǎng)有效性的途徑，為中國(guó)股票市場(chǎng)宏觀管理者提供管理和決策依據(jù)，為廣大投資者制定合理的投資策略提供參考。二、股票市場(chǎng)有效性的內(nèi)涵（一）股票市場(chǎng)的外在效率外在效率是指資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，即證券的價(jià)格是否能夠依據(jù)市場(chǎng)信息作出及時(shí)迅速的反應(yīng)，從而采用最優(yōu)的策略將儲(chǔ)蓄進(jìn)行配置的效率。外在效率具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面，一是價(jià)格能根據(jù)有關(guān)市場(chǎng)信息自由地變動(dòng)；二是在市場(chǎng)中關(guān)于資產(chǎn)的信息可以充分及時(shí)地披露、均勻迅速地發(fā)布，市場(chǎng)中所有投資者都可以在相同時(shí)間里獲得等質(zhì)等量的信息。所謂外在效率，是指股票市場(chǎng)的資金分配效率，也有人稱為價(jià)格效率。外在效率指市場(chǎng)上股票的價(jià)格是否能根據(jù)有關(guān)信息做出及時(shí)、快速的反應(yīng)，它反映了股票市場(chǎng)調(diào)節(jié)和分配資金的效率。一個(gè)富有外在效率的股票市場(chǎng)，股票的價(jià)格能充分反映所有的相關(guān)信息，并根據(jù)新的信息做出迅速的調(diào)整，因此股票的價(jià)格可以看作是股票交易的準(zhǔn)確信號(hào)。反之，股票市場(chǎng)的外在效率是低下的。實(shí)際上，有兩個(gè)衡量股票市場(chǎng)是否具有外在效率的直接標(biāo)志，一是價(jià)格能否自由的根據(jù)有關(guān)信息而變動(dòng):二是股票的有關(guān)信息能否充分的披露和均勻的分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等質(zhì)、等量的信息。顯然，價(jià)格的變動(dòng)方式和信息的完整性、時(shí)效性影響著股票市場(chǎng)的資金調(diào)節(jié)和分配效率。若股票價(jià)格被人為地操縱和控制、或股票的有關(guān)信息沒有充分的披露和均勻的分布，或二者兼而有之，則股票市場(chǎng)就會(huì)誤導(dǎo)資金流向，阻礙資金流向最急需資金且使用效益最好的企業(yè)。（二）股票市場(chǎng)的內(nèi)在效率內(nèi)在效率是指資本市場(chǎng)中的資金交易運(yùn)行效率，也就是說資本市場(chǎng)是否可以用最低的交易成本在最短時(shí)間內(nèi)為投資者完成一筆滿意的交易，它既反映了資本市場(chǎng)的組織功能的效率，也反映出服務(wù)功能的效率問題。所謂內(nèi)在效率是指股票市場(chǎng)的交易營(yíng)運(yùn)效率，也有人稱為運(yùn)行效率。內(nèi)在效率指股票市場(chǎng)能否在最短時(shí)間內(nèi)和以最低的交易費(fèi)用為交易者完成一筆交易。它反映了股票市場(chǎng)的組織功能和服務(wù)功能的效率。若股票市場(chǎng)的內(nèi)在效率高，則買賣雙方能在最短的時(shí)間內(nèi)完成交易，并支付最低的交易費(fèi)用；反之，可以說股票市場(chǎng)的內(nèi)在效率不高。由此可見，實(shí)際上有兩個(gè)主要的明顯標(biāo)志可以衡量股票市場(chǎng)內(nèi)在效率的高低，一是每筆交易所需的時(shí)間；二是每筆交易所需的費(fèi)用。顯然，交易時(shí)間和交易費(fèi)用決定了股票的市場(chǎng)流動(dòng)性。若每筆交易所需時(shí)間太長(zhǎng)或所需費(fèi)用較高，或二者兼是，則股票在市場(chǎng)上的流動(dòng)(交易次數(shù)、量和速度)就會(huì)受阻，從而影響到投資者根據(jù)市場(chǎng)信息來改變投資策略的速度和能力，進(jìn)而影響到股票市場(chǎng)的外在效率。三、股票市場(chǎng)有效性表現(xiàn)形式和檢驗(yàn)特征（一）市場(chǎng)有效性形式1.弱式有效假設(shè)現(xiàn)在的價(jià)格已充分反映歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息，從而投資者不可能通過對(duì)以往的價(jià)格進(jìn)行分析而獲得超額利潤(rùn)時(shí)，市場(chǎng)即為弱式有效?！半S機(jī)游走”(RandomWalk)正是指此種弱式有效，在這種情況下，技術(shù)分析將毫無用處。弱式有效假設(shè)檢驗(yàn)用過去的收益對(duì)未來收益的預(yù)測(cè)能力，信息集僅為歷史價(jià)格。若該假設(shè)成立，則說明投資者無法利用過去股價(jià)所包含的信息獲得超額利潤(rùn)。2.半強(qiáng)式有效假設(shè)若現(xiàn)在的價(jià)格不僅體現(xiàn)歷史的價(jià)格信息，而且反映所有與公司股票有關(guān)的公開信息，則為半強(qiáng)式有效。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，對(duì)一家公司的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、股息變動(dòng)、股票拆細(xì)及其它任何可公開獲得的信息進(jìn)行分析，均不可能獲得超額利潤(rùn)。這種市場(chǎng)中，基礎(chǔ)分析將失去作用。半強(qiáng)式有效假設(shè)檢驗(yàn)股票價(jià)格對(duì)公開發(fā)布信息的反應(yīng)速度，信息集是所有公開的信息，如年收益的公告、股票分割等。若該假設(shè)成立，則說明投資者不僅無法從歷史信息中獲取超額利潤(rùn)，而且也無法通過分析當(dāng)前的公開信息獲得超額利潤(rùn)。3.強(qiáng)式有效假設(shè)若市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何公開或未公開的一切信息，從而使任何獲得內(nèi)幕消息的人也不能憑此而獲得超額利潤(rùn)時(shí)，則稱為強(qiáng)式有效市場(chǎng)。強(qiáng)式有效假設(shè)研究是否有投資者或機(jī)構(gòu)組織有與價(jià)格形成有關(guān)的信息的壟斷力量，信息集還包括沒有完全反映在市場(chǎng)價(jià)格上的內(nèi)幕信息。若該假設(shè)成立，則說明投資者即使擁有內(nèi)幕消息也無法獲得超額利潤(rùn)。強(qiáng)式有效假設(shè)研究的對(duì)象是專業(yè)投資者或內(nèi)幕人士的收益率。專業(yè)投資者有能力提供對(duì)一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)甚至一個(gè)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期研究即經(jīng)濟(jì)學(xué)中稱之為基本分析。如果能發(fā)現(xiàn)某一專業(yè)投資者具有重復(fù)的超越表現(xiàn)，則表明它具有預(yù)測(cè)能力，而它的研究成果，即所掌握的信息也就沒有為市場(chǎng)價(jià)格所吸收。對(duì)內(nèi)幕交易的研究，現(xiàn)已成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)研究的重要課題之一，這方面的研究在國(guó)外已經(jīng)有了相當(dāng)大的發(fā)展。（二）股票市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)特征對(duì)市場(chǎng)弱有效性的檢驗(yàn)除了上節(jié)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法以外，還可以采用技術(shù)分析的方法，也就是設(shè)計(jì)一種交易策略，將按此策略進(jìn)行交易的結(jié)果與市場(chǎng)均衡條件下的投資收益結(jié)果進(jìn)行比較，檢驗(yàn)?zāi)芊瘾@得超額收益。國(guó)內(nèi)外關(guān)于通過發(fā)現(xiàn)并利用某些事件或某些時(shí)問段存在的異常收益率，或嘗試設(shè)計(jì)一種能夠獲得超常收益的交易策略的研究已經(jīng)很多。比如對(duì)股票市場(chǎng)中存在的時(shí)問效應(yīng)的研究，按照不同的時(shí)問周期，就發(fā)現(xiàn)有日內(nèi)效應(yīng)，周末效應(yīng)，一月效應(yīng)，以及節(jié)日效應(yīng)等等。這些被發(fā)現(xiàn)的時(shí)問效應(yīng)中，有些效應(yīng)是不穩(wěn)定的，當(dāng)改變檢驗(yàn)方法或觀測(cè)期問后，這些效應(yīng)就消失了。還有些效應(yīng)即使是穩(wěn)定存在的，但是這些效應(yīng)非常微弱，以至于在考慮交易費(fèi)用的存在時(shí)，利用這些效應(yīng)的交易策略所產(chǎn)生的收益常常不足以抵補(bǔ)發(fā)生的交易費(fèi)用。本節(jié)接下來考察流傳于美國(guó)的一句諺語中隱含的季節(jié)效應(yīng)，我們將檢驗(yàn)這種效應(yīng)在我國(guó)股票市場(chǎng)上是否存在。如果這個(gè)效應(yīng)是存在的，那么利用這個(gè)效應(yīng)的交易策略每年只需要進(jìn)行一次買入和賣出操作，發(fā)生的總的交易費(fèi)用相對(duì)較低，那么將有可能獲得超額收益。在美國(guó)股票市場(chǎng)中流傳著“SellinMayandgoaway”的說法，意思是“在5月份把股票賣掉，然后離開股市”，對(duì)這種說法完整的表述是“在5月賣掉股票，而在11月再重新買入”。從對(duì)美國(guó)股市歷史數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，1950年到2009年的60年問，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)累積上漲了6593%，這其中大約四分之三的漲幅是由每年11月到次年4月這一半的交易時(shí)問所貢獻(xiàn)的，而另外一半的交易時(shí)問對(duì)累計(jì)漲幅的貢獻(xiàn)只有四分之一。這樣看來，美國(guó)股市確實(shí)呈現(xiàn)出非常明顯的“淡”“旺”兩季的時(shí)問效應(yīng)。那么類似的情況在我國(guó)是否存在呢?本文對(duì)1992年1月至2009年12月期問的上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)的月度收益情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，同時(shí)又把上述區(qū)問分成1992年1月至1999年12月和2000年1月至2009年兩段區(qū)問分別進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。四、滬深市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)（一）滬、深兩市股價(jià)指數(shù)的正態(tài)性檢驗(yàn)為了判斷傳統(tǒng)的EMH的檢驗(yàn)方法到底是否適用于新興的中國(guó)股票市場(chǎng)，本文首先對(duì)滬、深兩市股價(jià)指數(shù)收益率是否服從正態(tài)性分布作統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。本文選取19%年1月1日到2001年12月31日期間上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)的每日收盤指數(shù)、周收盤指數(shù)、月收盤指數(shù)為研究對(duì)象。全部數(shù)據(jù)由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)提供。令表示收盤指數(shù)，表示t時(shí)的收益率。這種表示方法有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn):(1)它消去了股價(jià)變動(dòng)對(duì)于股價(jià)本身的依賴關(guān)系;(2)股價(jià)對(duì)數(shù)的差額直接為股價(jià)變動(dòng)的增長(zhǎng)率，即收益率。事實(shí)上我們的目的就是要檢驗(yàn)是否來自正態(tài)總體。3.2.2數(shù)據(jù)處理本文主要選擇的樣本均值、樣本標(biāo)準(zhǔn)方差、偏度和峰度作為正態(tài)檢驗(yàn)的指標(biāo)。均值代表樣本的平均水平，在這里經(jīng)濟(jì)含義是平均收益率;標(biāo)準(zhǔn)方差表示收益率分布的離散程度，通常用來度量投資風(fēng)險(xiǎn)。偏度與峰度兩個(gè)指標(biāo)度量的是經(jīng)驗(yàn)概率分布與正態(tài)分布偏離的程度，正態(tài)分布的偏度是零，偏度為正說明經(jīng)驗(yàn)概率分布右偏，偏度為負(fù)說明經(jīng)驗(yàn)概率分布左偏;正態(tài)分布的峰度是3，峰度大于3說明經(jīng)驗(yàn)概率分布具有高峰、厚尾特征。偏度大于0的經(jīng)濟(jì)含義是獲得低于平均收益率的天數(shù)要多于總天數(shù)的一半，其絕對(duì)值的大小表示這種偏離的程度。峰度大于3的經(jīng)濟(jì)含義是漲跌幅度較小的天數(shù)與較大的天數(shù)比正態(tài)分布所預(yù)言的要多，峰度值的大小表示這種偏離的程度。表3-1是上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)不同標(biāo)度的收益率的樣本均值、樣本標(biāo)準(zhǔn)方差、偏度和峰度。表3-11996年一2001年滬、深兩市股價(jià)收益率正態(tài)分布檢驗(yàn)結(jié)果表圖3-1上海證券交易所綜合指數(shù)日收益率正態(tài)分布檢驗(yàn)圖圖3-2上海證券交易所綜合指數(shù)日收益率走勢(shì)圖(96-01)圖3-3上海證券交易所綜合指數(shù)周收益率走勢(shì)圖(96-01)圖3-4上海證券交易所綜合指數(shù)月收益率走勢(shì)圖(96}01>'3.2.3檢驗(yàn)結(jié)果通過以上檢驗(yàn)我們可以得出如下結(jié)論:1.滬、深兩市收益率不服從正態(tài)分布從表3-1中可以看出，除深圳成份指數(shù)周收益率的峰度略小于3以外，滬市日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)，深市日數(shù)據(jù)的峰態(tài)均大于3且差距明顯。因此，我們的基本結(jié)論是滬、深兩市收益率不服從正態(tài)分布。此外，正態(tài)性檢驗(yàn)的一種直觀方法是頻率直方圖檢驗(yàn)，就是從直觀上考察頻率直方圖與正態(tài)分布密度函數(shù)之間的差別。圖3-1是上證指數(shù)從19%年1月2日到2001年12月31日之間日收益率頻率直方圖。圖中的曲線是相應(yīng)的正態(tài)密度函數(shù)的圖形。從圖中我們可以看出，上證指數(shù)日收益率在均值附近比正態(tài)分布有更大的密度，而在尾部，則有明顯的密度。因此從圖形上也可以看出日收益率是不服從正態(tài)分布的。關(guān)于上證周數(shù)據(jù)和深證日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)的頻率直方圖也有類似情形。（二）對(duì)滬、深兩市分形結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)如圖3-2一圖3-4所示，上證綜合指數(shù)走勢(shì)具有分形的性質(zhì)，即它們的日收益率、周收益率和月收益率曲線從直觀的視覺角度看是自相似的，關(guān)于深證成份指數(shù)也有類似的情形。（三）對(duì)滬、深兩市有效性狀態(tài)的判斷本文首先對(duì)滬、深兩市的股指收益率進(jìn)行了正態(tài)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其不符合正態(tài)分布假設(shè)，而是典型的分形分布。然后在此基礎(chǔ)上，應(yīng)用分形市場(chǎng)理論對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了R/S分析，得出了其是分形結(jié)構(gòu)，即上海股票市場(chǎng)是一個(gè)赫斯特指數(shù)為0.6339的分形市場(chǎng)，分形維數(shù)為1.5775。其平均記憶長(zhǎng)度約為362天;深圳股票市場(chǎng)也是一個(gè)分形市場(chǎng)，其赫斯特指數(shù)為0.6538，分形維數(shù)為1.5295，其平均記憶長(zhǎng)度約為232天。換言之，在1996年至2001年期間，我國(guó)股票市場(chǎng)不是一種隨機(jī)游動(dòng)狀態(tài)，還沒有達(dá)到Fama所定義的股票市場(chǎng)的弱式有效狀態(tài)。我國(guó)股票市場(chǎng)是一種有偏的隨機(jī)游走狀態(tài)，并且具有周期分別為362天和232天的長(zhǎng)期記憶，即今天或未來的狀態(tài)與362天或232天前的狀態(tài)持續(xù)相關(guān)。通過和國(guó)際上己經(jīng)達(dá)到弱市有效的成熟的股票市場(chǎng)的Hurst指數(shù)相比較，也可以看出我國(guó)有效性水平較低。因?yàn)椋袌?chǎng)有效性可以根據(jù)數(shù)據(jù)中的噪聲量來判斷，H值越接近0.5，說明市場(chǎng)中的噪聲量越大，市場(chǎng)越無效;反之，H值越接近1，市場(chǎng)中的噪音量越少，市場(chǎng)越有效。如表4-12所示，美國(guó)的H值最高，說明它的噪聲最少，所以，它是最有效的。而中國(guó)股市H值更接近0.5，說明我國(guó)股市有效性水平較低，與世界上成熟的股票市場(chǎng)相比仍有差距。表3-1全球主要證券市場(chǎng)Hurst指數(shù)和平均循環(huán)周期說明:MSCI指摩根一斯坦利國(guó)際資本(MorganStanleyCapitalInternational)指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于參考文獻(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)在運(yùn)作的過程中暴露出越來越多深層次的問題。嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性缺陷股權(quán)和市場(chǎng)高度分割，三分之二股票不能流通公司改制不到位，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)不合理，一股獨(dú)大，內(nèi)部人控制，股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)利和債權(quán)人的權(quán)利缺乏保障包括國(guó)有股的委托代理鏈條過長(zhǎng)，公司控制權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)單純的數(shù)量擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極度簡(jiǎn)單和市場(chǎng)淺短化。巨大的制度缺口和制度發(fā)展嚴(yán)重滯后對(duì)政府行政手段的過度依賴，過度管制與政商不分法治秩序和合規(guī)文化尚未形成，投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利缺乏保障市場(chǎng)功能嚴(yán)重發(fā)育不全市場(chǎng)各個(gè)層面上的治理機(jī)制極不完善。值得指出的是，本文的局限性在于樣本數(shù)據(jù)略顯不足。根據(jù)彼得斯的建議，估計(jì)循環(huán)的長(zhǎng)度的原則是需要10個(gè)循環(huán)的數(shù)據(jù)。對(duì)于本研究而言，分別需要2320和3620個(gè)數(shù)據(jù)。而我們只有1454個(gè)數(shù)據(jù)。雖然數(shù)據(jù)略有不足，可能影響實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確度，但不會(huì)影響本文的基本結(jié)論。另外，由于中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷史很短，如果采用月數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，樣本量更少，檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性更低，所以本文主要依據(jù)日收益率的檢驗(yàn)結(jié)果作為分析我國(guó)股市有效性的依據(jù)。利用上海綜合指數(shù)(收益率)和深圳成分指數(shù)(收益率)，進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)和序列自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果表明滬深兩市的股票價(jià)格滿足隨機(jī)游走過程。這說明了投資者很難通過歷史數(shù)據(jù)的分析來獲得超額收益。但是隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與不斷的完善，我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性得以加強(qiáng)，已經(jīng)呈現(xiàn)出弱勢(shì)有效的特征。所以，我們應(yīng)該進(jìn)一步完善信息披露制度，提高監(jiān)管能力，注重利用公司基本而信息獲利的能力，以此促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)盡快由弱勢(shì)有效市場(chǎng)走向半強(qiáng)式有效，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。五、提升滬深市場(chǎng)有效性的對(duì)策（一）建立健全證券公司內(nèi)控機(jī)制促進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)合規(guī)性經(jīng)營(yíng)的措施，將金融中的相關(guān)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整才是第一重要的。作為證卷公司，最先要做的就是把資金從來源到使用去向等一系列的關(guān)系弄清楚，把融資的相關(guān)渠道開辟出來，讓融資在運(yùn)用的管理得到加強(qiáng)。再者就是要把證劵業(yè)中存在的競(jìng)爭(zhēng)矛盾一步步消除，把公司在地方上所表現(xiàn)的形象進(jìn)行調(diào)整，慢慢朝著全國(guó)性進(jìn)行轉(zhuǎn)變，以便能夠適應(yīng)更廣闊的天地。除此之外，一個(gè)內(nèi)部管理制度相對(duì)完善的證卷公司也會(huì)擁有較好的金融機(jī)構(gòu)，在各項(xiàng)、各方面的業(yè)務(wù)上都要只能擁有國(guó)際水準(zhǔn)的規(guī)范和要求。通過研究和比較，參考國(guó)內(nèi)證券公司組織規(guī)范，應(yīng)該建立有利于加強(qiáng)內(nèi)部控制的組織體系如下:(如圖5.1)圖5.1證券公司內(nèi)控組織體系的示意圖由上圖我們可以看出，建立加強(qiáng)證券公司內(nèi)部控制的組織體系:首先，建立重要一線崗位雙人、雙職、雙責(zé)為基礎(chǔ)的第一道防線，并加強(qiáng)對(duì)單人單崗業(yè)務(wù)的監(jiān)控，重要崗位之間要相互監(jiān)督、制衡，不相容職務(wù)應(yīng)適當(dāng)分離。其次，建立各部門內(nèi)各二級(jí)部門、部門與部門之間自行控制和相互制衡、監(jiān)督的第二道防線。各部門內(nèi)成立內(nèi)控小組，檢查各類風(fēng)險(xiǎn)隱患，規(guī)范業(yè)務(wù)流程，完善內(nèi)控措施。職能部門和業(yè)務(wù)部門應(yīng)有明確的職責(zé)分工。再次，建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)控制部門對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)、各部門、各崗位全面實(shí)施監(jiān)控、檢查和反饋的第三道防線。按職責(zé)不同劃分為稽核部、投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控辦公室和證券發(fā)行內(nèi)核小組。、（二）完善證券市場(chǎng)監(jiān)管體系監(jiān)管相關(guān)功能上的錯(cuò)位現(xiàn)象是我國(guó)相關(guān)檢查管理制度中存在的最大的缺陷之一。相關(guān)的職責(zé)和權(quán)力都過渡集中在政府手上。要把同監(jiān)管相關(guān)的體系調(diào)整順暢，就只能夠循序漸進(jìn)的去改變。用法律對(duì)證監(jiān)機(jī)構(gòu)的管理職責(zé)和相關(guān)目標(biāo)進(jìn)行明確，界定清晰的權(quán)力范圍。讓交易所能夠擁有對(duì)相關(guān)公司進(jìn)行監(jiān)管的工作的職能。先要讓個(gè)交易所對(duì)能夠采取監(jiān)管作用的公司在職能上進(jìn)行明確，使其能夠?qū)驹谙嚓P(guān)信息的公布和披露上有權(quán)和義務(wù)去監(jiān)督，杜絕透明度不清晰的問題。對(duì)證卷相關(guān)的中介性質(zhì)的機(jī)構(gòu)在法律上進(jìn)行的約束行為以及對(duì)自身的督促管理進(jìn)行強(qiáng)化。首先是要在對(duì)相關(guān)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審核的時(shí)候要遵照國(guó)際上的相關(guān)準(zhǔn)則進(jìn)行，并用在法律上要無限度的承受相關(guān)責(zé)任的規(guī)定去對(duì)會(huì)計(jì)師行業(yè)進(jìn)行有利約束，然后就是把相關(guān)文件的鑒定制度建立的更加嚴(yán)格和完善，最后要在上市制度中采取保薦人的方式，讓上市公司的相關(guān)責(zé)任人能夠?qū)疽幌盗械馁Y產(chǎn)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)到底。（三）進(jìn)一步完善凈資本控制指標(biāo)首先，要建立在對(duì)凈資本相關(guān)信息進(jìn)行披露的體系中的嚴(yán)格性。讓證卷經(jīng)營(yíng)公司在對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)