【股票市場有效性檢驗實證探析11000字（論文）】

股票市場有效性檢驗實證分析摘要中國股票市場經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展已初具規(guī)模，并逐步走向規(guī)范化。但是，目前股票市場還存在許多問題，影響了股市效率的正常發(fā)揮，如信息披露失真、不完全、不及時，理性的機構(gòu)投資者比重較低，上市公司質(zhì)量不高，法規(guī)建設(shè)、政府監(jiān)管滯后等等。本文正是在上述背景下深入研究中國股票市場有效性問題的。其基本的研究思路是：以有效市場假說和分形市場假說為理論基礎(chǔ)，結(jié)合中國股票市場的現(xiàn)實情況(中國股票市場收益率不符合正態(tài)分布，市場屬于分形結(jié)構(gòu))，以分形統(tǒng)計學(xué)的相關(guān)方法為手段，對我國滬、深兩市的有效性進行實證檢驗，力圖對中國股票市場的有效性做出客觀真實的評價。并從信息對價格的影響機制入手，分別從股票市場微觀參與主體的行為和股票市場宏觀環(huán)境兩個方面對股市有效性狀態(tài)進行較為深入和系統(tǒng)的分析，提出提高股票市場有效性的途徑，為中國股票市場宏觀管理者提供管理和決策依據(jù)，為廣大投資者制定合理的投資策略提供參考。關(guān)鍵詞：股票市場；有效性形式；有效性檢驗?zāi)夸汿OC\o"1-3"\h\u2828一、緒論 121812（一）研究背景及意義 12497（二）我國股票市場有效性研究綜述 126555（三）論文研究思路、目的以及內(nèi)容安排 531966二、股票市場有效性的內(nèi)涵 52675（一）股票市場的外在效率 511305（二）股票市場的內(nèi)在效率 64948三、股票市場有效性表現(xiàn)形式和檢驗特征 613796（一）市場有效性形式 620274（二）股票市場有效性的檢驗特征 79404四、滬深市場有效性的檢驗 84718（一）滬、深兩市股價指數(shù)的正態(tài)性檢驗 818005（二）對滬、深兩市分形結(jié)構(gòu)的檢驗 127130（三）對滬、深兩市有效性狀態(tài)的判斷 1220235五、提升滬深市場有效性的對策 1417389（一）建立健全證券公司內(nèi)控機制 1431963（二）完善證券市場監(jiān)管體系 15644（三）進一步完善凈資本控制指標 1615006參考文獻 17一、緒論（一）研究背景及意義金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，從而金融發(fā)展是一國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵，而資本市場作為整個金融系統(tǒng)的一部分，其在一個國家發(fā)展中的地位的重要性怎么說都不過分。我國從改革開放以來，經(jīng)濟一直保持著高速的增長態(tài)勢，整個經(jīng)濟體的綜合實力和國際地位也顯著上升，其中金融體系的不斷發(fā)展和完善為經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供了充足的動力，功不可沒。作為金融系統(tǒng)的一部分，我國證券市場也從無到有至今走過了二十多個年頭，相關(guān)的法律法規(guī)逐漸完善，投資者的數(shù)量已經(jīng)甚為龐大，股票市場的規(guī)模也已經(jīng)舉足輕重了。直到2015年末，我國滬深兩市流通市值為164921億，總市值為214758億元，為2010年末市場的6倍多，已經(jīng)超過GDP的40%，總市值己在全球居于前列。然而，毋庸諱言的是，中國股市的詭橘無常、暴起暴跌給廣大投資者留下了刻骨銘心的教訓(xùn)。誠然，“股市有風(fēng)險，入市需謹慎”。股票市場的風(fēng)險無處不在，這是不可回避的事實。但這并不意味著無法對沖風(fēng)險，分散風(fēng)險。股票有效市場是指股票價格對股票市場信息反映的效率，是股票價格對所有相關(guān)信息的“充分反映”。在股票市場有效的條件下，股票的相關(guān)信息會很快地在股票價格中反映出來。也就是說，股票價格會對新的市場信息迅速、準確地作出調(diào)整，并且其變化程度完全地反映和包含所有的股票市場新信息。這樣，如果投資者根據(jù)新信息來從事交易而無法賺取超額利潤，就說明該股票市場是有效的。本文以有效市場假說和分形市場假說為理論基礎(chǔ)，結(jié)合中國股票市場的現(xiàn)實情況，對我國滬、深兩市的有效性進行實證檢驗，力圖對中國股票市場的有效性做出真實可靠的判斷。（二）我國股票市場有效性研究綜述1900年，LouisBachelier認識到市場信息的有效性和股票價格之間的關(guān)系。計算機被發(fā)明并且廣泛的應(yīng)用到科學(xué)計算中后，2013年獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的Fama在《Thebehaviorofstockmarketprices》一文中系統(tǒng)的提出了有效市場理論，被后人廣泛的使用。Davidson,Chandy,andCross探討航空業(yè)墜機事件對美國航空股價的影響。通過57起墜機事件，研究美國22家航空公司的股價異動，將所有樣本分為兩組，傷亡嚴重的墜機事件為一組，傷亡10人以上的事件為另一組，用事件研究法進行比較分析。其估計異常收益率的方法為均值調(diào)整模型和市場模型。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn):損失嚴重的一組樣本公司股價在事件發(fā)生日就有顯著的異常負收益率，在第五天才恢復(fù)正的異常報酬。BruningandKuzma運用事件研究法研究美國68個空難事件對航空業(yè)股價的影響，探討空難事件發(fā)生后導(dǎo)致股票時候異常收益率變動的原因。使用市場模式估計正常收益率，根據(jù)航空公司大小，事故性質(zhì)，事故發(fā)生原因?qū)颖痉譃橐韵陆M合:主要航空，非主要航空，致命意外事件，非致命意外事件，操作錯誤，機械故障，氣候，其他原因。探討航空公司規(guī)模，航空事故性質(zhì)，事故原因等因素對異常收益率是否有顯著影響。實證結(jié)果表明公司規(guī)模大小在置信區(qū)間為10%的情況下，對異常收益率有顯著影響。而事故性質(zhì)和事故發(fā)生原因并不能清楚的解釋異常收益率的原因。Shelor,Anderson,andCross研究美國加州地震對于保險產(chǎn)業(yè)股價的影響。將研究樣本分為兩組:一組為47家保險公司，另一組為32家兼營壽險的公司，研究中保險業(yè)公司股價的變動存在兩種可能，一種是地震造成保險公司資本的減少，致使公司股價呈現(xiàn)負向。另一種是地震事件的發(fā)生促使人們提高對保險的需求，保險公司因而增加收益，進而使得保險業(yè)公司股價上升。研究結(jié)果顯示事件日前兩天均有顯著的異常收益率，即投資人更加看好保險業(yè)的發(fā)展前景。Bosch,Eckard,andSignal探討的焦點在于航空公司失事后，航空業(yè)股票的反應(yīng)情況，并且檢驗空難發(fā)生時消費者是否會轉(zhuǎn)移投資重點。該研究的文獻來自NationalTransportationSafetyBoardAccidentBriefs中的空難事件，來自NYSE的股票價格，樣本包括25次空難事件和250次非空難事件。研究方法使用DoddandWarner的事件研究法，使用市場模式估計AAR和CAR，之后用Z一丁EST檢驗是否具有顯著性。得到如下實證結(jié)果:1)未失事航空公司與失事航空公司的市場重疊程度有正相關(guān)，結(jié)果顯示有移轉(zhuǎn)效果。2)有市場重疊性的未失事航空公司會損失價值，航班會減少。BorensteinandZimmerman探討當意外事件發(fā)生時，航空公司的保險費可以被列入直接成本，當意外發(fā)生時，損失可以由保險公司理賠，但需求降低卻無法保險，會改變航空公司的權(quán)益價值。采用1960-1985年間美國航空意外死亡事件為研究對象，數(shù)據(jù)來源為紐約證券交易所/美國證券交易所上市航空公司的股票價格和股票收益率。使用市場模式估計AAR和CAR，用丁檢驗和Z檢驗檢驗意外發(fā)生時股東權(quán)益是否減少。得出如下研究結(jié)果:1)航空公司因失事造成股東權(quán)益的損失，約損失4.5百萬美元。2)航空公司意外事件損失成本低于總社會成本，結(jié)果顯示保險費列于直接成本，并且保險費的多少由航空公司的飛行經(jīng)驗決定。3)影響需求面的因素由美國聯(lián)邦航空管理局是否有嚴格控制，制造商對飛機的固定維修保養(yǎng)。Chalk,AndrewJ以5月25號芝加哥機場墜毀造成273人死亡事件為例，探討空難發(fā)生，制造廠商的股東權(quán)益是否減少，消費者及市場力量迫使制造廠商提升產(chǎn)品安全性，檢驗該航空公司的股價是否因為空難事件而產(chǎn)生異動。以生產(chǎn)。C-10的McDonnellDouglas公司為例，以失事時間為事件日，事件窗選擇為150天，使用市場模式估計異常收益率，得出如下研究結(jié)果:1)市場力量能刺激生產(chǎn)者對加大對產(chǎn)品安全的投資。造成預(yù)測成本提高，相對降低股東權(quán)益價值。2)股票價值嚴重損失200萬美金主要由于該公司賠償金以及FederalAviationAdministration的規(guī)定導(dǎo)致的。YamoriandKobayashi以美國13家保險公司為樣本，研究日本1995年阪神地震對保險業(yè)公司的影響，研究顯示:所有樣本公司在事件日有顯著的異常收益率，到第10天的累計異常收益率也顯著為負，即得出結(jié)論:事件當日，一般公司在事件日當日都會產(chǎn)生顯著的負異常收益率。Sadorsky探討美國油價與股價變動之間的關(guān)系，使用VAR和LARCH模型進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)油價和油價變動對股票收益和波動有重要影響。Maghyereh研究相關(guān)國家和股價波動的關(guān)系，結(jié)果顯示油價的變動并沒有顯著影響股票收益率。SariandSoytas以伊斯坦布爾證券交易所為研究對象調(diào)查1987-2004年間原油，股票收益，利率以及生產(chǎn)量之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示油價的震蕩對于股票收益并無顯著影響。Oberndorfe研究歐元區(qū)的能源市場跟歐洲的能源股票價格之間的關(guān)系，使用VAR跟LARCH兩種方法分析2001-2007年的資料，結(jié)果顯示油價上漲對歐洲的股票收益負向相關(guān)，煤炭價格也會影響股票收益，但程度不及油價影響。Filis研究希臘的消費者物價及工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)跟股票，油價的關(guān)系，使用VAR方法分析1996-2008年的資料，發(fā)現(xiàn)油價及證券交易只是與消費者物價指數(shù)正向相關(guān)，油價與股市為負向相關(guān)。Arouri,Lahiani,andBellalah(2010)運用線性及非線性模型研究2005-2008年石油輸出國的股價收益跟油價震蕩之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，卡塔爾，沙特阿拉伯等國家的股票收益跟油價息息相關(guān)，但油價對科威特的股票收益沒有影響。2.2國內(nèi)相關(guān)文獻綜述俞喬(1994)使用序列相關(guān)性檢驗和游程檢驗對中國股票市場股票價格進行研究，發(fā)現(xiàn)歷史價格會影響到股票價格的變化，說明我國股票市場沒有達到弱式有效水平。臺灣中華大學(xué)的李曉賢(2000)研究重大事故對公司股價的影響，以中華航空空難為例，研究中詳細的列出了中華航空自1969年到2000年共13起空難，并使用事件研究法，F(xiàn)AMA的市場模型和Chalk的檢驗方法來研究空難事件對公司股票價格的影響。結(jié)果顯示:事件日當天確實會造成股價異常變動，且累計異常收益率在事件研究期有遞減現(xiàn)象，均呈現(xiàn)負值，表明股東權(quán)益價值確實會降低，但是投資者對華航股價無過度反應(yīng)現(xiàn)象。戴曉鳳(2005)使用單位根方法檢驗我國股票市場的有效性水平，結(jié)果顯示，上證綜指外的其他指數(shù)均滿足弱式有效市場標準。王靜，韓貴(2008)使用EGARCH(1,1)模型檢驗上證綜合指數(shù)1991-2008年的數(shù)據(jù)，結(jié)論是中國大陸股票市場沒有達到弱式有效。高樹棠和周雪梅(2009)使用ADF檢驗，序列相關(guān)檢驗，游程檢驗方法對相關(guān)指數(shù)數(shù)據(jù)進行檢驗，實證結(jié)果表明，中國大陸股票市場已經(jīng)達到了弱式有效水平。李曉莉(2010)研究成品油調(diào)價對石油上市公司市場價值的影響，主要的研究方法為MVRM模型和事件研究法，在實證過程中，分別討論油價上升和下調(diào)對石油類企業(yè)的影響，石油類企業(yè)又分為石油銷售類和石油制造類企業(yè)，MVRM模型可以將事件的影響參數(shù)化，避免研究中同類型的公司相互影響。丁振松(2012)基于溫州動車事故研究中國股票市場的有效性，所用研究方法為事件研究法，以動車事故發(fā)生時間點和相關(guān)高鐵行業(yè)宏觀政策的出臺時間為事件窗，使用市場模型估計正常收益率，計算AR中值，檢驗方法是Wilcoxon秩檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，以突發(fā)事件的角度看，中國股票市場已經(jīng)達到了半強式有效狀態(tài)。盧茜(2013)使用隨機游走模型和事件研究法研究中國股票市場的有效性，得出中國股票市場已經(jīng)達到弱式有效，但還沒有達到半強式有效的結(jié)論。管雷(2015)使用分段檢驗的方法得出結(jié)論，1997年到2014年中國股票市場達到了弱式有效狀態(tài)。本研究使用事件研究法作為主要的研究方法，利用中國大陸股票市場航空業(yè)的相關(guān)股票的收益率，觀察空難發(fā)生前后，相關(guān)上市公司是否有股價異動。國內(nèi)實證研究存在的共同問題是只偏重實證研究，而忽略規(guī)范研究的作用。實際上，有效市場檢驗方法是一種描述性檢驗?zāi)Ｐ?，而非解釋?結(jié)構(gòu)性)模型，因此不能就有效性論有效性，而應(yīng)到股票市場價格形成機制或信息對價格的影響機制內(nèi)部去尋求市場有效性的內(nèi)在根據(jù)。這也是本文試圖突破之處。（三）論文研究思路、目的以及內(nèi)容安排本文以有效市場假說和分形市場假說為理論基礎(chǔ)，結(jié)合中國股票市場的現(xiàn)實情況(中國股票市場收益率不符合正態(tài)分布，市場屬于分形結(jié)構(gòu))，以分形統(tǒng)計學(xué)學(xué)的相關(guān)方法為手段，對我國滬、深兩市的有效性進行實證檢驗，力圖對中國股票市場的有效性做出真實可靠的判斷。并從信息對價格的影響機制入手，分別從股票市場微觀參與主體的行為和股票市場宏觀環(huán)境兩個方面對股市有效性狀態(tài)進行較為深入和系統(tǒng)的分析，提出提高股票市場有效性的途徑，為中國股票市場宏觀管理者提供管理和決策依據(jù)，為廣大投資者制定合理的投資策略提供參考。二、股票市場有效性的內(nèi)涵（一）股票市場的外在效率外在效率是指資本市場的定價效率，即證券的價格是否能夠依據(jù)市場信息作出及時迅速的反應(yīng)，從而采用最優(yōu)的策略將儲蓄進行配置的效率。外在效率具體體現(xiàn)在以下兩個方面，一是價格能根據(jù)有關(guān)市場信息自由地變動；二是在市場中關(guān)于資產(chǎn)的信息可以充分及時地披露、均勻迅速地發(fā)布，市場中所有投資者都可以在相同時間里獲得等質(zhì)等量的信息。所謂外在效率，是指股票市場的資金分配效率，也有人稱為價格效率。外在效率指市場上股票的價格是否能根據(jù)有關(guān)信息做出及時、快速的反應(yīng)，它反映了股票市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率。一個富有外在效率的股票市場，股票的價格能充分反映所有的相關(guān)信息，并根據(jù)新的信息做出迅速的調(diào)整，因此股票的價格可以看作是股票交易的準確信號。反之，股票市場的外在效率是低下的。實際上，有兩個衡量股票市場是否具有外在效率的直接標志，一是價格能否自由的根據(jù)有關(guān)信息而變動:二是股票的有關(guān)信息能否充分的披露和均勻的分布，使每個投資者在同一時間內(nèi)得到等質(zhì)、等量的信息。顯然，價格的變動方式和信息的完整性、時效性影響著股票市場的資金調(diào)節(jié)和分配效率。若股票價格被人為地操縱和控制、或股票的有關(guān)信息沒有充分的披露和均勻的分布，或二者兼而有之，則股票市場就會誤導(dǎo)資金流向，阻礙資金流向最急需資金且使用效益最好的企業(yè)。（二）股票市場的內(nèi)在效率內(nèi)在效率是指資本市場中的資金交易運行效率，也就是說資本市場是否可以用最低的交易成本在最短時間內(nèi)為投資者完成一筆滿意的交易，它既反映了資本市場的組織功能的效率，也反映出服務(wù)功能的效率問題。所謂內(nèi)在效率是指股票市場的交易營運效率，也有人稱為運行效率。內(nèi)在效率指股票市場能否在最短時間內(nèi)和以最低的交易費用為交易者完成一筆交易。它反映了股票市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。若股票市場的內(nèi)在效率高，則買賣雙方能在最短的時間內(nèi)完成交易，并支付最低的交易費用；反之，可以說股票市場的內(nèi)在效率不高。由此可見，實際上有兩個主要的明顯標志可以衡量股票市場內(nèi)在效率的高低，一是每筆交易所需的時間；二是每筆交易所需的費用。顯然，交易時間和交易費用決定了股票的市場流動性。若每筆交易所需時間太長或所需費用較高，或二者兼是，則股票在市場上的流動(交易次數(shù)、量和速度)就會受阻，從而影響到投資者根據(jù)市場信息來改變投資策略的速度和能力，進而影響到股票市場的外在效率。三、股票市場有效性表現(xiàn)形式和檢驗特征（一）市場有效性形式1.弱式有效假設(shè)現(xiàn)在的價格已充分反映歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息，從而投資者不可能通過對以往的價格進行分析而獲得超額利潤時，市場即為弱式有效?！半S機游走”(RandomWalk)正是指此種弱式有效，在這種情況下，技術(shù)分析將毫無用處。弱式有效假設(shè)檢驗用過去的收益對未來收益的預(yù)測能力，信息集僅為歷史價格。若該假設(shè)成立，則說明投資者無法利用過去股價所包含的信息獲得超額利潤。2.半強式有效假設(shè)若現(xiàn)在的價格不僅體現(xiàn)歷史的價格信息，而且反映所有與公司股票有關(guān)的公開信息，則為半強式有效。在半強式有效市場中，對一家公司的資產(chǎn)負債表、損益表、股息變動、股票拆細及其它任何可公開獲得的信息進行分析，均不可能獲得超額利潤。這種市場中，基礎(chǔ)分析將失去作用。半強式有效假設(shè)檢驗股票價格對公開發(fā)布信息的反應(yīng)速度，信息集是所有公開的信息，如年收益的公告、股票分割等。若該假設(shè)成立，則說明投資者不僅無法從歷史信息中獲取超額利潤，而且也無法通過分析當前的公開信息獲得超額利潤。3.強式有效假設(shè)若市場價格充分反映有關(guān)公司的任何公開或未公開的一切信息，從而使任何獲得內(nèi)幕消息的人也不能憑此而獲得超額利潤時，則稱為強式有效市場。強式有效假設(shè)研究是否有投資者或機構(gòu)組織有與價格形成有關(guān)的信息的壟斷力量，信息集還包括沒有完全反映在市場價格上的內(nèi)幕信息。若該假設(shè)成立，則說明投資者即使擁有內(nèi)幕消息也無法獲得超額利潤。強式有效假設(shè)研究的對象是專業(yè)投資者或內(nèi)幕人士的收益率。專業(yè)投資者有能力提供對一個公司、一個行業(yè)甚至一個經(jīng)濟的長期研究即經(jīng)濟學(xué)中稱之為基本分析。如果能發(fā)現(xiàn)某一專業(yè)投資者具有重復(fù)的超越表現(xiàn)，則表明它具有預(yù)測能力，而它的研究成果，即所掌握的信息也就沒有為市場價格所吸收。對內(nèi)幕交易的研究，現(xiàn)已成為金融經(jīng)濟學(xué)、政治經(jīng)濟學(xué)和法學(xué)研究的重要課題之一，這方面的研究在國外已經(jīng)有了相當大的發(fā)展。（二）股票市場有效性的檢驗特征對市場弱有效性的檢驗除了上節(jié)的統(tǒng)計檢驗方法以外，還可以采用技術(shù)分析的方法，也就是設(shè)計一種交易策略，將按此策略進行交易的結(jié)果與市場均衡條件下的投資收益結(jié)果進行比較，檢驗?zāi)芊瘾@得超額收益。國內(nèi)外關(guān)于通過發(fā)現(xiàn)并利用某些事件或某些時問段存在的異常收益率，或嘗試設(shè)計一種能夠獲得超常收益的交易策略的研究已經(jīng)很多。比如對股票市場中存在的時問效應(yīng)的研究，按照不同的時問周期，就發(fā)現(xiàn)有日內(nèi)效應(yīng)，周末效應(yīng)，一月效應(yīng)，以及節(jié)日效應(yīng)等等。這些被發(fā)現(xiàn)的時問效應(yīng)中，有些效應(yīng)是不穩(wěn)定的，當改變檢驗方法或觀測期問后，這些效應(yīng)就消失了。還有些效應(yīng)即使是穩(wěn)定存在的，但是這些效應(yīng)非常微弱，以至于在考慮交易費用的存在時，利用這些效應(yīng)的交易策略所產(chǎn)生的收益常常不足以抵補發(fā)生的交易費用。本節(jié)接下來考察流傳于美國的一句諺語中隱含的季節(jié)效應(yīng)，我們將檢驗這種效應(yīng)在我國股票市場上是否存在。如果這個效應(yīng)是存在的，那么利用這個效應(yīng)的交易策略每年只需要進行一次買入和賣出操作，發(fā)生的總的交易費用相對較低，那么將有可能獲得超額收益。在美國股票市場中流傳著“SellinMayandgoaway”的說法，意思是“在5月份把股票賣掉，然后離開股市”，對這種說法完整的表述是“在5月賣掉股票，而在11月再重新買入”。從對美國股市歷史數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，1950年到2009年的60年問，美國標準普爾500指數(shù)累積上漲了6593%，這其中大約四分之三的漲幅是由每年11月到次年4月這一半的交易時問所貢獻的，而另外一半的交易時問對累計漲幅的貢獻只有四分之一。這樣看來，美國股市確實呈現(xiàn)出非常明顯的“淡”“旺”兩季的時問效應(yīng)。那么類似的情況在我國是否存在呢?本文對1992年1月至2009年12月期問的上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)的月度收益情況進行了統(tǒng)計，同時又把上述區(qū)問分成1992年1月至1999年12月和2000年1月至2009年兩段區(qū)問分別進行了統(tǒng)計。四、滬深市場有效性的檢驗（一）滬、深兩市股價指數(shù)的正態(tài)性檢驗為了判斷傳統(tǒng)的EMH的檢驗方法到底是否適用于新興的中國股票市場，本文首先對滬、深兩市股價指數(shù)收益率是否服從正態(tài)性分布作統(tǒng)計檢驗。本文選取19%年1月1日到2001年12月31日期間上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)的每日收盤指數(shù)、周收盤指數(shù)、月收盤指數(shù)為研究對象。全部數(shù)據(jù)由國務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)提供。令表示收盤指數(shù)，表示t時的收益率。這種表示方法有兩個優(yōu)點:(1)它消去了股價變動對于股價本身的依賴關(guān)系;(2)股價對數(shù)的差額直接為股價變動的增長率，即收益率。事實上我們的目的就是要檢驗是否來自正態(tài)總體。3.2.2數(shù)據(jù)處理本文主要選擇的樣本均值、樣本標準方差、偏度和峰度作為正態(tài)檢驗的指標。均值代表樣本的平均水平，在這里經(jīng)濟含義是平均收益率;標準方差表示收益率分布的離散程度，通常用來度量投資風(fēng)險。偏度與峰度兩個指標度量的是經(jīng)驗概率分布與正態(tài)分布偏離的程度，正態(tài)分布的偏度是零，偏度為正說明經(jīng)驗概率分布右偏，偏度為負說明經(jīng)驗概率分布左偏;正態(tài)分布的峰度是3，峰度大于3說明經(jīng)驗概率分布具有高峰、厚尾特征。偏度大于0的經(jīng)濟含義是獲得低于平均收益率的天數(shù)要多于總天數(shù)的一半，其絕對值的大小表示這種偏離的程度。峰度大于3的經(jīng)濟含義是漲跌幅度較小的天數(shù)與較大的天數(shù)比正態(tài)分布所預(yù)言的要多，峰度值的大小表示這種偏離的程度。表3-1是上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)不同標度的收益率的樣本均值、樣本標準方差、偏度和峰度。表3-11996年一2001年滬、深兩市股價收益率正態(tài)分布檢驗結(jié)果表圖3-1上海證券交易所綜合指數(shù)日收益率正態(tài)分布檢驗圖圖3-2上海證券交易所綜合指數(shù)日收益率走勢圖(96-01)圖3-3上海證券交易所綜合指數(shù)周收益率走勢圖(96-01)圖3-4上海證券交易所綜合指數(shù)月收益率走勢圖(96}01>'3.2.3檢驗結(jié)果通過以上檢驗我們可以得出如下結(jié)論:1.滬、深兩市收益率不服從正態(tài)分布從表3-1中可以看出，除深圳成份指數(shù)周收益率的峰度略小于3以外，滬市日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)，深市日數(shù)據(jù)的峰態(tài)均大于3且差距明顯。因此，我們的基本結(jié)論是滬、深兩市收益率不服從正態(tài)分布。此外，正態(tài)性檢驗的一種直觀方法是頻率直方圖檢驗，就是從直觀上考察頻率直方圖與正態(tài)分布密度函數(shù)之間的差別。圖3-1是上證指數(shù)從19%年1月2日到2001年12月31日之間日收益率頻率直方圖。圖中的曲線是相應(yīng)的正態(tài)密度函數(shù)的圖形。從圖中我們可以看出，上證指數(shù)日收益率在均值附近比正態(tài)分布有更大的密度，而在尾部，則有明顯的密度。因此從圖形上也可以看出日收益率是不服從正態(tài)分布的。關(guān)于上證周數(shù)據(jù)和深證日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)的頻率直方圖也有類似情形。（二）對滬、深兩市分形結(jié)構(gòu)的檢驗如圖3-2一圖3-4所示，上證綜合指數(shù)走勢具有分形的性質(zhì)，即它們的日收益率、周收益率和月收益率曲線從直觀的視覺角度看是自相似的，關(guān)于深證成份指數(shù)也有類似的情形。（三）對滬、深兩市有效性狀態(tài)的判斷本文首先對滬、深兩市的股指收益率進行了正態(tài)性檢驗，發(fā)現(xiàn)其不符合正態(tài)分布假設(shè)，而是典型的分形分布。然后在此基礎(chǔ)上，應(yīng)用分形市場理論對中國股票市場進行了R/S分析，得出了其是分形結(jié)構(gòu)，即上海股票市場是一個赫斯特指數(shù)為0.6339的分形市場，分形維數(shù)為1.5775。其平均記憶長度約為362天;深圳股票市場也是一個分形市場，其赫斯特指數(shù)為0.6538，分形維數(shù)為1.5295，其平均記憶長度約為232天。換言之，在1996年至2001年期間，我國股票市場不是一種隨機游動狀態(tài)，還沒有達到Fama所定義的股票市場的弱式有效狀態(tài)。我國股票市場是一種有偏的隨機游走狀態(tài)，并且具有周期分別為362天和232天的長期記憶，即今天或未來的狀態(tài)與362天或232天前的狀態(tài)持續(xù)相關(guān)。通過和國際上己經(jīng)達到弱市有效的成熟的股票市場的Hurst指數(shù)相比較，也可以看出我國有效性水平較低。因為，市場有效性可以根據(jù)數(shù)據(jù)中的噪聲量來判斷，H值越接近0.5，說明市場中的噪聲量越大，市場越無效;反之，H值越接近1，市場中的噪音量越少，市場越有效。如表4-12所示，美國的H值最高，說明它的噪聲最少，所以，它是最有效的。而中國股市H值更接近0.5，說明我國股市有效性水平較低，與世界上成熟的股票市場相比仍有差距。表3-1全球主要證券市場Hurst指數(shù)和平均循環(huán)周期說明:MSCI指摩根一斯坦利國際資本(MorganStanleyCapitalInternational)指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于參考文獻我國證券市場在運作的過程中暴露出越來越多深層次的問題。嚴重的結(jié)構(gòu)性缺陷股權(quán)和市場高度分割，三分之二股票不能流通公司改制不到位，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)不合理，一股獨大，內(nèi)部人控制，股東的財產(chǎn)權(quán)利和債權(quán)人的權(quán)利缺乏保障包括國有股的委托代理鏈條過長，公司控制權(quán)市場不發(fā)達單純的數(shù)量擴張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極度簡單和市場淺短化。巨大的制度缺口和制度發(fā)展嚴重滯后對政府行政手段的過度依賴，過度管制與政商不分法治秩序和合規(guī)文化尚未形成，投資者的財產(chǎn)權(quán)利缺乏保障市場功能嚴重發(fā)育不全市場各個層面上的治理機制極不完善。值得指出的是，本文的局限性在于樣本數(shù)據(jù)略顯不足。根據(jù)彼得斯的建議，估計循環(huán)的長度的原則是需要10個循環(huán)的數(shù)據(jù)。對于本研究而言，分別需要2320和3620個數(shù)據(jù)。而我們只有1454個數(shù)據(jù)。雖然數(shù)據(jù)略有不足，可能影響實證結(jié)果的準確度，但不會影響本文的基本結(jié)論。另外，由于中國股票市場發(fā)展歷史很短，如果采用月數(shù)據(jù)進行處理，樣本量更少，檢驗結(jié)果的可靠性更低，所以本文主要依據(jù)日收益率的檢驗結(jié)果作為分析我國股市有效性的依據(jù)。利用上海綜合指數(shù)(收益率)和深圳成分指數(shù)(收益率)，進行了單位根檢驗和序列自相關(guān)檢驗，結(jié)果表明滬深兩市的股票價格滿足隨機游走過程。這說明了投資者很難通過歷史數(shù)據(jù)的分析來獲得超額收益。但是隨著我國股票市場的發(fā)展與不斷的完善，我國股票市場的有效性得以加強，已經(jīng)呈現(xiàn)出弱勢有效的特征。所以，我們應(yīng)該進一步完善信息披露制度，提高監(jiān)管能力，注重利用公司基本而信息獲利的能力，以此促進我國股票市場盡快由弱勢有效市場走向半強式有效，促進我國經(jīng)濟的快速發(fā)展。五、提升滬深市場有效性的對策（一）建立健全證券公司內(nèi)控機制促進證券經(jīng)營機構(gòu)合規(guī)性經(jīng)營的措施，將金融中的相關(guān)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整才是第一重要的。作為證卷公司，最先要做的就是把資金從來源到使用去向等一系列的關(guān)系弄清楚，把融資的相關(guān)渠道開辟出來，讓融資在運用的管理得到加強。再者就是要把證劵業(yè)中存在的競爭矛盾一步步消除，把公司在地方上所表現(xiàn)的形象進行調(diào)整，慢慢朝著全國性進行轉(zhuǎn)變，以便能夠適應(yīng)更廣闊的天地。除此之外，一個內(nèi)部管理制度相對完善的證卷公司也會擁有較好的金融機構(gòu)，在各項、各方面的業(yè)務(wù)上都要只能擁有國際水準的規(guī)范和要求。通過研究和比較，參考國內(nèi)證券公司組織規(guī)范，應(yīng)該建立有利于加強內(nèi)部控制的組織體系如下:(如圖5.1)圖5.1證券公司內(nèi)控組織體系的示意圖由上圖我們可以看出，建立加強證券公司內(nèi)部控制的組織體系:首先，建立重要一線崗位雙人、雙職、雙責(zé)為基礎(chǔ)的第一道防線，并加強對單人單崗業(yè)務(wù)的監(jiān)控，重要崗位之間要相互監(jiān)督、制衡，不相容職務(wù)應(yīng)適當分離。其次，建立各部門內(nèi)各二級部門、部門與部門之間自行控制和相互制衡、監(jiān)督的第二道防線。各部門內(nèi)成立內(nèi)控小組，檢查各類風(fēng)險隱患，規(guī)范業(yè)務(wù)流程，完善內(nèi)控措施。職能部門和業(yè)務(wù)部門應(yīng)有明確的職責(zé)分工。再次，建立獨立的風(fēng)險控制部門對各項業(yè)務(wù)、各部門、各崗位全面實施監(jiān)控、檢查和反饋的第三道防線。按職責(zé)不同劃分為稽核部、投資風(fēng)險監(jiān)控辦公室和證券發(fā)行內(nèi)核小組。、（二）完善證券市場監(jiān)管體系監(jiān)管相關(guān)功能上的錯位現(xiàn)象是我國相關(guān)檢查管理制度中存在的最大的缺陷之一。相關(guān)的職責(zé)和權(quán)力都過渡集中在政府手上。要把同監(jiān)管相關(guān)的體系調(diào)整順暢，就只能夠循序漸進的去改變。用法律對證監(jiān)機構(gòu)的管理職責(zé)和相關(guān)目標進行明確，界定清晰的權(quán)力范圍。讓交易所能夠擁有對相關(guān)公司進行監(jiān)管的工作的職能。先要讓個交易所對能夠采取監(jiān)管作用的公司在職能上進行明確，使其能夠?qū)驹谙嚓P(guān)信息的公布和披露上有權(quán)和義務(wù)去監(jiān)督，杜絕透明度不清晰的問題。對證卷相關(guān)的中介性質(zhì)的機構(gòu)在法律上進行的約束行為以及對自身的督促管理進行強化。首先是要在對相關(guān)公司的財務(wù)報表進行審核的時候要遵照國際上的相關(guān)準則進行，并用在法律上要無限度的承受相關(guān)責(zé)任的規(guī)定去對會計師行業(yè)進行有利約束，然后就是把相關(guān)文件的鑒定制度建立的更加嚴格和完善，最后要在上市制度中采取保薦人的方式，讓上市公司的相關(guān)責(zé)任人能夠?qū)疽幌盗械馁Y產(chǎn)業(yè)務(wù)負責(zé)到底。（三）進一步完善凈資本控制指標首先，要建立在對凈資本相關(guān)信息進行披露的體系中的嚴格性。讓證卷經(jīng)營公司在對相關(guān)風(fēng)險進