派林生物-000403.SZ-血制品頭部企業(yè)大股東陜煤賦能空間大-20240422-華源證券

證券研究報告生物醫(yī)藥派林生物(000403.SZ)派林生物(000403.SZ)2024年04月22日投資要點：買入（首次覆蓋） ——血制品頭部企業(yè)，大股東陜煤賦能空間大投資要點：證券分析師李強證券分析師S1350524040001liqiang01@研究支持 聯(lián)系人 李強S1350524040001liqiang01@市場表現(xiàn)：

385502023100020232023-25即派斯菲科+新疆德源進入采漿爬坡期2025能將會得到體現(xiàn)，公司長期成長性較為明確。112023為頻繁，行業(yè)集中度提升確定性較強。采漿量持續(xù)上行。1）公司目前擁有3813個（其中11個建設(shè)完成等待驗收），派斯菲科19個（其中15個在采，4個建設(shè)完成等待驗收），德源6量方面，公司2023上半年采漿量近550噸，預計2023年有望突破1000噸，將進入千噸級相關(guān)研究 股價數(shù)據(jù)：股價數(shù)據(jù)：2024419收盤價（元） 30.00

血液制品第一梯隊。此外，考慮派斯菲科有多個建漿站有望在近幾年陸續(xù)投產(chǎn)，未來采漿量彈性顯著。2）陜煤集團入主有望賦能：陜煤集團作為陜西省最大國資企業(yè)之一，實力雄厚，我們期待后續(xù)陜煤賦能給公司帶來的邊際變化。20243補充協(xié)議：1）2202662220286212）200/200（通原料血漿及特免原料血漿），7/500/500600/年，則再專項獎勵5006盈利預測與估值：我們預計公司2023-2025年分別實現(xiàn)營業(yè)收入23.3、29.2、33.7億元，同比增長率分別為-3.2%、25.4%、15.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為6.1、7.7、9.2億元，同比增長率分別為3.2%27.119.6%PE362924（陜煤成長性較強，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇的風險；采漿量增長不及預期的風險。年內(nèi)最高/最低（元）年內(nèi)最高/最低（元）31.25/17.49基礎(chǔ)數(shù)據(jù)：2023基礎(chǔ)數(shù)據(jù)：2023930總股本(億股) 7.33總資產(chǎn)（億元） 82.45凈資產(chǎn)（億元） 71.29每股凈資產(chǎn)（元） 9.74市凈率PB 2.24請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明

2021 2022 2023E 2024E 盈利預測與估值營業(yè)總?cè)耄ㄈf元民幣） 1,972 2,405 2,329 2,920 盈利預測與估值同比增率（） 87.8 22.0 -3.2 25.4 15.2毛利率（） 46.1 52.1 52.5 52.7 52.8歸母凈潤（萬元民幣） 391 587 606 771 922同比增率（） 110.3 50.1 3.2 27.1 19.6每股收（元民幣/股） 0.53 0.80 0.83 1.05 1.26ROE（） 6.2 8.5 8.1 9.3 10.1市盈率 52.94 28.33 36.27 28.52 23.85投資案件投資評級與估值2023-202523.3、7.7、9.2億元，同比增長率分別為PE362924公司相當，但考慮公司實控人變?yōu)殛兾魇Y委（陜煤，未來賦能空間較大，且目前處于業(yè)績快速增長期，成長性較強，首次覆蓋給予“買入”評級。關(guān)鍵假設(shè)考慮到考慮公司采漿量未來幾年有望持續(xù)高增長，且噸漿利潤還有較大改善空間，我們對公司未來盈利預測如下：2023-2025年公司業(yè)務營收同比-3.2%/+25.4%/+15.2%，毛利率分別為52.5%/52.7%/52.8%。投資邏輯要點公司采漿站主要由“廣東雙林+哈爾濱派斯菲科+新疆德源“三部分組成，目前合39家，2023上半年采漿量接近550噸，預計2023超過1000噸，從采漿站數(shù)量或采漿量來看，派林生物均處于行業(yè)頭部水平。2023年初，陜煤集團成為公司第一大股東，我們判斷2023-25年，派林生物將進入內(nèi)生加速（即派斯菲科+新疆德源進入采漿爬坡期2025年之后陜煤集團賦能將會得到體現(xiàn)，公司長期成長性將十分明確。核心風險提示市場競爭加劇的風險；采漿量增長不及預期的風險。目錄煤團公實，賦空大 5利測估值 5圖表目錄圖1：2014-2023年公司營收及增速情況 5圖2：2014-2023年公司歸母凈利潤及增速情況 5表1：派林生物盈利預測 5表2：可比公司估值表 6表3：合并損益表 6表4：合并現(xiàn)金流量表 7表5：合并資產(chǎn)負債表 7陜煤集團為公司實控人，賦能空間大2727202023公司233336.1同比增長4.2%，在20222023202320241.1~1.3同比增長100%-1302023Q1業(yè)績基數(shù)圖1：2014-2023年公司收及增速情況 圖2：2014-2023年公司母凈利潤及增速情況302520151050營業(yè)收入（億元） YOY

100%80%60%40%20%0%-20%

76543210歸母凈潤（元）

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：，華源證券研究 資料來源：，華源證券研究盈利預測及估值考慮到公司采漿量未來幾年有望持續(xù)高增長，且噸漿利潤還有較大改善空間，我們對公司未來盈利預測如下：2023-2025年公司業(yè)務營收同比-3.2%/+25.4%/+15.2%，毛利率分別為52.5%/52.7%/52.8%。表1：派林生物盈利預測2020202120222023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）1049.941971.732405.192329.002920.453365.81yoy14.67%87.80%22.00%-3.17%25.40%15.25%毛利率48.82%46.07%52.10%52.50%52.70%52.80%毛利（百萬元）512.58908.381253.831222.691539.021777.08血液制品收入（百萬元）1042.51966.472395.592319.412910.863356.22yoy14.80%88.60%21.80%-3.18%25.50%15.30%毛利率48.45%46.04%52.13%52.50%52.70%52.80%毛利（百萬元）505.14905.331248.821217.691534.021772.08其他業(yè)務收入（百萬元）7.445.279.599.599.599.59毛利（百萬元）7.443.055555資料來源：，華源證券研究我們預計公司2023-2025年分別實現(xiàn)營業(yè)收入23.3、29.2、33.7億元，同比增長率分別為-3.2%、25.4%、15.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為6.1、7.7、9.2億元，同比增長率分別為3.2%、27.1%、19.6%。當前股價對應的PE分別為36、29、24倍。我們選取天壇生物、博雅生物、華蘭生物和衛(wèi)光生物作為可比公司，公司估值水平與可比公司相當，但考慮公司實控人變?yōu)殛兾魇Y委（陜煤），未來賦能空間較大，且目前處于業(yè)績快速增長期，成長性較強，首次覆蓋給予“買入”評級。表2：可比公司估值表代碼公司簡稱市值（億元）2024/4/19歸母凈利潤（億元）2023A/E 2024E2025E2023A/EPE2024E2025E600161.SH天壇生物472.811.113.516.442.635.028.9300294.SZ博雅生物6.367.328.325.3002007.SZ華蘭生物348.014.817.019.823.520.417.6002880.SZ衛(wèi)光生物20.3平均值40.426.923.0000403.SZ派林生物9.236.328.523.8資料來源：，華源證券研究，可比公司盈利預測均為wind一致預期。風險提示：未來可能存在采漿量不及預期的風險。競爭加劇的風險。表3：合并損益表單位：百萬元2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入2,4052,3292,9203,366營業(yè)成本1,1511,1061,3811,589毛利率%52.1%52.5%52.7%52.8%營業(yè)稅金及附加17162024營業(yè)稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%營業(yè)費用400349423471營業(yè)費用率%16.6%15.0%14.5%14.0%管理費用165140184202管理費用率%6.9%6.0%6.3%6.0%研發(fā)費用75657984研發(fā)費用率%3.1%2.8%2.7%2.5%EBIT6006668471,013財務費用-55000財務費用率%-2.3%0.0%0.0%0.0%資產(chǎn)減值損失0000投資收益3000營業(yè)利潤6636668471,013營業(yè)外收支-3000利潤總額6606668471,013EBITDA7318321,0311,215所得稅73607691有效所得稅率%11.0%9.0%9.0%9.0%少數(shù)股東損益1000歸屬母公司所有者凈利潤587606771922資料來源：wind，華源證券研究表4：合并現(xiàn)金流量表單位：百萬元2022A2023E2024E2025E凈利潤587606771922少數(shù)股東損益1000非現(xiàn)金支出143166184202非經(jīng)營收益-74100營運資金變動-13220-199-172經(jīng)營活動現(xiàn)金流524793756952資產(chǎn)-378-223-225-225投資-250-190-166-201其他72-3000投資活動現(xiàn)金流-556-443-391-426債權(quán)募資226-500股權(quán)募資37-30其他-81-300融資活動現(xiàn)金流148-1-30現(xiàn)金凈流量115349361526資料來源：wind，華源證券研究表5：合并資產(chǎn)負債表單位：百萬元2022A2023E2024E2025E貨幣資金1,0011,3501,7112,238應收賬款及應收票據(jù)873569673729存貨624615767883其它流動資產(chǎn)5496878721,086流動資產(chǎn)合計3,0473,2214,0244,936長期股權(quán)投資0000固定資產(chǎn)8741,0091,1121,186在建工程386325268222無形資產(chǎn)193183173163非流動資產(chǎn)合計4,9355,0175,0585,082資產(chǎn)總計7,9828,2389,08210,017短期借款275275275275應付票據(jù)及應付賬款1589211588預收賬款0000其它流動負債526241295335流動負債合計959609685699長期借款53535353其它長期負債109102102102非流動負債合計162155155155負債總計1,121764840854實收資本732733733733普通股股東權(quán)益6,8687,4818,2489,170少數(shù)股東權(quán)益-6-6-6-6負債和所有者權(quán)益合計7,9828,2389,08210,017資料來源：wind，華源證券研究證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨一般聲明本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）詢專家的意見。對依據(jù)或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權(quán)歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人員可能會依據(jù)不同的假設(shè)和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)的履行信息披露義務。銷售人員信息華東區(qū)銷售代表李瑞雪liruixue@華北區(qū)銷售代表王梓喬wangziqiao@華南區(qū)銷售代表楊洋yangyang@股票投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持行業(yè)的投資評級：

：相對強于市場表現(xiàn)20％以上