非銀金融行業(yè)2024年投資策略分析報告：估值見底靜待復蘇

證券研究報告估值見底，靜待復蘇非銀金融行業(yè)2024年中期投資策略2024

年

5

月

6日核心觀點1.

2024年初非銀板塊復盤：保險整體跑平，券商小幅跑輸，當前估值見底，關注復蘇階段非銀板塊彈性保險板塊整體跑平，長端利率底部企穩(wěn)但負債端業(yè)務景氣度和政策端占優(yōu)（類似2019年），復盤歷史看保險超額收益來自利率上行和負債或政策端超預期。負債端改善明顯、估值較低、盈利和資產(chǎn)端相對穩(wěn)健的標的股價表現(xiàn)較好，A股中國太保、中國人壽、中國人保；券商板塊整體跑輸，并購題材標的表現(xiàn)較好，金融信息服務商受市場影響表現(xiàn)偏弱，頭部券商受IPO和衍生品嚴監(jiān)管影響整體跑輸。2.

保險板塊展望：負債端延續(xù)高景氣，關注資產(chǎn)端彈性催化（1）2024Q1季報高質量增長延續(xù)，NBV增速超預期：人保壽險+82%、新華保險+51%、中國太保+31%、中國人壽+26.3%、中國平安+21%。新單保費期交占比明顯提升，產(chǎn)品預定利率下調+報行合一降本增效+期限結構優(yōu)化推動margin改善。（2）全年NBV預計保持較好增速。2季度同期基數(shù)高企，NBV累計增速預計逐步回落，但預計全年NBV仍保持較好增長，好于年初市場預期；（3）監(jiān)管多措并舉（預定利率調降，報行合一，調降萬能和分紅險結算利率），龍頭險企積極調整產(chǎn)品結構（提升期繳產(chǎn)品、縮短關鍵產(chǎn)品資負久期差），預計行業(yè)負債成本持續(xù)回落；（4）關注核心估值壓制因素資產(chǎn)端修復機遇，長端利率底部企穩(wěn)，央行多次表態(tài)長端利率過低，疊加地產(chǎn)松綁政策和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，關注資產(chǎn)端催化的業(yè)績和估值彈性。首推業(yè)務端和政策端均更占優(yōu)的保險板塊，負債端延續(xù)高質量增長，資產(chǎn)端催化有望帶來業(yè)績和估值彈性。首推【中國太保、中國人壽】；財險板塊2024年高基數(shù)后凈利潤同比增速有望逐步改善，關注綜合成本率改善趨勢，當前股價對應股息率（TTM）5.55%，推薦【中國財險】。3.

券商及多元金融板塊展望：券商基本面承壓，監(jiān)管趨嚴，鼓勵整合，關注結構性機會；部分多元金融α凸顯證券行業(yè)：（1）基本面承壓。2024Q1上市券商歸母凈利潤288億元，同比-32%，環(huán)比+61%，低于我們預期。核心收入同比均承壓，管理費收入同比下降，“降本增效”顯現(xiàn)。各券商業(yè)績表現(xiàn)分化，主因自營結構差異。（2）監(jiān)管趨嚴，鼓勵頭部機構做強做大。新國九條及證監(jiān)會政策文件明確強調券商應將功能性放到首位，證券行業(yè)向功能型、集約型、專業(yè)化、特色化發(fā)展，同時鼓勵頭部并購重組，行業(yè)集中度將進一步提升，中小機構差異化發(fā)展趨勢將更明顯。市場化并購案例進度持續(xù)推進，看好國聯(lián)證券收購民生證券、浙商證券收購國都證券的協(xié)同效應，關注相關進展。（3）關注結構性機會。券商業(yè)務端整體仍有壓力，后續(xù)權益市場修復有望驅動行業(yè)盈利同比改善；政策端監(jiān)管趨嚴，支持行業(yè)整合?？春媒Y構性機會：并購主題標的，看好國聯(lián)證券、財通證券，受益標的浙商證券、方正證券、中國銀河、東興證券；互聯(lián)網(wǎng)券商和金融信息服務類標的，看好同花順，指南針，東方財富。多元金融：香港交易所：看好復蘇階段的β彈性。（1）國內穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力疊加資金面改善，港股活躍度持續(xù)修復下港交所直接受益；（2）政策面表態(tài)積極，關注降低港股通門檻和股息稅的潛在影響政策；（3）高管換屆+多元化戰(zhàn)略顯效體現(xiàn)公司治理優(yōu)勢。拉卡拉：三大核心驅動盈利改善。（1）交易結構改善+行業(yè)主動提價拉升凈支付費率；（2）掃碼GPV延續(xù)超30%高增長，總體市占率趨穩(wěn)；（3）商戶科技業(yè)務結構改善，金融科技業(yè)務延續(xù)正增長，“支付+”業(yè)務有望延續(xù)超30%增速。江蘇金租：公司是A股唯一上市的金租公司，業(yè)務模式符合監(jiān)管導向，業(yè)績穩(wěn)健且資產(chǎn)質量良好，高股息、高ROE、低不良；聚焦零售真租賃，廠商模式優(yōu)勢領先。公司受益于大規(guī)模設備更新政策，2023年分紅率超預期，當前股息率4.72%。4.風險提示：股市波動對券商和保險盈利帶來不確定影響；保險負債端增長不及預期；券商財富管理和資產(chǎn)管理利潤增長不及預期。目

錄CONTENTS12342024年初非銀復盤：保險基本跑平，券商小幅跑輸保險板塊展望：負債端延續(xù)高景氣，關注資產(chǎn)端彈性催化券商及多元展望：券商關注結構性機會，部分多元標的α凸顯風險提示1.1保險復盤：近

個月整體跑輸，2024年以來整體跑平6保險板塊復盤：近6個月(2023年11月-2024年4月)保險板塊相對滬深300整體跑輸，2024年以來整體跑平2023年11-12月：資產(chǎn)端擔憂經(jīng)濟和利率，開門紅規(guī)范政策和報行合一背景下，負債端擔憂開門紅；2024年1-2月：開門紅好于預期，資本市場托底政策，保險階段性跑贏;2024年3月至4月中旬：長端利率持續(xù)下行、萬科地產(chǎn)風波，疊加中國平安年報不及預期和中國太保管理層不確定性影響，板塊跑輸;2024年4月中旬至今：長端利率底部反轉預期，一季報負債端高質量增長超預期，驅動板塊超額。5%圖1：近6個月保險板塊整體跑輸，2024年以來整體跑平5%0%0%-5%-5%-10%-15%-20%-10%-15%-20%滬深300保險指數(shù)10年國債收益率-右軸數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.12019年保險復盤：長端利率底部震蕩，負債端和政策端利好類似圖2：保險板塊超額主要來自利率上行或負債和政策端高景氣保險板塊復盤：長端利率底部震蕩，負債端和政策利好帶來明顯超額，類似2019年保險板塊超額主要來自利率上行或負債和政策端高景氣。2017年和2018年屬于資產(chǎn)負債同向驅動；2016年和2019年利率整體處于企穩(wěn)震蕩階段，負債端高增長，板塊均呈現(xiàn)超額。（1）2021-2022年受地產(chǎn)、城投風險、負債端下行影響，估值和持倉下跌過度。（2）政策調降負債端成本，利率長期下行對估值的影響有所減弱。（3）新會計準則下，凈利潤受股市影響增強，受利率影響減弱（但仍然影響凈資產(chǎn)）

。數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.1++保險復盤：負債端改善

杜甫只顧

盈利穩(wěn)健標的表現(xiàn)較好保險個股復盤：負債端改善明顯、估值較低、盈利和資產(chǎn)端相對穩(wěn)健的標的股價表現(xiàn)較好從A股看，2024年以來中國太保、中國人保和中國人壽表現(xiàn)較好，均有小幅超額；港股看，中國太保、中國太平和中國財險漲幅領先；表1：2023年壽險標的領漲，NBV增速、估值和資產(chǎn)端彈性標的具有超額收益近6個月近6個月23.10.31-24.4.29近兩周：24.4.15-24.4.29近兩周：證券代碼

證券簡稱市場細分行業(yè)23.10.31-24.4.2924年以來24年以來24.4.15-24.4.29中國財險中國太平中國人保中國人壽中國太保新華保險中國太保中國平安中國人壽中國平安港美股

保險港美股

保險2328.HK830197772-41422460966.HK10114股保險601319.SH2628.HKA1-0港美股

保險-11920132411161918187-314169-16股股保險保險601601.SH601336.SH2601.HKAA-2122-3-5-6-48港美股

保險-6144-7207股股保險保險601318.SH601628.SH2318.HKAA-7-8-13-79-8121513143港美股

保險保險-94-11-12-18-38-2-5-21-311336.HK新華保險友邦保險眾安在線港美股-11-17-370港美股

保險港美股

保險1299.HK-16-256060.HK數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.2券商和多元金融板塊復盤近6個月(2023年11月-2024年4月)券商板塊整體跑輸，2024年以來整體跑輸：2023年11月：證監(jiān)會表態(tài)支持頭部券商通過并購重組做優(yōu)做強，風控指標松綁等政策落地，帶來板塊階段性超額。2023年12月至今：受股市交易量走弱、2024年1季度雪球等資本中介業(yè)務擔憂以及監(jiān)管趨嚴等因素影響，板塊持續(xù)跑輸。圖3：2023年11月至今，證券指數(shù)下跌7%，跑輸滬深30010%5%0%-5%-10%-15%-20%證券指數(shù)滬深300數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.2券商和多元金融板塊復盤結構性機會顯現(xiàn)，并購題材標的股價表現(xiàn)較好：2024年以來，并購題材類標的如浙商證券、

方正證券、中國銀河和東興證券股價表現(xiàn)相對較好，金融信息服務類標的受風格因素和1季度業(yè)績偏弱預期影響，明顯跑輸；頭部券商受監(jiān)管趨嚴、IPO收緊和衍生品業(yè)務波動影響，股價明顯跑輸。表2：2024年至今，并購題材標的股價表現(xiàn)較好排名證券代碼證券簡稱近6個月漲跌幅2024年以來漲跌幅↓

排名證券代碼證券簡稱近6個月漲跌幅2024年以來漲跌幅↓12345678601136.SH002670.SZ002673.SZ601901.SH601878.SH601788.SH600999.SH601198.SH000166.SZ000783.SZ002736.SZ688318.SH601881.SH601990.SH601696.SH000728.SZ600909.SH601108.SH002797.SZ601688.SH601375.SH002500.SZ600918.SH600369.SH000686.SZ601456.SH600109.SH000987.SZ首創(chuàng)證券國盛金控西部證券方正證券浙商證券光大證券0.9%18.6%11.3%17.8%12.7%0.2%4.2%10.3%7.1%-0.9%-7.0%-7.6%2.7%38.4%28.1%16.2%11.5%8.3%7.4%7.3%7.2%5.9%5.4%5.3%4.4%3.3%2.8%0.0%-0.1%-0.8%-1.2%-1.2%-1.3%-1.3%-2.6%-2.9%-2.9%-3.0%-3.5%-3.5%-3.8%293031323334353637383940414243444546474849505152535455600958.SH002939.SZ601236.SH601377.SH600061.SH000750.SZ601099.SH601162.SH601066.SH601555.SH600095.SH600030.SH300059.SZ600906.SH600864.SH601211.SH000776.SZ601519.SH600155.SH600837.SH601995.SH601059.SH300803.SZ300033.SZ002945.SZ000712.SZ600570.SH801193.SI東方證券長城證券紅塔證券興業(yè)證券國投資本國海證券太平洋天風證券中信建投東吳證券湘財股份中信證券東方財富財達證券哈投股份-3.2%-7.0%-7.2%-11.0%-6.4%-7.9%-6.9%-9.9%-7.5%-14.6%-14.3%-12.0%-13.8%-12.2%-13.6%-5.6%-10.7%-13.5%-18.5%-14.7%-10.7%-8.9%-19.7%-13.2%-16.1%-25.5%-34.9%-7.2%-4.0%-4.3%-4.7%-4.8%-5.0%-5.1%-5.1%-5.5%-5.6%-6.4%-6.5%-6.7%-6.7%-7.2%-7.4%-7.5%-7.6%-9.6%-10.1%-10.5%-12.4%-12.6%-21.6%-21.6%-22.3%-24.5%-28.3%-3.2%東興證券申萬宏源長江證券國信證券財富趨勢中國銀河南京證券中銀證券國元證券華安證券財通證券第一創(chuàng)業(yè)證券中原證券山西證券中泰證券西南證券東北證券國聯(lián)證券國金證券越秀資本9101112131415161718192021222324252627281.9%-5.7%-1.7%0.4%廣發(fā)證券大智慧華創(chuàng)云信證券中金公司信達證券指南針-3.3%-1.9%-11.5%-3.8%-6.9%-6.5%-3.2%-8.3%-3.2%-2.8%-11.9%同花順華林證券錦龍股份恒生電子證券指數(shù)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所目

錄CONTENTS12342024年初非銀復盤：保險基本跑平，券商小幅跑輸保險板塊展望：負債端延續(xù)高景氣，關注資產(chǎn)端彈性催化券商及多元展望：券商關注結構性機會，部分多元標的α凸顯風險提示2.12024Q1回顧：一季報高質量增長延續(xù)，NBV增速超預期壽險負債端2024Q1上市險企NBV增速超預期，價值率提升為核心驅動2024Q1上市險企NBV延續(xù)高增長，主要受益預定利率下調+“報行合一”降本增效+期交結構改善帶來的Margin提升。2024Q1上市險企NBV同比延續(xù)高增，且略優(yōu)于預期：人保壽險+82%、新華保險+51%、中國太保+31%（非可比口徑）、中國人壽+26%、中國平安+21%，其中除中國太保外，其余上市險企均為按2023年新經(jīng)濟假設測算的可比口徑NBV增速。圖4：2024Q1上市險企NBV同比延續(xù)高增100%81.6%51.0%NBV同比（%）80%60%40%20%0%30.7%26.3%20.7%-20%-40%-60%-80%2012A

2013A

2014A

2015A

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2018A

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2023A

2024Q1中國人保-壽險中國人壽：各公司公告、開源證券研究所中國平安中國太保新華保險數(shù)據(jù)2.12024Q1回顧：一季報高質量增長延續(xù)，NBV增速超預期壽險負債端新單保費增速放緩但結構明顯改善，margin明顯提升受益預定利率下調+“報行合一”降本增效+期限結構改善·新單保費同比增速放緩，但期繳結構改善且個險占比提升：2024Q1個險新單占比提升，中國太保、新華保險個險新單占比提升至49.2%和43.9%；中國人壽10年期及以上產(chǎn)品同比+25.4%；中國太保個險新單期繳保費同比+25%?！r值率明顯改善驅動NBV高增：中國平安2024Q1

margin

同比+6.5pct至22.8%，中國太保同比+3.7pct

至15.8%，預計其他上市險企價值率均有改善。圖5：受報行合一和險企主動調整產(chǎn)品策略影響，2024Q1新單保費受同比有所下降圖6：2024Q1上市險企NBV

margin明顯改善NBV

margin（%）60%50%40%30%20%10%0%200%新業(yè)務保費同比（%）150%100%50%18.70%22.80%0%-50%-100%15.81%13.30%2019A2020A2021A2022A中國太保2023A2024Q12020A2021A中國平安2022A2023A中國太保2024Q1中國人壽中國平安新華保險中國人壽新華保險數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所2.12024Q1回顧：一季報高質量增長延續(xù)，NBV增速超預期壽險負債端新單保費增速放緩,渠道結構和期限結構明顯改善·個險新單保費占比提升：中國太保、新華保險個險新單占比提升至49.2%和43.9%，預計受益?zhèn)€險產(chǎn)能提升；?

銀保新單保費占比下降：銀保新單有所下滑，預計報行合一政策影響部分躉繳產(chǎn)品銷售所致，但銀保續(xù)期期繳保費高增，預計價值貢獻提升；?

新單期繳保費占比提升：受益險企調整產(chǎn)品策略，中國人壽10年期及以上新單期繳產(chǎn)品同比+25.4%；中國太保個險新單期繳保費同比+25%。圖7：2024Q1上市險企個險新單保費占比提升圖8：2024Q1銀保新單占比下降，預計受報行合一影響躉繳占比下降表3：2024Q1中國太保個險新單期繳同比+25%太保-規(guī)模保費（百萬元）個人客戶業(yè)務代理人渠道新保業(yè)務其中：期繳續(xù)期業(yè)務銀保渠道新保業(yè)務續(xù)期業(yè)務團險渠道新保業(yè)務續(xù)期業(yè)務其他渠道保險業(yè)務收入太保新單保費80.0%2023Q12024Q1YOY銀保渠道新業(yè)務保費占比（%）個險渠道新業(yè)務保費占比（%）80%60%40%20%0%98,80086,51112,2778,44374,23412,28911,1451,1449,6179,23937897,24384,86416,12410,58568,74012,3798,7183,6618,6467,949697-2%-2%31%25%-7%60.0%40.0%20.0%0.0%1%-22%220%-10%-14%84%53%-2%2020A

2021A

2022A

2023A

2024Q1中國人壽中國太保中國平安新華保險中國人壽中國太保中國平安新華保險40108,45732,70161105,95032,8520.4%數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所2.12024Q1回顧：一季報高質量增長延續(xù)，NBV增速超預期壽險負債端價值率margin明顯提升主要受益：預定利率下調+“報行合一”降本增效+期限結構改善?

預定利率調降優(yōu)化負債成本：2023年6月起預定利率下調至3.0%，2024年萬能險結算利率上限逐步調整至3.5%-3.8%。?

“報行合一”推動降本增效：2023年10月以來銀保、經(jīng)代報行合一政策啟動，利好險企改善費差損，提升產(chǎn)品價值率?

險企主動調整產(chǎn)品策略，新單期繳保費占比提升：中國人壽10年期及以上新單期繳產(chǎn)品同比+25.4%；中國太保個險新單期繳保費同比+25%，中國太保續(xù)期保費同比+220%。表4：2024Q1中國人壽10年期新單期繳保費同比+25.4%圖9：2024年起上市險企萬能賬戶結算利率下調萬能險結算利率（%）中國人壽（單位：百萬元）6.0005.0004.0003.0002.0001.0000.0002022A2023AYOY2023Q1

2024Q1YOY新單保費184,767

210,81314.1%16.7%117,669

112,444-4.4%4.7%首年期交保費96,426112,57371,47874,825十年期及以上首年期交保費41,82149,52218.4%20,08225,19125.4%躉交保費14,07774,26468,76129,479388.5%-60.3%0.0%11,21234,9792,815-74.9%-0.5%7.5%短期險保費34,804中國人壽：瑞安兩全險：萬能賬戶結算利率續(xù)期保費總保費430,423

430,567615,190

641,380209,552

225,194327,221

337,638中國太保：金誠利B兩全保險：萬能賬戶結算利率4.3%3.2%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所2.12024Q1回顧：一季報高質量增長延續(xù)，NBV增速超預期壽險負債端供給端：個險渠道轉型見效，人均產(chǎn)能明顯提升·個險代理人規(guī)模環(huán)比降幅收窄：2024Q1末中國人壽和中國平安人力規(guī)模至62.2萬人和33.3萬人，分別同比-6.0%/-17.6%，較年初-1.9%/-4.0%，整體降幅有所收窄，中國人壽或率先實現(xiàn)隊伍規(guī)模企穩(wěn)回升。·個險產(chǎn)能明顯提升：先行指標-活動率以及人均產(chǎn)能均出現(xiàn)邊際改善。2024Q1中國人壽個險月均首年保費同比+17.7%；中國平安代理人渠道人均NBV同比+56.4%，新增人力中“優(yōu)+”占比同比+11pct；中國太保U人力月人均首年規(guī)模保費同比+33.7%，U人力人均首年傭金同比+14.1%。圖10：2024Q1上市險企個險渠道規(guī)模環(huán)比企穩(wěn)圖11：2023年末上市險企活動率持續(xù)改善圖12：上市險企人均產(chǎn)能2021年以來明顯提升2001501005040,000個險代理人規(guī)模（萬人）80.060.040.020.00.0個險渠道人均月均新業(yè)務保費（元）活動率/舉績率（%）30,00020,00010,000-02021A2022A2023A中國人壽中國太保中國平安新華保險中國人壽新華保險中國平安中國人保中國太保-月均中國平安-活動率中國太保-舉績率數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所2.12024Q1回顧：一季報高質量增長延續(xù)，NBV增速超預期壽險負債端供給端：保單繼續(xù)率持續(xù)改善，長期價值貢獻穩(wěn)定+·保單質量持續(xù)改善，續(xù)期率提升實現(xiàn)長期價值貢獻穩(wěn)定：2024Q1末中國太保13個月/25個月保單繼續(xù)率96.9%/92.9%，分別同比+1.0/+7.3pct。新華保險13個月/25個月保單繼續(xù)率分別94.4%/85.6%，分別同比+5.2/5.6pct，退保率同比-0.1pct至0.5%。圖13：上市險企13個月保單繼續(xù)率明顯提升13個月保單繼續(xù)率（%）圖14：上市險企25個月保單繼續(xù)率明顯提升（%）100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.0025個月保單繼續(xù)率（%）95.0090.0085.0080.0075.0070.002017A

2018A

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2024Q12017A

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2024Q1中國人壽新華保險中國平安中國太保中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保-人保壽中國人保-人保健康中國人保-人保壽中國人保-人保健康數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所中國人壽為14個月保單繼續(xù)率注：中國人壽為26個月保單繼續(xù)率2.2壽險資產(chǎn)端與利潤回顧：股債承壓，新準則加大波動，投資端拖累Q1利潤凈利潤同比微幅下降符合預期,投資端承壓拖累Q1業(yè)績表現(xiàn)?

保險服務業(yè)績除太保外為負增長：中國太保+3.2%、中國平安-1.0%、新華保險-14.1%、中國人壽-27.2%、中國財險-31.7%；承保利潤釋放與當期CSM攤銷釋放相關，當期CSM釋放與過往幾年價值貢獻以及CSM存量相關。?

投資服務業(yè)績整體承壓：2024Q1分別同比中國平安-4.2%、中國人壽-8.8%、中國太保-22.0%、新華保險-43%、中國財險-53.3%。Q1上市險企投資端同比下降主要系同期權益市場高基數(shù)，長端利率下滑導致新增固收資產(chǎn)和存量資產(chǎn)再配置收益率雙下滑。FVOCI市值上升帶來凈資產(chǎn)提升，但多為配置盤而未處置兌現(xiàn)投資收益。表5：上市險企2023年前3季度歸母凈利潤同比承壓利源分析中國人壽中國平安中國太保新華保險單位：百萬元2023Q115,89219,37835,270-9,61725,65322,7702024Q1YOY-27.2%-8.8%-17.1%2023Q126,04218,50144,54310,71955,26238,3522024Q1YOY-1.0%-4.2%-2.3%-15.1%-4.8%-4.3%2023Q19,3472024Q1YOY3.2%2023Q14,4854,4388,923-8782024Q1YOY保險服務業(yè)績投資服務業(yè)績保險+投資11,57217,67429,246-2,47526,77120,64425,78117,73343,5149,1039,6446,0093,8512,5306,381-1,2285,1534,942-14.1%-43.0%-28.5%7,703-22.0%-8.2%17,050-2,13942,48311,62615,653-1,60632,00111,759其他服務業(yè)績稅前利潤總額凈利潤4.4%52,61736,709-24.7%8,0456,917-35.9%-9.3%1.1%-28.6%承保利潤占比投資利潤占比62%76%43%66%47%33%49%34%22%18%30%19%56%55%75%49%承保+投資利潤占比137%-37%109%-9%81%19%83%17%40%-5%49%-5%111%-11%124%-24%剩余業(yè)務凈收入占比數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所2.2壽險資產(chǎn)端與利潤回顧：股債承壓，新準則加大波動，投資端拖累Q1利潤國債收益率下行拖累投資收益率，展望看宏觀經(jīng)濟復蘇利于投資端修復·10年期國債收益率自2021年起呈現(xiàn)下行趨勢，拖累險企新增資產(chǎn)及到期再配置資產(chǎn)收益率，拖累險企投資收益率?！ざ鄶?shù)險企2024Q1年凈投資收益率：中國人壽2.82%（同比-0.8

pct）、中國平安3.0%（同比-0.1

pct）、中國太保3.2%（同比持平）。圖15：10年期國債收益率呈現(xiàn)下行趨勢，近期有企穩(wěn)跡象10年期國債收益率（%）圖16：凈投資收益率受國債下行影響有所下降凈投資收益率（%）5.04.54.03.53.02.52.07.06.05.04.03.02.01.00.0中國人壽中國平安中國太保新華保險10年期國債收益率750天均線數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所2.32024Q1回顧：受大災及出行率恢復拖累COR財產(chǎn)險圖17：平安和人保受大災與出行率提升COR上升，太保改善0.4pct財險保費增速穩(wěn)定，綜合成本率受大災及出行恢復影響有所回升102%綜合成本率（%）99.6%98.0%·

2024Q1財險保費同比增速穩(wěn)定：太保財險+8.6%，平安財險+2.8%，人保財險同比+3.8%，全行業(yè)同比+5.1%。車險保費Q1受中小險企價格競爭影響有所下滑，3月企穩(wěn)回升，非車險受益政策性保險招投標節(jié)奏；·中國財險和平安財險COR分別提升2.2pct/0.9pct，太保財險COR下降4pct。中國財險和平安財險COR提升預計主要受冰凍災害疊加出行率提高，災害損失增加帶來賠付率提升，太保財險預計受益于新能源車險成本結構雙優(yōu)化，非車險減量管理成效顯著。100%98%96%94%92%98.4%97.3%98.9%99.5%98.9%98.5%97.9%97.9%97.6%96.7%95.7%96.4%中國平安中國太保中國人保圖18：上市險企2024Q1財險保費同比增長圖20：平安財險2024Q1非車險保費同比恢復正增長圖19：上市險企2024Q1車險保費同比增速放緩40.0%15%非車險保費同比增速（%）20%10%0%車險保費同比增速財險保費同比增速30.0%20.0%10.0%0.0%10%5%0%-10.0%-20.0%-5%-10%平安財險太保財險人保財險平安財險太保財險人保財險行業(yè)平安財險太保財險人保財險數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所2.32024Q1

回顧：中國財險承保與投資端小幅承壓，凈利潤同比回落財產(chǎn)險中國財險Q1承保和投資兩端小幅承壓，凈利潤同比回落?

中國財險2024Q1業(yè)績：承保和投資兩端均小幅承壓，凈利潤同比-38%；?

承保端：冰凍災害疊加出行率提高，災害損失增加帶來賠付率提升，綜合成本率抬升2.2pct至97.9%。?

投資端：公司以基金為主的權益類資產(chǎn)占比高（2023年末7.7%），基金市場遇冷，新準則分類為FVTPL導致波動加大。圖21：2024Q1中國財險總投資收益率同比-2pct至3.2%表6：2024Q1中國財險承保端和投資端均有承壓中國財險5.55.04.54.03.53.02.52.0總投資收益率單位：百萬元承保利潤2023Q16,7862024Q14,6332,4947,127-302YOY-31.7%-53.3%-41.2%投資利潤5,344承保+投資利潤剩余業(yè)務凈收入稅前利潤總額凈利潤12,130-52111,6099,5086,8265,871-41.2%-38.3%承保利潤占比58%46%104%-4%68%37%104%-4%投資利潤占比承保+投資利潤占比剩余業(yè)務凈收入占比5%假設→4.5%中國財險數(shù)據(jù)：中國財險2024Q1季報、開源證券研究所數(shù)據(jù)：中國財險2024Q1季報、開源證券研究所2.4

2024NBV預計保持較好增速年展望：價值率和產(chǎn)能持續(xù)提升，全年價值率和渠道產(chǎn)能明顯改善，預計全年NBV同比仍保持較好增速?

2024年2季度同期基數(shù)高企，NBV累計增速預計逐步回落；?

預計全年NBV仍保持較好增長，好于年初市場預期?？紤]到全年價值率明顯抬升、渠道產(chǎn)能持續(xù)提升、后續(xù)銀保渠道逐步修復。表7：預計上市險企2024年NBV同比仍能實現(xiàn)較好增長NBV（百萬元）中國人壽中國平安中國太保新華保險YOY2022A36,00428,8209,2052023A36,86031,08010,9623,0242024Q12024H1E2024Q3E2024E40,17733,78412,0582025E43,27138,44613,6262026E46,34342,52115,26112,8905,1902,0252,4232022A-19.60%-23.95%-31.37%-59.48%2023A13.97%36.23%30.80%65.04%2024Q126.30%20.70%30.70%51.00%2024H1E3.00%2024Q3E6.00%2024E9.00%2025E7.70%2026E7.10%中國人壽中國平安中國太保新華保險2.00%5.00%8.70%13.80%13.00%10.60%12.00%5.00%8.50%10.00%數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所2.4

2024NBV預計保持較好增速年展望：價值率和產(chǎn)能持續(xù)提升，全年監(jiān)管多措并舉，龍頭主動調整產(chǎn)品結構，負債成本有望回落監(jiān)管多措并舉（預定利率調降，報行合一，調降萬能和分紅險結算利率），龍頭險企積極調整產(chǎn)品結構（提升期繳產(chǎn)品、縮短關鍵產(chǎn)品資負久期差），預計行業(yè)負債成本持續(xù)回落，利于緩解市場對利差損風險的擔憂。表8：監(jiān)管多措并舉，幫助行業(yè)降低負債成本時間監(jiān)管方向政策名稱預計影響2023年5月16日預定利率下調險企陸續(xù)下架預定利率3.5%產(chǎn)品

分紅險或是未來主流短期激發(fā)儲蓄型保險需求，利好短期新單銷售保險業(yè)銀保業(yè)務手續(xù)費擬下調

部分公司已暫時關閉銀保業(yè)務銷售渠道2023年9月19日2023年10月9日2024年1月9日2024年1月19日銀保渠道費用銀保渠道報行合一萬能險結算利率壓降銀保渠道報行合一銀保渠道費差損改善金融監(jiān)管總局人身保險監(jiān)管部通過人身險產(chǎn)品備案系統(tǒng)發(fā)布《關于銀保產(chǎn)品管理有關事宜的通知》加強報行合一執(zhí)行力度監(jiān)管部門窗口指導，部分壽險公司壓降萬能險結算利率降低利差損風險以及惡性競爭，預計對短期銷售影響較小《通知》整體符合預期，銀保渠道從嚴執(zhí)行報行合一，利于降低行業(yè)惡性競爭，規(guī)范行業(yè)經(jīng)營行為并降低費差損風險，利好行業(yè)長期健康發(fā)展，同時有望促使銀行以量補價，帶動銀保渠道業(yè)務同比增速上修國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關于規(guī)范人身保險公司銀行代理渠道業(yè)務有關事項的通知》數(shù)據(jù)：金管局、開源證券研究所2.4

2024NBV預計保持較好增速年展望：價值率和產(chǎn)能持續(xù)提升，全年資產(chǎn)端為核心質押因素，當前長端利率企穩(wěn)+地產(chǎn)松綁+宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善資產(chǎn)端是核心壓制因素，長端利率底部企穩(wěn)，央行多次表態(tài)長端利率過低，疊加地產(chǎn)領域松綁政策和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，預計資產(chǎn)端階段性有望給保險股帶來催化。圖22：2024年4月26以來長端利率底部企穩(wěn)10年期國債收益率（%）圖23：2024年2月以來PMI逐步回升中國:制造業(yè)PMI表9：2024年4月以來央行3次表態(tài)長重視端利率風險時間4月3日對長端利率的表態(tài)55.0050.0045.0040.0035.0030.00央行于4月3日在一季度貨幣政策例會中首次提出“在經(jīng)濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”3.23.02.82.62.42.22.0與三家政策性銀行座談中提及“當前經(jīng)濟正在穩(wěn)步恢復，長久期資產(chǎn)的利率風險值得關注”4月9日央行有關部門負責人接受《金融時報》記者采訪第三次提到“長期國債收益率總體會運行在與長期經(jīng)濟增長預期相匹配的合理區(qū)間內。......固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險”。4月23日中債國債到期收益率:10年750天均線中國:制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：央行、開源證券研究所2.4

2024NBV預計保持較好增速年展望：價值率和產(chǎn)能持續(xù)提升，全年基金持倉明顯回落，PEV處于歷史低位2024Q1基金持倉明顯回落：保險板塊占比

0.28%，環(huán)比下降

0.19pct，相對

A

股低配

1.84%，保險板塊持倉有所下降。保險PEV估值位于歷史低位：4月30日中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險分別0.69、0.55、0.48、0.39，均處于歷史估值低位。圖24：2024Q1

主動型基金各上市險企重倉持倉均下降圖25：2024.4.30

保險PEV估值處于歷史低位上市險企近5年靜態(tài)PEV1.401.201.000.800.600.400.20-中國人壽新華保險中國平安中國太保中樞：1數(shù)據(jù)：各公司公告、開源證券研究所2.4投資建議：負債端延續(xù)高景氣，關注資產(chǎn)端催化帶來的業(yè)績和估值彈性負債端延續(xù)高景氣，關注資產(chǎn)端端催化帶來的業(yè)績和估值彈性·首推業(yè)務端和政策端均更占優(yōu)的保險板塊，負債端延續(xù)高質量增長，資產(chǎn)端催化有望帶來業(yè)績和估值彈性。首推【中國太保、中國人壽】·財險板塊2024年高基數(shù)后凈利潤同比增速有望逐步改善，關注綜合成本率改善趨勢，5月3日股價對應股息率（TTM）5.55%。推薦【中國財險】表10：受益標的估值表NBV（億元）歸母凈利潤（億元）PBPEV股息率代碼簡稱中國人壽2023AYOY2024EYOY2023AYOY2024EYOY2023A2024E2023A2024E2023A601628.SH601318.SH601601.SH2328.HK368.6310.8109.614.0%36.2%30.8%399.6337.8120.68.4%8.7%461.8856.7272.6245.9-30.7%-22.8%-27.1%-15.7%651.71201.9337.3276.841.1%40.3%23.7%12.6%1.880.840.990.941.790.761.000.870.690.540.470.650.520.441.4%5.8%4.0%5.5%中國平安中國太保中國財險10.0%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所目

錄CONTENTS12342024年初非銀復盤：保險基本跑平，券商小幅跑輸保險板塊展望：負債端延續(xù)高景氣，關注資產(chǎn)端彈性催化券商及多元展望：券商關注結構性機會，部分多元標的α凸顯風險提示3.1券商一季報綜述：手續(xù)費收入承壓，自營結構差異導致各券商業(yè)績分化2024Q1上市券商歸母凈利潤同比-32%，核心收入同比承壓，管理費同比有所下降2024Q1上市券商歸母凈利潤288億元，同比-32%，環(huán)比+61%，低于我們預期，經(jīng)紀/投行/資管/投資/利息凈收入分別同比-9%/-36%/-4%/-34%/-36%，環(huán)比-4%/-35%/-6%/+6%/-26%，管理費522億元，同比-13%，環(huán)比-19%，年化ROE為4.71%，同比-2.64pct，杠桿率（剔除客戶保證金）為3.94倍，同比-2%，較年初-2%。表1：2024Q1核心收入同比承壓，管理費同比下降2023YOY-12%-22%0%2024Q1YOY-9%-36%-4%40家上市券商合計金額（億元）990.7收入占比25%11%金額（億元）224.9收入占比26%8%12%經(jīng)紀業(yè)務投行業(yè)務資管業(yè)務450.3452.966.4104.611%投資收益（含公允價值變動損益）利息凈收入1,403.961%35%339.5-34%39%433.6281.94,013.32,412.81,500.914%-25%-6%3%4%0%11%7%69.870.7876.0521.6349.914%-36%12%-24%-13%-35%8%8%其他凈收入調整后營業(yè)收入管理費用60%37%60%40%營業(yè)利潤所得稅率歸母凈利潤ROE杠桿率1,258.25.35%1%-0.38pct31%288.44.71%-32%-2.64pct33%4.033%3.94-2%（剔除客戶保證金）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所3.1券商一季報綜述：手續(xù)費收入承壓，自營結構差異導致各券商業(yè)績分化2024Q1上市券商歸母凈利潤同比-32%，核心收入同比承壓，管理費同比有所下降各上市券商業(yè)績來看，凈利潤環(huán)比波動較大，主要受自營投資表現(xiàn)分化的影響。各公司自營投資結構和策略有所差異，在一季度債市向好，股市波動較大的環(huán)境下，各公司自營投資表現(xiàn)分化。表2：2024Q1上市券商歸母凈利潤表現(xiàn)分化，環(huán)比波動較大序號（億元）2024Q1歸母凈利潤2024Q1歸母凈利潤簡稱同比環(huán)比序號簡稱同比環(huán)比圖1：2024Q1

上市券商歸母凈利潤288億，同比-32%，環(huán)比+61%1234567891011121314151617181920中信證券證券49.5922.9124.899.1115.3816.3121.5712.2912.3912.2813.888.866.823.287.844.563.314.024.634.56-8%-29%-18%-63%-29%-27%-5%-31%-45%-50%-31%-38%-29%-60%41%50%-28%233%扭虧為盈32%28%-9%-21%-20%2122232425262728293031323334353637383940國金證券長城證券西部證券東興證券浙商證券西南證券紅塔證券天風證券華西證券國海證券華安證券東北證券山西證券國聯(lián)證券中銀證券南京證券第一創(chuàng)業(yè)中原證券太平洋3.673.531.963.604.472.301.20-3.761.260.942.790.211.59-2.192.022.631.431.310.350.55288.35-39%-22%-45%64%-8%2%-47%由盈轉虧-69%-59%-23%-94%-37%-24%56%-32%3%6%617%22%221%144%扭虧為盈-11%-77%-44%600483500400300200100-證券廣發(fā)證券中國銀河424381306288274228234國信證券中金公司中信建投申萬宏源東方證券光大證券興業(yè)證券方正證券東吳證券中泰證券長江證券國元證券財通證券179-9%436%扭虧為盈扭虧為盈-14%262%78%扭虧為盈15%5%-39%由盈轉虧

虧損擴大-20%21%2%86%-77%-13%-32%124%141%-22%-71%-47%-11%-8%5333%3362%扭虧為盈扭虧為盈61%歸母凈利潤（億元）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所華林證券合計數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所注：以2024Q1末歸母凈資產(chǎn)從大到小排序3.1券商一季報綜述：手續(xù)費收入承壓，自營結構差異導致各券商業(yè)績分化經(jīng)紀：經(jīng)紀凈收入同環(huán)比表現(xiàn)弱于市場交易量，預計受傭金率及代銷收入拖累。2024Q1上市券商經(jīng)紀業(yè)務凈收入同比-9%，環(huán)比-4%。2024Q1市場日均股基成交額為1.03萬億元，同比+4%，環(huán)比+8%。我們測算2023年經(jīng)紀凈傭金率萬2.1，同比-10%，預計下降趨勢延續(xù)。2024Q1市場新發(fā)非貨/偏股基金份額同比-6%/-41%，環(huán)比-36%/-14%?；鹦掳l(fā)表現(xiàn)較弱，預計券商代銷金融產(chǎn)品收入承壓。表3：上市券商經(jīng)紀凈收入表現(xiàn)弱于市場交易量圖2：2024Q1市場日均股基成交額1.03萬億，同比+4%，環(huán)比+8%序號單位：億元2024Q1經(jīng)紀凈收入↓2024Q1經(jīng)紀凈收入↓簡稱同比環(huán)比序號簡稱同比環(huán)比1234567891011121314151617181920中信證券24.4214.9913.5813.5813.1912.5612.5410.7910.248.518.318.086.776.276.265.324.864.67-6%-7%-11%-6%-7%-10%-7%-3%-11%-7%-33%-1%-9%-15%-16%24%-30%-23%-1%2%-11%2%1%5%-3%1%2%2122232425262728293031323334353637383940華西證券財通證券東北證券國元證券華安證券西部證券長城證券國海證券天風證券中銀證券東興證券山西證券西南證券中原證券華林證券國聯(lián)證券南京證券第一創(chuàng)業(yè)太平洋3.242.972.192.172.051.891.841.811.771.771.541.321.311.231.141.081.030.840.790.41224.87-15%8%-15%-2%-2%0%-6%-4%-34%-14%-7%0%-11%-5%8%-2%0%5%2%-12%9%15,00012,0009,0006,0003,000-50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%證券廣發(fā)證券中國銀河中信建投國信證券申萬宏源證券1%-2%-17%-17%6%431%-1%-7%8%-13%6%-1%21%3%9%-11%-18%3%-1%9%-3,000-6,000-9,000-10.0%-20.0%-30.0%中金公司方正證券中泰證券光大證券長江證券浙商證券東方證券興業(yè)證券國金證券東吳證券5%當季度日均股基（億元）YOY-右軸-54%-22%-3%-9%1%-3%0%-5%-6%-7%-9%3.843.72-7%紅塔證券合計數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所-4%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所3.1券商一季報綜述：手續(xù)費收入承壓，自營結構差異導致各券商業(yè)績分化投行：投行收入受IPO環(huán)境影響承壓。在統(tǒng)籌一二級市場、嚴把IPO入口的監(jiān)管環(huán)境下，

2024Q1全市場IPO承銷規(guī)模236億元，同比-64%，環(huán)比-28%，IPO項目30單，同比-56%，環(huán)比-39%，IPO收入16億元，同比-65%，環(huán)比-30%。2024Q1上市券商投行凈收入66億元，同比-36%，環(huán)比-35%。表4：IPO環(huán)境影響券商投行業(yè)務承壓圖3：2024Q1全市場IPO承銷規(guī)模236億元，同比-64%序號單位：億元2024Q1投行凈收入↓2024Q1投行凈收入↓簡稱同比環(huán)比序號簡稱同比環(huán)比1234567891011121314151617181920中信證券8.696.425.764.504.484.132.732.522.492.312.262.121.711.511.481.411.311.161.160.95-56%-3%-16%-38%-23%-58%-50%1%-15%7%-9%21222324252627282930313233343536373839400.880.780.650.620.530.490.470.380.380.360.300.280.220.190.180.180.180.170.070.0366.41-43%-13%42%110%-6%-36%32%-51%-33%29%-15%-58%-6%-40%402%26%-55%-66%-60%-74%-36%-84%23%79%1,2001,000800600400200-國聯(lián)證券第一創(chuàng)業(yè)長江證券長城證券山西證券南京證券東北證券方正證券西部證券西南證券國元證券華安證券華西證券紅塔證券中銀證券太平洋證券中金公司中信建投證券-26%-25%-59%-54%-1%-39%-57%-69%-17%扭虧為盈65%-63%-23%-40%-62%-66%-37%-82%-46%-60%-84%-81%-35%東方證券中泰證券光大證券東吳證券國金證券國信證券申萬宏源浙商證券廣發(fā)證券財通證券天風證券興業(yè)證券東興證券中國銀河-41%30%-23%-43%-27%-41%-35%47%-8%-51%-69%32%65%36%-5%-21%-52%-25%-11%-34%-33%-56%-40%-57%IPO承銷規(guī)模（億元）國海證券中原證券華林證券合計數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所3.1券商一季報綜述：手續(xù)費收入承壓，自營結構差異導致各券商業(yè)績分化投資：上市券商自營投資表現(xiàn)分化，預計固收投資相對穩(wěn)健，權益投資及衍生品業(yè)務有所拖累。2024Q1上市券商自營投資收益同比-29%，環(huán)比+29%，各公司表現(xiàn)分化，與自營業(yè)務結構有關。2024Q1債市同環(huán)比表現(xiàn)較佳，股市表現(xiàn)分化，小盤股下跌明顯。2024Q1中證綜合債上漲2.1%，同環(huán)比均有所改善；滬深300上漲3.1%，同比承壓，環(huán)比改善；中證1000下跌7.6%，同環(huán)比承壓。表5：上市券商自營投資表現(xiàn)分化2024Q1自營投資收益↓2024Q1自營投資收益↓序號單位：億元簡稱同比環(huán)比序號簡稱同比環(huán)比圖4：2024Q1債市表現(xiàn)較佳，股市表現(xiàn)分化1234567891011121314151617181920中信證券申萬宏源63.3227.5423.7123.3920.7218.4416.2915.5514.5311.5311.358.087.455.995.545.525.174.874.634.32-6%-12%-24%-35%20%-54%-33%-38%-24%-38%-22%-31%87%-37%135%-9%-19%-36%-23%-39%38%39%93%-19%1%-40%-11%-11%-9%扭虧為盈47%扭虧為盈204%2%29%16%31%10%227%24%2122232425262728293031323334353637383940國金證券國元證券南京證券山西證券興業(yè)證券中泰證券中原證券西南證券華安證券第一創(chuàng)業(yè)東北證券天風證券國海證券紅塔證券中銀證券太平洋4.304.294.043.483.293.173.102.812.632.281.981.911.701.660.900.690.560.440.35-1.50340.01-40%-1%-2%13%114%-42%-68%-77%76%-30%-12%9%-62%-78%-33%-47%-6%-73%322%-90%-94%229%-43%扭虧為盈-64%112%79%59%42%-59%-73%62%36%-2%-34%1123%扭虧為盈-90%中金公司證券中國銀河中信建投國信證券證券廣發(fā)證券東方證券方正證券光大證券東興證券東吳證券長城證券西部證券浙商證券財通證券數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所華林證券華西證券長江證券國聯(lián)證券合計由盈轉虧

由盈轉虧-29%

29%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所3.2政策面分析：監(jiān)管趨嚴，支持頭部券商通過并購重組做大做強行業(yè)監(jiān)管趨嚴表6：監(jiān)管趨嚴，證監(jiān)會一攬子政策、國九條及相關“1+N”監(jiān)管政策等陸續(xù)出臺，調降公募交易傭金落地、私募新規(guī)落地序號時間政策點評證監(jiān)會主席吳清在兩會經(jīng)濟主題記者會上

“強、嚴”是未來監(jiān)管關鍵詞；突出保護投資者合法權益；從入口、日常監(jiān)管和出口等多方面提高上市公司質量；“一個基石和五個支柱”12024年3月6日表態(tài)增強資本市場內在穩(wěn)定性。明確中長期證券行業(yè)發(fā)展規(guī)劃：（1）力爭通過5年左右時間，推動形成10家左右優(yōu)質頭部機構引領行業(yè)高質量發(fā)展的態(tài)勢。（2）到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。（3）到本世紀中葉，形成綜合實力和國際影響力全球領先的現(xiàn)代化證券基金行業(yè)。政策影響：（1）壓實中介方責任，大幅提升現(xiàn)場檢查，全面提升場外衍生品等重點業(yè)務監(jiān)管。（2）把功能性放在首位，踐行金融報國、金融為民發(fā)展理念，正確處理好功能性和盈利性關系。公募基金費率改革推進下，行業(yè)綜合費率或穩(wěn)步下降，關注后續(xù)公募降傭和渠道降尾傭政策。（3）證監(jiān)會明確行業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)質頭部機構在資本空間、并購重組和組織創(chuàng)新方面或有政策傾斜，提升功能性考核、嚴監(jiān)管和集約化發(fā)展(審慎開展重資本業(yè)務，合理適度再融資)趨勢下，頭部公司優(yōu)勢相對突出，預計行業(yè)集中度加速提升，中小機構將主打差異化戰(zhàn)略。證監(jiān)會集中發(fā)布《關于嚴把發(fā)行上市準入2024年3月15日

關從源頭上提高上市公司質量的意見（試2行）》等四項政策文件證監(jiān)會發(fā)布實施《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)32024年3月15日

定》，并修訂實施《首次公開發(fā)行股票并

大幅提高現(xiàn)場檢查比例、擴大覆蓋面，持續(xù)做好輔導監(jiān)管，壓實輔導機構責任，從源頭上提高上市公司質量。上市輔導監(jiān)管規(guī)定》（1）新“國九條”表述與2023年下半年以來監(jiān)管脈絡一致，符合預期。與前兩次“國九條”偏擴張性的表述相比，新“國九條”突出嚴管強基，強調投資者保護，符合當前資本市場發(fā)展階段和主要矛盾，利好二級市場信心恢復。（2）強調券商將功能性放到首位，投行和財富管理能力建設是未來重點，穩(wěn)慎有序發(fā)展期貨和衍生品市場，券商業(yè)務重心或再次傾斜輕資本業(yè)務。投行和擬上市企業(yè)抽查力度加大、現(xiàn)場檢查比例增加，合規(guī)風控穩(wěn)健的頭部券商影響相對較小。嚴監(jiān)管、打造優(yōu)質頭部券商的政策導向背景下，行業(yè)集中度有望加速提升。國務院印發(fā)《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（新“國九條”），證監(jiān)會配合出臺1+N監(jiān)管政策，交易所修訂相關規(guī)則42024年4月12日正式稿嚴監(jiān)管傭金分配，壓實各方責任，較征求意見稿更嚴格。（1）4月30日，財聯(lián)社報導多家公募收到監(jiān)管下發(fā)的通知，明確降傭標準與時間截止日。2023年全市場平均股票交易傭金率萬分之2.62，要求公募按照該傭金率標準調整旗下公募基金交易傭金費率，并且需在6月30日完成調整。我們以2023年靜態(tài)數(shù)據(jù)計算，公募傭金由168億下降31.7%至115億。證監(jiān)會制定發(fā)布《公開募集證券投資基金（2）政策明確禁止交易傭金用于渠道返傭和違規(guī)第三方轉移支付，允許用于研究服務。正式稿表述更加嚴格，從公募和券商兩端嚴格規(guī)范傭金分配。監(jiān)管表態(tài)證監(jiān)會及派出機構將全面加強監(jiān)管，對違規(guī)行為從嚴從重問責，壓實托管人責任。研究分傭占比的提升或能較大程度對沖傭金總量的下降，對研究傭金盤子影響或較??；券商渠道端或加快向買方模式轉型，從重銷售向重保有轉變，基金投顧和券結模式有望發(fā)展提速。部分渠道及轉移支付成本或內化至公募，一定程度上或增加基金公司的成本支出。單一基金管理人給予單一券商傭金上限由30%降至15%，超限傭金或向行業(yè)分流。券結模式基金不受該分配比例限制影響。2B金融終端收入或承壓，競爭加劇下產(chǎn)品價格或有下降，關注低價替代效應。52024年4月19日

證券交易費用管理規(guī)定》，首次股票交易傭金費率調降準備工作將于7月1日前完成。數(shù)據(jù)：證監(jiān)會、國務院、滬深交易所、中基協(xié)、開源證券研究所3.2政策面分析：監(jiān)管趨嚴，支持頭部券商通過并購重組做大做強行業(yè)監(jiān)管趨嚴表6：監(jiān)管趨嚴，證監(jiān)會一攬子政策、國九條及相關“1+N”監(jiān)管政策等陸續(xù)出臺，調降公募交易傭金落地、私募新規(guī)落地（續(xù)上表）序號時間政策點評主要措施：（1）降低滬深港通ETF納入的資產(chǎn)規(guī)模和指數(shù)權重占比要求；（2）REITs納入互聯(lián)互通；（3）人民幣股票交易柜臺納入港股通；（4）優(yōu)化基金互認安排；（5）支持內地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市。影響：降低互聯(lián)互通ETF納入門檻，更多產(chǎn)品納入范圍，主要外資買內地ETF數(shù)量增多（北向），對南向影響有限。證監(jiān)會推出5項資本市場對港合作措施，三大交易所就擴大滬深港通ETF范圍達成共識。62024年4月19日證監(jiān)會就《證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員入股擬上市企業(yè)監(jiān)管規(guī)定（試行）》公開征求意見72024年4月26日（1）進一步加強重點人員管理。（2）擴大離職人員監(jiān)管范圍。（3）提出更高核查要求。892024年4月30日

證監(jiān)會修改《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》適度提高了對擬上市企業(yè)相關標準，促進申報企業(yè)質量進一步提升。滬深交易所正式發(fā)布《股票發(fā)行上市審核規(guī)2024年4月30日相關政策在2024年4月12日的征求意見稿基礎上完善并落地，修訂了發(fā)行上市審核類規(guī)則，發(fā)行承銷類規(guī)則，上市公司監(jiān)管類規(guī)則。則》等9項業(yè)務規(guī)則與征求意見稿相比略有放松，政策完善行業(yè)規(guī)則體系，促進私募證券基金規(guī)范運作。（1）募集：私募證券投資基金的初始實繳募集資金規(guī)模不得低于

1000

萬元，不得通過投資者短期贖回基金份額等方式，規(guī)避前述實繳規(guī)模要求。（2）基金存續(xù)規(guī)模：一是將最低存續(xù)規(guī)模降低至500萬元，明確長期低于500萬元規(guī)模的基金應當停止申購；二是在觸發(fā)停止申購后、進入清算程序之前，增加緩沖期“停止申購后連續(xù)120個交易日基金資產(chǎn)凈值仍低于500萬元的，應當進入清算程序”；三是給予一定過渡期，將長期低于500萬元的起算時間定為2025年1月1日。102024年4月30日

中基協(xié)發(fā)布《私募證券投資基金運作指引》（3）組合投資：單只私募證券基金投資同一資產(chǎn)不超過基金規(guī)模的25%，同一私募機構管理的全部私募證券基金投資于同一資產(chǎn)比例不超過該資產(chǎn)的25%。（4）衍生品：明確要求私募證券基金參與DMA業(yè)務不得超過2倍杠桿，進一步控制業(yè)務杠桿水平。明確參與證券公司等機構發(fā)行帶敲入和敲出結構的場外期權或者收益憑證（如雪球結構衍生品）的合約名義本金不得超過基金凈資產(chǎn)的

25%（全部投資者均為符合中國證監(jiān)會規(guī)定的專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認定）的封閉式私募證券投資基金除外）。（5）反向交易：私募基金管理人應當嚴格控制同日反向交易，嚴格禁止可能導致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易。確因投資策略或者流動性等需要發(fā)生同日反向交易的，私募基金管理人應當要求投資經(jīng)理提供決策依據(jù)，并留存記錄備查。數(shù)據(jù)：證監(jiān)會、國務院、滬深交易所、中基協(xié)、開源證券研究所3.2政策面分析：監(jiān)管趨嚴，支持頭部券商通過并購重組做大做強對券商加強合規(guī)監(jiān)管和處罰表7：2024年2月以來對券商立案調查和監(jiān)管處罰事件頻出序號

公司問題處罰措施收到證監(jiān)會出具的《行政處罰決定書》，中信中證資本罰沒4650萬、中信證券罰沒2516萬，責令改正，給予警告12中信證券

在中核鈦白2023年非公開發(fā)行股票過程中違反限制性規(guī)定，進行了違規(guī)定增套利證券

因部分自營業(yè)務合規(guī)風控把關不到位、從業(yè)人員資質管理不到位等4項問題被江蘇證監(jiān)局責令改正一是股票質押式回購業(yè)務個別標的黑名單管理不到位、個別標的盡職調查不充分、在業(yè)務融入方出現(xiàn)風險后仍多次有條件延期造成大額損失；二是紓困產(chǎn)品管理不足，部分紓困資管產(chǎn)品投向紓3國信證券

困用途的資金未達到規(guī)定比例；三是私募子公司管理不到位，個別產(chǎn)品未經(jīng)備案開展業(yè)務、個別

被深圳證監(jiān)局出具警示函基金部分投資款被合作方挪用；四是存在為金融機構及其管理產(chǎn)品規(guī)避監(jiān)管提供便利、為未備案的私募產(chǎn)品提供外包服務、信息隔離墻制度執(zhí)行不到位等問題456銀河證券

因存在開展場外期權及股票質押業(yè)務不審慎等問題被北京證監(jiān)局出具警示函被暫停保薦業(yè)務資格6個月，2位保代采取認定為不適當人選的監(jiān)管措施，持續(xù)督導保薦代表人被出具警示函華西證券

因在金通靈科技集團股份有限公司2019年非公開發(fā)行股票保薦項目中存在違規(guī)行為東吳證券

涉嫌國美通訊、紫鑫藥業(yè)非公開發(fā)行股票保薦業(yè)務未勤勉盡責被證監(jiān)會立案調查因存在自營和投顧賬戶間發(fā)生交易,利益沖突管理不到位,開展場外期權業(yè)務不審慎,對子公司業(yè)務

被北京證監(jiān)局采取責令增加合規(guī)檢查次數(shù)行政監(jiān)管措施，時任分管上述業(yè)務的78中金公司和投資行為管理不到位,公司治理不規(guī)范的情況高管丁瑋被采取出具警示函行政監(jiān)管措施中信建投

因開展場外期權及自營業(yè)務不審慎,對從業(yè)人員管理不到位的情況,公司治理不規(guī)范被北京證監(jiān)局責令增加合規(guī)檢查次數(shù)的行