醫(yī)藥生物行業(yè)2024年市場前景及投資研究報告：業(yè)績改善趨勢緊抓確定性機會

證券研究報告業(yè)績呈現(xiàn)改善趨勢，緊抓確定性機會——2024中期策略報告/2023年報&2024Q1季報總結(jié)行業(yè)投資評級：強大于市|維持中郵證券研究所

醫(yī)藥團隊2024年5月10日投資要點?行情回顧：23年醫(yī)藥板塊業(yè)績承壓，利空因素逐步出清，板塊有望迎反轉(zhuǎn)醫(yī)藥生物板塊歷經(jīng)3年調(diào)整，PE處于歷史低位，估值修復(fù)空間較大，我們對24年醫(yī)藥板塊保持樂觀。

23年全年醫(yī)藥板塊營收穩(wěn)中有升，整體收入增速為0.88%、歸母凈利潤增速為-20.01%，收入基本持平，毛利率、費用率承壓。2023年全年醫(yī)院板塊診療剛需穩(wěn)健，醫(yī)療行業(yè)整頓整體影響不大，醫(yī)保政策較多形成利好，整體經(jīng)營向上；中藥板塊23年現(xiàn)金分紅最多，分紅總額超40億元；24年Q1全基金重點增持了以化學(xué)制劑、中藥板塊為主的明星標(biāo)的和以醫(yī)療耗材、血制品、其他生物制品、醫(yī)療研發(fā)外包等板塊的潛力標(biāo)的。隨著醫(yī)藥利空因素出清，2024年醫(yī)藥板塊整體業(yè)績整體向好，疊加部分子板塊在2023年業(yè)績低基數(shù)，2024年業(yè)績有望迎來復(fù)蘇行情。?細(xì)分領(lǐng)域：血制品、醫(yī)院板塊需求端持續(xù)旺盛，創(chuàng)新藥降本增效持續(xù)推進(jìn)帶動業(yè)績增長創(chuàng)新藥板塊23年業(yè)績平穩(wěn)增長，降本增效持續(xù)推進(jìn)，研發(fā)投入穩(wěn)步增加。CXO行業(yè)23年營收同比微跌，2024Q1營收同比減少，系公共衛(wèi)生事件相關(guān)大訂單減少，行業(yè)逐步修復(fù)至常規(guī)增長。血制品板塊23年營收利潤雙增，供給良好增長，需求端持續(xù)旺盛。疫苗板塊23年營收增速有所下滑，系供給端市場競爭及需求端新生兒數(shù)量低位影響。原料藥板塊23年采購量減少，24年去庫存基本完成，板塊季度環(huán)比改善趨勢明顯。中藥板塊業(yè)績穩(wěn)健，增速下滑主要系23Q1疫情放開受益高基數(shù)導(dǎo)致業(yè)績承壓，且中藥原材料漲價帶來成本壓力。醫(yī)院板塊診療剛需穩(wěn)健，整體經(jīng)營向上。藥店板塊營收增長但受23Q1疫情放開受益高基數(shù)導(dǎo)致業(yè)績承壓，且部分地區(qū)統(tǒng)籌落地進(jìn)展較慢。醫(yī)療設(shè)備、體外診斷板塊23年營收及歸母凈利潤有所下行但符合預(yù)期，主要受醫(yī)療醫(yī)療行業(yè)整頓、設(shè)備采購及疫情影響；醫(yī)療耗材板塊23年業(yè)績穩(wěn)健增長，高值耗材帶量采購已到中后期且降價幅度逐漸溫和，低值耗材庫存也逐步出清有望迎來訂單反轉(zhuǎn)，整體行業(yè)邊際性成長持續(xù)向好。?后續(xù)看好：緊抓確定性，重視醫(yī)療行業(yè)整頓機遇、政策紅利、國企改革、集采放量、外延并購等機會醫(yī)藥板塊的業(yè)績韌性較強，我們著重選擇順β、預(yù)計全年有較好業(yè)績表現(xiàn)、估值合理的板塊及個股。

一是血制品，部分龍頭企業(yè)Q1采漿增速預(yù)計高于行業(yè)平均水平，全年業(yè)績彈性較大，股東優(yōu)化帶來的內(nèi)生外延改善預(yù)期仍在兌現(xiàn)中。二是消費醫(yī)療，看好增速穩(wěn)健且低估值的消費醫(yī)療賽道，在個股上優(yōu)先推薦有明確外延并購預(yù)期的標(biāo)的。三是部分低值耗材和國產(chǎn)設(shè)備，目前低值耗材中的部分產(chǎn)品海外訂單預(yù)計在好轉(zhuǎn)，走出了海外去庫存影響，疊加低基數(shù)和低估值，性價比較高；醫(yī)院端的以舊換新方案在各地有望加速落地，國產(chǎn)設(shè)備特別是中小型設(shè)備、有AI應(yīng)用的廠家有望提高品牌占有率，加速產(chǎn)品迭代，同時預(yù)計Q2院內(nèi)招標(biāo)環(huán)比有望改善，板塊有望整體回暖。

四是中藥板塊，從23年報披露看，整體穩(wěn)健增長，同時中藥板塊有穩(wěn)定高分紅、國央企改革、運營效率提升等概念，主業(yè)穩(wěn)定、估值偏低，在全年有望看到持續(xù)的業(yè)績兌現(xiàn)。?推薦及受益標(biāo)的：推薦標(biāo)的：派林生物、美年健康、國際醫(yī)學(xué)、太極集團、新天藥業(yè)、九州通、益豐藥房、海爾生物、英諾特、圣湘生物、微電生理、邁普醫(yī)學(xué)。受益標(biāo)的：樂普生物、百誠醫(yī)藥、天壇生物、康希諾、老百姓、一心堂、柳藥集團、東阿阿膠、康恩貝、羚銳制藥、佐力藥業(yè)、邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、開立醫(yī)療、華大智造、惠泰醫(yī)療、英科醫(yī)療、心脈醫(yī)療。?風(fēng)險提示：集采降價超預(yù)期、消費復(fù)蘇不及預(yù)期、企業(yè)外延并購落地低于預(yù)期。2一二三23&24Q1業(yè)績回顧：板塊分化明顯，總體反彈有望創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：業(yè)績平穩(wěn)增長，研發(fā)投入穩(wěn)步增加血制品、原料藥、化學(xué)制劑：血制品需求旺盛，原料藥去庫存基本完成目錄四五六七八中藥、藥店：OTC實現(xiàn)正向增長，藥店回暖趨勢明顯醫(yī)療服務(wù)：剛需診療量增價穩(wěn)，盈利能力穩(wěn)中有升醫(yī)療器械：政策驅(qū)動，設(shè)備有望恢復(fù)性增長受益標(biāo)的風(fēng)險提示3一23&24Q1業(yè)績回顧：板塊分化明顯，總體反彈有望41.1板塊回顧：23年全年醫(yī)藥板塊營收穩(wěn)中有升，毛利率、費用率承壓?

23年全年醫(yī)藥板塊營收穩(wěn)中有升：2023年全圖表1：2023年醫(yī)藥板塊整體營業(yè)收入統(tǒng)計圖表2：

2023年醫(yī)藥板塊整體歸母凈利潤統(tǒng)計年醫(yī)藥板塊整體收入增速為0.88%、歸母凈利潤增速為-20.01%，收入基本持平，主要受部分板塊疫情產(chǎn)品帶來的高業(yè)績基數(shù)行業(yè)整頓對部分公司院內(nèi)業(yè)務(wù)開展造成一定的影響。24Q1醫(yī)藥板塊整體業(yè)績增速同比及環(huán)比表現(xiàn)均有改善。3000015%10%5%250070%55%40%25%10%-5%25,598.013.5%25,823.02,147.856.3%2,028.623,337.82500020000150001000050000200015001000500020,561.87.7%43.9%1,373.819,084.59.7%1,622.7954.42019-5.6%0.9%0%-20.0%-20%-35%-5%-50%201920202021202220232020202120222023營業(yè)總收入（億元）同比增長率（%)歸母凈利潤（億元）同比增長率（%)資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所?

毛利率、費用率承壓：

2023年全年醫(yī)藥板塊銷售毛利率、凈利潤率及扣非/攤薄后凈資產(chǎn)收益率（ROE）穩(wěn)中略降，毛利率下降主要系部分公司產(chǎn)品集采帶來的影響，板塊凈利率下降系23年整體營收減少及相關(guān)費用率提升導(dǎo)致。未來龍頭企業(yè)有望持續(xù)逐步從規(guī)模擴張階段到精細(xì)化運營階段，盈利能力有望持續(xù)提升。圖表3：

2023年醫(yī)藥板塊盈利端年內(nèi)有所承壓圖表4：2023年醫(yī)藥板塊各項費用率均有增長53.255.655.1605040302010052.02550.420.413.720.316.618.514.618.013.418.213.8201510531.311.327.913.327.227.410.827.18.86.5(0.2)20235.85.20.24.90.65.30.313.37.59.48.96.64.8(0.2)0201920202021202220192020202120222023-5銷售毛利率（%）凈利潤率（%）銷售費用率（%）財務(wù)費用率（%）管理費用率（%）研發(fā)費用率（%）ROE(扣非/攤薄，%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所51.2分板塊情況：23年醫(yī)院、血制品、線下藥店及醫(yī)療設(shè)備板塊業(yè)績增速較快?

分板塊看，2023年全年，醫(yī)院板塊診療剛需穩(wěn)健，醫(yī)療行業(yè)整頓的整體影響不大，醫(yī)保政策較多形成利好，整體經(jīng)營向上；生物制品板塊（血制品、疫苗等）隨著疫情管控放開，供給端恢復(fù)導(dǎo)致以及需求端持續(xù)改善，業(yè)績表現(xiàn)較好；醫(yī)藥商業(yè)隨著疫情管控放開，藥店等業(yè)績表現(xiàn)突出；中藥板塊受益政策和業(yè)績雙驅(qū)動，業(yè)績表現(xiàn)亮眼；化學(xué)制藥板塊營收端維持增長，24年一季度營收大幅增長；醫(yī)療器械板塊受IVD2022年業(yè)績高基數(shù)以及23年三季度行業(yè)政策影響業(yè)績承壓但增速績低基數(shù)，2024年業(yè)績有望迎來加速增長。圖表5：2023年全年醫(yī)藥行業(yè)各板塊業(yè)績及增速統(tǒng)計。隨著醫(yī)藥利空因素出清，2024年醫(yī)藥板塊整體業(yè)績整體向好，疊加部分子板塊在2023年業(yè)圖表6：

2024年一季度醫(yī)藥行業(yè)各板塊業(yè)績及增速統(tǒng)計23年營業(yè)收入（億元）23年歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（%）24Q1

24Q1歸母營業(yè)收入（億元）

凈利潤（億元）營業(yè)總收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）子板塊營收同比增速（%）子板塊醫(yī)院血液制品線下藥店醫(yī)療設(shè)備醫(yī)藥流通疫苗584.66191.741108.261114.289757.55906.973721.184182.14949.20781.321090.86291.23451.36458.69166.60999.971012.879114.61848.363506.414151.12957.94814.621139.34483.721371.5827.46%15.09%10.83%10.01%7.05%1361.51%1.53%線下藥店化學(xué)制劑醫(yī)院296.811135.35137.10203.572515.21290.601011.99267.5243.8915.15156.899.4911.44%4.64%-3.13%64.93%-18.31%11.66%-0.35%-5.86%-7.93%-6.31%11.28%-92.54%-54.76%-21.34%-41.04%-3.71%-0.03%0.69%2.31%醫(yī)療耗材醫(yī)藥流通原料藥29.5647.0330.13127.2152.4213.940.262.30%0.27%6.91%-20.17%34.32%-11.57%-18.31%-22.41%-37.52%-91.14%-79.90%-0.33%-0.77%-0.88%-5.22%-9.21%-11.10%-11.41%-12.32%中藥Ⅲ6.13%中藥Ⅲ化學(xué)制劑醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)療耗材原料藥0.75%醫(yī)療設(shè)備血液制品診斷服務(wù)疫苗-0.91%-4.09%-4.26%-39.79%-67.09%63.51176.18111.26201.3120.2821.1529.19診斷服務(wù)體外診斷體外診斷醫(yī)療研發(fā)外包資料：iFinD

、中郵證券研究所資料：iFinD

、中郵證券研究所61.2分板塊情況：23年醫(yī)院、血制品、線下藥店及醫(yī)療設(shè)備板塊業(yè)績增速較快圖表7：23年醫(yī)藥各板塊現(xiàn)金流同比持平圖表8：

23年診斷服務(wù)等板塊銷售毛利率同比下行圖表9：

23年醫(yī)院板塊凈利潤率穩(wěn)健增長201510532015105105100420-2-4-6-8280604020010-5-10-1500-10經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）凈利潤率（%）凈利潤率同比增速（%）銷售毛利率（%）銷售毛利率同比增速（%）經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所圖表10：23年中藥、疫苗、IVD等板塊費用率較高圖表11：

23年醫(yī)院、藥店板塊經(jīng)營周轉(zhuǎn)較快圖表12:23年藥店、中藥、疫苗及設(shè)備等板塊ROE更高(%)11.010014121210864201086428060402007.36.96.96.55.95.35.54.94.03.43.02.20.90-20銷售費用率（%）

管理費用率（%）財務(wù)費用率（%）

研發(fā)費用率（%）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）存貨周轉(zhuǎn)率（次）ROE（扣除/攤?。?）資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所71.2分板塊情況：

23年醫(yī)院、血制品、線下藥店及醫(yī)療設(shè)備板塊業(yè)績增速較快圖表13：24Q1醫(yī)藥各板塊現(xiàn)金流同比減少圖表14：

24Q1醫(yī)藥各板塊銷售毛利率環(huán)比持平圖表15：

24Q1醫(yī)藥各板塊凈利潤率環(huán)比持平100420-2-4-6-8430403020100201002.8780604020021.240.340.36

-10.170.0610.200.280.24-10-200.130-0.01-1-2-0.45-0.76-0.89-2經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）銷售毛利率（%）銷售毛利率同比增速（%）凈利潤率（%）凈利潤率同比增速（%）經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）銷售毛利率環(huán)比增速（%）凈利潤率環(huán)比增速（%）資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所圖表16：

24Q1疫苗、IVD、中藥板塊維持高費率圖表17：

24Q1血制品、藥店及醫(yī)院板塊回款加快圖表18：

24Q1藥店、中藥、血制品等板塊ROE更高（%）2.681.941004321080604020032101.651.651.471.381.311.121.16

1.141.000.330.330.04-20銷售費用率（%）

管理費用率（%）財務(wù)費用率（%）

研發(fā)費用率（%）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）存貨周轉(zhuǎn)率（次）ROE（扣除/攤?。?）資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所81.3分紅情況：

23年中藥板塊現(xiàn)金分紅最多，分紅總額超40億元圖表19：

23年醫(yī)藥行業(yè)各板塊現(xiàn)金分紅總額及占比（億元、%）圖表21：

23年醫(yī)藥行業(yè)個股年度現(xiàn)金分紅比例（%）?

23年全年中藥板塊現(xiàn)金分紅總額最高：2023年全年醫(yī)藥板塊整體現(xiàn)金分紅總額約76.09億元，其中中藥板塊分紅總額為40.93億元，占比約54%，為現(xiàn)金分紅總額最多的細(xì)分板塊，其次為其他生物制品、原料藥及疫苗板塊。從個股分紅來看，23年年度現(xiàn)金分紅比例最高的個股為大唐藥業(yè)（中藥）、博訊生物（醫(yī)療設(shè)備）及睿昂基因（體外診斷），分紅比例分別為261.14%、146.22%及126.77%。其他生物制品,19.93,26%年度現(xiàn)金分紅比例（%）序號證券代碼證券簡稱申萬三級12345678836433.BJ836504.BJ688217.SH603301.SH300562.SZ000538.SZ002728.SZ300294.SZ600211.SH300206.SZ600750.SH300841.SZ605369.SH301277.SZ300765.SZ300760.SZ688293.SH300233.SZ301281.SZ002275.SZ688289.SH000661.SZ301509.SZ300453.SZ300573.SZ688389.SH600976.SH430017.BJ300601.SZ300406.SZ603998.SH002880.SZ603387.SH688410.SH301257.SZ大唐藥業(yè)博迅生物睿昂基因振德醫(yī)療樂心醫(yī)療云南白藥特一藥業(yè)博雅生物西藏藥業(yè)理邦儀器江中藥業(yè)康華生物拱東醫(yī)療新天地中藥Ⅲ醫(yī)療設(shè)備體外診斷醫(yī)療耗材醫(yī)療設(shè)備中藥Ⅲ261.1146.2126.8100.794.790.572.063.760.054.253.352.151.650.349.545.044.643.442.241.841.239.939.737.136.936.635.326.023.322.421.220.718.114.93.1原料藥,4.87,6%疫苗,2.65,4%體外診斷,2.38,3%醫(yī)療設(shè)備,1.61,2%血液制品,1.51,2%醫(yī)療耗材,0.77,1%中藥Ⅲ血液制品其他生物制品醫(yī)療設(shè)備中藥Ⅲ疫苗醫(yī)療耗材原料藥9化學(xué)制劑,0.76,1%1011121314151617181920212223242526272829303132333435中藥Ⅲ,40.93,54%醫(yī)療研發(fā)外包,0.69,1%資料：iFinD、中郵證券研究所新諾威邁瑞醫(yī)療奧浦邁原料藥醫(yī)療設(shè)備其他生物制品化學(xué)制劑原料藥圖表20：24年至今醫(yī)藥行業(yè)各板塊現(xiàn)金分紅總額及占比（億元、%）金城醫(yī)藥科源制藥桂林三金圣湘生物長春高新金凱生科三鑫醫(yī)療興齊眼藥普門科技健民集團星昊醫(yī)藥康泰生物九強生物方盛制藥衛(wèi)光生物基蛋生物山外山中藥ⅢSW原料藥,4.07,13%體外診斷其他生物制品醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)療耗材化學(xué)制劑體外診斷中藥Ⅲ化學(xué)制劑疫苗體外診斷中藥ⅢSW中藥Ⅲ,3.87,13%SW血液制品,1.51,5%SW其他生物制品,SW醫(yī)療耗材,0.77,3%SW醫(yī)療設(shè)備,0.41,1%19.93,65%血液制品體外診斷醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療研發(fā)外包普蕊斯資料：iFinD、中郵證券研究所（截至2024.04.30）資料：iFinD、中郵證券研究所91.4個股方面：24年初至今化學(xué)制劑、中藥、耗材及IVD板塊標(biāo)的大幅上漲?

自2024年1月1日至4月30日，化學(xué)制劑板塊、中藥板塊、醫(yī)療耗材及體外診斷等板塊出現(xiàn)個股大幅上漲的分化行情，其中川寧生物、艾力斯、興齊眼藥、羚銳藥業(yè)、英諾特年初至今漲幅超40%，表現(xiàn)亮眼。股價漲幅與2024Q1及全年預(yù)期正相關(guān)性較強，反映出市場在醫(yī)藥板塊整體反彈中，更看重業(yè)績確定性和短中期的業(yè)績彈性，預(yù)計這一風(fēng)格將在今年得以延續(xù)。圖表22：24年初至今醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分板塊漲/跌幅前五公司行情統(tǒng)計（%）原料藥化學(xué)制劑中藥生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷漲幅前51234512345富祥藥業(yè)

20.73

川寧生物

56.90

羚銳制藥

48.74

艾迪藥業(yè)

18.15

國藥股份

21.42

諾泰生物

24.65

三博腦科

(1.51)

福瑞股份

17.00

惠泰醫(yī)療

29.65

英諾特

45.26新諾威

13.22

艾力斯

49.02

佐力藥業(yè)

39.87

特寶生物

15.59

國藥一致

21.18

泰格醫(yī)藥

7.53

創(chuàng)新醫(yī)療

(3.09)

魚躍醫(yī)療

11.77

健帆生物

23.89

碩世生物

34.60新和成

13.21

興齊眼藥

42.38

東阿阿膠

39.33

派林生物

7.53

柳藥集團

20.45

百誠醫(yī)藥

5.78

華大基因

(14.31)邁瑞醫(yī)療

4.81

英科醫(yī)療

18.11

九安醫(yī)療

6.42同和藥業(yè)

1.90

江蘇吳中

33.33

濟川藥業(yè)

30.89

三生國健

6.44溢多利

1.76

海思科

31.14

江中藥業(yè)

27.68

安科生物

0.00九州通

17.12

泓博醫(yī)藥

(2.46)

ST中珠

(15.12)理邦儀器

(2.06)

山東藥玻

10.08

亞輝龍

4.85老百姓

11.98

成都先導(dǎo)

(9.81)

何氏眼科

(15.88)錦好醫(yī)療

(2.50)

三鑫醫(yī)療

4.75

圣湘生物

4.65跌幅前5河化股份

(40.04)景峰醫(yī)藥

(47.84)

*ST太安

(78.48)智飛生物

(42.56)榮豐控股

(42.83)

美迪西

(48.29)普瑞眼科

(42.76)辰光醫(yī)療

(44.41)威高骨科

(38.34)科華生物

(35.33)拓新藥業(yè)

(37.97)普利制藥

(45.40)長藥控股

(47.67)歐林生物

(42.41)漱玉平民

(37.98)藥明康德

(39.98)迪安診斷

(40.78)陽普醫(yī)療

(40.00)奧精醫(yī)療

(35.18)易瑞生物

(35.07)海創(chuàng)藥業(yè)-U宏源藥業(yè)

(37.26)(44.15)

*ST吉藥

(42.46)康為世紀(jì)

(39.61)塞力醫(yī)療

(34.72)藥康生物

(36.87)諾禾致源

(38.73)奕瑞科技

(38.91)

安杰思

(32.80)凱普生物

(32.98)新贛江

(33.93)上海誼眾

(41.53)龍津藥業(yè)

(41.30)

金迪克

(38.51)

藥易購

(27.47)畢得醫(yī)藥

(36.74)金域醫(yī)學(xué)

(38.71)康眾醫(yī)療

(36.75)康拓醫(yī)療

(32.06)科美診斷

(31.14)亞虹醫(yī)藥-U九洲藥業(yè)

(33.42)：Wind、中郵證券研究所(38.59)

*ST大藥

(38.38)沃森生物

(37.43)達(dá)嘉維康

(26.78)皓元醫(yī)藥

(36.36)光正眼科

(35.81)鹿得醫(yī)療

(34.18)潔特生物

(30.80)仁度生物

(30.08)資料101.5板塊估值：當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊PE處于歷史低位，板塊基金持倉配置同比增加?

當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊PE處于歷史較低位置。醫(yī)藥板塊歷經(jīng)3年調(diào)整，我們對2024年板塊保持樂觀。從醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)（801150.SI）近15年的整體趨勢看，板塊整體歷史平均估值水平PE(TTM)為37.38倍，最高值為74.37倍（2015年6月12日），最低值為20.31倍（2022年9月26日），截至2024年4月30日，生物醫(yī)藥板塊PE（TTM）為27.16倍，處于歷史低位，估值修復(fù)空間較大。?

板塊基金持倉配置同比增加。截至2023年基金年報，我國全部公募基金對醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)的的持倉配置總市值占其股票投資總市值的比重由2022年的9.13%提升至9.89%，同比增長0.76pct，醫(yī)藥板塊歷經(jīng)3年調(diào)整后重獲基金加倉配置，行情有望持續(xù)上行。圖表23：當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊估值處于歷史低位圖表24：醫(yī)藥行業(yè)基金持倉配置比例同比提升25,0001312.5121110920,00015,00010,0005,00009.99.19.07.787620192020202120222023收盤價20.00x30.00x40.00x50.00x60.00x全部基金醫(yī)藥行業(yè)投資市值占股票投資市值比（%）：iFinD

、中郵證券研究所資料資料：Wind、中郵證券研究所111.6基金持倉：利空出盡，醫(yī)藥持倉占比有望反轉(zhuǎn)?

醫(yī)藥生物板塊公募基金持倉占比處于歷史低位，與歷史最高相差甚遠(yuǎn)。整體看，醫(yī)藥生物板塊目前公募基金持倉占比較少，2024Q1持倉占比為11.10%，而2020年6月份基金持倉占比高達(dá)17.01%。隨著醫(yī)療醫(yī)療行業(yè)整頓影響出清，基金持倉占比有望迎來反轉(zhuǎn)。圖表25：醫(yī)藥生物板塊公募基金持倉比例較低，僅為11.10%2022Q1（%）11.67671.20800.47000.73800.77680.77681.80660.02601.47830.30230.13970.06250.07722.08661.70100.29470.09095.65890.12834.79800.73260.00002022Q2（%）10.22270.91280.17850.73440.80830.80831.34140.01580.8312022Q3（%）9.53821.18350.18251.00110.73370.73371.11720.03070.70610.38040.24020.05650.18382.41791.94270.45140.02373.84570.12552.48611.23120.00292022Q4（%）11.01061.57280.20251.37030.89610.89611.18170.03870.75570.38730.33330.06460.26882.31641.92330.34630.04684.71020.19893.03061.47100.00972023Q1（%）

2023Q2（%）2023Q3（%）12.25842.50020.08412.41611.36541.36541.23010.12110.59760.51140.31290.13410.17882.59731.88050.55610.16074.25250.29082.86381.08820.00972023Q4（%）2024Q1（%）醫(yī)藥生物化學(xué)制藥原料藥11.19901.90850.17801.73051.30781.30781.12620.07360.62960.42290.42060.13160.28911.39532.65460.13602.51861.70491.70491.07290.12800.52470.42030.41120.19220.21913.67053.13180.11743.01431.15531.15531.79250.30280.84980.6411.10253.08210.07023.01191.08031.08031.30360.28960.49950.51460.33320.15170.18153.48142.52680.60470.34991.82190.21641.07390.52450.007化學(xué)制劑中藥Ⅱ中藥Ⅲ生物制品血液制品疫苗其他生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥流通線下藥店醫(yī)療器械醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷醫(yī)療服務(wù)診斷服務(wù)醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)院0.49460.15440.04300.11141.80241.38840.39040.02355.20340.14453.68771.36750.00380.33040.11240.2182.35171.88960.3642.56881.91920.49940.15022.98280.31561.61241.04650.00823.8992.76330.70260.43313.36140.31212.19050.84780.0110.09824.08420.30882.39351.37140.0106其他醫(yī)療服務(wù)資料：iFinD、中郵證券研究所121.7基金配置：24Q1基金重點增持及配置化學(xué)制劑、中藥等板塊?

我們以全部基金為研究對象計算分析醫(yī)藥行業(yè)個股獲重倉持有的基金數(shù)量以及重倉市值。

2024年一季度，環(huán)比2023年四季度而言基金重點增持了以化學(xué)制劑、中藥板塊為主的明星標(biāo)的和以醫(yī)療耗材、血制品、其他生物制品、醫(yī)療研發(fā)外包等板塊的潛力標(biāo)的。其中，科倫藥業(yè)獲重倉持有的基金數(shù)增長最多（+82支）、重倉增持市值第二；東阿阿膠獲基金重倉持有市值增持變化最多（超25億元）。圖表26：24年Q1醫(yī)藥個股獲全部基金重倉持股數(shù)環(huán)比增長Top

20圖表27：24年Q1醫(yī)藥個股獲全部基金重倉市值環(huán)比增長Top

20資料：Wind

、中郵證券研究所資料：Wind

、中郵證券研究所13二創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：業(yè)績平穩(wěn)增長，研發(fā)投入穩(wěn)步增加142.1創(chuàng)新藥板塊回顧：業(yè)績平穩(wěn)增長，降本增效持續(xù)推進(jìn)，研發(fā)投入穩(wěn)步增加?23年全年創(chuàng)新藥板塊業(yè)績平穩(wěn)增長：2023年全年創(chuàng)新圖表28：2023年創(chuàng)新藥板塊整體營業(yè)收入統(tǒng)計圖表29：

2023年創(chuàng)新藥板塊整體歸母凈利潤統(tǒng)計藥板塊整體收入增速為7.28%、歸母凈利潤增速為-1.20%，營業(yè)收入維持平穩(wěn)增長態(tài)勢；歸母凈利潤主要受疫情、醫(yī)療行業(yè)整頓等外部因素對創(chuàng)新藥公司研發(fā)、出海及商業(yè)化推廣造成一定的影響，自22年起同比下降，但23年歸母凈利潤增速恢復(fù)趨勢顯著。降本增效持續(xù)推進(jìn)：

2023年全年創(chuàng)新藥板塊銷售毛利率同比提升2.75個百分點，銷售費用率同比下降2.21個百分點，毛利率提升及銷售費用率持續(xù)下降主要系公司持續(xù)推進(jìn)降本增效工作，向精細(xì)化運營及高效率投入產(chǎn)出的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變。800020%15%10%5%80040%30%6,891.4673.830.4%6,424.014.7%28.4%516.75,850.1598.7591.5600040002000020%10%5,098.360040020004,885.39.8%402.320190%-1.2%7.3%-10%-20%-30%-40%-50%-11.2%4.4%1,715.5150.40%-5%201920202021202220232024Q120202021202220232024Q1?營業(yè)總收入（億元）同比增長率（%)歸母凈利潤（億元）同比增長率（%)資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所圖表30：

2023年創(chuàng)新藥板塊降本增效持續(xù)推進(jìn)圖表31：2023年創(chuàng)新藥板塊研發(fā)投入持續(xù)增加80604020068.140302010066.366.833.064.464.063.429.215.828.927.826.718.410.523.718.417.29.816.116.68.8?研發(fā)投入穩(wěn)步增加：23年全年創(chuàng)新藥板塊研發(fā)費用率同比提升0.65個百分點，自2019年來連續(xù)五年穩(wěn)步增長，表明創(chuàng)新藥企業(yè)以中長期發(fā)展視角經(jīng)營企業(yè)，持續(xù)加大對創(chuàng)新藥物的開發(fā)和研究，未來有望持續(xù)提升創(chuàng)新藥競爭力和企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力，形成商業(yè)化兌現(xiàn)。30.315.431.213.728.213.029.126.017.47.89.122.57.60.219.28.46.30.113.01.79.98.70.1(0.0)2023(0.1)7.0(0.5)20222019202020212024Q1201920202021202220232024Q1-10銷售毛利率（%）凈利潤率（%）銷售費用率（%）財務(wù)費用率（%）管理費用率（%）研發(fā)費用率（%）ROE(扣非/攤薄，%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所152.2ADC市場空間有望快速增長，ADC商業(yè)化兌現(xiàn)加速??ADC市場空間有望快速增長，ADC商業(yè)化兌現(xiàn)加速?？贵w-藥物偶聯(lián)物

（ADC）

已成為腫瘤學(xué)中一種關(guān)鍵的治療方式，與多種適應(yīng)癥的標(biāo)準(zhǔn)化療相比，其臨床優(yōu)勢更為明顯。預(yù)計到2028年，已獲批的ADC和處于III期開發(fā)的ADC的收入將達(dá)到260億美元。目前全球已有15款A(yù)DC藥物獲批上市，分別是輝瑞的Mylotarg、Besponsa，羅氏的Kadcyla、Polivy，阿斯利康的Lumoxiti、Enhertu，Seagen/武田制藥的Adcetris，Seagen/安塞泰來的Padcev，Seagen/Genmab的Tivdak，葛蘭素史克的Blenrep，吉利德的Trodelvy，RakutenMedical的Akalux，ADCTherapeutics的Zynlonta，榮昌生物的愛地希，以及ImmunoGen/華東醫(yī)藥的Elahere；治療領(lǐng)域涉及淋巴瘤、白血病、乳腺癌、多發(fā)性骨髓瘤、乳腺癌、頭頸癌、尿路上皮癌等。圖表32：全球已獲批及III期ADC藥物銷售額預(yù)測（十億美元）圖表33：全球已上市的15款A(yù)DC創(chuàng)新藥商品名藥物名稱主要企業(yè)全球首次獲批時間2000/05-首次獲批2010/06-撤市2017/09/01-再獲批2011/8/19國內(nèi)研發(fā)進(jìn)度無申報靶點適應(yīng)癥白血病30GemtuzunabOzogamicinMylotarg輝瑞CD3326.4BrentuximabVedotin(維布妥普單抗)TrastuzunabEmtansine(恩美曲妥珠單抗)InotuzumabOzoganicin(奧加伊妥珠單抗)MoxetumomabPasudoto252023.5AdcetrisKadcylaBesponsaLumoxitiPolivySeagen/武田羅氏批準(zhǔn)上市批準(zhǔn)上市批準(zhǔn)上市無申報CD30HER2CD22霍奇金淋巴痛乳腺癌2013/2/2220.4輝瑞2017/6/28白血病阿斯利康羅氏2018/9/13CD22白血病x16.9Polatuzunab

Vedotin2019/6/10申請上市III期臨床申請上市批準(zhǔn)上市CD79bnectin-4HER2HER2淋巴PadcevEnfortumab

VedotinSeagen/安斯泰米第一三共/阿斯利康Innuno

medics(吉利德)2019/12/18尿路上皮癌乳腺癌1513.4TrastuzumabDeruxtecanEnhertuTrodelvy2019/12/20Sacituzunab

Govitecan2020/4/22乳腺癌9.92020/8/510BlenrepAkaluxBelantamab

MafodotinGSKIII期臨床BCMAEGFR多發(fā)性骨髓摘頭頸癌7.62022/11/22撤市2020/9/25Cetuximab

Saratolacan

Rakuten

Medicalloncastuximab

tesirine

ADC

Therapeutics無申報5Zynlonta2021/4/23III期臨床CD19B細(xì)胞淋巴痛0愛地希TivdakElahere維迪西妥單抗tisotumab

vedotinmirvetuximab榮昌生物2021/6/82021/9/202022/11/14批準(zhǔn)上市申報臨床III期臨床HER2TissuefactorFRa胃癌2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028EGenmab/Seagen宮頸癌卵巢癌ImmunoGen/華東醫(yī)藥資料：

PatrickFlynn,

SmruthiSuryaprakash,

Dan

Grossman,

ValPanier&JohnWu.《Theantibody–drug

conjugatelandscape》

、中郵證券研究所資料：

藥融云、中郵證券研究所162.2ADC在研管線以血液瘤為主、靶點獨特豐富，針對多瘤種治療布局全面??ADC在研管線以血液瘤為主，針對多瘤種治療布局全面。根據(jù)BCG對下一代ADC藥物研發(fā)的匯編整理，包含182個已獲批準(zhǔn)或正在全球臨床開發(fā)中的抗體藥物結(jié)合物（ADC）管線數(shù)據(jù)表明，ADC目前主要針對血液瘤進(jìn)行研發(fā)，進(jìn)入III期的ADC藥物適應(yīng)癥基本為血液瘤，II期臨床ADC藥物中84%針對血液瘤、14%針對實體瘤，I期臨床ADC藥物中85%針對血液瘤、14%針對實體瘤。同時，ADC藥物針對多適應(yīng)癥布局，其中乳腺癌、肺癌瘤種、胃腸癌、卵巢癌等瘤種ADC在研管線超20個。ADC靶點獨特豐富，有望成為攻克腫瘤的最重要手段之一?？傮w而言，在臨床中有61個獨特的靶點正在研究中約90%的靶點是在癌細(xì)胞上高表達(dá)的抗原，約10%的靶點與腫瘤微環(huán)境的獨特特征相關(guān)。例如，Pyxis

Oncology的PYX-201靶向纖維連接蛋白是癌相關(guān)成纖維細(xì)胞高度分泌的一種細(xì)胞外蛋白。圖表34：61個在研ADC獨特靶點按腫瘤類型計、按病種計圖表35：臨床試驗中在研ADC靶點分布圖資料：

PatrickFlynn,

SmruthiSuryaprakash,

Dan

Grossman,

ValPanier資料：Heather

maecher,VidyaJonnalagadda.《Exploration

of

theantibody–drug&JohnWu.《The

antibody–drugconjugatelandscape》

、中郵證券研究所conjugate

clinical

landscape

》、中郵證券研究所172.2ADC藥物授權(quán)交易如火如荼，國內(nèi)ADC創(chuàng)新藥license-out有望加速?

ADC醫(yī)藥授權(quán)交易如火如荼，國內(nèi)ADC創(chuàng)新藥license-out有望加速。2019年3月起，阿斯利康與第一三共連續(xù)達(dá)成兩筆重磅ADC交易；近些年DS-8201的頻繁動態(tài)更新，不斷刷新ADC記錄。國內(nèi)ADC行業(yè)掀起了一輪交易熱潮，2022年ADC相關(guān)交易高達(dá)22筆；科倫和榮昌等企業(yè)成功簽訂超10億美元的海外授權(quán)交易。2023年3月13日，輝瑞宣布430億美元的總價收購ADC（抗體偶聯(lián)藥物）龍頭藥企Seagen，一舉刷新ADC領(lǐng)域全球并購金額紀(jì)錄。2023年，全球ADC交易如火如荼，交易次數(shù)多達(dá)數(shù)十起，包括并購和合作授權(quán)，其中最高交易總金額達(dá)430億美元。圖表36：歷年ADC藥物交易金額及交易數(shù)量統(tǒng)計（百萬美元、次）圖表37：2023年全球ADC交易TOP10資料：醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫、中郵證券研究所資料：藥智網(wǎng)、各大公司官網(wǎng)、中郵證券研究所182.2創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：受益標(biāo)的?

穩(wěn)健標(biāo)的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE證券代碼

證券簡稱收盤價（元）

2023A2024E54.16-45.09-12.8317.3639.542025E64.91-13.46-3.7420.6547.742026E78.3116.525.7023.5255.972023A10.14%50.77%4.38%16.48%-23.09%2024E25.87%32.86%43.83%8.40%2025E19.86%

20.64%70.14%

222.70%

-28.0570.83%

252.35%

-18.0618.97%

13.88%20.74%

17.25%2026E2023A67.062024E54.372025E45.362026E37.6600276.SH

恒瑞醫(yī)藥688235.SH

百濟神州688180.SH

君實生物300759.SZ

康龍化成2269.HK

藥明生物46.16133.3130.1419.7513.9643.02-67.16-22.8316.0134.00-40.17

-134.54

109.64-23.1620.3413.94-79.4117.111.5552.1215.019.8532.3433.8216.30%資料：iFinD、中郵證券研究所（注：盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，收盤價為2024年4月30日）?

彈性標(biāo)的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE證券代碼

證券簡稱收盤價（元）

2023A

2024E2025E7.812026E9.892023A-388.19%-51.30%96.79%2024E200.56%31.55%2025E40.94%

26.58%

-32.8841.74%

94.01%

-22.352026E

2023A

2024E2025E2026E002019.SZ

億帆醫(yī)藥688331.SH

榮昌生物2157.HK

樂普生物2696.HK

復(fù)宏漢霖13.2455.556.41-5.51-15.11-0.225.465.54-10.34-3.506.2629.2920.7816.42-6.03-1.127.58-0.362.72-29.23-50.18

-837.74-1484.00%

68.00%

342.86%

-288.43

-28.1814.71%

20.98%

33.67%

12.62

13.35-88.0511.0436.268.2616.610.13178.53%資料：iFinD、中郵證券研究所（注：盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，收盤價為2024年4月30日）192.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長?

CXO：大訂單影響逐步減小，行業(yè)增長有望恢復(fù)。2023年CXO行業(yè)營業(yè)總收入合計為949億元，同比微跌0.91%；2024Q1行業(yè)營業(yè)總收入合計201億元，同比減少12.32%，公共衛(wèi)生事件相關(guān)大訂單減少，行業(yè)逐步修復(fù)至常規(guī)增長。2023年CXO行業(yè)歸母凈利潤合計為181億元，同比減少18.31%；2024Q1行業(yè)歸母凈利潤合計29億元，同比減少41.04%，前期成本投入導(dǎo)致利潤端與收入端的增速不匹配，后續(xù)有望逐步消除。圖表38：CXO行業(yè)收入增速放緩圖表39：CXO行業(yè)歸母凈利潤下降幅度大于收入端2502001501005080%60%40%20%0%1,20070%60%50%40%30%20%10%0%22262.3%95894960.1%54.9%1,000800600400200018157.8%48.3%42.8%14331.3%60728.7%8942533055-18.3%-20%20129-0.9%-41.0%-40%-60%-10%-12.3%0-20%201920202021202220232024Q1201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比增長營業(yè)總收入（億元）同比增長資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所注：CXO行業(yè)數(shù)據(jù)選取申萬醫(yī)藥生物行業(yè)中醫(yī)療研發(fā)外包分類中相關(guān)標(biāo)的。202.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長?

CXO：毛利率和扣非凈利率波動變化。2023年CXO行業(yè)毛利率為42.53%，同比減少3.1pct；扣非后凈利率為6.61%，同比減少6.87pct。2024年一季度CXO行業(yè)毛利率與凈利率有所下滑，我們認(rèn)為，行業(yè)正在消化前期的成本投入，行業(yè)毛利率及扣非后凈利率有望在中長期逐步回升。圖表40：CXO行業(yè)毛利率及扣非后凈利率有所波動60%48.0%46.9%45.6%50%40%30%20%10%0%42.3%42.5%38.5%16.5%202113.8%201913.5%6.6%20231.7%2020-2.0%20222024Q1-10%毛利率扣非后凈利率注：CXO行業(yè)數(shù)據(jù)選取申萬醫(yī)藥生物行業(yè)中醫(yī)療研發(fā)外包分類中相關(guān)標(biāo)的。資料：iFinD、中郵證券研究所212.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長?

費用率水平穩(wěn)態(tài)波動。2023年CXO行業(yè)管理費用率、銷售費用率和研發(fā)費用率分別為13.61%、5.67%、10.75%，同比下降0.03pct、上升0.71pct、上升0.25pct；從2024年一季度來看，費用率水平所有提升。受到大訂單影響以及行業(yè)預(yù)期影響，費用率前期上升，2022-2023年逐步企穩(wěn)，2024年一季度呈現(xiàn)季節(jié)性波動。?

人均創(chuàng)收持續(xù)增長，人均創(chuàng)利有所下降。2023年CXO行業(yè)人均創(chuàng)收63.72萬元，同比提升0.57萬元，人均創(chuàng)利7.44萬元，同比減少6.09萬元。毛利的下降與費用的上升導(dǎo)致人均創(chuàng)利有所下滑，后續(xù)成本管控和費用控制有望提升行業(yè)整體人均創(chuàng)利水平。圖表41：CXO費用投入上升圖表42：CXO行業(yè)人均創(chuàng)收持續(xù)增長20%70605040302010063.1563.7217.0%14.9%15.7%9.5%15.1%55.9356.0452.3813.6%10.5%13.6%10.7%15%10%5%13.1%8.7%4.4%9.8%6.1%7.7%5.7%5.0%4.5%2.2%21.407.4419.7113.5417.9913.2616.209.3716.0111.750.4%20190.2%2021-0.9%2023-1.4%0%-1.9%202220202024Q120192020202120222023-5%人均創(chuàng)收（萬元）人均創(chuàng)利（萬元）人均薪酬（萬元）財務(wù)費用率管理費用率銷售費用率研發(fā)費用率資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所222.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長圖表43：CXO在建工程增長趨于平緩圖表44：部分CXO公司在建工程（億元）持續(xù)增長?

行業(yè)整體固定資產(chǎn)投入趨于平緩，部分CXO公司投入持續(xù)。從行業(yè)整體情況來看，自2023年起，CXO行業(yè)在建工程及固定資產(chǎn)增長速度有所放緩，可能的原因是受到大訂單預(yù)期減少和行業(yè)競爭等多方面因素影響。200100%80%60%40%20%0%8070605040302010015715715380.8%1501005068.5%11055.0%39.5%61362.6%-4.2%0-20%20192020在建工程合計（億元）注：CXO行業(yè)數(shù)據(jù)選取申萬醫(yī)藥生物行業(yè)中醫(yī)療研發(fā)外包分類中相關(guān)標(biāo)的。2021202220232024Q1201920202021202220232024Q1同比增長資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所圖表45：CXO固定資產(chǎn)增長趨于平緩圖表46：部分CXO公司固定資產(chǎn)（億元）持續(xù)增長?另一方面，部分頭部CXO企業(yè)產(chǎn)能投入持續(xù)。2023年康龍化成在建工程為26.33億元，同比增長58%；凱萊英在建工程為13.31億元，同比增長24%；九洲藥業(yè)在建工程為11.16億元，同比增長40%。5004003002001000449.6

50%439.345.0%39.8%355.22001501005040%30%244.921.2%23.7%23.4%175.3144.619.4%20%10%0%0201920202021202220232024Q1固定資產(chǎn)合計（億元）注：CXO行業(yè)數(shù)據(jù)選取申萬醫(yī)藥生物行業(yè)中醫(yī)療研發(fā)外包分類中相關(guān)標(biāo)的。

資料資料

：iFinD、中郵證券研究所同比增長2019

2020

2021

2022

2023

2023

2024Q1：iFinD、中郵證券研究所232.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長?

合同負(fù)債為CXO企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供業(yè)績儲備。我們注意到，受到大訂單變化及行業(yè)競爭影響，各公司合同負(fù)金額在各年度間呈現(xiàn)一定的波動性。具體來看，一季度合同負(fù)債增速超過10%的公司有：陽光諾和2.7億，同比增長77.2%；諾思格2.23億，同比增長17.3%；博騰股份1.05億，同比增長42.9%；普蕊斯1.47億，同比增長12.2%；百花醫(yī)藥1.28億，同比增長26.3%；藥康生物1.03億，同比增長16.3%；皓元醫(yī)藥0.73億，同比增長19.1%；合元生物0.23億，同比增長20.8%；泓博醫(yī)藥0.02億，同比增長31.3%；諾泰生物0.13億，同比增長81.0%。圖表47：CXO公司合同負(fù)債（億元）呈現(xiàn)波動40353025201510502020

2021

2022

2023

2023

2024Q1資料：iFinD、中郵證券研究所242.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長?

歐美一級市場融資額出現(xiàn)回暖跡象。2024年3月，全球醫(yī)療健康領(lǐng)域共發(fā)生162起融資事件（不包括IPO、定向增發(fā)等），披露融資總額近40.46億美元（約290.44億人民幣）。其中，國內(nèi)市場共發(fā)生54起融資事件，披露融資總額約4.94億美元。從月度環(huán)比數(shù)據(jù)來看，全球醫(yī)療健康融資額與國內(nèi)醫(yī)療健康融資呈現(xiàn)月度波動，宏觀層面未見明顯上升趨勢。然而，細(xì)觀北美和歐洲一級市場融資額情況，2024年3月出現(xiàn)顯著上升，提示回暖復(fù)蘇可能。圖表48：全球醫(yī)療健康融資額呈現(xiàn)波動圖表49：國內(nèi)醫(yī)療健康融資額靜待拐點圖表50：歐美一級市場融資額3月回升2560%50%40%30%20%10%0%1460%40%20%0%76.080100%80%60%40%20%0%12.32153%53%10.685%12108706050403020100201510516.39.315.821%14.116%13.748.916%12.27.0-12%41.016%40.56.639.86%37.45.835.34.9-25%612%-20%-40%3%4-11%-20%-40%-24%2-10%-20%-47%-16%-47%00-60%-60%中國醫(yī)療健康市場披露融資總額（億美元）融資額環(huán)比增速歐美Biotech融資額（億美元）yoy全球醫(yī)療健康領(lǐng)域融資總額（億美元）融資額環(huán)比增速注：統(tǒng)計范圍為北美與歐洲一級市場融資資料

：動脈網(wǎng)、中郵證券研究所資料：動脈橙、中郵證券研究所資料：動脈橙、中郵證券研究所252.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長圖表51：CXO行業(yè)估值合理?

CXO：估值處于歷史底部，建議積極布局。從估值水平來看，目PE2025PEG20250.740.691.050.290.751.090.830.461.060.490.871.040.840.470.750.480.990.290.723.93-26.990.460.49標(biāo)的202424.0822.0021.9239.4744.2030.6318.6421.1043.9216.5825.7226.3412.8511.3524.8519.5756.1423.1935.57117.80-56.1778.1323.30202617.3915.0415.6526.5924.1720.1713.7611.8728.9911.5117.3919.3410.089.3820240.59-0.552.23-4.730.241.542.220.580.290.612.181.435.050.450.750.341.410.290.067.84-1.570.330.4620260.840.910.82-1.660.830.850.990.371.900.840.901.530.8211.381.16-1.640.85-0.94-2.522.070.23前多家CXO龍頭標(biāo)的已經(jīng)處于20X以下估值水平，屬于歷史較低位置。隨著行業(yè)不利因素逐步消除，從長期維度來看，CXO行業(yè)整體估值處于歷史底部，建議積極布局。CXO平均凱萊英19.1717.5418.6322.3331.2524.9215.6715.7233.4013.1020.7721.7811.329.46泰格醫(yī)藥博騰股份博濟醫(yī)藥藥石科技康龍化成百誠醫(yī)藥泓博醫(yī)藥普蕊斯諾思格昭衍新藥藥明康德九洲藥業(yè)藥康生物畢得醫(yī)藥諾泰生物皓元醫(yī)藥美迪西19.7114.9139.9815.1626.1194.89-2,641.5341.2817.2417.1616.6029.6818.9729.5870.74256.82成都先導(dǎo)和元生物南模生物陽光諾和13.700.53資料：

iFinD、中郵證券研究所（盈利預(yù)測來自iFinD一致預(yù)期，數(shù)據(jù)截止日期為2024.05.05）262.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長圖表52：CXO重點公司投資邏輯明晰?

CXO：行業(yè)邏輯逐漸清晰，龍頭價值凸顯。價格競爭可能會淘汰掉現(xiàn)金流不充裕的小企業(yè)，而行業(yè)龍頭具備研發(fā)實力優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、有望在行業(yè)供給端改革過程中保持競爭力、強者恒強。2023扣非凈利潤增速2024Q1扣非凈利潤增速標(biāo)的投資要點收入增速收入增速凱萊英-23.7%

-34.9%

-37.8%

-58.9%費用管理成效初顯，訂單增長顯著，預(yù)計2025年進(jìn)入大規(guī)模商業(yè)化期，業(yè)績增長可期。2023年在跨國藥企藥企及本土大藥企中獲得較好增長。新訂單中跨國藥企和本土藥企占比顯著增加，-8.0%

-20.5%

美國和澳洲訂單強勁，國內(nèi)biotech溫和復(fù)蘇。預(yù)計二季度扣非凈利潤環(huán)比增長，公司業(yè)務(wù)發(fā)展持續(xù)向好。泰格醫(yī)藥4.2%-4.0%全面變革釋放業(yè)績活力，包括營銷變革、成本費用結(jié)構(gòu)優(yōu)化、業(yè)務(wù)資產(chǎn)組合變化和管理優(yōu)化。隨著新興業(yè)務(wù)的占比逐漸提高，產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步回升。博騰股份

-47.9%

-87.5%

-50.8%

-131.6%中藥訂單顯著增長，收入有所釋放。GLP-1大訂單有望帶動公司整體增長，海外布局也有助公司開拓新市場增量。全年訂單目標(biāo)完成概率大。?

關(guān)注在手訂單增速持續(xù)、經(jīng)營情況穩(wěn)健向好

博濟醫(yī)藥

31.2%

-24.2%

62.1%

103.3%標(biāo)的。在經(jīng)歷過大訂單業(yè)績短期釋放后，行

藥石科技

8.2%

-33.8%

-1.6%

-0.6%費用管控效果顯著，一季度凈利潤率有所提升。新興業(yè)務(wù)保持較快增長。公司將不斷加強與全球前藥企的合作，增強歐洲和日韓地區(qū)的銷售力量。全年預(yù)計將呈現(xiàn)逐漸恢復(fù)的趨勢，海外訂單拉動公司新簽訂單快速增長。今年下半年CMC板塊會預(yù)期有一些增長預(yù)期。業(yè)逐漸回歸穩(wěn)健增長。博濟醫(yī)藥、陽光諾和、康龍化成諾泰生物、普蕊斯等標(biāo)的訂單增速持續(xù)增長。12.4%6.5%-2.0%

-46.0%項目數(shù)量增長顯著，團隊人數(shù)不斷增加。2021-2023年公司累計項目數(shù)從1900余項增長至3000余項，在執(zhí)行項目數(shù)從1102項增長至1832項。2023年與今年一季度員工人數(shù)不斷增加。2023年公司新簽不含稅合同金額12.92億元，同比增長23.89%；公司存量不含稅合同金額為18.81億元，同比增長24.97%。行業(yè)集中度提升，公司業(yè)績增長可期。普蕊斯

29.6%諾思格

13.2%70.6%17.4%7.7%此外，泰格醫(yī)藥、藥康生物等海外業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出增長趨勢。公司持續(xù)布局創(chuàng)新臨床試驗技術(shù)，并積極擴大全球布局。2023年度新增合同金額9.76億元，同比增長20.01%。2023年限制性股票激勵計劃彰顯公司發(fā)展信心。26.9%10.2%

-18.4%新藥研發(fā)早期訂單趨勢企穩(wěn)，生物安全法案影響逐漸消除。多肽產(chǎn)能進(jìn)一步增加，2023年增加的2.2萬升固相合成產(chǎn)能，并且公司有新的擴產(chǎn)計劃。藥明康德

2.5%藥康生物

20.5%16.8%

-11.0%8.9%2.7%?

新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域有望為行業(yè)帶來增量。在多肽、寡核苷酸、小核酸藥物、ADC產(chǎn)業(yè)鏈等研發(fā)活躍的新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，藥明康德、諾泰生物等公司產(chǎn)能不斷投入，行業(yè)增長趨勢顯著。公司處于業(yè)務(wù)擴張期，將持續(xù)高強度的研發(fā)投入，并加大對于海外市場的開拓力度。海外收入快速增長可期。產(chǎn)能不斷釋放，整體產(chǎn)能接近28萬籠。5.0%12.0%多肽藥物及小分子化藥的自主研發(fā)和定制生產(chǎn)領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)。目前多肽原料藥產(chǎn)能已達(dá)到噸級以上，諾泰生物

58.7%

102.3%

71.0%

179.7%

公司同步規(guī)劃新建多肽生產(chǎn)車間，預(yù)計2025年底多肽原料藥產(chǎn)能將達(dá)數(shù)噸級。自2021年起，公司毛利率持續(xù)提升，顯示出強勁競爭力與穩(wěn)健的經(jīng)營能力。2023年公司新簽訂單15.04億元，同比增長36.50%，累計存量訂單25.66億，同比增長28.69%。預(yù)計公司2024年訂單數(shù)將持續(xù)保持強勁增長。陽光諾和37.8%26.7%8.5%41.7%資料：iFinD、公司公告、中郵證券研究所272.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長?

生物科研試劑：收入與歸母凈利潤逐漸恢復(fù)。在消化公共衛(wèi)生事件所帶來的收入增長后，生命科學(xué)試劑收入與歸母凈利潤增速逐漸恢復(fù)。從趨勢上看，今年一季度收入與歸母凈利潤增速依然在底部波動，期待行業(yè)整體業(yè)績的筑底回升。圖表53：生物科研試劑相關(guān)標(biāo)的收入變化趨緩(億元，%)圖表54：生物科研試劑相關(guān)標(biāo)的歸母凈利潤增速逐步修復(fù)(億元，%)11.3401000%123500%3000%2500%2000%1500%1000%500%35.7353025201510800%600%400%200%0%1088.27.26.85.918.7616.015.612.943.02.69.76.55.720.4

0.320190.42.73.00.15

1.81.500%0-200%2020202120222023(0.7)2024Q120192020202120222023優(yōu)寧維2024Q1(2)-500%義翹神州諾唯贊百普賽斯奧浦邁義翹神州諾唯贊百普賽斯奧浦邁優(yōu)寧維義翹神州收入增速諾唯贊收入增速義翹神州歸母增速諾唯贊歸母增速百普賽斯收入增速奧浦邁收入增速優(yōu)寧維收入增速百普賽斯歸母增速奧浦邁歸母增速優(yōu)寧維歸母增速資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所282.3CXO&生物科研試劑：不利因素逐步消除，常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長?

生物科研試劑：毛利率水平企穩(wěn)，扣非后凈利率略有波動。目前生物科研試劑相關(guān)標(biāo)的毛利率逐漸修復(fù)，走勢趨向于穩(wěn)定，其中，百普賽斯、諾唯贊、奧浦邁等標(biāo)的毛利率呈現(xiàn)上升趨勢。而就扣非后凈利率而言，受到行業(yè)競爭、匯率波動以及費用投入的影響，整體有所波動。圖表55：生物科研試劑相關(guān)標(biāo)的毛利率企穩(wěn)圖表56：生物科研試劑相關(guān)標(biāo)的扣非后凈利率略有波動120%80%60%40%20%0%70.3%61.8%94.0%96.9%91.95%88.5%84.30%92.5%92.6%52.0%47.4%100%80%60%40%20%0%91.3%82.1%92.6%81.2%42.5%85.0%68.9%64.0%42.6%34.5%32.6%77.4%71.1%66.0%38.6%30.2%71.0%58.8%26.0%25.8%31.8%31.0%20.7%20.2%13.6%24.1%23.1%7.1%6.8%23.3%9.2%59.9